PONENCIA IMEF 2011

México y el Entorno Financiero

Internacional en el Siglo XXI

CAPÍTULO III

El futuro económico después de la gran recesión: intervención gubernamental

contra intervencionismo

Por: Alejandro Ibarra Yunez

Profesor Titular de Economía y Política Pública de la EGADE Business School

Director de la Cátedra de Economía en Red en el ITESM - Campus Monterrey

Profesor Visitante de la Universidad de Texas (Austin)

y Gerardo Cruz Vasconcelos

Presidente de Ponencia IMEF 2011

Resumen El año 2011 parece implicar la salida de la que se ha denominado la Gran Recesión de 2008-2010, aunque los eventos de la crisis de la deuda y la presión financiera continúan experimentándose en países de la Unión Europea, Japón y el mismo Estados Unidos (politizado por las elecciones). Las preguntas clave son ¿cuál será el panorama económico del mundo, cuál la capacidad de sortear choques externos e internos en las economías desarrolladas y de países como México en el futuro previsible? El presente ensayo plantea, como marco de referencia, los desbalances globales, el contagio y los instrumentos de política como ingredientes para definir el papel de los gobiernos en el siglo XXI a partir de la crisis. Se alude a su intervención frente a su intervencionismo. Palabras clave: Gran Recesión, Desbalances Globales, Contagio, Instrumentos de Política, Intervencionismo gubernamental.

1. Introducción

1.1 Las Preguntas Relevantes Lo que se inició como la crisis subprime al final de 2007 (la caída del banco francés BNP Paribas ocurrió en agosto de 2007), se concentró en el mercado de bursatilización hipotecaria y en los bancos de inversión norteamericanos. Sin embargo, a partir de las pérdidas ocurridas en una fracción del sistema financiero de los EUA, la crisis se convirtió en la peor en más de cincuenta años de operación de la economía global. Al respecto, la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO 2008), proyectaba un desempleo de 5.4% en 2008 y de 6.2% en 2009. Sin embargo, para septiembre de 2008, la crisis financiera entró en una fase virulenta que extendió sus efectos a todas las economías de mundo. Surgen preguntas relevantes ante las acciones de los gobiernos de los principales países que, en aras de evitar una depresión mundial, realizaron grandes intervenciones en sus economías. Los instrumentos de política monetaria y fiscal (y otras medidas heterodoxas) ¿fueron adecuados y suficientes? ¿Cuáles son los condicionantes de la senda futura de crecimiento después de lo que se ha denominado la Gran Recesión? La actuación de los gobiernos, ¿evitó una crisis mayor? ¿Hay riesgo de crear un modelo de gobiernos intervencionistas en el mundo y en México por estas razones (Mishkin 2010, Taylor 2009)? 1.2 Explicaciones de la Crisis El fenómeno recesivo global parece tener inicio desde finales de la década de los noventa, con un déficit persistente de la cuenta corriente de los EUA que, de acuerdo con la Oficina de

Análisis Económico (BEA), alcanzó alrededor de 127 mil millones en el tercer trimestre de 2010. Una vez desatada la crisis, su marco estructural se ha caracterizado por tasas de interés de largo plazo cercanas a cero en términos nominales y negativas en términos reales en los países más desarrollados. Pero, al mismo tiempo, el apetito por los activos denominados en dólares ha creado un gran desbalance en los portafolios de activos financieros; en efecto, los flujos se dirigen de los países emergentes hacia los desarrollados, lo cual contradice las predicciones de las teorías modernas de crecimiento económico (Barro y Chedrik 2009; Taylor 2009). Los flujos provenientes de los países asiáticos son notables, en especial los de China, país que ha alcanzado elevadas tasas de ahorro que financian los desbalances de otras economías como las EUA y, en menor medida, la Eurozona. Sin duda la fortaleza del capitalismo de Estado, en China, una economía de comando y de control gubernamental, ha atraído el interés de investigadores y políticos a lo largo y ancho del planeta. Existen varias explicaciones alternativas de los desajustes globales a los que hemos aludido, que atienden a sus causas y sus canales de transmisión. Desde el punto de vista tradicional, el déficit en cuenta corriente de los EUA se explica por políticas fiscales y monetarias que financiaron los gastos de consumo gubernamental y privado, al mismo tiempo que la política monetaria de años anteriores a la crisis se mantuvo laxa y con pocos controles. Resulta factible, en retrospectiva, que un ajuste paulatino de presupuestos gubernamentales y la aplicación de políticas monetarias restrictivas podrían haber atendido el problema mediante la aplicación de reglas fiscales y monetarias, o mediante la aplicación reservas presupuestales, como las que caracterizaron a la administración Clinton. Aunque eso no hubiera sido suficiente sin la supervisión adecuada de los agentes financieros (Taylor 2009). En situaciones recesivas o volátiles, como la actual, donde la lucha partidista por la presidencia norteamericana gira entre posiciones demócratas de bajar el gasto público, y republicanas de no incrementar impuestos, la salida de la Gran Recesión de 2008-2009 ha sido sumamente compleja. El problema esencial, hoy día, es de economía política ya que involucra luchas partidistas y oportunismo electoral. Un enfoque alternativo, la Visión del Nuevo Paradigma (Xafa 2007), encuentra las causas de la crisis en condiciones estructurales emanadas de la globalidad. Según este enfoque, serán las fuerzas del mercado las que corregirán los desbalances, como lo sostiene Lucas (1990).

