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Análisis de la Política Monetaria en la República Dominicana Centro Regional de Estrategias Económicas Sostenibles, Inc. (CREES)

Ernesto Selman

ABSTRACTO Las medidas monetarias expansivas que se aplican en la actualidad se suman a un entorno monetario con exceso de liquidez estructural que existió luego del rescate bancario entre 2003-‐2004. La introducción de un nuevo instrumento de política monetaria de corto plazo en enero 2013 implicó un cambio en el entorno monetario-‐financiero en la República Dominicana. En este sentido, surge una nueva tasa de referencia en el sistema financiero, la cual se obtiene al calcular el retorno promedio ponderado de las colocaciones de los intermediarios financieros en los instrumentos de política monetaria de corto plazo. La reducción de tasas en esos instrumentos han implicado reducción de tipos de interés de mercado. Mayor gasto público y políticas monetarias expansivas en un ambiente de exceso de liquidez no son la solución para los retos que enfrenta la economía dominicana; esos factores podrían introducir mayores riesgos y distorsiones que empañan el panorama económico en el futuro. La política monetaria no sólo debe enfocarse en la inflación de precios, sino también en los incentivos que puede generar en el mercado y los riesgos de mediano plazo. La economía dominicana requiere de políticas fiscal y monetaria prudentes, combinadas con un conjunto de reformas institucionales y económicas que creen un ambiente propicio para las actividades productivas privadas, al tiempo de reducir el costo de vivir y hacer negocios en la República Dominicana.

Julio 2013

Análisis de la Política Monetaria en la República Dominicana

Centro Regional de Estrategias Económicas Sostenibles 2

ÍNDICE

I. Introducción .............................................................................................................. 9 ¿Nuevo Dinero Crea Riqueza? .................................................................................................. 9

II. Reservas Internacionales ........................................................................................ 10

III. Valores en Circulación ........................................................................................... 12

IV. Base Monetaria ..................................................................................................... 15 Base Monetaria Restringida ................................................................................................... 15 Base Monetaria Ampliada ...................................................................................................... 17

Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo ............................................................. 19 Influencia de las Letras de Un Día ............................................................................................. 21

Nueva Tasa de Referencia: Promedio Ponderado de Colocaciones a Corto Plazo .................... 22 Mercado Interbancario .......................................................................................................... 23

V. Agregados Monetarios ........................................................................................... 24 Medio Circulante o M1 .......................................................................................................... 25 Oferta Monetaria Ampliada o M2 .......................................................................................... 27 Dinero en Sentido Amplio o M3 ............................................................................................. 27

VI. Tipos de Interés de Mercado ................................................................................. 28

VII. Crédito Interno: Sector Público vs. Sector Privado ................................................ 31

VIII. Rol de los Intermediarios Financieros: Traducir el Ahorro en Inversión ............... 32

IX. Origen de Ciclos Económicos: Manipulación del Dinero y el Crédito ...................... 34

X. Coordinación de la Política Fiscal y la Política Monetaria ........................................ 36

XI. Medidas Monetarias Recientes y su Lógica ............................................................ 38

XII. Conclusión ........................................................................................................... 39

XIII. Bibliografía ......................................................................................................... 40



Resumen Ejecutivo Introducción El dinero es todo aquello que sirve como medio de intercambio entre los participantes del mercado; éste debe ser ampliamente valorado y aceptado por una o varias comunidades como medio de intercambio. Una moneda sana cumple con la función de medio de intercambio en el presente y en el futuro. Nuevo dinero en la economía no genera nuevas riquezas en la medida que los recursos y factores de producción no se alteran. La riqueza se crea a partir de la inversión que generan nuevos o expandidos procesos productivos. Con políticas monetarias expansivas se desarrollan proyectos en sectores específicos que sólo son viables por tipos de interés artificialmente bajos; en proyectos que no son sostenibles en el tiempo. Reservas Internacionales Durante los últimos años se ha hecho uso constante de las Reservas Internacionales para mantener un tipo de cambio deseado en diferentes momentos. Bajo el último acuerdo Stand-by con el FMI, las Reservas Internacionales se incrementaban con cada desembolso del organismo. Sin embargo, se presentaron reducciones importantes en las reservas internacionales luego de esos desembolsos. Las reservas internacionales se usaban para intervenir en el mercado de divisas y mantener un tipo de cambio nominal deseado. Durante el presente año 2013, las reservas internacionales se han incrementado en unos US$700 millones, aunque se han reducido recientemente por intervenciones del BCRD en el mercado de divisas. Base Monetaria En total, la base monetaria restringida se redujo en 5.4% durante el período de análisis, principalmente por reducción de billetes y monedas emitidos. De esta forma, la política monetaria, medida por la base monetaria restringida, ha sido restrictiva durante este año 2013 (hasta el 17 de junio pasado). A pesar de la liberalización del encaje legal, esas reservas requeridas se incrementaron en 2.8%; no se observa la reducción anunciada en las estadísticas monetarias. La importante reducción de 13.1% de los billetes y monedas emitidos refleja medidas de política monetaria para restringir la presión en el tipo de cambio. La política monetaria parecería restrictiva si la medimos por la base monetaria restringida. La base monetaria ampliada se incrementó en 7.8% desde el 31 de diciembre pasado hasta el 17 de junio. Las colocaciones de los intermediarios financieros en instrumentos de corto plazo del BCRD representan el principal factor de expansión y volatilidad de la base monetaria ampliada. Esas colocaciones se ubican en la Ventanilla de Depósito Remunerado de Corto Plazo y en Letras de Un Día; esas



colocaciones se incrementaron en 131%, equivalente a unos $20,000 millones adicionales hasta el 17 de junio pasado. La introducción de las Letras de Un Día ha cambiado la dinámica del ambiente monetario-financiero en la República Dominicana. La base monetaria ampliada es la que refleja la postura del BCRD con respecto a la liquidez en el sistema financiero. Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo El objetivo de esta facilidad permanente es que el exceso de liquidez de corto plazo se mantenga fuera de la economía real para evitar presión sobre los precios. Hasta enero del presente año, los intermediarios financieros asumían la tasa que perciben en esta ventanilla como el costo de oportunidad de los fondos que captan. En consecuencia, la tasa pagada en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo servía de referencia para establecer las tasas pasivas, inicialmente, y los demás tipos de interés de mercado. Sin embargo, esta realidad cambió desde la introducción de las Letras de Un Día a principios de Febrero 2013. En el mes de abril del presente año, las colocaciones en esta ventanilla de corto plazo se incrementaron en 131%. Influencia de las Letras de Un Día A partir de Enero 2013, el BCRD usa la tasa que paga en las Letras de Un Día como Tasa de Política Monetaria (TPM). La introducción de las Letras de Un Día implica un cambio en el entorno monetario y financiero porque se crea una nueva referencia para los tipos de interés de mercado. La reciente reducción de los tipos de interés de mercado estarían reflejando la reducción de los rendimientos en los instrumentos de política monetaria de corto plazo, principalmente luego de la reducción de la TPM que corresponde a la tasa que paga el BCRD en estos instrumentos. Nueva Tasa de Referencia: Promedio Ponderado de Colocaciones a Corto Plazo La tasa de referencia para los intermediarios financieros es el promedio ponderado de las tasas que paga el BCRD en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo y las que paga en Letras de Un Día, según el monto de sus colocaciones. Dado que surge una nueva tasa de referencia en el mercado, el BCRD debe utilizar el rendimiento del promedio ponderado de los instrumentos de corto plazo para las decisiones de política monetaria. El rendimiento de instrumentos de corto plazo en el BCRD era de 5% cuando sólo existía la Ventanilla DRCP. A partir de la reducción de tasas el 27 de mayo pasado, el promedio ponderado del rendimiento de las colocaciones de corto plazo en el BCRD ha sido de 3.1%. Descontando la inflación, la tasa de interés promedio ponderada se convierte en una tasa real negativa de casi 2%, según los datos de inflación del BCRD. Mercado Interbancario Entre Diciembre 2001 y Diciembre 2003, el promedio de los préstamos interbancarios fue de 8% de la base monetaria ampliada (llegando hasta 15% en un mes). Desde el año 2004 el monto promedio de los préstamos interbancarios fue de 1% de la base monetaria ampliada. Esto es el



