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Estrategia de inversión

Septiembre 2015

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

ESTUDIOS

EUROAMERICA

Resumen Ejecutivo

Monedas

• Euro: Posición corta con target en US$1,07. Stop loss en US$1,13.

• Real: Posición corta con target en R$4,10. Stop loss en R$3,95.

• Peso: Posición corta con target en $708. Stop loss en $690.

Renta Fija Internacional

• De esta forma, nuestra recomendación es volver a alargar duración a lo largo de la curva de Treasuries

y/o bunds, en especial en plazos desde 5 años en adelante.

Renta Variable Internacional

• Foco en mercados desarrollados, considerar paulatina reducción del hedge en Euro

o Sobre ponderar Europa Desarrollada y Estados Unidos.

o Visión neutral Japón.

• Mercados Emergentes: Preferencia por Asia (ex-China) en desmedro de Latinoamérica

Renta Fija Local

• Nuestra recomendación es mantener posiciones en money market , sobre ponderando UF para luego

alargar duración en curvas base, muy probablemente ex-post RPM de octubre, tanto en nominal como

UF.

Renta Variable Local

• Modificamos a la baja target cierre 2015 del IPSA a niveles de 3.850 – 3.950 (desde 4.150 – 4.200

puntos) manteniendo una Visión Neutral, apoyado en una reducción en las perspectivas de crecimiento

interanual de utilidades (8% - 6%), aumento en la aversión al riesgo por parte de inversionistas

extranjeros y locales y, especulación de aumento de tasas por parte del Banco Central.

• Incorporamos target cierre 2016: 4.200 – 4.300 puntos.

• Valorizaciones de la plaza local aun muestran leve atractivo frente a su media histórica y respecto de sus

comparables regionales.

• Cartera: Buscando refugio contra las economías emergentes y mantenemos portafolio defensivo,

conservando nuestra predilección por sector Utilities y Retail Defensivo.

Perfil Conservador

Asset Allocation: Perfiles de Riesgo

Perfil Moderado

Perfil Agresivo

Clase activo Participación Relativa Foco

20% Internacional

80% UF

20% CLP

90% Desarrollado

10% Asia Emergente

0% Europa Emergente

0% Latam

3% Local

Detalle

Treasury

80%RF80% Local

Cartera Recomendada

20%RV97% Internacional


0% Internacional

60% UF

40% CLP

80% Desarrollado

15% Asia Emergente

0% Europa Emergente

5% Latam

5% Local

RV 40%

Cartera Recomendada

95% Internacional

RF 60%

Treasury

100% Local

Detalle


0% Internacional

50% UF

50% CLP

75% Desarrollado

20% Asia Emergente

0% Europa Emergente

5% Latam

5% Local

RV 60%

Cartera Recomendada

Detalle

RF 40%

Treasury

100% Local

95% Internacional

Macroeconomía Global


ESTUDIOS

EUROAMERICA

PIB Zona Euro (% a/a)

Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica

PIB EE.UU. (% t/t) Segunda revisión del PIB de EE.UU. Corrige

ampliamente al alza desde un 2,3% a un 3,7%, donde

el consumo privado sigue siendo el principal motor

de crecimiento. En tanto, la Fed nuevamente postergó su

decisión de alza de tasas ante una lenta recuperación de

la inflación presionada por nuevas caídas en el precio de

los combustibles y una economía global nuevamente

ralentizada.

Zona Euro. Segunda revisión del PIB de la región

registró una corrección al alza desde un 0,3% t/t a un

0,4% t/t, donde el PIB para el 1T15 también fue

corregido desde un 0,4% t/t a un 0,5% t/t. En esta

última revisión, sorprende la actividad de la economía de

Italia, con un crecimiento de 0,7% a/a, reafirmando el

mayor aporte económico que están realizando los países

periféricos en la Zona Euro.

Japón. Contracción del PIB durante el 2T15 y

reducción de las perspectivas económicas por parte

del BoJ. Se mantienen expectativas de un aumento del

QE producto de la baja inflación y el reducido consumo.

China. Bajas cifras de manufacturas y estancamiento

del mercado inmobiliario continúan agregando

menores perspectivas de crecimiento para el gigante

asiático. En tanto medidas tomadas por el gobierno para

sostener volatilidad en el mercado financiero da un poco

de calma a los inversionistas.

Brasil mantiene bajas perspectivas económicas tanto

para 2015 y 2016, luego de la pérdida en el grado de

inversión por parte de S&P y la entrada de la

economía en una recesión técnica. Sin embargo,

nuevos impuestos y recortes en gastos mantendrían,

hasta el momento, un respaldo para cumplir con la meta

de superávit fiscal para 2016, lo que ayudaría a la

mantención de la clasificación crediticia del país.

Economías Andinas registran nuevas presiones

inflacionarias, y con ello aumentan las posibilidades para

alza de tasas, hecho que ya ocurrió en Perú.