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Caída las Bolsas Octubre 2007‐2008

Otra explicación es la propuesta por Bernanke (2009), que destaca el excedente de ahorro a nivel global. Según este enfoque, los países con enormes reservas en dólares se han volcado hacia los mercados de Norteamérica, tanto reales como financieros. Esta hipótesis implicaría ─más que un problema crónico de desequilibrio externo de EUA─, que existe un equilibrio inestable de los flujos financieros y que la volatilidad (y sus impactos globales) ocurren por un proceso de reasignación del ahorro global, en función de las fuerzas del mercado. Caballero et al. (2008) encuentran también una explicación a los canales de transmisión de los desbalances. Según esta hipótesis, los países emergentes, al no poder mantener en sus economías oportunidades relativamente seguras de inversión y capitales de calidad, optan por activos en el mayor mercado desarrollado de los EUA. Con ello, los países emergentes entran en círculos viciosos, mientras que los mercados desarrollados ganan y sus sistemas financieros se concentran.

2. La crisis financiera de los EUA y sus impactos mundiales 2.1 Colapsos e Intervenciones En este apartado se revisan brevemente los eventos que alimentan los desbalances actuales y los retos por resolver de la economía mundial en el futuro previsible. Además del colapso de Paribas en agosto de 2007, cabe mencionar el de Bear Stearns en marzo de 2008 (que, mediante gestiones inéditas de la FED, fue adquirido por Morgan /Chase). Al respecto, para la adquisición de Bear Stearns, la FED invirtió 30 mil millones de dólares en activos tóxicos, lo que constituyó, en su momento, un caso excepcional. A los casos citados, conviene agregar el de la descapitalización y quiebra del cuarto mayor banco de inversión, Lehman Brothers, el 15 de septiembre. Esta última decisión de la FED implicó la quiebra más cuantiosa de la historia y masificó la crisis financiera en todo el mundo. Obsérvese que en estas acciones, la FED no recibió restricciones del Congreso de los EUA en el ámbito y extensión de su actuación. De acuerdo con Mishkin (2010), hubo tres eventos adicionales ─al menos igualmente importantes─ para crear un patrón de comportamiento financiero y de política: a) el colapso de AIG un día después del derrumbe de Lehman; b) una corrida contra el fondo primario de reserva en septiembre 16 y c) la dificultad del ejecutivo para que el Congreso aceptara el plan de salvamento de activos en riesgo, TARP. En un momento dado, fue considerada la posibilidad de que Lehman fuese adquirido por el banco inglés Barclays, pero la FED decidió no seguir comprando activos tóxicos de bancos de inversión en problemas. Para abreviar, la Banca de Inversión hizo implosión, en medio de acusaciones sobre acciones ocultas y daño moral de parte de todo el sistema financiero como, por ejemplo, ocultar sus estados financieros o contar con la excesiva benevolencia de las agencias que otorgaban calificaciones de deuda (Taylor 2009). Otro ingrediente clave de la crisis es que, a diferencia de Lehman, el grupo AIG era fundamentalmente una aseguradora que no tenía la supervisión a la que está sometida la Banca Comercial. El colapso de AIG ocurrió porque sus instrumentos por excelencia, los llamados credit default swaps, le obligaban a cubrir el servicio de la deuda de las hipotecas que enfrentaban pérdidas. Con ello, sus fuentes de fondos se agotaron. El rescate de AIG, una institución ajena al ámbito bancario tradicional, no se esperaba y tuvo implicaciones en los casos de otras aseguradoras en el mundo.

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Rescate de AIG: Riesgo Moral

Además, otras instituciones, por ejemplo los fondos comunes de inversión (Mutual Funds), como el Reserve Primary Fund, sufrieron el colapso del mercado de dinero, en particular del papel comercial, que era la principal fuente de fondeo de la banca comercial. Esta corrida, al secar el crédito de la Banca Comercial, trasladó la crisis financiera al sector real de las grandes economías. Finalmente ─ante el colapso─, en un tiempo de días el Departamento del Tesoro propuso el paquete con las siglas TARP, para salvar a las instituciones financieras más vulnerables, capitalizar a discreción las mismas, así como crear fondos especiales para sectores como el automotriz. Esto vulneró la reputación de las autoridades financieras no sólo en los EUA sino en otras economías, como ha sido planteado por Sidaoui, Ramos-Francia y Cuadra (2010). 2.2 La Crisis y sus Impactos en la Economía Real

