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RENTA VARIABLE

SOBREPONDERAR

Salfacorp

Construyendo Tranquilidad

7 de octubre de 2011 Precio Objetivo: $1.765 Precio Actual: $1.296

Rodrigo Mujica [email protected] (56 2) 692 8922

Pamela Auszenker

[email protected] (56 2) 692 8928

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

Iniciamos la cobertura de Salfacorp con un precio objetivo 2012E de $1.765 por acción. Considerando el precio actual de $1.296, proyectamos un retorno de 36,2%, por sobre el desempeño esperado para el Ipsa, por lo que nuestra recomendación es “Sobreponderar”, con riesgo alto dado el sector económico en el que se desempeña.

Dadas nuestras proyecciones, estimamos una P/U de 30,3 para el 2011 y 24,9x para el 2012, y un EV/EBITDA de 18x y 16,9x, respectivamente.

Nuestra visión y recomendación se sustenta en: (1) Sólidas perspectivas de crecimiento para el sector de la construcción y el negocio inmobiliario en el mediano y largo plazo; (2) Crecimiento local e internacional de Salfacorp, orgánico de los negocios y por medio de fusiones y adquisiciones; (3) Diversificación en sus fuentes de ingreso que limita los riesgos frente a un escenario de desaceleración económica.

Ciertamente la recomendación está inserta en un balance de riesgos, entre los que destacamos: (1) Dinamismo económico, particularmente considerando la coyuntura actual; (2) Riesgo de Ejecución; (3) Fusiones y adquisiciones; (4) Riesgo Regulatorio; (4) Riesgo de Mercado.

Iniciamos la cobertura de Salfacorp con un precio objetivo 2012E de $1.765 por acción. Considerando el precio actual de $1.296, proyectamos un retorno de 36,2%, por sobre el desempeño que esperamos para el Ipsa, por lo que nuestra recomendación es “Sobreponderar”, con riesgo alto considerando el sector económico en el que se desempeña. Nuestras estimaciones y recomendación se basan en: (1) Sólidas perspectivas de crecimiento para el sector de la construcción y el negocio inmobiliario en Chile y Latinoamérica en el mediano y largo plazo. Esto de la mano de los elevados montos de inversión destinados al sector –tanto públicos como privados–, que se reflejan en un elevado saldo de obras por ejecutar y propuestas presentadas y en estudio en diversos sectores de la economía; (2) Importante crecimiento local e internacional de Salfacorp, vía crecimiento orgánico de sus negocios y a través de fusiones y adquisiciones, lo que se traducirá en una mejora importante en sus resultados en los próximos años; (3) Modelo de negocio que diversifica las fuentes de ingresos, limitando parcialmente los riesgos en un sector procíclico, lo que toma mayor importancia en una coyuntura en donde se han incrementado los riesgos de una desaceleración económica en la región.

Resumen Inicio Cobertura

Recomendación

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Precio Objetivo 2012E

Retorno Esperado Precio

Retorno Esperado Dividendo

Retorno Esperado Total

Información Bursátil

Rentabilidad Acción 2011

Rentabilidad Acción 12M

Rango Precio 52 Semanas 1.899 / 1.220

Market Cap (MM USD)

Floating

Ticker Bloomberg

Monto Transado Diario

(Prom. 12M MM CLP)

ADR (Conversión)

Ratios Bursátiles (veces) 2010 2011E 2012E

UPA 61,3 53,3 71,0

P/U 12M 27,6 30,3 24,9

B/L 12M 3,5 2,6 2,6

EV/Ebitda 12M 21,1 18,0 16,9

EV/Ventas 12M 1,2 1,2 1,1

ROE 11,3% 8,5% 10,4%

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Resumen Inicio Cobertura

Recomendación

Riesgo

Precio Objetivo 2012E

Retorno Esperado Precio

Retorno Esperado Dividendo

Retorno Esperado Total

Información Bursátil

Rentabilidad Acción 2011

Rentabilidad Acción 12M

Rango Precio 52 Semanas 1.985 / 1.305

Market Cap (MM USD)

Floating

Ticker Bloomberg

Monto Transado Diario

(Prom. 12M MM CLP)

ADR (Conversión)

Ratios Bursátiles (veces) 2010 2011E 2012E

UPA 61,3 53,3 71,0

P/U 12M 27,6 31,8 26,1

B/L 12M 3,5 2,7 2,7

EV/Ebitda 12M 21,1 18,6 17,5

EV/Ventas 12M 1,2 1,2 1,1

ROE 11,3% 8,5% 10,4%

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SALFACOR CI



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Renta Variable

FIGURA 1: EVOLUCIÓN SALFACORP VERSUS IPSA UDM (BASE 100 OCTUBRE 2010)

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

Estimamos que los fundamentos señalados no se encuentran incorporados en su totalidad en el precio de la acción, convirtiéndose en una atractiva oportunidad de inversión aunque no exenta de riesgos. Entre estos destacamos: (1) Dinamismo económico; (2) Riesgo de ejecución; (3) Fusiones y Adquisiciones; (4) Riesgo regulatorio y (5) Riesgo de mercado.

