CAPITULO XXXI

PROBLEMAS Y OBJETIVOS DE LAPOLlTICA FINANCIERA EN VENEZUELA *

INTRODUCCION

Visión panorámica del sistema financiero

El sistema financiero de Venezuela se ha desarrollado extraor­dinariamente en las últimas cuatro décadas, y ha contribuido eficazmen­te a facilitar el rápido y sostenido crecimiento económico de la nacióndurante el período, dentro de un marco de relativa estabilidad de preciosen que éstos han subido sólo ligeramente más que en los principalespaíses con que comercia Venezuela. Durante el período, la políticamonetaria ha sido relativamente pasiva, habiendo jugado una funciónsuplementaria de las medidas fiscales y de comercio exterior adoptadaspor el gobierno para compensar las alzas y bajas de los ingresos pe­troleros. Las políticas fiscal y comercial, suplementadas por la mo­netaria, han promovido una expansión sostenida de la demanda global yhan mantenido una relativa estabilidad de precios, que han sido, a su vez,factores esenciales del rápido desarrollo del sistema monetario y ban­cario del país.

Repitiendo estos mismos conceptos en forma diferente: en las úl­timas cuatro décadas, el sistema financiero ha dado a la economía ve­nezolana las cantidades de liquidez necesarias para facilitar niveles deproducción cercanos a los de capacidad plena; ha mantenido el bolívarcomo unidad relativamente estable de valor y como patrón confiable pa­ra pagos diferidos; ha realizado funciones de intermediación, en gradoprogresivamente creciente, entre ahorristas e inversionistas; y ha variadosólo ligera e infrecuentemente el tipo de cambio, en la medida necesariapara facilitar el crecimiento de la producción interna y del comercioexterno del país. Enla actualidad, el sistema está canalizando eficien-

* Revista de Hacienda, Caracas, julio-septiembre, 1977.

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temente la circulación monetaria; está ofreciendo a los ahorristas ins­trumentos fmancieros de diversos tipos, como cuentas de ahorro, cer­tifioados negociables y no negociables de depósitos a plazo, pólizas deseguro, bonos de sociedades financieras y cédulas hipotecarias; y estáotorgando adecuadas cantidades de préstamos a corto plazo a las empre­sas para fmanciar su capital de trabajo, y de crédito a largo plazo a lasfamilias para adquirir vivienda. Los bancos comerciales y las sociedadesfinancieras no parecen estar satisfaciendo plenamente, todavía, las cre­cientes necesidades de financiamiento a mediano y largo plazo de lasempresas, pero estas necesidades están siendo cubiertas por renova­ciones de crédito a corto plazo de los bancos comerciales, por préstamosa mediano y largo plazo de las instituciones públicas, y por créditos amediano y largo plazo de los exportadores extranjeros de maquinaria yequipo. Además, las sociedades financieras parecen estar expandiendorápidamente sus préstamos a largo plazo a la producción, y el Estado haaumentado substancialmente las facilidades de financiamiento a largoplazo a las empresas grandes y medianas a través del Fondo de CréditoIndustrial y del Fondo de Inversiones de Venezuela, y a las pequeñas através de Corpoindustria. Las necesidades de crédito agrícola estánsiendo cubiertas por tres instituciones gubernamentales: el Banco deDesarrollo Agropecuario, el Instituto de Crédito Agrícola y Pecuario yel Fondo de Crédito Agrícola, y, además, porlos bancos comerciales, queestán obligados por ley a asignar una parte de sus préstamos a la agri­cultura.

Se puede obtener una idea del progreso fmanciero de Venezuela enel curso de las últimas décadas mediante el examen de los siguientesíndices: a) proporción de depósitos a la vista en el medio circulante; b)proporción de activos rentables en el total de activos líquidos en manosdel público; y e) relación entre el monto de activos líquidos totales enmanos del público y el Producto Nacional Bruto. En 1948, los depósitosa la vista representaban tan sólo el 43% del medio circulante y en 1976la proporción había subido a 77%, que es una cifra extremadamente al­ta, aun en comparación con la de las naciones más desarrolladas. En1948, los activos líquidos rentables (depósitos de ahorro, depósitos aplazo, bonos financieros y cédulas hipotecarias, de los que entonces noexistían más que los dos primeros) representaban tan sólo el 8% de los

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activos líquidos totales en manos de individuos y empresas, yen 1973habían subido a57%. En 1974la proporci6nbaj6a 54% yen 1975 a52%,debido a factores no facilmente explicables que se discutirán en páginasposteriores, pero volvi6 a subir en 1976 a su nivel de 1973. Los activoslíquidos totales tenían un valor equivalente al 16% del PNB en 1950, al37% en 1975 1, Y al 40% en 1976, de acuerdo con estimados preli-minares. 2 •

El gran desarrollo del sistema financiero venezolano se ha reali­zado en las funciones de intennediaci6n institucional; pero no en las decomercio directo de títulos negociables entre ahorristas e inversionistas,es decir, en las operaciones del mercado de capitales y del mercadomonetario. El alto nivel de desarrollo de la intennediaci6n financiera,que casi corresponde al de un país plenamente industrializado, no estácomplementado por un desarrollo similar de los mercados de títulos ne­gociables (acciones, bonos y documentos a corto plazo), que se en­cuentran en una etapa de evoluci6n muy incipiente y tienen volúmenesde actividad correspondientes a un país mucho más pobre que Ve­nezuela, donde el volumen del ahorro corriente y de activos líquidosdisponibles fuese mucho menor. El estado rudimentario de estos mer­cados no invalida la afinnaci6n hecha al comienzo de este trabajo, de queel sistema financiero de Venezuela se ha desarrollado extraordina­riamente en las últimas décadas y de que ha contribuido eficazmente afacilitar el crecimiento y diversificaci6n de su economía, porque losmercados financieros directos, aunque importantes para la economía de

1. En 1974,1975 Y19761arelación no se calculacon base en el PNB, sino en el Gas­to Nacional Bruto en bienes y servicios reales, excluyendo la adquisición deactivos externos (la acumulación de reservas ) a fin de hacercomparables las cifrascon las de años anteriores.

2. Otro índice del rápido desarrollo del sistema financiero, de carácter más técnicoque los utilizados, es el Coeficientede Interrelación Financiera,que ha subidover­tiginosamente en años recientes; pero este coeficiente está siendo calculado so­lamente desde 1971 y está fuertemente distorsionado de 1974 en adelante, por laenorme afluenciade recursos líquidos y por las operaciones de congelaciónde unaparte de los mismos. Como puede inferirse de la nota anterior, estos hechosdistorsionan también uno de los otros índices, pero en forma más fácil de corregir,que permite hacer razonablemente comparables las cifras anteriores y posterioresa 1974.

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un país, 10son menos que los intermediarios financieros; pero el retrasode los mercados de títulos -especialmente los de rendimiento fijo- nopuede continuar durante mucho tiempo sin obstaculizar seriamente eldesarrollo ulterior del sistema monetario y bancario.

En los últimos tres años, el sistema financiero de Venezuela haestado sujeto a presiones inflacionarias provocadas por la subida de losingresos petroleros, por el lado de la demanda, y por el alza del precio delas importaciones, por el lado de los costos. Una parte considerable delaumento de ingresos petroleros ha sido congelado por el Gobierno paraprevenir su impacto inflacionario, y para utilizarlo en el financiamientogradual de grandes proyectos de desarrollo, a medida que éstos se vayanejecutando; pero una parte de los ingresos adicionales no fue esteriliza­da y generó enormes incrementos en los gastos públicos (corrientes y decapital), en la demanda global y en la liquidez monetaria. En 1974, 1975Y1976 la inflación (medida por el alza en el costo de la vida) ha registra­do tasas de 8,3%, 10,2% Y 7,6%, respectivamente, para un promedioanual de 8,7% en el trienio, prácticamente igual al aumento promedioanual de 8,5% en el costo de la vida en los Estados Unidos durante elmismo período. Medida por el índice de precios al por mayor, la inflaciónfue un poco más intensa, habiendo promediado 12,4% en los tres años,algo más alta que en los Estados Unidos donde el aumento de dichoíndice fue de 10,8%. La inflación en Venezuela ha sido, por consiguiente,relativamente moderada, en comparación con el país con el que sostienemayor comercio y al que tiene ligada su moneda; y mucho más modera­da aún si se compara con las de Inglaterra, de Italia y de los países enproceso de desarrollo. Pero aunque menor que en la mayor parte de lospaíses del mundo, la inflación, y los controles de precio aplicados paracontenerla, han creado, y siguen creando, fricciones, desajustes y dis­torsiones de diversa naturaleza, que constituyen los problemas más gra­ves y difíciles de la economía venezolana en estos momentos. Además,las alzas de precios durante tres años han creado en Venezuela, como entodas las demás naciones del mundo, mecanismos de autosostenimientode la inflación que dificultan la lucha contra ella.

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Problemas de cortoy largoplazo

Los principales problemas de corto plazo del sistema financierovenezolano tienen todos su origen en el proceso inflacionario queatraviesa el país, conjuntamente con todas las demás naciones delmundo; y los problemas de largo plazo de mayor importancia se re­lacionan con la falta de desarrollo de los mercados de títulos negocia­bles, y con la rigidez de los tipos de interés, que son en gran medida suconsecuencia, al propio tiempo que su causa.

En Venezuela, como en todos los demás países, el problema másimportante e inmediato de las autoridades financieras es cómo detener odesacelerar la inflación; aunque este es un problema que trasciende laesfera monetaria, y aun fiscal, y requiere la acción conjunta y coor­dinada de las políticas monetaria, fiscal, de fomento de la producción, decontrol de precios y de contención de los aumentos excesivos de sala­rios. Pero la prioridad más alta de las autoridades financieras es, de to­dos modos, la coordinación de su política con la aplicada en otrossectores para desacelerar la inflación sin sacrificar el nivel de empleo nila tasa de desarrollo.

Como se dice antes, la lucha contra la inflación se hace mucho másdifícil cuando ésta ha persistido durante un cierto tiempo y ha creado unmecanismo de autosostenimiento, en el que los costos son halados haciaarriba por las anteriores alzas de precios, y, por su parte, empujan a éstosen un proceso de causalidad circular. Una vez que está en pleno fun­cionamiento este proceso circular, las autoridades fmancieras no puedendetenerlo restringiendo la liquidez, y deben permitir que ésta aumente auna tasa moderada suficientemente baja para contener la expansión de lademanda, si la economía está trabajando por encima de su capacidadnormal; pero no tan baja que provoque una recesión. Consiguientemen­te, los principales problemas financieros a corto plazo, en términos con­cretos, son: a) qué metas de expansión monetaria debe fijarse a sí mismoel Banco Central y b) qué instrumentos de política debe utilizar paracumplir esas metas, o acercarse lo más posible a ellas.

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Los problemas de corto plazo están interrelacionados con los delargo plazo en diversas formas; pero principalmente, porque el agrava­miento de la inflación haría más difícil el desarrollo de un mercado detítulos y, por su parte, el desarrollo de ese mercado daría un armaadicional muy importante al Banco Central para luchar contra la in­flación, permitiéndole reducir o aumentar la liquidez, de acuerdo con lascircunstancias del momento y con las metas que se fije: lo capacitaríatambién, para estimular o desestimular las entradas o salidas de capital,que son factores muy importantes en los aumentos o disminuciones delnivel de liquidez.

Las metas a corto y largo plazo de la política financiera son, porconsiguiente, enteramente congruentes entre sí, y las medidas que setomen para lograr unas serviránde medios o instrumentos para facilitar,o hacer menos difíciles, el alcance de las otras, y recíprocamente.

Orden de exposición

Como la política financiera venezolana tiene sus raíces en laexperiencia de las cuatro últimas décadas y las presiones inflacionariascorrientes se originan en el brusco crecimiento de los ingresos petrole­ros en los tres últimos años, la Sección 11 de este artículo da una rápidaojeada a las tendencias básicas del desarrollo financiero del país duran­te los últimos veinticinco años, para los cuales hay cifras comparables re­lativamente completas, y examina a grandes trazos, los orígenes yevo­lución de la inflación actual. La Sección III discute los problemas de latasa de interés y de los mercados de títulos de rendimiento fijo de cortoy largo plazo; y la Sección IV, los lineamientos generales de políticafinanciera que se derivan del análisis anterior.