¿Qué impactos mundiales ha tenido el colapso extendido del sistema financiero de los EUA y sus efectos en la economía real? En primer lugar, un sistema colapsado hizo que los bancos mundiales y sus subsidiarias se retrajeran y el crédito interbancario se suspendiera, con lo cual toda la economía empezó a sufrir un colapso masivo. Ello a pesar de las discusiones, por parte de los bancos centrales del mundo desarrollado (incluso del llamado Grupo de los 20), de coordinar inyecciones de liquidez para sus economías. Con ello, el primer impacto directo fue la ausencia de liquidez y el atesoramiento de activos líquidos. El impacto podría

separarse en dos componentes: el de retracción de liquidez y el de permitir a los banqueros involucrarse en conductas llamadas de búsqueda de rentas o rent seeking (Rodrik 2010). Por lo que se refiere al sector real de las economías, los datos de crecimiento económico del PIB en los EUA, así como la tasa de desempleo, muestran que el impacto recesivo se inició en diciembre de 2007, pero en el último trimestre de 2008 y el primero de 2009 la economía norteamericana creció -5.4% y -6.4%, respectivamente. La tasa de desempleo ascendió a más de 10.2% en diciembre de 2009 y al momento de escribir el presente reporte se mantenía alta, en 9.1% en junio de 2011. La Eurozona cayó a -4.2% en 2009 después de un crecimiento básicamente nulo en 2008, para recuperarse como región a una tasa de 1.7% en 2010. Su tasa de desempleo es variante, pero en general es sumamente alta. Por el lado de los desbalances externos no son graves, pero los presupuestales son un punto neurálgico de preocupación. En el caso de México, ésta es ─junto con Rusia─, una de las economías emergentes más dependiente, improductiva y con graves problemas de gobernanza e inseguridad. Nuestro país sufrió una caída de su PIB de 1.5% en 2008 y -6.1% en 2009, para lograr recuperarse a tasas de 5.4% en 2010. La tasa de desempleo (con la metodología nacional) pasó de 4% en 2008 a 5.5% en 2009, para después mantenerse con poco cambio el año siguiente. Si bien el país no tiene problema de endeudamiento ni externo ni interno (balance fiscal de -2% del PIB en 2009), la cuenta corriente sufrió una caída sobre todo vía un colapso de exportaciones ─principalmente de manufacturas (en 2009, éstas cayeron 20% y las automotrices casi 40%, para recuperarse en 2010). En suma, México, en contraste con otras economías emergentes, se caracteriza por movimientos sumamente volátiles en los indicadores reales de la economía. 2.3 Canales de Transmisión de la Crisis en la Gran Recesión 2008-2009 Las economías del mundo tienen varios grados de fortaleza y sus gobiernos capacidades asimétricas para hacer frente a desbalances globales en un ciclo adverso como el de la Gran Recesión 2008-2009. Sidaoui et al. (2010), entre otros investigadores sobre México, han destacado las fortalezas macroeconómicas e institucionales en el inicio de la crisis, que podrían resumirse en las siguientes:

1. La deuda pública y las finanzas estaban ordenadas y con bajo apalancamiento al inicio de la crisis (2008). Ello permitió, en principio, tener una política fiscal expansionista para contrarrestar efectos reales negativos de una crisis importada. Sin embargo en el caso de México, la posición fiscal expansionista fue muy tibia (menos de 2% de gasto extra a ejercerse).

a. En cambio en otras economías la situación fue muy diferente, ya que resultaron significativos los aumentos en el gasto público, sobre todo en infraestructura, o la reducción de impuestos que se dio en los EUA, China, Brasil, y en la Eurozona (cuyos gastos fiscales a disposición

de sus tesorerías giraron entre 4% y 9% del PIB). El argumento en este punto, es que el gobierno se mueve lento y administra mal (salvo cuando aplica reglas fiscales que, sin embargo, pueden soslayarse ante eventos como las elecciones pero no para contrarrestar efectos de la crisis). (Ver Gámez e Ibarra 2009).

2. El sistema financiero mexicano, donde se originó la crisis de liquidez y valuación de activos, operaba en 2008 con indicadores de reservas y sujeción a regulaciones prudenciales, sobre todo de reservas de capital, disciplinadas y adecuadas. Con ello, en principio no habría impactos negativos de la crisis tanto en su inicio como al final de 2008, ante los colapsos del sistema financiero de los EUA y de otros países.

a. Sin embargo, algo que se minimizó fue el uso de recursos del sistema financiero mexicano (subsidiarias de grupos financieros extranjeros) para capitalizar matrices, lo que generó una caída de recursos prestables, así como la retracción del fondeo internacional. Adicionalmente, algo importante es que existen leyes que limitan la provisión de liquidez de las subsidiarias bancarias hacia sus matrices, aunque aún así ocurrió cierta salida de capitales en 2009.

b. Más crítico fue el efecto, como lo analizan Sidaoui et al. (2010), en instituciones financieras no bancarias, como las Sofoles en el sector construcción y las Afores en pensiones. En otros países, las tesorerías y secretarías de hacienda fueron activas como mediadoras en la adquisición de instituciones financieras con problemas de solvencia. Esta reasignación de recursos tuvo como consecuencia la ausencia de créditos financieros y la recomposición de toda la banca mundial.