ESTADOS FINANCIEROS

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Salfacorp Ipsa

Estado de Resultados (MM CLP) 2010 2011E 2012E 2013E

Ingresos Actividades Ordinarias 708.382 826.099 991.126 1.014.956

Margen Bruto 80.401 94.976 109.437 116.901

Resultado Operacional 37.709 50.030 56.474 61.846

Margen Operacional 5,3% 6,1% 5,7% 6,1%

Ebitda 41.800 55.514 63.086 68.582

Margen Ebitda 5,9% 6,7% 6,4% 6,8%

Ganancia Antes de Impuesto 31.344 29.567 38.661 44.557

Ganancia Atribuible Controladores 22.122 23.305 31.044 36.437

Margen Neto 3,1% 2,8% 3,1% 3,6%

Balance (MM CLP) 2010 2011E 2012E 2013E

Activos Corrientes 318.662 504.266 533.954 545.213

Activos no Corrientes 215.246 308.331 309.566 322.212

Total Activos 533.908 812.597 843.520 867.425

Pasivos Corrientes 126.055 174.661 176.992 172.055

Pasivos no Corrientes 212.662 363.758 368.278 369.976

Total Pasivos 338.718 538.420 545.270 542.031

Patrimonio 195.190 274.177 298.250 325.394

Total Pasivos + Patrimonio 533.908 812.597 843.520 867.425

Ratios 2010 2011E 2012E 2013E

Liquidez

Razón Corriente 2,5 2,9 2,9 3,0

Test Ácido 1,6 1,9 1,9 1,9

Rotación Inventarios 5,2 4,3 4,3 4,7

Permanencia de Inventarios 69,4 83,0 83,0 76,7

Solvencia

Leverage 1,7 2,0 1,8 1,7

Deuda Corriente / Deuda Total 0,4 0,3 0,3 0,3

Deuda Total / Activo 0,6 0,7 0,6 0,6

Deuda Financiera Neta / Patrimonio 1,0 1,0 0,9 0,8

Deuda Financiera Neta / Ebitda 4,8 5,1 4,2 3,7

Cobertura de Intereses 5,2 2,7 3,0 3,3

Rentabilidad

ROE 11,3% 8,5% 10,4% 11,2%

ROA 4,1% 2,9% 3,7% 4,2%



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Renta Variable

TABLA 1: CRECIMIENTO PIB ESPERADO POR PAÍS

Fuente: Bloomberg, Bancos de Inversión, FMI, BCI Estudios.

FIGURA 2: EVOLUCIÓN ÍNDICES ACTIVIDAD VS ÍNDICES CONSTRUCCIÓN. CHILE

Fuente: CChC, BCCh, BCI Estudios.

Fundamentos de Inversión Salfacorp es una de las compañías líderes en el sector construcción, tanto a nivel local como regional. Su presencia en un sector altamente procíclico y en países con elevadas tasas de crecimiento le ha permitido crecer de manera sostenida en los últimos años, tanto orgánica como inorgánicamente –por medio de fusiones y adquisiciones en Chile y otros países de Latinoamérica–. Lo anterior se ha reflejado en la positiva evolución de sus resultados y destacado desempeño bursátil de la acción desde su apertura a bolsa el año 2004. Sin embargo, estimamos que el precio de la acción aún no incorpora en su totalidad las destacadas perspectivas de crecimiento en sus operaciones y en resultados. Dentro de los fundamentos que sustentan nuestras estimaciones y recomendación se encuentran: (1) Sólidas perspectivas de crecimiento para el sector de la construcción y el negocio inmobiliario en Chile y Latinoamérica. Esto de la mano de los elevados montos de inversión destinados al sector –tanto públicos como privados–, que se reflejan en un alto saldo de obras por ejecutar y propuestas presentadas y en estudio en diversos sectores de la economía; (2) Importante expansión local e internacional de la compañía, vía crecimiento orgánico y a través de fusiones y adquisiciones, para la cual acaba de finalizar un aumento de capital por US$130 millones. Esto se traducirá en un importante crecimiento de sus resultados en los próximos años; (3) Modelo de negocio que diversifica las fuentes de ingresos, limitando parcialmente los riesgos en un sector altamente procíclico, lo que toma mayor importancia en una coyuntura en donde se han incrementado los riesgos de una desaceleración económica en la región.