Macroeconomía Global: Visión


PIB Brasil(% a/a)


-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15

PIB t/t Anualizado

-0.6%

-0.4%

-0.2%

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

-0.6%

-0.4%

-0.2%

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

PIB Zona Euro t/t GVDV

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15

PIB t/t

EE.UU.:

Nueva mantención en la tasa objetivo de la Fed abre debate respecto a si efectivamente se subirá

la tasa este año. En efecto, no pocos analistas estiman probable que la Fed podría postergar de manera

indefinida su decisión respecto al alza de tasa, con lo cual la política monetaria de EE.UU. entraría en una

suerte de “japonización”, en el sentido de entrar en un extenso período de tasas en torno a 0%, más

extenso de los 7 años que ya se acumulan. Paralelamente, la lectura de un mundo más debilitado, como

parte de la línea argumental para mantener la tasa en mínimos, gatilla un nuevo episodio de flight to

quality, que vuelve a golpear particularmente commodities y a monedas de países emergentes.

Zona Euro:

Durante el 2T15 la zona euro sorprendió al alza en la segunda revisión del PIB, sin embargo, la

incertidumbre en los países emergentes, principalmente China, y una nueva caída en el precio de

las materias primas, sobre todo combustibles, llevó nuevamente al BCE a corregir a la baja sus

perspectivas de crecimiento e inflación para la región. Dado lo anterior, el BCE dio las primeras

señales sobre una eventual extensión del plan de compra de deuda que esta llevando adelante desde

marzo de este año, ante este menor dinamismo global y el bajo precio de los combustibles que aleja cada

vez más la inflación a cifras cercanas al 2%.

China:

Desaceleración del sector manufacturero refuerza malas perspectivas sobre el real dinamismo de

la economía de China. Además, debilidad de la Balanza Comercial continúa afectando crecimiento

económico global ante un menor consumo del gigante asiático. Si bien, las nuevas medidas tomadas por

el gobierno han dado un mayor soporte a la Bolsa de Shanghái, el mercado aún espera dos o tres

recortes más de la tasa clave y de reserva ante la desaceleración del sector manufacturero y el exceso de

capacidad de la economía.

Chile:

El reciente IPoM del mes de septiembre y la sorpresa inflacionaria del mes de agosto, ha llevado a

los precios de mercado ha internalizar 5 a 6 alzas de TPM, partiendo tan pronto como el mes de

octubre próximo. Al respecto, creemos que es altamente probable que en octubre efectivamente se

materialice un alza de TPM, en especial si el IPC de septiembre vuelve a sorprender positivamente.

Mercado Claves

EE.UU Riesgo de pausa más prolongada que lo previsto de tasas en nivel mínimo

Zona Euro Aumento del QE del BCE

China Reducción perspectivas económicas

Chile Alza de tasas por parte del BCCh

Macroeconomía Global: Focos Relevantes

La reciente reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed (FOMC por su sigla en inglés),

postergó nuevamente su decisión de alza de tasas. El menor dinamismo económico global y la

volatilidad en los mercados financieros, han llevado a la Reserva Federal a considerar que estos eventos

podrían perjudicar el fortalecimiento de la economía de EE.UU., donde aún se mantienen las expectativas

de los miembros de la Fed de un incremento de los Fed Funds Rate para este año, aunque como ya

señalamos, comienzan a incrementarse las probabilidades de que el proceso de normalización monetaria

incluso se postergue para 2016, todo en un escenario en que además se modificaron a la baja las

perspectivas de velocidad de alzas de tasa, y tomando en cuenta que uno de los miembros del FOMC abrió

la posibilidad de que la tasa objetivo, hoy en el rango 0%-0,25%, se adentre en terreno negativo, algo tal vez

improbable, pero que no se había contemplado en reuniones anteriores.

La mayor incertidumbre global, la desaceleración de China, la apreciación del dólar y la constante baja en el

precio de los commodities, fundamentalmente el crudo, llevó a la Fed a considerar mantener las tasas en

los actuales niveles mínimos, ya que la inflación -uno de sus principales objetivos- se mantiene muy alejada

de la meta de 2%.

Además destaca en el reciente comunicado del FOMC, las proyecciones económicas, las que consideraron:

i) Aumento de la expectativa de crecimiento económico para 2015

ii) Disminución de la tasa de desempleo producto del notorio fortalecimiento del mercado laboral

iii) Reducción de las perspectivas de inflación para este este y los próximos 2 años.

Macroeconomía Global: Postergación de alza de tasas en EE.UU

Proyección Tasas Fed Funds (%) Proyecciones Económicas Fed

Fuente: FOMC, Estudios EuroAmerica

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

2015 2016 2017 Longer run

mar-15 jun-15 sep-15

2015 2016 2017 2018 Largo Plazo

GDP Septiembre 2,10% 2,30% 2,20% 2,00% 2,00%

junio 1,90% 2,50% 2,30% -- 2,00%

Desempleo Septiembre 5,0% 4,8% 4,8% 4,8% 4,90%

junio 5,30% 5,10% 5,00% -- 5,00%

Inflación Septiembre 0,40% 1,70% 1,90% 2,00% 2,00%

junio 0,70% 1,80% 2,00% -- 2,00%

Fuente: FOMC, Estudios EuroAmerica

Monedas


ESTUDIOS

EUROAMERICA

• Dólar. Gana terreno ante un mundo que vuelve a entrar en

modo risk aversion. Pese a que la reacción inicial al

comunicado de la Fed fue bajista para el dólar, el mensaje que

primó sobre los analistas fue el de debilidad económica global,

lo que sumado a las permanentes dudas respecto a la salud de

la economía China, lleva al dólar a escalar a máximos del

último mes, algo que podría reversarse si se normalizan los

niveles de aversión al riesgo o si se asienta un escenario muy

prolongado de tasas (Fed) en mínimos.

