Resumen - Banco Agrario De Colombia · actual, hasta el 18% en 2019 y 17% en 2020, podría implicar...
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Resumen ▪ La discusión en torno a la Ley de Financiamiento, y sus efectos macroeconómicos, ha abierto un debate en torno a la disyuntiva inter-temporal de los costos que debería asumir el país en los próximos años. El costo de corto plazo recae sobre la inflación y el crecimiento económico, aunque sus efectos serían moderados y de naturaleza transitoria. En el mediano plazo, los beneficios de mantener el grado de inversión y garantizar gastos claves superan los costos instantáneos del corto plazo. ▪ La curva de rendimientos de los TES en pesos presentó un desplazamiento al alza en todos sus nodos, en medio de un deterioro global en el apetito por riesgo de los inversionistas y de crecientes expectativas de aumentos en las tasas de interés locales y externas. La curva de los TES UVR, en contraste, se desplazó a la baja, especialmente el tramo corto de la curva, algo que, en buena medida, estuvo explicado por el significativo aumento que registraron las expectativas de inflación durante el último mes. ▪ Los rendimientos de largo plazo de los Tesoros volvieron a mostrar incrementos, asociados a la normalización de la política monetaria de la Fed y a los favorables datos macroeconómicos, mientras que en el resto de mercados desarrollados se observaron reducciones. Por su parte, las tasas de interés de las referencias a 10 años en los mercados emergentes aumentaron. ▪ La demanda de los inversionistas extranjeros por TES locales volvió a ser positiva en octubre, pese a la turbulencia que todavía padecen los mercados emergentes. La posición de riesgo- rentabilidad de los TES, frente a otros bonos soberanos de mercados emergentes, se mantiene en niveles de compra, aunque desmejoró ligeramente en el último mes.
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Resumen ▪ La discusión en torno a la Ley de Financiamiento, y sus efectos
macroeconómicos, ha abierto un debate en torno a la disyuntiva
inter-temporal de los costos que debería asumir el país en los
próximos años. El costo de corto plazo recae sobre la inflación y
el crecimiento económico, aunque sus efectos serían moderados
y de naturaleza transitoria. En el mediano plazo, los beneficios
de mantener el grado de inversión y garantizar gastos claves
superan los costos instantáneos del corto plazo.
▪ La curva de rendimientos de los TES en pesos presentó un
desplazamiento al alza en todos sus nodos, en medio de un
deterioro global en el apetito por riesgo de los inversionistas y de
crecientes expectativas de aumentos en las tasas de interés
locales y externas. La curva de los TES UVR, en contraste, se
desplazó a la baja, especialmente el tramo corto de la curva, algo
que, en buena medida, estuvo explicado por el significativo
aumento que registraron las expectativas de inflación durante el
último mes.
▪ Los rendimientos de largo plazo de los Tesoros volvieron a
mostrar incrementos, asociados a la normalización de la política
monetaria de la Fed y a los favorables datos macroeconómicos,
mientras que en el resto de mercados desarrollados se
observaron reducciones. Por su parte, las tasas de interés de las
referencias a 10 años en los mercados emergentes aumentaron.
▪ La demanda de los inversionistas extranjeros por TES locales
volvió a ser positiva en octubre, pese a la turbulencia que todavía
padecen los mercados emergentes. La posición de riesgo-
rentabilidad de los TES, frente a otros bonos soberanos de
mercados emergentes, se mantiene en niveles de compra,
aunque desmejoró ligeramente en el último mes.
Una disyuntiva inter-temporal La Ley de Financiamiento (LF) que entrará a debates
económicos en los próximos días, y que tiene como
fecha límite de aprobación el próximo 16 de diciembre,
tendría grandes cambios frente a la propuesta inicial.
En dicha versión preliminar, el objetivo de recaudo
adicional para 2019 era de al menos 14.5 billones de
pesos, destinados a cubrir parte de los gastos
adicionales en programas sociales e inversión que
fueron incluidos (y aprobados por el Congreso) en el
Presupuesto General de la Nación de 2019
(PGN2019), más allá de los 14 - 15 billones de pesos
que lograron ser liberados para gasto de la próxima
vigencia a través de operaciones de Tesorería (canjes
de deuda interna y externa). Lo más controversial de
la propuesta inicial de la LF fue: i) el aumento de la
cobertura de IVA con Tarifa General (TG) a casi un
84% de la canasta familiar; y ii) la contradicción de
propósito de la misma, pues el planteamiento inicial de
reducir gradualmente la TG del IVA desde el 19%
actual, hasta el 18% en 2019 y 17% en 2020, podría
implicar una reducción de la relación Recaudo/PIB de
0.1% del PIB en los próximos 2 años1.
La propuesta de modificación a la LF que más ha
tenido eco, y que se enfoca particularmente en el IVA,
plantea que la TG se mantenga inalterada en 19% y
que no se graven los bienes y servicios de la canasta
familiar que están en la categoría de exentos y
excluidos, principalmente los alimentos. Como
alternativa, se sugiere gravar con la TG algunos
alimentos y bienes de la canasta que sean suntuarios,
y ampliar el gravamen a aquellos que hoy en día están
con tarifa especial del 5% hasta el 19% de la TG.
Aunque todavía deben esperarse los comentarios de
la subcomisión que se creó para evaluar esta
propuesta, y que podría incluso aumentar este
impuesto a otros productos que no hacen parte de la
canasta familiar, con esta propuesta se lograrían
recaudar al menos 2.5 billones de pesos, que es un
monto ampliamente inferior a los 11 billones de pesos
de recaudo estimado por IVA originalmente. Cerca de
1 Ver Comentario Económico de ANIF del 6 de noviembre de 2018: “Ley de Financiamiento y PGN-2019”.
3.3 billones de pesos adicionales podrían recaudarse
a través del incremento de las tasas marginales de
impuesto de renta a persona naturales de ingresos
altos (hasta el 35% - 37%, desde el actual 33%), así
como del impuesto a los dividendos. Otros 3.6 billones
de pesos provendrían de gravar las remesas en el
exterior (0.8 billones) y del programa de normalización
tributaria (2 billones).
En cualquier caso, la suma de todo lo anterior daría
un recaudo adicional por 8.6 billones de pesos, que
sigue siendo inferior a los 14 billones de la propuesta
inicial. Más aún, en las recientes reuniones entre
ponentes y Gobierno se hablado de un recaudo
adicional de apenas 5.8 billones de pesos, abriendo
de esta forma la posibilidad de aplazar gastos
previstos para 2019. Al respecto, el propio Ministerio
de Hacienda ha dicho que se tienen identificados
algunos rubros donde podrían realizarse recortes por
cerca de 2 billones de pesos, que desde cualquier
óptica lucen muy escasos frente a los cerca de 6 – 7
billones que se necesitarían aplazar para cubrir el
faltante por el lado de los ingresos. Por desgracia, de
materializarse lo anterior, y dada la inflexibilidad que
padece el gasto en funcionamiento, dichos
aplazamientos recaerían sobre la inversión, que es
justamente la variable que trata de dinamizar la LF
luego de aplazamientos por cerca de 15 billones de
pesos (1.3% del PIB) en los últimos 3 años (Gráfico
1).