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TENDENCIAS PASADAS Y EVOLUCION RECIENTE

Veinticinco años de politica monetaria conservadoraen el contexto de una estrategia de desarrollo

Los bancos centrales implementan la política monetaria, prin­cipalmente, mediante: a) la compra o venta de activos fmancieros in­ternos, expandiendo o contrayendo el volumen de la base monetaria, es­to es, de las monedas y billetes en circulación y de los depósitos de losbancos comerciales en el Banco Central 3;y b) cambiando la proporciónde la base monetaria que los bancos comerciales están obligados amantener en relación con sus depósitos, regulando así el monto en quepueden expandir su crédito sobre la base monetaria creada por el BancoCentral.

A lo largo de sus cuarenta años de existencia, el Banco Central deVenezuela ha comprado y vendido activos financieros nacionales paracompensar las alzas y bajas en sus tenencias de activos internacionalesy de esta manera suavizar las fluctuaciones en la base monetaria, yen lacantidad de dinero y cuasidinero en poder del público; pero el Banco haseguido esta política moderadamente, y nunca ha mantenido más de untercio de sus activos totales en títulos de crédito interno, ni dejado caersus tenencias de activos internacionales por debajo de un valorequivalen­te a cinco meses de importaciones. La prudencia monetaria y la tenenciade altas reservas internacionales son tradiciones profundamente arrai­gadas en la administración financiera de Venezuela y deben tomarse encuenta en el análisis de su sistema financiero yen la discusión de sus pers­pectivas. Por este motivo, es altamente ilustrativo examinar rápidamen-

3. Las monedas metálicas acuñadas por el Estado o por el Banco Central, los bille­tes emitidos por éste y sus obligaciones con los bancos comerciales, se conocen enla literatura económica por diversos nombres: dinero primario, dinero reserva,dinero de alto poder, dinero base y base monetaria, todos los cuales significan lomismo y expresan la idea de que las obligaciones del Banco Central son las ba­ses sobre la cual pueden los bancos comerciales expandir sus préstamos y creardepósitos a la vista, que son utilizados por el público para realizar pagos, y sontambién, considerados como dinero. En este trabajo, se emplea el término "basemonetaria", que es probablemente el que mejor expresa el concepto, y el utiliza­do por el Banco Central de Venezuela.

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te la historia monetaria del país en el último cuarto de siglo. La evolucióndel sistema financiero de Venezuela en el curso de las últimas dos ymedia décadas, puede verse en una ojeada a los Gráficos I al IX, quemuestran los siguientes procesos:

a) Las variaciones en el monto de la base monetaria han seguido losmovimientos en las tenencias de activos internacionales del BancoCentral, pero tanto éste como el Gobierno han suavizado esas va­riaciones, el primero mediante la adquisición o venta de activosnacionales (Gráfico 1) y el segundo, a través del incremento odisminución de los depósitos gubernamentales en el Banco Cen­tral (Gráfico 11). En los últimos tres años, el Gobierno ha aplicadouna política compensatoria de gran magnitud que no ha sido su­ficiente, sin embargo, para evitar el rápido crecimiento de la basemonetaria.

b) Los cambios en el dinero y cuasidinero han seguido de cerca losmovimientos de la base monetaria (Gráfico III). El crédito de losbancos comerciales se expandió más rápidamente que la basemonetaria en los años iniciales registrados en el Gráfico III y algomás lentamente que ella durante su rápida subida en años recientes,pero el movimiento de ambas curvas ha mantenido un estrechoparalelismo.

e) El Gobierno ha mantenido una posición acreedora con el sistemamonetario durante la mayor parte de los últimos veinticinco años(Gráfico IV); pero aun en los años en que fue deudor, sus pasivoscon el sistema monetario fueron muy pequeños. El Gráfico V, quemuestra los ingresos y gastos gubernamentales presenta el mismoproceso desde un ángulo diferente.

d) Las variaciones en las reservas internacionales no siguieron pasi­vamente el valor de las exportaciones, sino que también fueronfuertemente influidas por la evolución de las importaciones, lascuales bajaron drásticamente entre 1959 y 1963, Yquedaron muypor debajo del valor de los ingresos por concepto de exportacionesen los años subsiguientes (Gráfico VI), por efecto conjunto de la

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acción fiscal, de las medidas de protección industrial y de la políti­ca cambiaria. Las medidas reductoras de las importaciones fueronconsiderablemente ayudadas por el hecho de que en el alto volumende compras externas realizadas en 1957-1959 había una grancantidad de importaciones de productos superfluos, cuyo consumopodía ser reducido considerablemente y,también, una gran canti­dad de productos esenciales cuya producción podía desarrollarseen el país.

e) De 1957 a 1959, el valor en dólares de las exportaciones bajó en16%, y quedó prácticamente estancado entre 1959-1970; pero,como muestra el Gráfico VII, el Producto Nacional Bruto a preciosconstantes casi se duplicó entre 1957 y 1970, habiendo crecido auna tasa anual de 5,4% durante ese período de trece años, Losprecios al por mayor subieron a una tasa anual de 3,4% durante elperíodo, y los precios al consumidor a una tasa de 1,3%, mientrasen los Estados Unidos los precios al mayoreo subieron en 1,3% porafio y los precios al consumidor en 2,5%. El éxito de las políticasanticíclicas en Venezuela en 1958-70 puede ser explicado me­diante: a) el incremento de participación en los ingresos petrole­ros, que compensó parcialmente elestancamiento en el valor de lasexportaciones; b) el desarrollo de la producción interna parasubstituir importaciones a través de una política de incentivos y depjotección; y e) el mantenimiento de las relaciones favorables en­tre precios internos y externos, mediante políticas adecuadas enmateria fiscal, monetaria y cambiaria.

f) En las últimas dos y media décadas los depósitos a la vista crecieronmucho más rápidamente que el efectivo (billetes y moneda metá­lica), el cuasi-dinero (depósitos a término que devengan interésmás bonos emitidos por instituciones financieras) aumentaron a unritmo más rápido que el dinero o medio circulante (depósitos a lavista más billetes y monedas), y los activos líquidos totales enmanos del público (obligaciones totales del sistema bancario me­nos depósitos del Gobierno) se expandieron más rápidamente queel Producto Territorial Bruto (Gráfico VIlI). El incremento en larelación de las cuentas corrientes a la oferta total de dinero mues-

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tra la expansión rápida y continua de los hábitos bancarios en elpaís. y el incremento en las otras dos relaciones indica que elsistema financiero está incrementando su papel de intermediario ytransfiriendo una proposición progresivamente mayor de recursosde los ahorristas a los inversionistas. Los ahorristas están confian­do una parte creciente de sus ahorros a las instituciones financierasy los inversionistas están dependiendo cada vez más de dichas ins­tituciones para obtener los recursos adicionales que necesitan pa­ra llevar a cabo sus proyectos.

Tres años de presiones inflacionarias

En el mes de diciembre de 1973 los precios de un barril de petró­leo subieron desde USA $ 3,68 hasta USA $ 11,22 Yelevaron los ingre­sos de Venezuela por concepto de exportaciones, de USA $ 3.190millones en 1973 a USA $ 8.725 millones en 1974. Al propio tiempo, losingresos fiscales que dependen en gran parte de los impuestos petrole­ros, subieron de Bs 16.054 millones en 1973 a Bs. 43.024 millones en1974. El Gobierno, sin embargo, represó Bs 13.000 millones en el Fon­do de Inversiones de Venezuela, que creó con ese propósito; hizo apor­tes por Bs. 4.000 millones a los Fondos de Crédito Agrícola y CréditoIndustrial, también de reciente creación; y asignó otros Bs. 4.000 mi­llones, en números redondos, a recapitalizar empresas no financieras einstituciones financieras del Estado, gastando efectivamente en servi­cios corrientes yen obras públicas Bs. 19.659 millones. La cantidad efec­tivamente gastada en 1974 no llegó a la mitad de la recaudada; pero, detodos modos, fue 42% más alta que la gastada efectivamente en 1973. Siincluimos los desembolsos financieros no represados (es decir, todosmenos el aporte al FIV), los egresos totales en 1974 fueron 86%superiores a los del ano anterior; pero solamente una pequeña parte de losdesembolsos financieros debe haber entrado efectivamente en el circui­to de ingresos-gastos, por 10 que su efecto sobre la demanda global en1974 fue poco importante. De hecho, la demanda global aumentó menosque los gastos no financieros del Gobierno, porque el efecto multipli­cadorde éstos no tuvo tiempo de desarrollarse plenamente en el curso delano, a pesar de haber sido reforzado por la psicología alcista creada porel precio del petróleo y por un alza general de salarios que promedióalrededor de 18%.

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Como puede verse en el Cuadro XXXI-l, en 1974 la demandaglobal, medida por el Gasto Nacional Bruto estimado en las cuentasnacionales, experimentó unaexpansión de 25%respecto al afio anterior,que supero por amplio margen la oferta de bienes y servicios, cuyoincremento puede estimarse en 11 % a 12% en términos reales, comoresultado de un aumento de alrededor de 9% en la producción nacionaly de 20% en las'importaciones. El excesode la demanda sobrela oferta,secundado porel aumento deloscostos, hizosubirlosprecios en 11,0%,si se le mideporel deflactor implícito delPTB(excluyendo el petróleo),oen 16,5%, si se lesmideporel índicede preciosal pormayor. El índicede preciosalconsumidor subiósólo 8,3%, aparentemente contenido porlos subsidios a los alimentos esenciales. por los controles de precios anivel de detallista y por el menoraumento en el costode los servicios.

CUADROXXXI-1

AUMENTOS ANUALES DE LA DEMANDA, DE LAOFERTA Y DE LOS PRECIOS

1973-1976(En porcentaje)

1973 1974 1975 1976

DEMANDA GLOBAL (a precios corrientes)Gasto no financiero del Gobierno 1 13,1 42,0 29,1 10,7Gasto Nacional Broto 2 12,1 24,8 28,3 20,0·Cargos contra depósitos a la vista 23,8 41,4 36,4 25,4Medio circulante 3 18,5 33,3 48,4 27,9Liquidez monetaria 3 21,8 27,4 40,S 32,3

OFERTA TOTAL (aprecios constantes)Producción internamás importaciones 7). 11,5 13,0 12,0 •

PRECIOSAl por mayor 6,3 16,5 14,3 7,3Costo de la vida 4,1 8,3 10). 7,6

1. Gastos corrientes más gastos en formación de capital fijo.2. Gasto Nacional Broto menos adquisición neta de activos extranjeros.3. Awnento entre promedios anuales... Estimados.Fuente: Banco Central de Venezuela; Informe Económico 1975 y Boletín Mensual,

Enero de 1977.

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En 1975, los gastos no financieros del Gobierno subieron en 29%y la demanda global en una cuantía similar. La oferta de bienes y ser­vicios aumentó en alrededor de 13% en términos reales (9,9% la pro­ducción nacional y 25% las importaciones), y los precios subieron en10,5%, medidos por el deflactor implícito del PTB (excluyendo el pe­tróleo), o en 14,3%, medidos por el índice de precios al por mayor. Elcosto de la vida subió en 10,2%.

En 1976, los gastos no financieros del Gobierno subieron en 10,7%y la demanda global en una cuantía que puede ser tentativamenteestimada en alrededor de 20,0%. La oferta total de bienes y serviciosparece haber aumentado en alrededor de 12%, Ylos precios al por mayoren 7,3%, no habiéndose calculado aún el deflactorimplícito del PTB porestar éste todavía en proceso de estimación. El costo de la vida subió7,6%, prácticamente a la misma tasa que los precios al mayoreo.

No existe buena información sobre los aumentos de sueldos ysalarios durante los años examinados, ni menos aún sobre producciónpor hombre ocupado, por 10que no se conoce la tasa promedio a que hansubido los costos unitarios por este concepto; pero la fuerte expansión dela mayor parte de los renglones indica que el alza de los costos labora­les no desalentó a los empresarios. El costo de las materias primas, bie­nes intermedios y equipos importados, medido por los precios de expor­tación de las naciones industriales, subió más que el índice venezolanode precios al por mayor en 1974, aproximadamente igual en 1975 ymucho menos en 1976; pero aún en 1974 su efecto no puede haber sidomuy intenso, porque los productos importados representan sólo alre­dedor de una quinta parte de la oferta total. El efecto indirecto, porsimpatía, de los costos de importación puede haber jugado un papelimportante sobre los precios internos en 1974, pero solamente neutral en1975, y negativo en 1976. En todo caso, las cifras examinadas en párra­fos anteriores sobre comportamiento de la demanda, de la producción yde los precios, indican que en la inflación venezolana de los últimos tresaños la succión de la demanda ha predominado claramente, excepto enalgunos períodos, sobre el empuje de los costos. Pero éstos han seguidoel alza de los precios; y, como sucede en las inflaciones después de cier­to tiempo, deben haber desarrollado un mecanismo de autopropulsión

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que tenderá a mantener su subida, aun cuando la demanda reduzca con­siderablemente su tasa de expansión.

