Multifondos:

Lecciones de la experiencia

Presentación preparada para la Conferencia Internacional sobre “Multifondos – Implementación y Perspectivas en los Sistemas de Pensiones de los países de Europa Central y del Este”, Sofia, Bulgaria, 17 y 18 de Septiembre de 2009.

GUILLERMO ARTHUR

PRESIDENTE

FEDERACIÓN INTERNACIONAL DE ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES

(FIAP)

ÍndiceI. ¿Por qué Multifondos?

II. Condiciones para su desarrollo

III. Diseños alternativos

IV. Resultados

V. Lecciones de la experiencia

I. ¿Por qué Multifondos? 1. Permite ofrecer portafolios que se ajustan a preferencias

y perfil de riesgo de afiliados: Composición del portafolio óptimo para cada individuo cambia a lo largo del ciclo

de vida (mayor renta variable al comienzo pues existe tiempo para compensar malos resultados, y además, la proporción de capital humano en la riqueza total es mayor).

Composición del portafolio óptimo para individuos de la misma edad es diferente (pues existen diferencias en ingreso y riqueza que inciden sobre las preferencias por riesgo).

2. Reduce riesgo de pensión futura.

3. Mitiga el impacto del “efecto manada” sobre el mercado de capitales.

II. Condiciones para su desarrollo

Regulación de inversiones que permita la inversión en una variedad de activos financieros con distintas características.

Si mercados locales no están bien desarrollados, autorización para invertir en el exterior.

Tener criterios de asignación automática para quienes no elijan y ajustes graduales en el tiempo según cambios de edad.

Incorporar mecanismos de apoyo para identificar perfiles de riesgo de los afiliados y crear cultura previsional.

III. Diseños alternativos

A. Tipos de Fondos y Límites de Inversión en Renta Variable

En A.L dos países ofrecen 5 fondos (Chile; México), y sólo uno ofrece 3 fondos (Perú). En tanto, en ECE 4 países ofrecen 3 fondos (Eslovaquia; Estonia; Hungría; Letonia), y sólo uno ofrece 4 fondos (Lituania).

En todos los países los Multifondos se diferencian de acuerdo a su grado de exposición a instrumentos renta variable.

Los límites máximos de inversión en renta variable a través de los países son heterogéneos:

- Límite máximo en RV para el fondo más conservador varía entre 0% ( Ej.: México) y 10% (Ej.: Hungría).- Límite máximo en RV para el fondo más riesgoso varía entre 30% (Ej.: Letonia) y 80% (Ej.: Chile).

Límites máximos de inversión en Renta Variable por Tipo de Fondo y País

Fuente: FIAP.Notas: (1)Letonia presenta 3 tipos de estrategias de inversión (cada AFP puede ofrecer más de un fondo en cada estrategia).n.a.: No Aplica. (ya que no existe ese tipo de fondo)Se han omitido, por simplicidad, los nombres que efectivamente tienen los distintos tipos de fondos en cada país.

Tipo de Fondo

América Latina Europa Central y del Este

Chile México Perú Eslovaquia Estonia Hungría Letonia(1) Lituania

Más conservador 5% 0% 10% 0% 0% 10% 0% 0%Conservador 20% 15% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Intermedio 40% 20% 45% 50% 25% 40% 15% 30%Riesgoso 60% 25% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 70%

Más riesgoso 80% 30% 80% 80% 50% >40% (sin límite) 30%

>70%

(sin límite)

Nro. de fondos 5 5 3 3 3 3 3 4

B. Libertad de elección y opción por defecto

1. La regla general es que en todos los países el afiliado elige un fondo de acuerdo a su perfil de riesgo. Sin embargo, hay algunas restricciones.

En mayoría de países con Multifondos afiliados de mayor edad no pueden elegir fondos relativamente más riesgosos. Excepción: Estonia, Letonia, y Lituania, donde no hay restricciones de ningún tipo.

2. Como regla general, a quienes no optan la ley los asigna a un fondo por defecto.

En América Latina el criterio de asignación por defecto se basa en la edad del afiliado.

En Europa Central y del Este sólo Hungría presenta un criterio de asignación por defecto de acuerdo a la edad del afiliado.