• Euro. Como esperábamos, devaluación del Yuan y

renovado riesgo deflacionario en la ZE gatilla anuncio de

aumento de QE, lo que lleva al euro a la baja. A lo anterior,

se suma el reciente fortalecimiento global del dólar que termina

por debilitar a la moneda común, la cual se aleja de los

US$1,14 y termina al cierre de este informe en torno a

US$1,11, donde todavía sostenemos una expectativa de más

depreciación .

• Yen. Pierde terreno en términos competitivos y se aprecia,

luego de devaluación del Yuan y anuncio de aumento del

QE por parte de la Zona Euro. Creemos que es inminente un

nuevo anuncio de aumento de QE por parte del BoJ, el que

estimamos podría darse en la reunión de octubre, en vista a

una economía que tiende a enfriarse y requiere de una moneda

más depreciada.

• Real. Nueva oleada depreciativa lleva a la moneda

brasileña a alcanzar mínimos históricos, sobrepasando el

piso histórico de R$4,0 por dólar. Llueve sobre mojado en la

economía brasileña: pérdida de grado de inversión por parte de

S&P; agresivo recorte en gasto fiscal (US$17 mil millones, con

alza de impuestos incluida) y una crisis política que se agudiza

llevan al real a mínimos ¿tocando fondo? Si es que no,

estaríamos bastante cerca.

• Peso. Muestra rápida recuperación luego del cambio de

sesgo por parte del BCCh, cambio que podría desembocar

en un alza de TPM en octubre. Sin embargo, aversión al

riesgo global borra de un plumazo lo avanzado y deja al

tipo de cambio a pasos de los $700. Pese a esto, creemos

que pasado este episodio de risk aversion, hay espacio para

una paridad que podría ubicarse en $660 a fines de 2015.

Monedas Europeas (Base 100)

Peso Chileno (CLP/USD)


Indicadores de Aversión al riesgo (Pts)

Monedas: Dólar se fortalece luego de reunión Fed



1 mes 3 meses 6 meses 12 meses

Dólar Índex 96 97 100 110

Euro 1,11 1,10 1,05 1,00

Yen 122 124 126 128

Real 3,80 3,65 3,60 3,75

Peso 680 660 670 680

Fuente: Estudios EuroAmerica

Variaciones de monedas (%)


Monedas: Proyecciones

Resumen de recomendaciones en monedas:

Euro: Posición corta con target en US$1,07. Stop loss en US$1,13.

Real: Posición corta con target en R$4,10. Stop loss en R$3,95.

Peso: Posición corta con target en $708. Stop loss en $690.

Proyecciones de monedas (Versus dólar)

Renta Fija Internacional


ESTUDIOS

EUROAMERICA

Renta Fija Internacional: Visión y Perspectivas

Tasas benchmark internacionales caen post

reunión de la Fed, en la que el FOMC decidió

nuevamente postergar el alza de tasas. Luego de

un relativo empinamiento en curvas benchmark

internacionales, el débil panorama global, con una

Fed que podría alargar más allá de lo anticipado el

período de tasas en mínimos, sumado a menores

expectativas de tasa en el mediano plazo (dot plot), y

un BCE que muy probablemente incrementará su QE

-al igual que Japón- vuelven a generar aplanamiento

en las curvas de rendimiento, fenómeno que a

diferencia de episodios anteriores amenaza con ser

más permanente que transitorio.

De esta forma, nuestra recomendación es volver a

alargar duración a lo largo de la curva de

Treasuries y/o bunds, en especial en plazos desde

5 años en adelante.

Tasas Treasury (%)

Bonos soberanos a 10 años (%)

Tasas Bunds (%)

Fuente: Fed, Estudios EuroAmerica



Renta Variable Internacional


ESTUDIOS

EUROAMERICA

View de Mercado

Tras la mantención de la tasa por parte de la Fed, la atención del mercado se centraría en la dinámica

económica de China (sumado a un posible estímulo) y la implementación por parte del nuevo gobierno de

las medidas político-económicas impuestas para Grecia. Mientras tanto, se espera que la discusión

respecto al timing de alza de tasas por parte de la Fed se retome en noviembre. En general, los principales

mercados asiáticos se encuentran inmersos en un escenario de alta volatilidad, ya que los cuestionamientos

respecto a la economía China, sumado a las especulaciones de una potencial aplicación de estímulos por parte

del gobierno del Gigante Asiático, pudiesen alterar las políticas monetarias de las principales economías del

Asia-Pacifico.

Mientras tanto en Europa, las elecciones de Grecia sembraron un nuevo manto de dudas, ya que Tsipras y su

gobierno serán los encargados de implementar las medidas política–económicas impuestas por la Unión

Europea.

Ahora bien, en Estados Unidos los principales índices bursátiles presentaron ajustes derivado de la volatilidad

que ha mostrado la bolsa de Shanghái, adicionalmente los últimos reportes económicos y el último comunicado

de la Fed, donde se mantuvo la tasa de interés rectora basadas en una remarcada cautela respecto a la

economía global.

Mantenemos sugerencia de sobreponderación en mercados desarrollados con foco en Europa (hedge

base dólar), conservando la concentración del mes previo en Estados Unidos, lo que compensa la

moderación en la exposición a Japón, buscando minimizar la exposición a las economías emergentes.

