N *UNIO /D 5HS~EOLFD &KHFD€¦ · J i 2013 empresa global 1 Empresa Global Nº 130 (junio 2013)...

iquestCoacutemo se determinala prima de riesgode mercado

GESTIOacuteN EMPRESARIAL

Todos somosdistintos peroiquestcuaacutel es el problema

RECURSOS HUMANOS

La buacutesqueda derentabilidad marcala direccioacuten de losflujos financieros

FINANZAS PERSONALES

aprovecha su potencialen la industria

La

RepuacuteblicaCheca

La telefoniacutea moacutevil impulsa el desarrollo de

nuevos servicios en Aacutefrica

iquestQueacute ofrece el anteproyecto de Leyde apoyo al emprendedory su internacionalizacioacuten

iquestCoacutemo obtener apoyo para participar en

licitaciones internacionales

empresaglobal

nordm 130 Junio 2013 4

Junio 2013 empresa global 1

Empresa Global Nordm 130 (junio 2013)

EDITA

Afi Escuela de Finanzas Aplicadas

C Espantildeoleto 19-23 28010 Madrid

Tel 91 520 01 508066 bull Fax 91 520 01 49

E-mail edicionesafies bull wwwafiesegafi

DIRECTOR Javier Paredes

COLABORAN EN ESTE NUacuteMERO

Pablo Aumente Yolanda Antoacuten David Cano Cristina Colomo Ana

Mordf Domiacutenguez Virginia Gonzaacutelez Mauro Guilleacuten Joseacute Antonio

Herce Aacutelvaro Martiacuten Veroacutenica Loacutepez Sabater Pablo Mantildeueco

Emilio Ontiveros y Javier Serrano

CONSEJO ASESOR

Aacutengel Berges LoberaAfi y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Joseacute Mariacutea Castellano RiacuteosUniversidad de A Coruntildea

Carlos Egea KrauelCaja Murcia

Joseacute Luis Fernaacutendez PeacuterezTecnologiacutea Informacioacuten y Finanzas Afi y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Joseacute Luis Garciacutea DelgadoUniversidad Complutense de Madrid

Joseacute Manuel Gonzaacutelez PaacuteramoBanco de Espantildea y Universidad Com plutense de Madrid

Emilio Ontiveros BaezaAfi y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Aacutelvaro Rodriacuteguez BereijoUniversidad Autoacute noma de Madrid

Vicente Salas FumaacutesUniversidad de Za ragoza

Ignacio Santillana del BarrioPRISA y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Juan Soto SerranoExPresidente de Hewlett Packard

Francisco Joseacute Valero LoacutepezAfi y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Mauro Guilleacuten RodriacuteguezWharton School of Business

Luis Viceira AlguacilHarvard Business School

Joseacute Antonio Herce San MiguelAfi y Universidad Complutense de Madrid

Javier SantisoProfesor de Economiacutea ESADE Business School

PUBLICIDAD Tel 91 520 01 66 Fax 91 520 01 49

PORTADA F Matthews Alfonso Giroacuten

DISENtildeO GRAacuteFICO Y PRODUCCIOacuteN

Valle Gonzaacutelez Manzanas Maribel Lupiaacutentildeez Romero y

Daniel Saacutenchez Casado

La editorial Afi Escuela de Finanzas Aplicadas a los efectos previstos en elartiacuteculo 321 paacuterrafo segundo del vigente TRLPI se opone expresamente a quecualquiera de las paacuteginas de Empresa Global o partes de ellas sean utilizadaspara la realizacioacuten de revistas de prensa

Cualquier acto de explotacioacuten (reproduccioacuten distribucioacuten comunicacioacutenpuacuteblica puesta a disposicioacuten etc) de la totalidad o parte de las paacuteginas deEmpresa Global precisaraacute de la oportuna autorizacioacuten que seraacute concedida porCEDRO

Olvidado y menospreciado durante mucho tiempo el continente africano ha

vuelto a resurgir como una de las regiones maacutes prometedoras de este recieacuten es-

trenado siglo XXI A ello ha contribuido sin duda la reactivacioacuten econoacutemica de

la regioacuten impulsada en parte por el apetito en materias primas de economiacuteas

en plena efervescencia como China o India habida cuenta de su indudable ri-

queza en recursos naturales pero tambieacuten por el incipiente desarrollo de sus

clases medias y el consiguiente crecimiento del consumo interno Desde luego

Aacutefrica sigue lastrada por la pobreza extrema los frecuentes conflictos armados y

la endeacutemica inestabilidad poliacutetica pero las perspectivas de la regioacuten son cierta-

mente mucho maacutes prometedoras que las que exhibiacutea hace apenas dos deacutecadas

Entre los factores que estaacuten contribuyendo al desarrollo del continente destaca

sin duda la fuerte penetracioacuten que han experimentado las tecnologiacuteas de la in-

formacioacuten y de la comunicacioacuten (TIC) lideradas por la telefoniacutea moacutevil En los uacutel-

timos diez antildeos Aacutefrica ha experimentado una verdadera explosioacuten de la

telefoniacutea celular con un crecimiento medio anual proacuteximo al 50 para los paiacute-

ses al sur del Saacutehara seguacuten datos de la GSMA El continente africano es desde

2011 el segundo mercado para la telefoniacutea moacutevil por detraacutes de la regioacuten de Asia-

Paciacutefico con una tasa de penetracioacuten del 68 lo que comparada a la media

mundial (91) evidencia un indudable potencial de crecimiento Seguacuten estima-

ciones de la GSMA la aportacioacuten del sector TIC a la economiacutea del Aacutefrica Subsa-

hariana ascenderiacutea a finales de 2012 a unos 32000 millones de doacutelares (el 44

del PIB) y alrededor de 35 millones de empleos Las cifras podriacutean ser incluso

mucho maacutes abultadas si no fuera por el coste relativamente elevado que todaviacutea

presenta este tipo de tecnologiacuteas en la regioacuten Y es que mientras que el coste de

un terminal en Aacutefrica supone el 30 de su renta per caacutepita mensual este ratio a

nivel mundial y para los paiacuteses maacutes desarrollados es del 13 y un 15 respecti-

vamente

En cualquier caso lo cierto es que la introduccioacuten de la tecnologiacutea moacutevil estaacute

propiciando importantes ganancias de competitividad y productividad Desde

luego ejemplos de las ventajas que incorpora el moacutevil no faltan Y si no que se lo

pregunten a los agricultores etiacuteopes que ahora son capaces de seguir la evolucioacuten

de la cotizacioacuten de los productos agriacutecolas a traveacutes del celular o a los pescadores

senegaleses que identifican los bancos de pesca a traveacutes de aplicaciones especiacutefi-

cas para teleacutefonos moacuteviles

El aacutembito de ampliacioacuten de la tecnologiacutea moacutevil es ampliacutesimo especialmente en

sociedades como la africana donde este tipo de tecnologiacuteas puede paliar insufi-

ciencias de infraestructuras en campos tan diversos como la sanidad o la educa-

cioacuten Junto a ello el estrechamiento de la brecha tecnoloacutegica soacutelo seraacute posible si

junto al suministro de la tecnologiacutea y de sus infraestructuras se proporcionan el

conocimiento y las competencias necesarias para sacar el maacuteximo partido a es-

tas nuevas tecnologiacuteas y a su aplicacioacuten en la vida social y profesional Empresas

como Microsoft Huawei Cisco o IBM entre otras ya han advertido esta oportu-

nidad poniendo en marcha diversas iniciativas educativas y de formacioacuten en el

aacutembito de las TIC Las empresas espantildeolas deberiacutean tambieacuten seguir esa estela

aun cuando su presencia en el mercado del Aacutefrica Subsahariana sea todaviacutea re-

ducida Las TIC y los negocios derivados del sector podriacutean ser una excelente

puerta de entrada para nuestras empresas

Editorial

Aacutefrica se conecta

internacional empresas

2 empresa global junio 2013

finanzas

INFORME PAIacuteS

La Repuacuteblica Checaaprovecha su potencial enla industria

Situada en Europa Central laRepuacuteblica Checa cuenta con unasituacioacuten geograacutefica estrateacutegica quele proporciona una importanteventaja desde el punto de vistalogiacutestico Tradicionalmente esteldquonuevo Estado miembrordquo hamantenido fuertes viacutenculospoliacuteticos y econoacutemicos con otrospaiacuteses de Europa Central y Oriental

Pag 3

TEMA DEL MES

La telefoniacutea moacutevil impulsael desarrollo de nuevosservicios en Aacutefrica

Los paiacuteses de Aacutefrica Subsaharianademandan importantes inversionesen servicios avanzados deTecnologiacuteas de la Informacioacuten y lasComunicaciones (TIC) parapropulsar el crecimiento y cubrirmuchas de las necesidades baacutesicasde infraestructuras

Pag 9

OBSERVATORIO EXTERIOR

iquestQueacute ofrece elanteproyecto de Ley deapoyo al emprendedor ysu internacionalizacioacuten

El pasado 24 de mayo el Consejo deMinistros aproboacute el Anteproyecto deLey de apoyo al emprendedor y suinternacionalizacioacuten con el objetode facilitar la actividademprendedora y empresarial desdela constitucioacuten de empresas y sureacutegimen fiscal al apoyo a lafinanciacioacuten

Pag 15

ESCUELA DE COMERCIOEXTERIOR

iquestCoacutemo obtener apoyopara participar enlicitacionesinternacionales

Las empresas espantildeolasprincipalmente pymes puedenbeneficiarse del apoyo de ICEXEspantildea Exportacioacuten e Inversiones atraveacutes del Programa deParticipacioacuten en LicitacionesInternacionales

Pag 19

FINANZAS PERSONALES

La buacutesqueda derentabilidad marca ladireccioacuten de los flujosfinancieros

Las comunicaciones de los bancoscentrales los indicadores de

coyuntura y lo ajustado de lasvaloraciones han desencadenadouna correccioacuten de los activosfinancieros que podriacutea tenercontinuidad en las proacuteximassemanas

Pag 24

EXPERIENCIAS DEINTERNACIONALIZACIOacuteN

laquoUna buena red dedistribucioacuten local es clavepara alcanzar el eacutexitoraquo

Francisco Peacuterez Salinas esLicenciado en Derecho y MBA por elIESE Ha desarrollado su carreraprofesional en el grupo Ford envarias posiciones de Marketing yVentas Javier Costa Quirce eslicenciado en Periodismo y Maacutesteren Comercio Exterior y GestioacutenInternacional de la Empresa por laUIMP Con amplia experiencia enprensa escrita y gabinetes decomunicacioacuten ha redirigido sucarrera profesional hacia losnegocios internacionales

Pag 29

GESTIOacuteN DE RECURSOSHUMANOS

Todos somos distintos peroiquestcuaacutel es el problema

Vivimos en un mundo cada vez maacutesplural en el que la diversidad formaparte de nuestro diacutea a diacutea En lasociedad en general y en lasempresas en particular convivenpersonas de diferentes oriacutegenesculturas creencias capacidadespreferenciashellip

Pag 34


iquestCoacutemo se determina laprima de riesgo demercado

La utilizacioacuten del Capital AssetPricing Model (CAPM) en losmodelos de valoracioacuten de activostanto financieros comoempresariales implica que la primade riesgo de mercado sea uno de losprincipales paraacutemetros para calcularla tasa de descuento empleada

Pag 38

ACTUALIDAD JURIacuteDICA-FISCAL

Limitaciones a laresponsabilidad de losempresarios individuales

Pag 42

ESTRATEGIA GLOBAL

Europa necesitauna reactivacioacutenMauro Guilleacuten

Pag 22

MERCADOS FINANCIEROS

Expansioacuten en EEUUrecuperacioacuten enJapoacuten y recesioacuten enEuropaDavid Cano

Pag 27

HOMO OECONOMICUS

Para entender elldquobrain-drainrdquoJoseacute AntonioHerce

Pag 36

PASEO GLOBAL

Excepcionalbalanza de pagosEmilio Ontiveros

Pag 44

junio 2013 empresa global 3

Tras la caiacuteda del reacutegimen comunista en 1989 la

antigua Checoslovaquia inicioacute un proceso de tran-

sicioacuten hacia una economiacutea de mercado gracias a

una intensa transformacioacuten de su aparato produc-

tivo Dicha transformacioacuten continuariacutea tras su di-

solucioacuten en 1993 con el consiguiente surgimiento

de la Repuacuteblica Checa como estado independiente

y posterior adhesioacuten a la Unioacuten Europea el 1 de

mayo de 2004 Hoy en diacutea la Repuacuteblica Checa se

configura como una democracia parlamentaria go-

bernada por una coalicioacuten entre el Partido Ciacutevico

Democraacutetico (ODS) y el Partido TOP 09 apoyado

por LIDEM un nuevo grupo compuesto por anti-

guos miembros del Partido de Asuntos Puacuteblicos

(VV) Aunque la indeterminacioacuten del gobierno a la

hora de impulsar reformas -especialmente el pro-

grama de consolidacioacuten fiscal- y la fragmentacioacuten

dentro de los propios partidos de la coalicioacuten su-

ponen una amenaza para la cohesioacuten y estabilidad

del gobierno a corto plazo

Evolucioacuten de la economiacutea checa

La economiacutea de la Repuacuteblica Checa estaacute impulsada

por el buen comportamiento del sector industrial

que goza de una larga tradicioacuten en el paiacutes (sobre

todo la industria pesada) En este contexto es des-

tacable el desarrollo experimentado por la indus-

tria de automocioacuten y electroacutenica donde existe

una importante presencia de capital extranjero

asiacute como por las industrias de goma y plaacutestico de

ingenieriacutea energeacutetica o de produccioacuten de otros

componentes minerales no metaacutelicos Asimismo

el paiacutes centroeuropeo se ha convertido en uno de

los principales destinos turiacutesticos de la regioacuten

atrayendo desde hace antildeos a un importante nuacute-

mero de turistas extranjeros principalmente ale-

Situada en Europa Central la Repuacuteblica Checa cuenta con una situacioacuten geograacutefica estrateacutegica que le proporcionauna importante ventaja desde el punto de vista logiacutestico Tradicionalmente este ldquonuevo Estado miembrordquo hamantenido fuertes viacutenculos poliacuteticos y econoacutemicos con otros paiacuteses de Europa Central y Oriental lo que le permiteaprovechar su elevado grado de industrializacioacuten para incrementar sus oportunidades comerciales y atraerinversioacuten extranjera donde ya existe una importante presencia en la industria de automocioacuten electroacutenica oingenieriacutea energeacutetica Su economiacutea diversificada iacutendices de inversioacuten elevados y existencia de un sector privadomuy competitivo en materia de industria y servicios constituyen los principales argumentos para hacer negociosen el paiacutes

Pablo Aumente

La Repuacuteblica Checa aprovecha

su potencial en la industria

internacional informe paiacutes

[Hem

era]

Thi

nkst

ock

Vista de Praga al anochecer


manes britaacutenicos italianos estadounidenses y

rusos Junto con el turismo los servicios de distri-

bucioacuten de intermediacioacuten financiera de trans-

portes y comunicaciones han sido los que han

logrado una expansioacuten maacutes significativa

El cuadro macroeconoacutemico checo presentoacute una

evolucioacuten negativa en 2012 (-12) provocado

principalmente por la fuerte caiacuteda del consumo

privado del 35 constituyeacutendose como el mayor

descenso jamaacutes registrado por la Oficina de Esta-

diacutesticas Checa Esta contraccioacuten en el consumo de

las familias se puede explicar por el estricto ajuste

fiscal acometido por el gobierno durante el pasado

ejercicio si bien las previsiones para el ejercicio

en curso apuntan hacia una recuperacioacuten del cre-

cimiento (+01) motivada principalmente por la

relajacioacuten de las medidas fiscales A ello contri-

buiraacute el buen desempentildeo del sector exportador

(conviene recordar que el paiacutes tiene uno de los ra-

tios de exportacionesPIB maacutes altos de la UE por

encima del 75) cuya evolucioacuten se preveacute que mejo-

re para el periodo 2013-2014 cuando las exporta-

ciones recuperaraacuten la senda de crecimiento

(frente al deterioro registrado en 2012 dada la de-

bilidad de la demanda externa sobre todo del

Aacuterea euro) en liacutenea con la recuperacioacuten de la zona

euro De igual modo las importaciones registra-

raacuten un comportamiento semejante impulsadas

por un aumento de la demanda domeacutestica Con

todo se espera que el deacuteficit por cuenta corriente

sea cubierto en parte con las entradas de inver-

sioacuten extranjera directa (IED) que en 2012 suma-

ron un total de 211000 millones de doacutelares la

mayor registrada en los uacuteltimos cinco antildeos

En materia de poliacutetica monetaria la inflacioacuten

registroacute un ascenso durante el ejercicio pasado

(+33) principalmente provocado por el aumen-

to del IVA sobre los bienes baacutesicos y por la subida

en el precio de la electricidad y del gas (para cu-

brir los costes derivados de las fuentes de energiacutea

renovables) Si bien es cierto que las medidas de

austeridad fiscal implementadas por el gobierno

checo ayudaraacuten a relajar las presiones inflacionis-

tas a medio plazo las previsiones de Economist

Intelligence Unit situacutean la tasa de inflacioacuten en

torno al rango objetivo fijado por el Banco Central

Checo 1-3 A dicha moderacioacuten inflacionista

contribuiraacute la apreciacioacuten gradual de la corona

checa frente al euro que compensaraacute el efecto in-

flacionista derivado del previsible fortalecimiento

de la demanda interna a partir de 2013 En este es-

cenario la tasa de desempleo ha venido aumen-

tando para situarse en un nivel del 68 en 2012

por debajo de la media de los paiacuteses europeos (si-

tuada en torno al 10) Seguacuten las previsiones el

Nombre oficial

Repuacuteblica Checa

Superficie 78867 km2

Capital Praga

Situacioacuten geograacutefica Limita al Norte con Polonia al Oeste yNoroeste con Alemania al Sur con Austria y al Este con Eslovaquia

Clima Continental con veranos frescos e inviernos friacuteos y lluviosos

Divisiones Administrativas 13 regiones Jihocesky (Sur deBohemia) Jihomoravsky (Sur de Moravia) Karlovarsky KralovehradeckyMoravskoslezsky (Moravia-Silesia) Olomoucky Pardubicky Pizensky(Pilsen) Praga Stredocesky (Bohemia Central) Ustecky VysocinaZlinsky

Poblacioacuten 10162921 (est julio 2013)

Esperanza de vida 7756 antildeos

Sistema poliacutetico Democracia parlamentaria

Idiomas Alemaacuten (oficial) Checo (mayoritario) y otras lenguas como eleslovaco (minoritarias)

Moneda Corona checa (CZK)

Fuente The World Factbook

2009 2010 2011 2012(e) 2013(p) 2014(p)

Crecimiento real del PIB () -44 23 19 -12 (e) 01 13

Inflacioacuten anual (promedio ) 10 15 19 33 21 20

Tasa de desempleo (promedio ) 62 70 67 68 74 76

Balanza por cc (mill US$) -4849 -7602 -6112 -4727(e) -4564 -4422

Saldo presupuestario ( PIB) -58 -48 -31 (e) -52(e) -30 -29

Deuda Puacuteblica Neta ( PIB) 345 378 408 (e) 454(e) 479 489

e estimacioacuten p previsioacuten

Sector puacuteblico no financiero(excludios ingresos por privatizaciones)