3. Las economías, como la mexicana, que tuvieron tipos de cambio flexibles, pudieron paliar los efectos de la volatilidad temporal de los mercados financieros, con tasas de interés a la baja, con inyecciones de dólares en caso de presiones de depreciación cambiaria y, en el caso de China, con políticas de rescate y configuración de portafolios gubernamentales y de reservas en dólares. El canal cambiario afectó sobre todo a la Eurozona, pero no a economías de Asia o América Latina (FMI 2010, 2011).

a. Por otra parte, una característica de la Gran Recesión fue que muchas empresas experimentaron con productos derivados, parte de los cuales son llamados tóxicos, y enfrentaron grandes pérdidas, ya que su valor no es fácilmente anticipable. Aquellos países y bancos centrales que pudieron hacer frente a episodios de gran volatilidad, y riesgo para las empresas, pudieron estabilizar sus tipos de cambio, como fue el caso de México.

4. La crisis global aumentó los spreads de crédito entre valores tales como los bonos Baa corporativos y los del Tesoro. Las enormes primas de riesgo le restaron utilidad a las políticas monetarias expansivas, porque aunque las tasas de interés de referencia nominales se acerquen a cero y las tasas reales sean negativas, el costo del crédito se encarece para consumidores y empresas, lo que repercute en caídas de la demanda agregada.

a. Igualmente, como lo plantea Mishkin (2010), en la crisis el valor de los colaterales decrece, lo cual hace más difícil obtener financiamiento para cualquier empresa no financiera. Además, el deterioro de los balances de las empresas financieras causa que el crédito se reduzca.

Entre los países del Grupo de los 7, la caída del crédito fue dramática y mucho mayor que en muchas economías emergentes.

5. Un efecto global de la crisis fue la recomposición de la tasa de ahorro interno como porcentaje del PIB. Por una parte EUA, con un ahorro estructuralmente bajo como centro mundial de capitales, y motor de consumo, enfrentó dramáticas caídas del consumo (y aumentos inéditos de ahorro interno privado), debido a la reducción de la riqueza personal y a la incertidumbre emanada del desempleo y las deudas familiares. Por contraste, el gobierno norteamericano enfrenta un déficit de más de 10% del PIB, por lo que no es una fuente de ahorro. Otras partes del mundo, como China o Alemania, ejercieron recursos del ahorro interno para enfrentar, con gastos gubernamentales, la intensificación de la crisis, pero mantuvieron altas tasas de ahorro, tal como ha sido el caso de China.

a. En el caso de México, la tasa de ahorro interno, y los canales de financiamiento, fueron afectados por la Gran Recesión. Para evitar estrecheces de liquidez, sobre todo de dólares, el gobierno realizó intervenciones temporales pero claras, como las subastas de dólares que se dieron a partir de noviembre de 2008.

6. Finalmente, la crisis bancaria y financiera tuvo un impacto sobre la economía real insuficientemente estudiado. Se trata de la caída mundial de exportaciones y operaciones de comercio internacional, que afecta no sólo las balanzas comerciales sino la vinculación de cadenas productivas en el mundo actual interconectado. Ello ocurrió tanto por la reducción en el financiamiento de exportaciones, como también por políticas proteccionistas en muchas partes del mundo. El deterioro de la economía real se reflejó en una menor actividad económica y en un repunte del desempleo.

a. La situación crítica en algunos países empujó a los gobiernos a expandir el financiamiento gubernamental para algunos sectores específicos, como el automotriz en los EUA, y en menor medida en Canadá, México, Brasil o la misma China (el gobierno chino ofreció apoyos directos a una multiplicidad de sectores, no sólo al automotriz. Ver Dussel Peters 2010). Estudios recientes de 2011 han concluido que el deterioro de la economía real es tal vez más crítico para la recuperación económica mundial y la estabilidad que otros impactos de la crisis. No sólo es importante el impacto del ciclo mundial en el comercio internacional, sino en el papel de los gobiernos y su intervención en el curso de comercio. 2.4 Capacidad de Reacción: Clave para evitar Colapsos mayores Por el lado de capacidades de reacción, en la crisis de la Gran Recesión EUA fue el primero que mostró posturas no ortodoxas que, en parte, fueron seguidas por otras economías. Destacan las siguientes, de manera resumida:

1) Política monetaria no convencional. La FED, durante los meses siguientes a septiembre de

2008, experimentó con muchas medidas para contener la crisis, sin mucha idea de cuáles funcionarían mejor. Ello parece ser una característica única de la presente situación.

a. Junto con la política monetaria convencional, avocada a metas y reglas de inflación, es decir, tasas de interés de referencia mucho más bajas, la FED tomó dos medidas no ortodoxas: provisión de liquidez mediante compra de activos, o el llamado quantitative easing, o QE, así como tratar de afectar expectativas dentro de los EUA y en otros países. Además de lo dicho, su estrategia de aportar liquidez fue dirigida no sólo al sector financiero sino a otros sectores. Estas medidas no sólo se repitieron en la Eurozona, sino también en economías como la mexicana.