Continúan los baches en el camino.

- Cautela en las economías emergentes. Tras la mantención de tasas por parte de la Fed y las elecciones en

Grecia, el foco de los mercados internacionales se centraran en las economías emergentes, ya que tanto

China como Brasil (dos de las principales economías emergentes) presentan debilidades en sus economías y

los próximos datos económicos y desarrollos políticos, marcaran la dinámica de los mercados emergentes y

los commodities.

Renta Variable Internacional: Escenario Base

Mercado View Claves

Estados Unidos (+) Bajas tasas / Fuerte posición del dólar / Fed evidencia debilidad en

la recuperación económica / Cotizaciones mas atractivas

Europa Desarrollada (+) Nuevos Estímulos (?) / Positivas perspectivas para Francia / Efecto

de implementación políticas económicas en Grecia en el Euro

Japón N Debilidad fiscal / Impacto menor a lo esperado de los estímulos

monetarios / Nuevos estímulos (?) / Débil inflación

Asia Emergente N Débil crecimiento económico (excepto India) / Nuevos Estímulos (?)

Europa Emergente (-) Caída en el precio petróleo / Bajo nivel de actividad / Se mantiene

deterioro / tensión geopolítica

Latam (-) Débil crecimiento económico / Problemas fiscales / Falta de

catalizadores

Escenario Base EuroAmerica

Estados Unidos (+)

Mantenemos Positiva visión, dado la auspiciosa publicación de resultados corporativos del 2T15 y

las positivas perspectivas para la segunda parte de 2015, lo que sumado a la descompresión de

los múltiplos, otorgan un contexto más favorable para las plazas americanas. Ahora bien, el

comunicado cauto de la Fed, prolongó los cuestionamientos respecto a los siguientes pasos de la

Fed. Recomendamos un foco a la dinámica interna (fortaleza del dólar)

Paulatina recuperación económica (empleo y demanda interna).

Solidez financiera de gran parte de las compañías, por financiamiento a bajas tasas por cinco años.

Aumento en la demanda interna y fortaleza cambiaria: favorece a compañías importadoras y empresas

con foco interno.

Valorizaciones cercanas media histórica (16,4x P/U forward).

× Fortalecimiento del dólar afecta la competitividad de las compañías exportadoras o cuyos ingresos

provengan preponderantemente de mercados extranjeros.

× Menor crecimiento del PIB esperado para 2015

Europa (+)

• Mantenemos sobreponderación, aunque se debe monitorear los potenciales efectos del nuevo

gobierno griego y la potencial ampliación de los estímulos económicos. (considerar hedge

cambiario).

Recuperación económica (de la mano de una política monetaria expansiva).

Baja probabilidad de fortalecimiento del Euro (positiva incidencia en compañías exportadoras).

Resultados corporativos publicados sobre proyecciones, reflejo de mejores condiciones económicas.

Mejores perspectivas de rendimientos bursátiles, tras el ajuste de las últimas semanas, ligado al Efecto

China que no alteraría los principales drivers de la dinámica económica del Viejo Continente.

Valorizaciones cercanas a la media histórica (15,1x P/U forward).

× Constante preocupación respecto a la disciplina fiscal de los países periféricos. Potenciales

consecuencias -no cuantificables- de la salida de una economía del pacto monetario de la Eurozona

(efecto de segundo orden). Lo anterior, tendría un impacto más directo a nivel de tipo de cambio.

Japón (N)

• Mantenemos nuestra exposición en Japón en respuesta a que los resultados corporativos se

ubicaron sobre las expectativas de mercado. Potencial expansión de estímulo monetario

Debilitamiento del Yen incide positivamente en las compañías exportadoras. Implementación de reformas

fiscales y tributarias pro empleo.

Valorizaciones levemente bajo la media histórica (17,0x P/U forward).

× Importante déficit y elevado nivel de endeudamiento fiscal.

× Bajos niveles de consumo que se traducen en débiles datos inflacionarios (bajo rango meta de 2,0%).

× Acotado crecimiento económico ligado a demanda interna alicaída, acentuado tras el aumento del IVA.

× Menor competitividad tras la depreciación de la moneda china

Renta Variable Internacional: Perspectivas

Mercados Desarrollados

Asia Emergente (N)

• China

• Mientras no exista claridad respecto a los resultados corporativos y la dinámica de crecimiento

del Gigante Asiático, mantenemos sugerencia de marginarse de este mercado.

Potencial ampliación de estímulos monetarios, producto de débiles indicadores financieros.

Reformas económicas que incluyen medidas pro consumo interno.

Mayor apertura en el mercado bursátil.

× Elevado nivel de endeudamiento (incremento significativo del crédito).

× Moderación de la dinámica de crecimiento.

× Exceso de oferta en el sector inmobiliario.

• India

Atractivo crecimiento esperado (7,5%).

Reformas gubernamentales pro inversión

Bajos costos laborales

Mano de obra altamente capacitada en sector tecnológico

Bajo del precio del petróleo

× Debilidad en infraestructura vial y portuaria

Europa Emergente (-)

Si bien mantenemos la visión negativa, apoyada principalmente por la falta de drivers que

dinamicen la economía rusa, las perspectivas para este mercado pudiesen mejorar de la mano de

un avance en el precio internacional del petróleo.