Sólidas perspectivas de crecimiento para el sector de la construcción y el negocio inmobiliario en Chile y Latinoamérica. Se espera para los próximos años elevados montos de inversión destinados a los sectores de la construcción en Chile y otros países de Latinoamérica, que se reflejan en un elevado saldo de obras por ejecutar y propuestas presentadas y en estudio en diversos sectores productivos tales como la minería, energía, forestal e inmobiliario. Esto va de la mano de las positivas perspectivas de crecimiento para las economías de la región y una mejora en las condiciones internas para la inversión. La incertidumbre económica mundial −producto de la crisis de deuda en Europa y las dificultades en EE.UU. para llegar a acuerdos políticos que permitan una consolidación fiscal sin dañar de manera importante el crecimiento−, ha llevado a corregir a la baja las estimaciones de crecimiento mundial para este y el próximo año. Sin embargo, las expectativas de actividad para Chile y otros países de la región continúan siendo positivas, aunque no del todo desmarcadas de los nubarrones que observamos en el mundo desarrollado. En este escenario, Chile y los otros países en donde Salfacorp está presente (Perú, Colombia, Panamá y Uruguay) si bien mostrarán una desaceleración en sus indicadores de actividad, continuarán creciendo de manera sólida y ubicándose en el rango superior a nivel mundial.

2010 2011E 2012E

Argentina 9,2% 7,3% 5,4%

Brasil 7,5% 3,8% 4,1%

Chile 5,2% 6,5% 4,8%

Colombia 4,3% 5,5% 5,5%

México 5,4% 3,9% 3,2%

Perú 8,8% 6,5% 5,6%

Uruguay 8,5% 6,0% 4,2%

Latinoamérica 6,5% 4,6% 4,2%

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FIGURA 3: CONFIANZA EMPRESARIAL IMCE

Fuente: Icare, BCI Estudios.

FIGURA 4: INVERSIÓN 2011-2015 EN NUEVOS

PROYECTOS POR SECTOR

Fuente: CChC, BCI Estudios.

FIGURA 5: BACKLOG SALFACORP (USD MILLONES)

Nota: Backlog = Saldos por ejecutar de obras contratadas. Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.

Nuestras proyecciones contemplan una expansión para la región de 4,6% el 2011 y de 4,2% para el próximo año, en donde destacamos el positivo dinamismo de la economía chilena, peruana y colombiana (Tabla 1), los tres principales países en donde Salfacorp mantiene operaciones. Por otra parte, el sector construcción está altamente relacionado al crecimiento económico, mostrando en Chile –en donde el sector tiene una participación de aproximadamente 7% en el producto– una elasticidad de 1,5 veces el PIB (Figura 2). Si bien las condiciones económicas se han deteriorado durante el año, lo que ha impactado a las expectativas del sector, dadas las aún positivas perspectivas de actividad para la economía en general y el sector en particular, el índice de confianza empresarial (IMCE) muestra un elevado registro para la construcción, por sobre su promedio histórico y el indicador general (Figura 3). Así, tomando en consideración las expectativas de crecimiento para este y el próximo año, se espera que el PIB de la construcción en nuestro país crezca un 8,1% el 2011 –cercano a su nivel de tendencia– y tasas algo menores el 2012. Por su parte, se espera que la inversión en construcción se eleve 9,5% este año, empujada principalmente por la inversión en infraestructura (Tabla 2). Finalmente, las inversiones totales esperadas en proyectos se elevan por sobre los US$92.000 millones, donde cerca de US$69.000 millones se materializarán en el próximo quinquenio, siendo la minería y la energía los principales destinos de ellas (Figura 4 y Tabla 3).

TABLA 2: CRECIMIENTO DE LA INVERSIÓN EN CONSTRUCCIÓN

TABLA 3: ESTADO DE NUEVOS PROYECTOS Y STATUS EN SEIA.

Nota: SEIA = Servicio de Evaluación de Impacto Ambiental. Fuente: CChC, BCI Estudios.

En medio de este escenario, Salfacorp ha sido capaz de capturar parte importante de los proyectos dada su posición de líder de mercado en nuestro país y uno de los principales actores a nivel regional. Es así como al 1S11 el backlog de la compañía ascendía a US$1.294 millones (Figura 5), alcanzando niveles record gracias a las últimas adjudicaciones de propuestas en los sectores de minería y energía. De esta forma, la compañía asegura ventas futuras que impactarán positivamente en los resultados.

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Minería Energía Industrial Puertos Inmob. no habit.