resultado de un exceso de liquidez estructural en la economía dominicana. De esta forma, el mercado interbancario no juega un papel preponderante en el sistema financiero dominicano. Agregados Monetarios El Medio Circulante o M1 se redujo en 3.8% entre el 31 de diciembre del año pasado y el 17 de junio del presente. Reflejando la tendencia de la reducción de monedas y billetes emitidos en la base monetaria (-13.1%), las monedas y billetes en circulación en M1 también se redujo (11.9%) durante el período citado. Desde el punto de vista del Medio Circulante o M1, la política monetaria parece restrictiva. La Oferta Monetaria Ampliada o M2 presentó un crecimiento de 1.7% entre diciembre 31 pasado y el 17 de junio del presente año. La reducción del Medio Circulante o M1 fue determinante en ese bajo crecimiento, debido a que los depósitos distintos de acciones en intermediarios financieros más los títulos de deuda del BCRD de un año o menos crecieron en 4.1%. El Dinero en Sentido Amplio o M3 incluye depósitos en moneda extranjera, que representa la única diferencia con la Oferta Monetaria Ampliada o M2. En este sentido, los depósitos en moneda extranjera se han incrementado en US$286 millones (6.6%) entre el 31 de diciembre pasado y el 17 de junio del presente año. El nivel actual de depósitos en moneda local como porcentaje de M3 (24%) no se observaba desde Febrero 2004, cuando el tipo de cambio nominal llegó a su punto más alto en la historia dominicana. Valores en Circulación Durante los primeros cinco meses del año, el BCRD recogió liquidez en términos netos por RD$26,308.1 millones a través de emisión de títulos de deuda del propio BCRD. El incremento neto de los Valores en Circulación del BCRD fue el mayor que se ha registrado durante los primeros cinco meses en toda la historia. Una de las razones del incremento inusual de los Valores en Circulación del BCRD fueron los movimientos alcistas del tipo de cambio del último trimestre del año pasado y durante los primeros meses del corriente. Es contradictorio que el BCRD haya asumido una política contractiva a través de la emisión de títulos de deuda, para luego asumir una política expansiva a través de la liberalización del encaje legal, entre otras medidas. La política contractiva por colocación de títulos implica mayores costos para el emisor de dinero, lo que se traduce en mayor déficit cuasi-fiscal en la República Dominicana. Crédito Interno: Sector Público vs. Sector Privado Durante todo el año 2012 la expansión del crédito al sector público limitó nuevos emprendimientos de la iniciativa privada. El crédito al gobierno central se incrementó en 108.4% durante el 2012. Mientras el crédito en moneda local se incrementó en 83.6%, el crédito interno en dólares



estadounidenses se incrementó en 137.9%. El crédito al sector público a través de préstamos los realizó el Banco de Reservas. Por otro lado, el crédito al sector privado creció en sólo 4.9% durante todo el año 2012. El crédito en moneda local se incrementó en sólo 3.5% mientras el crédito en moneda extranjera creció en 9.4%. Tipos de Interés de Mercado A raíz de la reducción de las tasas de política monetaria, a fines de mayo pasado, ya se han verificado reducciones importantes en los tipos de interés pasivos y activos. Este traspaso inmediato de los tipos d interés de mercado refleja mayor liquidez financiera. Cuando descontamos por la inflación, el promedio ponderado de las tasas pasivas en el mercado están siendo negativas. En términos reales, entonces, el poder de compra de bienes y servicios de los depositantes es menor al cabo de un año que el consumo que decidió posponer al futuro. El rendimiento real negativo se hace aún más pronunciado para las personas físicas porque desde enero del presente año asumen un impuesto de 10% sobre los intereses nominales que perciben de sus ahorros. Los rendimientos cada vez menores, en términos nominales y reales, en instrumentos de depósito en moneda local es la razón principal del incremento de la demanda de moneda extranjera que se ha evidenciado recientemente. A su vez, esto ha provocado cierta depreciación del tipo de cambio nominal, de un 4% en los primeros seis meses. Para contrarrestar mayor depreciación del peso dominicano, el BCRD inyectó unos US$130 millones en el mercado de divisas durante los primeros 17 días del mes de junio del año en curso. Rol de los Intermediarios Financieros: Traducir el Ahorro en Inversión Mientras algunos podrían argumentar que el sistema financiero no está cumpliendo su función social de intermediar entre ahorrantes e inversionistas, muchos son los factores incentivan la compra y venta de títulos de deuda pública. Estos factores se han generado por decisiones de políticas públicas: 1. Un ambiente de negocios que no es conducente al ahorro, la inversión, ni la producción; 2. Los déficit fiscales recientes implican que el gobierno esté emitiendo títulos de deuda constantemente, lo que representa una alternativa de inversión para ciertos agentes económicos. También, el BCRD emite constantemente títulos de deuda propios para la conducción de la política monetaria; esos títulos también representan alternativas de inversión para algunos participantes de mercado; 3. El impuesto a los activos financieros de 1% que asumen los intermediarios excluye de la base de imponible los títulos de deuda pública. En consecuencia, este impuesto incentiva la canalización del ahorro al financiamiento de déficit fiscales y a represar liquidez en el BCRD. Las políticas públicas aplicadas en la República Dominicana crean incentivos perversos en el sistema financiero y se contraponen con la función de los intermediarios financieros de traducir el ahorro en inversiones productivas.



Origen de Ciclos Económicos: Manipulación del Dinero y el Crédito Le llamamos manipulación del dinero y el crédito a esa política monetaria que entiende que puede manejar la economía en base a expansión/contracción de los agregados monetarios y la reducción/incremento de los tipos de interés que efectúan prácticamente todos los bancos centrales en el mundo. Esta práctica es el origen de los llamados ciclos económicos. Como demuestra la historia reciente a nivel mundial, políticas monetarias expansivas no generan crecimiento económico sostenible, introducen incentivos perversos a la asunción de riesgos excesivos (burbujas en sectores específicos) y afecta los niveles de ingresos de los individuos en el tiempo. Los ciclos económicos implican destrucción de riquezas y no creación de riquezas. Coordinación de la Política fiscal y la Política Monetaria En el caso de la República Dominicana, la coordinación de la política fiscal y la política monetaria es muy importante por dos factores esenciales: 1. El gobierno es propietario de un banco comercial, Banco de Reservas, que representa una fuente de liquidez financiera cuasi-autónoma; y, 2. El BCRD tiene patrimonio neto negativo y necesita del gobierno central para su recapitalización. Sólo durante el 2012, el crédito al sector público se incrementó en más de 98% pasando de RD$33,529.2 millones a RD$66,447.6 millones. Del 31 de diciembre pasado al 17 de junio del presente año, el crédito al sector público se ha incrementado en 38%, por encima del crecimiento del año 2012. Es imprescindible aportar decididamente a la recapitalización del BCRD para evitar desajustes monetarios potenciales en el futuro. Aunque el déficit cuasi-fiscal y la deuda acumulada en el BCRD ya no formen parte del debate público, son temas que las políticas públicas deben atender más temprano que tarde. Medidas Monetarias Recientes y su Lógica Primero, el BCRD estaría aplicando que nuevo dinero genera crecimiento económico y/o crea nuevas riquezas. Segundo, menor actividad económica y bajo crecimiento del crédito dirigido al sector privado han influido para las decisiones de política monetaria reciente. Tercero, el BCRD habrá tomado en consideración para adoptar las medias recientes es que se ejecuta una política fiscal más prudente que en el pasado. Por último, el BCRD habrá estimado que tiene suficiente reservas internacionales para defender el tipo de cambio en caso de que se presenten movimientos alcistas adicionales no deseados. Parecería que el BCRD no se percató que menores rendimientos en instrumentos denominados en moneda local, incluso con rendimientos reales negativos, podrían estar provocando cambios en algunos portafolios de inversionistas hacia instrumentos denominados en moneda extranjera.



Conclusión Las medidas monetarias expansivas que se aplican en la actualidad se suman a un entorno monetario con exceso de liquidez estructural en la República Dominicana. La introducción de un nuevo instrumento de política monetaria de corto plazo, acompañado con cambios en las tasas, ha implicado menores rendimientos. En este sentido, surge una nueva tasa de referencia en el sistema financiero, la cual se obtiene al calcular el retorno promedio ponderado de las colocaciones de los intermediarios financieros en los instrumentos de política monetaria de corto plazo. Mayor gasto público y políticas monetarias expansivas en un ambiente de exceso de liquidez no son la solución para los retos que enfrenta la economía dominicana. Por el contrario, estos factores podrían introducir mayores riesgos y distorsiones que empañen el panorama económico en el futuro. Desde nuestra perspectiva, la política monetaria no sólo debe enfocarse en la inflación, sino también en los incentivos que puede generar en el mercado y los riesgos de mediano plazo que pueden terminar en crisis económica. La economía dominicana requiere de políticas fiscal y monetaria prudentes, combinadas con un conjunto de reformas institucionales y económicas que creen un ambiente propicio para las actividades productivas privadas, al tiempo de reducir el costo de vivir y hacer negocios en la República Dominicana.