Mejoras en el precio del petróleo dan respiro a las economías emergentes europeas.

× Debilidad de economía rusa afecta el desempeño de las economías menores de la Región Este de

Europa.

× Conflictos geopolíticos.

Latam (-)

Mantenemos visión negativa, apoyada fundamentalmente en perspectivas y problemática político

- económicas de Brasil, sumado a una falta de drivers en México. En términos relativos, el

mercado emergente con mejores perspectivas es el asiático (ex-China). Visión negativa en Brasil.

Sesgo favorable en el consumo producto de la baja en el precio del petróleo.

Depreciación de divisas favorece al sector exportador.

Valorizaciones cercanas la media histórica (14,6x P/U forward).

× Problemas político-fiscales han incidido en una mayor aversión al riesgo.

× Débil ingreso de flujos. Focalizan inversión en economías emergentes asiáticas.

× Débil crecimiento económico.

Renta Variable Internacional: Perspectivas

Mercados Emergentes

Recomendación


Rendimiento MSCI (Base 100= 1 año)Tasa de Interés Fed

Dado el desarrollo que han tenido los

indicadores económicos americanos durante los

últimos meses y el comunicado emitido por la

Fed, la perspectivas respecto al momento en el

que la Reserva Federal decida aumentar la tasa

de interés rectora ha incidido en el desempeño

de los índices bursátiles americanos. Ahora

bien, el último comunicado de la Fed dejó mas

dudas que respuestas, postergando y

prolongando este efecto para las próximas

reuniones.

Resultados Corporativos

Crucial para el desarrollo de los próximos

trimestres bursátiles tanto en Estados Unidos

como en Europa Desarrollada serán los reportes

corporativos de los próximos dos trimestres. Los

resultados corporativos del 2T15 de las

economías desarrolladas fue superior a las

expectativas de mercado. Por su parte las

economías emergentes han evidenciado cierta

debilidad en sus reportes.

Movimiento de los flujos de inversión

Al observarse una menor ventana de

crecimiento en el mercado accionario asiático

(sobretodo Japón y China) y en Brasil, debemos

considerar el destino de los recursos inyectados,

los que debiesen privilegiar economías

desarrolladas. Finalmente, la postergación en

la participación de China en los portfolios

lideres, beneficia a las economías

desarrolladas.

Renta Variable Internacional: Recomendación

Mercado Benchmark EuroAmerica

Estados Unidos 40% 40%

Europa Desarrollada 24% 40%

Japón 6% 0%

Asia Emergente 15% 15%

Europa Emergente 5% 0%

Latam 10% 5%

85

90

95

100

105

110

sep/14 oct/14 nov/14 dic/14 ene/15 feb/15 mar/15 abr/15

MSCI Desarrollados (MXWO) MSCI Emergentes (MXEF)

Renta Fija Local


ESTUDIOS

EUROAMERICA

Inflación acumulada en 12 meses se eleva a 5% en

agosto, luego de IPC de 0,7%. Inflación subyacente de

agosto se ubicó en 0,4%, acumulando en 12 meses un

4,9%. Para septiembre, esperamos un IPC dentro del

rango 0,7%-0,8%, con riesgo alcista, el cual se explica

por incrementos esperados en: tomate, papa, automóvil

nuevo, transporte interurbano y paquete turístico.

Compensando en parte lo anterior esperamos caídas

en gasolinas.

Mantenemos proyección de inflación en torno a

4,5% para 2015, mientras que elevamos a 3,6% la

de 2016, a 3,7% la de los próximos 12 meses y a

3,1% la inflación para el mes 13 a 24. De esta forma,

incrementamos nuestros target de inflación tanto de

corto como de largo plazo, por lo que mantenemos

recomendación de compra.

En base a este escenario inflacionario, y a un BCCh

que endurece su lenguaje en el comunicado de la

última RPM, modificamos nuestro escenario para la

TPM, donde advertimos una elevada probabilidad de

una primera alza tentativa en octubre. El gatillante

para un movimiento de esta naturaleza, sería una

segunda sorpresa consecutiva de inflación, algo que no

es para nada descartable en el IPC de septiembre, que

se dará a conocer precisamente previo a la RPM de

octubre. Como escenario alternativo, prevemos uno que

contempla un alza hacia fines de año, escenario que

depende de una moderación en las presiones

inflacionarias de corto plazo, algo que si bien pudo darse

producto de la caída en el precio internacional de los

combustibles, pierde probabilidad ante el reciente

repunte del tipo de cambio.

Trayectoria Implícita de TPM (%)

Inflación Implícita 2015 (%)

Fuente: Estudios EuroAmerica,, Tradition

Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition

Renta Fija Nacional: Inflación y TPM

Compensaciones Inflacionarias (%)

Fuente: Estudios EuroAmerica,, Tradition

CLP:

Tasas base nominales se elevan luego de cambio

de escenario para la TPM por parte del BCCh.