Aumento de la liquidez

La gran expansión de la demanda global en 1974 produjo una ele­vación más que proporcional en la compra de bienes importados, quesubió en 47,9% respecto al afio anterior; pero el aumento de las impor­taciones fue mucho menor que el de las exportaciones y las reservasinternacionales aumentaron, como se muestra en el Cuadro XXXI-2, enBs. 17.100 millones. Este aumento no se trasmitió más que en una pe­queña parte a la base monetaria, porque el Gobierno congeló Bs. 14.400millones que, neutralizados en pequeña medida por otros factores,redujeron el aumento del dinero base sólo a Bs. 2.800 millones. Esteincremento fue sólo una sexta parte de 10que hubiera sido de no haberhabido congelación, pero elevó la base monetaria en 39,4% de su niveldel afio anterior. El sistema bancario expandió el crédito a una tasa subs­tancialmente menor y los activos líquidos en poder del público (in­cluyendo cédulas hipotecarias) aumentaron en 30,9% durante el afio

En 1975, las reservas aumentaron menos que en 1974, pero la con­gelación de fondos fue también menor, y la base monetaria se elevó ca­si a la misma tasa que en el afio anterior; pero el sistema bancarioexpandió el crédito muy fuertemente y la liquidez aumentó en 47,4%. En1976, las reservas cayeron ligeramente, pero hubo descongelación defondos y la base monetaria subió de nuevo, aunque a una tasa muchomenor que en el bienio anterior. La expansión del crédito también bajóde ritmo, y los activos líquidos en poder de individuos y empresas au­mentaron en sólo 23,5%. Al igual que los gastos del Gobierno y que lademanda global, la tasa de aumento de los activos líquidos ha tenido unatendencia marcadamente descendente.

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CUADROXXXI-2

ACTIVOS UQUIDOS CREADOS POR EL BANCO CENTRALY POR EL RESTO DEL SISTEMA BANCARIO

Miles de millones de bolívares Variación Porcentual

1973 1974 1975 1976 74-73 75-74 76-75

ReservasInternacionales 10.1 27.2 37,8 36,7 169.3 39,0 -2,9

Fondos Congelados - 1.8 -16,4 -22,1 -18,2 811,1 34.8 -17.7

Otras Cuentas -1,2 - 0,9 - 2,3 - 2,2 -25.0 155.5 - 4.4

Base Monetaria 7,1 9,9 13,4 16,3 39,4 35.3 21.6

Expansión neta de créditopor el resto del sistemabancario 17.8 22.7 34,5 44.0 27,5 52.0 27.5

Activos LíquidosTotales * 24.9 32,6 47,9 60.3 30.9 46.9 25.9

* Incluyendo Cédulas Hipotecarias.Fuente: Banco Central de Venezuela, Informe Económico 1975 y Boletín mensual

Enero de 1977.

Composición de los activos liquidos en poder del público

Como se vio en el Gráfico VIII. la proporción de cuasi-dinero(depósitos de ahorro. depósitos a plazo y cédulas hipotecarias) en el to­tal de activos líquidos en manos del público. subió casi continuamenteentre 1949 y 1973. indicando con ello que el sistema financiero estaba in­crementando su papel de intermediario entre ahorristas e inversionistas.y transfiriendo una proporción progresivamente mayorde recursos de losprimeros a los segundos. Pero en 1974 y 1975 se interrumpió esa ten­dencia. y el cuasi-dinero bajó de una proporción de 0.574 del total deactivos líquidos en 1973. a 0.541 en 1974 y a 0,519 en 1975, para volvera subir a 0,573 en 1976 (Cuadro XXXI-3). Estas variaciones se ven aúnmás claramente en el Cuadro XXXI-4 • que muestra la proporción deldinero y del cuasi-dinero en los incrementos anuales.

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CUADROXXXI-3

PROPORCION DE DINERO Y CUASI-DINEROEN EL TOTAL DE ACTIVOS UQUIDOS

Miles de millones de bolívares Estructura Porcentual

1973 1974 1975 1976 1973 1974 1975 1976

Dinero! 10,6 15,0 23;9 25,7 42,6 45,9 48,1 42,7

Cuasi -Dinero 2 14,3 17,6 24,0 34,6 57,4 54,1 51,9 57,3

Total deActivos Líquidos 24,9 32,6 47,9 60,3 100,0 100,0 100,0 100,0

1. Efectivos y depósitos a la vista.2. Depósitos de ahorro, depósitos a plazo y cédulas hipotecarias.

Fuente: Banco Central de Venezuela, Informe Económico 1975 y Boletín Mensual,Enero de 1977.

CUADROXXXI-4

PROPORCION DE DINERO YCUASI-DINEROEN LOS INCREMENTOS ANUALES DE ACTIVOS UQUIDOS

Miles de millones de bolívares Estructura Porcentual

1973-74 1974-75 1975-76 1973-74 1974-75 1975-76

Din«o· 4~

Cuasi-Dinero 2 3,3Total de Activos Líquidos 7,7

8,96,4

15,3

1,810,612,4

57,142,9

100,0

58,241,8

100,0

14,585,5

100,0

1. Efectivo y depósitos a la vista.2. Depósitos de ahorro, depósitos a plazo y cédulas hipotecarias

Fuente: Cuadro N° XXXI - 3.

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Los cambios en la composición d.e los activos líquidos totalestienen interés no solamente porque su tendencia a largo plazo es un ín­dice del desarrollo del sistema financiero, sino porque, a corto plazo, songeneralmente un buen índice del grado de liquidez de la economía.Normalmente, los individuos y las empresas mantienen en efectivo ydepósitos a la vista las sumas que necesitan para sus transaccionescorrientes y colocan sus saldos excedentes, que no necesitan de inme­diato, pero que no desean invertir en forma permanente, en depósitos atérmino o títulos fácilmente vendibles sin gran pérdida de valor. Así, unamayor proporción de cuasi-dinero debe indicar un mayor grado deliquidez, y una menor proporción, la situación opuesta. Pero, si ello esasí, ¿por qué disminuyó la proporción de cuasi-dinero en los años en queaumentaron los activos líquidos totales y volvió a subir cuando se hizomás lenta su elevación?

La causa de estas variaciones parece ser diferente en 1974, de unaparte, yen los dos años siguientes, de la otra. En 1974 subió la velocidadde rotación de los depósitos a la vista de 3,65 a 3,81 vueltas mensuales,lo que parece mostrar que bajó el grado de liquidez relativa, aun habien­do subido el volumen de liquidez absoluta. La explicación puede estarenque la mayor actividad económica real a más altos precios aumentó lanecesidad de dinero circulante, mientras la salida de capital impidió quesubieran en la misma medida los depósitos totales, aun los movilizablespor cheque. Pero en 1975 la velocidad de los depósitos a la vista bajó a3,61 rotaciones mensuales y en 1976 tuvo un promedio alrededor de esacifra. En 1975 hubo, por consiguiente, exceso de liquidez absoluta yrelativa, pero, al parecer, los bancos comerciales limitaron el aumento desus depósitos a término, especialmente de sus depósitos a plazo, a fin deno recargar sus costos pagando interés por fondos que no necesitaban. En1975 los bancos disponían de muchos más fondos de los que podíanprestar y demoraban la conversión de saldos en cuenta corriente adepósitos a plazo. Este exceso de fondos debió haber inducido a losbancos a bajar los intereses que pagaban por sus depósitos a término pe­ro no desearon bajarlos, o no pudieron hacerlo por estar pagando losintereses mínimos establecidos por el Banco Central.

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En 1976 parece haber ocurrido el fenómeno contrario: el granvolumen de préstamos en 1975, el aumento más lento de la basemonetaria, que apenas subióen los primeros nuevemesesde 1976,yelestablecimientodeencajes adicionales sobredepósitos delGobierno ydeentidades oficiales, redujeron considerablemente los fondos excedentesde los bancos comerciales, y eliminaron totalmente la resistencia de és­tosaconvertircuentas corrientes endepósitos atérmino, poniéndolos porel contrario a competirpor aumentar éstos,a basede pagarmayores in­tereses por los mismos. Así, la disminución del porcentaje de cuasi-di­neroen 1975 noseoriginóenundescenso, sinoenunasubidadeliquidezrelativa; y suelevación en 1976 sedebióaunaintensificación dela com­petenciaentre los bancos por razón, entreotras causas, del descenso ensu liquidezrelativa.

EL TIPO DE INTERES V LOS MERCADOS DE TITULOS

Inmovilidad de los tipos de interés en los paIsesen proceso de desarrollo

En los paísesen etapaspoco avanzadas de desarrollo, los tiposdeinteréstiendena mantenerse rígidos pornoexistirun volumensuficien­te de transacciones para formar un mercado en el que varíeel costodelcrédito. El gruesodelahorro es invertido directamente porlos ahorristasen su propionegocio, o en construcción de viviendas para arrendar, ylamayorpartedel restoes transferido a los usuarios de fondos a travésdelos bancoscomerciales, queen estospaísestienden a mantenerestableslos tiposde interés,por hábitos institucionales y por restricciones lega­les. Usualmente, los bancos racionan el crédito, excepto a sus mejoresclientes, cuando el dinero está escaso, y acumulan encajes excedentescuandoel dinero abunda.

Ampliando el concepto, en los paísesen etapas iniciales de desa­rrolloconcurren las siguientes razones para restarmovilidad a los tiposde interés:

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a) existe un número relativamente pequeño de ahorristas e inversio­nistas netos que tengan o requieran cantidades substanciales de di­nero;

b) los acreedores no documentan generalmente sus créditos en títulosnegociables y, si lo hacen, los venden sólo a los bancos;

e) los acreedores prestan preferentemente con garantía hipotecaria, altipo de interés convencional, no tomando en cuenta la mayor o me­nor demanda de dinero en el mercado, sino solamente la solidez dela garantía;

d) el Estado no vende bonos o pagarés de tesorería a los ahonistasnacionales, sino solamente a instituciones forzadas a comprárselos,y obtienen la mayor parte de sus recursos crediticios tomando prés­tamos en bancos extranjeros o en el Banco Central;

e) la propiedad de las empresas se documenta en forma de acciones,pero éstas no se negocian más que entre familiares y amigos, por­que los dueños no quieren inmiscuirpersonas en sus negocios, y losahonistas, por su parte, no confían en los dueños principales;

f) el aumento anual de las reservas internacionales y la expansión delcrédito interno no crean, generalmente, suficiente cantidad de di­nero para hacer subír significativamente la liquidez en poder delpúblico;

g) los aumentos substanciales en la cantidad de dinero, por razón deelevaciones cíclicas en el valor de las exportaciones, son seguidospor caídas subsiguientes; y los aumentos debidos a expansión mo­netaria del Banco Central son neutralizados por subidas de precios,que hacen bajar el valor de esos incrementos;

h) los excesos de liquidez de los particulares, en la medida que exis­ten, son frecuentemente depositados en bancos extranjeros o inver­tidos en títulos negociables fuera del país, por razones ajenas al ti­po de interés; y los déficits del ahorro nacional son cubiertos por

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capitalesextranjeros,quevienenenformadeinversióndirectaaex­plorar un negocio, pero no en forma de inversiones de cartera in­ducidas por diferencialesen el tipo de interés;

i) los individuos y las empresas no están conscientes de que puedenobtener rendimientosde sus excesostemporalesde liquidez y, si loestán, no encuentran en el mercado títulos a corto plazo en quéinvertirlos; y

j) los Bancos Centralesapoyanla cotizacióna la par de algunos títu­los financieros.

En resumen, en los países en fases tempranas de desarrollo noexisten suficientesvolúmenes de ahorro líquido (corriente,ni acumula­do) con que comprar títulos negociables; ni suficientescantidadesde tí­tulos negociables que vender a los ahorristas líquidos; ni voluntad denegociarlos que existenpor partede susemisoresy tenedores;ni mediosde información y comunicaciónpara poner en contacto a vendedores ycompradores. En esas condiciones, no se producen transacciones de tí·tulos, en que suba su cotizacióny baje su rendimientocuandola deman­da sea mayor que la oferta (cuandoaumentela cantidadde dinero en cir­culación); y baje la cotización y subael rendimientocuando disminuyael volumen de circulante. Por esos mismos motivos, los Bancos Cen­trales RO pueden realizaroperacionesde mercado abiertopara aumentaro reducir la liquidez, e inducir, mediante esas operaciones, variacionesdel tipo de interés.