I. Introducción El dinero es todo aquello que sirve como medio de intercambio entre los participantes del mercado; éste debe ser ampliamente valorado y aceptado por una o varias comunidades como medio. Mercancías de diferentes tipos han sido utilizadas como dinero o medio de intercambio en la historia; piedras, sal, cigarrillos, vodka, y plata, entre otros. Sin embargo, el oro ha sido el bien más preciado como medio de intercambio y reserva de valor a través de los siglos1. El dinero está de un lado de todas las transacciones de bienes y servicios porque sirve como medio de intercambio. Una moneda sana cumple con la función de medio de intercambio en el presente y en el futuro. Luego del establecimiento de los bancos centrales contemporáneos en el siglo XX y el auge del dinero fiduciario a nivel mundial, la definición de dinero se ha ampliado y se emite dinero de manera discrecional. Los episodios de hiperinflación se hicieron presente en el siglo pasado por esa realidad; además, los ciclos económicos se han hecho más frecuentes y pronunciados. Una moneda sana es imprescindible para reducir los costos de transacciones, fomentar la especialización, división del trabajo y, por consiguiente, la correcta asignación de recursos escasos en una economía de mercado. ¿Nuevo Dinero Crea Riqueza? Nuevo dinero en la economía no genera nuevas riquezas en la medida que los recursos y factores de producción no se alteran. El dinero es simplemente un medio que sirve para intercambiar bienes y servicios en el mercado. Cuando el agricultor vende su producción por dinero implica que puede comprar camisas y pantalones, por ejemplo, confeccionados por el sastre de la esquina. De igual forma, el sastre compra vegetales con el dinero que recibió por ofrecer sus servicios profesionales. En última instancia, los participantes del mercado no pagan por los bienes que adquieren con dinero de la nada, sino con bienes y servicios que antes produjeron y vendieron. De nuevo, el dinero es sólo un medio de intercambio en el mercado. La riqueza se crea a partir de la inversión que generan nuevos o expandidos procesos productivos. Sin embargo, la inversión requiere de ahorro previo para poder realizarse. El ahorro implica que se generan fondos para la inversión y fondos prestables que demandan emprendedores para financiar inversiones que aumentan la producción, el empleo, la productividad y los

1 El oro sigue mantiene propiedades monetarias evidenciado por compras de inversionistas y bancos centrales a nivel mundial (China, India, Rusia, Irán y Venezuela, entre otros), durante los últimos años. Esta tendencia se pronunció luego de la crisis financiera internacional y la respuesta de política monetaria ultra-expansiva de bancos centrales que emite moneda de reserva.



niveles de ingresos en la economía de manera permanente. Emisión de dinero sin respaldo a través del mercado del crédito sólo distorsiona las señales e información que transmiten los precios en la economía, incluyendo los tipos de interés. Por esta razón, bajo políticas monetarias expansivas se desarrollan proyectos en sectores específicos que sólo son viables por tipos de interés artificialmente bajos; en proyectos que no son sostenibles en el tiempo. En el caso de República Dominicana, el rescate bancario y a depositantes de tres bancos múltiples fallidos, entre 2003-2004, implicó emisión de dinero sin respaldo, creando un exceso de liquidez estructural. Mientras este fue el origen del exceso de liquidez estructural, otros factores han influido para que ese exceso se mantenga y se amplíe en momentos determinados. Desde el siglo pasado, la introducción constante de instrumentos de política monetaria por parte de bancos centrales ha complicado la definición del dinero; por consiguiente, la conducción la política monetaria se ha hecho cada vez más compleja. Desde el establecimiento del Fondo Monetario Internacional (FMI) se han desarrollado estándares internacionales sobre definición de dinero, que han cambiado con el tiempo. La última revisión del Manual de Estadísticas Monetarias y Financieras del FMI se produjo en el año 2000. Es en base a estos estándares que el BCRD compila las estadísticas monetarias y financieras, lo que se usa de fundamento para el presente análisis. II. Reservas Internacionales Durante los últimos años se ha hecho uso constante de las Reservas Internacionales para mantener un tipo de cambio deseado en diferentes momentos. De hecho, el concepto de las reservas internacionales surge a partir del ahorro del Estado para mantenerlo como reservas en los bancos centrales para respaldar la emisión de dinero2. Como se observa en la Gráfica No. 1, bajo el último acuerdo Stand-by con el FMI, las Reservas Internacionales se incrementaban con cada desembolso de ese organismo. Sin embargo, como aparece en la gráfica, se presentaron reducciones importantes en las reservas internacionales luego de los picos, que representan esos desembolsos. Las reservas internacionales se usaban para intervenir en el mercado de divisas y mantener relativamente fijo (corto plazo) el precio del dólar estadounidense; es decir, el tipo de cambio nominal. Aunque en las estadísticas de fin de mes del BCRD no aparecen diferencias importantes en cuanto a Reservas Internacionales, en el transcurso de los meses entre Noviembre 2012 y Marzo 2013 se evidenciaron compras y ventas de divisas de relativa importancia por parte del BCRD. En Noviembre

2 Esto aplica a países que emiten dinero que NO sirven de reservas monetarias; los países que emiten este tipo de dinero (como EEUU, Europa, Inglaterra y Japón) generalmente utilizan deuda emitida por los gobiernos nacionales como activo (contraparte) para la emisión de dinero.



2012, por ejemplo, el BCRD vendió unos US$400 millones y compró unos US$300 millones a fin de mes.3

Gráfica No. 1

Fuente: Banco Central de la República Dominicana.

Gráfica No. 2


3 Esta información la obtuvimos de las publicaciones diarias que realiza el propio BCRD, como parte de la buenas prácticas internacionales y la transparencia.

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

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Rerservas Internacionales Netas Enero 2012 -‐ 17 Junio 2013

Millones de US$

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500

1,000

1,500

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4,000

4,500

may-‐02

oct-‐02

mar-‐03

ago-‐03

ene-‐04

jun-‐04

nov-‐04

abr-‐05

sep-‐05

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6 dic-‐06

may-‐07

oct-‐07

mar-‐08

ago-‐08

ene-‐09

jun-‐09

nov-‐09

abr-‐10

sep-‐10

feb-‐11

jul-‐1

1 dic-‐11

may-‐12

oct-‐12

mar-‐13

Reservas Internacionales Netas Mayo 2002 -‐ 17 Junio 2013

Millones de US$



A raíz de la emisión de deuda subordinada de Banco de Reservas (banco comercial estatal) en el mercado internacional por US$300 millones, las reservas internacionales netas se incrementaron en US$465 millones entre Febrero y Marzo del año en curso. Luego de la colocación de bonos soberanos por unos US$1,000 millones en Abril 2013, las Reservas Internacionales Netas se incrementaron en unos US$600 millones. En términos netos, el BCRD ha acumulado unos US$700 millones en lo que va de año en RIN. Sin embargo, se ha hecho un uso constante de las RIN para manejar el tipo de cambio con intervenciones en el mercado de divisas. III. Valores en Circulación Desde Septiembre 2012, los valores en circulación del BCRD se han incrementado en RD$39,065.8 millones, equivalente a unos US$1,000 millones. Durante los primeros cinco meses del año, el BCRD recogió liquidez en términos netos por RD$26,308.1 millones a través de emisión de títulos de deuda del propio BCRD; por esta razón se incrementaron los “Valores en Circulación” de la entidad emisora. Llama la atención este incremento neto de los Valores en Circulación porque durante los primeros cinco meses se emitieron un total de RD$65,971.7 millones, como se observa en el siguiente cuadro.

Tabla No.1 Colocaciones de Valores en Circulación del BCRD

Millones RD$ 2012 (12 meses) 2013 (5 meses)

Letras del BCRD 8,564.6 7,527.3

Certificados de Inversión Especiales (desmaterializados)

66,295.1 58,444.4

Notas de BCRD 317.3 0

TOTAL 75,177.0 65,791.7 Fuente: Banco Central de la República Dominicana. El incremento neto de los Valores en Circulación del BCRD fue el mayor que se ha registrado durante los primeros cinco meses en toda la historia. El año que hubo mayor crecimiento durante los primeros cinco meses del año fue el año 2004, en medio de la crisis financiera que inició en 2003. Este incremento neto inusual de los Valores en Circulación del BCRD sirvió para recoger liquidez por: 1. Emisión sin respaldo que implicó compra de divisas por US$465 millones para incrementar las reservas internacionales; y, 2. Atenuar movimientos alcistas del tipo de cambio del último trimestre del año pasado y durante los primeros meses del corriente. La colocación de títulos de deuda del propio BCRD ha implicado un alto costo en la conducción de la política monetaria, el cual ha sido mayor que los ingresos que genera el ente emisor. 4 Los altos niveles de pasivos no-

4 El BCRD genera ingresos, principalmente, de los intereses que recibe de los instrumentos en los cuales el ente emisor invierte los fondos de las reservas internacionales. El tipo de interés



monetarios, que representan los Valores en Circulación, generan los déficit cuasi-fiscales que se han observado desde la crisis financiera del 2003. El pago de intereses que debe asumir el BCRD implica emisión adicional de dinero sin respaldo y esto representa un factor de expansión monetaria autónomo. A su vez, esa emisión ha sido contrarrestada con mayor colocaciones de títulos de deuda para que ese dinero no salga a la economía real. Los niveles de pasivos que generó el rescate bancario y de depositantes entre 2003-2004 hicieron que el BCRD presente un patrimonio neto negativo.