Escenario externo y local se torna apto para

volver a posicionarse en parte larga de la curva,

ante expectativa de aplanamiento en curvas de

rendimiento. Sin embargo, creemos que aún no es

momento de alargar duración de manera decidida,

donde los riesgos de más alzas en tasas locales a lo

largo de la curva, y particularmente en nominales,

siguen latentes ante un BCCh con altas

probabilidades de subir TPM en reunión de octubre

en adelante. En tanto, visualizamos un escenario de

aplanamiento que se fundamenta en lo siguiente: (i)

tasas largas internacionales con reducido espacio

para alzas ante nuevas rondas de QE (BCE y BoJ) y

una Fed que podría seguir posponiendo su alza de

tasa; (ii) escenario local de crecimiento con

perspectiva de muy limitado dinamismo para los

próximos 2 a 3 años; (iii) caída en estimación de

crecimiento potencial (3,5%) y de tasa neutral (4,5%

a 4,75%); y (iv) elevados niveles de aversión al

riesgo que probablemente podrían mantenerse -con

matices- por un tiempo prolongado.

UF:

Continuamos con nuestra recomendación de

mantener posiciones en UF no más allá de 2 años,

ante riesgo de mayor inflación en el corto plazo, a la

espera de que las condiciones se vuelvan propicias

para alargar duración en curva base.

Nuestra recomendación es mantener posiciones

en money market , sobre ponderando UF para

luego alargar duración en curvas base, muy

probablemente ex-post RPM de octubre, tanto en

nominal como UF.

Bonos Bases CLP (%)

Bonos Base UF (%)

Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago

Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago

Renta Fija Nacional: Visión y Perspectivas

Renta Variable Local


ESTUDIOS

EUROAMERICA

Flujo de Inversiones Institucionales (US$ MM)


Rendimiento Mercados Emergentes (Base 100= 1 año) Rendimiento IPSA: En el periodo, los mercados

internacionales y emergentes presentaron

rendimientos positivos, medidos en dólares, tras

evidenciarse una baja en la aversión al riesgo y un

dólar más debilitado frente a otras divisas. Como

consecuencia de lo anterior, se presentó un avance

de commodities, como el cobre (0,2%) y petróleo

(13,3%), derivando al Selectivo Local a cerrar con un

avance de 0,9% en dólares (0,9% en pesos). Al

comparar con los pares regionales, Colombia (3,2%),

Perú (1,0%) y México (2,5%) obtuvieron mejores

desempeños, mientras que Brasil tuvo una

pronunciada caída de 13,6%, siguiendo su downgrade

crediticio.

Institucionales Locales, Flujos Extranjeros y

Posición en Ventas Cortas. Los flujos de

institucionales locales mostraron en agosto una

posición mixta, FF.MM. realizaron una desinversión

neta (US$34,6 MM) alcanzando un nuevo mínimo

histórico, mientras que AFP´s fueron compradores

netos (US$17,5 MM) manteniendo su exposición en

renta variable local en mínimos históricos de 7,6%,

influenciado por la depreciación de la moneda local.

Flujos Extranjeros mantienen desinversión en Latam y

Chile durante 2015, alcanzando en nuestro país una

salida de flujos por US$298 MM en el YTD. Las

posiciones de Ventas Cortas de la bolsa local,

presentaron un alza en el periodo de vigencia de

nuestra estrategia, cerrando en niveles cercanos a

$35.800 MM, aunque inferior al promedio YTD de

$47.000 MM.


Renta Variable Local: Highlights

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

Latam

Chile

Flujos Extranjeros (US$ MM)

-110-72

-134

-12

-134-94

147

-16

31

185277

136

-44-84

-32-30

27 11

1223

-132-94-73

-276

-172

-47

-146-56

57

339

-129

-24 -6 -37-127

-74-145

-45

88

-2

10 1049 28

-2

110101

-73,4-17,0

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

Inversión Neta de Flujos Institucionales (LHS) Exposición RV Flujos Institucionales (RHS)


30

40

50

60

70

80

90

100

110

sep.-14 oct.-14 nov.-14 dic.-14 ene.-15 feb.-15 mar.-15 abr.-15 may.-15 jun.-15 jul.-15 ago.-15

Chile Brasil México Colombia MSCI Emergentes

Renta Variable Local: Perspectivas

Visión Neutral IPSA:

- Mantenemos visión de mejor perspectiva de

Chile respecto a sus comparables regionales

en términos macro. Mejor situación fiscal, una

favorable posición en términos de intercambio y

una proyección que la moneda local -luego del

sol peruano- es la que menor efecto depreciativo

tendría a nivel regional.

- Valorizaciones de la plaza local aun se

muestran más atractivas respecto de

comparables Latam y su media histórica. El

P/U forward 12m de mercado del IPSA transa en

niveles de 14,2x, bajo su media histórica,

mostrando un atractivo descuento de 9,0%

respecto de su promedio histórico.

Adicionalmente, el descuento de las

valorizaciones locales aún se muestran más

atractivas que las de sus pares regionales.

- Equity Risk Premium de Chile es el más

atractivo de la región.

- Fuerte foco de las compañías locales

asociadas a la eficiencia -Margen Ebitda de

nuestra muestra aumentó 40 pb a/a el 2T15-

le permitirían compensar el adverso

escenario actual a nivel económico.

