Estudios econmicos y financieros

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL Abril de 2009Crisis y recuperacin

Fondo Monetario Internacional

2009 International Monetary Fund Edicin en espaol 2009 Fondo Monetario Internacional

Edicin en ingls Produccin: Divisin de Servicios Multimedia del FMI Cubierta y diseo: Luisa Menjivar y Jorge Salazar Composicin grfica: Julio Prego Edicin en espaol Seccin de Espaol y Portugus Departamento de Tecnologa y Servicios Generales del FMI

Cataloging-in-Publication Data World economic outlook (International Monetary Fund). Spanish. Perspectivas de la economa mundial [Washington, DC] : Fondo Monetario Internacional, 1980v. ; 28 cm. (Estudios econmicos y financieros, 1020-5071) Semiannual Has occasional updates. Some issues also have distinctive titles. Spanish translation of: World economic outlook. 1. International economic relations Periodicals. 2. Debts, External Periodicals. 3. Balance of payments Periodicals. 4. International finance Periodicals. 5. Foreign trade regulation Periodicals. 6. Loans, Foreign Periodicals. 7. Monetary policy Periodicals. 8. Economic development Periodicals. 9. Forecasting Periodicals. I. International Monetary Fund. II. Title. III. Series (World economic and financial surveys). HC10.W797918 ISBN 978-1-58906-832-2

Solictese a: International Monetary Fund, Publication Services 700 19th Street, N.W., Washington, D.C. 20431, EE.UU. Tel.: (202) 623-7430 Fax: (202) 623-7201 Correo electrnico: publications@imf.org Internet: www.imfbookstore.org

en papel reciclado

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Supuestos y convenciones Prefacio Introduccin de Perspectivas de la economa mundial y Global Financial Stability Report Resumen ejecutivo Captulo 1. Perspectivas mundiales y cuestiones de poltica econmica Cmo empeor la situacin tanto y en tan poco tiempo? Las perspectivas a corto plazo son precarias Perspectivas a mediano plazo despus de la crisis Polticas para poner n a la crisis y preparar el camino hacia una recuperacin sostenida Apndice 1.1. Evolucin y perspectivas de los mercados de materias primas Apndice 1.2. Grco de abanico del crecimiento mundial Apndice 1.3. Supuestos utilizados en el escenario pesimista Referencias Captulo 2. Perspectivas nacionales y regionales Estados Unidos lucha contra el ncleo nanciero de la crisis Asia se esfuerza por aprovechar mejor las fuentes internas de crecimiento Europa busca una respuesta de poltica coherente Tres golpes para las economas de la CEI Las otras economas avanzadas se enfrentan a shocks adversos de los trminos de intercambio Aumentan las presiones en Amrica Latina y el Caribe Las economas de Oriente Medio se preparan para hacer frente a los shocks mundiales Peligran los progresos econmicos en frica, logrados con tanto esfuerzo Referencias Captulo 3. De la recesin a la recuperacin: Cundo y a qu ritmo? Los ciclos econmicos en las economas avanzadas La causa de una desaceleracin, afecta la forma del ciclo? Puede la poltica econmica desempear un rol anticclico til? Lecciones de la recesin actual y perspectivas de recuperacin Apndice 3.1. Fuentes de datos y metodologa Referencias Captulo 4. Cmo empeoran la situacin las vinculaciones? La transmisin de tensiones nancieras de las economas avanzadas a las emergentes Medicin de las tensiones nancieras Vinculaciones entre las economas avanzadas y las emergentes

viii x xi xiv 1 2 9 30 37 49 61 66 67 71 71 80 85 94 97 98 102 104 107 109 115 118 126 137 140 144

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La transmisin de tensiones nancieras: Anlisis general Enseanzas de las crisis bancarias anteriores en las economas avanzadas Implicaciones para la crisis actual Qu polticas pueden ayudar? Apndice 4.1. Un ndice de tensiones nancieras para las economas emergentes Apndice 4.2. Las tensiones nancieras en las economas emergentes: Anlisis economtrico Referencias Anexo: Deliberaciones del Directorio Ejecutivo del FMI sobre las perspectivas, abril de 2009 Apndice estadstico Supuestos Novedades Datos y convenciones Clasicacin de los pases Caractersticas generales y composicin de los grupos que conforman la clasicacin de Perspectivas de la economa mundial Lista de cuadros Producto (cuadros A1A4) Inacin (cuadros A5A7) Poltica nanciera (cuadro A8) Comercio exterior (cuadro A9) Transacciones en cuenta corriente (cuadros A10A12) Balanza de pagos y nanciamiento externo (cuadros A13A15) Flujo de fondos (cuadro A16) Escenario de referencia a mediano plazo (cuadro A17) Perspectivas de la economa mundial: Temas seleccionados Recuadros 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 2.1 2.2 3.1 3.2 4.1 A1. Cuadros 1.1 Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial 1.2 Comparacin de la volatilidad de los precios de las materias primas Los ciclos econmicos mundiales Cun vulnerables son las empresas no nancieras? Evaluacin del riesgo de deacin en las economas del G-3 Los desequilibrios mundiales y la crisis nanciera Volvern a subir los precios de las materias primas cuando se recupere la economa mundial? El problema de la disminucin del patrimonio de los hogares Factores de vulnerabilidad en las economas emergentes Se parece la actual crisis a la Gran Depresin? Es el crdito un factor vital para la recuperacin? Datos sectoriales Impacto de la presencia de bancos extranjeros en las crisis nacionales Supuestos de poltica en que se basan las proyecciones para algunas economas

164 171 174 177 178 179 185 189 193 193 199 199 201 201 207 209 217 223 224 226 232 236 240 241

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1.3 Demanda y produccin mundial de petrleo por regiones 1.4 Flujos mundiales subyacentes de mercancas 1.5 Factores que explican la disminucin adicional del crecimiento del producto en 200910 2.1 PIB real, precios al consumidor y desempleo en las economas avanzadas 2.2 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economas de Asia 2.3 Saldos en cuenta corriente de las economas avanzadas 2.4 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economas emergentes de Europa 2.5 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economas de la Comunidad de Estados Independientes 2.6 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economas de Amrica 2.7 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economas de Oriente Medio 2.8 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economas de frica 3.1 Ciclos econmicos en pases industriales: Estadsticas resumidas 3.2 Crisis nancieras y recesiones vinculadas 3.3 Efecto de las polticas econmicas sobre la probabilidad de salir de una recesin 3.4 Efecto de las polticas sobre el vigor de las recuperaciones 3.5 Resultados de la categorizacin de recesiones 3.6 Crisis nancieras y liberalizacin del mercado de hipotecas 3.7 Efectos de las polticas en el vigor de las recuperaciones utilizando un indicador alternativo de la poltica scal 4.1 Episodios de tensiones nancieras generalizadas en las economas avanzadas 4.2 El papel de las vinculaciones como factores determinantes del comovimiento 4.3 Tensiones en las economas emergentes: Efectos especcos de los pases 4.4 Tensiones en las economas emergentes: Factores determinantes de la tendencia temporal comn 4.5 Tensiones en las economas emergentes: Efectos especcos por pas e interacciones con las tensiones en las economas avanzadas Grcos 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 1.10 Indicadores mundiales Evolucin de los mercados de crdito maduros Condiciones en los mercados emergentes Indicadores corrientes y anticipados Inacin mundial Evolucin externa Medidas de poltica monetaria y liquidez en algunas economas avanzadas Perspectivas mundiales Crecimiento potencial y brecha del producto Riesgos para el crecimiento del PIB mundial

59 66 66 73 82 83 87 96 100 103 106 118 119 136 137 142 143 144 153 168 169 181 184

1 2 3 4 5 6 7 17 18 19

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1.11 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 1.17 1.18 1.19 1.20 1.21 1.22 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.10 3.11 3.12 3.13 3.14 3.15 4.1 4.2 4.3 4.4

Evolucin del sector de la vivienda Escenario pesimista Flujos de capital netos a las economas emergentes y en desarrollo Saldos scales del gobierno general y deuda pblica Ahorro, inversin y cuentas corrientes mundiales Escenarios alternativos a mediano plazo Precios de las materias primas y el petrleo Evolucin del mercado mundial de petrleo Evolucin de los mercados de metales y energa Evolucin reciente de los mercados de los principales cultivos alimentarios Dispersin de los pronsticos del PIB y de ciertos factores de riesgo Balance de riesgos relacionados con ciertos factores de riesgo Estados Unidos: El foco de la crisis Economas avanzadas y emergentes de Asia: El colapso del comercio mundial hace estragos Europa: Un frente comn Europa: Perspectivas moderadas de crecimiento a mediano plazo Comunidad de Estados Independientes (CEI): El problema de las salidas de capital Canad, Australia y Nueva Zelandia: Hacer frente a los shocks de los trminos de intercambio Amrica Latina: Se agudizan las presiones Oriente Medio: Afrontar los precios ms bajos del petrleo frica: Peligran los avances logrados con tanto esfuerzo Puntos mnimos y mximos de los ciclos econmicos Los ciclos econmicos se han moderado con el tiempo Evolucin temporal de las recesiones segn el tipo de shock Estadsticas promedio para recesiones y recuperaciones Expansiones en el perodo previo a las recesiones vinculadas a crisis nancieras y otros shocks Relacin precio de la vivienda/alquileres en recesiones vinculadas a crisis nancieras y otros shocks Tasa de ahorro y prstamo neto de los hogares antes y despus de los puntos mximos de los ciclos econmicos Recesiones y recuperaciones vinculadas a crisis nancieras y otros shocks Recesiones altamente sincronizadas Son diferentes las recesiones altamente sincronizadas? Respuesta de poltica econmica promedio durante una recesin Efecto de las polticas econmicas durante episodios de crisis nancieras Efecto de las variables de poltica econmica sobre el vigor de la recuperacin Relacin entre el efecto de la poltica scal sobre el vigor de la recuperacin y la relacin deuda/PIB Indicadores econmicos en torno a puntos mximos de recesiones actuales y previas Indicadores de las tensiones nancieras en las economas emergentes Flujos de capital hacia las economas emergentes Frenadas bruscas y actividad Tensiones nancieras en las economas avanzadas

20 30 32 33 34 36 50 58 61 62 65 67 72 81 85 86 95 98 99 102 105 117 117 120 121 122 123 124 125 126 127 132 133 134 135 138 148 149 150 152