19.4
20.2
20.4
20.0
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Pro
porc
ión d
el P
IB (
%)
Gráfico 1. Evolución del gasto primario dentro del PGN
19.5
Con Ley de Financiamiento
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP).
Toda la incertidumbre asociada a la LF ha abierto una
discusión muy interesante, a propósito del análisis
costo-beneficio que traería la medida sobre la
economía en el tiempo. La aprobación de la LF implica
unos costos de corto plazo en materia de crecimiento
e inflación, que serían cubiertos por los mayores
beneficios fiscales de mediano plazo. En contraste, la
no aprobación de la LF, si bien no acarrea los mismos
costos de corto plazo sobre las principales variables
macroeconómicas, no garantiza unos menores costos
fiscales más adelante en el tiempo y es apenas
evidente que en el mediano plazo dichos costos serían
crecientes, donde seguramente los niveles
relativamente normales de endeudamiento que tiene
el país en la actualidad podrían aumentar. A
continuación analizamos, con algún grado de detalle,
cuáles serían los costos y beneficios inter-temporales
de la aprobación de la LF, donde la principal
conclusión es que el costo de no aprobarla superaría
el costo de corto plazo de aprobarla.
Mayor inflación y menor crecimiento: el corto plazo
Los efectos de corto plazo de la LF involucran una
expectativa de mayor inflación y menor crecimiento
económico, que es exactamente el costo que el país
debe asumir en el futuro cercano para garantizar la
consecución de las metas fiscales de largo plazo. Sin
embargo, la naturaleza de este choque-costo sería
temporal, pues estos episodios tienen efectos que
sólo se sienten una sola vez en el tiempo y se disipan
en periodos posteriores.
El primer efecto se sentiría sobre la inflación, pues el
ajuste que tendrían varios de los rubros del IPC se
daría de golpe en 1T19. Según nuestros cálculos, la
respuesta instantánea de los precios a la propuesta
inicial del IVA en la LF sería la de un aumento de 3.2
p.p. en la inflación. Esto significa que, si la senda
natural de inflación apunta, según Investigaciones
Económicas (IE), a un 3.4% al cierre de 2019, el efecto
de la LF aumentaría la inflación hasta 6.7%. En el
escenario alterno de LF que describimos previamente
(LFA), el choque sobre la inflación sería
significativamente menor, pues sólo implicaría un
incremento temporal de 0.6 p.p. La gran diferencia,
naturalmente, la explica el choque sobre el IPC de
alimentos, pues en el escenario de la LFA, dado que
no se gravarían los alimentos que están excluidos o
exentos de TG, este componente no aportaría los 2.9
p.p. de inflación que sí lo tendría en la propuesta inicial
de LF (Tabla 1).
En ambos escenarios, si la inflación aumenta como
consecuencia del efecto instantáneo sobre los
precios, es esperable que las tasas de interés de
política monetaria también tengan que subir. No
Tabla 1. Efectos macroeconómicos sobre la inflación y el crecimiento implícitos en la Ley de Financiamiento para 2019
IE LF LFA*
IPC 4.1 3.3 3.4 6.7 4.0 3.2 0.6
Alimentos 1.9 2.5 4.4 7.3 4.4 2.9 0.0
Regulados 5.9 6.4 3.3 3.2 3.3 -0.1 0.0
Transables 3.8 1.6 2.3 2.6 2.6 0.3 0.4
No transables 5.5 4.0 3.6 3.7 3.8 0.1 0.2
Tasa BanRep 4.75 4.25 4.75 5.75 5.00 1.00 0.25
Consumo privado 1.7 2.4 3.1 2.6 2.9 -0.5 -0.2
Bienes 1.0 2.5 3.5 2.5 2.9 -1.0 -0.6
Durables 0.7 1.6 2.9 0.7 2.1 -2.2 -0.8
Semidurables -2.4 1.5 3.4 1.8 2.7 -1.6 -0.7
No durables 2.0 2.8 3.6 2.9 3.4 -0.7 -0.2
Servicios 2.3 2.2 2.7 2.7 2.7 0.0 0.0
Inversión fija 3.3 -0.6 5.5 4.8 5.5 -0.7 0.0
Exportaciones -0.7 1.9 2.1 1.9 2.1 -0.2 0.0
Importaciones 0.3 1.7 2.3 2.3 2.3 0.0 0.0
PIB** 1.8 2.6 3.4 2.9 3.3 -0.5 -0.1Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. *Ley de Financiamiento con escenario alterno
**Estimaciones con modelos de elasticidades y rezagos distribuidos. Se toma el promedio de efectos parciales de inflación y tasas de interés sobre PIB de consumo.
2019p2017 2018p
Efecto LF
(p.p.)
Efecto LFA
(p.p.)
obstante, la magnitud del ajuste monetario en cada
escenario sería diferente. En el escenario de la LF
inicial, la disparada de la inflación (y sus expectativas)
obligaría a BanRep a subir las tasas de interés en más
de 100 pbs el próximo año frente a la expectativa
original de IE (Tabla 1), mientras que en el escenario
de LFA dicho incremento adicional sería de apenas 25
pbs. Esto último es lo que varios miembros de la Junta
de BanRep han señalado recientemente, pues más
allá de que aún la incertidumbre en torno a la LF es
elevada, la única posibilidad para que el emisor
ejecute aumentos superiores a los 100 pbs en la tasa
de referencia el próximo año es que se den todas las
siguientes condiciones: i) que el efecto de la LF sobre
los precios sea significativo (cosa que el escenario de
LFA no sugiere); ii) que la magnitud de “El Niño” sea
elevada; iii) que la devaluación del tipo de cambio sea
excesiva; y iv) que las expectativas de inflación se
desanclen del rango meta.
La segunda respuesta, aunque no tan inmediata, se
sentiría sobre la demanda interna de la economía,
especialmente sobre el gasto de los hogares, teniendo
en cuenta que la capacidad de compra de los hogares
se deterioraría por efectos de una mayor inflación y
tasas de interés más elevadas. Según nuestras
estimaciones, un choque de inflación y aumentos en
las tasas de interés, de la magnitud del escenario
original de la LF, le restaría aproximadamente medio
punto porcentual de crecimiento al consumo privado y
al PIB el próximo año (Tabla 1). Gran parte de este
efecto lo explicarían, en conjunto, los menores
crecimientos en el consumo de bienes durables y
semidurables, que son justamente los más elásticos a
cambios en los precios y las tasas de interés. Esto
contrasta con la baja elasticidad que muestra el
consumo de bienes no durables ante choques en los
precios y las tasas de interés (Gráfico 2), el rubro que
más pesa dentro del consumo de bienes de los
hogares (más del 60%). En el escenario LFA, el
choque nominal de inflación y tasas de interés sobre
el consumo sería de apenas -0.2 p.p., mientras que el
efecto agregado sobre el PIB sería de -0.1 p.p. (Tabla
1).