Fuente Economist Intelligence Unit

PRINCIPALES INDICADORES MACROECONOacuteMICOS


nivel de desempleo experimentaraacute un ligero as-

censo para cerrar 2013 en el 74 y 2014 en torno

al 76

En lo que respecta a las arcas puacuteblicas eacutestas

se encuentran en situacioacuten deficitaria desde hace

maacutes de 5 antildeos A pesar de los importantes ingresos

derivados de la venta de productos industriales

que recibe la Repuacuteblica Checa la pujanza del con-

sumo domeacutestico y el estancamiento de la producti-

vidad han impulsado las importaciones en los

uacuteltimos antildeos Con ello el gobierno checo desea re-

ducir el deacuteficit puacuteblico por debajo del 3 del PIB

(que se estima alcanzoacute el 52 para 2012) habien-

do establecido un objetivo de deacuteficit del 29 para

2013 Para conseguirlo mantendraacute una poliacutetica es-

tricta de aplicacioacuten de medidas de austeridad en-

focadas en la imposicioacuten de recortes en subsidios

sociales y salarios puacuteblicos (que junto con la cita-

da subida del IVA acometida en 2012 seguiraacute fre-

nando el consumo privado en el corto plazo)

La deuda puacuteblica de la Repuacuteblica Checa se si-

tuoacute en el 454 del PIB en 2012 por debajo de la

media de la UE Si bien podriacutea aumentar gradual-

mente en los proacuteximos antildeos el paiacutes no presenta

dificultades para cubrir sus necesidades de endeu-

damiento

Relaciones econoacutemicas hispano-checas

Desde la integracioacuten en la Unioacuten Europea (UE) en

2004 las relaciones bilaterales hispano-checas

han experimentado un importante impulso al

igual que lo ocurrido con el resto de Estados

miembros contribuyendo positivamente a un ma-

yor grado de apertura al exterior y en general al

desarrollo econoacutemico del paiacutes La mayoriacutea de los

intercambios comerciales de la Repuacuteblica Checa se

realizan en el seno de la UE (siendo Alemania su

principal socio comercial)

La balanza comercial hispano-checa es defici-

taria para Espantildea habiendo registrado en 2012 un

saldo negativo de 74181 millones de euros el ma-

yor de los uacuteltimos 5 antildeos En cualquier caso dicho

saldo refleja unos valores similares a los registra-

dos en 2011 con variaciones interanuales poco sig-

nificativas del -356 para las importaciones

procedentes de la Repuacuteblica Checa y del -527

para las ventas espantildeolas dirigidas al mercado

checo

En 2012 las exportaciones espantildeolas de mer-

canciacuteas a la Repuacuteblica Checa alcanzaron los 1537

millones de euros su mayor valor en el uacuteltimo

lustro lideradas por (i) vehiacuteculos automoacuteviles y

tractores (que supusieron el 2142 de las exporta-

ciones) (ii) aparatos y material eleacutectricos (892

del total) (iii) maacutequinas y aparatos mecaacutenicos

(877 del total) y (iv) materiales plaacutesticos y sus

manufacturas (667 del total) Por su parte las

importaciones espantildeolas desde la Repuacuteblica Checa

ascendieron a un total de 2278 millones de euros

Calificacioacuten - mayo de 2013 Moodyrsquos S amp P

Repuacuteblica Checa A1 AA-

Espantildea Baa3 BBB-

NOTAS

Moodyrsquos de menor a mayor riesgo

LP Aaa Aa (123) A (123) Baa (123) Ba (123) B (123) Caa Ca CP P-1 P-2 P-3

Not Prime

SampP de menor a mayor riesgo

AAA AA(+-) A(+-) BBB(+-) BB(+-) B(+-) CCC(+-) CC C

laquoRATINGraquo DEUDA SOBERANA - LARGO PLAZO

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

2008 2009 2010 2011 2012

Exportaciones Importaciones Saldo

Fuente elaboracioacuten propia a partir de Datacomex

Balanza comercial hispano-checa(millones de euros)


siendo los capiacutetulos maacutes importados (i) maacutequinas

y aparatos mecaacutenicos (3068 del total) (ii) vehiacute-

culos automoacuteviles (2600) y (iii) aparatos y ma-

terial eleacutectricos (1296) El resto de capiacutetulos

tienen un peso inferior al 5 sobre el total de las

importaciones anuales

En lo que respecta a la IED de Espantildea en la Re-

puacuteblica Checa durante 2012 el flujo de inversioacuten

bruta en operaciones no ETVE (Entidades de Te-

nencia de Valores Extranjeros) se situoacute en los 400

mil euros seguacuten datos de la Secretariacutea de Estado

de Comercio De esa cantidad la praacutectica totalidad

(962) se destinoacute a actividades administrativas

siendo la inversioacuten en actividades de consultoriacutea

de gestioacuten asiacute como la construccioacuten de edificios

las categoriacuteas receptoras del 4 restante En senti-

do inverso el flujo de inversioacuten directa de la Re-

puacuteblica Checa en Espantildea durante 2012 se situoacute en

los 9 millones de euros cifra que pone de mani-

fiesto un incremento notable con respecto al antildeo

anterior donde su valor apenas alcanzaba el mi-

lloacuten de euros El suministro de energiacutea eleacutectrica

gas vapor y aire fue el sector al que se destinoacute el

947 de la totalidad de esa inversioacuten mientras

que el 52 restante se destinoacute a las actividades

inmobiliarias

Entorno de negocios en la repuacuteblica checa

La Repuacuteblica Checa posee un clima de negocios sa-

tisfactorio (calificacioacuten ldquoA2rdquo seguacuten Coface) don-

de los puntos fuertes residen en la diversificacioacuten

de su economiacutea los altos iacutendices de inversioacuten la

existencia de un sector privado muy competitivo

en materia de industria y servicios la buena rela-

cioacuten con los paiacuteses del entorno y la existencia de

un marco regulatorio recientemente armonizado

con los principios europeos en materia de homolo-

gacioacuten de productos Asiacute han sido muchas las em-

presas internacionales sobre todo europeas

(principalmente alemanas y austriacas) y estadou-

nidenses que se han instalado en el paiacutes contri-

buyendo a su desarrollo y modernizacioacuten indus-

trial De hecho el capital extranjero ha jugado un

papel relevante en la economiacutea checa desde la

eacutepoca de la transicioacuten para convertirla en una

economiacutea de mercado No en vano la Repuacuteblica

Checa se encuentra entre los liacutederes centroeurope-

os en cuanto a stock de IED recibida per caacutepita

Sin embargo no conviene olvidar que el am-

biente de inversiones en la Repuacuteblica Checa no

estaacute exento de algunas limitaciones que vienen

dadas fundamentalmente por la creciente escasez

de suelo y mano de obra (alta demanda de mano

de obra cualificada y escasa movilidad geograacutefi-

ca) asiacute como por la cantidad de traacutemites burocraacute-

ticos necesarios y las dificultades para la

obtencioacuten de licencias o permisos sobre todo me-

dioambientales En este sentido el Doing Business

2013 del Banco Mundial que establece una clasifi-

cacioacuten de las economiacuteas en funcioacuten de la facilidad

para hacer negocios (considerando el entorno re-

gulatorio que afecta a las empresas locales) situacutea

a la Repuacuteblica Checa en el puesto 65 en cuanto a

facilidad para hacer negocios y si soacutelo se tienen

en cuenta los paiacuteses de la OCDE de altos ingresos

ocupa la trigeacutesima posicioacuten Desde el punto de vis-

ta de las empresas locales son especialmente ven-

tajosas las condiciones en materia de registro de

propiedades asiacute como aquellas ligadas a la resolu-

cioacuten de problemas de insolvencia El mercado che-

co ofrece asimismo un entorno adecuado para la

entrada de inversores extranjeros siendo praacutecti-

camente inexistentes las restricciones a la partici-

pacioacuten de capital foraacuteneo en los distintos sectores

de actividad El tiempo de apertura de una filial

(por parte de una empresa extranjera) en Praga es

similar al de la media de los paiacuteses de altos ingre-

sos de la OCDE asiacute como al empleado por los in-

versores nacionales de acuerdo con el informe

ldquoInvesting Across Borders 2010rdquo elaborado tam-

bieacuten por el Banco Mundial De hecho al inversor

extranjero se le exigen solo dos procedimientos


adicionales que suponen tres diacuteas maacutes para com-

pletar el proceso de constitucioacuten de la nueva em-

presa Asimismo el inversor extranjero puede

adquirir o arrendar terrenos tanto de propiedad

puacuteblica como privada para uso industrial

En este contexto se pueden citar tres elemen-

tos que hacen de la Repuacuteblica Checa un paiacutes atrac-

tivo para la localizacioacuten de proyectos

empresariales En primer lugar la situacioacuten geo-

graacutefica estrateacutegica con que cuenta el paiacutes lo que

le permite proyectar una extensa red de distribu-

cioacuten comercial En segundo lugar el alto nivel de

cualificacioacuten y los costes relativamente bajos de la

mano de obra Y por uacuteltimo el uso extendido del

ingleacutes tanto a nivel comercial como entre la po-

blacioacuten poco cualificada

Los sectores en los que la Repuacuteblica Checa fi-

gura entre los paiacuteses maacutes competitivos son aque-

llos que incorporan nuevas tecnologiacuteas y estaacuten

destinados a aacutereas de I+D+i y servicios estrateacutegi-

cos En este sentido el gobierno checo estaacute diri-

giendo las ayudas e incentivos a la inversioacuten

empresarial hacia actividades de elevado valor

tecnoloacutegico y que incorporen innovacioacuten

Oportunidades de negocio para la empresa

espantildeola

En teacuterminos generales los principales sectores de

oportunidad en la Repuacuteblica Checa son el sector in-

dustrial (principalmente de produccioacuten de automoacute-

viles y maquinaria) el sector de la electroacutenica y

microelectroacutenica el sector sideruacutergico y el sector de

la ingenieriacutea de alto valor tecnoloacutegico (biotecnolo-

giacutea) Asimismo la tradicioacuten industrial del paiacutes y la

elevada cualificacioacuten de la mano de obra junto con

el encarecimiento que ha revestido esta uacuteltima ha

provocado que se haya verificado un desplazamiento

de los intereses inversores hacia proyectos tecnoloacutegi-

cos y la localizacioacuten de centros de I+D+i Por consi-

guiente para los proacuteximos antildeos existen previsiones

de incremento de la inversioacuten extranjera aunque a

pequentildea escala destinada a biotecnologiacutea tecnologiacute-

as de comunicacioacuten desarrollo de software medio

ambiente y reciclaje

En cualquier caso todaviacutea existen nichos de

mercado con potencial de crecimiento que consti-

tuyen fuentes de oportunidades tanto en el aacutembi-

to del comercio como en el de realizacioacuten de

proyectos de inversioacuten Para ello el paiacutes cuenta

con una agencia encargada de promover y facili-

tar la inversioacuten Czech Invest

En cuanto al comercio el sector agroalimenta-

rio asiacute como los bienes de consumo presentan bue-

nas oportunidades para las empresas espantildeolas Si

bien la oferta espantildeola de calidad todaviacutea no es

demasiado conocida en el mercado checo se trata

de un segmento a explorar ya que la Repuacuteblica

Checa cuenta con el soporte que necesitan estos

productos para su distribucioacuten una amplia red

dotada con 140 centros comerciales 916 hipermer-

cados y supermercados y 553 tiendas discount La

moda la tecnologiacutea medioambiental y los mate-

riales y maquinaria de construccioacuten son otros de

los sectores en los que Espantildea posee ventajas com-

petitivas y en los que se pueden identificar opor-

tunidades de negocio de intereacutes en el mercado

checo

Respecto a las oportunidades de inversioacuten

para las empresas espantildeolas en la Repuacuteblica Che-

ca conviene indicar que los sectores de actividad

que han sido receptores en antildeos recientes de una

mayor inversioacuten espantildeola son aquellos de conteni-

do tecnoloacutegico medio-alto como los de automo-

cioacuten (multinacionales como Toyota Citroeumln

Peugeot Hyundai Volkswagen tienen produccioacuten

industrial en el paiacutes) maquinaria y bienes indus-

triales y electroacutenica de consumo (entre las multi-

nacionales establecidas en la Repuacuteblica Checa se

encuentran Honeywell Siemens Hitachi

BangampOlufsen y Panasonic)

En definitiva dada la estructura productiva

de la Repuacuteblica Checa las oportunidades de nego-


cio estaacuten vinculadas al sector industrial que ofre-

ce una amplia gama de posibilidades de inversioacuten

para las empresas espantildeolas de los sectores de ma-

quinaria ingenieriacutea y energiacutea A ello se une su

ubicacioacuten geograacutefica estrateacutegica elevada capaci-

dad industrial y la buena cualificacioacuten de la mano

de obra que le convierten en un mercado atracti-

vo para la inversioacuten extranjera si bien en los uacutelti-

mos antildeos se ha observado un proceso de

deslocalizacioacuten hacia otros paiacuteses cercanos que

ofrecen mayores ventajas en costes como Ucrania

y Rumaniacutea

Cap Productos Miles euros Total

87 Vehiacuteculos automoacuteviles tractor 69919092 3068

84 Maacutequinas y aparatos mecaacutenicos 59255586 2600

85 Aparatos y material eleacutectricos 29530943 1296

40 Caucho y sus manufacturas 10080291 442

94 Muebles sillas laacutemparas 4702611 206

73 Manuf de fundic hieracero 4598043 202

90 Aparatos oacutepticos medida meacutedicos 3538021 155

39 Mat plaacutesticas sus manufactu 3367659 148

72 Fundicioacuten hierro y acero 3247651 143

62 Prendas de vestir no de punto 3234546 142

Subtotal 191474444 8402

Total importaciones 227896548 10000

Fuente ESTACOM y elaboracioacuten propia

PRINCIPALES CAPIacuteTULOS IMPORTADOS POR ESPANtildeA DESDE LA REPUacuteBLICA CHECA (2012)

PRINCIPALES CAPIacuteTULOS EXPORTADOS POR ESPANtildeA A LA REPUacuteBLICA CHECA (2012)






8 Frutas frutos s conservar 9652282 628

30 Productos farmaceacuteuticos 8557630 557

7 Legumbres hortalizas sconservar 7649921 498


2 Carne y despojos comestibles 5185312 337


Subtotal 113290885 7370

Total exportaciones 153715821 10000



Potencial de desarrollo de las TIC

El continente africano ha registrado un destacado

crecimiento econoacutemico en la uacuteltima deacutecada con ta-

sas superiores al 5 y se estima que el apetito ex-

tranjero por la financiacioacuten de inversiones en esta

regioacuten del planeta iraacute en aumento Es maacutes las previ-

siones apuntan a que Aacutefrica Subsahariana presenta-

raacute las mayores necesidades de inversiones en

infraestructuras respecto al PIB en los proacuteximos

veinte antildeos y la participacioacuten de la iniciativa priva-

da en los proyectos de infraestructuras tambieacuten seraacute

mayor seguacuten el reciente informe Global Develop-

ment Horizons 2013 del Banco Mundial

Aacutefrica ha alimentado un espiacuteritu positivo sobre

su evolucioacuten futura si bien todaviacutea son importan-

tes las carencias existentes en aacutembitos como el de las

Tecnologiacuteas de la Informacioacuten y las Comunicaciones

(TIC) con enorme incidencia en los niveles de efi-

ciencia e innovacioacuten y en general en el avance so-

cioeconoacutemico de los paiacuteses en desarrollo Como

sentildeala el Banco Mundial en el Informe de Competiti-

vidad de Aacutefrica 2013 no soacutelo es necesario que las eco-

nomiacuteas africanas inviertan en infraestructuras TIC

sino que tambieacuten hace falta dotar a la poblacioacuten de

los conocimientos necesarios para el uso productivo

de estas tecnologiacuteas

El potencial de uso de las TIC es enorme Asiacute las

perspectivas apuntan por ejemplo a un crecimiento

Los paiacuteses de Aacutefrica Subsahariana demandan importantes inversiones en servicios avanzados de Tecnologiacuteas de laInformacioacuten y las Comunicaciones (TIC) para propulsar el crecimiento y cubrir muchas de las necesidades baacutesicasde infraestructuras Sin embargo el notable avance que estaacuten registrando en cuanto a la penetracioacuten de latelefoniacutea moacutevil abre un amplio abanico de posibilidades de desarrollo de servicios de la sociedad de la informacioacuten

Aacutelvaro Martiacuten y Ana Domiacutenguez


internacional tema del mes

[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock


exponencial de la utilizacioacuten de Internet en deacutecadas

venideras pues los niveles actuales de penetracioacuten

son reducidos soacutelo 124 de cada cien africanos usa-

ban Internet en 2011 mientras que esa tasa de pene-

tracioacuten en Europa alcanzaba el 684

Objetivo reducir la brecha digital

La denominada brecha digital queda reflejada en el

indicador sinteacutetico de desarrollo TIC (IDI1) que ofrece

la Unioacuten Internacional de Telecomunicaciones (IUT

por sus siglas en ingleacutes) A traveacutes de este iacutendice pode-

mos conocer el progreso de los distintos paiacuteses en su

recorrido hacia la sociedad de la informacioacuten ya que

agrupa once indicadores de acceso uso y habilidades

relacionadas con las TIC

En la uacuteltima edicioacuten disponible del IDI corres-

pondiente al antildeo 2011 las islas Seychelles ocuparon

el primer puesto dentro del continente africano y el

70 a nivel mundial Soacutelo dos paiacuteses maacutes del Aacutefrica

Subsahariana Mauricio y Sudaacutefrica se situacutean entre

los cien primeros del mundo a la vez que otras eco-

nomiacuteas de esta regioacuten son las que copan el grupo de

las menos conectadas (los puestos de la cola son para

Niacuteger Chad Rep Centroafricana Eritrea y Burkina

Faso) El valor promedio del IDI para Aacutefrica perma-

nece en niveles muy inferiores a los de otras regio-

nes del globo (promedio de 188 frente al 649 de

Europa y al 415 mundial) aunque existen grandes

diferencias entre paiacuteses africanos en cuanto al nivel

de desarrollo de las TIC

No hay que perder de vista que diversos paiacuteses

han realizado importantes avances en el camino ha-

cia la reduccioacuten de la brecha digital destacando los

casos de Ghana (puesto 117 seguacuten el IDI 2011) Kenia

(114) Zimbabue (115) y Ruanda (133) que figuran en-

tre los diez maacutes dinaacutemicos De hecho Ghana es el

mercado que ha registrado un mayor avance relativo

en el indicador IDI sobre todo en teacuterminos de uso de

las TIC y en tasa de penetracioacuten de la banda ancha

moacutevil la mayor del continente En el caso keniata

el origen del avance se encuentra principalmente en

el incremento del porcentaje de usuarios de Inter-

net que se duplicoacute en un plazo de doce meses hasta

alcanzar el 28 en 2011 a pesar de que las tasas de

penetracioacuten de la banda ancha tanto fija como moacute-

vil son muy reducidas Por su parte Zimbabue ha re-

gistrado mejoras tanto en acceso como en uso de las

TIC debido en buena medida a la mayor penetracioacuten

de la banda ancha moacutevil y al ancho de banda inter-

nacional de Internet Y en Ruanda casi se ha dupli-

cado el nuacutemero de hogares con ordenador y con

acceso a Internet ha crecido la penetracioacuten de la

banda ancha moacutevil asiacute como tambieacuten se ha multipli-

cado por dos el ancho de banda internacional por

usuario de Internet gracias a la instalacioacuten de una

Usuarios de Internet()