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4.5 4.6 4.7 4.8 4.9 4.10 4.11 4.12 4.13 4.14 4.15 4.16 4.17

ndices de tensiones nancieras en las economas emergentes Tensiones nancieras en las economas avanzadas y emergentes La transmisin de tensiones: Esquema de los efectos Integracin nanciera de las economas emergentes y en desarrollo Exposicin nanciera de las economas emergentes frente a las economas avanzadas Vinculaciones nancieras entre las economas avanzadas y las emergentes Indicadores de vulnerabilidad por regin; 19902007 Comovimiento de las tensiones nancieras entre las economas avanzadas y las emergentes Explicacin de las tensiones nancieras en las economas emergentes Impacto de la crisis de la deuda de Amrica Latina sobre los pasivos bancarios Impacto de la crisis bancaria de Japn en el crdito bancario Exposicin a pasivos en forma de prstamos bancarios y dcits gemelos en las economas emergentes; 200206 Tensiones en las economas emergentes: Componente temporal comn y tensiones en las economas avanzadas

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SUPUESTOS Y CONVENCIONES

En la preparacin de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial se han adoptado los siguientes supuestos: el promedio de los tipos de cambio efectivos reales permanecer constante en su nivel del perodo comprendido entre el 25 de febrero y el 25 de marzo de 2009, con excepcin de las monedas que participan en el mecanismo de tipos de cambio 2 (MTC 2) de Europa, que se ha supuesto permanecern constantes en trminos nominales en relacin con el euro; las autoridades nacionales mantendrn la poltica econmica establecida (los supuestos concretos sobre la poltica scal y monetaria de los pases industriales se indican en el recuadro A1); el precio medio del petrleo ser de $52,00 el barril en 2009 y $62,50 el barril en 2010, y en el mediano plazo se mantendr constante en trminos reales; el promedio de la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) para depsitos a seis meses en dlares de EE.UU. ser de 1,5% en 2009 y 1,4% en 2010; la tasa de los depsitos a tres meses en euros ser, en promedio, 1,6% en 2009 y 2,0% en 2010, y el promedio de la tasa de los depsitos a seis meses en yenes japoneses ser de 1,0% en 2009 y 0,5% en 2010. Naturalmente, estas son hiptesis de trabajo, no pronsticos, y la incertidumbre que conllevan se suma al margen de error que de todas maneras existira en las proyecciones. Las estimaciones y proyecciones se basan en la informacin estadstica disponible hasta mediados de abril de 2009. En esta publicacin se utilizan los siguientes smbolos: ... / Indica que no se dispone de datos o que los datos no son pertinentes. Se usa entre aos o meses (por ejemplo, 200607 o enerojunio) para indicar los aos o meses comprendidos, incluidos los aos o meses mencionados. Se emplea entre aos o meses (por ejemplo, 2006/07) para indicar un ejercicio scal o nanciero.

Los puntos bsicos son centsimos de punto porcentual (por ejemplo, 25 puntos bsicos equivalen a !/4 de punto porcentual). El signo $ corresponde al dlar de EE.UU. En los grcos y cuadros del texto, las reas sombreadas indican proyecciones del personal tcnico del FMI. Cuando no se menciona la fuente en los cuadros y grcos, los datos provienen de la base de datos de Perspectivas de la economa mundial. En los casos en que los pases no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de sus economas. En algunos casos el total no coincide con la suma de los componentes, debido al redondeo de las cifras. En esta publicacin, el trmino pas no se reere en todos los casos a una entidad territorial que constituya un Estado conforme al derecho y a la prctica internacionales; el trmino puede designar tambin algunas entidades que no son Estados, pero para las cuales se mantienen datos estadsticos en forma separada e independiente.

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INFORMACIN ADICIONAL

La versin completa en ingls de Perspectivas de la economa mundial se ha publicado en el sitio del FMI en Internet, www.imf.org, donde tambin se publica una compilacin ms completa de informacin extrada de la base de datos utilizada para este estudio. Los archivos, que contienen las series de datos que solicitan con ms frecuencia los lectores, pueden copiarse en una computadora personal utilizando diferentes programas informticos. Las consultas sobre el contenido de Perspectivas de la economa mundial y la base de datos de este estudio pueden enviarse por carta, correo electrnico o fax (no se aceptan llamadas telefnicas) a: World Economic Studies Division Research Department International Monetary Fund 700 19th Street, N.W. Washington, D.C. 20431, EE.UU. Correo electrnico: weo@imf.org Fax: (202) 623-6343

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PREFACIO

Los anlisis y las proyecciones que se presentan en Perspectivas de la economa mundial forman parte integral de la supervisin que ejerce el FMI con respecto a la evolucin y las polticas econmicas de los pases miembros, los acontecimientos en los mercados nancieros internacionales y el sistema econmico mundial. El anlisis de las perspectivas y polticas es producto de un minucioso examen de la evolucin econmica mundial que llevan a cabo varios departamentos del FMI tomando principalmente como base la informacin que recogen los funcionarios de la institucin en sus consultas con los pases miembros. Dichas consultas estn a cargo sobre todo de los departamentos regionales, conjuntamente con el Departamento de Estrategia, Polticas y Evaluacin, el Departamento de Mercados Monetarios y de Capital, y el Departamento de Finanzas Pblicas. El anlisis que se presenta en este informe ha sido coordinado por el Departamento de Estudios bajo la direccin general de Olivier Blanchard, Consejero Econmico y Director de Estudios. El proyecto estuvo dirigido por Charles Collyns, Subdirector del Departamento de Estudios, y Jrg Decressin, Jefe de Divisin del Departamento de Estudios. Los principales colaboradores fueron Ravi Balakrishnan, Jaromir Benes, Petya Koeva Brooks, Kevin Cheng, Stephan Danninger, Selim Elekdag, Thomas Helbling, Prakash Kannan, Douglas Laxton, Alasdair Scott, Natalia Tamirisa, Marco Terrones e Irina Tytell. Toh Kuan, Gavin Asdorian, Stephanie Denis, Murad Omoev, Jair Rodriguez, Ercument Tulun y Jessie Yang colaboraron en las tareas de investigacin. Saurabh Gupta, Mahnaz Hemmati, Laurent Meister y Emory Oakes procesaron los datos y operaron los sistemas de informtica. Jemille Colon, Tita Gunio, Shanti Karunaratne, Patricia Medina y Sheila Tomilloso Igcasenza se encargaron de la preparacin del texto en ingls. Julio Prego asisti en el diseo grco. Tambin colaboraron Kevin Clinton, Dale Gray, Marianne Johnson, Ondrej Kamenik, Ayhan Kose, Prakash Loungani, David Low y Dirk Muir. Los asesores externos fueron Menzi Chinn y Don Harding. Linda Grifn Kean, del Departamento de Relaciones Externas, coordin la produccin de la publicacin. La versin en espaol estuvo a cargo de la Seccin de Espaol y Portugus del Departamento de Tecnologa y Servicios Generales. El anlisis se ha enriquecido con sugerencias y comentarios de funcionarios de otros departamentos del FMI, y de los directores ejecutivos tras el debate de este informe el da 13 de abril de 2009. No obstante, cabe aclarar que las proyecciones y consideraciones de poltica econmica corresponden al personal tcnico del FMI y no deben atribuirse a los directores ejecutivos ni a las autoridades nacionales que representan.

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INTRODUCCIN DE PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL Y FOREWORDGLOBAL FINANCIAL STABILITY REPORT

PerspectivasSe proyecta que la actividad econmica mundial sufrir una contraccin de 1,3% en 2009, a pesar de las enrgicas medidas tomadas para restablecer la salud del sector nanciero y el uso continuo de mecanismos de poltica macroeconmica para apoyar la demanda agregada. Es decir que esta sera, por un amplio margen, la recesin ms profunda desde la segunda guerra mundial. Adems, la desaceleracin es de carcter verdaderamente mundial; segn las proyecciones, el producto per cpita se contraer en los pases que representan las tres cuartas partes de la economa mundial. El crecimiento retornar en 2010, pero solo a un nivel de 1,9%, que sera ojo en comparacin con otras recuperaciones. Las proyecciones estn basadas en la hiptesis de que la estabilizacin del mercado nanciero tomar mucho ms tiempo de lo que se haba previsto, aun pese a los vigorosos esfuerzos desplegados por las autoridades. Por lo tanto, se proyecta que las condiciones en los mercados maduros mejorarn lentamente, en la medida en que se disipen las preocupaciones de insolvencia conforme vaya aclarndose la situacin de las prdidas por activos de mala calidad y de las inyecciones de capital pblico, y en que disminuyan los riesgos de contraparte y la volatilidad. En la edicin de abril de 2009 de Global Financial Stability Report (GFSR) (informe sobre la estabilidad nanciera mundial) se estima, en funcin de varios supuestos, que las rebajas contables aplicadas desde el inicio de la crisis a todas las tenencias de activos originados en Estados Unidos equivaldrn en total a $2,7 billones, frente a los $2,2 billones estimados en la actualizacin de GFSR en enero de 2009. Si se incluyen los activos originados en otros mercados maduros, el total de rebajas contables podra ascender a $4 billones en los prximos dos aos, de los cuales aproximadamente dos tercios podran ser absorbidos por los bancos. Por lo tanto, segn las previsiones, el crdito global al sector privado de las economas avanzadas se reducir en

2009 y 2010. Debido a las agudas tensiones en los mercados maduros y la concentracin de estas en el sistema bancario, los ujos de capital a las economas emergentes permanecern en niveles muy bajos. Las proyecciones adems suponen un fuerte y continuo apoyo mediante polticas macroeconmicas. Se prev que las tasas de inters de poltica monetaria bajarn o permanecern cercanas al lmite de cero en las principales economas avanzadas, mientras los bancos centrales siguen buscando estrategias no convencionales que les permitan aprovechar el tamao y la composicin de sus balances para relajar las condiciones de crdito y proporcionar liquidez. Los dcits scales se ampliarn considerablemente en las economas avanzadas y emergentes, ya que se supone que se permitir la activacin de los estabilizadores automticos y que los gobiernos de los pases del G-20 pondrn en marcha planes de estmulo scal por montos equivalentes al 2% del PIB en 2009 y el 1% del PIB en 20101. Las perspectivas actuales son excepcionalmente inciertas, con riesgos an inclinados a la baja. Una de las mayores preocupaciones es la posibilidad de que las polticas no sean sucientes para romper el crculo vicioso de repercusiones negativas entre el deterioro de las condiciones nancieras y el debilitamiento de las economas, en vista del limitado respaldo pblico a favor de la toma de medidas.

Desafo en materia de polticasLas difciles e inciertas perspectivas justican que se sigan tomando enrgicas medidas de poltica en los mbitos nanciero y macroeconmico para crear condiciones que permitan un retorno al crecimiento sostenido. Si bien las polticas tienen1El Grupo de los Veinte est integrado por 19 pases (Alemania, Arabia Saudita, Argentina, Australia, Brasil, Canad, China, Corea del Sur, Estados Unidos, Francia, India, Indonesia, Italia, Japn, Mxico, el Reino Unido, Rusia, Sudfrica y Turqua) y la Unin Europea.

