Presentación Finanzas Corporativas UP Maestría en Finanzas 2015 2S (Sesión 3) VPDF

Curso: Finanzas Corporativas Maestra en Finanzas

Junio Setiembre 2015

Contenido

I. Gobierno corporativo II. Decisiones de inversin III. Costo del capital IV. Evaluacin de proyectos V. Determinacin de estructura de capital VI. Poltica de financiacin VII. Obtencin de capital y retribucin al accionista VIII.Fusiones y adquisiciones

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Decisiones de inversin

1. Relevancia 2. Capital budgeting 3. Tipos de proyectos

4. Criterios de evaluacin

5. Comparacin de criterios

6. Otros parmetros de decisin

7. Errores comunes 8. Anexo: mtodos de valorizacin

3

1. La decisin de inversin

4

5

1. Relevancia

Decisiones fundamentales en finanzas: o invertir (comprar)? o vender? o mantener?

Incluyen toda clase de activos, tangibles e

intangibles, valores (acciones, bonos), bienes y empresas.

6

1. Relevancia Qu criterios usamos para decidir?

Criterios contables: rentabilidad o generacin de utilidad operativa o neta

Recuperacin de la inversin (payback)? Valor actual neto (VAN) o tasa interna de retorno

(TIR)

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1. Evaluacin de proyectos: preguntas relevantes

En qu consiste exactamente el proyecto o la

inversin por realizar? Excluir decisiones que no dependen del proyecto.

Est el proyecto en lnea con los objetivos de los accionistas y de la empresa?

Cul es el nivel de riesgo adecuado? Est alineado con el riesgo que quiere asumir el accionista (y el acreedor)?

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1. Evaluacin de proyectos: preguntas relevantes

Cules son los factores de xito? (precios, costos,

competencia)

Quines son los responsables de que salga adelante? slo la gerencia?

Cules son las variables (controlables y no controlables) que tienen mayor impacto sobre el resultado del proyecto?


1. Relevancia

2.Capital budgeting 3. Tipos de proyectos





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Wesley. All rights reserved.

2. Presupuesto y presupuestacin de capital

Capital Budget o Lists the investments that a company plans to

undertake Es el presupuesto de inversiones.

Capital Budgeting o Process used to analyze alternate investments and

decide which ones to accept Es el proceso de evaluacin de inversiones.

2. The capital budgeting process

Generating IdeasStep 1Generate ideas from inside or outside of the company

Analyzing Individual ProposalsStep 2Collect information and analyze the protability of alternative projects

Planning the Capital BudgetStep 3Analyze the t of the proposed projects with the companys strategy

Monitoring and Post AuditingStep 4Compare expected and realized results and explain any deviations

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2. Principios de la evaluacin de inversiones

Decisions are based on cash ows.

The timing of cash ows is crucial.

Cash ows are incremental.

Cash ows are on an after-tax basis.

Financing costs are ignored.


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2. Y los criterios contables? Qu criterios contables se suele emplear para

evaluar proyectos?

Toman en consideracin los principios anteriores?

2. Flujos de caja y su temporalidad

3 componentes (todos despus de impuestos): (i) inversin inicial, (ii) flujos anuales y (iii) valor terminal.


0 1 2 3 4 5| | | | | || | | | | |

Investment Outlay

After-Tax Operating Cash Flow





+Terminal Non-

operating Cash Flow

= Total After-Tax Cash Flow






Aos, meses, semanas?



2. Estimacin de los flujos de caja

Flujo de caja libre (FCL) - Free Cash Flow (FCF)

The term c Depreciation is called the depreciation tax shield.

Free Cash Flow = (Revenues Costs Depreciation) (1 c )Unlevered Net Income! "######### $#########

+ Depreciation CapEx NWC

Free Cash Flow (Revenues Costs) (1 ) CapEx Depreciation

=

+ c

c

NWC



2. Ajustes adicionales al flujo de caja

Valor de liquidacin o de rescate - liquidation or Salvage Value

Capital Gain Sale Price Book Value=

Book Value Purchase Price Accumulated Depreciation=

After-Tax Cash Flow from Asset Sale Sale Price ( Capital Gain)= c

Fuente: Pablo Fernndez

2. Ejemplo: estimacin del valor residual

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2. Determinacin de flujos de caja relevantes

Cmo proyectar?