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Aacutefrica Paiacuteses Aacuterabes Asia y PaciacuteficoCEI Europa Ameacuterica

() Estimacioacuten () Comunidad de Estados Independientes (CEI)Fuente ITU World Telecommunication

Indicador sinteacutetico de desarrollo TIC (IDI)por regioacuten

(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Europa CEI Ameacuterica Asia yPaciacutefico

PaiacutesesAacuterabes

Aacutefrica

Rango Promedio regional Promedio mundial

() Comunidad de Estados Independientes (CEI)Fuente ITU World Telecommunication


red trocal de fibra oacuteptica de 2500 km (terminada en

diciembre de 2010) que conecta este paiacutes con sus veci-

nos Tanzania y Uganda

Panorama de acceso y uso de las TIC

Las economiacuteas en desarrollo presentan como es loacutegi-

co un mayor dinamismo en teacuterminos de acceso a las

TIC que las avanzadas En este sentido paiacuteses de

Aacutefrica Subsahariana como Uganda Ruanda y Mauri-

tania lideran el ranking de los maacutes dinaacutemicos de

acuerdo con el IDI 2011 A su vez las suscripciones de

telefoniacutea moacutevil celular vienen registrando una sen-

da de fuerte crecimiento destacando el significativo

incremento observado en el mercado namibio tam-

bieacuten en Botsuana Sudaacutefrica (en los tres la tasa de

penetracioacuten superaba el 100 en 2011) Mali y Zam-

bia Asimismo en cuanto al ancho de banda interna-

cional por usuario de Internet destaca como se

indicaba anteriormente el desempentildeo de Ruanda y

Zimbabue auspiciado por el establecimiento de una

red troncal de fibra oacuteptica con conexioacuten a la red in-

ternacional

Los avances en teacuterminos de acceso a Internet en

los hogares africanos son sin embargo maacutes reduci-

dos encontraacutendonos con porcentajes de penetracioacuten

que no superan el 2 aunque siacute se han registrado

notables progresos en algunos paiacuteses como las islas

Seychelles y Mauricio Pero es sin duda la penetra-

cioacuten de la telefoniacutea fija la que arroja un menor creci-

miento aunque se trata de un comportamiento ge-

neralizado tambieacuten existente en los paiacuteses

desarrollados

Con todo estos avances en cuanto al nivel de ac-

ceso a las TIC en el sur del Sahara son en general

maacutes robustos que en teacuterminos de uso reflejando la

falta de cobertura de muchas de las necesidades baacutesi-

cas de infraestructuras No obstante hay que desta-

car el buen desempentildeo de Kenia y Ghana asiacute como

mencionar que la tasa de penetracioacuten de los servi-

cios moacuteviles de banda ancha ha registrado un nota-

ble crecimiento especialmente en los casos de

Ghana Zimbabue y Ruanda Por el contrario mu-

chos paiacuteses africanos presentan una muy reducida

penetracioacuten de la banda ancha fija (por cable) ndashen

un 42 de ellos dicha tasa era inferior al 1 en 2011-

y el avance reciente en este aacutembito ha sido muy limi-

tado (salvo en Mauricio y Seychelles)

Elevado coste

La baja penetracioacuten de las liacuteneas fijas tiene un im-

pacto directo sobre la contratacioacuten de accesos de

banda ancha que en su mayoriacutea funcionan sobre in-

fraestructuras fijas Asimismo las limitaciones en la

extensioacuten de la banda ancha en Aacutefrica Subsahariana

se explican por factores de cobertura y precio sien-

do la regioacuten con los precios maacutes elevados del mundo

Solamente en Mauricio Seychelles Botsuana y Sud-

aacutefrica (que cuentan con mayores niveles relativos de

Ingreso Nacional Bruto2 -INB -per caacutepita) el iacutendice

de precios TIC (ICT Price Basket (IPB)) supone menos

del 5 del promedio mensual del INB per caacutepita

Pero la realidad mayoritaria apunta a que para gran

parte de la poblacioacuten de Aacutefrica Subsahariana los ser-

vicios de Tecnologiacuteas de la Informacioacuten y las Comu-

nicaciones siguen sin ser asequibles En el caso de los

servicios de ancho de banda fija el coste mensual es

particularmente elevado representando en una ma-

yoriacutea de paiacuteses de la regioacuten maacutes del 50 del INB per

caacutepita

Suscripciones por cada cien habitantes(2012)

402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Europa Ameacuterica CEI Asia yPaciacutefico


Aacutefrica

Telefoniacutea fija Telefoniacutea moacutevil

() Datos estimados () Comunidad de Estados Independientes (CEI)Fuente ITU World Telecommunication


La reduccioacuten de los precios vendraacute fundamental-

mente por la viacutea de la intensificacioacuten de la competen-

cia como ya ha ocurrido en Ghana Kenia o Gambia

que cuentan con mercados de telefoniacutea moacutevil maacutes

competitivos en los que operan varias compantildeiacuteas (y

no soacutelo dos como es el caso de diversos paiacuteses de la re-

gioacuten) Para reforzar la competencia determinadas

praacutecticas como la portabilidad de los nuacutemeros moacuteviles

y el establecimiento de precios miacutenimos o la limita-

cioacuten de las promociones por parte de las autoridades

reguladoras han resultado eficaces

Por otra parte la disponibilidad en ancho de

banda internacional de Internet tambieacuten favorece el

abaratamiento de los servicios ademaacutes de favorecer

el uso de Internet Precisamente uno de los factores

que estaacute lastrando en mayor medida el desarrollo de

la Sociedad de la Informacioacuten en Aacutefrica es la falta de

redes troncales de datos que comuniquen el conti-

nente con el exterior De nada sirve extender una

red de acceso si no existe conectividad con el resto

del mundo En los uacuteltimos antildeos la capacidad de an-

cho de banda internacional se ha maacutes que triplicado

En Aacutefrica occidental se ha expandido notablemente

gracias a las redes SAT3 GLO-1 MaIN OnE West Afri-

can Cable System (WACS) y Africa Coast to Europe

(ACE) Esta uacuteltima conectaraacute 21 paiacuteses entre ellos Es-

pantildea (a traveacutes de las Islas Canarias) y 18 subsaharia-

nos localizados entre Francia y Sudaacutefrica Una

Fuente Manypossibilitiesnet

REDES TRONCALES DE BANDA ANCHA EN USO A NOVIEMBRE DE 2012


primera fase de este proyecto promovido por France

Teacuteleacutecom ndash Orange fue concluida en diciembre del

antildeo pasado

En la costa Este por su parte el proyecto EASSy

supuso la primera gran troncal que comunica esta

costa Sudaacutefrica y Mozambique con Europa y Asia

En esa misma zona opera SEACOM que une Sudaacutefri-

ca con Mumbai (India) Marsella (Francia) y Londres

(Inglaterra) a traveacutes de Kenia Tanzania Mozambi-

que y Madagascar

No obstante la dotacioacuten de infraestructuras TIC

en Aacutefrica subsahariana es insuficiente siendo nece-

sario el acometimiento de importantes inversiones

en servicios TIC avanzados de cara a impulsar el cre-

cimiento y el desarrollo socioeconoacutemico regional

Oportunidades ligadas a los servicios moacuteviles

El sector de servicios moacuteviles estaacute registrando tasas

de crecimiento de dos diacutegitos en los paiacuteses en des-

arrollo siendo particularmente elevado el aumento

de la banda ancha moacutevil (78 frente al 40 de los

paiacuteses desarrollados) La telefoniacutea moacutevil representa

la tecnologiacutea maacutes extendida entre la poblacioacuten afri-

cana Por ello muchos de los servicios de la sociedad

de la informacioacuten se ofrecen por este medio en lu-

gar de recurrir a los accesos fijos La clave para este

mercado es la escala ya que el poder adquisitivo de

los clientes potenciales es muy limitado

Los servicios moacuteviles de banda ancha desempe-

ntildean un papel fundamental para el impulsar el des-

arrollo de las TIC en Aacutefrica A pesar de que en uno de


MAPA DE REDES TRONCALES DE BANDA ANCHA PREVISTO PARA 2014


cada tres mercados africanos todaviacutea no se comercia-

liza la tecnologiacutea 3G y en algunos paiacuteses soacutelo es posi-

ble el acceso a la red de banda ancha moacutevil a traveacutes

de ordenador

Las previsiones de crecimiento del nuacutemero de

suscripciones de telefoniacutea moacutevil apuntan a maacutes de

un 5 anual hasta 2020 (mientras el promedio global

se situacutea en el 37) seguacuten el reciente informe sobre

Comercio Electroacutenico en Paiacuteses en Desarrollo de la

Organizacioacuten Mundial del Comercio

En diversos paiacuteses africanos entre ellos Kenia

Sudaacutefrica Tanzania y Zambia los teleacutefonos moacuteviles

se estaacuten utilizando para comercializar servicios fi-

nancieros (apertura de cuentas de ahorro cobro de

intereses y acceso a productos financieros y segu-

ros) De hecho los servicios de dinero moacutevil (mone-

deros virtuales ligados al teleacutefono) estaacuten ganando

popularidad gracias a su eficacia operativa para la

realizacioacuten de pagos y a las posibilidades que ofrecen

como instrumento de acceso a financiacioacuten sobre

todo en aacutereas donde apenas existen sucursales ban-

carias o cajeros

Los teleacutefonos moacuteviles tambieacuten permiten a agri-

cultores africanos realizar transacciones establecer

los tiempos de entrega y los destinos de sus cosechas

y negociar los precios Gracias al uso del moacutevil estos

agricultores pueden obtener informacioacuten sobre pre-

cios y niveles de stock de productos agriacutecolas asiacute

como acceder a los mercados (nuevos o existentes)

El acceso a informacioacuten sobre los precios de venta les

permite incrementar en torno a un 24 sus ingresos

seguacuten estimaciones del Banco Mundial a la vez que

limitar el riesgo de vender a la baja o generar distor-

siones en el volumen de oferta existente en un deter-

minado mercado La disponibilidad de informacioacuten

tambieacuten permite a los agricultores mitigar el riesgo

de peacuterdida de cosechas por causas climatoloacutegicas o de

propagacioacuten de plagas

En el caso de la actividad de la pesca el uso del

moacutevil resulta igualmente muy beneficioso Los pes-

cadores lo utilizan para conocer las condiciones cli-

matoloacutegicas y recibir alertas tempranas sobre

fenoacutemenos climaacuteticos adversos

Otros servicios moacuteviles con potencial son los rela-

cionados con aacutereas prioritarias de desarrollo como la sa-

lud la educacioacuten o el tejido productivo La Fundacioacuten

Bill y Melinda Gates el Banco Africano de Desarrollo y

el Banco Mundial a traveacutes de las cooperaciones teacutecni-

cas de InfoDev y CGAP entre otros contribuyen a des-

arrollar aplicaciones en estos aacutembitos que requieren

un conocimiento profundo de la realidad del paiacutes y de

su cultura empezando por la adaptacioacuten linguumliacutestica de

dichas aplicaciones

En definitiva el universo de actividades y servi-

cios que se pueden desarrollar empleado la tecnolo-

giacutea moacutevil en Aacutefrica Subsahariana es enorme Como

tambieacuten lo son sus efectos en teacuterminos de contribu-

cioacuten a la mejora de las condiciones de vida de la po-

blacioacuten subsahariana

Propietarios de teleacutefonos moacuteviles

0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda

Etiopiacutea 2011 2007

() Entre poblacioacuten mayor de 15 antildeosFuente Research ICT Africa

1ICT Development Index seguacuten la definicioacuten aparecida en Measuring the Information Society (2010) Unioacuten Internacional de Telecomunicaciones (IUT)

2El INB per caacutepita (anteriormente PIB per caacutepita) es el ingreso nacional bruto convertido a doacutelares de los Estados Unidos mediante el meacutetodo Atlas del Banco Mundial

dividido por la poblacioacuten a mitad de antildeo


A pesar de que auacuten queda un relativamente largoproceso previo a su aprobacioacuten en sede parlamenta-ria el Anteproyecto que conocimos tras el penuacuteltimoConsejo de Ministros del pasado mes de mayo nospermite conocer las medidas que el Gobierno consi-dera prioritarias para facilitar la actividad empren-dedora y empresarial en nuestro paiacutes

Los aacutembitos en los que incide el Anteproyecto deLey son muacuteltiples el educativo ndash con la finalidad defomentar el emprendimiento desde la escuela - so-cietario ndash con la creacioacuten de nuevas figuras adapta-das a la realidad del emprendedor - de resolucioacuten dequiebras ndash para facilitar la recuperacioacuten tras el fra-caso empresarial y procurar la desafeccioacuten de losbienes personales del emprendedor de los riesgos li-gados a su negocio- de la relacioacuten con las Adminis-traciones Puacuteblicas ndash para reducir la cargaburocraacutetica y administrativa en la constitucioacuten deempresas fiscal ndash con determinados ajustes como eltan demandado criterio de caja para el pago del IVAde facturas emitidas no cobradas financiero ndash a tra-veacutes del fortalecimiento de los programas del Institu-to de Creacutedito Oficial (ICO) y el de apoyo a laactividad empresarial internacional ndash con una re-forma del sistema de apoyo a la internacionaliza-cioacuten

Las principales propuestas

En el aacutembito educativo el Anteproyecto contempla

garantizar que los curriacutecula en la ensentildeanza pri-

maria y secundaria contengan competencias en ma-

teria de emprendimiento asiacute como procurar el

acercamiento de la universidad a la cultura em-

prendedora

En el aacutembito mercantil son dos las novedades

En primer lugar la creacioacuten de una nueva figura

El pasado 24 de mayo el Consejo de Ministros aproboacute el Anteproyecto de Ley de apoyo al emprendedor y su

internacionalizacioacuten con el objeto de facilitar la actividad emprendedora y empresarial desde la constitucioacuten de

empresas y su reacutegimen fiscal al apoyo a la financiacioacuten y a la necesidad de agilizar y flexibilizar la relacioacuten entre

las empresas y las Administraciones Puacuteblicas contemplando asimismo medidas de segunda oportunidad Este

Anteproyecto de Ley cuyos principales contenidos pasamos a detallar en este Observatorio complementa al Real

Decreto Ley de 22 de febrero de 2013 de medidas laborales de apoyo al emprendedor y de estiacutemulo del crecimiento y