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INTRODUCCIN

que centrarse en las necesidades nacionales, se precisa una mayor cooperacin internacional para no exacerbar las tensiones transnacionales. Hay que aprovechar el mpetu generado en la cumbre del G-20 celebrada en Londres en abril para destacar lo importantes que resultan la coordinacin y colaboracin en torno a las polticas nancieras a la hora de impedir que las medidas tomadas en un pas tengan efectos secundarios en otros pases. Al mismo tiempo, el apoyo internacional incluidos los recursos adicionales que se estn poniendo a disposicin del FMI puede ayudar los pases a amortiguar el impacto de la crisis nanciera en la actividad real y a limitar las repercusiones en la pobreza, sobre todo en las economas en desarrollo.

Reparar los sectores nancierosLa principal prioridad en materia de polticas para garantizar una recuperacin econmica perdurable es el restablecimiento de la salud del sector nanciero. Las tres prioridades consignadas en ediciones anteriores de GFSR siguen siendo vlidas: 1) garantizar que las instituciones nancieras tengan acceso a la liquidez, 2) identicar los activos problemticos y resolver su situacin y 3) recapitalizar las instituciones dbiles pero viables y resolver la situacin de las instituciones quebradas. La piedra angular de una solucin duradera tiene que ser un reconocimiento creble de las prdidas derivadas de los activos deteriorados. A tales efectos, los gobiernos tienen que adoptar metodologas bsicas comunes para valorar de forma realista y previsora los instrumentos de crdito titulizados. El problema de los activos de mala calidad puede solucionarse por diversos mtodos, siempre que estos cuenten con un nanciamiento adecuado y se ejecuten de manera transparente. La recapitalizacin de los bancos tiene que basarse en un examen minucioso de la viabilidad futura de las instituciones, teniendo en cuenta las rebajas contables del valor de los activos aplicadas hasta la fecha y una evaluacin realista de la posibilidad de que se apliquen nuevas rebajas. Los supervisores evaluarn las necesidades de recapitalizacin de cada uno de los bancos, por lo que tendrn que comprobar la calidad del capital de las instituciones y la solidez de sus fuentes de nanciamiento, sus planes de operaciones

y sus procesos de gestin del riesgo, la prudencia de las polticas de remuneracin y la solidez de las polticas de administracin. En las instituciones nancieras viables que no estn sucientemente capitalizadas tienen que realizarse intervenciones sin demora, que pueden implicar perodos transitorios de control pblico hasta que surja una solucin del sector privado. En el caso de las instituciones no viables, la intervencin tiene que ser inmediata, y puede implicar cierres o fusiones. En general, el apoyo estatal al sector nanciero debe ser temporal, y ha de retirarse tan pronto sea posible. La cuanta de los fondos pblicos necesarios probablemente ser considerable, pero las necesidades tendern a ser ms onerosas cuanto ms se postergue la solucin. En las economas emergentes tambin ser necesario desplegar amplios esfuerzos para abordar las tensiones nancieras en los sectores bancario y empresarial. Quizs est justicado el suministro de apoyo pblico directo para los prstamos a empresas. Algunos pases tambin han extendido las garantas pblicas de deuda bancaria al sector de las empresas, y han apoyado el nanciamiento del comercio con mecanismos de respaldo. Adems, los planes para contingencias deben elaborarse teniendo en cuenta la posibilidad de una reestructuracin a gran escala en el caso de que las circunstancias se deterioren an ms.

Apoyar la demanda agregadaEn las economas avanzadas el margen de maniobra restante de la poltica monetaria debe usarse decisivamente para apoyar la demanda y contrarrestar los riesgos de deacin. Dado que est prcticamente agotado el margen para seguir bajando las tasas de inters, los bancos centrales tendrn que seguir buscando medidas menos convencionales, basadas en el tamao y la composicin de sus propios balances, para incentivar la intermediacin del crdito. Las economas emergentes tambin tienen que relajar las condiciones monetarias en respuesta al deterioro de las perspectivas. Sin embargo, en muchas de esas economas la tarea del banco central se ve an ms complicada por la necesidad de preservar la estabilidad externa en un entorno de ujos de nanciamiento muy frgiles y descalces de los balances debidos al endeudamiento interno en monedas

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INTRODUCCIN

extranjeras. Por lo tanto, si bien han bajado las tasas de inters a raz de la desaceleracin mundial, la mayora de los bancos centrales de estas economas han hecho bien en proceder con cautela para seguir incentivando las entradas de capital y evitar uctuaciones desordenadas de los tipos de cambio. En vista de la magnitud de la desaceleracin y las limitaciones de las medidas de poltica monetaria, la poltica scal tiene que brindar un apoyo vital a corto plazo a la economa mundial. Los gobiernos han tomado medidas para proporcionar un estmulo sustancial en 2009; pero ahora se est viendo que el esfuerzo tendr que prolongarse, si no incrementarse, por lo menos durante 2010, y los pases que tengan margen de maniobra scal deben estar preparados para adoptar las nuevas medidas de estmulo que sean necesarias para apoyar la recuperacin. No obstante, el margen para brindar apoyo scal se reducir si estas medidas minan la credibilidad. En las economas avanzadas, la credibilidad depende de que se aborden los desafos scales a mediano plazo relacionados con el envejecimiento de la poblacin. Pese a ser considerables, los costos de la actual crisis nanciera resultan insignicantes frente a los costos inminentes derivados del aumento del gasto pblico en seguridad social y salud para la tercera edad. Tambin es conveniente elegir medidas de estmulo que fomenten al mximo el potencial de la economa a largo plazo, como el gasto en infraestructura. Para aprovechar completamente las ventajas para la economa mundial, el estmulo scal tiene que ser un esfuerzo mancomunado entre los pases que cuentan con margen de maniobra scal. De cara a futuro, el desafo clave consistir en calibrar el ritmo al que se debern replegar las actuales medidas excepcionales de estmulo monetario y scal. Un repliegue muy apresurado podra truncar una recuperacin que tender a ser frgil, pero una retirada muy lenta podra dar origen a nuevas burbujas de precios de los activos y a un desgaste de la credibilidad. En la actual coyuntura, la principal prioridad consiste en no retirar el estmulo prematuramente, y en formular y poner en marcha estrategias coherentes para esa retirada. Olivier Blanchard Consejero Econmico

Descomprimir el nanciamiento externoEl crecimiento de muchas economas emergentes y en desarrollo se est desacelerando drsticamente, y ser esencial un nanciamiento externo adecuado proveniente de fuentes ociales para suavizar el ajuste y evitar una crisis externa. Junto con otros organismos, el FMI ya les est proporcionando nanciamiento a varias de esas economas. El acuerdo del G-20 para incrementar los recursos del FMI ampliar ese apoyo. Adems, la nueva Lnea de Crdito Flexible del FMI seguramente contribuir a moderar el riesgo de una interrupcin repentina de las entradas de capital y, junto con la reforma del marco de condicionalidad, a desplegar esos recursos adicionales con rapidez y ecacia cuando sea necesario. Desde el punto de vista de las economas ms pobres, el apoyo suplementario de los donantes es esencial para que no peligren los importantes avances logrados en contra de la pobreza y en pro de la estabilidad nanciera.

Desafos en materia de polticas a mediano plazoLas causas fundamentales de la falla del mercado que condujo a la actual crisis fueron el optimismo derivado de un largo perodo de crecimiento vigoroso y los niveles bajos y la volatilidad de las tasas de inters reales, adems de una serie de fallas de las polticas. Estas fallas plantean importantes desafos a mediano plazo para las autoridades. En cuanto a las polticas nancieras, la tarea ahora consiste en ampliar y exibilizar el permetro de regulacin para que abarque a todas las instituciones pertinentes desde el punto de vista sistmico. Adems, hay que formular una estrategia macroprudencial tanto para la regulacin como para la poltica monetaria. Es necesario reforzar la coordinacin y colaboracin internacional en materia de polticas, por ejemplo, mejorando los sistemas de alerta anticipada y estableciendo una comunicacin ms abierta sobre los riesgos. Se debe evitar el proteccionismo comercial y nanciero, y una rpida conclusin de la Ronda de Doha de negociaciones comerciales multilaterales revitalizar las perspectivas de crecimiento mundial. Jos Vials Consejero Financiero

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CHAPTER

RESUMEN EJECUTIVO

La economa mundial atraviesa una recesin aguda provocada por una crisis nanciera masiva y una grave prdida de conanza. Si bien la desaceleracin debera moderarse a partir del segundo trimestre, se proyecta una contraccin del producto de 1,3% en 2009 en general, y una recuperacin tan solo gradual en 2010, con un crecimiento de 1,9%. La reactivacin depender de que se redoblen los esfuerzos para restablecer la salud del sector nanciero y de que se siga apoyando la demanda con polticas monetarias y scales ms expansivas.

Evolucin econmica y nanciera recienteLas economas de todo el mundo se han visto seriamente afectadas por la crisis nanciera y la desaceleracin de la actividad. El PIB real de las economas avanzadas se redujo en una cifra sin precedentes de 7% en el cuarto trimestre de 2008, y se estima que en el primer trimestre de 2009 el producto debe haber seguido disminuyendo a un ritmo casi igual. La economa de Estados Unidos quiz sea la que ms ha padecido las consecuencias de las crecientes tensiones nancieras y el continuo enfriamiento del sector de la vivienda, pero Europa occidental y las economas avanzadas de Asia se han visto duramente perjudicadas por el colapso del comercio mundial, as como por el agravamiento de sus propios problemas nancieros y las correcciones del sector inmobiliario en algunos mercados nacionales. Las economas de mercados emergentes tambin estn experimentando problemas graves y, en cifras agregadas, se contrajeron un 4% en el cuarto trimestre. El dao lleg a travs de canales nancieros y comerciales, particularmente en los pases de Asia oriental que dependen mucho de la exportacin de manufacturas y en las economas emergentes de Europa y de la Comunidad de Estados Independientes (CEI), cuyo crecimiento ha dependido de las importantes auencias de capital.

El veloz enfriamiento de la actividad mundial ha coincidido con una rpida disipacin de las presiones inacionarias. Los precios de las materias primas retrocedieron considerablemente con respecto a los mximos registrados a mediados de ao, lo cual caus una prdida particularmente ingente de ingresos en las economas de Oriente Medio y de la CEI, pero tambin en muchos otros pases exportadores de esos productos en Amrica Latina y frica. Al mismo tiempo, la creciente atona econmica ha contenido los aumentos de los sueldos y reducido los mrgenes de utilidad. As, la inacin general de 12 meses en las economas avanzadas descendi a menos de 1% en febrero de 2009, aunque la inacin subyacente permaneci en el rango de 1%2%, con la notable excepcin de Japn. La inacin tambin se ha moderado signicativamente en las distintas economas emergentes, aunque en algunos casos las depreciaciones de los tipos de cambio han atenuado esa tendencia descendente. Las diversas y a menudo poco convencionales medidas de poltica que se han tomado no han sido del todo ecaces a la hora de estabilizar los mercados nancieros y frenar la cada de la produccin, y no han logrado detener las repercusiones nocivas entre el debilitamiento de la actividad y las fuertes tensiones nancieras. Algunas de las iniciativas para contener el colapso comprenden inyecciones de capital pblico y una batera de servicios de suministro de liquidez, medidas monetarias expansivas y programas de estmulo scal. Si bien ha habido seales alentadoras de una reanimacin econmica desde la reunin del Grupo de los Veinte (G-20) a comienzos de abril, la conanza en los mercados nancieros sigue siendo escasa, y eso empaa las perspectivas de pronta recuperacin econmica.