Gráfica No. 3


Como hemos indicado en ¿Metas de Inflación en República Dominicana?, el BCRD usa el tipo de cambio nominal como meta implícita o ancla de la política monetaria en la República Dominicana5. Por esta razón, el BCRD responde a los movimientos del tipo de cambio ya sea colocando títulos de deuda emitidos por el mismo BCRD o utilizando las reservas internacionales. Si el incremento neto de los Valores en Circulación fue de más de RD$26,400 millones, entonces debieron haber vencimientos de títulos durante los

implícito o rendimiento que paga el BCRD por los títulos de deuda que emite en pesos dominicanos ha sido tres y cuatro veces mayor que el rendimiento que recibe por los títulos que posee como activos en dólares estadounidenses, que corresponden a las reservas internacionales. 5 Es ampliamente aceptado en la sociedad dominicana que el BCRD debe mantenerse alerta para intervenir en el mercado de divisas y evitar cualquier depreciación. Desde nuestra perspectiva, esta es una de las razones principales por lo cual las autoridades monetarias utilizan el tipo de cambio nominal como ancla de la política monetaria. En ocasiones, se evalúa el desempeño del BCRD y el gobierno en general en la medida que se mantiene un tipo de cambio relativamente fijo.

210,000

220,000

230,000

240,000

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270,000

280,000

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Valores en Circulación BCRD Enero 2012 -‐ 17 Junio 2013

Millones de RD$



primeros cinco meses por casi RD$39,400 millones. Sin embargo, no pudimos verificar esta información porque no está disponible en la web del BCRD; los vencimientos de títulos de deuda del ente emisor sólo se presentan a futuro. En este sentido, sería conveniente que el BCRD mantenga las informaciones de vencimientos de títulos del pasado.

Gráfica No. 4


Es contradictorio que el BCRD haya asumido una política contractiva a través de la emisión de títulos de deuda, para luego asumir una política expansiva a través de la liberalización del encaje legal, entre otras medidas. La política contractiva por colocación de títulos implica mayores costos para el emisor de dinero, lo que se traduce en mayor déficit cuasi-fiscal en la República Dominicana. Mientras el BCRD debe pagar un retorno o tipo de interés implícito por los instrumentos de deuda que emite, éste no paga intereses sobre los fondos que mantiene como encaje legal de los intermediarios financieros. Es decir, se emitieron títulos que el BCRD debe pagar un rendimiento, mientras se liberalizaron fondos que no genera costo alguno para el ente emisor6. Parecería que el BCRD está respondiendo a factores externos de corto plazo sin tener claro una estrategia de mediano y largo plazos. Además, el

6 Debido a que no tenemos información de los tipos de instrumentos con vencimientos ni rendimientos durante los primeros cinco meses del año, no podemos estimar el costo neto de esta política de emitir títulos y liberalizar encaje legal. Sin embargo, las colocaciones brutas durante los primeros cinco meses por RD$65,791.7 millones implican un costo de casi RD$5,800 millones para este año 2013; esto se calculó con promedios ponderados por tipos de instrumentos, vencimientos y rendimientos que publica el propio BCRD.

0

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nov-‐12

17-‐ju

n-‐13

Valores en Circulación BCRD Mayo 2002 -‐ 17 Junio 2013

Millones RD$



enfoque de mantener el tipo de cambio nominal como ancla o meta implícita de la política monetaria lleva al ente emisor a responder a los movimientos del tipo de cambio en cualquier momento. Como mencionamos, en adición al uso de los instrumentos de deuda del propio BCRD, se utilizan las reservas internacionales como mecanismo para contrarrestar los movimientos del tipo de cambio nominal. IV. Base Monetaria En general, los indicadores y agregados monetarios deben analizarse con una visión de mediano y largo plazos porque los fenómenos y excesos monetarios pueden acumularse por mucho tiempo (años) antes de que sean evidentes o que las distorsiones salgan a flote. Sin embargo, existen elementos de corto plazo generados por la política monetaria que introducen distorsiones y pueden crear incentivos perversos en la economía. Como veremos más adelante, la manipulación del dinero y el crédito provocan los ciclos de auge y depresión (ciclos económicos). En un sistema de dinero fiduciario y reservas bancarias fraccionarias, la base monetaria representa los pasivos de los bancos centrales, por encima de los cuales se expande el dinero, en sentido más amplio, y el crédito. Por estas razones, a la base monetaria también se le llama dinero de alto poder expansivo. Base Monetaria Restringida La base monetaria restringida incluye, principalmente, el dinero emitido y los requerimientos de reservas o encaje legal en moneda nacional depositados en el BCRD. Según los estándares internacionales, la base monetaria restringida incluye:

1. Billetes y monedas emitidos; 2. Depósitos de los intermediarios financieros como Reserva o Encaje

Legal y saldos de compensación de las otras sociedades de depósito en el banco central, en moneda nacional; y,

3. Valores emitidos por el banco central en posesión de las otras sociedades de depósito para fines de encaje legal, en moneda nacional.

Durante los primeros cinco meses y medio del año en curso (al 17 de junio), los billetes y monedas emitidos por el BCRD se redujeron en 13.1%, que representaron RD$11,353.4 millones menos que en Diciembre 2012. Por otro lado, el encaje legal aumentó en 2.8% en lo que va de año (hasta el 17 de junio); esto representó RD$2,257.7 millones más que a fin del año pasado. La liberalización de RD$20,000 del encaje legal anunciados a principios de mayo no se refleja en las cifras publicadas por el BCRD; desde el anuncio hasta el 17 de junio, el encaje se había reducido en sólo RD$5,004.2 millones, en términos netos. Un factor que hizo incrementar el encaje legal



en ese período fue el aumento de los depósitos en el sistema financiero por casi RD$3,000 millones.

Gráfica No. 5


Gráfica No. 6


En total, la base monetaria restringida se redujo en 5.4% en lo que va de año 2013 hasta el 17 de junio pasado. La política monetaria, medida por la

Billetes y Monedas Emi^dos

Depósitos Encaje Legal y Saldos de Compensación de OSD en BCRD en Moneda Local

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200,000

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

Base Monetaria Restringida Millones de RD$, 2013

Billetes y Monedas Emi^dos

Depósitos Encaje Legal y Saldos de Compensación de OSD en BCRD en Moneda Local

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40,000

60,000

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100,000

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dic-‐01

jun-‐02

dic-‐02

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dic-‐03

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dic-‐04

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jun-‐06

dic-‐06

jun-‐07

dic-‐07

jun-‐08

dic-‐08

jun-‐09

dic-‐09

jun-‐10

dic-‐10

jun-‐11

dic-‐11

jun-‐12

dic-‐12

17-‐ju

n-‐13

Base Monetaria Restringida Millones de RD$, 2001-‐2013



base monetaria restringida, ha sido restrictiva durante este período (hasta el 17 de junio pasado). Suponemos que la importante reducción de 13.1% de los billetes y monedas emitidos refleja medidas de política monetaria para restringir la presión en el tipo de cambio. De seguro, la colocación neta de títulos del BCRD ha ayudado a esta restricción monetaria. Base Monetaria Ampliada En adición a la base monetaria restringida, la base monetaria ampliada incluye otros factores que tienen el potencial de traducirse en más dinero, a través del mercado del crédito en la economía real. En este sentido, se incluyen requerimientos de reservas o encaje legal en moneda extranjera y colocaciones de corto plazo de los intermediarios financieros en el BCRD, entre otros. Según los estándares internacionales, la base monetaria ampliada incluye:

1. Base monetaria restringida; 2. Depósitos transferibles por concepto de encaje legal y saldos de

compensación de las otras sociedades de depósito en banco central, en moneda extranjera;

3. Valores a corto plazo emitidos por el banco central en posesión de las otras sociedades de depósito para fines de encaje legal, en moneda extranjera; y,

4. Otros depósitos no restringidos y valores a corto plazo emitidos por el banco central en poder de las otras sociedades de depósito, en moneda nacional y extranjera.