de la creacioacuten de empleo

Veroacutenica Loacutepez Sabater

iquestQueacute ofrece el anteproyecto de

Ley de apoyo al emprendedor y

su internacionalizacioacuten

internacional observatorio exterior

[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck


mercantil ldquoel Emprendedor de Responsabilidad Li-

mitada (ERL)rdquo para el que la responsabilidad deriva-

da de sus deudas no afectaraacute a la vivienda habitual si

su valor no supera los 300000 euros La limitacioacuten

de responsabilidad no aplica no obstante a las deu-

das con la Administracioacuten ni cuando el empresario

hubiere actuado fraudulentamente o con negligencia

grave en el cumplimiento de sus obligaciones con

terceros Para eacutestos y para los autoacutenomos podraacute am-

pliarse de uno a dos antildeos el plazo que debe transcu-

rrir entre la notificacioacuten de la primera diligencia de

embargo y la realizacioacuten material de la subasta el

concurso o cualquier otro medio administrativo de

enajenacioacuten cuando afecte a la residencia habitual

en los procedimientos por deudas tributarias o con

la Seguridad Social

En segundo lugar el Anteproyecto contempla la

creacioacuten de un nuevo subtipo societario ldquola Socie-

dad Limitada de Formacioacuten Sucesivardquo que permite

la creacioacuten de sociedades con capital inferior a 3000

euros con un reacutegimen ideacutentico al de las Sociedades

de Responsabilidad Limitada (SL) salvo en lo que

respecta a determinadas condiciones destinadas a

proteger los intereses de terceros como son los liacutemi-

tes a la retribucioacuten de socios y administradores y la

responsabilidad solidaria de los socios en caso de li-

quidacioacuten

Los empresarios ya sea como emprendedores de

responsabilidad limitada o bajo forma societaria po-

draacuten constituirse mediante modelos simplificados y

sistemas telemaacuteticos a traveacutes de los futuros Puntos

de Atencioacuten al Emprendedor Eacutestos seraacuten una suerte

de ventanilla uacutenica para la realizacioacuten de traacutemites

al inicio ejercicio y cese de la actividad empresarial

que integraraacute los Puntos a nivel estatal de Asesora-

miento e Inicio de la Tramitacioacuten Ventanillas Uacuteni-

cas Empresariales y la Ventanilla Uacutenica de la

Directiva de Servicios El Punto electroacutenico corres-

pondiente al Ministerio de Industria Energiacutea y Tu-

rismo prestaraacute la totalidad de los servicios previstos

en la Ley

En el aacutembito fiscal quizaacute la novedad maacutes ansia-

da ndashaunque previstandash es el establecimiento de un reacute-

gimen especial del criterio de caja para la

recaudacioacuten del IVA Asiacute estaacute previsto que puedan

acogerse a este reacutegimen los sujetos pasivos cuyo volu-

men de operaciones no supere los 2 millones de eu-

ros de modo que puedan optar por retrasar el

devengo y la consiguiente declaracioacuten e ingreso del

IVA repercutido en la mayoriacutea de sus operaciones co-

merciales hasta el momento del cobro total o par-

cial a sus clientes En paralelo quienes se acojan a

este reacutegimen veraacuten retardada igualmente la deduc-

cioacuten del IVA soportado en sus adquisiciones hasta el

momento en que se efectuacutee el pago al proveedor

En materia de incentivos fiscales destacan

bull Los incentivos que preveacuten aplicarse a las em-

presas con volumen de negocio inferior a 10 millones

de euros por la viacutea de la posibilidad de deduccioacuten de

hasta un 10 de los beneficios reinvertidos en la

propia actividad

bull La previsioacuten de que las deducciones por I+D+i

que puedan aplicarse en un ejercicio puedan recupe-

rarse sin que se establezca ninguacuten liacutemite en la cuota

iacutentegra del Impuesto sobre Sociedades En su caso se

abonaraacute la deduccioacuten con un liacutemite maacuteximo conjun-

to de 3 millones de euros anuales siempre que se

mantengan las actividades de I+D+i y el empleo

bull La modificacioacuten del reacutegimen fiscal aplicable a

las rentas procedentes de determinados activos in-

tangibles (Patent Box) recayendo el incentivo sobre

la renta neta derivada del activo cedido y no sobre

los ingresos procedentes del mismo En realidad

este incentivo tiene su origen en la Directiva euro-

pea 200349EC vigente desde 2003 si bien en Espa-

ntildea se aplica desde 2008 para las empresas que ceden

dichos activos hasta el ejercicio fiscal en el que los

ingresos acumulados derivados de dicha cesioacuten

superen en seis veces el coste de generacioacuten del acti-

vo

bull El nuevo incentivo fiscal en el IRPF para los

aacutengeles inversores consistente en una deduccioacuten del


20 en la cuota estatal del IRPF con ocasioacuten de la

inversioacuten realizada al entrar en la sociedad objeto de

inversioacuten (siendo la base maacutexima de la deduccioacuten 20

millones de euros) y la exencioacuten total de la plusva-

liacutea al salir de la sociedad siempre y cuando eacutesta sea

reinvertida en otra entidad de nueva o reciente crea-

cioacuten

En materia de apoyo a la financiacioacuten de los em-

prendedores se preveacute modificar la Ley Concursal en

la materia preconcursal de los acuerdos de refinan-

ciacioacuten con un doble propoacutesito por un lado para re-

gular de una manera maacutes completa y maacutes flexible el

procedimiento registral de designacioacuten de los exper-

tos y por otro para incluir una regla maacutes flexible y

maacutes clara del coacutemputo de la mayoriacutea del pasivo que

suscribe el acuerdo y que seriacutea exigible como requisi-

to legal miacutenimo para su homologacioacuten judicial

Asimismo estaacute previsto perfeccionar el marco re-

gulatorio de las ceacutedulas de internacionalizacioacuten

antildeadiendo maacutes claridad a los activos que sirven

como cobertura asiacute como crear un nuevo instrumen-

to (bonos de internacionalizacioacuten) con el propoacutesi-

to de flexibilizar la emisioacuten de tiacutetulos que tengan

como cobertura preacutestamos vinculados a la interna-

cionalizacioacuten

En materia administrativa laboral y contable el

Anteproyecto contempla reducir las cargas (informa-

cioacuten estadiacutestica prevencioacuten de riesgos laborales re-

gistros fiacutesicos de Inspecciones de Trabajo y Seguridad

Social legalizacioacuten presencial de libros obligatorios

en el Registro Mercantil libros abreviados) que en-

frentan los emprendedores hoy en diacutea Todo ello en

el marco de una revisioacuten permanente del entorno de

negocios en nuestro paiacutes determinado fundamental-

mente por la regulacioacuten de las actividades econoacutemi-

cas como constata por ejemplo el Informe Doing

Business del Banco Mundial (que pese a su utilidad

China amenaza con descontinuar pero eacuteste es tema

de otro Observatoriohellip) El Anteproyecto preveacute asi-

mismo ampliar el listado de actividades y el umbral

de superficie maacutexima de los establecimientos de ser-

vicios que estaraacuten exentos de solicitar licencia muni-

cipal

En materia de contratacioacuten con las Administra-

ciones Puacuteblicas se preveacute la eliminacioacuten de determi-

nados obstaacuteculos al acceso de los emprendedores

Asiacute los pequentildeos emprendedores podraacuten darse de

alta en el Registro Oficial de Licitadores y Empresas

Clasificadas del Estado se elevaraacuten los umbrales

para la exigencia de la clasificacioacuten en los contratos

de obras y de servicios (350000 euros en el caso de

las obras y 200000 euros para los servicios) se posi-

bilitaraacute que la garantiacutea en los contratos de obra

pueda constituirse mediante retencioacuten en el precio

acortando asimismo los plazos para la devolucioacuten de

dicha garantiacutea (de 12 a 6 meses) cuando la empresa

adjudicataria sea una pyme y se reduciraacute de 8 a 6

meses el plazo de espera para solicitar la resolucioacuten

del contrato en caso de que la empresa adjudicataria

sea una pyme

En materia de fomento de la internacionaliza-

cioacuten de las empresas y economiacutea espantildeolas las refor-

mas actuaraacuten en dos aacutembitos Por un lado quedaraacute

fortalecido el marco institucional (red exterior y te-

rritorial del Ministerio de Economiacutea y Competitivi-

dad ICEX Espantildea Exportacioacuten e Inversiones) y

mejoraraacute el disentildeo de los principales instrumentos

financieros de apoyo oficial (el Fondo para Inversio-

nes en el Exterior (FIEX) el Fondo para la Interna-

cionalizacioacuten de la Empresa (FIEM) y el Convenio de

Ajuste Reciacuteproco de Intereses (CARI)) ademaacutes de do-

Segunda oportunidad acuerdo extrajudicial de pagos

El Anteproyecto preveacute el establecimiento de un mecanismode negociacioacuten extrajudicial de las deudas de empresarios(personas fiacutesicas o juriacutedicas) ante un registrador mercantilo un notario si bien eacutestos habraacuten de designar un profesio-nal idoacuteneo e independiente que impulse la avenencia ase-gurando el cumplimiento de publicacioacuten y publicidadregistral

Podraacuten pactarse quitas de hasta el 25 de los creacuteditos asiacutecomo establecerse esperas de hasta tres antildeos (salvo en casode creacuteditos de Derecho Puacuteblico -en los que soacutelo podraacute apla-zarse el pago- o en aquellos respaldados con garantiacutea real)


tarse de un Plan Estrateacutegico de Internacionalizacioacuten

de la Economiacutea Espantildeola bienal que incluiraacute las prio-

ridades geograacuteficas y sectoriales y los planes de ac-

tuacioacuten de los organismos con competencias en la

materia que seraacuten evaluados

Por otro lado quedaraacute modificada la concesioacuten

de permisos de residencia y visados a personas fiacutesi-

cas que se encuentren en los siguientes casos que se

constituyan en inversores relevantes y acreditados

como de intereacutes general (por su impacto en la gene-

racioacuten de empleo o contribucioacuten a la innovacioacuten

cientiacutefica yo tecnoloacutegica) que sean emprendedores

innovadores de elevado impacto en los teacuterminos

mencionados que sean considerados profesionales o

investigadores altamente cualificados o que vengan

del exterior en el marco de un traslado intra-empre-

sarial

Proyecto ldquoEmprende en 3rdquo ndash Declaraciones responsables

Emprende en 3 es un sistema de tramitacioacuten telemaacuteticapara la constitucioacuten y puesta en marcha de una actividadempresarial desarrollado conjuntamente por la Administra-cioacuten General del Estado las Comunidades Autoacutenomas y lasAdministraciones Locales representadas por la FederacioacutenEspantildeola de Municipios y Provincias Permite realizar lostraacutemites necesarios con las tres Administraciones simultaacute-neamente utilizando los recursos tecnoloacutegicos ya existen-tes en la Administracioacuten (el Sistema de Informacioacuten delMinisterio de Industria Energiacutea y Turismo la Red SARA queconecta a todas las Administraciones de Espantildea y el Portalde las Entidades Locales)


Los concursos o licitaciones internacionales repre-

sentan una interesante fuente de oportunidades de

negocio para muchas empresas tanto para la reali-

zacioacuten de asistencias teacutecnicas consultoriacuteas u otro

tipo de servicios como para el suministro de bienes

y ejecucioacuten de obras Algunas de esas licitaciones son

promovidas por Organismos Multilaterales como el

Banco Mundial el sistema de Naciones Unidas o los

bancos regionales de desarrollo (Banco Europeo para

la Reconstruccioacuten y el Desarrollo Banco Interameri-

cano de Desarrollo Banco Africano de Desarrollo

Banco Asiaacutetico de Desarrollo) entre otros Sin duda

el mercado multilateral brinda a las empresas muacutelti-

ples posibilidades para la ejecucioacuten de proyectos en

otros mercados internacionales receptores de finan-

ciacioacuten multilateral en un marco de asuncioacuten limi-

tada de riesgos pues la financiacioacuten del proyecto

estaacute comprometida y respaldada por el organismo

multilateral No en vano en 2012 las empresas espa-

ntildeolas fueron adjudicatarias de proyectos financiados

por Multilaterales valorados en maacutes de 1400 millo-

nes de doacutelares (maacutes del doble de la cifra registrada

un antildeo antes) siendo el Banco Mundial el principal

proveedor (522 del valor global adjudicado a em-

presas espantildeolas) el Banco Interamericano de Des-

arrollo (89) el Banco Asiaacutetico de Desarrollo

(368) y el Banco Africano de Desarrollo (21)

Dentro de este desempentildeo que podriacuteamos calificar

de exitoso destaca el gran avance en la adjudicacioacuten

de contratos del Banco Asiaacutetico de Desarrollo donde

la presencia espantildeola habiacutea sido (junto con las adju-

dicaciones del Banco Africano de Desarrollo) histoacuteri-

camente maacutes limitada

El promotor de un concurso internacional tam-

bieacuten pueden ser los Gobiernos o las instituciones lo-

cales de los paiacuteses de destino que financiaraacuten

directamente el proyecto objeto de licitacioacuten con car-

Las empresas espantildeolas principalmente pymes pueden beneficiarse del apoyo de ICEX Espantildea Exportacioacuten e

Inversiones a traveacutes del Programa de Participacioacuten en Licitaciones Internacionales para hacer frente a los costes

de preparacioacuten presentacioacuten y seguimiento de ofertas en concursos o licitaciones internacionales La ayuda

financiera puede alcanzar los 30000 euros anuales por empresa

Aacuterea Internacional de Afi

iquestCoacutemo obtener apoyo para

participar en licitaciones

internacionales

internacional escuela de comercio exterior

[iStockphotoThinkstock


go a la financiacioacuten obtenida del Organismo Multila-

teral

Programa de participacioacuten en licitaciones

internacionales

La participacioacuten en las licitaciones internacionales

promovidas por Organismos Multilaterales exige des-

tinar recursos para la preparacioacuten de una oferta

competitiva y responder a las exigencias en cuanto

a desarrollos metodoloacutegicos (descripciones teacutecnicas)

y resto de documentacioacuten que ha de presentar el lici-

tante unas exigencias y gastos que en general se-

raacuten mayores que las requeridas para participar en

concursos nacionales pudiendo conllevar la realiza-

cioacuten de viajes al extranjero la traduccioacuten de docu-

mentos asesoramientos externos etc Estos costes

soacutelo se veraacuten rentabilizados en el caso de que la em-

presa licitante resulte adjudicataria del contrato al

que concursa

Para incentivar la participacioacuten de las empresas

espantildeolas en las licitaciones internacionales y por

ende fomentar su internacionalizacioacuten el ICEX - Es-

pantildea Exportacioacuten e Inversiones ha lanzado una con-

vocatoria para la concesioacuten de ayudas en 2013 a

traveacutes del Programa de Participacioacuten en Licitaciones

Internacionales

Este programa busca rdquoapoyar la participacioacuten de

pequentildeas y medianas empresas espantildeolas en proyec-

tos en el exterior de ingenieriacutea y consultoriacutea y con-

tratistas de proyectos industriales y civiles

mediante la financiacioacuten de parte de sus gastos de

preparacioacuten presentacioacuten y seguimiento de ofertas

teacutecnicas en concursos o licitaciones internacionales

o de los asumidos por otras empresas que nos sean

pequentildeas y medianas en proyectos con claro arrastre

exportadorrdquo de acuerdo con las bases de la convoca-

toria

iquestEn queacute consiste el apoyo puacuteblico

El apoyo suministrado por ICEX se refiere a la finan-

ciacioacuten parcial de los costes elegibles en los que incu-

rre la empresa para la preparacioacuten presentacioacuten y

seguimiento de la correspondiente oferta Asiacute ICEX

financiaraacute un 25 de los gastos susceptibles de apoyo

a la vez que concederaacute bolsas de viaje por el importe

iacutentegro de los desplazamientos que haya tenido que

realizar el personal de la empresa beneficiaria del

apoyo (seguacuten la tabla de gastos por destino que ma-

neja ICEX y excluyendo los viajes dentro de la UE y

los realizados a Noruega Islandia y Suiza) El impor-

te maacuteximo anual por empresa alcanza los 30000 eu-

ros

Entre los mencionados gastos elegibles ademaacutes

de las bolsas de viaje se encuentran

bull Las ldquoHoras de Oficina Teacutecnicardquo correspon-

dientes al personal teacutecnico de las empresas solici-

tantes de la ayuda y por importe equivalente al

coste interno para empresa quien habraacute de mos-

trar el detalle de la categoriacutea profesional y una es-

timacioacuten de dedicacioacuten y coste de cada una de las

personas que confeccionaron la oferta para la lici-

tacioacuten Aquiacute no se incluyen los gastos de secreta-

riado ni similares

bull Otros gastos la compra de pliegos las traduc-

ciones a idiomas distintos del ingleacutes y el franceacutes las

asesoriacuteas externas los gastos de registro de la pro-

piedad industrial en destino los gastos de homologa-

cioacuten ante organismos oficiales las certificaciones y

precalificaciones etc quedando excluidos aquellos

gastos de caraacutecter estructural como los asociados a

comunicaciones telefoacutenicas y mensajeriacutea reprogra-

fiacutea entre otros

Ademaacutes es necesario que salvo el gasto de ad-

quisicioacuten de los pliegos (documento que contiene las

condiciones de proyecto y el proceso de presentacioacuten

de las ofertas) los gastos sean satisfechos con poste-

rioridad a la presentacioacuten de la solicitud de la ayuda

contemplada en este Programa

Por otra parte conviene destacar que aquellas

empresas que finalmente resulten adjudicatarias del

contrato tendraacuten que renunciar a esta ayuda de

ICEX


iquestQueacute proyectos o licitaciones son elegibles

Ha de tratarse de una licitacioacuten internacional (en

la que concurran empresas de otros paiacuteses) de ca-

raacutecter puacuteblico o privado para la que medie una

convocatoria oficial y que responda a proyectos fi-

nanciados por Organismos Multilaterales o que es-

teacuten estructurados bajo esquemas de participacioacuten

puacuteblico ndash privada (PPP) o ldquoproject financerdquo Ade-

maacutes la ayuda del Programa va dirigida a apoyar a

las empresas en una fase posterior a la de manifes-

tacioacuten de intereacutes o precalificacioacuten

Las ofertas para las licitaciones internaciona-

les objeto de apoyo a traveacutes del Programa han de

referirse a la ejecucioacuten de proyectos llave en

mano al suministro de bienes de equipo a medida

o a la realizacioacuten de asistencias teacutecnicas asociadas

a proyectos especiacuteficos de inversioacuten Por el contra-

rio quedan excluidas la relativas a proyectos de

control y supervisioacuten de obras Tampoco se con-

templa para la realizacioacuten de estudios de viabili-

dad

Es necesario asimismo que tales licitaciones se

enmarquen en determinados sectores infraestruc-

turas de transporte (sobre todo ferroviario por-

tuario y aeroportuario) energiacuteas renovables

medio ambiente y Tecnologiacuteas de la Informacioacuten y

las Comunicaciones

En cuanto a la dimensioacuten geograacutefica seraacuten

prioritarios los proyectos realizados en Argelia

Brasil los Paiacuteses de Cooperacioacuten del Golfo (Emira-

tos Aacuterabes Unidos Kuwait Bahrein Qatar Arabia

Saudiacute y Omaacuten) China Corea del Sur Estados Uni-

dos India Japoacuten Marruecos Meacutexico Rusia Tur-

quiacutea Australia Indonesia Singapur y Sudaacutefrica

iquestQuieacuten puede ser beneficiario

Podraacuten beneficiarse de las ayudas del Programa las

pequentildeas y medianas empresas espantildeolas de con-

sultoriacutea e ingenieriacutea asiacute como aquellas contratis-

tas de obras de caraacutecter industrial y civil

Asimismo pueden ser receptoras de ayuda las

empresas de mayor dimensioacuten (no pymes) si (i)

prueban que pueden generar un notable efecto

arrastre presentando una relacioacuten de las empresas

espantildeolas que se beneficiaraacuten del proyecto objeto

de licitacioacuten y una estimacioacuten de valor monetario

asociado o (ii) estaacuten adscritas a otras iniciativas

de ICEX que impulsan ese efecto arrastre de pro-

yectos en el exterior

En general una empresa puede recibir la

aprobacioacuten de un maacuteximo de una solicitud de ayu-

da en el antildeo excepto en el caso de licitaciones del

Banco Europeo para la Reconstruccioacuten y el Des-

arrollo del Banco Asiaacutetico de Desarrollo del Ban-

co Africano de Desarrollo y de las agencias de

Naciones Unidas Para la aprobacioacuten de la solici-

tud de ayuda seraacute tenida en cuenta la calidad y

viabilidad del proyecto (seguacuten paiacutes y sector) el

efecto arrastre generado el impacto en imagen

paiacutes exportaciones yo alineacioacuten con los objeti-

vos estrateacutegicos de ICEX asiacute como las propias ca-

pacidades de la empresa

Por otra parte es posible la asociacioacuten de em-

presas espantildeolas (mediante la constitucioacuten de con-

sorcios) para presentar una oferta conjunta en un

determinado concurso internacional En este caso

la solicitud de ayuda a traveacutes del Programa de Par-

ticipacioacuten en Licitaciones Internacionales seraacute

presentada por la empresa que asuma el liderazgo

del consorcio esto es el contratista principal Si

bien en dicha solicitud se adjuntaraacute una autoriza-

cioacuten por escrito del resto de empresas asociadas

Las empresas interesadas en obtener maacutes informacioacuten sobre estePrograma o solicitar la ayuda pueden dirigirse a la Divisioacuten deInfraestructuras Medio Ambiente Energiacutea y TICs de ICEXEspantildea Exportacioacuten e Inversiones en

Paseo Castellana 14 28036 MadridTeleacutefono 91 349 63271992 Fax 91 577 09 25 E-mail participacionlicitacionesicexesWeb wwwicexes

INFORMACIOacuteN ADICIONAL


Mauro F Guilleacuten es director del Lauder Institute y catedraacuteticode Direccioacuten Internacional de laEmpresa en la Wharton School asiacute como miembro del Consejo Aca-deacutemico de Afi Escuela de FinanzasAplicadas E-mail guillenwhartonupennedu

internacional estrategia global

Europa necesitauna reactivacioacuten

Las poliacuteticas pro-ciacuteclicasllevadas a cabo enEuropa no hacenmaacutes que ahondarla recesioacuten