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2008 2009 2010 2011E

Vivienda 5,3% -11,2% 2,9% 8,1%

Infraestructura 14,4% -8,1% 1,2% 10,2%

Inversión en Construcción 11,1% -9,2% 1,8% 9,5%

N° Proyectos

Inversión 2011-2015

(millones USD)

En Construcción 134 17.959

Por Ejecturar 119 34.820

EIA - DIA aprobado 81 28.347

EIA - DIA en calificación 38 6.473

Sin información 37 16.219

Total Proyectos 290 68.998



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Renta Variable

FIGURA 6: EVOLUCIÓN ACTIVOS SALFACORP (MILLONES DE PESOS)

Fuente: SVS, Reportes de la Compañía, BCI Estudios.

FIGURA 7: EVOLUCIÓN INGRESOS SALFACORP (MILLONES DE PESOS)

Fuente: SVS, Reportes de la Compañía, BCI Estudios.

FIGURA 8: PROYECTOS EN EJECUCIÓN Y CONTRATADOS

INGENIERÍA Y CONSTRUCCIÓN (JUNIO 2011)

Nota: Salfacorp mantiene en total 192 proyectos en ejecución en el área de Ingenieria y Construcción. Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.

Importante crecimiento local e internacional de la compañía, vía crecimiento orgánico y a través de fusiones y adquisiciones. En los últimos años Salfacorp ha seguido una estrategia de crecimiento basada tanto en expansión orgánica de sus negocios de Ingeniería y Construcción e Inmobiliario, como a través de la adquisición y fusión de diversas empresas pertenecientes al ámbito de la construcción. Esto se ha visto reflejado en un importante incremento tanto en activos, como de ingresos, Ebitda y utilidad neta (Figuras 6 y 7). El alto desarrollo esperado para el sector de la construcción en Chile y en la región, sumado a un potente plan de inversiones –más de US$500 millones este 2011– son la base para que Salfacorp continúe su senda de crecimiento en los próximos años, impactando positivamente sus resultados y generación de flujos. Con ello, la participación de mercado de la compañía se ha elevado por sobre el 5% (6,7% considerando las ventas consolidadas de la recientemente adquirida TECSA, que durante el 2010 alcanzaron los US$337 millones). El plan de inversiones de la compañía sustentará el crecimiento de los próximos años, enfocándose en la inversión en maquinaria y equipos que permitan una adecuada reposición y el desarrollo de nuevas especialidades, la inversión en terrenos para proyectos en desarrollo, la inversión en infraestructura y construcción de proyectos inmobiliarios, y continuar con las fusiones y/o adquisiciones de compañías que fortalezcan su plan de negocios. El crecimiento orgánico en el negocio de Ingeniería y Construcción provendrá de la mano del importante backlog de proyectos que mantiene la empresa por más de US$1.000 millones a ejecutarse en los próximos años –la compañía mantiene 192 proyectos en ejecución y contratados (Figura 8)–, y el atractivo monto de propuestas por presentar y en estudios. Adicionalmente, la incursión de la compañía en nuevas especialidades complementando los servicios ofrecidos a sus clientes y aprovechando las sinergias operativas ha abierto espacios para el desarrollo de nuevos proyectos en el futuro. Es así como en los últimos años se han incorporado a la carpeta de proyectos las especialidades de Túneles, Puertos y Muelles, Movimientos de Tierra e Infraestructura. En el negocio Inmobiliario, destaca el importante crecimiento en promesas y escrituras de venta (Figuras 9 y 10) de la mano de la fusión con la Inmobiliaria Aconcagua, y producto además de la recuperación que ha mostrado el sector posterior a la pasada crisis económica (Figura 11) y de la estrategia comercial de la inmobiliaria. Esta última se ha enfocado en ofrecer proyectos innovadores −tanto habitacionales como no habitacionales− y apuntando a una amplia gama de mercados. En la actualidad la compañía mantiene 64 proyectos en desarrollo en 26 localidades del país, con una venta potencial de UF 7,1 millones. Durante el 2T11 se inició la venta de 15 etapas de proyectos inmobiliarios por una venta potencial de UF 2,6 millones (Tabla 4). Asimismo, se inició el proceso de escrituración de 2 etapas con una venta potencial de UF 0,3 millones. Por su parte, en el negocio de Edificación (desde el 4T10 se consolida Aconcagua) presenta 84 proyectos en ejecución y contratados (terceros e internos) y un saldo por ejecutar de US$234,1 millones (Figura 12).

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Montaje

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FIGURA 9: EVOLUCIÓN PROMESAS ACONCAGUA

Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.