La base monetaria ampliada se incrementó en 7.8% desde el 31 de diciembre pasado hasta el 17 de junio. Como vimos anteriormente, la base monetaria restringida, principal componente de la base monetaria ampliada, se redujo en 5.4% en ese período. El encaje legal en moneda extranjera se incrementó en 12.8%, lo que refleja mayores depósitos en moneda extranjera. Fuera del período de crisis entre 2003-2004, las colocaciones de encaje legal en moneda extranjera dentro de la base monetaria ampliada son relativamente estables y no representan riesgos evidentes en la conducción de la política monetaria. Por otro lado, las colocaciones de los intermediarios financieros en instrumentos de corto plazo del BCRD se incrementaron en 137.9% durante este año 2013 (hasta el 17 de junio). Este es un incremento significativo que ha tenido importantes repercusiones en el entorno monetario-financiero. Finalmente, los Valores a Corto Plazo emitidos por el BCRD en manos de las otras sociedades de depósitos, en moneda local y extranjera, que se incluye en este indicador, se redujo en 5.7% durante el período de análisis. En la página web no indica cuáles son esos valores del BCRD. Las informaciones con que contamos sobre lo que podrían ser estos instrumentos la hemos obtenido informalmente (títulos en moneda extranjera) y no hemos podido confirmarlas. Por consiguiente, no podemos referirnos a estos instrumentos



del BCRD; sólo utilizamos los montos para analizar el comportamiento de la base monetaria ampliada. Mientras la base monetaria restringida presentó una reducción de 5.4%, la base monetaria ampliada presenta un aumento de 7.8%. Las colocaciones de los intermediarios financieros en instrumentos de corto plazo del BCRD representan el principal factor de expansión y volatilidad de la base monetaria ampliada. Esas colocaciones se ubican en la Ventanilla de Depósito Remunerado de Corto Plazo y en Letras de Un Día; dichas colocaciones se incrementaron en 131%, equivalente a unos $20,000 millones adicionales hasta el 17 de junio pasado. La introducción de las Letras de Un Día ha cambiado la dinámica del ambiente monetario-financiero en la República Dominicana, como veremos más adelante.

Gráfica No. 7


El exceso de liquidez estructural en la economía dominicana se refleja, principalmente, en las colocaciones de los intermediarios financieros en instrumentos de política monetaria de corto plazo. Al 17 de junio pasado, las colocaciones en los instrumentos de corto plazo representaban un 43% de la brecha entre la base monetaria restringida y la ampliada que se observa en la Gráfica No. 6. El nivel de liquidez colocado en esos instrumentos pasaron de RD$18,563 millones al 30 de marzo a RD$38,109 millones el 17 de junio de este año 2013; es decir, esas colocaciones se duplicaron en un mes y medio. Las colocaciones de los intermediarios financieros en el BCRD en instrumentos de corto plazo deben ser monitoreadas de cerca por las autoridades monetarias porque representan cierto riesgo en la economía; esa

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Componentes Base Monetaria Ampliada Millones de RD$

Valores a Corto Plazo emiedos por BC en manos de las OSD (MN y ME) Depósitos Remunerados de Corto Plazo (Overnight) Depósitos Encaje Legal y Saldos de Compensación de OSD en BC (ME) Base Monetaria Restringida



liquidez financiera puede traducirse fácilmente a medio de intercambio en la economía real. Esto significa que esos fondos pueden salir como medio circulante en la economía, ejerciendo presión sobre los precios y el tipo de cambio.

Gráfica No. 8

Fuente: Banco Central de la República Dominicana. Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo Los bancos centrales contemporáneos tienen mandatos de “estabilidad de precios”, por lo que ponen a disposición este tipo de ventanilla de depósito para que los intermediarios financieros depositen cualquier exceso de liquidez de corto plazo que no puedan colocar en el mercado. El objetivo de esta facilidad permanente es que el exceso de liquidez de corto plazo se mantenga fuera de la economía real para evitar presión sobre los precios7. Desde que fue creada en Diciembre 2004, la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo en el BCRD (Ventanilla DRCP) se ha usado constantemente por los intermediarios financieros como otro instrumento de inversión. El uso constante de la Ventanilla DRCP es el resultado del exceso de liquidez estructural que se creó en esos años, cuando la crisis financiera se convirtió en crisis económica por un importante incremento de medio circulante en la economía (se rescataron a depositantes directamente). Sin

7 La otra facilidad permanente con que cuenta el BCRD es la Ventanilla de Préstamos de Corto Plazo o Ventanilla Lombarda. Este es el mecanismo de expansión monetaria que sirve para suplir préstamos de última instancia a los intermediarios financieros cuando no pueden obtener fondos en el mercado interbancario. Este mecanismo de expansión es la contraparte del mecanismo de contracción de la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo. Debido a un entorno monetario con exceso de liquidez estructural, este mecanismo de expansión no juega un papel importante (casi nulo) por lo que no abordamos este tema en el presente ensayo.

120,000

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Base Monetaria Restringida vs Ampliada Millones de RD$



embargo, otros factores han provocado incremento de la base monetaria y los niveles de liquidez financiera8. Más recientemente, con la colocación de US$1,000 millones de bonos soberanos dominicanos, el BCRD realizó un canje de unos US$400 millones a pesos dominicanos para uso del Gobierno, depositándolos en el Banco de Reservas. Esto implicó que el BCRD inyectó unos RD$16,000 millones, que se tradujo en mayor exceso de liquidez en el sistema financiero. Cuando en el mes de abril se realizó el canje mencionado, las colocaciones de los intermediarios financieros en instrumentos de corto plazo en el BCRD se incrementaron en unos RD$12,400 millones9; obviamente, esa liquidez debió colocarla el Banco de Reservas10.

Gráfica No. 9


En la medida que el gobierno paga a terceros (empleados públicos, suplidores, contratistas, etc.) ese nuevo dinero irá permeando en la

8 Varios factores de expansión monetaria han incrementado el exceso de liquidez en el sistema financiero que no se han traducido del todo a la economía real. Por ejemplo, el pago de intereses de los títulos de deuda del BCRD, la compra de moneda extranjera sin esterilizar la intervención y liberalización de recursos represados en el BCRD para manejo de la política monetaria (como Encaje Legal, el Coeficiente de Inversión que se liberalizó en el 2006 o vencimientos de títulos del BCRD sin nuevas colaciones para absorber esa liquidez), entre otros factores pueden implicar mayor liquidez financiera. 9 Llama la atención que en las estadísticas que publica el BCRD con las operaciones monetarias no aparece el detalle de las estadísticas por día para el mes de Abril 2013; las estadísticas diarias aparecen desde Agosto 2011, con esa excepción. 10 Como vemos más adelante, hubo un incremento de unos RD$3,500 millones en el otro mecanismo de absorción de liquidez de corto plazo (Letras de Un Día), lo que suma RD$15,000 millones con la de la Ventanilla DRCP.

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Tasas de Interés Seleccionadas 2000-‐2012

Aceva Pasiva Interbancaria DRCP Cero Cupón



economía. Eventualmente, ese nuevo dinero también se irá colocando en otros intermediarios financieros en la medida que diferentes agentes económicos utilizan bancos distintos. Pero, si no existe demanda para esa nueva liquidez financiera, ese nuevo dinero se mantiene en el sistema financiero. De esta forma se incrementan las colocaciones en los instrumentos de corto plazo del BCRD. El BCRD paga una tasa de interés por las colocaciones de los intermediarios financieros en esta facilidad permanente de depósito de corto plazo. Hasta finales de Enero 2013, las colocaciones en esta ventanilla han representado el menor riesgo de inversión a un retorno que define el propio BCRD. Por consiguiente, los intermediarios financieros habían asumido la tasa que perciben en la Ventanilla DRCP como el costo de oportunidad de los fondos que captan. En la Gráfica No. 7 observamos que, luego de la crisis financiera, los tipos de interés de corto plazo se acercaron a la tasa que pagaba el BCRD en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo. De esta forma, la tasa pagada en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo servía de referencia para establecer las tasas pasivas, inicialmente, y los demás tipos de interés de mercado. Por esta razón, la tasa que pagaba el BCRD por las colocaciones en la Ventanilla DRCP representaba la Tasa de Política Monetaria (TPM). Sin embargo, esta realidad cambió desde la introducción de las Letras de Un Día a principios de Febrero 2013. Influencia de las Letras de Un Día A partir de Enero pasado, el BCRD implementó nuevos instrumentos de la política monetaria de muy corto plazo. En este sentido, se estableció un mecanismo de contracción monetaria de un día, a través de las Letras de Un Día. También, se instituyó un mecanismo de expansión monetaria, a través de los contratos de recompra de títulos del BCRD o Repos11. Pero, debido al exceso de liquidez estructural, el uso del mecanismo de expansión (Repos) es muy limitado. Por el contrario, el mecanismo de contracción (Letras de Un Día) se ha utilizado constantemente desde sus inicios. Mientras la Ventanilla DRCP es una facilidad permanente que los intermediarios financieros tienen la decisión de colocar liquidez allí, las Letras de Un Día se emiten según decisiones de política monetaria. Por esta razón, la tasa que paga el BCRD en las Letras de Un Día es mayor que la que paga en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo. En este sentido, el BCRD determina los montos a colocarse con tasa mayor, mientras los intermediarios financieros deben asumir menor rendimiento si son éstos que deciden colocar fondos en los instrumentos de corto plazo. Desde nuestra perspectiva, las Letras de Un Día se introdujeron para asumir parte del