La crisis econoacutemica continuacutea sin vis-

lumbrar la luz al final del tuacutenel Lo

prolongado del ajuste en parte se debe

a la magnitud de los excesos de los

antildeos de bonanza pero tambieacuten por la

solucioacuten adoptada que antepone la

austeridad y el equilibrio fiscal a otro

tipo de aproximaciones a la crisis Cada

vez son maacutes sin embargo las voces que

aconsejan un cambio de ritmo en con-

creto una reactivacioacuten de la economiacutea

Las poliacuteticas reactivadoras pueden

tener muchos efectos beneficiosos

pero tambieacuten pueden resultar inefica-

ces o incluso contraproducentes seguacuten

las circunstancias En una economiacutea

europea altamente integrada comer-

cialmente y con flujos de capital libe-

ralizados las poliacuteticas de reactivacioacuten

son maacutes complejas e inciertas en sus

consecuencias como quedoacute constatado

a principios de los antildeos ochenta cuan-

do Mitterrand pretendioacute nadar contra-

corriente con unos resultados

desastrosos Las economiacuteas perifeacutericas

se encuentran ante una situacioacuten de si-

milar dependencia exacerbada auacuten

maacutes por la moneda uacutenica

No se entiende bien por queacute se po-

nen en praacutectica poliacuteticas de austeridad

y de ajuste simultaacuteneamente en todas

las economiacuteas de la zona euro y ademaacutes

en un momento de cambio de ciclo en

la economiacutea global La mayoriacutea de las

empresas no desean invertir ni contra-

tar maacutes empleados porque no ven la

necesidad dada la atoniacutea de la deman-

da Ademaacutes carecen muchas de ellas

de acceso a creacutedito en condiciones

aceptables

Las poliacuteticas pro-ciacuteclicas llevadas a

cabo en Europa no hacen maacutes que

ahondar la recesioacuten salvo en la medi-

da en que las empresas logran exportar

fuera de la zona euro algo cada vez

maacutes difiacutecil puesto que el crecimiento

econoacutemico se ha desacelerado en la ma-

yor parte de las economiacuteas del mundo

Ante esta situacioacuten caben sola-

mente dos opciones La primera es con-

tinuar por la senda del ajuste con la

esperanza de que en unos antildeos se recu-

peren los niveles de competitividad

saneamiento fiscal y desapalancamien-

to financiero que permitan un repunte

del crecimiento econoacutemico La segunda

es buscar soluciones maacutes raacutepidas que

aunque conlleven riesgos puedan re-

ducir la agoniacutea econoacutemica Hace ya me-

ses que abogo por tres actuaciones muy

concretas y nada revolucionarias que

podriacutean facilitar la salida de la rece-

sioacuten en el sur de Europa y facilitar un

relanzamiento del proceso de integra-

cioacuten europeo Se trata de que las econo-

miacuteas excedentarias en teacuterminos

abril 2013 empresa global 23

fiscales y comerciales realicen una reactivacioacuten

controlada que tire del carro de las economiacuteas pe-

rifeacutericas Esa reactivacioacuten deberiacutea comenzar por

un aumento de los salarios que en parte se tradu-

ciriacutea en un aumento del consumo incluyendo las

importaciones de bienes y servicios de la perife-

ria Tal aumento del poder adquisitivo en el cen-

tro y norte de la zona euro podriacutea provocar una

tasa de inflacioacuten algo maacutes elevada lo que seriacutea be-

neficioso para los paiacuteses con niveles de deuda im-

portantes Ademaacutes las economiacuteas excedentarias

tambieacuten podriacutean aumentar sus inversiones puacutebli-

cas con efectos similares

La reactivacioacuten de la economiacutea de la zona euro

no puede llevarse a cabo paiacutes por paiacutes Para acor-

tar la crisis y el sufrimiento del paro sobre todo

entre los joacutevenes hace falta una reactivacioacuten co-

ordinada lo que no deberiacutea ser difiacutecil de conse-

guir dada la elevada integracioacuten comercial y

econoacutemica Si no se comienza a reactivar el ajuste

llevaraacute maacutes tiempo y tendraacute otros efectos nocivos

tales como la prolongacioacuten innecesaria del paro

juvenil con los posibles y nefastos efectos genera-

cionales Las poliacuteticas actuales funcionaraacuten even-

tualmente pero a costa de generar otros costes

innecesarios y de prolongar la agoniacutea


finanzas finanzas personales

La buacutesqueda de rentabilidadmarca la direccioacuten de losflujos financierosLas comunicaciones de los bancos centrales los indicadores de coyuntura y lo ajustado de las valoraciones han

desencadenado una correccioacuten de los activos financieros que podriacutea tener continuidad en las proacuteximas semanas

En los mercados financieros la demanda de rentabilidad se mantiene como argumento principal en la direccioacuten de

flujos En nuestro posicionamiento de mercados este mes desplazamos recursos desde Japoacuten hacia Latinoamerica y

Estados Unidos

Cristina Colomo

Destacamos como balance del uacuteltimo Consejo de Go-

bierno del BCE la rebaja del tipo repo hasta el 05

la extensioacuten del esquema actual de liquidez al menos

hasta julio de 2014 y la mencioacuten aunque sin deta-

lles al programa de reactivacioacuten del creacutedito banca-

rio a empresas

Esperamos novedades en tres ejes de poliacutetica mo-

netaria (i) la reduccioacuten del tipo de intereacutes de refe-

rencia en 25 puntos baacutesicos (ii) el refuerzo de las

medidas de inyeccioacuten de liquidez y (iii) la creacioacuten

de un programa especiacutefico orientado a reducir las di-

vergencias entre los paiacuteses del euro en teacuterminos de

volumen y costes de concesioacuten de creacutedito al sector

privado

En los dos primeros ejes el BCE se adecuoacute al

guion previsto y descontado por el mercado En el

tercero sin duda el que suscitaba mayor intereacutes se

esperaba que el BCE concretase el programa y solo ha

anunciado que estaacute estudiando reforzar en colabora-

cioacuten con otras instituciones europeas (en concreto

con el Banco Europeo de Inversiones-BEI) el merca-

do de ABS respaldados por preacutestamos bancarios a em-

presas cuyo tamantildeo se ha visto fuertemente

reducido en los uacuteltimos antildeos

La extensioacuten de la recesioacuten del Aacuterea euro al 2T13

anticipada por los indicadores de confianza la mo-

deracioacuten reciente de la inflacioacuten (por debajo del

15) y la necesidad de evitar que las restricciones de

liquidez se conviertan en un motivo maacutes de limita-

cioacuten crediticia justifican seguacuten el propio Draghi la

idoneidad de combinar la rebaja del repo con la ex-

tensioacuten del suministro ilimitado de liquidez bajo la

operativa actual

El balance econoacutemico del BCE abre la puerta a

maacutes bajadas de tipos

[Hem

era]

Thi

nkst

ock


La uacutenica orientacioacuten expresa en este sentido ha

sido la ldquopredisposicioacuten a seguir actuando en caso de

ser necesariordquo En su opinioacuten y atendiendo a los in-

dicadores de seguimiento de referencia la fragmen-

tacioacuten financiera en el seno del Aacuterea euro sigue

siendo elevada pero se ha reducido en los uacuteltimos

meses Con la bajada del repo y el anclaje del EONIA

en el 008 se benefician tanto los bancos perifeacuteri-

cos (por un menor coste del pasivo captado en el Eu-

rosistema) como los bancos de economiacuteas ldquonuacutecleordquo

con una apelacioacuten relevante a la financiacioacuten inter-

bancaria a maacutes corto plazo

La reduccioacuten del tipo repo vino acompantildeada

ademaacutes de un estrechamiento de las bandas que fi-

jan en torno al repo los tipos de la facilidad margi-

nal de creacutedito (referencia en la fijacioacuten de los costes

aplicados por los bancos centrales nacionales en sus

Emergency Liquidity Assistance ELA) y de depoacutesito

El de la facilidad de creacutedito se situacutea ahora en el 1 (-

50pb) y el de la de depoacutesito se mantiene inalterada

en el 0 sin que el BCE haya descartado llevarlo a te-

rreno negativo con el objetivo de movilizar los

120000 millones de euros que tiene de saldo

Reaccioacuten de los mercados

El mes de mayo se ha caracterizado por la vuelta de

la volatilidad a los principales mercados financieros

Por un lado por la posibilidad creciente de que la

IacuteNDICES AFI FONDOS DE INVERSIOacuteN

Rentabilidades a

abril 2013

RV Japoacuten 33 196

RF Largo Euro 12 19

RV Espantildea 11 12

Garantizado RF 08 28

Garantizado a vto 05 17

RF Corto Euro 05 13

RF High Yields 03 33

RF Mixta Euro 03 14

Garantizado parcial 03 04

RF Emergentes 02 16

Monetarios Dinaacutemicos 01 05

Monetarios Euro 01 03

Gestioacuten Alternativa -01 09

RF Internacional -01 08

RF Mixta Internacional -02 16

RV Mixta Euro -03 15

FIL -05 03

RF Emergentes Corporate -05 07

Gestioacuten Global -05 14

RF Convertibles -06 28

RV Mixta Internacional -08 37

RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17

Monetarios Internacional -15 -29

RV Asia y Oceaniacutea -15 28

RF CP USD -15 11

Monetarios USD -20 10

RV Sectores Crecimiento -20 75

RV Sectores Defensivos -22 24

RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101

RV Emergentes MENA -32 12

RV Emergentes Global -33 -18

RV Emergentes Latam -46 -09

RV Emergentes Eur Este -49 -36

Materias primas -73 -71

Fuente Afi

RATIOS DE VALORACIOacuteN DE CARTERA RECOMENDADA DE ACCIONES IBEX-35 AFI

Peso Ratios valoracioacuten Ccto BPA () Market capactual (millEUR)

PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065

Red Eleacutectrica 11 102 25 69 240 179 70 71 74 5127

OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718

Teacutecnicas Reunidas 11 146 45 39 282 296 12 94 95 2054

Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019

Telefoacutenica 10 100 23 69 208 -144 -253 22 39 49788

Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977

Cartera recomendada 164 50 46 256 94 46 239 112

IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184

Fuente Afi a partir de Bloomberg


Reserva Federal inicie la retirada de sus medidas de

poliacutetica monetaria expansiva en un breve horizonte

temporal Por otra parte porque la renta variable ja-

ponesa ha sufrido fuertes caiacutedas en la segunda mitad

de mes tras la publicacioacuten del PMI de manufacturas

de China (por debajo de 50 puntos en mayo) y des-

pueacutes de llegar a acumular una revalorizacioacuten anual

del 50 En este sentido tambieacuten estaacute favoreciendo

a la volatilidadlas cesiones del Nikkei junto con la

estabilizacioacuten e incluso apreciacioacuten del yen frente a

USD (en niveles de 100 JPYUSD) y EUR (alrededor

de los 130 JPYEUR) Tambieacuten en los mercados de di-

visas estamos asistiendo a un repunte de la volatili-

dad del cruce USDEUR que en el mes de mayo ha

oscilado en la banda 1285-1320 USDEUR

China y Sudaacutefrica lideran las subidas en el uacutelti-

mo mes tomando el relevo de un Nikkei que estaacute co-

rrigiendo con fuerza en las uacuteltimas sesiones En el

lado opuesto destacamos la presencia de la renta va-

riable espantildeola En los sectores europeos el grueso

de maacuteximos anuales se ha alcanzado en la parte fi-

nal de mayo Las excepciones maacutes destacadas las en-

contramos en Bancos Recursos Naturales y

Telecomunicaciones

Asset Allocation recomendado

En la gestioacuten de carteras de junio apostamos por ac-

tivos en doacutelares En la parte de renta variable no

ajustamos el peso que permanece estable en el 36

pero siacute la composicioacuten con un desplazamiento de re-

cursos desde Japoacuten hacia Latinoameacuterica y Estados

Unidos Nuestros anaacutelisis de ciclo de beneficios y va-

ASSET ALLOCATION RECOMENDADO ()

Categoriacutea 30-abr-13 31-mar-13 BMK AFI vs BMK

RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3

RV Emer Asia 5 5 1 4

RV Emerg Latam 0 0 1 -1

RV Europa Este 0 0 1 -1

RV Japoacuten 8 8 4 4

Renta variable 36 36 30 6

Ret Abs Conservador 0 0 7 -7

Gestioacuten Alternativa 8 8 0 8

Gestioacuten alternativa 8 8 7 1

RF Convertibles 9 9 0 9

RF High Yield 6 6 2 4

RF Emergente 8 8 0 8

RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6

RF Largo EUR 8 8 15 -7

RF Corto EUR 5 5 33 -28

RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12

Monetarios USD 5 5 0 5

Monetarios GBP 0 0 0 0

Liquidez 5 5 5 0

Mdo Monetario 10 10 5 5

Fuente Afi

loraciones dejan al Nikkei en una posicioacuten vulnera-

ble a corto plazo despueacutes del rally de los uacuteltimos me-

ses En este contexto tomamos beneficios y nos

desplazamos hacia aacutereas con mayor recorrido En

renta fija reducimos el peso al 41 tomando benefi-

cios en la parte corta de la curva de deuda puacuteblica

(RF Corto EUR) y en grado de inversioacuten a largo plazo

El destino de estas desinversiones son (1) las aacutereas

con maacutes spread (high yield emergente) (2) converti-

bles que nos facilitan exposicioacuten a renta variable

pero suavizando el riesgo de mercado y (3) moneta-

rios doacutelar buscando un objetivo a corto plazo por de-

bajo de 126


finanzas mercados financieros

Expansioacuten en EEUU

recuperacioacuten en Japoacuten y

recesioacuten en EuropaLa publicacioacuten de los registros de PIB

del 1T13 pone de manifiesto de forma

tal vez auacuten maacutes intensa que en trimes-

tres anteriores las diferencias en la

posicioacuten ciacuteclica de los principales blo-

ques econoacutemicos Por un lado EEUU

sigue en expansioacuten marcando el tama-

ntildeo de su economiacutea nuevos maacuteximos

histoacutericos Por el otro la UME persiste

en recesioacuten la segunda en menos de

cinco antildeos dibujando una especie de

W que si no es perfecta es porque la ac-

tual recaiacuteda estaacute siendo de menor in-

tensidad pero de mayor duracioacuten Por

uacuteltimo la gran incoacutegnita sigue siendo

Japoacuten aunque ahora maacutes sesgada ha-

cia el lado positivo Los registros de

crecimiento maacutes recientes apuntan a

un avance del PIB para el conjunto del

antildeo en la zona del 20 un escenario

al que las uacuteltimas decisiones del Banco

de Japoacuten y la intensa depreciacioacuten del

JPY dotan de verosimilitud EEUU a la

espera de las habitualesaunque nor-

malmente escasas en magnitud revi-

siones de los indicadores crecioacute en el

1T13 un 06 dejando atraacutes el tiacutemido

+01 del uacuteltimo cuarto del pasado

antildeo Esta aceleracioacuten trimestral per-

mite que el avance interanual se situacutee

en la zona del 20 es decir la cifra

que el consenso maneja para el con-

junto del ejercicio De la evolucioacuten por

componentes se comprueba que los

maacutes vinculados a la demanda interna

aportan salvo el sector puacuteblico in-

merso en su particular proceso de

ajuste pero que a diferencia del obser-

vado en la UME es de menor intensi-

dad y se estaacute llevando a cabo en un

momento en el que el resto de partidas

estaacute creciendo Se debe seguir resal-

tando la construccioacuten que si bien ya

no sorprende a nadie sentildealar que estaacute

en una clara expansioacuten (iniciada en

1T11) no es menos cierto que ofrece

siacutentomas de que podriacutea seguir crecien-

do durante al menos los dos o tres proacute-

ximos ejercicios El ajuste entre

1T2006 y 1T2011 (tanto en precios -35

como en volumen de compraventa

construccioacuten de nuevas viviendas y

stock -30-80) el nivel de tipos de

intereacutes la recuperacioacuten de la riqueza

financiera (la renta variable estadou-

nidense se situacutea en maacuteximos histoacuteri-

cos) asiacute como la creacioacuten neta de

empleo son variables que permiten

pensar como decimos en una recupe-

racioacuten del denominado Real Estate en

La UME sigue enrecesioacuten lasegunda en menosde cinco antildeosdibujando unaespecie de W conla actual recaiacutedade menorintensidad perode mayorduracioacuten

David Cano es socio de Afi y di-rector general de Afi InversionesFinancieras Globales EAFI E-mail dcanoafies


EEUU El Aacuterea euro persiste en recesioacuten la maacutes

larga desde que nacioacute Si bien es cierto que las di-

ferencias estructurales con EEUU son importan-

tes no lo son menos las que se encuentran en la

aplicacioacuten de las poliacuteticas fiscales Alliacute el proce-

so de reduccioacuten del deacuteficit puacuteblico es menos in-

tenso y se ejecuta cuando el resto de componente

del PIB aporta Aquiacute la consolidacioacuten fiscal es

maacutes agresiva y es maacutes intensa en los paiacuteses que

sufren una mayor recesioacuten (asociada a su vez a la

necesaria correccioacuten de los desequilibrios acumu-

lados durante la eacutepoca de fuerte crecimiento) Y

la poliacutetica monetaria aunque tan expansiva en la

UME como en EEUU en teacuterminos de tipos de inte-

reacutes (maacutes tras la reciente rebaja del repo del BCE)

no lo es cuando se analizan medidas no conven-

cionales Y es verdad que el BCE ha inyectado has-

ta un billoacuten de euros en financiacioacuten a tres antildeos

que ha servido de ayuda a las entidades bancarias

a la hora de reducir el impacto negativo del cie-

rre de los mercados de financiacioacuten Pero para

que el creacutedito vuelva a fluir a la ldquoeconomiacutea realrdquo

lo que se necesita es como consecuencia del en-

durecimiento de las normas de solvencia capital

Si se exige maacutes capital por cada euro prestado

frente a alternativas como invertir en deuda puacute-

blica que no soacutelo no consume capital sino que

ademaacutes ofrece rentabilidades atractivas (aunque

tras la reciente relajacioacuten algo menos) la res-

triccioacuten crediticia es un hecho Y es que no pare-

ce probable que el sistema crediticio esteacute en

condiciones de ampliar capital La consecuencia

en una economiacutea que depende en un 80 del ca-

nal bancario estaacute clara escaso crecimiento del

PIB con un claro riesgo de recesioacuten A pesar de

ello no descontamos nuevas rebajas del repo

como tampoco de la curva Euribor que se ha

mantenido estable en las uacuteltimas sesiones (ha ce-

dido del 055 al 049)

Previsioacuten Afi para el Euribor 12m ligera ce-

sioacuten hasta la zona del 045 La variable que siacute

deberiacutea experimentar variaciones en proacuteximos

diacuteas o semanas es el tipo de cambio USDEUR re-

cogiendo la dispar posicioacuten ciacuteclica UME vs EEUU

(asiacute como las primeras opiniones sobre un fin cer-

cano del QE de la Fed) Desde el pasado mes de sep-

tiembre el USDEUR se ha movido en un estrecho

rango (127-132 USDEUR) del que como decimos

pensamos tiene que salir y en concreto dibujan-

do una apreciacioacuten del doacutelar


Francisco Peacuterez Salinas (Valencia 1962) es Licenciado en Derecho y MBA porel IESE (1988) Ha desarrollado su carrera profesional en el grupo Ford dondetrabajoacute tanto en Espantildea como en Reino Unido en varias posiciones deMarketing y Ventas En 2000 trabajoacute en las oficinas centrales del grupo Fiaten Turiacuten y luego en Argentina como responsable del mercado para Fiat y AlfaRomeo En 2005 fue nombrado director de la red de concesionarios depropiedad del Grupo En 2006 se trasladoacute a las oficinas centrales de SEAT delgrupo Volkswagen donde desempentildeo su actividad profesional como directorgeneral de Servicio Post-venta tambieacuten fue director de Postventa del GrupoVolkswagen en Espantildea Desde 2011 es el director comercial del Grupo AUSA


laquoUna buena red de distribucioacuten

local es clave para alcanzar el eacutexitoraquo

Francisco Peacuterez SalinasDirector Comercial

Entrevista a Francisco Peacuterez Salinas y Javier Costa Quirce

Director Comercial y Coordinador Global de Ventas del grupo AUSA

empresas experiencias de internacionalizacioacuten

AUSA es una empresa familiar con vocacioacuten in-

novadora y enfocada al disentildeo fabricacioacuten y co-

mercializacioacuten de maquinaria industrial y

vehiacuteculos compactos destinados a actividades in-

dustriales de mantenimiento vial construccioacuten

y agricultura entre otros sectores Fue fundada

en 1956 en Manresa (Barcelona) y actualmente

cuenta con filiales en Francia Reino Unido Ale-

mania Meacutexico Brasil y China Comercializa sus

productos a maacutes de 100 paiacuteses a traveacutes de maacutes de

500 distribuidores de los cinco continentes con

un cataacutelogo de maacutes de 80 modelos y 6 liacuteneas de

producto Ha fabricado 125000 vehiacuteculos hasta el

2012

Javier Costa Quirce (Barcelona 1984) es licenciado en Periodismo y Maacutester enComercio Exterior y Gestioacuten Internacional de la Empresa por la UIMP Conamplia experiencia en prensa escrita y gabinetes de comunicacioacuten haredirigido su carrera profesional hacia los negocios internacionales Hatrabajado como International Trade Consultant en la Oficina Econoacutemica yComercial de la Embajada de Espantildea en Suecia en los sectores vitiviniacutecola eindustrial y en el Departamento de Exportacioacuten y CoordinacioacutenInternacional de la editorial Random House Mondadori como encargado dela coordinacioacuten con las filiales sudamericanas y servicio al cliente yresponsable de presencia institucional en ferias internacionales como laFrankfurt Buchmesse

