Política de InversiónJunio 2019

Resumen de mercados – Junio 2019

• En los últimos meses hemos sido testigos de un deterioro en los principales indicadores adelantados. Estopuede atribuirse en parte al deterioro de la confianza de empresas e inversores como resultado del estancamientoen las negociaciones acerca de un acuerdo comercial, pero también refleja la paulatina retirada de losestímulos fiscales y monetarios en las principales economías desarrolladas, así como lo que parece un esfuerzofallido de las autoridades chinas para reactivar su economía

• Actualmente, varios indicadores muestran una creciente probabilidad de que la economía entre en recesión enlos próximos 12 meses. Sin embargo, ya hemos tenido "señales falsas" en el pasado, y es demasiado pronto paraafirmar que una recesión es inevitable

• El resultado ha sido una caída significativa en los rendimientos de los bonos así como un cambio acentuadoen las expectativas del mercado acerca de los tipos de interés futuros, en parte motivadas por la aparentedisposición de la Reserva Federal a bajar tipos si la economía continúa desacelerándose

• Pero como hemos visto en otras dos ocasiones dentro del ciclo actual, las tendencias no tienen necesariamente quecontinuar, y aún es demasiado pronto para asegurar que se aproxima una recesión, particularmente cuandose analizan los datos reales de actividad. En este sentido, la posible flexibilización monetaria proporcionará unimpulso adicional que puede ayudar a revertir la tendencia actual

• Además, los activos de riesgo (tanto acciones como crédito) no están poniendo en precio una recesión, sinomás bien un retorno a los "Goldilocks", con bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés. Ante esteescenario, las acciones parecen más atractivas que los bonos desde una perspectiva de valor relativo

• En el entorno actual, la gestión del riesgo en las carteras se complica, ya que los bonos de alta calidad y convencimientos largos (el instrumento de cobertura tradicional de las carteras ante una recesión) ofrecen pocasventajas. Por este motivo, recomendamos buscar protección mediante la implementación de coberturas dederivados, una inclinación hacia acciones de calidad y bonos de alta calidad con vencimientos cortos

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Política de inversión MWM

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Desde una perspectiva de valoración relativa, nos gustan las acciones europeas, ya que cotizan con múltiplos más bajos, y esperamos que los beneficios empresariales repunten a medida que la actividad económica se acelere

Los fondos de cobertura multi-estrategia/ multi-gestor con liquidez diaria están teniendo un desempeño decepcionante, particularmente si se comparan con otras alternativas de bajo riesgo como la deuda corporativa a cortoEn el entorno actual de ciclo tardío, en el que las presiones inflacionistas se mantienen moderadas, vemos un alza limitada para las materias primasInvertir en las ultimas fases de Private Equity proporciona acceso a la clase de activos, aportando cierta liquidez

Tanto deuda corporativa como High Yield actualmente ofrecen la mejor combinación de riesgo y rentabilidad. Preferimoslos vencimientos a medio plazo ya que la curva de rendimiento se ha aplanado considerablemente y hay un incrementode la prima temporal para compensar el riesgo de tasa de interés

La deuda de alta calidad crediticia en euros presenta una combinación muy poco atractiva de riesgo/ rentabilidad, dado que los rendimientos actuales ofrecen muy poco colchón para amortiguar un posible aumento de los tipos de interés

En el crédito europeo sólo vemos valor en deuda subordinada, valores respaldados por activos y High Yield de corta duración

Los bonos del Tesoro ofrecen protección contra una desaceleración del crecimiento, pero consideramos que losrendimientos actuales en los plazos largos no son atractivos, por lo que preferimos vencimientos más cortos

Los mercados emergentes se han adaptado significativamente a un dólar más fuerte y las incertidumbres en torno alcrecimiento mundial

Entre otros, favorecemos biotecnología y el farmacéutico

Las acciones japonesas son las más baratas de entre los mercados desarrollados, pero han sufrido recientemente debido al lento crecimiento y las preocupaciones sobre el comercio mundialCreemos que la corrección sufrida por los mercados emergentes ha sido excesiva y seguimos favoreciendo India, Frontier Markets y Brasil

Tras las recientes correcciones experimentadas, y el aumento de los beneficios, las valoraciones de renta variable americana han mejorado. Hemos incrementado por tanto nuestra exposición al mercado de EE. UU. a través de empresas de crecimiento de calidad