11 Similar a la facilidad permanente de expansión monetaria que representa la Ventanilla Lombarda, este mecanismo de expansión no juega un papel importante en la política monetaria dominicana; el exceso de liquidez estructural es la razón principal. Por consiguiente, no abordamos este tema en el presente ensayo.



exceso de liquidez a un menor costo para la política monetaria; de esta manera se reduce el déficit cuasi-fiscal.

Gráfica No. 10


La tasa que paga el BCRD sobre las Letras de Un Día la definió igual a la tasa que pagaba en la Ventanilla DRCP. A su vez, definió la tasa que paga en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo en dos puntos porcentuales menor que la tasa de Letras de Un Día12. A partir de Enero 2013, el BCRD usa la tasa que paga en las Letras de Un Día como TPM. Los bancos centrales usan las tasas de política monetaria (TPMs) para indicar su postura desde el punto de vista crediticio y reforzar la postura de la política monetaria, ya sea expansiva o contractiva. La introducción de las Letras de Un Día implica un cambio en el entorno monetario y financiero porque se crea una nueva referencia para los tipos de interés de mercado. Por consiguiente, la conducción de la política monetaria en la República Dominicana debe cambiar para tomar en cuenta esta nueva realidad. Nueva Tasa de Referencia: Promedio Ponderado de Colocaciones a Corto Plazo Buena parte de las colocaciones de corto plazo en el BCRD se han colocado en Letras de Un Día; representaban un 40.5% al 17 de junio pasado. Como tienen rendimiento diferente a la Ventanilla DPCR, los intermediarios financieros toman en cuenta el rendimiento en ambos instrumentos. Bajo un entorno de exceso de liquidez con dos instrumentos de política monetaria de 12 Para mayor información y detalle, vea el aviso del 30 de enero del año en curso titulado Aviso de Junta Monetaria y la Nota de Política Monetaria que fue emitida al día siguiente.

Ventanilla Directa de Depósitos

Remunerados de Corto Plazo

Subasta de Letras a un día

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5,000

10,000

15,000

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35,000

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Enero 17 de Junio

Depósitos Remunerados de Corto Plazo y Letras a un Día Millones de RD$, 2013



corto plazo lo importante es el rendimiento promedio ponderado de los instrumentos donde se coloca ese exceso de liquidez. De esta forma, la tasa de referencia para los intermediarios financieros es el promedio ponderado de las tasas que paga el BCRD en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo y las que paga en Letras de Un Día, según el monto de sus colocaciones. Dado que surge una nueva tasa de referencia en el mercado, el BCRD debe utilizar el rendimiento del promedio ponderado de los instrumentos de corto plazo para las decisiones de política monetaria.

Gráfica No. 11


El rendimiento de instrumentos de corto plazo en el BCRD era de 5%, cuando sólo existía la Ventanilla DRCP. Cuando se introdujeron las Letras de Un Día, el promedio se redujo a 3.8%; este rendimiento se mantuvo en esos niveles por casi cuatro meses. A partir de la reducción de la TPM el 27 de mayo pasado, el promedio ponderado del rendimiento de las colocaciones de corto plazo en el BCRD ha sido de 3.1%. Este rendimiento es casi dos puntos porcentuales menor, con respecto a lo que se percibía en enero de este año. Descontando la inflación, la tasa de interés promedio ponderada se convierte en una tasa real negativa de casi 2%, según los datos de inflación del BCRD. Mercado Interbancario El mercado de préstamos interbancarios surge a partir de los préstamos que se otorgan los intermediarios financieros entre ellos mismos, cuando el que presenta exceso de liquidez de corto plazo presta a los demandantes de ese tipo de liquidez. En la actualidad, el mercado interbancario es relativamente

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Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

Tasas de Interés Seleccionadas 2013

Aceva Pasiva Interbancaria Op. Monetarias Cero Cupón



limitado en la República Dominicana, principalmente por el exceso de liquidez estructural que se generó a raíz del rescate bancario y a depositantes entre 2003-2004.

Gráfica No. 12


Entre Diciembre 2001 y Diciembre 2003, el promedio de los préstamos interbancarios fue de 8% de la base monetaria ampliada (llegando hasta 15% en Octubre 2002). Desde el año 2004 el monto promedio de los préstamos interbancarios fue de 1% de la base monetaria ampliada. Esto es el resultado de un exceso de liquidez estructural en la economía dominicana. De esta forma, el mercado interbancario no juega un papel preponderante en el sistema financiero dominicano, por lo que no abordaremos este tema con mayor profundidad. V. Agregados Monetarios Anteriormente, analizamos la base monetaria que se define a partir de la relación del ente emisor con los intermediarios financieros; cuanta liquidez o reservas disponibles el BCRD provee a los intermediarios financieros. Para conocer el uso del dinero entre agentes económicos en el mercado, se han desarrollado otros indicadores. La provisión de liquidez financiera provista por el BCRD al sistema financiero toma tiempo en traducirse a la economía real; como sabemos, esto sucede a través del mercado del crédito. En consecuencia, el incremento en los agregados monetarios luego de una expansión de la liquidez, que se refleja en la base monetaria ampliada, toma tiempo. La definición de dinero cuando se integra a los agentes económicos en el análisis, se clasifica en Medio Circulante o M1, Oferta Monetaria Ampliada o M2 y Dinero en Sentido Amplio o M3.

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dic-‐12

Fondos Transados en el Mercado Interbancario

Fondos Transados Como Porcentaje de Base Monetaria Ampliada



Medio Circulante o M1 Mientras más fácil se pueda utilizar un activo como medio de intercambio de bienes y servicios en el mercado (mayor liquidez), más se acerca a la definición de dinero en sentido estricto. Se le ha calificado como Medio Circulante o M1 al dinero que realmente se está utilizando o está disponible para utilizarse al instante en el mercado para concretar las transacciones entre agentes económicos. Como sabemos, el dinero está de un lado de todas las transacciones de bienes y servicios en la economía porque sirve como medio de intercambio. Según estándares internacionales, los componentes del Medio Circulante o M1 son:

1. Billetes y monedas en circulación; 2. Depósitos transferibles o a la vista en moneda nacional, excluyendo al

gobierno (incluye depósitos a la vista de bancos múltiples, en moneda local; otros depósitos transferibles en intermediarios financieros, en moneda local –depósitos de ahorro con tarjetas de débito; cheques de gerencia, en moneda local; depósitos a la vista en el BCRD; y, depósitos de particulares).

En la Gráfica No. 14 se evidencia cada vez mayor medio circulante en el tiempo. En este sentido, parte del dinero sin respaldo que se ha emitido se absorbió en la economía para transacciones de bienes y servicios, sumado a disponibilidad en cuentas a la vista para realizar transacciones de inmediato. La reducción reciente del medio circulante obedece, principalmente, a menor actividad económica de los agentes económicos a raíz del incremento de tasas impositivas e introducción de nuevos impuestos que afectaron a todas las actividades económicas. Obviamente, menor cantidad de transacciones implica menor requerimiento de dinero disponible, por parte de agentes económicos. El Medio Circulante o M1 se redujo en 3.8% entre el 31 de diciembre del año pasado y el 17 de junio del presente. Reflejando la tendencia de la reducción de monedas y billetes emitidos en la base monetaria (-13.1%), las monedas y billetes en circulación en M1 también se redujo (11.9%) durante el período citado. Por otro lado, los depósitos transferibles en moneda local (antes depósitos a la vista) aumentó en sólo 0.5%.