Finanzas públicas sanas: el mediano plazo
Aprobar la LF traería unos beneficios enormes para el
país, tales como: i) mejoras en la eficiencia del
estatuto tributario; ii) la adopción de buenas prácticas
de la OECD, entre las cuales se encuentran reducir la
tasa efectiva de tributación y balancear las cargas
impositivas a favor de las empresas; iii) aumentar la
formalidad y la estructura productiva de la economía,
gracias a unos mayores flujos de inversión
direccionados hacia sectores claves como Educación,
Salud y Agropecuario; iv) maximizar el criterio de
progresividad, que es uno de los pilares de equidad de
la actual administración Duque; y v) garantizar el
grado de inversión del país, fundamental para la
consecución de las metas fiscales de mediano plazo.
Este último beneficio es uno de los más importantes,
pues evitaría un incremento significativo del costo de
endeudamiento. Esto en un entorno donde los retos
futuros por el lado del gasto son muy altos y donde la
dependencia petrolera seguirá siendo un foco de
inestabilidad para los ingresos fiscales de la Nación.
-2.2
-1.6
-0.7
-1.1
-1.3
-0.2
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
Durables Semidurables No durables
Ratio
Inflación
Tasas de interés
Gráfico 2. Elasticidades del consumo a choques nominales*
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.*Estimación de elasticidades sólo en periodos de choques transitorios.
0
100
200
300
400
500
600
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800
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Escalón notaSpread deudaPromedio 15 años
Gráfico 3. No aprobación LF elevaría el spread de la deuda
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
El riesgo de modificar la regla fiscal, aplazar gastos o
aumentar el endeudamiento para cubrir huecos
presupuestales futuros, es justamente el costo de
mediano plazo que intenta minimizar la LF. Para el
mercado de deuda pública local esto es fundamental,
pues las perspectivas para los próximos años no lucen
muy atractivas debido a: i) los aumentos previstos en
las tasas de interés locales y externas; ii) la mayor
devaluación del tipo de cambio, que incrementará el
valor nominal de la deuda denominada en dólares; y
iii) los menores flujos esperados de inversión
extranjera de portafolio hacia los mercados
emergentes.
Según nuestros cálculos, no aprobar la LF y aumentar
el riesgo de un recorte en la calificación crediticia,
propiciaría un incremento de hasta 100 pbs en el
diferencial de tasas de interés de largo plazo de los
TES Globales con las notas del Tesoros de EEUU
(Gráfico 3). Para las cuentas fiscales, esto
representaría: i) un aumento en la carga del pago de
intereses como proporción de los ingresos fiscales; ii)
una ampliación en el valor nominal de la deuda
externa; y iii) una mayor emisión de TES para cubrir
dicho costo adicional del servicio de la deuda. En
síntesis, asumir el costo de corto plazo de la
aprobación de la LF, que es de carácter temporal,
resultará en un beneficio mayor en el mediano plazo,
especialmente por el lado de las cuentas fiscales,
razón por la cual consideramos imperativo que el
Congreso agilice el trámite de la LF y de su aprobación
antes de finalizar el año.
Evolución del mercado local La curva de rendimientos de los TES en pesos registró
un desplazamiento al alza de 13 pbs, en promedio,
durante el periodo de análisis que comprende la fecha
de corte de nuestro último informe de deuda pública
(14 de septiembre) y el 14 de noviembre, con un nivel
de toda la curva que aumentó hasta 6.21% (Gráfico
4). Lo anterior se dio en medio de un leve patrón de
aplanamiento de 2 pbs que llevó la pendiente de la
curva, medida como la diferencia entre los TES2026 y
los TES2019, a niveles de 208 pbs (Gráfico 5). Este
comportamiento de la curva se explicó, en buena
medida, por un incremento de la aversión al riesgo
global que ha disparado las primas de riesgo de
países cuyas vulnerabilidades se han venido haciendo
más evidentes a lo largo de 2018, como es el caso de
varias economías de mercados emergentes.
En particular, dichos factores externos se pueden
resumir en: i) el continuo deterioro de las perspectivas
de crecimiento de las economías de mercados
emergentes para 2019, especialmente en países de
LATAM; ii) las fuertes desvalorizaciones de los precios
de las materias primas, lo que afecta los términos de
intercambio de países productores de estos
commodities; iii) el aumento en las tensiones
geopolíticas y comerciales, derivadas de eventos de
incertidumbre como el Brexit, el riesgo fiscal en Italia
y el proteccionismo entre EEUU y China, lo que ha
deteriorado la demanda global por activos de riesgo; y
iv) el proceso de normalización de la política
monetaria de la Fed, el cual sigue estrechando las
condiciones financieras a nivel global y presionando al
alza las tasas de interés (para más detalles ver la
sección de “Factores externos” en este informe).
A nivel local, la probabilidad de que BanRep anticipe
el ciclo de aumentos en su tasa de referencia ha
aumentado y también ha contribuido en el reciente
comportamiento los TES tasa fija, especialmente en
los títulos de la parte corta de la curva. En buena
parte, lo anterior se explica por los crecientes riesgos
inflacionarios que se han gestado para 2019 y que ya
están teniendo sus primeros efectos sobre las
expectativas de inflación. Estos riesgos inflacionarios
-32
19 1912
1717 17 19
25
18
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-30
-20
-10
0
10
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3.6
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4.4
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5.2
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0 2 4 6 8 10 12 14
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Ta
sa (
%)
Años
Cambio frente último informe (der.)
14-nov.-18
Fuente: SEN y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 4. Curva de rendimientos TES tasa fija
se pueden resumir en: i) el impacto implícito en la
propuesta inicial de Ley de Financiamiento sobre los
precios de la canasta familiar, el cual se estima entre
1 y 4 puntos porcentuales; ii) el inminente fenómeno
de El Niño en la primera mitad de 2019 y su efecto
advero sobre la oferta nacional agropecuaria y los
precios; y iii) la transmisión de la depreciación del tipo
de cambio sobre los precios de los bienes transables
de la economía.