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RESUMEN EJECUTIVO

En la edicin de abril de 2009 de Global Financial Stability Report (GFSR) (informe sobre la estabilidad nanciera mundial), se estima que las rebajas contables que todas las instituciones nancieras aplicarn a los activos originados en Estados Unidos en 200710 equivaldrn a $2,7 billones, frente a los $2,2 billones estimados en enero de 2009, en gran medida como resultado del deterioro de las perspectivas de crecimiento econmico. Segn estimaciones, las rebajas contables totales derivadas de exposiciones crediticias a escala mundial ascendern a aproximadamente $4 billones, de las cuales dos tercios sern absorbidas por los bancos y el resto por compaas de seguro, fondos de pensiones, fondos de inversin libre (hedge funds) y otras entidades de intermediacin. A escala mundial, los bancos estn restringiendo el acceso al crdito (y seguirn hacindolo) porque la cantidad excesiva de activos de mala calidad y la incertidumbre con respecto a la solvencia futura de las instituciones estn ahuyentando los capitales privados. Las dicultades se han extendido ms all de los mercados de nanciamiento a corto plazo en las economas avanzadas. Muchas empresas no nancieras no pueden obtener capital de trabajo, y algunas estn enfrentando dicultades a la hora de obtener prstamos a ms largo plazo. El repliegue generalizado de los inversionistas extranjeros y los bancos de las economas emergentes y la consiguiente acumulacin de presiones de nanciamiento son especialmente preocupantes. Las nuevas emisiones de valores prcticamente se han paralizado, los ujos bancarios han disminuido, los diferenciales de los bonos se han disparado, las cotizaciones burstiles han bajado y los mercados cambiarios estn soportando fuertes presiones. Aparte del recrudecimiento general de la aversin al riesgo, las causas se encuentran en los perjuicios sufridos por los bancos y los hedge funds en las economas avanzadas, la tendencia a colocar fondos bajo la proteccin que ofrecen las mayores garantas de los mercados maduros y la creciente incertidumbre acerca de las perspecti-

vas econmicas y los factores de vulnerabilidad de las economas emergentes. Un importante efecto derivado de la crisis nanciera es la fuga hacia activos seguros y una renovada preferencia por las inversiones nacionales, con consecuencias para las principales monedas del mundo. Desde septiembre de 2008, el dlar de EE.UU., el euro y el yen se han fortalecido en trminos efectivos reales. El renminbi chino y las divisas vinculadas al dlar (incluidas las de pases de Oriente Medio) tambin se han apreciado. La mayora de las monedas de otras economas emergentes se han depreciado notablemente, pese al uso de reservas internacionales como mecanismo de apoyo.

Perspectivas y riesgosLas proyecciones de Perspectivas de la economa mundial tienen como supuesto que la estabilizacin del mercado nanciero tomar ms tiempo de lo que se haba previsto, aun pese a los vigorosos esfuerzos desplegados por las autoridades. Por lo tanto, se proyecta que las tensiones nancieras en los mercados maduros seguirn siendo considerables hasta bien entrado 2010, y se aliviarn con lentitud en la medida en que se disipen las preocupaciones de insolvencia, disminuyan los riesgos de contraparte y retornen las condiciones de mayor liquidez al mercado conforme vaya aclarndose la situacin de las prdidas por activos de mala calidad y de las inyecciones de capital pblico. Segn las previsiones, el crdito global al sector privado de las economas avanzadas se reducir en 2009 y 2010, y los pases de economas emergentes y en desarrollo tendrn acceso muy limitado al nanciamiento externo en ambos aos. As lo corroboran las conclusiones del captulo 4, segn las cuales las agudas tensiones en los mercados maduros y su concentracin en el sistema bancario indican que los ujos de capital a las economas emergentes sufrirn mermas signicativas y se recuperarn lentamente. Las proyecciones tambin suponen un fuerte apoyo brindado por las polticas macroeconmicas. Se prev que las tasas de inters de poltica

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RESUMEN EJECUTIVO

monetaria bajarn o permanecern cercanas al lmite de cero en las principales economas avanzadas, mientras los bancos centrales siguen buscando maneras de aprovechar el tamao y la composicin de sus balances para relajar las condiciones de crdito. Los dcits scales se ampliarn considerablemente en las economas avanzadas y emergentes, ya que se supone que los gobiernos de los pases del G-20 pondrn en marcha planes de estmulo scal por montos equivalentes al 2% del PIB en 2009 y 1% del PIB en 2010. Las proyecciones asimismo se basan en el supuesto de que los precios de las materias primas permanecern en niveles cercanos a los de 2009 y que subirn moderadamente en 2010, segn los precios en los mercados de futuros. Aun teniendo en cuenta las enrgicas medidas de poltica, y previendo una moderacin del ritmo de contraccin a partir de segundo trimestre, se proyecta que la actividad mundial disminuir un 1,3% en 2009, lo que representa una considerable revisin a la baja de las proyecciones presentadas en enero en la actualizacin de Perspectivas de la economa mundial. Es decir que esta sera, por un amplio margen, la recesin ms profunda desde la segunda guerra mundial. Adems, la desaceleracin es de carcter verdaderamente mundial: se proyecta que el producto per cpita se contraer en los pases que representan las tres cuartas partes de la economa mundial, y el crecimiento en prcticamente todos los pases se ha desacelerado drsticamente en relacin con las tasas observadas en 200307. El crecimiento retornar en 2010, pero solo a un nivel de 1,9%, que sera ojo en comparacin con otras recuperaciones, y coincidira con las conclusiones del captulo 3 en el sentido de que las recuperaciones despus de crisis nancieras son mucho ms lentas que otras recuperaciones. Las perspectivas actuales son excepcionalmente inciertas, con los riesgos inclinados a la baja. La principal inquietud es que las polticas sigan siendo insucientes para romper el crculo vicioso de repercusiones negativas entre el deterioro de las condiciones scales y el debi-

litamiento de las economas, particularmente en vista del limitado respaldo pblico a favor de la adopcin de polticas. Algunos de los canales clave de transmisin son el nmero creciente de incumplimientos de pago de las empresas y los hogares que causan nuevas bajas de los precios de las acciones y multiplican las prdidas en los balances nancieros y nuevos eventos sistmicos que complican an ms el restablecimiento de la credibilidad. Adems, en un contexto de gran incertidumbre, las polticas scales y monetarias pueden no surtir el efecto esperado, ya que las altas tasas de ahorro precautorio podran reducir los multiplicadores scales, y las medidas para relajar las condiciones de nanciamiento quiz no logren moderar el ritmo del desapalancamiento. Sin embargo, por el lado positivo, una aplicacin rme de las polticas que convenza a los mercados de que las tensiones nancieras estn siendo confrontadas con decisin podra reactivar la conanza y los compromisos de gasto. Incluso despus de que la crisis haya terminado vendr un difcil perodo de transicin, con tasas de crecimiento del producto bastante inferiores a las de aos recientes. Ser necesario reducir el apalancamiento nanciero, lo que implica un menor crecimiento del crdito y una mayor escasez de nanciamiento que en aos recientes, sobre todo en las economas emergentes y en desarrollo. Por otro lado, habr que reducir los dcits scales justo cuando el envejecimiento de la poblacin est acelerndose en varias economas avanzadas. Adems, en las principales economas avanzadas los hogares probablemente seguirn reponiendo sus ahorros por algn tiempo. Todos estos factores entorpecern el crecimiento real y potencial a mediano plazo.

Desafos en materia de polticasEstas difciles e inciertas perspectivas justican la toma de medidas de poltica enrgicas en los mbitos nanciero y macroeconmico. Las crisis nancieras pasadas han demostrado que las demoras a la hora de atacar el problema de

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fondo se traducen en una desaceleracin econmica an ms prolongada e incluso ms costosa, tanto para los contribuyentes como para la actividad econmica. Las autoridades tienen que ser concientes de las ramicaciones internacionales de las polticas que decidan adoptar. Las iniciativas a favor de los socios comerciales y nancieros como los programas de estmulo scal y el apoyo ocial a los ujos internacionales de nanciamiento ayudarn a apoyar la demanda mundial, y eso generar benecios colectivos. En cambio, un deslizamiento hacia el proteccionismo comercial y nanciero sera muy perjudicial para todos, como lo demostraron en forma contundente las polticas de empobrecimiento del vecino aplicadas en los aos treinta.

Impulsar la reestructuracin del sector nancieroEn estas circunstancias, la principal prioridad en materia de polticas es la reestructuracin del sector nanciero. Los avances convincentes en este mbito son una condicin indispensable para que la recuperacin econmica se aance, adems de que reforzaran signicativamente la ecacia del estmulo monetario y scal. A corto plazo, las tres prioridades consignadas en ediciones anteriores de GFSR siguen siendo vlidas: 1) garantizar que las instituciones nancieras tengan acceso a la liquidez, 2) identicar los activos problemticos y resolver su situacin, y 3) recapitalizar las instituciones dbiles pero viables. La primera prioridad est siendo abordada de manera enrgica, pero es necesario dar un impulso ms contundente a las iniciativas de poltica en los otros dos aspectos. La piedra angular de una solucin duradera tiene que ser un reconocimiento creble de las prdidas derivadas de los activos deteriorados. A tales efectos, los gobiernos tienen que adoptar metodologas bsicas comunes para valorar de forma realista los instrumentos de crdito titulizados. Dichas metodologas han de basarse en las condiciones econmicas previstas y en un intento de estimacin del valor del ujo de ingresos futuro. Se precisarn asimismo

medidas que reduzcan considerablemente la incertidumbre relacionada con nuevas prdidas derivadas de estas exposiciones. El problema de los activos de mala calidad puede solucionarse por diversos mtodos, siempre que estos cuenten con un nanciamiento adecuado y se ejecuten de manera transparente. Los mtodos de recapitalizacin tienen que basarse en un examen minucioso de la viabilidad a largo plazo de las instituciones, que debe tener en cuenta las prdidas sufridas hasta la fecha y una evaluacin realista de la posibilidad de que se apliquen nuevas rebajas contables del valor de los activos. Segn las estimaciones de GFSR, que estn basadas en varios supuestos, las necesidades de capital podran estar entre $275.000 millones y $500.000 millones en el caso de los bancos de Estados Unidos, $475.000 millones y $950.000 millones en el caso de los bancos europeos (excluidos los del Reino Unido), y $125.000 millones y $250.000 millones en el caso de los bancos del Reino Unido1. Los supervisores evaluarn las necesidades de recapitalizacin de cada uno de los bancos, por lo que tendrn que comprobar la calidad del capital de las instituciones; la solidez de sus fuentes de nanciamiento, planes de operaciones y procesos de gestin del riesgo; la prudencia de las polticas de remuneracin; y la solidez de la administracin. Los supervisores asimismo tendrn que establecer un nivel apropiado de reservas obligatorias de capital para las instituciones, teniendo en cuenta los niveles mnimos reglamentarios y la necesidad de constituir reservas para absorber otras prdidas imprevistas. Los bancos viables insucientemente capitalizados deben recapitalizarse sin demora, con inyecciones de capital del gobierno (de ser posible, acompaadas de capital privado) para devolver los coecientes de capitalizacin1La parte inferior del rango denota el capital necesario para ajustar el apalancamiento, calculado al 4% como capital en acciones ordinarias sobre activos totales (coeciente TCE). La parte superior denota el capital necesario para elevar el coeciente al 6%, de conformidad con los niveles observados a mediados de los aos noventa (vase la edicin de abril de 2009 de GFSR).