Visión de Mercado

Tras finalizar la publicación de resultados corporativos correspondientes al 2T15, en línea con la nota de

cautela que habíamos asignado, hemos decidido modificar a la baja nuestra estimación de cierre IPSA 2015

a niveles de 3.850 – 3.950 puntos (desde 4.150 – 4.250 puntos) con una recomendación Neutral, apoyado

en una reducción en las perspectivas de crecimiento interanual de utilidades (8% - 6%), aumento en la

aversión al riesgo por parte de inversionistas extranjeros y locales, y especulación de aumento de tasas por

parte del Banco Central. Adicionalmente, incorporamos nuestra estimación para el 2016, que proyectamos

finalizaría en niveles de entre 4.200 – 4.300 puntos.

Principales Riesgos:

- Evolución de la dinámica económica

China. Se mantiene la incertidumbre respecto

del desempeño del Gigante Asiático debido a

la debilidad que está presentando la actividad,

lo que ha elevado el escenario de riesgo de

los mercados emergentes. Las implicancias

han sido un debilitamiento en el valor de las

materias primas y una fuerte depreciación de

las monedas Latam en lo que va del año.

- Intensificación de la crisis económica de

Brasil. Mantenemos cautela respecto del

escenario de Brasil, en particular tras la

rebaja de la calificación crediticia a “bono

basura” por parte de Standard & Poor’s.

Además, se mantiene las sistemáticas

revisiones a la baja de crecimiento, y continúa

liderando la salida de flujos de la región.

- Cambios regulatorios: Reforma Laboral.

- Fed mantiene tasa sin cambios y reconoce

debilidad económica global. No se

descarta una posible alza de tasa dentro del

año.

Estrategia: Considerando los riesgos del escenario

económico global, ratificamos nuestra posición defensiva

con beta de cartera bajo 0,9x. Recomendamos mantener

una mayor concentración en Chile y Perú dentro de la

región, ya que cuentan con mejores fundamentos, y baja

exposición a Brasil, manteniendo monitoreada la eventual

ratificación de su downgrade, repercusiones políticas y

una profundización de las condiciones económicas que

tendrían impacto en un movimiento de flujos en LATAM.

Cartera: Buscando refugio contra las economías

emergentes y mantenemos un portafolio defensivo.

(Ver Cartera Recomendada Septiembre)

- Conservamos nuestra predilección por sector

Utilities y Retail Defensivo. Incorporamos Aguas

Andinas en búsqueda de refugio de valor, privilegiando

nuestra estrategia defensiva para nuestra cartera

selectiva. Mantenemos nuestra exposición a Retail

Defensivo debido al sólido resultado operacional

reportado por estas compañías el 2T15 y por su

capacidad de resiliencia -frente a la desaceleración del

consumo en la región- y alza en márgenes.

- Incorporación de Sonda debido a atractivas

valorizaciones y su mejor posición relativa frente a

la crisis brasileña. El ingreso de la tecnológica Sonda

se explica a través de su negocio contracíclico de

outsourcing, el cual se fortalece en épocas de crisis y

ya ha mostrado un crecimiento del 200%. Además de

lo anterior, la compañía posee US$185 MM para

realizar adquisiciones de otras compañías, lo que

podría impulsar el papel en el corto plazo.

- Excluimos a ECL. Hemos decido excluir este titulo de

nuestro portafolio debido a que preferimos tomar

posiciones en compañías con mayores holguras

financieras.

Renta Variable Local: Recomendaciones


P/U Forward 12M Chile-Brasil


Recomendaciones

Equity Risk Premium IPSA


Empresa Recomendación Precio Objetivo (CLP)

Parque Arauco - E/R

Falabella Comprar 5.100

Aguas-A Comprar 390

Banco de Chile Comprar 81

Gener Comprar E/R

Concha y Toro - E/R

7

9

11

13

15

17

19

sep

-10

dic

-10

ma

r-1

1

jun

-11

sep

-11

dic

-11

ma

r-1

2

jun

-12

sep

-12

dic

-12

ma

r-1

3

jun

-13

sep

-13

dic

-13

ma

r-1

4

jun

-14

sep

-14

dic

-14

ma

r-1

5

jun

-15

sep

-15

IPSA

Media IPSA

Brasil

Media Brasil

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

Yield Gap Promedio Prom-Desvest Prom+Desvest

https://mailing.euroamerica.cl/mailingestudio/PDF/MAILS/informe cartera nuevo septiembre 2015.pdf

Retornos


ESTUDIOS

EUROAMERICA


Retornos

Bolsas Cierre

Ipsa 3,762.24 -2.3% q 4.1% p -14.0% q 3.0% p -15.2% q 37.6% p 50.7% p -22.1% q

Igpa 18,397.05 -2.5% q 3.5% p -13.5% q 4.7% p -12.4% q 38.2% p 46.9% p -19.6% q

Dow Jones 16,330.47 -9.2% q 9.0% p 27.6% p 5.9% p 5.6% p 9.7% p 21.7% p -35.1% q

S&P 500 1,942.74 -6.6% q 13.0% p 31.3% p 11.5% p 0.0% q 11.7% p 26.5% p -39.8% q

Nasdaq 4,756.72 -0.4% q 15.0% p 40.3% p 13.6% p -2.2% q 16.2% p 47.8% p -42.0% q

Bovespa 46,264.61 -7.5% q -2.9% q -15.5% q 7.4% p -18.1% q 1.0% p 82.7% p -41.2% q