Bajo este contexto, las expectativas de tasa de interés
de BanRep, implícitas en los swaps de IBR, mostraron
incrementos promedio de 7 pbs en los horizontes de
3, 6 y 9 meses, con niveles que superan en términos
efectivos anuales (EA) el 4.25% de la tasa repo y que
apuntan a un primer incremento de tasas en 1T19. A
su vez, las tasas implícitas para el plazo de 12 meses
aumentaron 13 pbs y se ubican en 4.69% (Gráfico 6),
lo que sugiere que el mercado ya descuenta un nivel
de cierre de tasa repo para el próximo año en 4.75%.
Algún segmento del mercado ha comenzado a
especular con la posibilidad de que el emisor
incremente la tasa de referencia hasta 5% o más el
próximo año, como respuesta a los riesgos
inflacionarios descritos anteriormente. Sin embargo,
tal como lo mencionó el propio Gerente de BanRep,
Juan José Echavarría, en la presentación del último
informe trimestral de inflación, la incertidumbre
todavía es muy alta y la probabilidad de que BanRep
ejecute incrementos de hasta 100 pbs en su tasa de
referencia el próximo es año sigue siendo muy baja,
pues eso sólo podría darse en la medida que se
materialicen todos los riesgos inflacionarios descritos
anteriormente.
En línea con los comentarios del Gerente de BanRep,
en Investigaciones Económicas creemos que la tasa
de interés de política comenzará a subir en 2T19 y
cerrará el año en 4.75%. No obstante, en la medida
que la magnitud de los efectos inflacionarios supere
las previsiones y afecte al alza las expectativas de los
agentes, el emisor podría comenzar a subir la tasa de
intervención en 1T19 y podría llevarla hasta un 5% al
cierre del año.
Bajo este contexto, los TES en pesos con
vencimientos menores a 2 años registraron
reducciones promedio de 7 pbs frente al 14 de
septiembre, con los TES2018 cerrando el periodo de
análisis de este informe en 4.05% y los TES2019 en
4.82%. El comportamiento de los TES2018 se explica
en su totalidad por el efecto bajista que genera en las
tasas de interés la mayor demanda por este título ante
0
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nov.-14 nov.-15 nov.-16 nov.-17 nov.-18
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Ta
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%)
Pendiente (der.)TES2019TES2026
Gráfico 5. Pendiente de la curva de TES en pesos
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
4.0
4.5
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5.5
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8.0
nov.-16 may.-17 nov.-17 may.-18 nov.-18
Ta
sa E
A (
%)
IBR 12 meses EA
TES2019
Tasa BanRep
Gráfico 6. Incidencia expectativas tasa repo a 1 año
Fuente: Tradition y Bloomberg. Elaboración del Banco Agrario.
-80
-31
-12-18 -18
-4
1
-90
-80
-70
-60
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-20
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0
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0.0
0.5
1.0
1.5
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2.5
3.0
3.5
4.0
0 3 5 8 10 13 15 18
Punto
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Ta
sa (
%)
Años
Cambio frente último informe (der.)
14-nov.-18
Gráfico 7. Curva de rendimientos de los TES UVR
Fuente: SEN y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
la proximidad de su vencimiento el 21 de noviembre.
Las tasas de los títulos de la parte media mostraron
incrementos promedio de 15 pbs, donde los
rendimientos de los TES2020 cerraron en 5.34% y los
de los TES2022 en 5.94%, esta última referencia
mostrando un spread significativo frente al máximo
esperado de tasa repo previsto para los próximos
años (5.25%, según nuestros cálculos) y también
frente a los TES2020. Finalmente, las tasas de interés
de los TES de la parte larga, en promedio, registraron
aumentos de 19 pbs, donde las principales referencias
de este tramo, los TES2024, TES2026 y TES2028,
cerraron en niveles de 6.47%, 6.90% y 7.09%,
respectivamente.
El riesgo de una mayor inflación en el futuro cercano
afectó significativamente a la baja la curva de TES
UVR, donde las mayores reducciones se observaron
en las tasas de interés de los títulos de la parte corta
y media (Gráfico 7) y propiciaron que la pendiente de
la curva, calculada como la diferencia entre los
TESUVR2027 y los TESUVR2019, aumentara 62 pbs
hasta valores de 295 pbs. Las tasas de los
TESUVR2019, el papel de más corto plazo de la
curva, cayeron 80 pbs hasta 0.06%, afectadas
significativamente por la disparada de las expectativas
de inflación. En el tramo medio también se observaron
reducciones de 22 pbs, en promedio, hasta niveles del
orden de 2.11%, mientras que los rendimientos de la
parte larga de la curva mostraron caídas promedio de
10 pbs hasta rendimientos de alrededor de 3.29%.
De esta forma, el promedio de las inflaciones
implícitas en el mercado de TES, a horizontes de 5, 10
y 15 años, aumentó 13 pbs durante el último periodo
de análisis hasta 3.43%. Las inflaciones implícitas a 1
año aumentaron 50 pbs hasta 3.99%, mientras que las
inflaciones implícitas a 2 años subieron 48 pbs y se
situaron en 3.33% (Gráfico 8).
Por su parte, la curva de los TES Globales
(denominados en dólares) registró un desplazamiento
alcista de 40 pbs en todo su nivel hasta 4.55%, en
medio de un patrón de empinamiento que implicó un
incremento de 22 pbs en la pendiente de la curva,
hasta niveles de 186 pbs. Los títulos del tramo corto
registraron un leve incremento de 2 pbs en promedio,
mientras que en los tramos medio y largo de la curva
se observaron aumentos promedio de 32 y 49 pbs,
respectivamente, estos últimos afectados al alza por
los factores externos que han estresado las primas de
riesgo. El rendimiento de la referencia a 10 años de
los TES Globales cerró el periodo de análisis en
4.59%, exhibiendo un incremento en tasa de 46 pbs
durante el último periodo de análisis (Gráfico 9).
En cuanto al programa de subastas de TES en el
mercado primario, en el transcurso de los últimos dos
meses se han realizado pujas que suman 2.7 billones
de pesos, con lo cual el monto año corrido de
colocaciones ascendió a 30.5 billones, un 98% de la
meta de emisiones de TES internos en mercado
primario para la actual vigencia. Por el lado de las
subastas competitivas de TES tasa fija, se realizaron
colocaciones por 2.8 billones de pesos en las
referencias TES2025, TES2028 y TES2032, con unas
tasas de corte que en promedio se ubicaron en 6.64%,
6.97% y 7.32%, en ese mismo orden. El bid-to-cover
2.3%
2.5%
2.8%
3.0%
3.3%
3.5%
3.8%
4.0%
4.3%
4.5%
nov.-17 feb.-18 may.-18 ago.-18 nov.-18
Ta
sa
1 año2 añosPromedio de 5, 10 y 15 añosMeta
Gráfico 8. Inflaciones implícitas del mercado de TES
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
6.0
6.3
6.5
6.8
7.0
7.3
7.5
3.3
3.5
3.7
3.9
4.1
4.3
4.5
4.7
nov.-17 feb.-18 may.-18 ago.-18 nov.-18
Ta
sa (%
)Ta
sa (
%)
TESUSD2026
TES2026 (der.)