Renta Variable

Hedge Funds

Materias Primas

Private Equity

InversionesAlternativas

Renta Fija

Crédito US

Soberanos EU

Tesoros US

Europa

Emergentes

Crédito EU

Sectores/ Temáticos

Japón

Emergentes

US

Clase de activo JustificaciónPosicionamiento

Sobreponderar+ Infraponderar− Neutral=

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Vuelve el temor a una recesión

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• Después de lo que parecían ser los primeros síntomas de estabilización en los datos macro a principios de año, losprincipales indicadores de actividad económica han reiniciado su tendencia a la baja, lo que ha generado nuevostemores acerca de una recesión entrante

• Si bien la economía se ha recuperado de niveles similares en el pasado, la tendencia está generando inquietud entrelos inversores

Source: Bloomberg

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201945

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ISM Manufacturing (lhs) Conference Board US Leading Index Ten Economic Indicators YoY (rhs)

Y esta vez no es solo la forma de la curva de tipos

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• Al contrario que en otras ocasiones, en que las señales de recesión provenían de indicadores vinculados a la forma de lacurva de tipos, esta vez vemos que también se suman otros indicadores de recesión más amplios

• A pesar de lo anterior, hemos tenido "señales falsas" en el pasado, y es demasiado pronto para concluir que unarecesión es inevitable

Source: Bloomberg

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2007 2009 2011 2013 2015 2017 20190%

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NY Fed Prob. of Recession Bloomberg Prob. of Recesion

Fin de la normalización monetaria

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• Al igual que sucedió en episodios de incertidumbre anteriores, la Reserva Federal ha acudido al rescate, indicando sudisposición a bajar los tipos de interés

• Esto ha provocado un cambio drástico en las expectativas, ya que el mercado actualmente descuenta de 2 a 3 bajadasen los tipos de interés para finales de año

Source: Bloomberg

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May 18 Aug 18 Nov 18 Mar 19 Jun 190%

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Prob. of 3 Cuts Prob. of 2 Cuts Prob. of 1 Cut Probability of Cut

Qué está descontando el mercado de bonos?

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• El giro radical de política monetaria por parte de la Fed puede observarse en el movimiento de la curva de tiposdurante el último año, que ha pasado de descontar nuevos aumentos, a invertirse en ciertos plazos

• La curva se ha invertido en algunos vencimientos, y se desplazó hacia abajo en el tramo largo, pero se encuentra enniveles consistentes con un escenario de "Goldilocks"

Source: Bloomberg

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UST Yield Curve (13/06/19) UST Yield Curve (1 Year ago) UST Yield Curve (01/07/16)

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Los tipos caen de forma generalizada

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• La fuerte disminución en los tipos de interés a largo plazo no es solo un fenómeno de los EE.UU., sino que se ha vistotambién reflejado en las principales divisas

• Particularmente pronunciado ha sido el caso de Europa, donde estamos en mínimos históricos. El rendimiento delBund alemán a 10 años alcanzó un mínimo de -0.25%; un movimiento que también se ha sentido en la periferia, con elBono del Gobierno español a 10 años con un mínimo de rendimiento histórico de + 0.57%

Source: Bloomberg

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US Tresury 10-Year Yield German Bund 10-Year Yield

Qué dicen los indicadores atrasados?

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• La economía está funcionando a plena capacidad y con su propio impulso. Esto no implica necesariamente que debadesacelerarse, pero se encuentra más vulnerable a las fluctuaciones de la oferta y la demanda

• Los grandes impulsos fiscales y monetarios son cosa del pasado (hasta la próxima recesión), pero la flexibilizaciónmonetaria, o al menos el fin de las subidas, proporcionará confianza a los consumidores e inversores

Source: Bloomberg

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US Nominal Output Gap %GDP (lhs) US Unemployment Rate (rhs)

Qué significa esto para los activos de riesgo?

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• La bajada de los tipos de interés y la evolución relativamente buena de los beneficios empresariales han provocado quela prima de riesgo aumente a cerca del 4%, mucho más allá de su valor promedio en los últimos 20 años (~2%)

• Esto proporciona un buen colchón contra la desaceleración de las ganancias y nos incita a mantener nuestraasignación a la renta variable, que nos parece barata desde una perspectiva de valor relativo

Source: Bloomberg

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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

P/E (S&P 500) (lhs) Risk Premia (rhs)

Calma en los mercados de crédito

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• Los diferenciales de High Yield, nuestro indicador de recesión preferido, continúan en luz verde a pesar delempeoramiento de los indicadores adelantados

• De hecho, las condiciones financieras siguen siendo relativamente acomodaticias (ayudadas por la ReservaFederal), lo que es consistente con un escenario de “Goldilocks"

Source: Bloomberg

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GS US Financial Conditions Index (lhs) HY Spread vs US Treasuries in bps (rhs)

¿Qué tiene más riesgo?