b. Además, la FED (y el FMI) ofrecieron apoyar con liquidez en dólares a bancos centrales de otros países, como México. La política no convencional descrita fue estudiada por Ait-Sahalia et al. (2010), encontrando que redujo los spreads y bajó las primas de riesgo no sólo en los EUA sino en el Reino Unido y Japón, lo que indica que esta actuación fue adecuada en el corto plazo.

c. Un cuestionamiento que no es reciente, es si la provisión de liquidez y las compras de activos (el QE) estimularon a las economías por canales de la demanda agregada. Bernarke en 2009 cuestionaba dicho argumento. Sin duda, la política monetaria no convencional ayudó a paliar las percepciones de riesgo, pero no fue suficiente para salir de la crisis.

Gráfica 3

EE.UU, Impactos del Relajamiento Cuantitativo

2) Los Stress Test son medidas estandarizadas que aplicó la FED, junto con la Oficina del

Contralor de la Moneda y la FDIC, para revisar si los bancos salvados con liquidez gubernamental, en sus posiciones financieras, tenían suficiente capital para enfrentar los riesgos del ambiente volátil. También se pretendía crear un plan de salida del gobierno (la FED y el Tesoro) de sus posiciones de propiedad temporal en el sistema bancario. Dichos

stress tests se aplicaron a 19 bancos nacionales y globales de los EUA, pero luego se extendieron a otros bancos e instituciones regionales y locales.

a. Los mismos stress test se aplicaron, igualmente, a instituciones europeas, mediante supervisores bancarios. Su característica era anticipar problemas a futuro y no sólo supervisar el uso de los recursos extraordinarios que recibieron dichas instituciones, sobre todo después de haberse encontrado casos de conductas ilegales y de daño moral de algunos banqueros. Esta medida no fue seguida en todo el mundo y se concentró en las economías desarrolladas, poniendo al descubierto graves problemas de valuación de los activos bancarios.

b. Aprobados los stress test muchas instituciones pudieron regresar a los mercados financieros para obtener capital del mercado. Sin embargo, estas pruebas de poco sirvieron en los casos de economías europeas en graves problemas, como Irlanda, Portugal y Grecia. Aún así, las pruebas aludidas crearon incentivos positivos en los sistemas financieros, aunque no está claro cómo los gobiernos se retirarán de sus posiciones de propiedad temporal.

3) Adquisición de activos de instituciones financieras. Tal como fue el caso de Bearn Stearns o de AIG (y de las gubernamentales Fannie Mae y Freddie Mac), el Tesoro adquirió, primero, los activos hipotecarios subprime para inyectar capital directamente; también adquirió Mutual Funds del mercado de dinero para mantener su valor. Igualmente, en el Reino Unido, las autoridades financieras establecieron un programa de salvamento directo, por un monto de alrededor de 250 mil millones de libras. Mishkin (2010) argumenta que la adquisición de activos financieros fue la medida con mayor coordinación internacional en esta crisis.

4) Política fiscal expansionista. En economía, el término “pecado original” fue introducido en la literatura por Eichengreen, Hausmann y Panizza, en una serie de ensayos sobre el endeudamiento externo. El término alude a que la gran mayoría de los países no pueden contratar crédito externo en sus propias monedas. Es obvio que este “pecado original” no se aplica en algunos países (o regiones), como EUA, la Eurozona y Japón. Dado que el cuantioso endeudamiento externo de EUA es en dólares, en este país tendríamos un caso de “pecado no original”. “Pecado” porque el endeudamiento externo existe, “no original” porque es en dólares. De ahí que, a diferencia de otras monedas de países endeudados, el dólar sigue cotizando en el mercado internacional, a pesar del enorme déficit fiscal norteamericano. Como medida anti-cíclica, el endeudamiento de EUA va en aumento, en un contexto de expansión del gasto público. Basta recordar el estímulo fiscal al inicio de la Administración Obama, que fue de 787 mil millones de dólares (288 mil millones en bajas de tasas impositivas y 499 mil millones de dólares en aumento de gasto público). Al respecto, un problema de los estímulos fiscales anti-cíclicos es que tardan en ejercerse; además, la derrama económica que postulan los llamados multiplicadores keynesianos puede resultar mucho menor a la estimada por las autoridades.

En contraste, en el caso de México como economía emergente, donde las finanzas públicas son pobres y dependientes de fuentes diferentes a los impuestos tradicionales, el estímulo fiscal ha sido sumamente modesto. Además, México sufrió la caída en el precio del petróleo, que es una fuente importante de ingresos públicos.