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a un nivel que permita recuperar la conanza del mercado. Las autoridades deben estar preparadas para proporcionar capital mediante acciones ordinarias a n de mejorar la conanza y las perspectivas de nanciamiento, lo que puede implicar un perodo transitorio de control pblico hasta que surja una solucin del sector privado. En el caso de las instituciones nancieras no viables, la intervencin tiene que ser inmediata y debe conducir a resoluciones mediante cierres o fusiones. Los montos necesarios de nanciamiento pblico probablemente sern cuantiosos, pero tendern a aumentar cuanto ms demore la solucin. En las economas emergentes tambin ser necesario desplegar amplios esfuerzos para abordar las tensiones nancieras. En el sector empresarial el riesgo es considerable. El respaldo estatal directo al crdito para las empresas puede estar justicado. Algunos pases tambin han ampliado sus garantas para que incluyan las deudas de mala calidad de las empresas, sobre todo las vinculadas a los mercados de exportacin, o han apoyado el nanciamiento del comercio mediante varios servicios de crdito, ayudando a preservar los ujos comerciales y a limitar los daos en la economa real. Adems, los planes para contingencias deben elaborarse teniendo en cuenta la posibilidad de una reestructuracin a gran escala en el caso de que las circunstancias se deterioren an ms. Se precisa una mayor cooperacin internacional para no exacerbar las tensiones transnacionales. La coordinacin y la colaboracin en torno a las polticas nancieras es particularmente importante para impedir que las medidas tomadas en un pas tengan repercusiones en otros pases. Al mismo tiempo, el apoyo internacional, incluido el del FMI, puede ayudar a los pases a amortiguar el impacto de la crisis nanciera en la actividad real y a limitar su efecto en la pobreza, sobre todo en los pases en desarrollo. Las recientes reformas encaminadas a exibilizar los instrumentos de prstamo para las economas slidas pero afectadas por la turbulencia, junto con los planes propuestos

en la cumbre del G-20 para incrementar los recursos a disposicin del FMI, estn mejorando la capacidad de la comunidad nanciera internacional para abordar los riesgos relacionados con las frenadas bruscas de los ujos de capital privado.

Aplicar una poltica monetaria ms expansivaLas economas avanzadas deben contrarrestar los riesgos de deacin aprovechando el margen del que dispongan para distender an ms la poltica monetaria. Aunque en muchos pases las tasas de inters de poltica monetaria ya se acercan a cero, el margen de maniobra que an est disponible debe ser utilizado de inmediato. Tambin es importante contar con una estrategia de comunicacin clara: los gerentes de los bancos centrales deben destacar su rme intencin de evitar la deacin manteniendo condiciones monetarias expansivas por el tiempo que sea necesario. En un creciente nmero de casos habr que valerse ms de medidas menos convencionales para apoyar la reduccin de las tasas de inters, utilizando el tamao y la composicin del balance del banco central para facilitar la intermediacin del crdito. En lo posible, estas medidas deben estructurarse para brindar mximo alivio a los mercados que han sufrido trastornos, pero dejando las decisiones de asignacin de crdito en manos del sector privado y protegiendo el balance del banco central contra el riesgo de crdito. Las economas emergentes tambin tienen que relajar las condiciones monetarias en respuesta al deterioro de las perspectivas. Sin embargo, en muchas de esas economas la tarea de los bancos centrales se ve an ms complicada por la necesidad de preservar la estabilidad externa en una situacin en que los ujos de nanciamiento son muy frgiles. El nanciamiento en los mercados emergentes est expuesto, en mucho mayor grado que en las economas avanzadas, a perturbaciones drsticas frenadas bruscas en parte porque han aumentado mucho las inquietudes acerca de la solvencia crediticia de las entidades soberanas. Las economas emergentes tambin

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han tendido a endeudarse ms en moneda extranjera, y de ah que las depreciaciones fuertes del tipo de cambio puedan ser muy perjudiciales para los balances. Por lo tanto, si bien han bajado las tasas de inters en vista de la desaceleracin mundial, la mayora de los bancos centrales de estas economas han hecho bien en proceder con cautela para seguir incentivando las entradas de capital y evitar uctuaciones desordenadas de los tipos de cambio. De cara al futuro, el desafo clave consistir en calibrar el ritmo al que se deber retraer el actual estmulo monetario excepcional. Un repliegue muy apresurado podra truncar una recuperacin que tender a ser frgil, pero una retirada muy lenta podra conducir a un recalentamiento de la economa y al surgimiento de nuevas burbujas de precios de los activos.

Conjugar el estmulo scal y la sostenibilidadDada la magnitud de la desaceleracin y los factores que limitan la ecacia de la poltica monetaria, la poltica scal tienen que desempear un papel crucial en la generacin de un estmulo scal a corto plazo para la economa mundial. Por experiencia se sabe que la poltica scal es especialmente til para acortar la duracin de las recesiones provocadas por crisis nancieras (captulo 3). No obstante, el margen para brindar apoyo scal se reducir si las medidas que se toman minan la credibilidad. Los gobiernos, por lo tanto, tienen que encontrar un difcil punto de equilibrio, que consiste en adoptar polticas expansivas a corto plazo pero infundiendo tranquilidad con respecto a las perspectivas a mediano plazo. Una vez aanzada la recuperacin ser necesario consolidar las nanzas pblicas, y esa tarea ser ms fcil si existen slidos marcos scales a mediano plazo. Pero la consolidacin no debe ser prematura. Los gobiernos han tomado medidas para proporcionar un estmulo sustancial en 2009; pero ahora se est viendo que el esfuerzo tendr que prolongarse, si no incrementarse, hasta 2010, y los pases que tengan margen de maniobra

scal deben estar preparados para adoptar las nuevas medidas que sean necesarias para apoyar la recuperacin. En la medida de lo posible, este deber ser un esfuerzo mancomunado, ya que en parte las medidas que tome cada pas tendrn efectos transfronterizos, pero beneciarn a la economa mundial. Una de las claves para compaginar el estmulo y la sostenibilidad est en la seleccin de las medidas de estmulo. En lo posible, estas deben ser temporales y deben elevar al mximo el rendimiento de cada dlar (y consisten, por ejemplo, en acelerar el gasto en proyectos ya planicados o en marcha y en ofrecer desgravaciones temporales a los hogares con acceso restringido al crdito). Tambin es conveniente elegir medidas que fomenten el potencial productivo de la economa a largo plazo, como el gasto en infraestructura. En segundo lugar, es necesario que los gobiernos complementen las iniciativas de estmulo a corto plazo con reformas que consoliden los marcos scales a mediano plazo, para dar ms seguridad de que se corregirn los dcits a corto plazo y se contendr la deuda pblica. En tercer lugar, un factor fundamental para garantizar la sostenibilidad scal en muchos pases sera el logro de avances concretos hacia la solucin de los desafos scales que plantea el envejecimiento de la poblacin. Pese a ser considerables, los costos de la actual crisis nanciera resultan insignicantes frente a los costos inminentes derivados del aumento de los gastos en seguridad social y salud para la tercera edad. La reforma creble de las polticas relacionadas con estos programas quiz no tengan un notable efecto inmediato en las cuentas scales, pero podran dar lugar a un cambio enorme en las perspectivas scales, y eso podra ayudar a preservar el margen necesario para brindar apoyo scal a corto plazo.

Desafos en materia de polticas a mediano plazoLas causas fundamentales de la falla del mercado que desemboc en la actual crisis fueron

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el optimismo derivado de un largo perodo de crecimiento vigoroso y los niveles bajos y la volatilidad de las tasas de inters reales, adems de las fallas de las polticas. La regulacin nanciera careci de los mecanismos necesarios para recticar las concentraciones del riesgo y los incentivos imperfectos que provocaron un auge de innovaciones nancieras. Las polticas macroeconmicas no tuvieron en cuenta la acumulacin de riesgos sistmicos en el sistema nanciero y en los mercados de la vivienda. Esta situacin plantea importantes desafos a mediano plazo para las autoridades. En cuanto a las polticas nancieras, la tarea ahora consiste en ampliar y exibilizar el permetro de regulacin para que abarque a todas las instituciones pertinentes desde el punto de vista sistmico. Adems, hay que formular una estrategia macroprudencial para la regulacin, que comprenda estructuras de remuneracin que atenen los efectos procclicos, mecanismos adecuados para devolver la uidez a los mercados, reglas contables que tengan en cuenta los ttulos-valores ilquidos, transparencia con respecto a la naturaleza y la localizacin de los riesgos a n de promover disciplina en el mercado y una mejor gestin de la liquidez sistmica. En lo que se reere a

las polticas macroeconmicas, los bancos centrales tambin deben adoptar una perspectiva macroprudencial ms amplia, prestando debida atencin a la estabilidad nanciera y la estabilidad de los precios, para lo cual habr que tener en cuenta los movimientos de los precios de los activos, los auges crediticios, el apalancamiento y la acumulacin del riesgo sistmico. Las autoridades scales tienen que reducir los dcits y establecer una trayectoria sostenible para la deuda. Es necesario reforzar la coordinacin y colaboracin internacional en materia de polticas, basndose en mejores sistemas de alerta anticipada y en una comunicacin ms abierta sobre los riesgos. La cooperacin es particularmente urgente en el caso de las polticas nancieras, dadas las importantes repercusiones internacionales que pueden tener las medidas a nivel interno. Al mismo tiempo, una rpida conclusin de la Ronda de Doha de negociaciones comerciales multilaterales podra revitalizar las perspectivas de crecimiento mundial, en tanto que el apoyo rme de fuentes bilaterales y multilaterales, como el FMI, podra ayudar a contener las negativas secuelas econmicas y sociales de la crisis nanciera en muchas economas emergentes y en desarrollo.