Gráfica No. 13


Gráfica No. 14


Desde el punto de vista del Medio Circulante o M1, la política monetaria parece restrictiva. Mientras el Medio Circulante es importante para analizar el entorno monetario, el estudio de riesgos de la política monetaria se aprecia mejor cuando se consideran otros agregados monetarios. De esta manera, se puede analizar el dinero en sentido amplio.

Depósitos Transferibles en Moneda Nacional

Billetes y Monedas en Circulación

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Componentes Medio Circulante o M1 Millones de RD$

Billetes y Monedas en

Poder del Público

Depósitos Transferibles en

Moneda Nacional

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100,000

150,000

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dic-‐01

jun-‐02

dic-‐02

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dic-‐06

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dic-‐09

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dic-‐12

17-‐ju

n-‐13

Medio Circulante o M1 Diciembre 2001 a 17-‐Junio 2013

Millones de RD$



Oferta Monetaria Ampliada o M2 La Oferta Monetaria Ampliada o M2 incluye: 1. Medio Circulante o M1; 2. Otros depósitos de ahorro de corto plazo que no son transferibles de inmediato (que se giran con libretas), en moneda nacional; 3. Depósitos a plazo en moneda nacional; 4. Valores en circulación emitidos por los intermediarios financieros, en moneda nacional; y, 5. Valores emitidos por el BCRD de corto plazo, en moneda local. De esta forma, la Oferta Monetaria refleja cómo parte del dinero emitido se va colocando en depósitos que no son fácilmente convertibles en medio de intercambio para transacciones en la economía. Como vemos, desde la crisis financiera de 2003-2004, el M2 se ha incrementado sustancialmente. Llama la atención que los valores emitidos por el BCRD de mediano plazo no formen parte de este agregado monetario; en ese caso, el incremento en la serie completa sería mayor a lo observado. Más recientemente, la Oferta Monetaria presentó un crecimiento de 1.7% entre diciembre 31 pasado y el 17 de junio del presente año. La reducción del Medio Circulante o M1 fue determinante en ese bajo crecimiento, debido a que los depósitos distintos de acciones en intermediarios financieros más los títulos de deuda del BCRD de un año o menos crecieron en 4.1%.

Gráfica No. 15


Dinero en Sentido Amplio o M3 En el caso dominicano, el Dinero en sentido amplio o M3 incluye la Oferta Monetaria más los depósitos no transferibles y otros depósitos a plazo en moneda extranjera. En este agregado monetario tampoco se incluyen los

Otros Depósitos en Moneda Nacional

Títulos Deuda Emi^dos

Intermediarios en RD$

Medio Circulante (M1)

Títulos Deuda BCRD en RD$

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dic-‐01

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dic-‐08

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dic-‐11

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dic-‐12

17-‐ju

n-‐13

Oferta Monetaria Ampliada (M2)



títulos de deuda de mediano plazo del BCRD, lo que desde nuestra perspectiva es un error (aunque algunos se refieran que debe. En todo caso, es importante analizar este agregado monetario porque refleja las preferencias de los agentes económicos sobre la tenencia de moneda extranjera depositados en el sistema financiero.

Gráfica No. 16


En este sentido, los depósitos en moneda extranjera se han incrementado en 6.6% entre el 31 de diciembre pasado y el 17 de junio del presente año; esto representa un incremento de US$286 millones de los agentes económicos colocados en depósitos no transferibles y depósitos a plazo en ese período. De hecho, esos depósitos en moneda extranjera representaba un 24% del Dinero en Sentido Amplio o M3 al 17 de junio pasado. Ese nivel de depósitos como porcentaje de M3 no se observaba desde Febrero 2004, cuando el tipo de cambio nominal llegó a su punto más alto en la historia dominicana. Es obvio que los agentes económicos están prefiriendo mantener mayor parte de sus depósitos en moneda extranjera. VI. Tipos de Interés de Mercado El dinero debe servir de medio de intercambio de bienes y servicios en el presente y el futuro. Diversos agentes económicos deciden posponer para uso en el futuro parte del dinero que le proporciona poder de compra en el presente; éstos son los ahorrantes. Existen múltiples razones por lo cual distintos agentes económicos deciden ahorrar para el consumo futuro. Por otro lado, existen agentes económicos que demandan dinero que no tienen y que les otorga poder de compra al ofertante en el presente. Éstos están dispuestos a pagar un retorno en el tiempo para acceder a esa capacidad de

Oferta Monetaria

Ampliada (M2)

Otros Depósitos en US$

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dic-‐01

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17-‐ju

n-‐13

Dinero en Sen^do Amplio (M3) Millones de RD$



compra en el presente; esos agentes económicos son los demandantes de crédito o préstamos. El mercado del crédito se crea a partir del intercambio entre los ofertantes de fondos prestables (ahorrantes) y los demandantes de éstos (inversionistas y otros que toman prestado). En este sentido, el interés de mercado surge en el intercambio entre esos agentes económicos, que están transando según las preferencias temporales de posponer el consumo hacia el futuro (ahorrantes) y demandar capacidad de compra en el presente a un costo (tomadores de préstamos)13. Uno de los inconvenientes del dinero fiduciario emitido por bancos centrales que manipulan el dinero y el crédito es que distorsionan las señales de mercado.

Gráfica No. 17


Nuevo dinero que proviene del ahorro puede generar un crecimiento económico sostenible, crear nuevas riquezas y promover mayores ingresos promedio; el ahorro es la fuente de la inversión que, a su vez, crean nuevos y expandidos procesos productivos. Cuando se genera ahorro previo, los participantes en la economía de mercado dejan de usar o consumir recursos

13 Como han resaltado economistas de la Escuela Austriaca, el interés también surge en las distintas etapas de la estructura de la producción. Aunque la política monetaria también distorsiona las señales de precios y la asignación de factores de la producción con una política monetaria expansiva, no abordamos este tema en el presente análisis. En este ensayo tratamos la transmisión de la política monetaria por los tipos de interés a través del sistema financiero. Ver, por ejemplo, los capítulos “Producción: La Estructura” y “Producción: La Tasa de Interés y su Determinación” de Murray Rorthbard en su libro Hombre, Economía y Estado con Poder y Mercado.

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jun-‐05

nov-‐05

abr-‐06

sep-‐06

feb-‐07

jul-‐0

7 dic-‐07

may-‐08

oct-‐08

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ago-‐09

ene-‐10

jun-‐10

nov-‐10

abr-‐11

sep-‐11

feb-‐12

jul-‐1

2 dic-‐12

may-‐13

Préstamos al Sector Privado VS Tasa de Interés Ac^va (En Porciento, Diciembre 2002 -‐ Junio 2013)

Préstamos al Sector Privado (Variación Anualizada)

Tasa de Interés Aceva



reales en el presente, lo que se ponen a disposición de emprendedores a través del mercado del crédito para realizar inversiones. Los nuevos fondos prestables disponibles implica menor tipos de interés. Los nuevos procesos productivos generados por nuevas inversiones implican mayor demanda de factores de la producción, incluyendo el factor trabajo; esto se traduce en mayores ingresos. En la República Dominicana, gran parte de los fondos prestables que se han generado por el ahorro real y la emisión de dinero sin respaldo se encuentran represados en el BCRD haciendo política monetaria. Lamentablemente, es imposible diferenciar entre el dinero que se ha generado por actividades productivas y que se ha destinado al ahorro, y el dinero emitido sin respaldo que se ha emitido por decisiones de políticas públicas. La razón principal es que el dinero es fungible. Cuando descontamos por la inflación, el promedio ponderado de las tasas pasivas en el mercado está siendo negativo. En términos reales, entonces, el poder de compra de bienes y servicios de los depositantes es menor al cabo de un año que el consumo que decidió posponer al futuro. Esta menor capacidad de compra implica que el dinero deja de cumplir su función de resguardo de valor y se reduce el incentivo de posponer el consumo para el futuro en moneda local. El rendimiento real negativo se hace aún más pronunciado para las personas físicas porque desde enero del presente año asumen un impuesto de 10% sobre los intereses nominales que perciben de sus ahorros. Esto desincentiva en mayor medida el ahorro en la República Dominicana.