FIGURA 10: EVOLUCIÓN ESCRITURAS ACONCAGUA


FIGURA 11: EVOLUCIÓN VENTAS Y STOCK DE VIVIENDAS

(NACIONAL)

Nota: Ventas en unidades y stock en meses de mantención. Fuente: CChC, BCI Estudios.

TABLA 4: LANZAMIENTO DE PROYECTOS INMOBILIARIOS


Otra importante fuente de crecimiento para Salfacorp ha sido vía fusiones y adquisiciones de compañías del rubro tanto a nivel local como internacional. Desde su apertura a bolsa el 2004 ha concretado el control de Geosal dicho año, la adquisición de Revesol el 2006, de la peruana Des&Sal entre el 2007 y 2008, Propuerto, la consolidación de Salfa Perú el 2008, Fourcade y la fusión con Aconcagua el 2008, y TECSA, ICEM e Intercoastal Marine este año 2011. Con ellas, se ha profundizado la presencia internacional de la compañía a países como Uruguay y Panamá, que se suman a la que mantenían en Perú y Colombia. Dicha penetración está en línea con la estrategia de la compañía de ser líderes de la industria dentro de la región en los próximos años. Se estima que las ventas internacionales de Salfacorp alcancen los US$300 millones este 2011.

Modelo de negocio que diversifica las fuentes de ingresos, limitando los riesgos frente a un escenario de elevada incertidumbre económica. La estrecha relación entre la construcción y la actividad económica la hacen sumamente dependiente de los vaivenes de la economía local, la que a su vez no se encuentra completamente blindada de los acontecimientos externos. Así, la diversificación de las fuentes de ingreso −tanto a nivel de negocios como regionalmente− acotan parcialmente los riesgos de que una caída significativa en la actividad económica tenga serios efectos en los resultados de la compañía. Esta característica toma mayor relevancia en el contexto actual en donde se espera una desaceleración en la económica mundial que se dejará sentir en Chile y el resto de los países de la región. Si bien aun no llegamos a una situación como la crisis pasada y aún se espera que el PIB de Chile crezca por sobre el 6% este año y levemente bajo el 5% el próximo (lejano a la contracción del 2009), los riesgos están significativamente

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Dptos (Miles, Izq.) Casas (Miles, Izq.) Stock (Meses, Der.)

Proyecto

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Viviendas

Venta Potencial

(UF)

Lanzamiento

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Inicio

Escrituración

Plaza Norte Departamentos 120.000 may-11 dic-11

Santa Margarita del Mar Casas 70.000 may-11 jul-12

Jardín Suizo Departamentos 211.436 jun-11 oct-12

Villa Fundadores Casas 67.627 may-11 nov-11

Jardines de la Montaña Casas 138.012 abr-11 abr-12

Rafael Sanzio Departamentos 415.645 jun-11 dic-12

Valle San Francisco Departamentos 351.644 jun-11 sep-12

Laguna del Sol PA-8 Casas 236.000 abr-11 jun-12

Laguna del Sol B1 Casas 260.000 abr-11 may-12

Laguna del Sol L1-a Casas 107.880 jun-11 may-12

Portal del Parque Casas 126.445 may-11 jul-12

Hacienda el Peñón Casas 168.720 abr-11 jun-12

Jardines del Valle Casas 127.138 may-11 nov-11

Jardines San Carlos Casas 141.287 may-11 ago-12

Cipreses de Bellavista Casas 107.400 may-11 dic-11

Total 2.649.234



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Renta Variable

FIGURA 12: BACKLOG EDIFICACIÓN (USD MILLONES)

Nota: Backlog = Saldos por ejecutar de obras contratadas. Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.

FIGURA 13: DIVERSIFICACIÓN INGRESOS SALFACORP

POR NEGOCIO (2010)

POR ZONA GEOGRÁFICA (2010)


balanceados a la baja. Salfacorp ha desarrollado un modelo de negocios que separa las actividades de Ingeniería y Construcción con el negocio Inmobiliario, buscando una estructura balanceada y diversificada de sus ingresos y que los factores de riesgo de cada negocio no estén completamente relacionados entre sí. De esta forma acota –aunque no elimina– los efectos de una desaceleración económica en sus resultados. De igual forma, la creciente presencia internacional de la compañía diversifica la fuente de los ingresos al no depender únicamente de Chile. Si bien buena parte de los ingresos se generan hoy en día en Chile (Figura 13), con las últimas adquisiciones y el plan de desarrollo internacional esta participación debiera tender a balancearse. En tanto, la diversificación dentro de los mismos negocios también ayuda a estabilizar en parte la generación de ingresos de la compañía, al servir las distintas especialidades a distintos sectores de la economía –en su mayoría de carácter procíclico– como la minería, energía, forestal, retail, inmobiliario, entre otros (Figura 14). En el negocio inmobiliario, la compañía mantiene una diversificación geográfica de proyectos dentro de Chile (zonas norte, centro y sur), así como entre tipo de productos (casas y departamentos) y por segmento objetivo servido (menor a UF 3.000, entre UF 3.000 y 5.000, entre UF 5.000 y 10.000, y mayor a UF 10.000).