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CAPTULO

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PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLTICA ECONMICA

La economa mundial atraviesa una aguda recesin provocada por una crisis financiera masiva y una grave prdida de confianza. Las diversas y a menudo poco ortodoxas medidas de poltica que se han tomado han ayudado en algo a estabilizar los mercados financieros, pero todava no han restablecido la confianza ni han detenido las repercusiones nocivas entre el debilitamiento de la actividad y las fuertes tensiones financieras. Si bien se prev que el ritmo de la contraccin se moderar a partir del segundo trimestre, las proyecciones indican que la actividad mundial disminuir un 1,3% en todo 2009, para despus recuperarse levemente en el curso de 2010 (grfico 1.1). Esta reactivacin depende de que las autoridades financieras acten con decisin para restaurar la estabilidad financiera y de que las polticas fiscales y monetarias en las principales economas del mundo brinden un apoyo sostenido y vigoroso a la demanda agregada.

Grfico 1.1. Indicadores mundiales1(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)La economa mundial est atravesando la recesin ms aguda del perodo de la posguerra. El PIB mundial disminuir en 2009, con contracciones profundas en las economas avanzadas y una desaceleracin brusca en las economas de mercados emergentes y en desarrollo. Los volmenes de comercio estn cayendo acusadamente mientras que la inflacin est moderndose con rapidez. 8 Crecimiento del PIB real mundial 6 4 2 0 -2 1970 Economas avanzadas 80 90 2000 10 1970 80 90 2000 10 Tendencia, 197020082 Crecimiento del PIB real Economas emergentes y en desarrollo 10 8 6 4 2 0 -2 -4 500 400 300 200 Economas avanzadas Metales 80 90 2000 10 1980 85 90 95 2000 05 10 Contribucin al crecimiento del PIB mundial, en base a la PPA (porcentaje, promedios de perodos mviles de tres aos) 0 100

E

n este captulo se analiza en primer lugar cmo la espectacular escalada de la crisis nanciera en septiembre de 2008 ha provocado un contraccin sin precedentes de la actividad y el comercio, a pesar de las medidas de poltica tomadas. Posteriormente se examinan las proyecciones correspondientes a 2009 y 2010, subrayando el papel fundamental que han de desempear las polticas para propiciar una recuperacin duradera y los riesgos de que la situacin empeore si las repercusiones entre los sectores real y nanciero siguieran intensicndose. En la tercera seccin se da una mirada al perodo posterior a la crisis, considerando los factores que determinarn el panorama econmico mundial a mediano plazo a medida que las empresas y los hogares vayan reparando los daos. En la parte nal del captulo se analizan los difciles desafos en materia de polticas que plantea la actual coyuntura, y se recalca que, si bien lo ms urgente es tomar todas las medidas necesarias para restablecer la estabilidad nanciera y reactivar la economa mundial, las autoridades tambin tienen que ser conscientes de los desafos

20 Precios al consumidor Economas emergentes y en desarrollo 15 (mediana) 10 5 0

Precios reales de las materias primas (1995 = 100) Precios del petrleo3 Alimentos

-5 1970

16 Volumen del comercio mundial (bienes y servicios) 12 Tendencia, 197020082 8 4

8 6 4 2

0 -4 -8 -12 1970 80 90 2000 10 1970 0 Resto del mundo China Estados Unidos Otras economas avanzadas 80 90 2000 10 -2 -4

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Las franjas sombreadas indican proyecciones del personal tcnico del FMI. Los agregados se calculan tomando como base ponderaciones en funcin de la paridad del poder adquisitivo (PPA), salvo indicacin en contrario. 2Tasas de crecimiento medio en cada pas, agregadas usando ponderaciones de la PPA; los agregados varan con el tiempo a favor de los pases de crecimiento ms rpido, debido a lo cual la lnea adquiere una tendencia ascendente. 3Promedio simple de los precios de entrega inmediata de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate.

1

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLTICA ECONMICA

Grfico 1.2. Evolucin de los mercados de crdito madurosLas condiciones en los mercados de crdito maduros se deterioraron con rapidez a partir de de septiembre de 2008, y persisten tensiones agudas pese a las polticas desplegadas y a ciertas mejoras en la actitud de los mercados despus de la reunin del G-20 celebrada a comienzos de abril. Aunque los diferenciales interbancarios se han reducido, los diferenciales de CDS bancarios y de los bonos empresariales siguen siendo amplios, y los precios de las acciones se acercan a mnimos no registrados en muchos aos, dado que se han intensificado las vinculaciones negativas entre el sector financiero y la economa real. 500 Diferenciales interbancarios1 (puntos bsicos) 400 300 200 100 0 Yen -100 2000 02 Euro 04 06 Abr. 09 2003 04 05 06 07 0 Abr. 09 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2000 02 04 06 0 Abr. 09 120 110 100 -5 0 5 10 15 04 06 20 09: T1 Topix 2000 02 04 06 DJ Euro Stoxx Wilshire 5000 90 80 70 60 50 40 30 Abr. 09 Zona del euro Dlar de EE.UU. 200 Diferenciales de CDS bancarios2 400 (diez aos; mediana; en puntos bsicos 300 Estados Unidos

a largo plazo y la necesidad de apoyo mutuo entre las medidas que tomen los distintos pases.

Cmo empeor la situacin tanto y en tan poco tiempo?En el ao que sigui al desencadenamiento de la crisis de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos en agosto de 2007, la economa mundial soport tensiones pero no se derrumb. La actividad se desaceler a raz del endurecimiento de la condiciones de crdito, y las economas avanzadas entraron en una leve recesin alrededor del segundo y tercer trimestres de 2008, pero las economas emergentes y en desarrollo siguieron creciendo a un ritmo bastante saludable en relacin con la tendencia histrica. Sin embargo, los problemas nancieros siguieron agudizndose a pesar de los esfuerzos de las autoridades para mantener la liquidez y la capitalizacin, ya que las preocupaciones con respecto a las prdidas derivadas de los activos de mala calidad fueron sembrando cada vez ms dudas acerca de la solvencia y el nanciamiento de las principales instituciones nancieras. La situacin se deterior con rapidez despus del estallido de la crisis nanciera en septiembre de 2008 a raz de la suspensin de pagos de un importante banco de inversiones de Estados Unidos (Lehman Brothers), el rescate de la mayor empresa de seguros de ese pas (American International Group, AIG) y las intervenciones en otras diversas instituciones sistmicas en Estados Unidos y Europa. Estos hechos provocaron un aumento enorme del riesgo percibido de incumplimiento de la contraparte debido a las fuertes rebajas contables que tuvieron que asumir los bancos sobre sus activos, las dudas con respecto a la solvencia de muchas de las instituciones nancieras ms slidas, los nuevos mximos a los que se dispar la demanda de liquidez y el recrudecimiento de la volatilidad del mercado. El resultado fue una fuga hacia los activos de calidad que deprimi los rendimientos de la mayora de los valores pblicos lquidos y una evaporacin del nanciamiento al por mayor que dio lugar a un desapalancamiento desordenado, que a su vez se propag al resto del sistema nanciero mundial (grco 1.2). Los acti-

100

3 6 Bonos del gobierno

5 4 3 2 1 0

Estados Unidos

700 Diferenciales de bonos empresariales (puntos 600 bsicos) BB europeos(escala de la der.)

500 400 Zona del euro 300 200 Japn 2002 04 06 Abr. 09 -15 -10 100 0

BB estadounidenses (escala de la der.) AAA estadounidenses (escala de la izquierda) AAA europeos (escala de la izquierda)

Condiciones del crdito 100 bancario 4 Zona del euro 80 (escala de la izquierda) Japn 60 (invertida; escala de la der). 40 Estados Unidos 0 (escala de la izquierda) -20 -40 2000 02 20

Mercados burstiles (marzo 2000 = 100; moneda nacional)

Fuentes: Banco de Japn; Bloomberg Financial Markets; Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal; Banco Central Europeo; Merrill Lynch, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Tasa interbancaria de oferta de Londres a tres meses menos tasa de letras del Tesoro a tres meses. 2Swaps de cobertura por incumplimiento crediticio (CDS por sus siglas en ingls). 3Bonos del gobierno a 10 aos. 4Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crdito eran considerablemente o un poco ms estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran considerablemente o un poco menos estrictas. Encuesta sobre la evolucin de las normas de prstamos o lneas de crdito a empresas en la zona del euro; promedio de encuestas sobre la evolucin de las normas de prstamos comerciales/industriales e inmobiliarios comerciales en Estados Unidos; ndice de difusin de condiciones acomodaticias menos estrictas, indicador Tankan de actitud de prstamo en la encuesta de instituciones financieras de Japn.

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vos lquidos se vendieron a precios irrisorios, y las lneas de crdito para los fondos de inversin libre (hedge funds) y otros intermediarios nancieros apalancados en el denominado sistema bancario paralelo fueron recortadas drsticamente. Los diferenciales de los bonos empresariales de primer orden y de alto rendimiento aumentaron marcadamente, los ujos de nanciamiento del comercio y de capital de trabajo experimentaron graves perturbaciones, los bancos endurecieron an ms las normas de concesin de crdito y las cotizaciones de las acciones descendieron abruptamente. Estos acontecimientos han supuesto un duro golpe para los mercados emergentes, que hasta entonces haban estado relativamente protegidos de las tensiones nancieras gracias a que sus exposiciones en el mercado de hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos eran limitadas. Las nuevas emisiones de valores prcticamente se paralizaron, los ujos bancarios se restringieron, los diferenciales de los bonos se dispararon, las cotizaciones de las acciones bajaron y los mercados cambiarios se vieron sometidos a fuertes presiones (grco 1.3). Adems del aumento general de la aversin al riesgo, los ujos de capital han disminuido por diversos factores, como los daos sufridos por los bancos (sobre todo en Europa occidental) y los hedge funds, que antes haban sido importantes canales de intermediacin; la tendencia a colocar fondos bajo la proteccin ofrecida por las mayores garantas de los mercados maduros, y las crecientes inquietudes con respecto a las perspectivas econmicas de los pases, en particular en las economas que antes dependan mucho del nanciamiento externo. Adems de estas tensiones, la turbulencia dej al descubierto factores de vulnerabilidad interna en muchas economas emergentes, lo que hizo que se prestara atencin a los descalces de monedas en los balances de los prestatarios, la gestin deciente del riesgo (por ejemplo, prdidas ingentes de las empresas en los mercados de derivados sobre divisas en algunos pases) y el crecimiento excesivamente rpido del crdito bancario. Los vigorosos esfuerzos contra la crisis evitaron el colapso mundial, pero la fuerte agudizacin