IPC 43,232.06 0.5% p 0.1% p -1.7% q 17.9% p -3.0% q 17.9% p 44.7% p -24.5% q

Ftse 100 6,057.03 -7.5% q -2.7% q 13.6% p 6.3% p -6.7% q 10.6% p 22.9% p -32.2% q

Dax 9,671.47 -1.4% q 2.7% p 25.5% p 29.1% p -14.7% q 16.1% p 23.8% p -40.4% q

Ibex 9,560.40 -7.0% q 3.8% p 21.8% p -5.1% q -13.1% q -17.4% q 29.8% p -39.4% q

Cac 40 4,468.76 5.3% p -0.7% q 18.1% p 14.6% p -17.9% q -2.2% q 22.3% p -42.8% q

China Shan 3,115.89 -1.6% q 50.9% p -6.1% q 1.5% p -20.3% q -15.4% q 78.0% p -65.2% q

India 7,845.95 -4.9% q 31.1% p 6.5% p 27.8% p -24.2% q 18.0% p 73.5% p -51.0% q

Nikkei 18,070.21 3.5% p 7.1% p 56.7% p 22.9% p -17.3% q -3.0% q 19.0% p -42.1% q

MSCI

Mercados Desarrollados 1,600.76 -7.0% q 3.9% p 24.8% p 12.2% p -7.4% q 9.0% p 27.9% p -42.6% q

Mercados Emergentes 105.30 0.9% p 2.2% p 20.4% p 15.0% p -17.9% q 0.0% p 23.0% p -46.6% q

Europa Emergente 262.12 -13.9% q -30.6% q -7.5% q 20.2% p -25.2% q 15.6% p 77.5% p -68.4% q

L. América 1,919.81 -29.5% q -15.1% q -15.7% q 5.5% p -21.6% q 11.7% p 98.2% p -53.3% q

Europa 400.99 -8.2% q -9.4% q 20.1% p 15.4% p -14.0% q 1.8% p 30.8% p -49.1% q

Asia -ex Japón- 496.58 -11.5% q 2.1% p 0.4% p 19.3% p -18.9% q 17.9% p 67.0% p -53.3% q

Tasas (pb)

BCU 5 1.13 -17 q -77 q -59 q 31 p -30 q -19 q -59 q 48 p

BCU 10 1.54 7 p -71 q -34 q -2 q -35 q -32 q 1 p 24 p

BCP 5 4.26 38 p -95 q -66 q 55 p -81 q 39 p -57 q -35 q

BCP 10 4.62 28 p -84 q -31 q 30 p -95 q -30 q 52 p -44 q

Treasury 2 0.70 1 p 31 p 13 p 1 p -40 q -44 q 35 p -238 q

Treasury 5 1.44 -24 q -2 q 100 p -12 q -123 q -55 q 118 p -206 q

Treasury 10 2.14 -5 q -78 q 127 p -18 q -149 q -42 q 173 p -202 q

Commodities Cierre

Pet. WTI (USD/bbl.) 46.56 -20.3% q -32.8% q -2.1% q -2.2% q -0.6% q -3.0% q

Cobre (USD/lb) 2.31 -19.1% q -14.4% q -6.4% q 6.9% p

Oro (USD/oz.) 1,130.01 -5.9% q 0.3% p -27.7% q 5.9% p 11.3% p 28.5% p 25.1% p 4.0% p

Sectorial IPSA

Banca 6,871.11 5.7% p 5.7% p -1.6% q 6.8% p -6.9% q 70.8% p 59.4% p -16.8% q

Commodities 3,076.25 -2.5% q -4.6% q -21.9% q -3.9% q -16.2% q 33.6% p 70.3% p -34.7% q

Construcción 3,797.45 -10.5% q -10.2% q -36.0% q -0.1% q -32.1% q 115.3% p 95.3% p

Consumo 5,299.08 25.7% p -5.9% q -13.0% q 15.0% p -2.4% q 40.2% p 22.8% p -8.2% q

Industrial 1,578.12 -38.7% q -12.5% q -22.2% q -1.6% q -26.0% q 60.1% p 45.2% p -29.1% q

IPSA 3,762.24 -2.3% q 4.1% p -14.0% q 3.0% p -15.2% q 37.6% p 50.7% p -22.1% q

Retail 3,810.55 0.0% p -12.5% q -15.9% q 7.5% p -27.5% q 83.2% p 86.2% p -41.9% q

Utilities 4,619.81 -2.2% q 26.5% p -2.1% q 4.7% p -3.4% q 3.3% p 33.2% p 4.2% p

Monedas

USD/CLP 699.08 15.3% p 15.3% p 9.6% p -7.7% q 11.0% p -7.8% q -21.0% q 29.0% p

USD/BRL 4.06 52.6% p 12.6% p 15.2% p 9.7% p 12.5% p -4.7% q -25.2% q 31.2% p

USD/MXN 16.94 15.0% p 12.7% p 0.4% p -6.5% q 12.4% p -5.2% q -4.9% q 26.2% p

EUR/USD 1.11 -8.4% q -11.9% q 4.4% p 2.0% p -2.5% q -7.3% q 2.0% p -4.5% q

GBP/USD 1.53 -2.0% q -5.7% q 2.2% p 3.9% p 0.8% p -4.1% q 11.6% p -27.8% q

USD/JPY 120.21 0.6% p 13.6% p 22.3% p 11.8% p -5.7% q -11.8% q 2.3% p -19.5% q

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