Es la parte fundamental de la evaluacin de proyectos.

Cules son las variables ms importantes?

Qu supuestos considerar?

Qu factores son los que ms pueden impactar sobre las variables del negocio?

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2. Flujos de caja relevantes

Cmo pasar de la cuenta de resultados al flujo de caja?

Cmo tratar? Los impuestos (IGV, renta) La depreciacin y amortizacin (diferencia entre

tasas contables y tributarias)

2. Flujos de caja relevantes: costos hundidos

Costos en los que se habra incurrido independientemente de la ejecucin del proyecto.

No deben incluirse en la evaluacin. Ejemplos:

Gastos fijos de overhead. Gastos pasados en investigacin y desarrollo. Estudios de prefactibilidad.

2. Flujos de caja relevantes: externalidades

Efectos indirectos del proyecto que pueden afectar los ingresos o los gastos de otras lneas de negocio.

S deben incluirse en la evaluacin. Ejemplo:

Canibalizacin de ingresos de productos existentes.

Mejora de la marca. Subsidio de inversin publicitaria.



2. Ejemplo: proyeccin de cuenta de resultados

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2. Ejemplo: proyeccin de flujo de caja

Fuente: Pablo Fernndez

2. Ejemplo: de la cuenta de resultados al flujo de caja

2. El gasto financiero en la evaluacin de proyectos

In capital budgeting decisions, interest expense is typically not included.

The rationale is that the project should be judged on its own, not on how it will be financed.

La evaluacin de proyectos se circunscribe en esta etapa a los flujos generados por los activos.

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2. Efectos de la inflacin

2. Issue: Although the nominal required rate of return reflects inflation expectations and sales and operating expenses are affected by inflation, o The effect of inflation may not be the same for sales as operating

expenses. o Depreciation is not affected by inflation. o The fixed cost nature of payments to bondholders may result in a

benefit or a cost to the company, depending on inflation relative to expected inflation.


Claves: (a) consistencia y (b) impactos diferenciados. 1. Qu es lo ms recomendable? Flujos y tasas de descuentos reales o nominales?

2. Efectos de la inflacin (cont.)

28 Valoracin y seleccin de proyectos, Pablo Fernndez


1. Relevancia

2. Capital budgeting 3. Tipos de proyectos 4. Criterios de evaluacin




2

9

3. Proyectos independientes vs. mutuamente excluyentes

Independent projects are projects in which the acceptance of one project does not preclude the acceptance of the other(s).

Mutually exclusive projects are projects in which the acceptance of one project precludes the acceptance of another or others.


3. Racionamiento de capital

Capital rationing is when the amount of expenditure for capital projects in a given period is limited.

The objective is to maximize owners wealth, subject to the constraint on the capital budget.

o Capital rationing may result in the rejection of profitable projects.



1. Relevancia

2. Capital budgeting 3. Tipos de proyectos

4. Criterios de evaluacin 5. Comparacin de criterios



3

2

4. Criterios de evaluacin de proyectos

Net Present Value (NPV)

Internal Rate of Return (IRR)

Payback Period

Discounted Payback Period

Average Accounting Rate of Return (AAR)

Protability Index (PI)


4. Valor Presente Neto (VAN)



Wesley. All rights reserved. 7-35

4. Clculo de VAN

HomeNet NPV (WACC = 12%)

PV (FCFt ) = FCFt

(1 + r )t = FCFt

1(1 + r )t

t = year discount factor!"# $#

NPV 16,500 4554 5740 5125 4576 1532 5027

= + + + + +

=

4. VAN de flujos de caja libre

36 Pablo Fernndez: Valoracin y seleccin de proyectos

4. Perfil del VAN


Net Present

Value (S/.)

Required Rate of Return

The NPV prole crosses the horizontal axis at the projects internal rate of return.

The NPV prole intersects the vertical axis at the sum of the cash ows (i.e., 0% required rate of return).