Javier Costa QuirceCoordinador Global de Ventas

Industrial

30 empresa global abril 2013

iquestEn queacute consiste el negocio de AUSA

Francisco Peacuterez Salinas (FPS) AUSA es un

referente mundial en la fabricacioacuten y disentildeo de

maquinaria compacta de alta calidad destinada a

satisfacer las necesidades de nuestros clientes en

diversos sectores principalmente en la

construccioacuten la agricultura la industria y las

municipalidades

Javier Costa (JC) AUSA ha desarrollado dos

gamas de producto industrial y urban Dentro de

la industrial tenemos 4 liacuteneas de producto

dumpers carretillas telescoacutepicos y auto -

hormigoneras Dentro de la urban se

comercializan vehiacuteculos de limpieza y vehiacuteculos

multitarea Nuestros vehiacuteculos son robustos con

componentes de primeras marcas y con unas

excelentes cualidades dinaacutemicas en terrenos

exigentes Somos liacutederes mundiales en dumpers 10

toneladas y carretillas elevadoras todo terreno de

hasta 5 toneladas

iquestCuaacuteles son los pilares en los que se apoya su

empresa y que han sido claves para salir al exterior

JC Sin duda alguna los pilares claves que han sus-

tentado la salida al exterior de AUSA han sido la in-

novacioacuten el acierto a la hora de escoger buenos

socios en los diferentes paiacuteses y la estrategia de di-

versificacioacuten tanto geograacutefica como sectorial

FPS Nosotros intentamos adelantarnos a lo que

va a pasar en el mercado y escuchamos muy atenta-

mente a nuestros distribuidores y clientes Tambieacuten

tenemos un equipo interno de planificacioacuten secto-

rial que por ahora va acertando con sus prediccio-

nes Por ejemplo nos planteamos nuestro futuro

antes de la crisis de 2007 en nuestros antildeos de maacutexi-

ma facturacioacuten En 2006 ya teniacuteamos unas previsio-

nes que entonces pareciacutean pesimistas y que luego se

han confirmado Quisimos tomar la iniciativa y no

confiarnos Tambieacuten es importante prever la reali-

dad para poder tomar las medidas necesarias con la

debida antelacioacuten

iquestCon queacute instalaciones cuenta AUSA

FPS En AUSA contamos con un equipo internacional

de 90 personas en el aacuterea comercial Tanto nuestras

oficinas centrales como nuestra faacutebrica estaacuten ubica-

das en Manresa (Barcelona) La faacutebrica estaacute dividida

en dos secciones industrial y urban AUSA fabrica

todos sus productos en la faacutebrica de Manresa y esta-

mos proyectando para un futuro proacuteximo el estable-

cimiento en Brasil para satisfacer el gran mercado

brasilentildeo Ademaacutes contamos con 8 oficinas de repre-

sentacioacuten ubicadas en todo el mundo Madrid Fran-

cia Reino Unido Alemania China Emiratos Aacuterabes

Unidos Meacutexico y Brasil

iquestCuaacutendo decidieron acometer la internaciona-

lizacioacuten y cuaacutel fue la principal motivacioacuten para

hacerlo

JC En 1967 AUSA ya empezoacute a comercializar sus pro-

ductos en Francia y Reino Unido En 1969 creamos la

filial de Francia Posteriormente ndashen 1974ndash con la

crisis del petroacuteleo AUSA comenzoacute a diversificarse

geograacuteficamente con maacutes iacutempetu Este gran espiacuteritu

de internacionalizacioacuten presente desde sus inicios

nos estaacute permitiendo superar la crisis

iquestCuaacutel es en estos momentos la actividad internacio-

nal de AUSA iquestEn queacute paiacuteses estaacuten presentes

FPS La actividad internacional es clave para AUSA

Exportamos a maacutes de 100 paiacuteses y nuestras ventas al

exterior supusieron el 85 de la facturacioacuten total en

2012

JC Nuestra oferta se adapta a cualquier merca-

do y esto se debe a la existencia de una gama exten-

sa y muy bien disentildeada de productos que permite

una gran variedad de configuraciones diferentes

para maximizar el retorno de la inversioacuten de nues-

tros clientes

iquestHan utilizado distintas estrategias de

internacionalizacioacuten en funcioacuten del mercado de

destino


FPS AUSA trabaja en distintos niveles a la hora de

internacionalizarse en funcioacuten de la casuiacutestica exis-

tente en los distintos destinos geograacuteficos y opera

bien a traveacutes de filiales de importadores o bien con

distribuidores locales que ya superan los 500 en el

conjunto de mercados en los que estamos presentes

JC Estamos convencidos que una buena red de

distribucioacuten local es clave para alcanzar el eacutexito En

AUSA entendemos que los servicios postndashventa y los

recambios son un factor esencial en la productividad

de los equipos Por este motivo en muchos mercados

tenemos distribuidores locales (master dealers) y fi-

liales (como es el caso de Meacutexico o Brasil) Nuestros

distribuidores disponen del stock necesario para rea-

lizar reparaciones urgentes Incluso en los paiacuteses

donde AUSA no cuenta con tanta infraestructura los

plazos de enviacuteo son muy cortos hoy en diacutea con las

empresas de mensajeriacutea los plazos se han visto redu-

cidos considerablemente Contamos con la mayoriacutea

de referencias en stock para garantizar plazos de en-

trega miacutenimos

iquestQuieacutenes son sus principales clientes

JC En AUSA pensamos que es importante trabajar

a nivel local Aunque actualmente AUSA sea una

multinacional seguimos siendo una empresa fa-

miliar cercana a nuestros clientes

Nuestros principales clientes son grandes em-

presas de alquiler importadores distribuidores y

empresas de servicios de limpieza

FPS Nuestros clientes son aquellos que necesi-

tan vehiacuteculos robustos para necesidades especiacuteficas

con componentes de calidad que pueden ser susti-

tuidos con inmediatez en caso de necesidad ndashlo que

disminuye los tiempos de esperandash y con costes de

mantenimiento bajos con total cost of ownership

muy competitivos y con un alto valor residual (value

for money y built tough products) Los clientes que

buscan una buena relacioacuten calidad precio bajo coste

de manteniendo alto valor residual traccioacuten 4X4 y

soluciones especiacuteficas para necesidades concretas

En esa andadura internacional iquestcuaacuteles han sido

los principales obstaacuteculos a los que han tenido

que hacer frente

FPS Fundamentalmente la burocracia y el eleva-

do grado de proteccionismo de algunos paiacuteses so-

bre todo desde el punto de vista de barreras no

arancelarias Tambieacuten ha resultado costoso crear

la necesidad por el producto en ciertos mercados

Dumper


ya que hay paiacuteses en los que no existe una cultura

de dumper ni conocimiento de las facilidades y

ventajas que este vehiacuteculondashherramienta aporta

Ello nos obliga a ser muy creativos y visibilizar las

ventajas que nuestros productos aportan a nues-

tros clientes

iquestHan recurrido a alguna ayuda puacuteblica de apoyo a

la internacionalizacioacuten de empresas

JC AUSA ha participado en misiones comerciales

internacionales promovidas por ICEX Espantildea Ex-

portacioacuten e Inversiones la agencia catalana

ACC1Oacute y Caacutemaras de Comercio regionales

A la hora de competir en el exterior iquestqueacute

importancia tiene la imagen paiacutes en la

comercializacioacuten de los bienes de equipo que

fabrica AUSA

FPS Tanto en Europa como en Ameacuterica Latina la

imagen paiacutes nos ayuda En Rusia Suecia Noruega

percibimos que nos ven como un paiacutes caacutelido pero

no dejan de comprarnos vehiacuteculos quitanieves

Llevamos muchos antildeos en el mercado y somos una

marca reconocida La importancia de la imagen de

un paiacutes como Alemania o Suiza le ayuda a vender

tecnologiacutea y ldquoseriedadrdquo Tenemos que seguir

luchando por asociar a nuestro paiacutes una buena

imagen de fiabilidad

iquestDe doacutende proceden sus principales competidores

iquestSuponen tambieacuten una amenaza en el mercado

nacional

JC Nuestros principales competidores son franceses

ingleses americanos y alemanes No obstante no

suponen una gran amenaza en el mercado nacional

ya que somos liacutederes en este mercado y hemos

llegado a tener cuotas del 65 y del 90 en grandes

cuentas

iquestCuaacuteles han sido los principales efectos de la actual

crisis econoacutemico-financiera sobre AUSA en cuanto al

desarrollo de sus actividades en el exterior y en

Espantildea

FPS En Espantildea nos hemos encontrado con peacuterdidas

muy importantes de volumen de ventas al depender

del sector de la construccioacuten pero hemos mantenido

una elevada cuota de mercado Hemos diversificado

nuestra actividad entre el sector agriacutecola y el de las

Municipalidades Eso siacute desde el comienzo de la

crisis hemos mejorado muchiacutesimo a nivel

internacional ya que nuestra experiencia previa nos

ha permitido no empezar de cero esa andadura

exterior

iquestQueacute previsiones tienen para los proacuteximos antildeos

iquestCuaacuteles son los mercados que ofrecen mejores

perspectivas y en cuaacuteles se plantean entrar a corto-

medio plazo

JC En primer lugar queremos consolidar aquellas

zonas mercados histoacutericamente fuertes para AUSA

como son Francia y Alemania asiacute como otras que nos

estaacuten funcionando muy bien como Oceaniacutea China

Rusia o Sudameacuterica Ademaacutes queremos probar en el

sudeste asiaacutetico en paiacuteses que ofrecen grandes tasas

de crecimiento como Indonesia o Malasia y estamos

preparando retomar las ventas en Norteameacuterica

iquestEn queacute (nuevas) liacuteneas estaacute trabajando la empresa

iquestCuaacuteles son los principales proyectos de la compantildeiacutea

a corto plazoDumper [AU

SA]


FPS Nuestra principal novedad es nuestro

telescoacutepico T 144 H Plus el telescoacutepico maacutes compacto

del mundo (menos de 2400 kg de peso) con

capacidad de carga de 13 toneladas y 4 metros en

altura de gran capacidad y polivalencia que

rivaliza con las tradicionales skid steer loaders El

resto de gama de dumpers carretillas y auto -

hormigoneras tiene diferentes novedades asiacute como

la barredora de aspiracioacuten B 200 H 4x4x4 para

municipalidades Ademaacutes otro proyecto muy

importante a corto plazo es el de potenciar la gama

urban donde esperamos que este modelo de negocio

suponga un 20 de la facturacioacuten de AUSA en este

ejercicio 2013 Barredora de aspiracioacuten AUSA B 200 H [AU

SA]


En los uacuteltimos antildeos y sin duda como consecuencia

de las profundas transformaciones producidas por

los procesos de globalizacioacuten ha surgido con gran

fuerza la preocupacioacuten por el fenoacutemeno de la di-

versidad cultural y de su gran importancia ante el

desafiacuteo que supone su manejo y el desarrollo de

competencias en tal sentido

Geert Hofstede reconocido estudioso de los fe-

noacutemenos culturales en el mundo moderno define

cultura como ldquola programacioacuten colectiva de la

mente que diferencia los miembros de una catego-

riacutea de personas de los de otrardquo

La diversidad cultural no es algo que vaya a

desaparecer mantildeana y nos vaya a permitir planifi-

car nuestras estrategias bajo el supuesto de enten-

dimiento mutuo Es sin embargo un fenoacutemeno

rico cuya exploracioacuten puede generarnos incalcula-

bles beneficios en teacuterminos de rentabilidad y cre-

cimiento de nuestra actividad y de construir y

desarrollar ventajas competitivas a traveacutes del

aprendizaje de la gestioacuten de la multiculturalidad

consideraacutendola como una fuente de riqueza y no

simplemente de problemas que sin duda ocurren

Gente de diferentes culturas comparte concep-

tos baacutesicos pero los percibe desde aacutengulos y pers-

pectivas diferentes llevaacutendole a comportarse de

modos que pueden ser considerados irracionales e

incluso en directa contradiccioacuten con lo que unos

valoramos como sagrado y otros como trivial

Tenemos que ser optimistas no obstante en lo

que a la diversidad cultural se refiere El compor-

tamiento de personas de diferentes culturas no es

algo que tengamos que asumir a rajatabla Existen

tendencias secuencias y tradiciones claras Las

reacciones de los europeos americanos y asiaacuteticos

se pueden predecir justificar y en la mayor parte

de los casos gestionar Fijaacutendonos en las raiacuteces

culturales de los comportamientos nacionales o

incluso regionales o funcionales tanto en la socie-

Vivimos en un mundo cada vez maacutes plural en el que la diversidad forma parte de nuestro diacutea a diacutea En la sociedad

en general y en las empresas en particular conviven personas de diferentes oriacutegenes culturas creencias

capacidades preferenciashellip todas ellas con caracteriacutesticas muy diferentes entre siacute

Yolanda Antoacuten

Todos somos distintos

pero iquestcuaacutel es el problema

[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck

empresas gestioacuten de recursos humanos


dad como en los negocios podemos estimar y pro-

yectar con bastante acierto coacutemo van a reaccionar

los ldquootrosrdquo y podemos predecir coacutemo se dirigiraacuten a

nosotros Un conocimiento de los tratos baacutesicos de

otras culturas (y tambieacuten de la nuestra) puede mi-

nimizar sorpresas desagradables (shock cultural)

darnos ideas por adelantado y permitirnos inter-

actuar con eacutexito con diferentes nacionalidades

Un claro ejemplo pueden ser las negociaciones

internacionales en especial las relativas a joint

ventures o cuando incurrimos en tramitaciones

largas que generalmente estaacuten llenas de dificulta-

des Maacutes allaacute de problemas praacutecticos y teacutecnicos

(para los que suele haber soluciones raacutepidas) la

psicologiacutea y las caracteriacutesticas nacionales interfie-

ren con frecuencia a nivel ejecutivo en el que las

decisiones tienden a ser maacutes complejas que los

acuerdos parciales que toman los teacutecnicos A esta

diversidad cultural nacional o regional religiosa

o inclusive eacutetnica y hasta etaria hay que agregar

el impacto y la fuerza de las culturas corporativas

que variacutean mucho dentro incluso de un mismo

paiacutes y que pueden ser maacutes complejas y variadas

que los propios estilos de negocio nacionales

Determinar las caracteriacutesticas nacionales es

pisar un campo minado de evaluaciones inexactas

y sorprendentes excepciones Generalizando co-

rremos el riesgo de estereotipar al hablar de una

determinada nacionalidad cuando incluso dentro

de ella existen grandes diferencias Si pensamos

por ejemplo en vascos y andaluces podriacuteamos lle-

gar a la conclusioacuten de que tan solo comparten el

pasaporte espantildeol Los milaneses se parecen maacutes

en cuando a cultura a los franceses o austriacos

que a los sicilianos En algunos casos las ciudades

han desarrollado una identidad cultural tan fuer-

te que transciende a la de la regioacuten

Para todo esto la receta es que el fenoacutemeno de

la diversidad cultural debe ser objeto de un estu-

dio serio y riguroso Existen ya a nivel mundial

muchas aportaciones de sumo intereacutes y que apun-

tan a identificar los vectores que permiten anali-

zar y entender la diversidad cultural a partir de

la comprensioacuten de que la cultura es fruto de un

desarrollo social que parte de un aprendizaje en

el espacio y en el tiempo y que no es innata sino

adquirida En tal sentido las investigaciones acer-

ca de las dimensiones de la cultura de Hofstede a

partir sus anaacutelisis de IBM a nivel internacional -

hoy en proceso de actualizacioacuten - o de Edgard Hall

con su ceacutelebre y tan uacutetil distincioacuten entre culturas

de alto contexto y de bajo contexto y su impacto

en el mundo del trabajo son herramientas de

gran valor para comprender y gerenciar el desafiacuteo

tan actual de la diversidad cultural en un mundo

globalizado


empresas homo oeconomicus

Joseacute Antonio Herce es sociode Afi E-mail jherceafies

Para entender el

ldquobrain-drainrdquoEl brain-drain hoyva de que sepamosgenerar retener oatraer el verdaderotalento

Hace tiempo que hemos constatado en

nuestro paiacutes que las joacutevenes genera-

ciones son las maacutes formadas de la his-

toria y observamos que nuestras

universidades producen licenciados

como nunca Desde mucho antes sabiacute-

amos que estos licenciados acaban en

una relevante proporcioacuten desempe-

ntildeando tareas para las que estaacuten maacutes

que sobradamente cualificados El

mercado de trabajo espantildeol viene

siendo muy ineficiente en esta moda-

lidad de asignacioacuten de recursos desde

hace mucho tiempo Seguramente

porque el tejido empresarial y las es-

pecialidades productivas establecidas

en la economiacutea no facilitan otra cosa

entre otros factores que explican esta

ineficiencia La crisis por fin ha

exacerbado todas estas tendencias

por una parte y estaacute dejando sin tra-

bajo a una buena parte de los joacutevenes

entre ellos tambieacuten a los maacutes forma-

dos

La consecuencia natural de este

proceso es la salida de los desempleados

con maacutes formacioacuten a economiacuteas capaces

de ofrecerles un puesto de trabajo Esto

a su vez ha vuelto a suscitar el debate

sobre la fuga de cerebros y sus nefastas

consecuencias para el crecimiento futu-

ro de la economiacutea Este debate no es

nuevo Pero como todo viejo debate con-

viene analizarlo a la luz de las nuevas

realidades La realidad que me preocu-

pa ahora no es la de la crisis sino la de

la formacioacuten La presencia de titulados

superiores entre la poblacioacuten activa

desde luego entre sus generaciones me-

nos maduras ya no es una novedad Por

cada titulado o ingeniero que emigra se

quedan unos cuantos en el paiacutes No se

van a ir fuera de todas formas todos los

titulados en paro desgraciadamente

para ellos Incluso si asiacute fuese de ser

necesario reclutar trabajadores con

educacioacuten superior dado el incentivo

adecuado ello se podriacutea hacer en muy

poco tiempo trayeacutendolos desde cual-

quier parte del mundo como de hecho

hacen Brasil Alemania o China Esta

realidad ha cambiado radicalmente des-

de hace tiempo y yo no me preocupariacutea

en absoluto porque los trabajadores cua-

lificados que pueda necesitar la econo-

miacutea espantildeola en el futuro vayan o

vengan como les plazca y procedan de

uno u otro paiacutes mientras sean buenos

El brain-drain hoy no va de que

los economistas abogados o ingenieros


(recalco lo de ingenieros) se queden o se vayan Que

hagan lo que mejor esteacute en su intereacutes directo pues

afortunadamente para la economiacutea hay muchos titu-

lados en todo el mundo Otra cosa es que en Espantildea

haya los empleos las empresas y el entorno adecua-

do para que los trabajadores cualificados encuentren

acomodo profesional familiar y personal Pero si lo

encuentran en Irlanda Eslovenia Brasil o Sudaacutefrica

y no en Espantildea habraacute que preguntarse por queacute In-

sisto el brain-drain no va con esta categoriacutea de tra-

bajadores

El brain-drain hoy y desde hace un tiempo que

ha pasado en balde en nuestro paiacutes va de que sepa-

mos generar retener o atraer el verdadero talento

No el que se presume detraacutes de un tiacutetulo universita-

rio sino el de los investigadores apasionados por su

disciplina capaces de crear conocimiento y dinami-

zar su aplicacioacuten en la industria las empresas o la

sociedad

Y de eacuteste me temo es del que no se habla tanto

Maacutes vale uno de estos investigadores que todos los ti-

tulados de ida y vuelta a la hora de apuntalar el cre-

cimiento Cuando uno solo de estos investigadores se

va porque se le humilla cancelando su programa de

investigacioacuten en vez de suprimir una consejeriacutea au-

tonoacutemica y publica meses maacutes tarde junto a refe-

rencias mundiales un hito cientiacutefico aireado a los

cuatro vientos tiemblan los cimientos de nuestro

crecimiento futuro No crean que exagero Esta ldquoex-

pulsioacuten del talentordquo es mil veces maacutes letal que la

fuga de cerebros de toda la vida


La prima de riesgo de mercado es una de las varia-

bles principales dentro de la estimacioacuten del coste de

los recursos propios y por tanto de la tasa de des-

cuento que se utiliza en el proceso de valoracioacuten de

empresas En el modelo CAPM la prima de riesgo de

mercado recoge la rentabilidad que el inversor repre-

sentativo exige por una inversioacuten en el activo de

riesgo medio del mercado sobre la rentabilidad ofre-

cida por la deuda puacuteblica a largo plazo y por tanto

afectaraacute a todas las inversiones y proyectos posibles

El grado en el que una variacioacuten de la prima de

riesgo de mercado afectaraacute a la valoracioacuten de una in-

versioacuten o empresa especiacutefica depende de la correla-

cioacuten que eacutesta tenga con el mercado y su

apalancamiento financiero que se recogen en el mo-

delo a traveacutes de otro paraacutemetro denominado beta

Ke = rf + Beta x (Prima de riesgo de mercado)