Gráfico 9. Rendimientos TES en pesos y en dólares
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
promedio para las subastas de septiembre y octubre
fue de 2.1 veces, inferior al promedio de 2.4 de agosto.
Para los TES UVR se realizaron subastas
competitivas que sumaron 1.4 billones de pesos en las
referencias con vencimiento en 2023, 2027 y 2035,
cuyas tasas de corte fueron de 2.65%, 3.19% y 3.69%,
respectivamente. El bid-to-cover promedio del periodo
de análisis fue de 2.7 veces, muy superior al 1.5
promedio observado en agosto.
Con respecto a las colocaciones de TES de corto
plazo (TCO), durante el periodo de análisis de este
informe se realizaron 9 subastas, con vencimientos al
10 de septiembre de 2019. El monto adjudicado en
cada subasta fue de 250 mil millones de pesos (2.3
billones de pesos en total). La tasa de corte promedio
de estas subastas fue de 4.81%, por encima del
promedio de 4.77% de las subastas observadas en
agosto. Esto se vio reflejado en un bid-to-cover de 2.7
veces que fue inferior al promedio de 4.1 del mes de
agosto. Así, el diferencial de tasas de los TCO y los
TES2019 aumentó en 18 pb en el último periodo de
análisis hasta un nivel de 35 pbs.
Bajo este contexto, el saldo de la deuda bruta total del
Gobierno Nacional Central (GNC) aumentó en octubre
12.3 billones de pesos hasta 469.5 billones, lo cual
representa un 48.9% del PIB nominal. El saldo de la
deuda interna se redujo en 854 mil millones de pesos
hasta 310.4 billones, mientras que el saldo de la
deuda externa aumentó en 13.2 billones de pesos
hasta 159.1 billones de pesos. Este incremento del
valor nominal de la deuda externa está altamente
asociado a la fuerte devaluación que ha registrado la
tasa de cambio local en los últimos meses, llegando a
registrar ritmos anuales de más de 7% en octubre. La
distribución de la deuda total, con la información del
último mes, muestra una participación a favor de la
deuda interna de 66.1%, mientras que la proporción
de deuda externa sobre el total se ubica en 33.9%
(Gráfico 10). Aunque la participación de la deuda
interna sigue estando en niveles máximos de los
últimos tres años, todavía se sitúa por debajo de los
niveles de 70% al que el Gobierno espera llevarla
gradualmente en el futuro cercano
Factores externos Las tasas de interés de largo plazo en los mercados
desarrollados mostraron comportamientos mixtos en
un contexto donde los niveles de aversión al riesgo
global aumentaron drásticamente, donde varios
índices de volatilidad implícita superaron sus
promedios del año corrido (Gráfico 11). Parte de este
entorno se explica por el nerviosismo que genera en
los mercados desarrollados: i) la guerra comercial
entre EEUU y China, y sus efectos sobre el dólar y el
crecimiento del producto; ii) la incertidumbre política
en torno el Brexit en el Reino Unido; iii) la presión fiscal
de Italia que suscita el incremento del presupuesto
que propuso el Gobierno italiano para 2019, que
llevaría el déficit fiscal a niveles superiores al 2% del
PIB, que es el límite permitido por los países
miembros de la Unión Europea (UE); y iv) el deterioro
de las perspectivas económicas globales.
55%
60%
65%
70%
75%
80%
oct.-08 abr.-11 oct.-13 abr.-16 oct.-18
Part
icip
ació
n
Externa Interna
Fuente: MHCP. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 10. Distribución de la deuda bruta del GNC
5
10
15
20
25
30
35
40
nov.-17 feb.-18 may.-18 ago.-18 nov.-18
Punto
s
VIX
VStoxx
Promedio índices 2018
Gráfico 11. Índices de volatilidad en EEUU y Eurozona
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Sin embargo, las divergencias de política monetaria
en el mundo desarrollado se siguen intensificando y
son otro factor explicativo de este reciente
comportamiento de las tasas de interés en estos
mercados. Mientras que en EEUU se prevé que la
normalización monetaria continúe, a través de
aumentos en las tasas de interés de la Fed y la
reducción gradual de la hoja de balance de activos, en
otras economías desarrolladas las tasas de interés
podrían permanecer cerca del 0% por más tiempo y
las condiciones de liquidez se mantendrían altamente
holgadas.
Bajo este contexto, el promedio de las tasas de interés
a 10 años en los bonos soberanos de mercados
desarrollados disminuyó 3 pbs hasta 0.67% durante el
periodo de análisis de este informe. La referencia de
10 años en la deuda pública de la Eurozona, el bund
alemán, mostró una caída de 5 pbs hasta 0.40%,
mientras que las tasas de los bonos soberanos de
Japón y Reino Unido bajaron 1 y 2 pbs,
respectivamente, hasta 0.11% y 1.51%, en ese mismo
orden (Gráfico 12). Los Tesoros estadounidenses, en
contraste, registraron un aumento de 13 pbs hasta
3.13%.
Las tasas de interés de largo plazo de los principales
bonos soberanos en LATAM registraron movimientos
al alza durante el último periodo de análisis,
incorporando el contexto de mayor aversión al riesgo
global y turbulencia de los mercados emergentes. Las
desvalorizaciones en los precios de las materias
primas, el fuerte deterioro en las perspectivas de
crecimiento de la región (especialmente en Argentina
y Brasil), y el riesgo de que las agencias de calificación
revisen las notas de crédito soberano de varios países
(como ya ocurrió con Argentina), también explican en
buena medida las presiones al alza sobre las tasas de
interés de estos papeles. A lo anterior se suman las
medidas populistas que algunos Gobiernos en la
región han adoptado recientemente, como es el caso
de México. En efecto, la administración de Lopez
Obrador anunció la cancelación del proceso de
construcción del nuevo aeropuerto de la Ciudad de
México, algo que motivó la revisión de la perspectiva
del país a “negativa” por parte de Fitch.