En Estonia, Letonia y Lituania el criterio de asignación por defecto no depende de la edad. Los fondos por defecto son conservadores.

En Eslovaquia no existe asignación por defecto (afiliado está obligado a elegir un fondo para afiliarse al sistema).

Restricciones a la elección y criterio por defecto en América Latina Chile México Perú

Restricciones en la

elección de fondos

Afiliados pensionados (hombres desde 65 años, y mujeres desde 60 años): sólo permitido elegir entre los tres fondos de menor riesgo relativo (C, D, y E).

No se permite escoger un fondo más agresivo al asignado por defecto.

Afiliados > 60 años: no pueden invertir en el fondo Tipo 3 (hasta 80% en RV).

Afiliados hombres > 55 años y mujeres > 50 años: sólo permitido elegir entre los 4 fondos menos riesgosos (B, C, D y E).

Los afiliados son cambiados automáticamente a fondos más conservadores conforme envejecen, aunque se permite cambiar a un fondo más conservador que el asignado por defecto.

Criterio de asignación

por defectoEdad del afiliado Edad del afiliado Edad del afiliado

Grupo Etario Fondo por defecto Grupo Etario Fondo por defecto Grupo Etario Fondo por defecto

Hombres y Mujeres <=35 años

Riesgoso (hasta 60% RV)

Afiliados < 27 años

Más riesgoso (hasta 30% RV)

Hombres y Mujeres <= 60 años

Intermedio (hasta 45% en RV)

Hombres de 36 a 55 años

Intermedio (hasta 40% RV)

Afiliados entre 27 y 36 años

Riesgoso (hasta 25% RV)

Hombres y Mujeres > 60 años

Más conservador (hasta 10% en RV)

Mujeres de 36 a 50 años

Afiliados entre 37 y 45 años

Intermedio (hasta 20% RV)

Hombres >= 56 años Conservador (hasta 20% RV)

Afiliados entre 46 y 55 años

Conservador (hasta 15% RV)

Mujeres >= 51 años Afiliados > 55 años

Más conservador (0% RV)

Fuente: FIAP.

Eslovaquia Estonia Hungría Letonia Lituania

Restricciones en la elección

de fondos

Afiliados > 47 años: prohibido optar por fondo más riesgoso (hasta 80% en RV)

No hay

Afiliados > 57 años: sólo pueden optar por fondo más conservador (hasta 10% en RV) e intermedio (hasta 40% en RV).

No hay No hayAfiliados > 55 años: no pueden optar por fondo intermedio (hasta 50% en RV).

Criterio de asignación por

defecto

No existe. Afiliado está obligado a elegir un fondo de pensiones para incorporarse al sistema.

No depende de edad. Fondo por defecto: Conservador

Edad del afiliado

No depende de edad. Fondo por defecto: Estrategia Conservadora

No depende de edad. Fondo por defecto: Conservador

Grupo EtarioFondo por defecto

Afiliados < 47 años

Más riesgoso (> de 40% en RV)

Afiliados entre 47 y 57 años

Intermedio (hasta 40% en RV)

Afiliados > 57 años

Más conservador (hasta 10% en RV)

Fuente: FIAP.

Restricciones a la elección y criterio por defecto en Europa Central y del Este

C. División de saldos de cotizaciones obligatorias entre fondos

De los países que han implementado Multifondos sólo Chile permite que los afiliados asignen los recursos de cotizaciones obligatorias de una misma cuenta individual hasta en dos tipos de fondos.

En los demás países los recursos de la cuenta individual sólo pueden permanecer en un solo fondo.

D. Posibilidad de transferencia entre fondos dentro de la misma administradora

En todos los países los afiliados pueden transferir libremente sus saldos por cotizaciones obligatorias entre distintos fondos.

En Chile el afiliado puede acordar mediante contrato, traspasos futuros de saldos entre tipos de fondos.