Donde Ke es la rentabilidad exigida por el accio-

nista rf es la rentabilidad libre de riesgo que en la

praacutectica se aproxima a traveacutes de la rentabilidad ofre-

cida por la deuda a 10 antildeos emitida por el estado y

beta es un paraacutemetro que mide la correlacioacuten de la

compantildeiacutea con el mercado

Una vez introducido el modelo en el que se apli-

ca la prima de riesgo de mercado habraacute que analizar

los elementos subyacentes que componen este paraacute-

metro Asiacute la prima de riesgo de mercado recoge el

efecto de dos factores

bull Por un lado la aversioacuten al riesgo de los in-

versores de modo tal que cuanto mayor sea la

La utilizacioacuten del Capital Asset Pricing Model (CAPM) en los modelos de valoracioacuten de activos tanto financieroscomo empresariales implica que la prima de riesgo de mercado sea uno de los principales paraacutemetros para calcularla tasa de descuento empleada El concepto de prima de riesgo de mercado se refiere al exceso de rentabilidad queexigen los inversores por invertir en el activo medio con riesgo sobre la rentabilidad ofrecida por el activo libre deriesgo que se aproxima mediante la rentabilidad de la deuda puacuteblica a largo plazo El presente artiacuteculo pretendeanalizar los fundamentos subyacentes que afectan a la determinacioacuten de la prima de riesgo de mercado y losdiferentes meacutetodos de estimacioacuten de esta variable que pueden dar lugar a diferentes resultados

Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck

empresas gestioacuten empresarial


que tomemos como referencia para seleccionar los

datos Ademaacutes no hay que olvidar que existen

mercados para los que no se dispone de series his-

toacutericas de datos lo suficientemente prolongadas

en el tiempo para que el anaacutelisis ofrezca la repre-

sentatividad adecuada

Otro aspecto a considerar es la seleccioacuten del

tipo de media que se aplicaraacute para el caacutelculo de la

rentabilidad promedio del mercado y del activo li-

bre de riesgo La aplicacioacuten de la media aritmeacutetica

proporciona la media de los rendimientos anuales

para el periodo considerado mientras que a traveacutes

de la media geomeacutetrica se obtiene el rendimiento

anual compuesto del periodo observado

Cabe sentildealar que si las rentabilidades anuales

de los activos no estuvieran correlacionadas el

mejor estimador de la rentabilidad esperada para

el proacuteximo antildeo seriacutea la media aritmeacutetica Sin em-

bargo existen diferentes estudios entre los que

destaca el realizado por Fama y French (1988 1)

que defienden la existencia de correlacioacuten negati-

va en la rentabilidad anual de las acciones en

antildeos consecutivos siendo eacutesta mayor cuanto maacutes

larga sea la serie histoacuterica observada Por tanto la

aplicacioacuten de la media aritmeacutetica supondriacutea so-

breestimar la rentabilidad histoacuterica de las accio-

nes asiacute como la prima de riesgo

Otro argumento para emplear la media geomeacute-

trica estaacute relacionado con el fin para el que se uti-

liza la estimacioacuten de la prima de riesgo debido a

que esta opcioacuten tiene en cuenta el tipo de intereacutes

compuesto y es mejor estimador de la rentabilidad

media a largo plazo Dado que las valoraciones de

empresas y proyectos habitualmente se basan en

la premisa de continuidad del negocio y por tan-

to la tasa de descuento se aplica sobre flujos de

varios antildeos el uso de la media geomeacutetrica parece

maacutes adecuado

La divergencia de los resultados en funcioacuten

del periodo histoacuterico y el tipo de media seleccio-

nados para el anaacutelisis es significativa El estudio

aversioacuten al riesgo del inversor mayor prima de

riesgo exigiraacuten Mientras que una parte de la

aversioacuten al riesgo viene explicada por la propia

naturaleza del ser humano hay otra parte que

viene explicada por las perspectivas econoacutemicas y

existe evidencia empiacuterica de que en etapas de

prosperidad los inversores estaacuten dispuestos a asu-

mir mayores riesgos

bull Por otro la percepcioacuten de riesgo del activo

medio con riesgo entendiendo por riesgo la proba-

bilidad de que los rendimientos reales del activo

se alejen del rendimiento esperado siendo posible

que el riesgo del activo representativo del merca-

do que perciben los inversores pueda variar por

diferentes motivos por ejemplo por un aumento

significativo en las tasas de inflacioacuten esperada

Existen tres formas habitualmente utilizadas

para estimar la prima de riesgo de mercado (i)

calcular la prima de riesgo histoacuterica en base a da-

tos pasados (ii) extraer la prima de riesgo impliacuteci-

ta en las cotizaciones actuales de los activos y (iii)

obtener la prima de riesgo mediante encuestas a

los agentes del mercado

Prima de riesgo histoacuterica

Esta aproximacioacuten consiste en comparar la renta-

bilidad media histoacuterica del activo representativo o

del mercado de referencia con la rentabilidad me-

dia de los bonos a 10 antildeos emitidos por el Tesoro

durante un determinado periodo de tiempo

A pesar de que las rentabilidades obtenidas en

el pasado no tienen por queacute coincidir con la renta-

bilidad exigida actualmente por los inversores

eacuteste es un criterio ampliamente utilizado para es-

timar la prima de riesgo de mercado El uso de la

media histoacuterica como mejor estimador de este pa-

raacutemetro viene explicado por la teoriacutea de la rever-

sioacuten a la media

Aunque la metodologiacutea es relativamente senci-

lla de aplicar los resultados del anaacutelisis pueden

variar ampliamente en funcioacuten del plazo histoacuterico


tas para cada grupo situando la prima de riesgo de

mercado en el entorno del 5

Prima de riesgo impliacutecita

Este criterio utiliza las cotizaciones actuales del

mercado de acciones y las estimaciones de creci-

miento de los beneficios de las empresas para ex-

traer la prima de riesgo impliacutecita que sea

consistente con los niveles de cotizacioacuten Este crite-

rio se basa en la asuncioacuten de que el mercado valora

correctamente las acciones de todas las compantildeiacuteas

cotizadas

A partir del modelo de valoracioacuten de acciones de

Gordon-Shapiro mediante el descuento de dividen-

dos

donde el precio actual de una accioacuten (P) viene defi-

nido por el valor actual de los dividendos (D1) que el

inversor recibiraacute en el proacuteximo periodo siendo (Ke)

la rentabilidad exigida por el inversor y (g) la tasa de

crecimiento de los dividendos

Observamos como la uacutenica variable que no se

puede extraer de informacioacuten puacuteblica es (Ke) por lo

que se despeja de la ecuacioacuten Una vez obtenido Ke

se introduce en la ecuacioacuten del modelo CAPM para

determinar la prima de riesgo de mercado

Como los paraacutemetros que utilizamos se refieren

a la totalidad del mercado la beta seraacute igual a 1 y

por tanto la estimacioacuten de la prima de riesgo consis-

tiraacute en la diferencia entre el (Ke) calculado para un

determinado mercado de acciones y la tasa libre de

riesgo asociada

Se puede utilizar otra aproximacioacuten mediante la

variante del modelo de descuento de dividendos de

Gordon en dos etapas en el que se asume que existe

una primera fase (n antildeos) de evolucioacuten de la accioacuten

(o iacutendice) en la que se produce un alto crecimiento

en los beneficios (g1) y por tanto en los dividendos

de Damodaran sobre la estimacioacuten de la prima de

riesgo en el mercado de Estados Unidos muestra

un rango desde el 17 hasta el 59 en funcioacuten de

los datos seleccionados

Prima de riesgo a traveacutes de encuestas

Otra forma de estimar la prima de riesgo de mercado

es a traveacutes de encuestas realizadas sobre dicha varia-

ble a un amplio nuacutemero de inversores analistas y

acadeacutemicos

Dado que esta variable es el exceso de rentabili-

dad exigida por los inversores a una inversioacuten en ac-

tivos de riesgo en lugar de en activos libres de riesgo

es loacutegico pensar que pueda estimarse a traveacutes del

consenso de la rentabilidad esperada por eacutestos

Atendiendo a los resultados de la encuesta men-

sual entre inversores que realiza Merrill Lynch sobre

la prima de riesgo de mercado eacutesta se situariacutea en el

48 en enero de 2013

Otra de las encuestas relevantes en el sector pu-

blicadas en 2013 es ldquoMarket Risk Premium used in 82

countries in 2012 A survey with 7192 answersrdquo reali-

zada por Pablo Fernaacutendez Javier Aguirreamalloa y

Luis Corres que recoge las primas de riesgo de mer-

cado empleadas por tres grupos (acadeacutemicos analis-

tas y compantildeiacuteas) En esta encuesta se recoge la

media muestral y la desviacioacuten tiacutepica de las respues-

Capitalizacioacuten a cierre Antildeo Empresa del primer dia Mercado

SALIDAS A BOLSA EN ESPANtildeA

2012 Ibercom 15 MAB

2012 Carbures 14 MAB

2012 Bionaturis 10 MAB

2012 Suavitas 6 MAB

2011 Bankia 3092 Continuo

2011 Dia 2378 Continuo

2011 Banca Ciacutevica 600 Continuo

2011 Grintildeoacute Ecologic 70 MAB

2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB

2011 Euroespes 16 MAB

2011 Lumar Seafood 9 MAB

2010 Enel Green Power 2264 Continuo

2010 Amadeus 1317 Continuo

2010 Gowex 55 MAB

2010 Bodaclick 45 MAB

2010 MedcomTech 39 MAB

2010 Negocio 30 MAB

2010 Neuron Biopharma 19 MAB

2010 Altia 19 MAB

2010 Commcenter 19 MAB

2010 Nostrum 18 MAB

2010 Ab-Biotics 14 MAB

2010 Eurona 11 MAB

2009 Grupo San Joseacute 878 Continuo

2009 Imaginarium 78 MAB

2009 Zinkia 60 MAB

2008 CAM 292 Continuo

2007 Iberdrola Renovables 21754 Continuo

2007 Criteria 17655 Continuo

2007 Almrall 2491 Continuo

2007 Realia 1820 Continuo

2007 Codere 1211 Continuo

2007 Solaria 1204 Continuo

2007 Fluidra 763 Continuo

2007 Laboratorios Rom 473 Continuo

2007 Cliacutenica Baviera 383 Continuo

2007 Renta 4 350 Continuo

En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE

Distribucioacuten de la inversioacuten de los businessangels en Europa por sector

Periacuteodo Media aritmeacutetica Media geomeacutetrica

1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17

Fuente Aswath Damodaran

ESTIMACIOacuteN PRIMA DE RIESGO HISTOacuteRICA EN EEUU CONDIFERENTES APROXIMACIONES

Prima de riesgo Desviacioacuten tiacutepica Grupo media de la muestra

Acadeacutemicos 56 16

Analistas 50 11

Compantildeiacuteas 55 16

Fuente Market Risk Premium used in 82 countries in 2012 PFernaacutendez JAguirreamalloa yLCorres

PRIMA DE RIESGO ESTIMADA A TRAVEacuteS DE ENCUESTA


Atendiendo al estudio que actualiza mensual-

mente el profesor Damodaran en el mercado de ac-

ciones de Estados Unidos la prima de riesgo

impliacutecita en el precio del SampP 500 se situacutea actual-

mente en niveles del 545

y una segunda fase (desde n+1 a perpetuidad) en la

que el crecimiento se estabiliza en un nivel inferior

(g2)

La aplicacioacuten del modelo de descuento de divi-

dendos en dos etapas para estimar la prima de riesgo

de mercado impliacutecita con la que cotiza el iacutendice Eu-

rostoxx 600 frente a la rentabilidad del Bund ale-

maacuten a 10 antildeos situacutea la prima de riesgo de mercado

en niveles del 54

Prima de riesgo impliacutecita en el Eurostoxx 600(2002 - 2013)

Fuente Afi a partir de FactSet

0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12

Implied Premium for US Equity Market(Year end from 1960 - 2012)

Fuente Damodaran

1 El estudio se llama ldquoDividend yields and expected stock returnsrdquo publicado en el Journal of Financial Economics en 1988


La nueva Ley de emprendedores bautizada como

ley de Apoyo a los Emprendedores y su Internacio-

nalizacioacuten introduce algunas de las grandes peti-

ciones de los uacuteltimos antildeos en materia de apoyo a

los pequentildeos empresarios como el llamado con-

curso para personas fiacutesicas y pymes al que se su-

man incentivos fiscales medidas para favorecer la

entrada de capital extranjero y de empresas proce-

dentes de fuera del territorio nacional o herra-

mientas de apoyo a la expansioacuten de los negocios

nacionales en el exterior Nos centraremos en este

artiacuteculo en algunas de ellas pendientes en todo

caso de que finalmente tras su tramitacioacuten parla-

mentaria salgan adelante

En primer lugar destacamos la creacioacuten de dos

tipos nuevos de sociedades el emprendedor de

responsabilidad limitada y la sociedad limitada de

responsabilidad sucesiva

Como todos saben el empresario individual es

la forma empresarial idoacutenea para el funciona-

miento de empresas de tamantildeo muy reducido por

ser la forma que menos traacutemites exige en su cons-

titucioacuten y la maacutes econoacutemica desde un punto de

vista societario no fiscal1 ya que no exige un capi-

tal social miacutenimo maacutes allaacute de los necesarios para

hacer frente a los primeros gastos Pero el mayor

inconveniente de esta forma juriacutedica es que recae

sobre el empresario todo el riesgo que trae crear

un negocio ya que debe responder a las deudas de

sus negocios con el patrimonio del negocio y con

su propio patrimonio Es decir la responsabilidad

es ilimitada

Con la nueva figura del Emprendedor de Res-

ponsabilidad Limitada (ERL) la responsabilidad

derivada de sus deudas empresariales no afectaraacute

a su vivienda habitual si su valor no supera los

300000 euros No obstante lo anterior la limita-

cioacuten de responsabilidad no se aplicaraacute respecto a

las deudas de Derecho Puacuteblico ni cuando el em-

presario hubiese actuado fraudulentamente o con

negligencia grave en el cumplimiento de sus obli-

gaciones con terceros Asimismo para proteger

debidamente a los acreedores y a la seguridad del

traacutefico juriacutedico se arbitran las oportunas medidas

de publicidad registral de la limitacioacuten de respon-

sabilidad

En cuanto a la otra forma juriacutedica la Sociedad

Limitada de Formacioacuten Sucesiva la nueva norma

El Consejo de Ministros del pasado 24 de mayo dio luz verde al texto del Anteproyecto de Ley de Apoyo al

emprendedor y su Internacionalizacioacuten que comienza ahora su tramitacioacuten parlamentaria y que debiera

quedar aprobado antes del verano y que crea entre otros muchos temas la nueva figura del Emprendedor de

Responsabilidad Limitada

Virginia Gonzaacutelez


empresas actualidad juriacutedica-fiscal


pretende abaratar el coste inicial de constitucioacuten

de una sociedad ya que se permitiraacute la creacioacuten de

sociedades con capital inferior a 3000 euros2 con

un reacutegimen ideacutentico al de las sociedades de res-

ponsabilidad limitada salvo determinadas condi-

ciones especiacuteficas tendentes a proteger los

intereses de terceros entre las cuales destacan los

liacutemites a la retribucioacuten de socios y administrado-

res asiacute como la responsabilidad solidaria de los

socios en caso de liquidacioacuten

Entendemos que no habriacutea que confundir en

ninguacuten caso esta forma juriacutedica con la constitu-

cioacuten sucesiva de la Sociedad Anoacutenima recogida en

la normativa de Sociedades de Capital ya que esta

forma de constitucioacuten de la Sociedad Anoacutenima es

mucho maacutes costosa en tiempo y dinero y entende-

mos que no es el fin perseguido en esta norma ju-

riacutedica

En todo caso habraacute que esperar a la redaccioacuten

final de la Ley para poder tratar maacutes profunda-

mente estos dos nuevos tipos societarios

1 El empresario paga fiscalmente por IRPF de acuerdo con sus ganancias Pero si el volumen de beneficio es importante puede estar sometido a tipos impositivos elevados2 Conviene recordar que el Capital social miacutenimo para la constitucioacuten de una Sociedad Limitada es de 3000 euros


punto y aparte paseo global

Las cifras de balanza depagos son excepcionalesAlgunas empresas espantildeolas estaacuten ha-

ciendo de la necesidad virtud y desde

el inicio de la crisis han tratado de res-

ponder al desplome de la demanda do-

meacutestica mediante una intensificacioacuten

de las ventas al exterior Lo han hecho

afinando precios y desde luego ajus-

tando costes El descenso en no pocos

sectores de las remuneraciones labora-

les ha sido uno de los principales facto-

res determinantes del fortalecimiento

de la competitividad El resultado es

ese superaacutevit con que se ha cerrado el

pasado antildeo la balanza de pagos por

cuenta corriente sin apenas preceden-

tes

Ese registro es tanto maacutes destaca-

ble cuanto que recordemos al teacutermino

de 2007 el espantildeol era de uno de los sal-

dos por cuenta corriente maacutes abultados

del conjunto de las economiacuteas avanza-

das Nuestra economiacutea era una de

aquellas responsables de los ldquodesequili-

brios globalesrdquo que presentaba la eco-

nomiacutea mundial El deacuteficit por cuenta

corriente llego al 10 del PIB superior

al de EEUU destacado como principal

potencial desestabilizador en la econo-

miacutea global

El resultado maacutes importante del

giro excepcional en ese saldo es la re-

duccioacuten igualmente significativa en las

necesidades de financiacioacuten exterior

de nuestra economiacutea Ello es particu-

larmente relevante si tenemos en

cuenta las dificultades que desde el

inicio de la crisis han existido para esa

normalizacioacuten de los flujos de finan-

ciacioacuten exterior especialmente a paiacute-

ses como el nuestro bajo el severo

escrutinio de los mercados financieros

La importancia de este hecho es auacuten

mayor si consideramos la cuantiosa

deuda externa con la que la crisis sor-

prendioacute a nuestra economiacutea

Con independencia de esa mayor

autonomiacutea financiera es igualmente

destacable la defensa de la cuota de

mercado que las exportaciones espantildeo-

las de bienes y servicios manteniacutean an-

tes de la crisis Apenas se ha cedido a

diferencia de la mayoriacutea de las econo-

miacuteas europeas Y ello a pesar de la in-

tensa competencia en particular la

proveniente de las economiacuteas emergen-

tes

Aunque a menor ritmo que en los

antildeos anteriores en 2012 las exportacio-

nes espantildeolas crecieron casi un 4

hasta alcanzar 223000 millones de eu-

ros De no ser por las casi inamovibles

importaciones de bienes energeacuteticos la

balanza comercial espantildeola habriacutea ce-

rrado con un superaacutevit de casi 15000

millones de euros No hace falta subra-

yar que si solo se tratara del sector ex-

Reconocida laexcepcionalidadde esecomportamientode nuestrabalanza comercialno podemos pasarpor alto lavulnerabilidad desu continuidad