3. La Crisis: Luz y Sombra de la Intervención Gubernamental en México Los primeros efectos de la crisis financiera y luego de la Gran Recesión fueron, para México, la súbita suspensión de colocaciones de activos financieros entre deudores, así como la ausencia (temporal) de flujos internacionales de inversión financiera hacia el país. Ello podría considerarse como el golpe de corto plazo, que activó a las autoridades tanto del Banco de México como de Hacienda. Hay que anotar que ante situaciones no esperadas, como la crisis originada en los EUA, las autoridades gubernamentales tuvieron una fase de negación del problema, luego aceptaron que había problemas financieros en los EUA, pero que México tenía fortaleza en sus finanzas públicas, contaba con un sólido sector financiero (bancario) y con un tipo de cambio flexible.

Gráfica 4

La Estabilización Cambiaria

Sin embargo, la segunda fase de la crisis norteamericana se tornó más grave y profunda en México a partir de finales de septiembre de 2008, sobre todo por la caída libre de las cotizaciones de los derivados en poder de las principales empresas de México. En las semanas siguientes a septiembre 15, el peso sufrió una fuerte caída en su cotización,

llegando a 14 pesos y luego a 15.30 pesos por dólar en marzo de 2009, antes de estabilizarse en mayo de ese año por la intervención del banco central. Otro indicador es la volatilidad de sus cotizaciones, que creció dramáticamente después del colapso de Lehman y AIG. Además, las exportaciones tuvieron un fuerte ajuste por los choques externos. Ello fue especialmente grave para la economía mexicana, continuamente dependiente del mercado de los EUA, a diferencia de Canadá que redujo esa dependencia entre 2001 y 2008. (Las exportaciones de México se dirigen en 80% a los EUA, cifra similar desde 1997, mientras que Canadá cambió su dependencia de 82% en 1996 a menos de 60% en 2010, según el FMI 2010).

a. Los efectos globales de la crisis, y sus canales de transmisión hacia México, alertaron al gobierno en su política de estabilización. México enfrentaba una clara limitante de su margen de maniobra, ya que las finanzas públicas sufrieron con la caída del precio internacional del petróleo.

b. Adicionemos a esta condición la incapacidad o rigidez para aplicar el gasto público en situaciones de emergencia, lo que trajo a la discusión la necesidad de una reforma legislativa para las finanzas públicas. El distanciamiento entre Ejecutivo y Legislativo explica en gran medida la debilidad del gobierno para enfrentar los efectos reales de la crisis que se había generalizado. Es decir, el gobierno mexicano tuvo grados de libertad limitados para crear un paquete de estímulos.

c. Por su parte, el Banco de México se avocó a la estabilización monetaria y cambiaria. El resultado macroeconómico, tanto en términos de inflación como de la cotización del tipo de cambio, fue favorable; la disciplina en las finanzas públicas se mantuvo razonablemente pero las capacidades del gobierno para actuar con contundencia y rapidez no se han resuelto.

Algunos Comentarios. Un primer comentario es la rapidez y contundencia de los esfuerzos de estabilización de muchos países desarrollados. Otra es la capacidad de estimular, mediante el gasto público, las economías de otros países, sobre todo porque los ingresos fiscales (y los gastos) son una fracción muy superior a la de México, es decir, se tienen gobiernos ricos frente a México, que tiene un gobierno pobre en finanzas públicas. De acuerdo con Sidaoui et al. (2010), el paquete de estímulo fiscal tuvo que ser moderado para no propiciar depreciaciones aceleradas, ni crear expectativas inflacionarias. Sin embargo, países como China o Brasil diseñaron paquetes fiscales de estímulo más agresivos y no sufrieron presiones inflacionarias.

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México: Finanzas Públicas e Inflación

Un punto crítico en el caso de México es que, a diferencia de la crisis cambiaria y financiera de 1994-95, no hubo necesidad de aplicar planes de salvamento de instituciones financieras en problemas, al estilo de los EUA o de países de la Eurozona. Más aún, los porcentajes de apalancamiento bancario eran menores en México que en los países desarrollados. Recesión y Cadenas Productivas. En cuanto al sector real de la economía, las cadenas productivas sufrieron graves dislocaciones ante los impactos de la Gran Recesión; más aún, el gobierno federal y los niveles sub-nacionales no han atendido los impactos regionales, lo que continúa afectando a las medianas y pequeñas empresas. En este sentido, las autoridades (Secretaría de Economía como cabeza de sector) fueron mucho menos contundentes para diseñar programas de promoción sectoriales, tales como programas de subsidios temporales o actividades coordinadas con Hacienda, similares al programa norteamericano de sustitución de automóviles (cash for clunkers), también implantado en China y en Brasil. (Ver, por ejemplo, Dussel, Peters 2010). Igualmente, en México no hubo una campaña para estimular la productividad y eficiencia de las empresas, aprovechando los mercados externos en recesión. Incluso, los programas de inversión en infraestructura de la administración actual tienen graves problemas de sub-ejercicio (SHCP 2011). Para enfrentar los cambios drásticos en el precio del petróleo, la SHCP utilizó en 2009 un programa de coberturas del precio (en 70 dólares el barril), ante la caída del precio