Por qu descontar los flujos? Cmo descontar? rentabilidad exigida al proyecto. Invertir si VAN > 0

4. Indice de Rentabilidad - Profitability Index (PI)

The profitability index (PI) is the ratio of the present value of future cash flows (PV) to the initial outlay: PI = PV / Initial investment

where PV = NPV + Initial investment PI = (NPV + Initial investment) / Initial investment

PI = (NPV / Initial investment) + 1 If PI > 1.0: o Invest o Capital project adds value

If PI < 1.0: o Do not invest o Capital project destroys value


4. Ejemplo: PI

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Period Cash Flow

(millions) 0 -$1,000 1 200 2 300 3 400 4 500

4. Tasa interna de retorno (TIR)


4. Ejemplo: TIR

Consider the Hoofdstad Project that we used to demonstrate the NPV calculation:

The IRR is the rate that solves the following:


Period Cash Flow

(millions) 0 $1,000 1 200 2 300 3 400 4 500

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4. Criterios de evaluacin - TIR

Es aquella que nos lleva a un VAN = 0 Criterio de decisin: Invertir si TIR > tasa de descuento requerida

VAN (S/.)

Tasa de descuento (%)

TIR

A B C

4. El problema de la TIR mltiple


-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

0% 8% 16%24%32%40%48%56%64%

NPV (millions)


IRR = 2.856%

IRR = 34.249%

4. El problema de la TIR mltiple

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Multiple IRRs ! The cash flows would now look like:

! The NPV is calculated as:

2 3 4 5

3 3

500,000 500,000 20,000 20,000 20,000 1,000,000 1 (1 ) (1 ) (1 ) (1 )

500,000 1 1 20,000 1,000,000 1 (1 ) (1 )

= + + ++ + + + +

" # " #= +$ % $ %+ + & '& '

!NPVr r r r r

r r r r

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4. Periodo de recuperacin - payback period

The payback period is the length of time it takes to recover the initial cash outlay of a project from future incremental cash flows.

In the Hoofdstad Project example, the payback occurs in the last year, Year 4:


Period Cash Flow (millions)

Accumulated Cash flows

0 $1,000 $1,000

1 200 $800

2 300 $500

3 400 $100

4 500 +400

4. Payback descontado

The discounted payback period is the length of time it takes for the cumulative discounted cash flows to equal the initial outlay.

o In other words, it is the length of time for the project to reach NPV = 0.


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4. Qu sucede con el payback? El payback no considera el valor del dinero en el

tiempo.

Aunque el payback descontado s lo hace, ignora los flujos futuros.

Qu aplicaciones le quedaran a este criterio?

4. Tasa de retorno contable promedio - average accounting rate of return



1. Relevancia



5. Comparacin de criterios 6. Otros parmetros de decisin


4

9

5. Popularidad y uso de criterios

In terms of consistency with owners wealth maximization, NPV and IRR are preferred over other methods.

Larger companies tend to prefer NPV and IRR over the payback period method.

The payback period is still used, despite its failings.


5. Conflictos: VAN vs. TIR

The source of the problem is different reinvestment rate

assumptions o NPV: the required rate of return o Internal rate of return: the IRR

The problem is evident when there are different patterns of cash flows or different scales of cash flows.


5. Conflictos: VAN vs. TIR

The NPV and IRR methods may rank projects differently.

o If projects are independent, accept if NPV > 0 produces the same result as when IRR > r.

o If projects are mutually exclusive, accept if NPV > 0 may produce a different result than when IRR > r.


5. Ejemplo: Ranking conflicts

Consider two mutually exclusive projects, Project P and Project Q:

Which project is preferred and why? Hint: It depends on the projects required rates of return.