Emilio Ontiveros es presidentede Afi y catedraacutetico de Economiacutea dela Empresa de la UAM E-mail eontiverosafies


terior el PIB de la economiacutea espantildeola estariacutea cre-

ciendo casi un 3

A pesar de la desaceleracioacuten de las economiacuteas

europeas que siguen siendo nuestros principales

clientes en el primer trimestre de este antildeo el

comportamiento de las exportaciones es favorable

Los uacuteltimos datos correspondientes a marzo reve-

lan que por primera vez desde que existen estadiacutes-

ticas al respecto la balanza comercial espantildeola

registroacute un superaacutevit en un mes de marzo Es un

episodio cuya importancia es difiacutecil de minimizar

El deacuteficit acumulado en el primer trimestre del

antildeo ha sido de tan solo 4000 millones de euros

frente a los 10600 millones registrados en el pri-

mer trimestre del antildeo pasado

El favorable comportamiento de las exporta-

ciones de bienes deja lugar a pocas dudas en ma-

yor medida si se contrasta con la correccioacuten

observada en ese periodo en las correspondientes

ventas al exterior de la mayoriacutea de las economiacuteas

europeas En este primer trimestre de 2013 las ex-

portaciones espantildeolas crecieron a una tasa inter-

anual del 53 en teacuterminos reales

Reconocida la excepcionalidad de ese compor-

tamiento de nuestra balanza comercial no pode-

mos pasar por alto la vulnerabilidad de su

continuidad En primer lugar porque el descenso

de las importaciones tiene un liacutemite Podriacuteamos

decir que tampoco es precisamente bueno seguir

sacrificando determinadas importaciones que con-

tribuyen a producir maacutes y desde luego a producir

mejor En segundo porque a pesar de la penetra-

cioacuten en mercados extracomunitarios la dependen-

cia de los europeos es todaviacutea mayoritaria

La conclusioacuten no puede ser otra que la necesi-

dad de que Europa la eurozona en concreto adop-

te poliacuteticas de reanimacioacuten de la demanda que

permita no solo que las economiacuteas en recesioacuten la

abandonen sino que los riesgos de depresioacuten en el

conjunto del aacuterea monetaria queden definitiva-

mente conjurados

Exportaciones espantildeolas de servicios(miles de millones de euros)

Fuente Banco de Espantildea

PortadaLimpia-EG_130_junio_01_final limpia

EG-Junio2013-SinPortada

00_EG_editorial_junio_2013_Maquetacioacuten 1

01_EG_sumario_junio_2013_Layout 1

02_EG_InformePais_junio_2013_Maquetacioacuten 1

03_EG_Tema mes_junio_2013_Maquetacioacuten 1

05_EG_Observatorio_junio_2013_Maquetacioacuten 1

06_EG_EscuelaComercioExterior_junio_2013_Maquetacioacuten 1

07_EG_ESTR GLOBAL_junio_2013_Maquetacioacuten 1

08_EG_finanzas personales_junio_2013_Maquetacioacuten 1

09_EG_mercados finan_junio_2013_Maquetacioacuten 1

10_EG entrevista_junio_2013_Maquetacioacuten 1

11_EG_RRHH_junio_2013_Maquetacioacuten 1

12_EG_homo oecono_junio_2013_Maquetacioacuten 1

13_EG gestionempresarial_junio_2013_Maquetacioacuten 1

14_EG_Actualidad_Juridica_junio_2013_Maquetacioacuten 1

15_EG_PaseoGlobal_junio_2013_Maquetacioacuten 1

Junio 2013 empresa global 1

Empresa Global Nordm 130 (junio 2013)

EDITA

Afi Escuela de Finanzas Aplicadas

C Espantildeoleto 19-23 28010 Madrid

Tel 91 520 01 508066 bull Fax 91 520 01 49

E-mail edicionesafies bull wwwafiesegafi

DIRECTOR Javier Paredes

COLABORAN EN ESTE NUacuteMERO

Pablo Aumente Yolanda Antoacuten David Cano Cristina Colomo Ana

Mordf Domiacutenguez Virginia Gonzaacutelez Mauro Guilleacuten Joseacute Antonio

Herce Aacutelvaro Martiacuten Veroacutenica Loacutepez Sabater Pablo Mantildeueco

Emilio Ontiveros y Javier Serrano

CONSEJO ASESOR

Aacutengel Berges LoberaAfi y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Joseacute Mariacutea Castellano RiacuteosUniversidad de A Coruntildea

Carlos Egea KrauelCaja Murcia

Joseacute Luis Fernaacutendez PeacuterezTecnologiacutea Informacioacuten y Finanzas Afi y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Joseacute Luis Garciacutea DelgadoUniversidad Complutense de Madrid

Joseacute Manuel Gonzaacutelez PaacuteramoBanco de Espantildea y Universidad Com plutense de Madrid

Emilio Ontiveros BaezaAfi y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Aacutelvaro Rodriacuteguez BereijoUniversidad Autoacute noma de Madrid

Vicente Salas FumaacutesUniversidad de Za ragoza

Ignacio Santillana del BarrioPRISA y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Juan Soto SerranoExPresidente de Hewlett Packard

Francisco Joseacute Valero LoacutepezAfi y Universidad Autoacutenoma de Madrid

Mauro Guilleacuten RodriacuteguezWharton School of Business

Luis Viceira AlguacilHarvard Business School

Joseacute Antonio Herce San MiguelAfi y Universidad Complutense de Madrid

Javier SantisoProfesor de Economiacutea ESADE Business School

PUBLICIDAD Tel 91 520 01 66 Fax 91 520 01 49

PORTADA F Matthews Alfonso Giroacuten

DISENtildeO GRAacuteFICO Y PRODUCCIOacuteN

Valle Gonzaacutelez Manzanas Maribel Lupiaacutentildeez Romero y

Daniel Saacutenchez Casado

La editorial Afi Escuela de Finanzas Aplicadas a los efectos previstos en elartiacuteculo 321 paacuterrafo segundo del vigente TRLPI se opone expresamente a quecualquiera de las paacuteginas de Empresa Global o partes de ellas sean utilizadaspara la realizacioacuten de revistas de prensa

Cualquier acto de explotacioacuten (reproduccioacuten distribucioacuten comunicacioacutenpuacuteblica puesta a disposicioacuten etc) de la totalidad o parte de las paacuteginas deEmpresa Global precisaraacute de la oportuna autorizacioacuten que seraacute concedida porCEDRO

Olvidado y menospreciado durante mucho tiempo el continente africano ha

vuelto a resurgir como una de las regiones maacutes prometedoras de este recieacuten es-

trenado siglo XXI A ello ha contribuido sin duda la reactivacioacuten econoacutemica de

la regioacuten impulsada en parte por el apetito en materias primas de economiacuteas

en plena efervescencia como China o India habida cuenta de su indudable ri-

queza en recursos naturales pero tambieacuten por el incipiente desarrollo de sus

clases medias y el consiguiente crecimiento del consumo interno Desde luego

Aacutefrica sigue lastrada por la pobreza extrema los frecuentes conflictos armados y

la endeacutemica inestabilidad poliacutetica pero las perspectivas de la regioacuten son cierta-

mente mucho maacutes prometedoras que las que exhibiacutea hace apenas dos deacutecadas

Entre los factores que estaacuten contribuyendo al desarrollo del continente destaca

sin duda la fuerte penetracioacuten que han experimentado las tecnologiacuteas de la in-

formacioacuten y de la comunicacioacuten (TIC) lideradas por la telefoniacutea moacutevil En los uacutel-

timos diez antildeos Aacutefrica ha experimentado una verdadera explosioacuten de la

telefoniacutea celular con un crecimiento medio anual proacuteximo al 50 para los paiacute-

ses al sur del Saacutehara seguacuten datos de la GSMA El continente africano es desde

2011 el segundo mercado para la telefoniacutea moacutevil por detraacutes de la regioacuten de Asia-

Paciacutefico con una tasa de penetracioacuten del 68 lo que comparada a la media

mundial (91) evidencia un indudable potencial de crecimiento Seguacuten estima-

ciones de la GSMA la aportacioacuten del sector TIC a la economiacutea del Aacutefrica Subsa-

hariana ascenderiacutea a finales de 2012 a unos 32000 millones de doacutelares (el 44

del PIB) y alrededor de 35 millones de empleos Las cifras podriacutean ser incluso

mucho maacutes abultadas si no fuera por el coste relativamente elevado que todaviacutea

presenta este tipo de tecnologiacuteas en la regioacuten Y es que mientras que el coste de

un terminal en Aacutefrica supone el 30 de su renta per caacutepita mensual este ratio a

nivel mundial y para los paiacuteses maacutes desarrollados es del 13 y un 15 respecti-

vamente

En cualquier caso lo cierto es que la introduccioacuten de la tecnologiacutea moacutevil estaacute

propiciando importantes ganancias de competitividad y productividad Desde

luego ejemplos de las ventajas que incorpora el moacutevil no faltan Y si no que se lo

pregunten a los agricultores etiacuteopes que ahora son capaces de seguir la evolucioacuten

de la cotizacioacuten de los productos agriacutecolas a traveacutes del celular o a los pescadores

senegaleses que identifican los bancos de pesca a traveacutes de aplicaciones especiacutefi-

cas para teleacutefonos moacuteviles

El aacutembito de ampliacioacuten de la tecnologiacutea moacutevil es ampliacutesimo especialmente en

sociedades como la africana donde este tipo de tecnologiacuteas puede paliar insufi-

ciencias de infraestructuras en campos tan diversos como la sanidad o la educa-

cioacuten Junto a ello el estrechamiento de la brecha tecnoloacutegica soacutelo seraacute posible si

junto al suministro de la tecnologiacutea y de sus infraestructuras se proporcionan el

conocimiento y las competencias necesarias para sacar el maacuteximo partido a es-

tas nuevas tecnologiacuteas y a su aplicacioacuten en la vida social y profesional Empresas

como Microsoft Huawei Cisco o IBM entre otras ya han advertido esta oportu-

nidad poniendo en marcha diversas iniciativas educativas y de formacioacuten en el

aacutembito de las TIC Las empresas espantildeolas deberiacutean tambieacuten seguir esa estela

aun cuando su presencia en el mercado del Aacutefrica Subsahariana sea todaviacutea re-

ducida Las TIC y los negocios derivados del sector podriacutean ser una excelente

puerta de entrada para nuestras empresas

Editorial

Aacutefrica se conecta



finanzas

INFORME PAIacuteS



Pag 3

TEMA DEL MES



Pag 9




Pag 15




Pag 19

FINANZAS PERSONALES




Pag 24




Pag 29




Pag 34




Pag 38



Pag 42

ESTRATEGIA GLOBAL


Pag 22



Pag 27

HOMO OECONOMICUS


Pag 36

PASEO GLOBAL


Pag 44






































Pablo Aumente




[Hem

era]

Thi

nkst

ock


























































Nombre oficial



Capital Praga










2009 2010 2011 2012(e) 2013(p) 2014(p)














al 76























damiento





















checo















NOTAS



Not Prime




-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

2008 2009 2010 2011 2012






























inmobiliarias


















































































espantildeola








































checo




























y Rumaniacutea












Subtotal 191474444 8402
















Subtotal 113290885 7370




































[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock

























































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados






















finanzas

INFORME PAIacuteS



Pag 3

TEMA DEL MES



Pag 9




Pag 15




Pag 19

FINANZAS PERSONALES




Pag 24




Pag 29




Pag 34




Pag 38



Pag 42

ESTRATEGIA GLOBAL


Pag 22



Pag 27

HOMO OECONOMICUS


Pag 36

PASEO GLOBAL


Pag 44






































Pablo Aumente




[Hem

era]

Thi

nkst

ock


























































Nombre oficial



Capital Praga










2009 2010 2011 2012(e) 2013(p) 2014(p)














al 76























damiento





















checo















NOTAS



Not Prime




-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

2008 2009 2010 2011 2012






























inmobiliarias


















































































espantildeola








































checo




























y Rumaniacutea












Subtotal 191474444 8402
















Subtotal 113290885 7370




































[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock

























































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados

























































Pablo Aumente




[Hem

era]

Thi

nkst

ock


























































Nombre oficial



Capital Praga










2009 2010 2011 2012(e) 2013(p) 2014(p)














al 76























damiento





















checo















NOTAS



Not Prime




-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

2008 2009 2010 2011 2012






























inmobiliarias


















































































espantildeola








































checo




























y Rumaniacutea












Subtotal 191474444 8402
















Subtotal 113290885 7370




































[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock

























































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados












































































Nombre oficial



Capital Praga










2009 2010 2011 2012(e) 2013(p) 2014(p)














al 76























damiento





















checo















NOTAS



Not Prime




-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

2008 2009 2010 2011 2012






























inmobiliarias


















































































espantildeola








































checo




























y Rumaniacutea












Subtotal 191474444 8402
















Subtotal 113290885 7370




































[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock

























































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados























al 76























damiento





















checo















NOTAS



Not Prime




-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

2008 2009 2010 2011 2012






























inmobiliarias


















































































espantildeola








































checo




























y Rumaniacutea












Subtotal 191474444 8402
















Subtotal 113290885 7370




































[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock

























































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados














































inmobiliarias


















































































espantildeola








































checo




























y Rumaniacutea












Subtotal 191474444 8402
















Subtotal 113290885 7370




































[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock

























































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados














































espantildeola








































checo




























y Rumaniacutea












Subtotal 191474444 8402
















Subtotal 113290885 7370




































[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock

























































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados
































y Rumaniacutea












Subtotal 191474444 8402
















Subtotal 113290885 7370




































[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock

























































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados





















































[iSt

ockp

hoto

]Th

inks

tock

























































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados












































































0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013




(2011)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



Aacutefrica
























ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados









































ternacional










desarrollados
















Elevado coste




















caacutepita


402286 259

132 9414

1589

1233

1053 1016

831

598

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180



Aacutefrica





































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados






















































antildeo pasado







que y Madagascar



























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados
























de ordenador


















carias o cajeros































dichas aplicaciones








0 20 40 60 80

Sudaacutefrica

Ghana

Namibia

Uganda

Tanzania

Cameruacuten

Ruanda















prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados





























prendedora















[Ing

ram

Pub

lishi

ng]

Thin

ksto

ck

















la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados




































la Seguridad Social











quidacioacuten














en la Ley




















propia actividad



















vo










cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados



























cioacuten


















cionalizacioacuten


















cipal

















sea una pyme
































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados





































sarial
















































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados

































































internacionales





teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados






















teral


internacionales














que concursa







Internacionales











toria














ros











riado ni similares



















ICEX






















dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados









































dad






las Comunicaciones




























































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados
































































aceptables




























































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados





















































Estados Unidos

Cristina Colomo






rio a empresas








privado



















operativa actual



[Hem

era]

Thi

nkst

ock






























Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados

















































Rentabilidades a

abril 2013


RF Largo Euro 12 19




RF Corto Euro 05 13


RF Mixta Euro 03 14


RF Emergentes 02 16







FIL -05 03





RV Euro -11 13

RF LP USD -14 17



RF CP USD -15 11




RV Global -22 56

RV Europa -22 37

RV EEUU -26 101






Fuente Afi



PER PB RPD ROE 2011 2012 2013 2014

Inditex 11 256 71 26 274 115 223 124 128 62065


OHL 11 101 12 27 120 143 163 102 107 2718


Viscofan 10 175 36 30 197 206 67 53 108 1866

Santander 10 173 08 108 79 -290 -656 1500 163 58795

DIA 10 199 207 26 734 314 226 170 137 4019


Grifols 9 295 50 11 184 55 806 235 197 9330

ACS 7 83 22 61 240 -07 -238 05 71 5977


IBEX 35 189 12 48 61 -205 -462 631 184


























Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados












































Telecomunicaciones










RV EUR 20 20 17 3

RV EEUU 3 3 6 -3












RF IG CP 4 4 8 -4

RF IG LP 6 6 0 6



RF USD 0 0 0 0

Renta fija 46 46 58 -12



Liquidez 5 5 5 0


Fuente Afi













bajo de 126












































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados































































































































































2012



Industrial









municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados




























municipalidades












hasta 5 toneladas




































hacerlo













2012






tros clientes



destino






















trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados









































trega miacutenimos






















que hacer frente






Dumper







tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados


























tros clientes










fabrica AUSA













nacional






cuentas




Espantildea










exterior




medio plazo












SA]
















SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados



































SA]












































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados































































Yolanda Antoacuten



[Wav

ebre

ak M

edia

]T

hin

ksto

ck


























































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados












































































globalizado




Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados























Para entender el

























dos
















































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados































bajadores








sociedad













































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados




















































Javier Serrano


[Sto

ckby

te]

Thin

ksto

ck








































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados


























































maacutes adecuado











mir mayores riesgos












































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados































cotizadas



dos
















riesgo asociada















acadeacutemicos









48 en enero de 2013











2012 Ibercom 15 MAB



2012 Suavitas 6 MAB





2011 Catenon 52 MAB

2011 Secuoya 32 MAB





2010 Gowex 55 MAB



2010 Negocio 30 MAB


2010 Altia 19 MAB


2010 Nostrum 18 MAB


2010 Eurona 11 MAB



2009 Zinkia 60 MAB












En millones EUR

Fuente Bloomberg

Fuente OCDE



1928 - 2012 59 42

1963 - 2012 39 29

2003 - 2012 54 17





Analistas 50 11












(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados




























(g2)






en niveles del 54



0

2

4

6

8

10

d-02 d-04 d-06 d-08 d-10 d-12


Fuente Damodaran


































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados




















































es ilimitada














sabilidad




























riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados






































riacutedica






















tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados





































tes













miacutea global



























tes















ciendo casi un 3







































mente conjurados






















ciendo casi un 3







































mente conjurados




















N *UNIO /D 5HS~EOLFD &KHFD€¦ · J i 2013 empresa global 1 Empresa Global Nº 130 (junio 2013)...

Documents

Transcript of N *UNIO /D 5HS~EOLFD &KHFD€¦ · J i 2013 empresa global 1 Empresa Global Nº 130 (junio 2013)...