Para los países de LATAM productores de petróleo
(como Colombia), las recientes caídas en los precios
del crudo imponen riesgos adicionales sobre las
primas de riesgo. En los últimos 2 meses, los precios
del crudo cayeron cerca del 20% y es muy probable
que continúen exhibiendo una tendencia bajista, pues
las expectativas de un nuevo exceso de oferta para
2019 han aumentado. En efecto, los últimos datos de
la Administración de Información de Energía de EEUU
(EIA, por sus siglas en inglés) apuntan a un exceso de
oferta de 1 millón de barriles el próximo año, que si
bien es inferior al desequilibrio de 1.5 millones vivido
en 2014-2015, es una magnitud no despreciable que
afectará indudablemente los precios del crudo a la
baja. Desde los niveles actuales de oferta y demanda,
la OPEP estima que el consumo de crudo en 2019
sólo aumentaría en 1.3 millones de barriles, afectado
por la desaceleración de la economía mundial,
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
2.9
3.1
3.3
3.5
nov.-17 feb.-18 may.-18 ago.-18 nov.-18
Ta
sa (%
)
Ta
sa (
%)
EEUU
Otros avanzados*
Gráfico 12. Bonos 10 años en mercados desarrollados
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio tasas de interés en Reino Unido, Alemania y Japón.
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
dic.-16 may.-17 sep.-17 feb.-18 jun.-18 nov.-18
Cam
bio
pbs (
base 1
00 d
ic-1
6) Brasil Perú
Chile México
Gráfico 13. Rendimientos 10 años bonos LATAM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
mientras que la oferta se incrementaría en casi 2.5
millones de barriles.
De esta forma, las tasas de interés de los bonos en
México aumentaron hasta 9.1%, lo que representa un
fuerte incremento de 103 pbs, seguidos de los
movimientos al alza de 31 y 28 pbs que registraron los
rendimientos en los bonos de Perú y Chile,
respectivamente, hasta niveles de 5.8% y 4.0%, en
ese mismo orden. Las tasas de interés de 10 años en
los títulos de deuda pública de Brasil registraron
fuertes caídas de más de 200 pbs hasta 10.4%, algo
que estuvo influenciado en gran medida a una
corrección técnica prevista tras la incertidumbre
política que había generado las elecciones
presidenciales en meses recientes en ese país
(Gráfico 13).
Lo anterior estuvo en línea con lo que mostraron las
diferentes medidas de primas de riesgo en la región,
las cuales, con excepción de Brasil, mostraron
incrementos durante el último periodo de análisis. En
efecto, mientras que los CDS de 5 años en Brasil
registraron una significativa reducción de 78 pbs, las
primas de riesgo en Chile, Perú y México mostraron
aumentos de 2, 5 y 38 pbs, respectivamente. El
diferencial de las tasas de política en LATAM frente a
la tasa de referencia de la Fed se mantuvo
relativamente estable en octubre en 2.55 p.p.,
manteniéndose por quinto mes consecutivo en su
valor mínimo de los últimos 8 años. La expectativa es
que este diferencial continúe reduciéndose, en la
medida que la normalización paulatina que viene
realizando la Reserva Federal en su política monetaria
se mantenga en los próximos meses. Como
consecuencia de los anterior, es de esperar que las
primas de riesgo a plazo en LATAM se mantengan
presionadas al alza en el futuro cercano.
2 Emerging Portfolio Fund Research (EPFR). EM flows: Outflows materialize – November 9 2018.
Flujos y condiciones de liquidez Los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia
fueron positivos durante el mes de octubre, aunque el
tamaño del flujo sigue siendo muy bajo, algo que está
en línea con la mayor aversión al riesgo que se
observó en los mercados financieros globales durante
el último mes de información. En efecto, la entrada
neta del mes fue de 13 millones de dólares, levemente
inferior al ingreso neto promedio de 19 millones de los
últimos 3 meses (Gráfico 14). Este comportamiento
también es coherente con el reporte más reciente de
flujos de capital hacia mercados emergentes de
EPFR2, en donde se registraron entradas netas de
flujos de capital por aproximadamente 9.5 mil millones
de dólares, especialmente en bonos, aunque su ritmo
es inferior al promedio de 12 mil millones de meses
anteriores.
Bajo este contexto, según los datos del perfil de
tenedores de TES que publica el Ministerio de
Hacienda y Crédito Público (MHCP), las operaciones
de los Fondos de Capital Extranjero (FCE) volvieron a
ser positivas en el último mes. En efecto, de los 1.6
billones que aumentó el saldo total de tenedores de
TES en octubre, las compras de los FCE fueron de
706 mil millones de pesos, relativamente estable
frente al flujo de compras observado en promedio
durante los 3 meses previos (Gráfico 15). Los fondos
de pensiones fueron los que más aumentaron sus
posiciones en cerca de 1.1 billones de pesos, mientras
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
abr.-16 oct.-16 abr.-17 oct.-17 abr.-18 oct.-18
Mile
s d
e m
illo
nes d
e d
óla
res Inversión de portafolio (PM3)
Tendencia 12 meses
Gráfico 14. Inversión de portafolio hacia Colombia
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
que los bancos comerciales registraron compras
netas cercanas a los 500 mil millones de pesos.
Las compras del MHCP aumentaron en 3.4 billones de
pesos, incrementado el ritmo de meses previos, pero
es un monto que incorpora las operaciones puntuales
del manejo de deuda interna que realizó el Tesoro con
el BanRep y otras entidades públicas. Esto también se
vio reflejado en las ventas por 4.9 billones de pesos
de BanRep durante el último mes. De esta manera, los
fondos de pensiones se mantuvieron en el primer
lugar del perfil de tenedores de TES con una
participación del 26.2%, seguidos de los FCE con un
25.5% del saldo total y los bancos comerciales con
una proporción de 16.1%. Así mismo, los mayores
compradores en el año corrido siguen siendo, en su
orden, los fondos de pensiones y el MHCP con
compras netas acumuladas que promedian los 11.2
billones de pesos (Gráfico 16).
En cuanto a las condiciones de liquidez del mercado,
en lo corrido de noviembre se ha observado un leve
incremento en la demanda de recursos de expansión
hasta niveles promedio día de 9.3 billones de pesos,
frente al promedio de 8.8 billones de octubre. El cupo
de repos de expansión a 1 día, ofrecido por BanRep,
también aumentó ligeramente hasta 12.1 billones de
pesos en promedio, desde los 11.1 billones del mes
previo. En buena medida, este aumento en la
demanda de recursos obedece a la proximidad de los
vencimientos de los TES2018 con fecha de
maduración el día 21 de noviembre. Por su parte, el
promedio diario de los recursos llevados a la ventanilla
de contracción aumentó hasta 303 mil millones de
pesos, desde los 182 mil millones de septiembre. Bajo
este contexto, el diferencial entre el IBR overnight y la
tasa repo registra un promedio de 0 pbs en lo corrido
de noviembre (Gráfico 17), lo que no revela ninguna
señal de alarma en las condiciones de liquidez del
sistema y tampoco debería afectar las tasas de interés
de corto plazo, incluidas las de los TES.