Rigidez de los tipos de interés en Venezuelay manifestaciones iniciales de movilidad

Como puede verse en los Gráficos XXXI-9 y XXXI-lO, los tiposde interés en los países industrialeshan fluctuadofuertemente en los úl­timos cuatro años,mientrasen Venezuelahan permanecidoinmóviles elrendimientode las cédulashipotecariasy el tipo de redescuentodel Ban­co Central, que aparecenen los gráficos.Tampocohan variado las tasasque cobran las instituciones financieras por sus operaciones activas ni,hasta hace pocos meses, las que pagaban por sus operaciones pasivas.

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Pero el Gráfico XXXI-II muestra que ((1 tipo de interés fluctúa dia­riamente en las mesas de dinero, verdaderos mercados monetarios paraoperaciones de plazo ultra-corto, que han establecido algunas socieda­des financieras en los dos últimos años. El gráfico muestra también quelos promedios mensuales del tipo de interés siguen las variaciones delnivel relativo de liquidez de la economía venezolana.

Dada la inmovilidad de sus tipos de interés más importantes, Ve­nezuela sigue teniendo en la actualidad, a ese respecto, las característi­cas de un país en las primeras fases de su evolución fmanciera; pero lasfluctuaciones del tipo de interés en las mesas de dinero y los esfuerzos dealgunos bancos por variar sus tasas pasivas, así como otros hechos, in­dican que el sistema financiero del país está tratando de romper los mol­des de rigidez del pasado, que no corresponden ya a su avanzada etapade desarrollo. Cuando se examinan los factores inmovilizantes del tipode interés, descritos anteriormente, se ve que la mayor parte de ellos noestán ya presentes en Venezuela, y que los que todavía existen puedenser superados sin dificultades excesivas. De hecho, los únicos obstáculosque existen hoy en Venezuela para el desarrollo de un mercado de títulosde rendimiento fijo son: i) la falta de oferta regular y continua de bonosdel Estado en condiciones atrayentes para el inversionista; ii) la falta deletras de tesorería en volúmenes suficientes y continua renovación ( queen los países industriales son, desde hace muchos años, el principal títulode corto plazo que se negocia en el mercado monetario); iii) la prácticade recompra a la par de las cédulas hipotecarias, y iv) la tendencia de losbancos, en meses recientes, a·competir a base de elevar los tipos de inte­rés que pagan por sus operaciones pasivas. Por su parte, el mercado deacciones sigue siendo frenado por la resistencia de los dueños de lasempresas a traer extraños a sus asambleas de accionistas y a sus juntasdirectivas; y, probablemente también, por el exceso de recursos líquidosde que disponen sin necesidad de vender una parte de sus acciones, y porno tener títulos en que invertir el producto de esas ventas, si las realizasen.

Los obstáculos al desarrollo de un mercado de títulos de rendimien­to fijo, de largo y de corto plazo, no parecen demasiado difíciles desuperar. La falta de oferta de bonos del Estado en condiciones atrayen­tes para el inversionista se ha debido: i) a que estos valores no se han

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emitido en un flujo regular, en cantidades adecuadas; ii) a que hancarecido de una distribución eficiente, con oficinas de venta fuera de Ca­racas, y de un buen servicio en el pago de sus intereses y amortización;y ili) a que su tipo de interés ha sido inferior al de los valores privados.La falta de flujo regular, que es esencial para que una mercancía de­sarrolle clientela, puede ser superada en los próximos años, porque lasemisiones autorizadas por el Congreso para financiar el V Plan de la Na­ción pueden graduarse de acuerdo con la demanda del mercado. Lasdeficiencias en la distribución y servicio de los bonos son también fácil­mente superables, una vez que las autoridades estén conscientes de ellas,como hay indicaciones de que lo están; y la elevación del tipo de interéstendría muy poco costo para el Estado, especialmente si se le comparacon los beneficios que rendiría a la nación. El aumento del tipo de interésde los bonos del Estado no debe decidirse sobre la base de su costo parael fisco, que es insignificante en relación a los otros gastos del Gobierno,sino con vista a hacerlos competitivos con los valores privados, pero sinquitarles mercado. Este no es un problema inmediato, porque en laactualidad hay demanda para todos (suponiendo emisiones de valorespúblicos en cantidades razonables); pero podrá ser un problema en elmediano y largo plazo, que habrá que tener continuamente en conside­ración, tanto en la cuantía y tipo de interés de las emisiones de valorespúblicos, como en el tipo de títulos (públicos y privados), que compre yvenda el Banco Central en sus operaciones de mercado abierto.

La falta de un flujo regular y continuo de letras de tesorería, enconstante renovación, parece un problema prácticamente insoluble, peropuede también ser superado. El problema parece insoluble porque, en lasnaciones industriales, los vencimientos de los distintos tipos de título dedeuda pública no se fijan de acuerdo con las necesidades y disponibi­lidades de recursos fiscales, sino con la demanda del mercado para títu­los de distintos vencimientos y con los diferenciales que las autoridadesdesean establecer entre los tipos de interés a corto y largo plazo. El mon­to máximo total de la deuda pública es fijado en los Estados Unidos porel Congreso, pero su distribución en títulos de diferentes plazos queda ala libre decisión del Secretario del Tesoro, y éste mantiene en constanterenovación una parte de la deuda total en forma de títulos a 90, 120, 180Y270 días, y a uno y dos años, para satisfacer la demanda del mercado

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por títulos de esos vencimientos; y, al propio tiempo, para reducir elservicio de la deuda, ya que los intereses a corto plazo son normalmen­te más bajos que los de largo plazo.

Obviamente, sería punto menos que imposible establecer en Ve­nezuela un sistema similar al descrito, que permitiese mantener un flu­jo de renovaciones continuas de letras de tesorería, en las cantidades querequiriese la demanda de títulos de corto plazo; pero en vez de letras detesorería, el mercado podría ser suplido por certificados de corto plazodel Banco Central, de las autorizadas por el artículo 51 de la Ley, que és­te emitiría y renovaría continuamente, en cantidades aproximadamenteiguales a sus compras de bonos del Estado de largo plazo, o inferiores aellas cuando fuese aconsejable aumentar la circulación monetaria y, su­periores, cuando resultase conveniente absorber liquidez. De hecho, laintermediación del Banco Central haría posible que el Estado colocasea corto plazo una parte de su deuda, ampliando así el mercado para susvalores y satisfaciendo la demanda por títulos a corto plazo.

La eliminación de la práctica de recompra inmediata a la par de lascédulas hipotecarias, no crearía trastorno grave alguno (o solamentetrastornos pequeños y transitorios) en el mercado de dichos títulos, so­bre todo si la medida fuese tomada simúltaneamente con una reducciónsubstancial de los interese máximos que pueden pagar las institucionesfinancieras por obligaciones de vencimiento más corto. Además, laeliminación de la recompra debería suplementarse con un plan de apo­yo flexible al mercado de dichos títulos (que apenas tendría operacionesque realizar mientras hubiese exceso de liquidez en la economía) y conla aceptación de las cédulas en garantía de préstamos bancarios por un 70u 80% de su valor, como se hace ya en la actualidad. Un plan de estanaturaleza evitaría toda posible conmoción financiera, y representaría unpaso de avance decisivo hacia el desarrollo de un mercado de títulos derendimiento fijo en el país.

La competencia a base de pagar intereses más altos por sus ope­raciones pasivas, desarrolladas por los bancos en meses reciente,a másde estimular la entrada en Venezuela de capital especulativo, tiende aagravaraún más la confusión existente en el país entre los tipos de interés

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de las obligaciones de distinto plazo (originada en gran parte en lapráctica. recién examinada, de rescatar a la par y a la vista cédulashipotecarias con vencimientos de quince años, o más), y tiende tambiéna empujar hacia arriba, o impedir que bajen, los tipos de interés de cortoplazo; pero éste no es un problema difícil de resolver, porque la Ley delBanco Central le da a éste amplias facultades para regular los interesesmáximos y mínimos que pueden cobrar y pagar los bancos.

Los obstáculos al desarrollo de un mercado de acciones parecen es­tar siendo gradualmente superados por la Comisión Nacional de Valores,por 10que no es necesario analizarlos en este artículo. Además, el desa­rrollo de un mercado de bonos y de títulos de corto plazo es más im­portante para los intereses fundamentales de la nación que el desarrollode un mercado secundario de acciones, aunque los economistas y lospolíticos conceden generalmente atención más prioritaria a éste; pero lacuestión no es restar importancia al mercado de acciones, que está sien­do adecuadamente atendido, sino hacer esfuerzos mucho más intensospor desarrollar el mercado de bonos del Estado y el mercado monetario.

Importancia de flexibilizar los tipos de interés

En los países que se encuentran en etapas de desarrollo financieromenos avanzadas que Venezuela, las tasas de interés rígidas no promue­ven getíeralmente movimientos de capital a corto plazo desde, o hacia,el extranjero; ni obstaculizan significativamente la política monetariadelBanco Central; pero en la etapa actual del desarrollo financiero venezola­no las tasas rígidas tienen claramente esos dos graves inconvenientes.Además, en los países de menor desarrollo relativo no existe ahorro pri­vado suficiente para adquirirvalores del Estado, cualquiera que sea la po­lítica que sigan, pero en Venezuela, donde sí hay suficiente ahorro, lapolítica de tipo de interés obstaculiza esa adquisición.

En los países poco avanzados fmancieramente, las altas tasas deinterés no atraen capital especulativo, porque no existen títulos en el queéste pueda invertirse y la estabilidad del tipo de cambio no inspira con­fianza; y las tasas de interés inferiores a las del extranjero no promuevensalidas de capital en volumen apreciable, porque no hay excedentes de

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liquidez que hagan posible esa salida. En Venezuela, en cambio, ambosfenómenos pueden ocurrir y, de hecho, han ocurrido en tiempos re­cientes. En mayo- septiembre de 1974 hubo salidas de capital inducidaspor la enorme subida de los tipos de interés a corto plazo en los EstadosUnidos yen el mercado de eurodólares; y durante todo el año de 1976 yprimeros meses de 1977 parece haber estado entrando capital especu­lativo, especialmente de Italia y de Portugal, en parte huyendo de po­sibles riesgos políticos en esos países, y en parte atraídos por las altastasas de interés a corto plazo en Venezuela. El carácter originalmentepolítico de esos movimientos de capital no anula la motivación espe­culativa, porque, de no ser tan altas las tasas de interés a corto plazo enVenezuela, esos capitales se hubieran quedado en Europa o hubiesen idoa los Estados Unidos.

En las naciones de escaso desarrollo financiero, los Bancos Cen­trales pueden aplicar su política monetaria a través de modificaciones enlos encajes bancarios y de la restricción o liberalización de sus présta­mos al Gobierno, a las instituciones públicas y a los bancos comerciales,porque no existiendo excedentes de liquidez, las cantidades de dinero asíañadidas o sustraídas afectan rápidamente los niveles de inversión yconsumo; pero en los países fmancieramente desarrollados, como lo esya Venezuela, los Bancos Centrales tienen que hacer variar las co­tizaciones de los títulos negociables en poder del público, es decir, lostipos de interés, para modificar en la dirección deseada la conducta de losinversionistas y de los consumidores.

Por último, en orden de exposición pero no de importancia, lospaíses que tienen altos niveles de ahorro corriente y grandes volumenesde ahorro acumulado, como tiene Venezuela, deben hacer todos losesfuerzos necesarios para utilizar esos ahorros en el financiamiento desus grandes proyectos de inversión, absorbiendo al propio tiempo exce­dentes de liquidez que podrían salir a buscar colocación rentable en elextranjero, mvertirse en proyectos de baja prioridad o disiparse en con­sumo de lujo.

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LINEAMIENTOS GENERALES DE LA POLlnCA FINANCIERA

Objetivos

De acuerdo con los hechos examinados a 10largo de este artículo,los dos objetivos prioritarios de las autoridades financieras venezolanasen los actuales momentos parecen ser: primero, cooperar con los otrosdepartamentos del Estado en el propósito común de desacelerar la in­flación sin detener el crecimiento y diversificación económicos del país;y, segundo, desarrollar mercados de títulos de rendimiento fijo a corto ylargo plazo, que den flexibilidad a los tipos de interés, hagan posibledesalentar las entradas y salidas de capital, capaciten al Banco Centralpara aplicar una política monetaria más efectiva, y permitan al Estadofinanciar una proporción mayor de sus planes de desarrollo.