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• Desde una perspectiva de cartera, la disminución en los rendimientos de los bonos, aunque aporta rentabilidad en elcorto plazo, no es una buena noticia. Los bajos rendimientos reducen el rendimiento de las carteras en el futuro, ylimitan los beneficios de la diversificación

• Por el contrario, con un rendimiento de los bonos más bajo, el costo de oportunidad de las acciones disminuye,incentivándonos a seguir asumiendo riesgos. En esta coyuntura, seguimos recomendando acciones de calidad, queen un escenario de recesión tengan menos probabilidades de sufrir un repentino deterioro de los beneficios corporativos

Source: Bloomberg

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Jun 18 Aug 18 Oct 18 Dec 18 Feb 19 Apr 19 Jun 192,300

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S&P 500 (lhs) 10-Year US Treasury Yield (rhs)

Evolución de la cartera modelo

13Fuente: Bloomberg a 6 de junio de 2019* Fondo publica NAV con un mes de retraso

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Partners Group Global Value*Franklin K2 Alternative Strategies Fund

Amura Absolute ReturniShares MSCI Brazil

T.Row Price Frontier Markets Equity FundiShares S&P 500 Health Care Sector ETF

Polar Capital Biotechnology FundPictet Indian Equities

BNP Paribas TIER US x2 IndexBonus Certificate Euros Stoxx 50

Bonus Certificate SMIBonus Certificate S&P 500

Wellington Global Quality Growth PortfolioiShares Edge MSCI USA Quality Factor

Neuberger Berman Short Duration EM DebtGAM Star Credit Opportunities

Neuberger Berman Corporate HybridOddo Compass Euro Credit Short Duration USDh

AB Mortgage Income Portfolio - A2M&G Global Floating Rate High Yield Fund

Muzinich Short-Duration High YieldiShares USD Short Duration Corporate Bond

iShares Ultrashort Bond UCITS ETFiShares $ Treasury Bond 3-7yr UCITS ETF

Ytd Last Month

Escenarios de inversión

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Cau

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• Una desaceleración económica mundial causada por accidentes políticos o errores de política monetaria

• Escenario deflacionista debido a una combinación de bajo crecimiento y factores estructurales

• La Fed tendrá que revertir el rumbo, lo que sería complicado si la inflación aumenta

Escenario 1Recesión por accidente

• Corrección en el crédito debido a un aumento en los impagos y una ampliación de los diferenciales corporativos

• Corrección en acciones debido a menores ganancias, aunque las tasas bajas ofrecerán apoyo

• Bonos de alta calidad beneficiados debido a la fuga hacia la calidad y la continuación de una política monetaria ultra-laxa

• Dólar neutral a débil, ya que la fuga hacia la calidad se compensa con bajas tasas de interés. Caída en las materias primas

35%

• El estímulo fiscal en EE.UU. proporciona un impulso a corto plazo a la economía mundial, pero no lo suficiente como para lograr una trayectoria de mayor crecimiento

• La inflación se recupera, pero continua moderada a nivel mundial debido a factores estructurales (demografía, endeudamiento)

• La Fed mantiene los tipos de interés, o los incrementa sólo marginalmente

Escenario 2Goldilocks

• Las acciones se aprecian moderadamente, con un mejor comportamiento de las acciones de crecimiento frente a las de valor

• Los diferenciales de crédito se mantienen estables a medida que el ciclo de crédito se alarga

• Los bonos soberanos y de alta calidad ofrecen un buen retorno con riesgo limitado

• El dólar se mantiene fuerte debido a un diferencial de tipos positivo, pero el alza es limitada

• Los precios de las materias aumentan moderadamente

40%

• Las preocupaciones sobre el crecimiento se disipan y la actividad económica se acelera en EE. UU., Europa y Japón

• La inflación en EE. UU. aumenta, como consecuencia del estímulo fiscal del presidente Trump

• La Fed tendrá que acelerar el ritmo de los aumentos de tasas y/o reducción del balance

Escenario 3Nuevo régimen

• El impacto en la renta variable dependerá de cuánto se mantenga el crecimiento económico real y cuán acomodaticia se mantenga la Fed