Grfico 1.3. Condiciones en los mercados emergentesLa escala de la crisis financiera ha asestado un golpe duro a los mercados emergentes. Los precios de las acciones se desplomaron, los diferenciales aumentaron marcadament y se redujeron las nuevas emisiones. Las tasas de inters de poltica monetaria fueron recortadas en respuesta al empeoramiento de las perspectivas econmicas, aunque de manera menos profunda que en los mercado maduros en vista de inquietudes por la presin que estn soportando las cuentas externas debido al cambio de sentido de los flujos de capital. 600 Mercados burstiles (2001 = 100; moneda nacional) 500 400 300 200 100 0 2002 03 04 05 06 07 Abr. 09 Amrica Latina Europa oriental Asia AAA 2002 03 04 05 06 07 0 Abr. 09 Soberanos1 Empresariales2 800 Diferenciales de las tasas de inters (puntos bsicos) BB estadounidenses 1600

1200

400

Nuevas emisiones3 250 (miles de millones 225 de dlares de EE.UU.) Amrica Latina 200 Oriente Medio Europa 175 Asia 150 frica 125 100 75 50 25 0 2002 03 04 05 06 07 08 09: T1

Crecimiento del crdito privado 40 (variacin porcentual en 12 meses) 32 Europa oriental 24 Asia Amrica Latina 16 8 0 2002 03 04 05 06 07 -8 Feb. 09

20 Tasas de inters de poltica monetaria nominales (porcentaje) 16 Amrica Latina 12

Tasas de inters de poltica monetaria reales 4 (porcentaje) Amrica Latina

8 6 4

Asia 8 4 0 Asia Europa oriental 2003 04 05 06 07 Mar.09

Europa oriental

2 0 -2 Feb.09

2003 04

05

06

07

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics; y clculos del personal tcnico del FMI. 1Diferenciales del ndice EMBI Global de JPMorgan. 2 Diferenciales del ndice CEMBI Broad de JPMorgan. 3 Total de emisiones de acciones, prstamos sindicados y bonos internacionales. 4 En relacin con el nivel general de inflacin.

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CAPTULO 1

PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLTICA ECONMICA

Grfico 1.4. Indicadores corrientes y anticipados(Variacin porcentual con respecto a un ao antes, salvo indicacin en contrario)La produccin industrial, el comercio y el empleo han cado drsticamente desde que se desatara la crisis financiera en septiembre de 2008. Los datos recientes sobre la confianza de las empresas y las ventas al por menor dan ciertos indicios de que el ritmo de contraccin de la economa mundial puede estar moderndose. Produccin industrial 1 15 Economas emergentes 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2000 02 04 06 Feb. 09 2000 02 04 06 Mundo Economas avanzadas 2 ndice del volumen de comercio CPB Comercio mundial Valor del comercio 3 20 10 0 -10 -20 -30 Ene. 09 20 16 12 Mundo 0 Japn -2 Estados Unidos -4 2000 02 04 06 Mar. 09 2000 02 04 Economas avanzadas 2 06 4 0 -4 -8 Feb. 09 8 30

4 Empleo Zona del euro

Ventas al por menor Economas emergentes1

2

ndice PMI (Manufacturing 65 Purchasing Managers Index) (ndice) Economas 60 emergentes1 55 50 45 40 35 30 2000 02 04 06 Mar. 09 Economas avanzadas2

Confianza de los consumidores 180 (ndice) 5 160 140 120 100 80 Japn 4 Estados Unidos (escala de 60 (escala de la izquierda) la izquierda) 40 20 2000 02 04 06 Zona del euro (escala de la derecha) 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 Mar. 09

Fuentes: ndice del volumen de comercio CPB: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis; dems indicadores: NTC Economics y Haver Analytics. 1Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Estonia, Filipinas, Hungra, India, Indonesia, Letonia, Lituania, Malasia, Mxico, Pakistn, Per, Polonia, la Repblica Eslovaca, la Repblica Bolivariana de Venezuela, Rumania, Rusia, Sudfrica, Tailandia, Turqua y Ucrania. 2Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, la Repblica Checa, el Reino Unido, Singapur, Suecia, Suiza y zona del euro. 3 Variacin porcentual respecto de un ao antes, en DEG. 4 Los datos sobre la confianza de los consumidores en Japn estn basados en un ndice de difusin, en que los valores superiores a 50 indican un aumento de la confianza.

de la tensin nanciera vapule a la economa mundial a travs de varios canales. La escasez de crdito provocada por las presiones de desapalancamiento y las fallas de la tecnologa de titulizacin ha inigido daos hasta en los prestatarios privados ms slidos. Las bruscas cadas en los mercados burstiles y la continua deacin de las burbujas inmobiliarias han devastado el patrimonio de los hogares. En parte, esta evolucin denota las correcciones inevitables de los excesos del pasado y las fallas tecnolgicas semejantes a las que desencadenaron la ruptura de la burbuja de las empresas de Internet. No obstante, como los excesos y las fallas afectaron al corazn del sistema bancario, las ramicaciones se transmitieron rpidamente a todos los sectores y pases de la economa mundial. Adems, la fuerza de los golpes se intensic con el desmoronamiento de la conanza de las empresas y los consumidores ante las dudas crecientes frente a las perspectivas econmicas y la continua incertidumbre ante las medidas de poltica. El rpido deterioro de las perspectivas econmicas exacerb an ms las tensiones nancieras, creando un crculo vicioso de repercusiones mundiales que ha socavado los esfuerzos de las autoridades para remediar la situacin. Por lo tanto, el impacto en la actividad tuvo repercusiones rpidas y amplias. La produccin industrial y el comercio de mercancas se desplomaron en el cuarto trimestre de 2008 y siguieron descendiendo de forma acelerada a comienzos de 2009 en las economas emergentes y avanzadas, dado que las compras de bienes de inversin y bienes de consumo duraderos, como automviles y artculos electrnicos, se vieron afectadas por perturbaciones del crdito y un creciente nerviosismo, y las existencias empezaron a aumentar con rapidez (grco 1.4). Algunos datos recientes dejan vislumbrar la posibilidad de que el ritmo de contraccin est empezando a moderarse. La conanza de las empresas ha repuntado modestamente, y hay indicios de que las compras de los consumidores se estn estabilizando, gracias al alivio brindado por la baja de los precios de las materias primas y las expectativas de apoyo a travs de polticas macroeconmicas. Sin embargo,

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las tasas de empleo siguen disminuyendo con rapidez, sobre todo en Estados Unidos. En cifras globales, se estima que el PIB mundial se contrajo un alarmante 6% (anualizado) en el cuarto trimestre de 2008 (en contraste con el crecimiento de 4% de hace un ao), y que descendi casi al mismo ritmo en el primer trimestre de 2009. Todas las economas del mundo se han visto muy afectadas, aunque la direccin de los golpes ha variado, como se analiza ms a fondo en el captulo 2. Las economas avanzadas registraron una reduccin sin precedentes del 7% en el cuarto trimestre de 2008, y la mayora de ellas ahora estn atravesando recesiones profundas. La economa de Estados Unidos quiz sea la que ms ha padecido las consecuencias de las crecientes tensiones nancieras y el continuo enfriamiento del sector de la vivienda, pero Europa occidental y las economas avanzadas de Asia han recibido un duro golpe por el colapso del comercio, as como por el agravamiento de sus propios problemas nancieros y las correcciones del sector inmobiliario en algunos mercados nacionales. Las economas de mercados emergentes tambin han experimentado problemas graves y, en cifras agregadas, se contrajeron un 4% en el cuarto trimestre. El dao fue inigido a travs de canales nancieros y comerciales. La actividad en las economas de Asia oriental que dependen mucho de la exportacin de manufacturas ha descendido marcadamente, aunque las desaceleraciones en China e India han sido menos abruptas gracias a los menores aportes de los sectores exportadores a la produccin interna y a que la demanda interna es ms resistente. Las economas emergentes de Europa y la Comunidad de Estados Independientes (CEI) han sufrido estragos porque dependen mucho del nanciamiento externo, la exportacin de manufacturas y, en el caso de la CEI, de las exportaciones de materias primas. Los pases de frica, Amrica Latina y Oriente Medio han sufrido las consecuencias del desplome de los precios de las materias primas, las tensiones nancieras y la escasa demanda de exportaciones. El veloz enfriamiento de la actividad mundial ha coincidido con una rpida moderacin de la presiones inacionarias (grco 1.5). Los precios

Grfico 1.5. Inflacin mundial(Variacin interanual del ndice de precios al consumidor, salvo indicacin en contrario)La presiones inflacionarias se han moderado rpidamente con el aumento de las brechas del producto y el descenso de los precios de los alimentos y los combustibles. Las expectativas de inflacin a un ao y la inflacin subyacente han disminuido y se han situado por debajo de los niveles fijados como meta por los bancos centrales en las principales economas avanzadas.

Agregados mundiales10 Inflacin general 8 6 Mundo 4 2 0 2002 03 Economas avanzadas 04 05 06 07 Economas emergentes Inflacin subyacente 10 8 Mundo Economas 6 Economas emergentes avanzadas 4 2 Feb. 09 2002 03 04 05 06 07 Inflacin de los precios de los combustibles Mundo 0 Feb. 09 24 18 12 6 4 0 -4 Mundo Economas avanzadas Ene. 09 Economas emergentes Economas avanzadas 0 -6 -12 Ene. 09

16 Inflacin de los precios de los alimentos 12 Economas emergentes 8

2002 03 04 05 06 07

2002 03 04 05 06 07

Indicadores de pasesEconomas avanzadas: 5 Inflacin general Estados Unidos1 4 3 2 1 0 -1 -2 Japn 2002 03 04 05 06 07 Feb. 09 2002 03 Japn 04 05 06 07 Zona del euro Zona del euro Economas avanzadas: Inflacin subyacente Estados Unidos1 5 4 3 2 1 0 -1 -2 Feb. 09 25 20 Brasil Rusia Zona del euro Japn India China -1 2002 03 04 05 06 07 Mar. 09 2002 03 04 05 06 07 -5 Mar. 09 15 10 5 0

4 Economas avanzadas: Expectativas inflacionarias2 Estados Unidos 3 2 1 0

Economas emergentes: Inflacin general

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; y clculos del personal tcnico del FMI. 1Deflactor del gasto de consumo personal. 2Pronsticos consensuados a un ao.

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CAPTULO 1

PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLTICA ECONMICA

Grfico 1.6. Evolucin externa(ndice, 2000 = 100, promedio mvil de tres meses, salvo indicacin en contrario)La fuga hacia las inversiones seguras desde septiembre de 2008 ha generado apreciaciones significativas del tipo de cambio efectivo real de las principales monedas mundiales. El renminbi y otras monedas estrechamente vinculadas al dlar de EE.UU. tambin se han apreciado en trminos efectivos reales, pero las monedas de otras economas emergentes y en desarrollo se han debilitado considerablemente debido a que los flujos privados de las cuentas de capital han cambiado de sentido, a pesar de intervenciones oficiales.