Los últimos datos de recaudo que publica la DIAN
continúan mostrando una debilidad en la dinámica del
recaudo en 2018. En efecto, el crecimiento del
acumulado 12 meses del recaudo de impuestos
internos, a corte de septiembre, fue de 2.6%,
mostrando una importante desaceleración frente a lo
observado en agosto y alcanzando su ritmo más bajo
del año (Gráfico 18). En lo corrido de 2018, el
acumulado del recaudo interno asciende a 110.2
billones de pesos, que es un monto levemente
superior a los 108.8 billones del acumulado del mismo
periodo de 2017. Por su parte, el saldo de la DTN ha
disminuido 1.1 billones de pesos en lo corrido del mes
de noviembre hasta 18.8 billones de pesos, y en lo que
-2
-1
0
1
2
3
4
5
oct.-15 jul.-16 abr.-17 ene.-18 oct.-18
Bill
ones d
e p
esos
Fondos de capital extranjero
Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 15. Compras de TES locales por los FCE
Fuente: MHCP. Investigaciones Económicas - BAC.
12.2
10.3
6.9
5.8
2.1
2.1
1.3
-4.2
-10 -5 0 5 10 15
MHCP
Fondos de P.
FCE
Bancos
Fiducia P.
Aseguradoras
Carteras C.
BanRep
Billones de pesos
Gráfico 16. Posiciones netas tenedores de TES en 2018
Fuente: MHCP. Investigaciones Económicas - BAC.
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
nov.-17 feb.-18 may.-18 ago.-18 nov.-18
Punto
s b
ásic
os
Gráfico 17. Brecha IBR EA overnight y tasa Repo*
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC. *Promedio móvil de 5 días.
va del año muestra un incremento acumulado de 5.2
billones, inferior al acumulado de 13 billones que se
registró durante el mismo periodo del año 2017.
Esperamos que las condiciones de liquidez continúen
sin mayores sobresaltos en noviembre, en parte por
los 4.2 billones de pesos que ingresaran al sistema por
el pago de principal y cupón de los TES2018, el cual
se ejecutará el próximo 21 de noviembre. Por
calendario tributario, se espera que en noviembre el
ritmo del recaudo aumente, dados los cobros por IVA
y consumo bimestral que se realizaran durante este
mes, pero no anticipamos un apretón de liquidez
asociado a este factor.
Aspectos técnicos
La posición de Colombia en términos de riesgo-
rentabilidad, sobre una canasta representativa de
bonos de mercados emergentes, continúa siendo una
de las opciones atractivas de inversión. La tasa real
ex post (REP) de los TES2028 se situó en 3.83% en
octubre, superior al 3.66% observado en septiembre,
y continúa ubicándose muy por encima del promedio
de 2.43% de la muestra. El mayor rendimiento de los
títulos de Colombia incorpora una prima de riesgo
superior a la muestra, que medida a través de los CDS
a 10 años, registró un incremento de 19 pbs hasta 206
pbs, superando el promedio muestral de 181 pbs.
Teniendo en cuenta el ajuste lineal en términos de
riesgo-rentabilidad, los resultados de octubre sitúan la
posición de Colombia por encima de la línea de
eficiencia, lo que sugiere una recomendación de
compra en términos de estrategia de rentabilidad de
corto plazo. No obstante, desde esta óptica, países
como México y Brasil continúan siendo más atractivos
para una estrategia técnica de apetito por riesgo-
rentabilidad.
Descontando la expectativa de inflación al cierre de
2018, y tomando el diferencial de tasas de los bonos
con la tasa repo en cada país (RS), la posición técnica
de Colombia en la muestra también se mantiene en la
zona de compra. El nivel del rendimiento ex ante
(REA) de los TES2028 se ubicó en 3.81% y aumentó
29 pbs, situándose muy por encima de la media
muestral de 2.90%. Por su parte, el diferencial RS se
ubicó en 2.93 p.p. y aumentó 39 pbs durante el último
periodo de análisis, también muy superior al nivel
medio de 1.65 p.p. de este indicador a nivel muestral.
Para ambos ejercicios, los bonos de Brasil y México
también se ubican en la zona de compra, aunque vale
la pena mencionar que estos títulos siguen siendo los
de mayor riesgo implícito en la región.
Por otra parte, según lo sugieren las medidas técnicas
de reversión a la media, los TES de la parte corta y
media de la curva deberían corregir a la baja en 6 y 5
pbs, respectivamente, mientras que la parte larga no
debería mostrar cambios importantes. El modelo de
eficiencia-duración sugiere, por su parte, espacios de
valorización en la parte media hasta 16 pbs, mientras
que en la parte corta y larga de la curva el modelo
sugiere incrementos en las tasas de interés del orden
de 8 pbs, en promedio.
El modelo de reversión a la media sugiere una
corrección al alza en toda la curva de TES UVR
aproximadamente en 13 pbs, algo que es coherente
con las caídas en tasa que se han observado en estos
papeles durante los últimos meses. Sin embargo, el
modelo de eficiencia-duración todavía muestra un
espacio de valorizaciones de aproximadamente 10
pbs en la curva de los TES UVR, donde gran parte del
ajuste se concentra en los títulos de la parte media con
reducciones de hasta 39 pbs.
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
sep-17 dic-17 mar-18 jun-18 sep-18
Varia
ció
n a
nual
Gráfico 18. Recaudo interno administrado DIAN*
Fuente: DIAN. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Datos acumulados 12 meses.
Expectativas de corto plazo
Esperamos que la curva de rendimientos de TES en
pesos continúe presionada al alza por: i) el contexto
de aversión al riesgo global, que seguirá
incrementando la prima de riesgo país; ii) las
reducciones en el precio del petróleo, que también
afecta al alza las primas de riesgo; y iii) la crecientes
especulación en torno a una anticipación del ciclo
comentario contractivo de BanRep en 2019. La
incertidumbre fiscal también será otro factor
explicativo para el comportamiento de la curva en el
corto plazo.
De esta forma, estimamos para los TES2019 un nivel
de cierre de año en 5%, mientras que para los
TES2024 anticipamos un cierre de 6.8%. En la parte
larga de la curva, esperamos que los TES2028
registren un incremento en tasa hasta 7.3% de
aquí al cierre del año, lo que representa una revisión
al alza de 30 pbs frente a la estimación preliminar de
7%.
Para la curva de TES UVR esperamos una corrección
técnica al alza en todo el nivel de la curva en
aproximadamente 5 - 10 pbs hasta el cierre de año. El
espacio de valorización se ha reducido prácticamente
a cero en el corto plazo, pues la disparada de las
expectativas de inflación entre los meses de octubre y
noviembre ha sido exagerada frente al positivo
comportamiento que ha registrado la inflación
observada (estable en 3.3%).