La forma en que se expresa el primer objetivo está basada en laconvicción de que la lucha contra la inflación requiere la acción de mu­chas políticas económicas y sociales convergentes, en estrecha coordi­nacióncon la monetaria; y de que el proceso puede desacelerarse, yeven­tualmente detenerse, sin sacrificar el crecimiento económico del país,aunque, desde luego, reduciendo la expansión de la demanda globalcuando la economía está trabajando a un ritmo superior a su capacidadnormal deproducción. El objetivo no sería expresado en esta forma si elautor compartiese la creencia del Profesor Milton Friedman, y de susnumerosos discípulos, de que puede ponerse fin a la inflación detenien­do la expansión monetaria y creando un gran volumen de desempleo quedeprima el mercado de trabajo, y revierta el movimiento de alza de sa­larios. Pero esta creencia no parece haber sido confirmada por la expe­riencia de los países que han aplicado políticas basadas en la misma.

Perspectivas generales

Las perspectivas de las exportaciones venezolanas son altamentefavorables porque, según todos los técnicos en la materia, la demanda deenergía en el mundo seguirá siendo muy superior a la oferta durante unlargo número de años por venir; y porque las existencias de combustibleen el subsuelo de este país parecen ser muy superiores a las actualmen-

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te cubicadas, aun sin contar con los petróleos pesados de la faja delOrinoco, que parecen poder ser extraídos y procesados a los niveles deprecios que probablemente seguirán rigiendo para el producto. Venezue­la no estará, por consiguiente, afectada durante un número de años pordificultades de estrangulamiento externo, que han sido, y siguen siendo,el principal obstáculo a la industrialización de los países agrícolas ymineros. Las autoridades financieras pueden, por consiguiente, planearsu política sobre la base de altos ingresos por exportaciones, que repre­sentan la condición más importante, aunque no la única, para desarrollaruna política financiera sana y productiva.

Las favorables perspectivas a largo plazo no impiden, sin embar­go, la continuación de los desajustes y fricciones generados por lainflación, ni el surgimiento de otros desequilibrios que las autoridadesfinancieras están en el deber de prever, y o prevenir por resolver.

Perspectivas de los costos, de la demanda global y de la liquidez

La tendencia claramente descendente de las tasas de expansión dela demanda global y de los precios, que registraron estas variables en1976, tienden a crearexpectativas optimistas sobre la futura evolución dela inflación, pero estas favorables perspectivas pueden dejar de materia­lizarse. Como se dice al principio de este artículo, tres afios de alzas enel costo de la vida, alrededor de una tasa de 8% anual, crean rezagos yexpectativas que generan un mecanismo deautosostenimiento de costosy precios alrededor de dicha tasa. A medida que renueven sus contratostrienales, los trabajadores procuran obtener ajustes de salarios querestituyan su poder adquisitivo perdido y los haga partícipes de las ga­nancias de productividad, por lo que es lógico esperar que el costo deltrabajo tienda a mantener un ritmo de subida no inferior a la inflación delos últimos años y a empujar hacia arriba los precios, aun cuando lademanda global reduzca su tasa de expansión. Es también lógico espe­rar que los costos continúen subiendo por el aumento de precios de lasimportaciones y de algunos alimentos, materias primas y bienes inter­medios de producción nacional, que los controles oficiales han man­tenido rezagados y que tendrán, en un momento u otro, que ser revisadoshacia arriba.

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Es posible que la demanda global continúe bajando su ritmo de ex­pansi6n y que llegue este afio a una tasa de s61015 a 16%, que sería qui­zá la cifra te6rica ideal, que podría aminorar ligeramente la inflaci6n yreducir las tensiones de la demanda insatisfecha, pero sin afectar sig­nificativamente el aumento de la producci6n; y es posible, también, quela demanda global reduzca aún más su tasa de expansi6n, lo que podríahacer una pequeña contribuci6n adicional a bajar los precios, pero alcosto probable de reducir el crecimiento econ6mico real. La variable másimportante en Venezuela en la determinaci6n de la demanda global es elgasto público y el Gobierno parece estar haciendo denodados esfuerzospor frenar su expansi6n, aunque dado el rezago de los sueldos y salariosde los empleados y funcionarios públicos, y las presiones naturales en unpaís en rápido crecimiento, la tarea no será fácil. Sin embargo, los gas­tos serán probablemente frenados al nivel de las recaudaciones fiscales,más los desembolsos del Fondo de Inversiones de Venezuela para pagarproyectos en ejecuci6n, más los recursos que se reciban de las opera­ciones de crédito exterior e interior. Si la producci6n de petróleo noaumenta, las fuentes enumeradas no podrían probablemente financiar unaumento superior a 10% de los gastos públicos en 1976; pero como en elafio que transcurre, el auge de inversi6n y consumo del sector privadoprobablemente continuará, la demanda global podría expandirse a unatasa más alta que la del sector público, posiblemente alcanzando el 15%mencionado anteriormente, o quizá superándolo.

En el supuesto de que la producci6n de petroleo aumentase, las re­caudaciones fiscales aumentarían prácticamente a la misma tasa, y losgastos públicos posiblemente también; pero el Gobierno debería señalar­se un límite máximo de aumento de 15%, y dedicar toda posible ele­vaci6n de recaudaciones, por encima de esa cifra, a aumentar los recur­sos del Fondo de Inversiones de Venezuela.

La evoluci6n de la liquidez en 1977 es mucho más difícil de pre­decir, porque la variaci6n de las reservas internacionales y de la basemonetaria dependerán, en gran medida, de los movimientos de capital acorto plazo, que entro en cantidades substanciales en 1976 y que puedecontinuar entrando, dejar de entrar o volver a salir, respondiendo ma­yormente a las diferencias entre las tasas de interés en Venezuela y en el

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extranjero. La variación de las reservas y de la base monetaria será,también, función de las exportaciones, que probablemente subirán porencima de su nivel de 1976, pero cuyo aumento dependerá de la decisiónque adopte el Gobierno sobre volumen de la producción de petróleo; ydependerá, asimismo, de las importaciones, que serán probablementemás altas, pero una parte considerable de cuyo aumento será pagado conrecursos del FIV y con crédito externo, por lo que el aumento de im­portaciones así pagado no reducirá la base monetaria. En resumen, su­poniendo que el Banco Central siguiese uña política completamentepasiva, en 1977 la base monetaria podría disminuir en Bs 4.000 millones(20 a 25% respecto a su nivel a fines de 1976) y podría aumentar en unacantidad similar.

Un pronóstico con ese margen de incertidumbre no tiene, en prin­cipio, valor alguno; pero sirve para indicar la posibilidad de ambascontingencias y para advertir a las autoridades monetarias sobre lanecesidad de tener preparados no sólo sus instrumentos de restricción delmedio circulante, sino también los de expansión; y sirve, también, paramostrar la conveniencia de establecer criterios cuantitativos que guíen ladirección e intensidad de la política monetaria.

Instrumentos de Polltica

El primer requisito para utilizar los instrumentos de política mo­netaria es, como se acaba de decir, establecer criterios sobre cuándo yCÓmO usarlos. En las inflaciones actuales, en las que el empuje de los cos­tos ha tomado momento, la restricción de la expansión monetaria a unatasa marcadamente inferior a la de los costos, provoca contracción y de­sempleo. Por ese motivo, los bancos centrales de varios países indus­triales se están fijando a sí mismos, de tiempo en tiempo, metas de ex­pansión monetaria, generalmente en forma de franjas con un máximo yun mínimo, que les indican cuándo aplicar políticas de contracción, pa­ra impedir que el aumento del volumen monetario sobrepase el límitemáximo, o políticas de expansión, cuando prevén que el aumento va a serinferior a la meta mínima.

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Una vez acordadas las metas máximas y mínimas de expansiónanual, que en los Estados Unidos se revisan cada tres meses y se anun­cian públicamente, los bancos compran valores del Gobierno en el mer­cado abierto cuando la circulación monetaria tiende a aumentar por de­bajo del mínimo, y a vender valores, cuando la circulación monetariaaumenta, o amenaza aumentar, por encima de la tasa máxima. En Ve­nezuela, el Banco podría comprar cédulas hipotecarias al público, y au­mentar sus operaciones de redescuento a los bancos comerciales, paracompensar descensos de liquidez por ( . oajo de las metas mínimas; yvenderobligaciones propias, tanto al público como alos bancos, para ab­sorber los aumentos de liquidez por encima de las metas máximas; ypodría reforzar esas operaciones variando los requisitos de encaje mí­nimo legal. Este es un instrumento poco flexible, pero el Departamentode Investigaciones del Banco Central de Venezuela ha disefl.ado siste­mas de encajes adicionales graduados, que podrían cumplir relati­vamente bien la finalidad de mantener los aumentos de liquidez dentrode una franja de metas. Aun así, es necesario hacer los mayores esfuer­zos posibles por desarrollar un mercado de títulos y capacitar al Bancopara realizar verdaderas operaciones de mercado abierto.

Necesidad y posibilidad de desarrollar un mercadode títulos de rendimiento fijo

En páginas anteriores se han expuesto las razones por las cuales esenteramente factible desarrollar en Venezuela un mercado de títulos ydar movilidad a los tipos de interés. No es necesario repetir aquí esasrazones, ni las medidas que deberían adoptarse para alcanzar esos ob­jetivos, sino solamente reformular los propósitos que deberían perse­guir esas medidas, a fin de aclararlos y darles mayor énfasis. Esospropósitos deberían ser:

a) hacer cumplir estrictamente los vencimientos de los títulos, a fin deque los instrumentos financieros a largo plazo no se confundan conlos de corto plazo, y permitan al mercado diferenciar entre tipos deinterés por duración de vencimiento de las obligaciones;

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b) crear un flujo regular de oferta de títulos de corto plazo emitidospor instituciones privadas, en las cantidades y términos que de­mande el mercado.

e) crear un flujo regular de oferta de certificados de corto plazo delBanco Central de Venezuela, en las cantidades y términos quereclame el mercado;

d) crear un flujo regular de oferta de bonos del Estado, de mediano ylargo plazo, en las cantidades y términos que demande el mercado,dándoles facilidades de distribución y servicio iguales a las de losvalores privados;

e) regular los intereses máximos que pueden pagar las institucionesfinancieras por sus operaciones pasivas no documentadas en títu­los negociables, a tasas cercanas a las establecidas por el mercadopara títulos negociables de vencimiento similar, y

f) orientar las operaciones de mercado abierto del Banco Central,tanto las realizadas con títulos propios como con valores emitidospor otras entidades, al triple propósito de

i) mantener la expansión de la liquidez dentro de las tasas míni­mas y máximas establecidas como metas,

ii) suplir la falta de flujo regular de letras de tesorería, com­prando bonos del Estado de largo plazo y vendiendo certi­ficados propios a corto plazo, y

iii) compensar temporalmente las fluctuaciones en las prefe­rencias del público por valores de distinto tipo, hasta tantoéstas se normalicen mediante variaciones en los tipos de in­terés y, en general, suavizar las fluctuaciones erráticas o es­peculativas del mercado de valores a largo plazo.

Las orientaciones que se acaban de examinar no son, ni pretendenser, normas de carácter dogmático, sino ideas generales para ser anali­zadas, discutidas y modificadas de acuerdo con las conclusiones a quellegue ese examen. Su importancia no está, por consiguiente, tanto en su

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contenido específico como en el hecho de que ratifican la opinión, ex­presada a lo largo de este artículo, de que es posible crear mercados detítulos de rendimiento fijo en el país. El progreso futuro del sistemafinanciero de Venezuela requiere indispensablemente la formación deesos mercados; y su presente nivel de desarrollo lo hace perfectamentefactible.

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GRAFICO XXXI-1ACTIVOS TOTALES Y ACTIVOS INTERNACIONALES Y

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

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GRAFICO XXXI-2ACTIVOS TOTALES Y ACTIVOS DEL

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AL GOBIERNO Y A LOS DEMAS SECTORES(Milesde millonesde dólares USA)

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GRAFICO XXXI-SINGRESOS Y EGRESOS DEL GOBIERNO

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TIPOS DE INTERES A CORTO Y LARGO PLAZO

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704

CAPITULOXXXII

NUEVAS MODALIDADES DE LAS OPERACIONESBANCARIAS PASIVAS EN AMERICA LATINA *

INTRODUCCION

En años recientes, los sistemas bancarios de varios países de laAmérica Latina han desarrollado nuevas modalidades de captación derecursos con la doble finalidad de a) neutralizar los efectos corrosivosde la inflación sobre el ahorro y b) hacer que los instrumentos financie­ros internos sean más atractivos que los externos, a fin de evitar la sali­da de capital y fomentar su entrada.