Balance de Riesgos Los fundamentos de inversión y proyecciones presentados en este informe están sujetos a un balance de riesgos que pueden alterar nuestras estimaciones y la recomendación de inversión. Entre ellos destacan:

Dinamismo económico Dada la alta relación entre el sector construcción y la actividad económica, un crecimiento menor al planteado en Chile y los otros países en donde Salfacorp está presente tendría consecuencias sobre nuestro modelo de valoración producto de la paralización o aplazamiento de proyectos de construcción y una disminución en la velocidad de venta. En especial, las estimaciones y recomendación podrían variar si finalmente se da un escenario con estancamiento en el crecimiento de EE.UU. y un agravamiento de la crisis de deuda en Europa que desencadene en una fuerte contracción en la actividad económica del viejo continente, lo que tendría efectos importantes en el crecimiento de Latinoamérica.

Riesgo de Ejecución La compañía mantiene actualmente en su portafolio más de 190 y 60 proyectos en ejecución o desarrollo en sus negocios de Ingeniería y Construcción e Inmobiliario, respectivamente. En la medida que dichos proyectos no se materialicen o se desvíen significativamente de lo planificado por la compañía y supuesto en nuestro modelo de valorización, especialmente en términos de timing, podría llegar a afectar nuestras estimaciones y recomendación. Esto por cuanto un atraso en el lanzamiento de los proyectos o en la construcción de los mismos tiene un impacto directo sobre las ventas

76,3

157,5

112,9

146,3

178,7

234,1

0

50

100

150

200

250

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

jun

-11

79,0%

21,0%

Ingeniería y Construcción Inmobiliaria

91,5%

8,5%

Chile Filiales Internacionales



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Renta Variable

FIGURA 14: DIVERSIFICACIÓN BACKLOG INGENIERÍA Y CONSTRUCCIÓN

POR SEGMENTO DE NEGOCIO

POR SECTOR DE LA ECONOMÍA


de los años futuros para la compañía, puesto que se retrasa el proceso de escrituración.

Nuevas Fusiones y/o Adquisiciones Anuncios de nuevas fusiones y/o adquisiciones de compañías que no estén incorporadas en el plan de inversiones presentado por Salfacorp afectaría positivamente en resultados, alterando nuestras estimaciones.

Riesgo Regulatorio Cambio en las condiciones regulatorias de los países en que está presente pueden alterar nuestras estimaciones y recomendación. Reformas tributarias, cambios en los planes regulatorios o en los incentivos gubernamentales a la vivienda que posterguen o paralicen proyectos de inversión pueden afectar los resultados esperados para la compañía y nuestra valorización.

Riesgo de Mercado Un estancamiento en el crecimiento de EE.UU. y un agravamiento de la crisis de deuda en Europa puede tener efectos importantes en los mercados financieros, provocando un sell-off masivo de activos riesgosos como acciones y otros instrumentos de renta variable. Ante un escenario como el descrito en donde prima la pérdida de confianza en los inversionistas por sobre los fundamentos de las compañías, profundas caídas en los mercados bursátiles llevaría a castigar relativamente más a aquellas acciones pertenecientes a sectores procíclicos como la construcción, como el caso de Salfacorp.

Valorización y Supuestos Para el cálculo del precio objetivo modelamos el flujo de caja descontado (DCF) de Salfacorp, proyectando los flujos consolidados para los próximos 10 años a partir del 2012, y manteniendo un crecimiento a perpetuidad. Los principales supuestos utilizados en nuestro modelo de DCF son los siguientes:

WACC ponderado por países de 9,3%, considerando: Tasa libre de riesgo de 4,2% y riesgo país de 1,76% para Chile, 2,39% para Perú, 2,24% para Colombia y Panamá, y 2,5% para Uruguay. Premio por riesgo de mercado de 5,25%. Beta de 0,99. Estructura de deuda de largo plazo de 30%.

Tasa de crecimiento nominal de 4,5% a perpetuidad.

Nuestras proyecciones están plasmadas en las Tablas 5, 6, 7, 8 y 9. Considerando lo anterior, estimamos un precio objetivo 2012E para Salfacorp de $1.765 por acción. Dado el precio actual de $1.296, estimamos un retorno de 36,2% en el horizonte de inversión, por sobre el esperado para el indicador local Ipsa, por lo que nuestra recomendación es Sobreponderar.