internacional. Para 2010 y 2011, el precio que apareció en el presupuesto del sector público, aprobado por el Congreso, fue menor al registrado en el mercado, lo que ha permitido generar ingresos extraordinarios al gobierno federal. Cabe señalar que estos ingresos se han utilizado, parcialmente, para apoyos automáticos a los estados (el llamado Fondo de Estabilización). Sin embargo, es magra la creación de reservas de capital frente a situaciones no anticipadas del ambiente mundial (Gámez e Ibarra 2009). Por otra parte, para enfrentar riesgos en materia fiscal, la SHCP impulsó incrementos en impuestos en 2010 y creó una fórmula tributaria compleja (el ISR y el IETU). Ello contrasta con muchos países que redujeron impuestos. En desagravio, la disciplina fiscal a nivel macroeconómico se ha mantenido. En síntesis, si bien las acciones del banco central parecen haber sido muy exitosas, otros ámbitos de gobierno mostraron sus debilidades en la crisis.

4. Panorama Mundial con Desbalances Globales (¿Y ahora qué

esperar?) Una vez sufrida la etapa virulenta de la Gran Recesión, los gobiernos del mundo en 2011 parecen ahora enfrentar la necesidad de poner orden en sus finanzas públicas, a la vez que tratan de moderar la volatilidad de los flujos financieros internacionales. Sin duda, la respuesta a los impactos duraderos de la crisis todavía está por venir. Mientras tanto, una pregunta relevante es si los gobiernos son, ahora, omnipresentes en las economías y cómo deben retraerse para permitir que los incentivos de mercado vuelvan a operar. Es claro, por ahora, que ante la experiencia de riesgos mundiales sistémicos, la recuperación es incierta y requiere de la presencia gubernamental continuada. ¿Son los gobiernos, hoy, más respetados que antes de 2008? ¿Acaso los mercados son más reputados que antes de 2008? Y los actores, como los empresarios, los banqueros, los líderes sindicales ¿cómo deben actuar ahora? Finalmente, ¿qué retos institucionales y regulatorios existen hoy en día? Este apartado presenta un análisis para EUA, la Eurozona y otras economías, para después derivar enseñanzas para México (sobre el papel de los gobiernos en este episodio de crisis, ver Dermiguc-Kunt y Huizinga 2011).

4.1 Cuestiones Pendientes a Nivel Global Aún no está resuelta la controversia sobre la posibilidad de anticipar las burbujas financieras. Quienes sostienen que éstas pueden anticiparse y, por lo tanto, son susceptibles de acotarse

antes de que exploten, acusan a los bancos centrales de pecar de omisión. Lo que queda claro es que, durante la gestación de la crisis, los bancos centrales optaron por no intervenir en los mercados financieros. Por otra parte, es indudable que las grandes quiebras de instituciones privadas como Bear Stearns, Washington Mutual, Lehman Brothers, Wachovia o Merrill-Lynch (o públicas como Fannie Mae y Freddie Mac), cambiaron el papel de los mismos bancos centrales, junto con el de otras instituciones supervisoras (la FDIC y la SEC). El resultado fue una mayor concentración financiera y las acusaciones de potencial favoritismo gubernamental hacia los grandes bancos. Ahora bien, la mayor concentración financiera es difícilmente justificable en las economías de mercado, ya que da lugar al argumento de Too Big to Fail que, en condiciones de pánico financiero, invoca futuras intervenciones gubernamentales en aras de evitar colapsos en los sistemas de pagos. Pero tal es la condición que actualmente prevalece en las grandes economías. Por lo tanto, queda pendiente fortalecer la transparencia de las operaciones de rescate financiero, así como refinar los instrumentos de supervisión financiera en el mundo. Intervención Gubernamental, no intervencionismo. Una intervención más eficiente descansa en nuevos instrumentos, como son: a) hacer que las instituciones grandes tengan planes para reducir su tamaño en el futuro; b) crear nuevas formas de regulación de bancarrotas en instituciones financieras bancarias y no bancarias (ver Cohen y Goldstein 2009) y c) aplicar una política de competencia y de tamaño de mercado para jugadores financieros no concentrados (Cohen 2010). Por otra parte, la aplicación de los llamados stress test debe usarse no sólo para dar seguimiento a la capitalización real de las instituciones, sino también para procurar una menor intervención gubernamental en los mercados financieros en crisis. En suma, la lección parece ser separar al gobierno de los bancos e instituciones financieras y sustituir la intervención gubernamental forzosa por mejores y más eficientes reguladores del mercado financiero. Un legado pernicioso de la crisis es el sobre- endeudamiento gubernamental y personal. La enorme carga de las deudas refleja la virulencia de la crisis en economías donde ha habido ajustes drásticos en la valuación de activos y liquidación forzosa de obligaciones financieras, junto con complicaciones de refinanciamiento. Tal es el caso de Grecia, Portugal, Irlanda, que hoy día constituyen riesgos globales. Al respecto, no hay duda que no todas las economías sobre-endeudadas ─como alguna vez lo vivió México en los ochenta─, pueden estar sujetas a salvamentos.