La característica fundamental de las nuevas modalidades es ofre­cer un rendimiento real positivo, superior al que puede obtener un in­versionista nacional colocando sus fondos en instituciones bancarias delos Estados Unidos o de Europa. Una modalidad logra este objetivo através del reajuste periódico del valor del depósito o título, de acuerdocon el alza del índice de precios; otra, mediante la denominación enmoneda extranjera del principal y de los intereses; y una tercera, en or­den de exposición pero no de importancia, pagando tipos de interésnominal superiores a la tasa de inflación interna esperada en los mesesinmediatamente siguientes.

Además de haber desarrollado nuevas modalidades de captaciónde recursos nacionales, la banca latinoamericana ha estado tomandopréstamos en el extranjero en cantidades substanciales, y utilizándolospara financiar operaciones internas, variando con ello la norma tradi­cional de tomar crédito externo solamente en cantidades limitadas y pla­zos muy cortos, para financiar el comercio exterior. El aumento de lospréstamos externos es, por consiguiente, una innovación de las prácticasbancarias latinoamericanas que es necesario examinar conjuntamentecon las anteriormente enumeradas.

* Ponencia presentada a la Reunión de la Federación Latinoamericana de Bancos,Guarujá, Brasil, noviembre de 1979.

705

Las nuevas modalidades de operaciones pasivas se han desarro­llado principalmente como reacción defensiva a la inflación interna y alalza de los tipos de interés en el exterior; pero han sido también produc­to de la evolución de las ideas económicas en nuestros países que, al igualque en el extranjero, han tendido en años recientes a confiar en mayormedida en las fuerzas del mercado. Por efecto de unos y otros factores,Venezuela ha comenzado a flexibilizar su sistema financiero; pero,debido a su tasa de inflación relativamente baja y a su alto nivel deingresos externos, ha experimentado menos necesidad que otros paísesde América Latina de elevar las tasas de interés y de adoptar nuevasmodalidades financieras, razón por la cual ofrece un campo menos fér­til que otras naciones para estudiar las nuevas prácticas bancarias. Dadaesta circunstancia, esta ponencia tendrá que basarse principalmente en laexperiencia de otros países, 10que obviamente podrá hacer sólo en for­ma imperfecta, porque los sistemas financieros nacionales son meca­nismos sumamente complejos que no pueden ser comprendidos con elmero examen de cuadros estadísticos, especialmente en períodos decambios tan profundos como los experimentados en años recientes porlos sistemas financieros examinados. La ponencia no podrá, por con­siguiente, examinar todas las experiencias nacionales, ni tal vez las másinteresantes sino solamente aquellas en las que ha dispuesto de unamayor cantidad de datos; pero, aún en éstas, hay procesos en que puedenhaberse cometido errores factuales, o de interpretación, que deberán serrectificados en la reunión, donde estarán presentes los técnicos que hancreado, desarrollado y aplicado las nuevas modalidades.

Debido a la importancia que en el desarrollo de las nuevas modali­dades bancarias latinoamericanas han tenido la elevación de los tipos deinterés en los grandes centros financieros, y el surgimiento a fmes de ladécada de los años 50 del mercado de euromonedas, y su rápido de­sarrollo en las dos décadas subsiguientes, la ponencia comenzará porexaminar rápidamente estos dos hechos claves de la vida fmancierainternacional, para pasar después a hacer una breve descripción, análisisy evaluación tentativa de las cuatro nuevas modalidades, es decir, de lacorrección monetaria, de la denominación de operaciones en monedaextranjera, de la elevación de los tipos de interés nominal y del aumen­to de la captación de recursos externos.

706

ELEVACION DE LOS TIPOS DE INTERES EN ELMERCADO ANANCIERO INTERNACIONAL

Tradicionalmente, los tipos de interés en los Estados Unidos y enEuropa habían sido muy inferiores a los prevalecientes en los países dela América Latina, lo que estimulaba la entrada de capital en nuestrospaíses y desalentaba su salida, excepto en períodos de inestabilidad en eltipo de cambio, cuando el monto de las probables ganancias cambiariasera muy superior al diferencial en el rendimiento de los títulos. Pero lacontinua subida de las tasas de interés en los grandes centros financierosinternacionales ha variado enteramente el panorama, porque, hasta hacepocos afias los países de América Latina no habían seguido el ejemplode los países industriales, sino que habían mantenido rígidas sus tasas deinterés.

El Cuadro XXXII-l muestra las grandes fluctuaciones y la fuertetendencia al alza de los tipos de interés a corto plazo en los Estados Uni­dos y en el mercado de eurodólares, de 1964 a 1.. fecha, y muestra asi­mismo la absoluta inmovilidad hasta hace tres afias de las tasas de interésen México y Venezuela, países en que el tipo de cambio ha sido estable,o casi estable, durante el período, razón por la cual es posible hacer lacomparación. 1 Hasta la gran subida de 1973-74, los títulos a la vista enMéxico y Venezuela habían tenido generalmente un rendimiento más de4 puntos superior al de las colocaciones líquidas en los Estados Unidosy un margen poco menor, pero de todos modos substancial, sobre losdepósitos a noventa días en eurodólares. Dadas las perspectivas deestabilidad del peso mexicano y del bolívar, este margen era más quesuficiente para atraer capital a corto plazo de los Estados Unidos y Eu-

l. A fin de no complicar el Gráfico XXXII- 1 se ha mostrado una sola tasa para ca­da país. Para México, se ha escogido, hasta mayo de 1977, el tipo de interés másfrecuente en los bonos fináncieros; y de esa fecha en adelante, los tipos facultadospor el Banco de México para depósitos a plazo fijo de 90 a 179 días. En el caso deVenezuela, se ha escogido, hasta julio de 1978 el tipo de interés de las cédulashipotecarias, y de esa fecha en adelante, los tipos autorizados por el Banco Cen­tral de Venezuela para certificados de depósitos de 180 a 360 días. Para los Esta­dos Unidos se ha escogido el rendimiento de las Letras de Tesorería. El cuarto ti­po representado es el London Interbank Offer Rate. En el Cuadro XXXII-3, el tipode interés en Alemania es el publicado en el International Financial Statistics ba­jo el rubro "dinero a la vista".

707

ropa, y para retener el ahorro nacional en el país. En 1973 y 1974, sinembargo, desapareció el margen, y aun cambió momentáneamente designo, creando las consiguientes tensiones en nuestros mercados finan­cieros; y después de tres años de moderación, los tipos de interés en elmercado mundial han vuelto a subir hasta igualar o superar los de Méxicoy Venezuela, especialmente los de nuestro país, que han subido muypoco.

Es lógico esperar que la recesión en la economía norteamericanahaga bajar de nuevo los tipos de interés en los Estados Unidos y en elmercado de eurodólares, debido a la menor demanda de préstamos ydebido, también, a la probable liberalización de la política monetarianorteamericana, dirigida a estimular una recuperación de la economía,pero es probable que esa baja sea grande, porque los tipos de interésguardan normalmente una estrecha relación con las tasas de inflación yno hay perspectivas de que éstas bajen mucho en el futuro inmediato.

Los Cuadros XXXII-2 y XXXIl-3 muestran al movimiento pa­ralelo del tipo de interés y del índice de precios en los Estados Unidos yen Alemania, y nos hacen ver, también, que la tasa de interés no hasubido, sino bajado en términos reales, en los últimos años, habiendosido negativa en años recientes. Desde el cuarto trimestre de 1973 has­ta la fecha, la tasa de interés real en Alemania ha oscilado alrededor deO, yen los Estados Unidos ha sido constantemente negativa. Hasta hacepocos años, el interés real negativo era un fenómeno exclusivo de lasnaciones latinoamericanas, pero hoyes observable también en los gran­des países industriales, mientras ha dejado de ocurrir en algunas denuestras economías.

La subida de las tasas de interés nominal en los centros financierosdel mundo ha sido un factor importante, aunque, como veremos después,no el único factor de la flexibilización de las tasas de interés en el sistemafinanciero de nuestros países.

708

APARICION y DESARROLLO DELMERCADO DE EUROMONEDAS

La influencia sobre las finanzas de los países de América Latina dela subida de los tipos de interés en los Estados Unidos y en Europahubiese sido muy fuerte aunque no se hubiese creado y desarrollado enlas últimas dos décadas el mercado de euromonedas (o, como se proponeahora llamarlo, con más exactitud, de xenomonedas), porque siemprehan sido muy estrechas las relaciones de nuestros países con los grandescentros fmancieros; pero esa influencia ha sido mucho mayor en af'íosrecientes por los préstamos de los bancos que operan en el mercado deeuromonedas a gobiernos, a entidades fmancieras y a empresas no finan­cieras, públicas y privadas, de América Latina, así como por el consi­derable aumento de los depósitos de nuestros bancos centrales, de nues­tras instituciones financieras y de nuestros ahorristas particulares en esosbancos. El enorme aumento de los activos y pasivos latinoamericanos enlos bancos de los grandes centros financieros ha hecho más fluida laintercomunicación con ellos e intensificado el efecto sobre nuestrasfinanzas de la variaciones en el mercado internacional.

El mercado de euromonedas surgió a fines de la década de los 50,y se desarrolló en los años siguientes, hasta el presente, como sub­producto de los déficits de balanza de pagos de los Estados Unidos, queese país pagaba en parte con oro, pero en mucha mayor medida condólares, que eran no sólo aceptados, sino bienvenidos, en todas lasnaciones, tanto por los bancos centrales, como por los bancos comer­ciales, por las empresas y por los individuos. Como consecuencia de lascrecientes tenencias de dólares en manos de los bancos centrales y co­merciales de Europa, éstos comenzaron a hacer transacciones con ellos,prestándolos y recibiéndolos en depósito, es decir, utilizándolos dehecho como una nueva moneda. Se creó, así, una moneda internacional:el dólar depositado en Europa y utilizado para hacer pagos entre eu­ropeos, o, más brevemente, el eurodólar. Los préstamos en dólares de losbancos europeos eran en gran medida rcdepositados en bancos euro­peos, y dieron lugar a una expansión secundaria de la nueva monedainternacional, similar a la que ocurre con las monedas nacionales. Los

709

bancos comerciales europeos (incluyendo las sucursales de los bancosnorteamericanos) creaban en esa forma eurodólares, cuyas cantidadesmuy pronto excedieron las obligaciones de los bancos de los EstadosUnidos con el exterior.

Dado el éxito de las operaciones con dólares expatriados, losbancos europeos comenzaron a operar con marcos, libras, francos,francos suizos y guildas fuera de sus respectivos países, expandiendo asíel mercado de eurodólares a uno de euromonedas. Seguidamente, en­traron al mercado bancos de Japón y bancos "off-shore" de Panamá, delas Bahamas, de las Islas Caimán, de Hong Kong y de Singapur, por locual el mercado no debería seguirse llamando de euromonedas, sino demonedas foráneas, outilizando el término propuesto, mercado de xenomo­nedas. Como muestra el Cuadro XXXII-1, al cierre de 1978, el volumende los depósitos en euromonedas ascendía a USA $ 510,8 miles demillones de dólares.

..

CUADROXXXII-1

PASIVO EN MONEDAS EXTRANJERASDE LOS BANCOS EUROPEOS ..

(en el equivalente de miles de millones de dólares)

Francos OtrasAño Total Dólares Marcos Suizos Libras Monedas

1968 33,7 26,7 3,0 2,3 0,8 0,81969 56,7 46,2 4,6 4,0 0,8 1,11970 75,3 58,7 8,1 5,7 0,9 1,91971 97,7 70,8 14,6 7,8 2,1 2,5197.2 131,9 96,7 19,5 8,8 2,2 4,71973 192,1 131,4 32,0 17,2 4,6 7,01974 220,8 156,4 34,4 18,3 3,6 8,21975 258,7 189,5 39,9 15,3 3,1 10,91976 310,7 230,0 47,2 15,9 4,0 13,61977 396,2 278,8 68,7 22,7 6,9 19,11978 510,8 348,6 93,1 27,9 10,3 30,9

Pasivos en moneda extranjera frente a no residentes de bancos (incluyendo su­cursales de bancos extranjeros) en Austria, Bélgica, Luxemburgo, Dinamarca,Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Holanda, Suecia, Suiza y Reino Unido.