• Los bonos de calidad sufrirán fuertes pérdidas debido al alza de tipos

• El crédito corporativo corregirá moderadamente si la inflación se combina con un mayor crecimiento

• El USD se apreciará, en particular frente a las monedas frente a la deflación. Las materias primas se beneficiarán de una mayor inflación

25%

Otros riesgosGuerra comercial, proliferación de partidos populistas, desaceleración en China, terrorismo

Catalizadores a corto plazoEstímulo fiscal en EE.UU., mejoría en datos macro a escala global, disminución de las tensiones geopolíticas

Portafolio Modelo Moderado MWM (USD)

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USD

Asignación activos Asignación divisas

Cash Fixed Income Equity Alternative Inv.Commodities

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Cash2% Sub. Debt

8%HY Europe

3%HY US

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HY Floating3%

MBS4%EM3%

S-T IG16%

UST9%

India2%

Brazil2%

Str. Products20%

Healthcare3%

Quality9%

Frontier2%

Biotech3%

PE3%

Multi-Strat.5%

USD100%

Perfiles de Inversión MWM

Strategic Asset Allocation

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Conservador Moderado Crecimiento

AlternativeInvestments

Commodities

Equities

FixedIncome

Cash 3%5%

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Portafolio Modelo MWM – Asignación de activos

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2015 2016 2017 2018 2019

Cash Fixed Income Equities Alternatives Commodities

Portafolio Modelo MWM – Evolución VaR y volatilidad

18181 A 6 de junio de 2019Fuente: Bloomberg

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2015 2016 2017 2018 2019

1Y VaR 99% MWM Balanced (lhs) 1Y Std. Dev MWM Balanced (rhs) 1Y Std. Dev Benchmark (rhs)

Portafolio Modelo MWM – Comparativa

19

• Rentabilidad absoluta (en el año1): 8o de 15• Desviación estándar (1 año1): 1o de 15• Riesgo a la baja (1 año1): 2o de 15• Sharp Ratio (1 año1): n/a

1 A 4 de junio de 2019Fuente: Bloomberg

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Dec 17 Mar 18 May 18 Jul 18 Sep 18 Nov 18 Jan 19 Mar 19 May 19Janus Balanced Fund Invesco Balanced Risk Allocation Fund Investec Global Strategic Managed FundTempleton Global Income Fund UBS Global Allocation PIMCO Global Multi-Asset FundUBAM Multifunds Allocation 50 Julius Baer Strategy Balanced BlackRock Global Allocation FundNordea Stable Return Fund Schroder Global Multi-Asset Flexible BNY Mellon Global Real Return FundJPMorgan Global Balanced Fund Carmignac Patrimoine MWM Balanced USD

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad en el año

20

• Rentabilidad absoluta (en el año1): 7.26% vs. 7.75% Benchmark2

• Desviación estándar (en el año1): 3.74% vs. 4.24% Benchmark2

• Riesgo a la baja (en el año1): 2.70% vs. 2.87% Benchmark2

• Sharp Ratio (en el año1): 4.08 vs. 3.90 Benchmark2

1 A 6 de junio de 20192 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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Dec 18 Jan 19 Mar 19 Apr 19 May 19 Jun 19

MWM Balanced USD Benchmark

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Dec 18 Jan 19 Mar 19 Apr 19 May 19 Jun 19

MWM Balanced USD Benchmark

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad histórica (1)

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• Rentabilidad absoluta (1 año1): 1.78% vs. 2.28% Benchmark2

• Rentabilidad absoluta (3 años1): 10.20% vs. 16.40% Benchmark2

• Rentabilidad absoluta (Desde enero 20121): 21.51% vs. 33.05% Benchmark2

1 A 6 de junio de 20192 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

MWM Balanced USD Benchmark Difference

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad histórica (2)

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• Desviación estándar (1 año1): 4.05% vs. 4.96% Benchmark2

• Riesgo a la baja (1 año1): 2.98% vs. 3.54% Benchmark2

• Sharp Ratio (1 año1): -0.10 vs. 0.03 Benchmark2

• Var 95% - 1day (1 año1): -0.44% vs. -0.50% Benchmark2

1 A 6 de junio de 20192 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

MWM Balanced USD Benchmark

c/ de l’Aigüeta, 3AD500 Andorra la VellaPrincipat d’Andorrawww.morabanc.ad

23www.morawealth.com

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