Principales monedas150 Tipo de cambio efectivo nominal 140 Zona de euro 130 120 110 100 90 80 70 2000 Japn Estados Unidos 02 04 06 Mar. 09 2000 02 04 06 60 Mar. 09 Japn Estados Unidos 80 China Tipo de cambio efectivo real Zona de euro 120 China 100 140

Economas emergentes y en desarrollo120 Tipo de cambio efectivo nominal 110 100 90 80 70 Economas 60emergentes de Europa 4

Oriente Medio 1

Tipo de cambio efectivo real Economas emergentes de Europa 4 frica2

150 140 130 120 110

frica2

Asia3 Amrica Latina 5 Amrica Latina 5 04 06 Mar. 09 2000 02 04 Asia3 Oriente Medio1 06

100 90 80

2000

02

70 Mar. 09 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 Feb. 09

28 Saldo en cuenta corriente (porcentaje del PIB) 24 20 16 12 8 4 0 -4 -8 2000 02 Economas emergentes de Europa4 04 06 08 Amrica Latina Asia Oriente Medio1

Reservas internacionales Asia Oriente Medio 1 Economas emergentes de Europa4 Amrica Latina

de las materias primas retrocedieron considerablemente con respecto a los mximos de mediados de ao a causa del deterioro de las perspectivas de las economas emergentes, que han generado el grueso del crecimiento de la demanda en aos recientes (apndice 1.1). Al mismo tiempo, la creciente atona econmica ha contenido los aumentos de los sueldos y ha reducido los mrgenes de utilidad. As, la inacin general de 12 meses en las economas avanzadas se redujo a menos del 1% en febrero de 2009, aunque la inacin subyacente permaneci en el rango de 1%2%, con la notable excepcin de Japn. La inacin tambin se moder signicativamente en las distintas economas emergentes, aunque en algunos casos las depreciaciones de los tipos de cambio han atenuado esa tendencia descendente. Una consecuencia de la crisis nanciera ha sido la fuga hacia los activos seguros y una renovada preferencia por las inversiones nacionales. Los ujos mundiales de capital en cifras brutas se contrajeron drsticamente en el cuarto trimestre de 2008. En cifras netas, los ujos han favorecido a los pases con los mercados de valores pblicos ms lquidos y seguros, mientras que los ujos netos privados a las economas emergentes y en desarrollo se han paralizado. Estos cambios han incidido en las principales monedas del mundo. Desde septiembre de 2008, el euro, el dlar de EE.UU. y el yen se han fortalecido considerablemente (grco 1.6). El renminbi chino y las monedas vinculadas al dlar (incluidas las de pases de Oriente Medio) tambin se han apreciado en trminos efectivos reales. La mayora de las monedas de otras economas emergentes se han depreciado notablemente, pese al uso de las reservas internacionales como mecanismo de apoyo.

2000

02

04

06

Las polticas no logran surtir efectoLas medidas de poltica frente a estos acontecimientos han sido rpidas, variadas y a menudo poco ortodoxas, pero con demasiada frecuencia tambin han sido fragmentarias y no han logrado detener la espiral descendente. Vistas las graves secuelas del colapso de Lehman Brothers, las autoridades en los principales merca-

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1 Arabia Saudita, Bahrein, Egipto, los Emiratos rabes Unidos, Jordania, Kuwait, Lbano, Libia, Omn, Qatar, la Repblica rabe Siria, la Repblica del Yemen y la Repblica Islmica del Irn. 2Botswana, Burkina Faso, Camern, Chad, Cte d'Ivoire, Djibouti, Etiopa, Gabn, Ghana, Guinea, Guinea Ecuatorial, Kenya, Madagascar, Mal, Mauricio, Mozambique, Namibia, Nger, Nigeria, la Repblica del Congo, Rwanda, Senegal, Sudfrica, Sudn, Tanzana, Uganda y Zambia. 3 Asia, excluida China. 4Bulgaria, Croacia, Estonia, Hungra, Letonia, Lituania, Polonia, Rumania y Turqua. 5Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y la Repblica Bolivariana de Venezuela.

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dos maduros sealaron claramente que no se permitira la quiebra de ninguna otra institucin de importancia potencialmente sistmica. Varios bancos importantes de Estados Unidos y Europa recibieron apoyo estatal mediante capital nuevo y garantas frente a las prdidas por tenencias de activos problemticos. En trminos ms generales, las autoridades han aplicado estrategias polifacticas que implican el suministro continuo de liquidez y garantas ampliadas de los pasivos de los bancos para aliviar las presiones de nanciamiento, la movilizacin de fondos pblicos para la recapitalizacin de bancos y el anuncio de programas para solucionar el problema de las activos de mala calidad. Sin embargo, los anuncios sobre las polticas en general han sido parcos en detalles y no han logrado convencer a los mercados; ha faltado coordinacin entre los pases, lo que ha generado efectos secundarios perjudiciales, y la disipacin de la incertidumbre sobre los activos problemticos ha sido limitada. Al mismo tiempo, dadas las menores preocupaciones sobre la inacin y la agudizacin de los riesgos de las perspectivas, los bancos centrales han utilizado una gama de herramientas de poltica convencionales y no convencionales para apuntalar la economa y relajar las condiciones en los mercados de crdito. Las tasas de inters de poltica monetaria han sido reducidas drsticamente, y llegaron a niveles de % o menos en algunos pases (Canad, Estados Unidos, Japn y el Reino Unido) y a mnimos sin precedentes en otros casos (como la zona del euro y Suecia) (grco 1.7). Sin embargo, las perturbaciones en los mercados de crdito han limitado el efecto de los recortes de las tasas, y el lmite de cero ha restringido la capacidad de las autoridades de los bancos centrales para proporcionar nuevos estmulos. Es por esto que algunos bancos centrales (particularmente en Estados Unidos, Japn y el Reino Unido) han ampliado la adquisicin de valores pblicos a largo plazo y han brindado apoyo directo a los mercados de crdito ilquidos mediante nanciamiento y garantas para intermediarios especcos, con cierto xito en algunos segmentos concretos del mercado, como el

Grfico 1.7. Medidas de poltica monetaria y liquidez en algunas economas avanzadas(Tasas de inters en porcentaje, salvo indicacin en contrario)Las principales economas avanzadas han recortado las tasas de inters de poltica monetaria conforme han ido cediendo las presiones inflacionarias y deteriorndose las perspectivas econmicas. Con las tasas de poltica monetaria aproximndose al tope mnimo de cero, los bancos centrales han ido tomando cada vez ms medidas para apoyar de forma ms directa la creacin de crdito, con la consiguiente expansin rpida de sus balances. Pese a estos esfuerzos, el crecimiento del crdito al sector privado se ha desacelerado drsticamente. 7 6 5 4 3 2 1 0 Japn 2000 02 04 06 Abr. 09 2000 Estados Unidos 02 04 06 Zona del euro Japn Tasas de inters nominales a corto plazo1 Estados Unidos Zona del euro Tasas de inters reales a corto plazo 2 4 3 2 1 0 -1 -2 Feb. 09

Desviacin con respecto 2 a la regla de Taylor 3 Japn 0 Zona del euro

Activos totales de los 400 bancos centrales (ndice, 5 de enero de 2007 = 100) 350 Reino Unido 300 Estados Unidos 250 200 Zona del euro

-2

-4

Estados Unidos Japn

150 100

-6

2000

02

04

06

09: T1 250 200 150

Crecimiento del crdito 2500 en los sectores privados 4 2000 1500 1000 500 0 -500 2000 Estados Unidos (escala de la izquierda)

50 Abr. 09 Medidas cuantitativas de liquidez 5 (porcentaje del PIB del G-3) 12 2007 08 Base monetaria ms reservas Reservas 10 8 6 4

100 50 Zona del euro 0 (escala de la derecha) 02 04 06 -50 08: T4 2000 02 Base monetaria 2 0 04 06 -2 08: T4

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Eurostat; Haver Analytics; Merrill Lynch; OECD Economic Outlook; y clculos del personal tcnico del FMI. 1 Letras del Tesoro a tres meses 2 En relacin con la inflacin subyacente. 3 La tasa de Taylor depende de 1) una tasa de inters real neutra, que a su vez es funcin del potencial de crecimiento del producto, 2) la desviacin de la inflacin prevista de precios al consumidor con respecto a la meta de inflacin y 3) la brecha del producto. La inflacin prevista se deriva de las tasas correspondientes al umbral de rentabilidad de los bonos indexados al nivel de inflacin. 4 Variaciones de un trimestre a otro; en miles de millones de unidades de moneda nacional. 5 Variacin en tres aos de Estados Unidos, Japn y la zona del euro (G-3), denominada en dlares de EE.UU.

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CAPTULO 1

PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLTICA ECONMICA

de papel comercial y valores respaldados con hipotecas residenciales de Estados Unidos, en donde los diferenciales se han reducido. Como resultado, los balances de los bancos centrales se expandieron con rapidez despus de que dichos bancos se convirtieran en intermediarios importantes del proceso de crdito. Pero aun as, el crecimiento general del crdito al sector privado ha disminuido sustancialmente, debido al efecto combinado de la aplicacin de normas de crdito ms estrictas por parte de los bancos, perturbaciones en los mercados de valores y una menor demanda de crdito por el deterioro de las perspectivas econmicas. Al aumentar las preocupaciones con respecto al alcance de la desaceleracin y los lmites de la poltica monetaria, los gobiernos tambin han recurrido a la poltica scal para apoyar la demanda. Aparte de dejar que acten los estabilizadores automticos, la mayora de las economas avanzadas en particular Alemania, Corea, Estados Unidos, Japn y el Reino Unido han puesto en marcha importantes programas de estmulo. Pese a que el impacto de la desaceleracin y el estmulo se sentir sobre todo en 2009 y 2010, los dcits scales en las principales economas avanzadas aumentaron en ms de 2 puntos porcentuales en 2008, despus de varios aos de consolidacin (cuadro A8). El apoyo estatal al sistema bancario tambin ha hecho que se eleven los niveles de deuda pblica, y algunos pases han visto reducirse su margen de maniobra scal a raz de la presin al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno, derivadas de una mayor preocupacin acerca de la sostenibilidad scal a largo plazo. Las medidas de poltica con que las economas emergentes y en desarrollo han respondido a la desaceleracin de la actividad y a las crecientes presiones externas han variado considerablemente y de acuerdo con las circunstancias. Muchos pases, especialmente en Asia y Amrica Latina, han podido aprovechar los factores de amortiguacin de l