44%

25%

20%

7%4%

Montaje Industrial

Obras Civiles

Edificación

Especialidades

Infraestructrura

22,3%

21,3%

19,8%

15,2%

6,7%

3,9%2,4%

8,3%

Minería

Energía

Retail

Edificación

Mantención Industrial

Infraestructura

Educación

Otros



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Renta Variable

TABLA 5: INFORMACIÓN OPERACIONAL


TABLA 6: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO


TABLA 7: BALANCE PROYECTADO


2010 2011E 2012E 2013E

Ingresos Aconcagua 148.657 198.361 221.972 240.947

Crecimiento 18,8% 33,4% 11,9% 8,5%

Resultado Operacional Aconcagua 14.654 14.877 16.093 19.276

Crecimiento 308,2% 1,5% 8,2% 19,8%


Ingresos Ingenieria y Construcción 559.724 627.739 769.154 774.009

Crecimiento 26,1% 12,2% 22,5% 0,6%

Resultado Operacional Aconcagua 25.066 35.153 40.381 42.570

Crecimiento -2,6% 40,2% 14,9% 5,4%


Estado de Resultados (MM CLP) 2010 2011E 2012E 2013E

Ingreso Actividades Ordinarias 708.382 826.099 991.126 1.014.956

Costo de Ventas -627.981 -731.123 -881.689 -898.055

Margen Bruto 80.401 94.976 109.437 116.901

Gastos de Administración y Ventas -42.692 -44.946 -52.963 -55.055

Resultado Operacional 37.709 50.030 56.474 61.846


Ebitda 41.800 55.514 63.086 68.582

Margen Ebitda 5,9% 6,7% 6,4% 6,8%

Gastos Financieros Netos -8.047 -20.931 -20.873 -20.961

GG Asociadas y Negocios Conjuntos 3.271 2.617 3.093 3.704

Otros Ingresos y Gastos -1.589 -2.150 -32 -32

Resultado Antes de Impuestos 31.344 29.567 38.661 44.557

Gasto por Impuesto a las Ganancias -6.837 -5.913 -7.152 -7.575

Ganancia (Pérdida) 24.507 23.653 31.509 36.982

Ganancias Atribuible Controladores 22.122 23.305 31.044 36.437

Margen Neto 3,1% 2,8% 3,1% 3,6%

UPA (CLP) 61,27 53,3 71,0 83,3

Ganancia Atribuible Minoritarios 2.385 349 464 545

Balance (MM CLP) 2010 2011E 2012E 2013E

Activos Corrientes 318.662 504.266 533.954 545.213

Activos no Corrientes 215.246 308.331 309.566 322.212

Total Activos 533.908 812.597 843.520 867.425

Deuda Financiera Corto Plazo 23.951 12.601 13.420 14.292

Otros Pasivos Corrientes 102.104 162.060 163.572 157.763

Deuda Financiera Larga Plaza 195.505 331.208 333.856 334.970

Otros Pasivos no Corrientes 17.158 32.550 34.422 35.006

Total Pasivos 338.718 538.420 545.270 542.031

Patrimonio Atribuible Controladores 190.983 265.138 288.939 315.804

Participaciones Minoritarias 4.207 9.039 9.310 9.590

Total Patrimonio 195.190 274.177 298.250 325.394

Total Pasivos + Patrimonio 533.908 812.597 843.520 867.425



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Renta Variable

TABLA 8: FLUJO DE CAJA PROYECTADO


TABLA 9: VALORIZACIÓN

Fuente: Reportes de la Compañía; BCI Estudios.

Flujo de Caja (MM CLP) 2012E 2013E 2014E 2015E

EBIT 56.474 61.846 74.541 86.847

Impuestos sobre EBIT -10.448 -11.197 -13.496 -15.724

NOPLAT 46.026 50.649 61.045 71.123

+ Depreciación 6.676 7.126 7.592 8.057

- Inversión -25.000 -10.200 -10.600 -10.600

- Inversión en Capital de Trabajo -26.941 -17.225 -41.509 -64.874

+ Aumento de Capital Anunciado 0 0 0 0

Flujo de Caja Proyectado 761 30.350 16.528 3.707

Valorización (MM CLP)

VPN Flujos 2012-2021 229.231

VPN Perpetuidad 755.597

Otros Activos 13.273

Deuda Neta + Interés Minoritario 292.172

Valor Económico Patrimonio 705.930

Número de Acciones (MM) 437,5

Precio Objetivo Hoy 1.614

Precio Objetivo 2012E 1.765



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Renta Variable

FIGURA 19: MARKET CAP PRINCIPALES COMPAÑÍAS

SECTOR CONSTRUCCIÓN E INMOBILIARIO (USD MILLONES)

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

FIGURA 20: ESTRUCTURA DE PROPIEDAD SALFACORP

(JUNIO 2011)

Fuente: Reportes de la Compañía; BCI Estudios.