En algunos países hay restricciones al número de traspasos en un lapso de tiempo determinado: Chile Perú Eslovaquia Estonia Hungría Letonia

Restricciones al traspaso de saldos entre

fondos

Sin costo hasta dos veces por año calendario

Sin costo cada 3 meses

Sin costo no más de una vez en el año calendario

Sin costo no más de una vez en el año calendario

Sin costo cada 6 meses

Sin costo no más de 2 veces en un año calendarioMás de dos veces en un

año calendario: se cobra comisión de salida de cargo del afiliado (actualmente ninguna AFP la cobra).

Más de una vez al año: se cobra al afiliado una comisión de 16 EUR(Aprox. USD 23)

Fuente: FIAP.

IV. ResultadosA. Distribución de afiliados por tipo de fondo

Distribución de afiliados por tipo de fondo y país (como % del total de afiliados) Diciembre de 2008

Fuente: FIAP.

Tipo de FondoAmérica Latina Europa Central y del Este

Chile Perú Eslovaquia Hungría (1) Letonia LituaniaMás conservador 2% 3% 5% 1% 20% 12%

Conservador 8% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Intermedio 37% 90% 26% 13% 8% 27%

Riesgoso 40% n.a. n.a. n.a. n.a. 56%

Más riesgoso 14% 7% 70% 86% 72% 6%

(1) Hungría: se toma en cuenta el número total de afiliados que a Diciembre de 2008 pertenecían a alguna Administradora que había implementado el sistema de Multifondos (61% del total de afiliados del sistema, es decir, aproximadamente 3 millones de afiliados). Nótese que en esa fecha la implementación de Multifondos todavía era voluntaria (recién en enero de 2009 pasó a ser obligatoria).

n.a.: No Aplica. (ya que no existe ese tipo de fondo)Se han omitido, por simplicidad, los nombres que efectivamente tienen los distintos tipos de fondos en cada país.

En AL (Chile y Perú) la mayoría de afiliados se concentra en fondos relativamente riesgosos, al igual que en un Lituania.

En ECE la mayoría de afiliados se concentra en los fondos altamente riesgosos (Eslovaquia, Hungría y Letonia).

Si se comparan los porcentajes de afiliados y activos en cada multifondo, se puede demostrar que en los fondos más conservadores están las personas de mayor edad, que tienen más fondos acumulados (caso Chile, Perú y Lituania).

B. Distribución de afiliados por grupo de edad

CHILE: Distribución de afiliados por grupo de edad y género (como % del total de afiliados) Diciembre de 2008

1-grupo de edad 2- grupo de edad 3- grupo de edad

Tipo de FondoHombres hasta 35

años

Mujeres hasta 35

años

Hombres entre 36 y 55 años

Mujeres entre 36 y 50

años

Hombres mayores de

55 años

Mujeres mayores de

50 añosMás riesgoso 23 22 11 8 2 2Riesgoso 73 73 20 24 6 7Intermedio 3 4 65 66 36 36Conservador 0 0 1 1 53 53Más conservador 1 1 2 2 3 3Fuente: Superintendencia de Pensiones, Chile.

Es muy destacable que un importante número de afiliados pertenece al fondo que se le corresponde por defecto (caso Chile). Ej: De los hombres y mujeres menores de 35 años, el 73% cotiza al fondo Riesgoso.

Chile: Distribución de afiliados por nivel de ingreso y género (como % del total de afiliados) Diciembre de 2008

< 450 US$ 450 – 900 US$ 900 – 1,350 US$ > 1,350 US$Tipo de Fondo Ho. Muj. Ho. Muj. Ho. Muj. Ho. Muj.

Más riesgoso 12 13 16 20 24 29 37 33Riesgoso 44 44 42 42 34 34 24 29Intermedio 37 35 36 29 34 25 26 24Conservador 5 7 4 5 4 6 4 7Más conservador 1 1 2 3 4 5 8 7Fuente: Superintendencia de Pensiones, Chile.

C. Distribución de afiliados por nivel de ingreso

Los cotizantes con menores remuneraciones escogen principalmente aquellos fondos con un riesgo intermedio.

Ej.: 77% de hombres con ingresos < US$ 450 escogieron fondos riesgoso e intermedio.

La preferencia por fondos más agresivos se incrementa a mayor remuneración.

Ej.: 61% de hombres con ingresos > 1,350 US$ escogieron los dos fondos más riesgosos.