BRA
CHL CHN
COL
HUN
INDIDS
MLYMEX
KOR
PER
PHPPOL RUM
RUSSDA
THA
TUR
5.7
2.4
y = -0.0027x + 2.9112R² = 0.0086
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450Rendim
iento
real ex p
ost (%
)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-REP bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COL
HUN
IND
IDS
MLY
MEX
KOR
PER
PHP
POL
RUM
RUS
SDA
THA
TUR
5.7
2.6
y = 0.0107x + 0.6623R² = 0.2653
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
0 100 200 300 400 500
Rendim
iento
real ex a
nte
(%
)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-REA bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
4.05
4.82
5.345.94
6.47
6.796.90
7.107.27
7.46
y = -0.0212x2 + 0.5077x + 4.3293R² = 0.9809
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
0 3 5 8 10 13 15
Ta
sa d
e in
teré
s (
%)
Duración
Frontera de eficiencia en la curva de TES Tasa Fija
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COL
HUN
IND
IDS
MLYMEXKOR
PERPHP
POLRUM
RUS
SDA
THA
TUR
5.7
1.7
y = -0.0075x + 2.9984R² = 0.1357
-6
-4
-2
0
2
4
6
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
Spre
ad t
asa r
epo (
p.p
.)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-RS bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COLHUN
IND
IDS
MLYMEXKOR
PER PHP
POL
RUM
RUS
SDATHA
TUR y = 0.3007x + 0.8701R² = 0.0951
-6
-4
-2
0
2
4
6
-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Spre
ad t
asa r
epo (
p.p
.)
Rendimiento real ex ante (%)
Posición REA-RS bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
33
-7
-21
-12
4
-14
9
15 16
-3
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
2018
2019
2020
2022
2024
2025
2026
2028
2030
2032
Punto
s b
ásic
os
Vencimiento
Ajuste por duración-eficiencia en la curva de TES TF
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
0.06
1.74
2.48
2.823.01
3.70
3.73
y = -0.0205x2 + 0.543x + 0.2159R² = 0.9487
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
0 4 8 12 16 20
Ta
sa d
e in
teré
s (
%)
Duración
Frontera de eficiencia en la curva de TES UVR
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
122
-4
-39 -32-21 -13
2
-80
-30
20
70
120
170
2019
2021
2023
2025
2027
2033
2035
Punto
s b
ásic
os
Vencimiento
Ajuste por duración-eficiencia en la curva de TES UVR
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Mensual Año corrido Anual
TFIT06110919 Sep-19 0.8 101.7 4.82 19 4 -29
TFIT15240720 Jul-20 1.5 108.9 5.34 16 16 -18
TFIT10040522 May-22 2.9 103.2 5.94 5 24 -7
TFIT16240724 Jul-24 4.3 116.3 6.47 4 38 6
TFIT16080826 Aug-26 5.7 103.5 6.90 3 44 13
TFIT16280428 Apr-28 6.7 92.6 7.10 2 50 22
TFIT16180930 Sep-30 7.6 103.7 7.27 4 58 36
TFIT16300632 Jun-32 8.3 96.1 7.46 0 58 28
Mensual Año corrido Anual
TUVT06170419 Apr-19 0.4 101.6 0.06 -27 -124 -184
TUVT10100321 Mar-21 2.2 104.0 1.74 -28 -36 -87
TUVT17230223 Feb-23 3.8 109.1 2.48 -19 21 -42
TUVT11070525 May-25 5.7 104.0 2.82 -16 17 -21
TUVT20250333 Mar-33 11.1 92.3 3.70 -4 20 3
TUVT20040435 Apr-35 11.3 112.3 3.73 -1 21 4
Mensual Año corrido Anual
COLGLB19 Mar-19 0.3 101.5 2.74 -6 47 56
COLGLB20 Feb-20 1.1 110.5 3.27 1 88 99
COLGLB21 Jul-21 2.4 101.2 3.89 20 117 117
COLGLB24 May-24 4.4 117.4 4.53 24 118 105
COLGLB26 Jan-26 5.8 99.4 4.60 20 112 99
COLGLB37 Sep-37 10.7 119.5 5.68 31 106 79
COLGLB41 Jan-41 11.7 106.5 5.61 29 103 73
COLGLB44 Feb-44 12.9 101.2 5.53 26 97 67
COLGLB45 Jun-45 13.8 93.5 5.47 25 91 61
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES Globales
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbs
Tendencia
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES UVR
Título Tendencia
Comportamiento reciente de la curva de TES en pesos
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbsTendencia
VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa
Variación en pbs
Fecha OMAS de expansión OMAS de contracción
nov.-17 8,914,482 207,115
sep.-18 4,110,787 153,253
oct.-18 8,868,805 182,486
nov.-18 9,322,946 303,151
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Saldo Operaciones de Mercado Abierto OMAS (millones de pesos) - Promedio mensual
Proyecciones de variables macroeconómicas y financieras
2016 2017 2018(p) 2019(p)
Demanda agregada
PIB (%) 2.0 1.8 2.6 ↑ 3.4 =
Consumo privado (%) 1.4 1.8 2.4 ↓ 3.1 =
Gasto público (%) 1.8 4.0 4.9 ↑ 2.4 =
Inversión fija (%) -2.7 3.3 -0.6 ↑ 5.5 =
Demanda interna (%) 0.5 2.5 2.1 ↑ 3.4 =
Exportaciones (%) -1.4 -0.6 1.9 = 2.1 =
Importaciones (%) -3.9 0.3 1.7 = 2.3 =
Sectores actividad económica
Agropecuario (%) 2.2 5.7 2.6 ↓ 1.4 ↑
Comercio (%) 1.9 1.2 3.2 ↑ 3.5 =
Construcción (%) 3.1 -2.0 -1.6 ↑ 7.4 =
Financiero (%) 6.6 6.9 3.3 ↓ 5.4 ↓
Industria (%) 2.8 -2.0 1.8 ↑ 2.4 =
Minería (%) -3.0 -4.2 -1.0 ↑ 2.0 =
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo %) 5.8 4.1 3.3 = 3.4 =
Tasa BanRep (final del periodo %) 7.50 4.75 4.25 = 4.75 ↑
DTF EA (promedio año %) 6.9 6.0 4.7 = 4.9 ↑
IBR overnight EA (promedio año %) 7.2 6.0 4.3 = 4.5 ↑
Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 7.1 6.5 7.3 ↑ 7.5 =
Tasa de desempleo nacional (%) 9.2 9.4 9.6 = 9.4 =
Sector externo
Tasa de cambio (promedio anual) 3052 2951 2950 ↑ 3150 ↑
Tasa de cambio (final del periodo) 3001 2984 3125 ↑ 3025 ↑
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -4.3 -3.4 -3.2 = -3.1 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 5.0 4.4 4.4 = 4.3 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -4.0 -3.6 -3.1 = -2.4 =
Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 43.7 44.4 45.2 = 45.1 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.