Gráfica 6

La Incertidumbre Financiera Global es Patente

4.2 La Salida de la Crisis y sus Riesgos De acuerdo con el análisis, parece estar claro que, en una crisis como la actual, la actuación de los gobiernos debe adecuarse a los requerimientos de la emergencia en un primer momento, mediante políticas monetarias de estabilización, para después concentrarse en políticas de estímulo fiscal y financiero, de promoción económica e, incluso, de índole social. Desde luego, la pregunta clave es cómo deberán los gobiernos cambiar sus posiciones intervencionistas después de la crisis. Al respecto, Dermirguc-Kunt y Serven (2011) frasean su cuestionamiento a partir de las experiencias de 2008-2011: a) ¿Es acaso inevitable ofrecer garantías masivas de contención de crisis sistémicas?; b) ¿Deben los gobiernos salvar a las instituciones financieras y tomar posiciones de propietarios en ellas?; c) ¿Deben los gobiernos regular con más agresividad las fallas de mercado?; d) ¿Debe la política monetaria intervenir los precios de los activos? y e) frente a las crisis, ¿son necesarios los controles al flujo de capitales para aminorar los desbalances globales? En todos los casos, la realidad es que las posibles respuestas distan de ser contundentes. Grandes Riesgos. Durante 2011, la recuperación ha sido titubeante; en EUA destaca la permanencia de elevados niveles de desempleo, la debilidad del consumo y el enorme endeudamiento gubernamental. Al respecto, los riesgos de enfrentar otra recesión, o de

experimentar la temida “W”, emanan de dos canales: por un lado, el retraimiento fiscal de los estímulos que contribuyeron a superar crisis podría causar una caída de la actividad económica si la demanda privada no sustituye, con eficacia, al impulso gubernamental en las principales economías; por el otro, se teme que la recuperación sea débil. Además, los mercados financieros y de deuda continúan siendo volátiles y frágiles, sobre todo en los países periféricos de Europa.

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Servicio de las Deudas 2011‐2012 y Déficit Fiscales para la Eurozona 

% del PIB estimado 2011

5. Conclusiones y Enseñanzas para México

1. La crisis norteamericana y la Gran Recesión guardan lecciones para México y su gobierno. En primer lugar, conviene reiterar la eficaz reacción inmediata del Banco de México, y las autoridades monetarias, para contener la volatilidad cambiaria, preservar la valuación de activos financieros y moderar los riesgos financiero y cambiario.

2. Sin embargo, como es frecuente entre los gobiernos, se dio un período inicial de negación del problema, pero finalmente se diseñaron medidas, sobre todo fiscales y de subsidios de precios de bienes controlados por el sector público, que aminoraron los impactos de la crisis.

3. La postura fiscal de estímulo en México se mostró débil, sin embargo, frente a otros países, pero esto tuvo una explicación: parte de esa explicación está en que en el país no se tenía un problema ni de déficit público, ni de deuda. Otra parte de la explicación es que hubo una estrecha coordinación entre Hacienda y el Banco Central para no

crear presiones inflacionarias con el estímulo fiscal, aunque cabe señalar que, en los países en que hubo incremento de los déficit públicos (no sólo en los EUA sino en otras economías), no hubo impactos inflacionarios.

4. Además, en el contexto de la Gran Recesión, otras instancias de gobierno son clave, como las secretarías de promoción y fomento económico, que en nuestro país han brillado por su ausencia. En todo caso, la intervención gubernamental es importante si es focalizada, transparente y quirúrgica, para luego retraerse a favor de las señales del mercado. También es importante el desempeño gubernamental, durante períodos críticos, en la creación de incentivos de mercado más claros, que impulsen la recuperación económica. Además, la coordinación intersecretarial ─en diversos niveles de gobierno─, es un reto para México y otros países en el ciclo de recesión y recuperación económica.

5. A nivel más general, cabe señalar que durante la Gran Recesión ha ocurrido una creciente participación gubernamental en la economía a nivel global. En ese proceso se han mezclado el intervencionismo y la intervención eficaz. Brilla por su ausencia ─en todos los países─ un marco regulatorio eficiente (y eso incluye la transparencia extrema), que permita que la intervención gubernamental funcione mediante la creación de incentivos para ordenar los mercados. Este aspecto lo hemos señalado reiteradamente en este ensayo.

6. También queda claro que, en el ámbito financiero, las innovaciones en productos y procesos siempre van por delante de las normas regulatorias, lo que se traduce ─a la postre─, en intervencionismo gubernamental y no en intervenciones eficientes. En otras palabras, cuando no existen directrices para la intervención, la acción gubernamental resulta, con alarmante frecuencia, intervencionista. Sería ingenuo pretender que las lecciones aprendidas erradicarán el intervencionismo, pues ello implicaría un marco regulatorio capaz de anticipar las posibles vertientes del futuro. Sin embargo, resulta imperativa una agenda para replantear los marcos regulatorios, en especial en el ámbito financiero.

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