End of Year Cash Flows

Year Project P Project Q 0 100 100 1 0 33 2 0 33 3 0 33 4 142 33

5. Ejemplo: seleccin de proyectos

Project P Project Q Decision NPV @ 0% $42 $32 Accept P, Reject Q NPV @ 4% $21 $20 Accept P, Reject Q NPV @ 6% $12 $14 Reject P, Accept Q NPV @ 10% $3 $5 Reject P, Accept Q NPV @ 14% $16 $4 Reject P, Reject Q

IRR 9.16% 12.11%


5. Ejemplo: seleccin de proyectos (cont.)


-$30

-$20

-$10

$0

$10

$20

$30

$40

$50

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

NPV


NPV of Project P NPV of Project Q


1. Relevancia




6. Otros parmetros de decisin 7. Errores comunes 8. Anexo: mtodos de valorizacin

5

6

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6. Evaluaciones complementarias: anlisis de riesgos

i. Anlisis de sensibilidad: variables ms relevantes

sobre el VAN (precio, cantidad), cada una independientemente considerada.

ii. Escenarios: optimista, base o conservador, pesimista (mtodo ms usado; ver valorizaciones de empresas en SMV)

iii. Simulacin de Monte Carlo



6. Anlisis de sensibilidad

Se muestra cmo vara el VAN al modificar un solo supuesto.

Ejemplo:



6. Ejemplo: VAN bajo supuestos mnimos y mximos

Fuente: SMV

Elaboracin: Summa.

6. Ejemplo: valor por accin de Financiera Nueva Visin

6. Escenarios

Los escenarios se construyen a partir de la modificacin en conjunto de un grupo de supuestos (crecimiento de ventas, precios, mrgenes, costo de capital).

Usualmente se desarrolla un escenario base, un optimista y un pesimista o conservador y se asignan probabilidades a cada uno.


6. Escenarios


Scenario Analysis considers the effect on the NPV of simultaneously changing multiple assumptions.

6. Simulaciones: anlisis de Montecarlo

Simulation analysis (Monte Carlo analysis) involves examining the effect on NPV when all uncertain inputs follow their respective probability distributions.

o With a large number of simulations, we can determine the distribution of NPVs.

Se modifican simultneamente variables independientes en funcin a su propio riesgo y se estima el impacto sobre el VAN.


6. Resultado econmico y EVA

Economic profit (EP) is the difference between net operating profit after tax (NOPAT) and the cost of capital (in monetary terms).

EP = NOPAT $WACC

Economic Value Added (EVA) The cash flows of a project minus a charge for the

opportunity cost of capital

where I is the projects capital, Cn is the projects cash flow in time period n, and r is the cost of capital. r I is known as the capital charge


= n nEVA C rI

6. Residual income and claims valuation

Residual income (RI) is the difference between accounting net income and an equity charge. The equity charge reflects the required rate of return on equity (re) multiplied by the book value of equity (Bt-1).

RIt = NIt reBt1

Claims valuation is the division of the value of assets among security holders based on claims (e.g., interest and principal payments to bondholders).


6. Comparacin de mtodos

IssueTraditional Capital

Budgeting

Economic Prot

Residual Income

Claims Valuation

Uses net income or cash ow?

Cash ow Cash ow Net income Cash ow

Is there an equity charge?

In the cost of capital

In the cost of capital in

dollar terms

Using the required rate of return

No

Based on actual distributions to debtholders and owners?

No No No Yes



1. Relevancia






6

7

68

7. Errores comunes en el anlisis de proyectos

i. No proyectar adecuadamente los flujos.

ii. No asumir respuesta de competidores o reaccin de reguladores.

iii. Emplear indicadores contables: ROE, resultado neto.

iv. Utilizar slo la TIR y no el VAN.

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7. Errores comunes en el anlisis de proyectos

v. Omitir flujos de caja relevantes (canibalizacin).

vi. No considerar alternativas de inversin.

vii.Incluir costos hundidos.

viii.Emplear la misma tasa de descuento para todos los proyectos sin considerar su nivel de riesgo.


1. Relevancia






7

0

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8. Mtodos de valorizacin

Pablo Fernndez: Valoracin y seleccin de proyectos

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8. Mtodos de valorizacin por flujos de caja descontados

Pablo Fernndez: Valuing companies by cash flow discounting: 10 methods an 9 theories

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8. Mtodos de valorizacin: ejemplo

Aswath Damodaran: A China story with a profitable ending?

Alibaba: valorizacin pre-IPO = US$ 145 bn (mayo 8, 2014) vs. US$ 221 bn (setiembre 22, 2014)

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8. Mtodos de valorizacin: ejemplo

Larran Vial

Maestro: compra por Falabella

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