D. Distribución de activos por tipo de fondo

Tipo de FondoAmérica Latina Europa Central y del Este

Chile México Perú Eslovaquia Estonia Hungría (1) Letonia LituaniaMás conservador 8% 11% 9% 4% 8% 1% 15% 17%Conservador 13% 23% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Intermedio 44% 29% 74% 29% 17% 23% 6%

81%Riesgoso 19% 30% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Más riesgoso 16% 7% 17% 67% 74% 76% 79% 2%Total Activos FP (MMUSD) 74.313 73.109 16.170 3.109 1.034 9.857 930 5.321Total Activos FP (% del PIB) 41% 6% 14% 3% 4% 6% 3% 13%

Fuente: FIAP.n.a.: No Aplica.Nota: (1) En el caso de Hungría la distribución de activos sólo toma en cuenta el total de activos de fondos de pensiones de las administradoras que habían implementado el sistema de multifondos a esa fecha.

Distribución de activos por tipo de fondo y país (como % del total de activos administrados) Diciembre de 2008

En AL (Chile, México, Perú) activos se concentran mayormente en fondos relativamente riesgosos, al igual que en Lituania.

En ECE los activos se concentran mayormente en los fondos más riesgosos (Eslovaquia, Estonia, Hungría y Letonia), excepto en Lituania.

En Chile si bien el 40% de los afiliados se encuentra en el fondo riesgoso, sólo el 19% de los activos se concentra en este tipo fondo, lo que puede atribuirse a que se trata de población joven con bajo saldo acumulado.

E. Rentabilidad por tipo de fondo

Tipo de Fondo

América Latina Europa Central y del Este

Chile México Perú Eslovaquia Estonia Hungría Letonia Lituania

Más conservador 2,74% 6,46% -1,91% 0,43% -3,11% -7% -9,28% -4,08%

Conservador 3,43% 6,19% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Intermedio 3,42% 6,07% 7,55% -3,78% -3,08% -16,8% -12,5% -6,07%

Riesgoso 3,33% 5,94% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. -7,12%

Más riesgoso 4,21% 5,77% -1,87% -4,93% -1,72% -28,4% -16,78% -8,93%Fuente: FIAP.Notas:En el caso de Chile, México y Perú, se presentan las rentabilidades reales (promedio anual) desde el inicio del sistema de multifondos. En el caso de Eslovaquia se presenta la rentabilidad real (promedio anual) desde el año 2007; en Hungría sólo se toma el año 2008 (el sistema comenzó en el 2007); en Letonia sólo se toma desde el año 2007; en Lituania desde el año 2005; y en Estonia desde el comienzo de los multifondos (año 2003).

Rentabilidad Real Acumulada (promedio anual) Diciembre de 2008

CHILE

Activos de los fondos de pensiones por tipo de Multifondo, Dic. 2008 – Ago. 2009 (MMUSD)

Fuente: Superintendencia de Pensiones, Chile.

Valor de los activos de los fondos de pensiones, Dic. 2008 – Ago. 2009 (MMUSD)

Fuente: Superintendencia de Pensiones, Chile.

V. Lecciones de la experiencia1. El sistema de multifondos pasó muy bien la prueba de la crisis

financiera.

AñoTipo de Fondo

Más riesgoso Riesgoso Intermedio Conservador Más conservador2003 26,9 16,0 10,5 8,9 3,32004 12,9 10,3 8,9 6,8 5,42005 10,7 7,3 4,6 2,8 0,92006 22,3 18,8 15,8 11,5 7,42007 10,1 7,5 5,0 3,3 1,92008 -40,3 -30,1 -18,9 -9,9 -0,9

Ago.09 32,7 25,4 17,7 12,4 7,5Acumulado 71,9 54,0 45,3 38,8 27,2

Promedio Anual 8,1 6,4 5,5 4,8 3,5

En plena crisis del año 2008, el fondo un cotizante que se hallaba en el fondo más riesgoso, experimentó una caída de valor de un 40%.

Sin embargo, ese mismo cotizante, si es joven, tiene amplias posibilidades de recuperar el valor de su fondo. En sólo 8 meses, el fondo de un cotizante del fondo más riesgoso ya ha recuperado un 33% de su valor.