Descripción de la Compañía Salfacorp S.A. es un grupo empresarial ligado al sector de la construcción con con más de 80 años de trayectoria a nivel local y presencia internacional.

En los últimos años ha impulsado un importante crecimiento orgánico e inorgánico vía fusiones y adquisiciones, y un activo proceso de internacionalización, principalmente en Perú y Colombia. En los últimos años destaca la compra del 100% de Geovita, Constructora Tecsa y Constructora Fe Grande, además del 80% de ICEM y 40% de Intercoastal Marine. Es así como hoy en día los activos de Salfacorp superan los US$1.600 millones y ha alcanzando ventas por sobre los US$1.500 millones en los últimos doce meses, en donde casi el 80% provienen del negocio de Ingeniería y Construcción. El 2010 Salfacorp alcanzó una participación de mercado de 5,4%, líder en el sector Construcción en Chile y uno de los principales actores en el Inmobiliario. A nivel internacional, la compañía tiene presencia en Perú, Colombia, Uruguay y Panamá, países con sólidas y favorables perspectivas de crecimiento para los próximos años (Figura 19).

La compañía diversifica sus actividades estructurando su modelo de negocios en las áreas de “Ingeniería y Construcción” e “Inmobiliaria”. El negocio de Ingeniería y Construcción lo desarrolla a través de su filial “Salfa Ingeniería y Construcción S.A.”. De ésta se desprenden distintas empresas operativas para cada una de las especialidades que aborda y países en los que está presente: montaje industrial, obras civiles, infraestructura y otras especialidades (túneles, obras marítimas, movimientos de tierra, etc.). En este negocio, la compañía participa en diferentes sectores de la economía, tales como Minería, Energía, Comercio, Forestal, Salud, Hotelero, e Industria en general. Adicionalmente, Salfa Ingeniería y Construcción cuenta con una amplia presencia internacional en países como Perú, Colombia y recientemente Panamá,

El negocio inmobiliario en tanto lo desarrolla a través de su filial “Aconcagua S.A.”, con presencia a lo largo de todo Chile. Desarrolla todas las actividades del negocio inmobiliario, desde la investigación de mercado, el diseño, la coordinación de proyectos, construcción de los mismos, comercialización y post-venta. El modelo de negocio de Aconcagua diversifica sus proyectos según zona geográfica (Zonas Norte, Centro y Sur), producto (departamentos y casas) y segmento socioeconómico (alto, medio y bajo). Durante este año, Salfacorp llevó a cabo un aumento de capital en donde colocó 37.500.000 nuevas acciones de pago a un precio de $1.650 por acción, recaudando aproximadamente US$130 millones. El uso de los fondos se reparte para el financiamiento de capital de trabajo necesario para el crecimiento orgánico esperado para los próximos tres años (25%) y el financiamiento de Capex y adquisiciones de compañías en mismo lapso de tiempo. Tras este aumento de capital, el control de Salfacorp recae en un grupo de familias chilenas ligadas al sector de la construcción, grupo controlador que posee el 41,2% de la propiedad de la compañía (Figura 20).

1.128

0

500

1.000

1.500

2.000

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3.000

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(Me

x)

41,2%

19,8%

14,7%

24,3%

Grupo Controlador Corredores de Bolsa AFPs Otros



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Renta Variable

Economista Jefe Corporación BCI Jorge Selaive [email protected]

(56 2) 692 8915

Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker


Subgerente Economía y Renta Fija Luis Felipe Alarcón


Analista Senior Rodrigo Mujica

Internacional, Small Caps [email protected]

(56 2) 692 8922

Analistas Christopher Baillarie

Bebidas, Telecom y Transporte [email protected]

(56 2) 692 8968

Marcelo Catalán Eléctrico


Rubén Catalán Financiero, Economía


Osvaldo Cruz Economía


Humberto Mora Internacional, Análisis Técnico


Verónica Pérez Retail


Felipe Ruiz Recursos Naturales


Recomendación Definición

Sobreponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento

financiero es superior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno

proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Neutral La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento

financiero se encuentra entre +/-2,5% respecto de nuestro retorno

proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Subponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento

financiero es inferior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado

para el índice selectivo (IPSA).

S.R. Sin Recomendación.

E.R. Precio en Revisión.

Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.

(Prom. 12M MM CLP) R VARIABLE1.304 ADR … · Iniciamos la cobertura de Salfacorp con un precio...

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