Fuente: EMB (Lted). Informe 79/17.

710

El mercado de euromonedas ha tenido gran influencia en el desa­rrollo de las nuevas modalidades pasivas de la banca latinoamericanaporque ha hecho posible una de ellas -el endeudamiento externo parafinanciar operaciones internas- y ha influido fuertemente en la eleva­ción y flexibilización de los intereses bancarios, por haber intensificadolas relaciones de los bancos latinoamericanos con los de los grandescentros fmancieros internacionales.

Como puede verse en el Cuadro XXXII-2, a fines de 1978, losgobiernos, las agencias oficiales, los bancos centrales, los bancos co­merciales, las otras instituciones financieras, las empresas no financie­ras y los individuos habían tomado préstamos en bancos de los EstadosUnidos y del mercado de euromonedas por un monto de USA $ 94.104millones de dólares y tenían depósitos en ellos por USA $ 43.678millones. En el caso de Venezuela, puede estimarse que del saldo deUSA $ 13.100 millones de préstamos vigentes al 31 de diciembre de1978, aproximadamente USA $ 7.300 millones habían sido tomados porel Gobierno, las entidades oficiales y las empresas del Estado, y USA $5.800 millones por empresas privadas, fmancieras y no fmancieras; y delos USA $ 9.500 millones en depósitos, alrededor de USA $ 6.000millones eran oficiales y USA $ 3.500 millones eran privados. Para ofre­cer una idea de la importancia relativa de estas cifras podemos decir quelos préstamos recibidos por el sector privado de bancos extranjerosequivalían al 28% de los recibidos de la banca venezolana; y los de­pósitos en bancos foráneos a un 23% de los mantenidos en bancos delpaís. Estas proporciones son tan altas que resulta difícil creerlas, peroestán basadas en las cifras reportadas por los bancos de los centrosfinancieros.

711

CUADRO XXXII-2

ACTIVOS Y PASIVOS DE LA AMERICA LATINACON BANCOS DE LOS PAISES INDUSTRIALES

(INCLUYENDO OFICINAS OFF-SHORE)*(Saldos en millones de dólares a 31 de diciembre de 1978)

Préstamos Depósitos

Argentina 6.862 4.745Brasil 31.870 10.872Chile 2.805 1.371Colombia 2.105 2.280Ecuador 2.509 706México 23.443 6.481Perú 3.400 861Venezuela 13.110 9.495Otros países 8.000 6.867

Total 94.104 43.678

* Bancos en Austria, Bélgica, Luxemburgo, Dinamarca, Francia, Alemania, Irlanda,'Italia, Holanda, Suecia, Suiza, Reino Unido, Estados Unidos, Canadá y Japón; yoficinas "off-shore" en Panamá, Bahamas, Islas Caimán, Hong Kong y Singapur.

Fuente: EMB (Lted), Informe 79/17.

FACTORES V CIRCUNSTANCIAS QUE HAN DADOORIGEN A LAS NUEVAS MODALIDADES

En páginas anteriores hemos visto cómo la subida de los tipos deinterés en los países industriales, y su rigidez en la América Latina,indujeron a una parte del ahorro de nuestros países a salir hacia los Es­tados Unidos y Europa, contrariando con ello la dirección natural de losmovimientos de capital, que deben dirigirse de los países con exceden­te de ahorro a aquellos con necesidades insatisfechas de inversión. Lasubida de las tasas de interés en el mercado mundial ha sido, y continúasiendo, uno de los principales factores determinantes de la adopción delas nuevas modalidades, especialmente en México y en Venezuela; pe­ro no ha sido el único factor, ni el más importante, en las naciones delCono Sur, donde la inflación crónica había reducido las tasas de interés

712

a cifras negativas en términos reales, haciendo que fuesen muy inferio­res a las del mercado internacional, muchos años antes de que éstas co­menzasen a subir en términos nominales. Las nuevas modalidades ban­carias se adoptaron en Argentina, Brasil y Chile para convertir enpositivos los tipos de interés real y llevarlos a un nivel superior al de lastasas prevalecientes en los países industriales.

El Gráfico XXXII-4 muestra las tasas de interés real en Brasil y enChile, de 1964 a la fecha, añadiendo las de los Estados-Unidos, comotérmino de comparación. 2 Haciendo abstracción de la parte derecha delCuadro, que registra el efecto de las nuevas modalidades, puede verseque con anterioridad a la adopción de éstas, Brasil y Chile habían tenidotipos de interés reales que fluctuaban entre -10% y -2,0%. Estas tasasnegativas constituían un continuo estímulo a la inversión líquida en elexterior, que podía rendir una tasa real positiva de 2% a 3% y, antes dela adopción del sistema de minidevaluaciones, podía además producirfuertes ganancias de capital, si se sacaban los fondos poco antes de unadevaluación y se repatriaban inmediatamente después de ésta. El ren­dimiento negativo de los instrumentos financieros nacionales frente alrendimiento positivo que producían los depósitos e inversiones líquidasen el exterior y la compra de bienes reales nacionales, ponía en situaciónde grave desventaja al sistema financiero nacional que, en vez de de­sarrollarse, se contraía progresivamente, hasta quedar reducido a la fun­ción de facilitar los pagos corrientes.

Dados estos graves perjuicios de las tasas de interés negativas, noes de extrañar que los países afectados adoptasen políticas fmancieras yreformas institucionales destinadas a convertirlas en positivas. Lo rarono es que adoptasen esas medidas sino que no lo hubiesen hecho antes.La demora puede explicarse por la creencia de que la indexación del ti-

2. Para Brasil: rendimiento de las letras financieras ajustado por el costo de la vida;para Chile: hasta 1975, interés máximo legal anual nominal ajustado por el índi­ce de precios al consumidor, tomando del estudio "Medio Siglo del Mercado deCapi tales en Chile; 1927-1978", por Pedro Jeftanovic (Mimeografiado), y de 1975en adelante, tasas de interés reales mensuales pagadas por los bancos por cap­taciones a corto plazo, convertidas a tasas anuales, tomadas de ediciones sucesi­vas del Boletín Mensual del Banco Central de Chile.

713

po de cambio o del valor de las obligaciones aceleraría la inflación; y,sobre todo, por el hecho de que tanto los técnicos como los gobernantesconcentraban sus esfuerzos en detener el proceso, más bien que amino­rar sus efectos. Pero la persistencia de la inflación y el debilitamiento dela fe en las políticas para detenerla, llevaron a las autoridades financie­ras de varios países latinoamericanos a tomar medidas para neutralizarsus efectos más dañinos; y la experiencia parece mostrar que esas me­didas no han acelerado el proceso, aunque es posible que hayan for­talecido los mecanismos que 10hacen persistir. En todo caso, la relacióncosto-beneficio parece haber sido claramente favorable.

CORRECCION MONETARIA

La primera y más importante de las formas de elevar a niveles rea­les positivos el rendimiento de los instrumentos financieros es la co­rrección monetaria, que tiene viejos e ilustres antecedentes teóricos fue­ra de nuestros países, pero que en su aplicación práctica es una institu­ción genuinamente latinoamericana. 3 La corrección monetaria consisteen el ajuste continuo del valor de las obligaciones financieras siguiendola variación de los precios, medida por el índice del costo de la vida o porun índice preparado al efecto. La corrección monetaria neutraliza elefecto de la inflación (o de la deflación) sobre las obligaciones en dine­ro, y constituye el método más racional de mantener estable el valor deéstas en términos reales. No es, sin embargo, un sistema práctico para lastransacciones a corto término y, porese motivo, los países que la utilizan,la aplican solamente a las operaciones a términos superiores a ciertomínimo, por ejemplo 90 días, mientras mantienen el régimen de no rea­justabilidad para las inferiores a ese plazo. La coexistencia de instrumen­tos financieros reajustables y no reajustables requiere, desde luego, queestos últimas devenguen una tasa de interés muy superior, que compen­se la pérdida de valor del principal y la incertidumbre sobre la magnitudde esa pérdida.

3. Véase a este efecto el artículo de Javier Márquez "Bonos de Poder AdquisitivoConstante" (El Trimestre Económico, México, enero-marzo de 1954).

714

De acuerdo con nuestra información, que dista mucho de sercompleta, la corrección monetaria es aplicada en Brasil, Colombia, Chi­le y Uruguay, y en forma voluntaria en Argentina. De estos países, he­mos examinado solamente los datos estadísticos del primero y deltercero, que son aquéllos en que el sistema está más extendido. Comopuede verse en los Cuadros XXXII-3 y XXXII-4, en Brasil, la propor­ción de instrumentos reajustables en el total de instrumentos fmancierosno monetarios bajó ligeramente entre 1974 y 1978, de 48,0% en el pri­mero de dichos años a 41,7% en el último. En Chile, la proporcióndisminuyó considerablemente, de 89,4% en 1974 a 39,2% en 1978 (ex­cluyendo del cálculo las acciones y los instrumentos en moneda ex­tranjera). En Brasil, la distribución del mercado prácticamente de pormitad entre los dos instrumentos, y el mantenimiento de esa proporciónen el quinquenio, con sólo una ligera baja, indica que ambos tipos teníanun atractivo muy similar para el inversionista; pero en Chile las cifrasmuestran que en 197410s instrumentos reajustables tenían prácticamen­te el monopolio del mercado, mientras en 1978 los depósitos y títulos noreajustables habían superado cuantitativamente los no reajustables. Laexplicación debe estar en el altísimo rendimiento real de los instrumen­tos no reajustables, aunque un examen rápido de las cifras muestra que,enel primersemestre de 1979, las tasas de interes efectivas anoventa díasfueron más altas y más estables, en términos reales, en las operacionesreajustables que en la no reajustables. 4

4. Convirtiendo a tasas anuales reales las tasas nominales mensuales de las opera­ciones no reajustables de captaciónde fondos a90 días, se comparan en la siguienteforma con las tasas de las operaciones reajustables de igual término.

715

CUADROXXXII-3

BRASIL: ACTIVOS FINANCIEROS( en miles de millones de cruceiros)

1974 1975 1976 1977 1978

Activos monetarios 125,2 179,3 248,3 342,3 479,4Activos no monetarios 166,5 285,9 436,0 679,0 1.057,6

Sin corrección monetaria 86,5 148,6 246,0 385,7 616,6Depósitos de ahorro 28,9 55,2 107,6 177,3 285,9Depósitos a plazo fijo 0,1 0,1 0,5 1,0 1,5Letras de cambio 42,6 55,8 68,4 85,4 134,6Letras del tesoro 14,9 37,5 69,5 121,0 194,6

Con corrección monetaria 80,0 137,3 190,0 293,3 449,9Depósito a plazo fijo 33,3 54,S 72,6 132,0 224,7

Letras inmobiliarias 8,3 8,9 9,8 10,8 10,7Títulos de Deuda Estadalesy Municipales 5,4 13,8 23,2 31,1 42,5ORTN* 33,0 60,1 84,4 119,4 163,0

Total 291,7 465,3 684,3 1.021,3 1537,0

'" Obligaciones Reajustables del Tesoro Nacional.

Fuente: Banco Central do Brasil. Boletín,

716

CUADROXXXlI-4

CHILE: ACTIVOS FlNANCIEROS(en millones de pesos de diciembre de 1974)

1974 1975 1976 1977 1978

Activos monetarios 699 672 710 926 1.173Activos no monetarios 2.653 2.595 3.022 4.978 6.727No reajustab1es 1 187 326 647 1.291 2.010

Sector público 38 62 101 132 220Sistema bancario 38 145 427 749 1.327Sociedades financieras - 43 45 196 252Otros 111 76 74 214 211

Reajustab1es 1.575 1.313 1.171 1.283 1.294Sector público 92 197 340 283 327Sistemabancario 277 195 204 485 587Sociedades fmancieras - 1 11 9 19Bancos de Fomento 2 11 10 37 78SINAp2 1.077 828 543 411 241Otros 127 81 63 58 42

En moneda extranjera 401 266 263 335 281Acciones 490 690 941 2.069 3.141

Total 3.352 3.267 3.732 5.904 7.900

1. No incluye las acciones de sociedades anónimas, que se registran en línea aparte.En los años 1977 y 1978 el Boletín del Banco Central no divide los activos fi­nancieros en reajustables y no reajustables, pero ofrece los datos necesarios parahacer la clasificación.

2. Sistema Nacional de Ahorro y Préstamo.

Fuente: Baneo Central de Chile, Boletín Mensual, números dejulio de 1976, 1977, 1978Y1979.