En el largo plazo (rentabilidad promedio anual desde el inicio) los fondos más riesgosos siguen presentando una mayor rentabilidad que los más conservadores.

Chile: Rentabilidad Real de los Multifondos por año

Fuente: Asociación Gremial de AFP, Chile.

Tipo de Fondo

Rentabilidad real promedio anual

Sept. 02 - Ago. 09

Rentabilidad real promedio anual de

largo plazo

Rango anual de rentabilidad

esperadaNro. de años

negativos

Más riesgoso 8,10% 6,40% De -23,3% a 36,1% 1 de 3

Riesgoso 6,40% 5,80% De -17,1% a 28,7% 1 de 3

Intermedio 5,50% 5,20% De -10,5% a 20,9% 1 de 4

Conservador 4,80% 4,60% De -6,2% a 15,4% 1 de 5

Más conservador 3,50% 4,20% De -3,8% a 12,1% 1 de 7

Chile: Rentabilidad Esperada en el Largo Plazo

Nota: Cálculos efectuados en base a resultados históricos y literatura financiera, suponiendo inversión máxima en límite de renta variable para cada Multifondo. El rango de rentabilidad se elabora con la volatilidad histórica y un intervalo de confianza de un 95%. Fuente: AFP Cuprum.

La rentabilidad esperada de largo plazo da cuenta de que un joven cotizante en el fondo más riesgoso termina ganando una rentabilidad de 6,4% anual, a pesar de las fluctuaciones negativas de corto plazo.

2. El desarrollo reciente de la Teoría del Ciclo de Vida da sustento conceptual a la idea de los Multifondos con opciones por defecto según la edad del afiliado.

3. Los sistemas de Multifondos posibilitan un mayor acercamiento de los afiliados al sistema previsional, y ayudan a desarrollar demanda/oferta por información previsional y educación financiera.

4. Los Multifondos han aumentado la viabilidad política de los programas de capitalización pues permiten ofrecer alternativas de inversión con resultados estables en el tiempo.

5. La crisis financiera demuestra que los afiliados deben tener claridad con respecto al concepto de riesgo en los sistemas de Multifondos. Por ello es indispensable como industria tomar medidas que contribuyan a la creación de “cultura financiera”.

Las administradoras deben entregar asesoría con el fin de identificar cuál es el perfil de riesgo de cada afiliado.

6. Los actuales sistemas de Multifondos son perfectibles.

Cuando la regulación permite pocos tipos de fondos, permitir dividir el saldo de las cotizaciones obligatorias en diferentes tipos de fondos.

Los rangos de límites en renta variable de cada fondo no deben ser tan amplios. Evitar el traslape de dichos límites entre los multifondos mejora la información del retorno y riesgo esperado.

Chile: fondo más riesgoso - 40% a 80% en renta variablePerú: fondo más riesgoso - 30% a 80% en renta variableHungría: fondo más riesgoso - 40% a 100% en renta variable

Crear los mecanismos adecuados para vencer la inercia de los afiliados:

Informar al afiliado para que salga del fondo por defecto. Si la persona no lo confirma, vuelve al “default”.

Establecer una trayectoria basada en el ciclo de vida para aquellos afiliados que elijen activamente, a través de mandatos voluntarios de los afiliados para mejorar la asignación de los multifondos al cumplir edades a futuro.

7. Los países con sistemas de capitalización individual de “fondo único” debieran evolucionar hacia sistemas de “fondos múltiples”, estudiando críticamente las opciones. Las próximas implementaciones de sistemas de Multifondos [Colombia (2011); Bulgaria (2009, en tercer pilar); Rumania (2010)], demuestra que estos esquemas son una tendencia que no parará.

Multifondos:

Lecciones de la experiencia

Presentación preparada para la Conferencia Internacional sobre “Multifondos – Implementación y Perspectivas en los Sistemas de Pensiones de los países de Europa Central y del Este”, Sofia, Bulgaria, 17 y 18 de Septiembre de 2009.

GUILLERMO ARTHUR

PRESIDENTE

FEDERACIÓN INTERNACIONAL DE ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES

(FIAP)

MUCHAS GRACIAS