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DENOi'"i~i-lACION DE INSTRUMENTOS FINANCIEROSEN MONEDA EXTRANJERA

Una segunda forma de elevarel rendimiento de los instrumentos fi­nancieros a niveles reales positivos, competitivos con los del mercado in­ternacional, es autorizar la recepción de depósitos y la emisión de títulosen moneda extranjera. El método tiene efectos más débiles que la co­rrección monetaria, y es poco usado en los países de inflación rápida; pe­ro es preferido aésta en los países de inflación lenta, en los que es posiblemantener estable el tipo de cambio por períodos relativamente largos.

En los países que ajustan continuamente su tipo de cambio por pe­queños escalones, como Chile, los instrumentos denominados en monedaextranjera suben continuamente de valor en moneda nacional, pero a unatasa ligeramente inferior a la de los precios, por lo que pierden lentamen­te su valor en términos reales. En circunstancias como las que actual­mente prevalecen en el mundo, cuando los precios aumentan no sólo ennuestros países sino también en las naciones industriales, el tipo decambio debe normalmente subir a una tasa igual a la de la inflación in­terna menos la de la inflación en el país cuya moneda se toma comopatrón. Así, entre 1974 y 1978, los precios internos en Chile subieron másque la cotización del dólar por un margen de alrededor de 40%, que fueaproximadamente el aumento de los precios en los Estados Unidos enesos años. Esto significa que mientras los valores reajustables mantu­vieron su valor real durante el cuatrienio, los denominados en dólaresperdieron un 30% de su poder de compra. Esto explica por qué los aho­rristas chilenos invirtieron cantidades cuatro veces mayores en instru­mentos reajustables que en títulos denominados en moneda extranjera.

En los países que no ajustan continuamente su tipo de cambio, lostítulos denominados en moneda extranjera, al igual que los denomina­dos en moneda nacional, pierden valor real durante los períodos de esta­bilidad cambiaria y lo recuperan, o más que lo recuperan, súbitamentecuando de produce una devaluación; pero, por los motivos que examina­mos antes, los títulos pierden valor real a la larga en cuantía aproximada­mente igual a la inflación en el país cuya moneda están denominados.

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Los instrumentos reajustables, si se emitiesen en el país, no expe­rimentarían estos cambios violentos, ni perderían valor real a la larga;pero, a pesar de esto, las naciones con inflación sólo ligeramente más al­ta que la de los países industriales prefieren los instrumentos en mone­da extranjera por su mayor sencillez, y por considerar que el estable­cimiento de un sistema de reajustabilidad daría la impresión de que elgobierno se había resignado a vivir con la inflación. La autorización dedepósitos y títulos en moneda extranjera, por el contrario, indica que elgobierno está decidido a contener la inflación y a mantener estable el ti­po de cambio durante el futuro previsible. Como puede verse en elCuadro XXXII-5, en México, los instrumentos en moneda extranjera re­presentaban el 22,3% del total de instrumentos financieros no moneta­rios en poder del público en 1977 y el 24,2% en 1978. Antes de 1976 estaproporción era muchísimo menor, pero ese afio dieron un gran salto, ysiguieron creciendo en términos absolutos y relativos en los dos añossiguientes, aunque a un ritmo de aumento mucho menor. Las cifrasexactas para los años anteriores a 1977 no pueden deducirse de las es­tadísticas publicadas por el Banco de México, porque antes de ese afioéstas no registraban separadamente los pasivos del sistema bancario enmoneda extranjera adeudados a residentes y a no residentes.

CUADRO XXXII-5

MEXICO: PASIVOS DEL SISTEMA BANCARIO

EN PODER DEL PUBUCO

(en miles de millones de pesos)

Pasivos monetarios

Pasivos no monetarios

En moneda nacional

Enmoneda extranjera

1977

196,0

320,4

248,8

71,6

1978

253,1

437,0

352,7

85,3

Fuente: Banco de México, Informe Anual, 1978.

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ELEVACION DE LAS TASAS DE INTERES ENINSTRUMENTOS NO REAJUSTABLES

DENOMINADOS EN MONEDA NACIONAL

La tercera forma de aumentar el rendimiento real de los instru­mentos financieros nacionales es elevar el tipo de interés por encima dela tasa de inflación. Como se ha visto en páginas anteriores, todos lospaíses examinados han seguido este método, aun aquellos que han emi­tido instrumentos con corrección monetaria o denominados en monedaextranjera. Los tipos de interés han sido aumentados haciendo másrestrictiva la política monetaria y elevando los máximos permítidos a lasinstituciones financieras por sus operaciones activas y pasivas, o eli­minando enteramente los topes legales.

La decisión de las autoridades monetarias de aumentar los tipos deinterés ha tropezado, y en algunos países continúa tropezando, con losniveles máximos establecidos en antiguas leyes, conla política de aba­ratar el capital para fomentar el desarrollo y con los problemas de lasinstituciones que prestan a largo plazo y captan fondos a corto térmíno.Los tres primeros obstáculos tienen su origen en la medición de las tasasde interés en términos nominales, y no reales, que es un error de apre­ciación en el que a veces incurren aun los propios profesionales de lasfinanzas. El problema no se confronta ya en los países que llevan variasdécadas con una inflación de dos dígitos, pero persiste todavía en lasnaciones cuyas alzas de precios están recién llegando a esa tasa. Pruebade esa persistencia es el fuerte impacto que ha tenido en los EstadosUnidos la subida del "prime rate" a 15%, al no tenerse en cuenta que conuna inflación de 13% esa cifra es más baja en términos reales que la queregía en la primera mitad de los años 50, cuando la tasa preferencial erade 4%, pero los precios subían menos de 1% al afio.

Aparte de los problemas legales y políticos creados por el alzaaparente pero no real de los tipos de interés, la elevación de las tasasnominales crea dificultades a las instituciones financieras que tienen susactivos a plazos muchos más largos que sus pasivos, como es el caso delas entidades de ahorro y préstamo, en los países en que funciona ese ti­po de intermediarios fmancieros, y de los bancos hipotecarios y so-

no

ciedades financieras en México y Venezuela, donde muchas de esasinstituciones han seguido durante décadas la práctica de recomprar a lapar, a la vista, sus títulos de largo plazo. Dado el diferente plazo a losactivos y pasivos, la elevación de las tasas de interés afecta de maneradistinta los ingresos y los costos de estas instituciones. Los ingresossuben muy lentamente, porque las más altas tasas no son aplicables a lospréstamos ya otorgados, sino sólo a los que se conceden en 10adelante;pero los costos pueden subir rápidamente, porque los depositantes encuentas de ahorro reciben de inmediato las más altas tasas (si son au­torizadas para esas instituciones por las autoridades monetarias) y lostenedores de títulos redimibles a la vista pueden canjear éstos por títulosde mayor rendimiento, bien de las propias entidades si éstas los emiten,o bien de otras, si no los emiten. Las instituciones con activos de largoplazo y pasivos de corto término se ven ante el dilema de elevar suscostos, sin un aumento correspondiente de sus ingresos o, alternati­vamente, dejar caer su capacidad competitiva para captar recursos. Elproblema está siendo atacado en formas distintas en los países que hanelevado sus tasas de interés, pero en la preparación de esta ponencia nose ha obtenido la información necesaria para explicar adecuadamente los

.diferentes métodos. Dada la enorme importancia del problema, seríainteresante pedir información a las delegaciones sobre las políticas quese están aplicando en sus respectivos países para resolverlo.

Como puede verse en los cuadros que aparecen en páginas ante­riores, las tasas de interés en México yen Venezuela pasaron de nivelesnominales rígidos a niveles nominales más altos (aunque más bajos entérminos reales); en los Estados Unidos y Alemania subieron de nivelesnominales fluctuantes a niveles nominales fluctuantes más altos (aun­que más bajos en términos reales); en Brasil, de niveles reales ligera­mente fluctuantes a niveles reales ligeramente fluctuantes superiores(excepto en 1976 y 1977); yen Chile, pasaron primeramente de nivelesreales negativos relativamente estables a niveles reales negativos másbajos y, después, a niveles reales positivos muy altos y fuertemente os­cilantes.

La descripción que se acaba de hacer de la evolución en años re­cientes de las tasas nominales y reales de interés en seis países debería ser

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seguida por un análisis de sus causas, pero ese análisis requiriría largasinvestigaciones y estudios teóricos que caerían fuera de los términos dereferencia de este trabajo.

AUMENTO DE OBLIGACIONES EXTERNAS

Además de desarrollar nuevas modalidades de captación del aho­rro interno, las instituciones financieras de América Latina han aumen­tado considerablemente sus obligaciones con bancos extranjeros. Tra­dicionalmente, los bancos comerciales de los países de la región, al igualque los de todas las demás naciones, habían tenido líneas de crédito consus corresponsales extranjeros, pero las utilizaban para financiar elcomercio exterior, en operaciones de corto plazo en las que los bancosmantenían continuamente cubiertas sus posiciones en moneda extranje­ra. Los créditos externos no se empleaban para fmanciar préstamosinternos, porque esto hubiese comportado un riesgo cambiario que losintermediarios financieros no deben nunca tomar.

La limitación al empleo del crédito exterior originada en el riesgocambiario ha sido superada en años recientes gracias al efecto com­binado de las minidevaluaciones y de la corrección monetaria. Entreambos sistemas de ajuste continuo quedan sincronizadas las variacio­nes del tipo de cambio con el valor de los activos y pasivos financieros,y eliminado así el riesgo de que el valor en moneda nacional de lasobligaciones externas suba a causa de una devaluación, mientras el va­lor en moneda nacional de los préstamos internos permanezca sinvariación. En virtud de las minidevaluaciones y de la corrección mo­netaria, los pasivos externos y los activos internos suben de valor almismo ritmo; y esa sincronización es lograda también, aunque conmenor exactitud, por la denominación en moneda extranjera de losinstrumentos financieros y la elevación de los tipos de interés por enci­ma de.las tasas de inflación.

El establecimiento de modalidades fmancieras que neutralizan elriesgo cambiario fue la condición necesaria para que los bancos au­mentasen sus obligaciones externas, pero no fue la única causa del au­mento, que fue facilitado por el desarrollo del mercado de euromonedas,

722

y estimulado por la política restrictiva de los bancos centrales, que indu­jo a los bancos latinoamericanos a buscar fuentes externas de finan­ciamiento. Dado el efecto conjunto de esos tres factores, no es de extra­fiar que las obligaciones externas de los sistemas bancarios latinoame­ricanos hayan pasado de 1,0% a 2,0% de sus pasivos totales, a principiosde los años 60, a niveles de 10% a 20,0% en la actualidad.

OBSERVACIONES FINALES

El rápido examen que se acaba de hacer de las nuevas modalidadesde operaciones pasivas desarrolladas por los sistemas bancarios dealgunos países de América Latina, parece mostrar que las mismas hancumplido su doble finalidad de neutralizar, al menos parcialmente, losefectos corrosivos de la inflación sobre el ahorro, y de dar a los ins­trumentos fmancieros internos mayores atractivos que a los externos, afin de desalentar la salida de capital y estimular su entrada.

Un examen a fondo de las nuevas modalidades hubiese requeridouna evaluación de sus efectos sobre el nivel de ahorro, la eficiencia de lainversión y la tasa de desarrollo de los países en que han sido implan­tadas; pero esa evaluación hubiese estado sujeta a grandes márgenes deerror, porque el ahorro, la inversión y el crecimiento de esas naciones hanestado influidos por otros muchos y muy poderosos factores, tanto po­sitivos como negativos, y hubiera sido muy difícil, si no imposible, iden­tificar el efecto de unas y otras causas. En todo caso, el objetivo princi­pal de esta ponencia es solamente servir de base al intercambio de ideasentre las delegaciones sobre sus respectivas experiencias con las nue­vas modalidades. La delegación de Venezuela espera que la ponenciacumpla ese modesto objetivo.

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CUADRO XXXII-6

TASAS DE INTERES EN CHILE

Bancos Financieras

1979: No reajustables Reajustab1es No reajustables Reajustables

Enero 20,9 18,1 25,2 21,0

Febrero 13,9 19,8 13,7 20,2

Marzo 13,8 16,6 14,0 19,9

Abril 11,2 18,1 12,5 17,6

Mayo 13,4 17,4 15,3 18,5

Junio 13,5 17,9 13,4 16,6

Fuente: Banco Central de Chile, Boletín Mensual, julio de 1979, EstadísticasFinancieras, Cuadro 8.

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