Gráfica No. 18


-‐

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

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40.00

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Tasas de Interés Nominales de la Banca Múl^ple

Acevas Pasivas



Los rendimientos cada vez menores, en términos nominales y reales, en instrumentos de depósito en moneda local es la razón principal del incremento de la demanda de moneda extranjera que se ha evidenciado recientemente. A su vez, esto ha provocado depreciación del tipo de cambio nominal, de un 4% en lo que va de año (al 17 de junio). En otro estudio abordaremos el tipo de cambio nominal y real, relacionando la política monetaria con el intercambio de bienes y servicios con el exterior. Los rendimientos de instrumentos en moneda extranjera son bajos por política monetaria ultra-expansiva de bancos centrales que emiten dinero de reserva (principalmente la Reserva Federal de EEUU y el Banco Central Europeo). Sin embargo, esta política podría estar cambiando en el futuro cercano en los EE.UU., luego de declaraciones recientes del Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke. Algunos ahorrantes podrían concluir que es preferible un bajo rendimiento en un instrumento en moneda extranjera de reserva que rendimientos negativos en títulos denominados en una moneda menor valorada a nivel mundial. Para contrarrestar mayor depreciación del peso dominicano, el BCRD inyectó unos US$130 millones en el mercado de divisas durante los primeros 17 días del mes de junio del año en curso, reduciendo en esa magnitud las reservas internacionales. VII. Crédito Interno: Sector Público vs. Sector Privado Durante todo el año 2012 la expansión del crédito al sector público limitó nuevos emprendimientos de la iniciativa privada. La incertidumbre por un costoso proceso electoral que generó un déficit fiscal sin precedentes en la República Dominicana deterioró las perspectivas de negocios. Como consecuencia, el crecimiento económico se limitó a las actividades del sector público; por consiguiente, el crédito interno se dirigió, principalmente, al gobierno central. En efecto, el crédito al gobierno central se incrementó en 108.4% durante el 2012. Mientras el crédito en moneda local se incrementó en 83.6%, el crédito interno en dólares estadounidenses se incrementó en 137.%. El crédito al sector público a través de préstamos los realizó el Banco de Reservas prácticamente en su totalidad. Por otro lado, el crédito al sector privado creció en sólo 4.9% durante todo el año 2012. El crédito en moneda local se incrementó en sólo 3.5% mientras el crédito en moneda extranjera creció en 9.4%. El mayor crédito en moneda extranjera, tanto al sector público como al sector privado, podría estar introduciendo riesgos en la economía por el descalce de moneda en los balances generales de los intermediarios financieros. La mayor participación del sector público en captaciones de fondos prestables implica que hubo un desplazamiento de los recursos disponibles del sector privado al sector público (crowding out, como se le llama en economía). Por consiguiente, gran parte de los fondos prestables no estuvieron disponibles



para inversiones productivas, sino para financiar el déficit del gobierno y colocarse en el BCRD para hacer política monetaria.

Gráfica No. 19


VIII. Rol de los Intermediarios Financieros: Traducir el Ahorro en Inversión La función social de los intermediarios financieros en una economía de mercado es traducir el ahorro en inversiones productivas. Sin embargo, gran parte del ahorro en la economía dominicana está colocado en instrumentos del BCRD haciendo política monetaria. También, se está dirigiendo una importante cantidad de liquidez a la adquisición de títulos de deuda del gobierno desde los propios intermediarios financieros. Estas transacciones de compra y venta de títulos de deuda pública han estado jugando un importante papel en el negocio bancario. En efecto, en un ranking de los 20 bancos de mejor desempeño en 2012, de la columna periodística Argentarium del Diario Libre, se observa que los ingresos netos por operaciones de Tesorería fueron, en promedio, 31.1% del total de los beneficios de esas instituciones en 2012. Es importante señalar que los 20 intermediarios que se enumeran en ese ranking representan el 98% de los activos del sistema financiero dominicano. Mientras algunos podrían argumentar que el sistema financiero no está cumpliendo su función social de intermediar entre ahorrantes e inversionistas, muchos son los factores incentivan la compra y venta de títulos de deuda pública por parte de los intermediarios; estos factores se han generado por decisiones de políticas públicas.

400,000

450,000

500,000

550,000

600,000

650,000

Préstamos de Intermediarios Financieros Enero 2012 -‐ Mayo 2013

Millones de RD$

Sector Público

Sector Privado



Primero, existe un exceso de liquidez en el sistema financiero colocado en instrumentos de corto plazo en el BCRD, donde se percibe bajos rendimientos nominales; como vimos, en términos reales son negativos. Obviamente, esto incentiva a los intermediarios financieros a buscar alternativas de inversión. Segundo, el ambiente de negocios no es conducente al ahorro, la inversión, ni la producción. Un sistema financiero sano requiere de una economía sana, donde existan las condiciones propicias para el florecimiento de las actividades económicas. Una economía que crea riquezas es una economía que demanda recursos para la inversión productiva y, por lo tanto, requiere de fondos prestables en el sistema financiero. Desde nuestra perspectiva, la demanda de fondos prestables no es suficiente para absorber la liquidez disponible en el sistema financiero dominicano; esta es la otra cara del exceso de liquidez. Las políticas públicas aplicadas desde principios del milenio no han ayudado a mejorar el ambiente de negocios y ni las condiciones para promover las inversiones productivas en la República Dominicana. Tercero, los déficit fiscales recientes implican que el gobierno esté emitiendo títulos de deuda constantemente de diferentes plazos, lo que representa una alternativa de inversión para ciertos agentes económicos. También, el BCRD emite constantemente títulos de deuda propios para la conducción de la política monetaria; esos títulos también representan alternativas de inversión para algunos participantes de mercado. Debido a que el mercado de valores sigue siendo limitado, este es un factor importante en las decisiones de personas físicas y empresas financieras. Por último, el impuesto a los activos financieros de 1% que asumen los intermediarios excluye de la base de imponible los títulos de deuda pública. De esta forma, la política tributaria ha estado creando los incentivos para que los intermediarios financieros coloquen mayor cantidad de fondos prestables en instrumentos de deuda pública. Desde que se introdujo este impuesto en Julio 2011, las colocaciones de los intermediarios financieros en títulos del gobierno dominicano se incrementaron en casi 147% hasta Diciembre 2012. En consecuencia, este impuesto incentiva la canalización del ahorro al financiamiento de déficit fiscales y a represar liquidez en el BCRD. Es positivo que el Poder Ejecutivo haya introducido un proyecto de ley en el Congreso Nacional para eliminar este impuesto. En resumen, las políticas públicas aplicadas en la República Dominicana crean incentivos perversos en el sistema financiero y se contraponen con la función de los intermediarios financieros de traducir el ahorro en inversiones productivas. Estas son razones adicionales por lo cual debe aplicarse un conjunto de reformas económicas estructurales para promover las actividades productivas privadas, sanear las finanzas públicas y reducir los costos de vivir y hacer negocios en territorio dominicano.



IX. Origen de Ciclos Económicos: Manipulación del Dinero y el Crédito Los ciclos económicos son episodios que se verifican cuando todos los sectores en un momento determinado experimentan un período de auge para luego sufrir una crisis o contracción en sus actividades. Es posible que la economía de mercado genere auge y recesión en mercados o sectores específicos por cambios en la preferencia de consumidores, competencia de nuevos productos sustitutos y/o introducción de nuevas tecnologías. Pero, los únicos factores que son transversales en todas las transacciones en una economía son el dinero y el crédito. De esta forma, son los únicos factores que pueden afectar a toda la economía en un momento determinado. Cuando los bancos centrales tratan de estimular el crecimiento económico a través de una reducción de tipos de interés y la consecuente provisión de nueva liquidez financiera, envían señales distorsionadas al mercado. En la medida que el nuevo dinero pasa a la economía real a través del mercado del crédito, típicamente la liquidez se dirige a sectores específicos en forma de mayor demanda de bienes de consumo final y, principalmente, factores de la producción. De esta forma, se crea un auge inicial en esos sectores y luego en la economía en general, en la medida que el dinero va permeando en los demás sectores. Los sectores que reciben nueva liquidez demandan, a su vez, mayor cantidad de factores de producción; esto se traduce en mayores ingresos para trabajadores, dueños de bienes de capital y del factor tierra. Este es el período del auge o “boom” del ciclo económico. De mantenerse la política monetaria expansiva, se puede llegar a una fase especulativa de activos físicos y/o financieros, hacia donde se dirige el nuevo dinero y crédito generados por los bancos centrales. Todos los participantes en la economía asumen riesgos adicionales que muchas veces son difícil de calcular y/o mitigar, incluyendo los riesgos que asume el sistema financiero. Además, la inflación de precios es un resultado de esa inflación o expansión monetaria. Si las autoridades monetarias quieren mantener la estabilidad de precios y/o contrarrestar procesos especulativos en ciertos sectores (burbujas), en algún momento tienen que revertir la política monetaria expansiva. Los bancos centrales, recogiendo liquidez financiera de la economía real e intermediarios financieros y enviando señales de incrementos de los tipos de interés a través de la TPM; de esta forma restringen el crédito. Cuando eso sucede, las malas inversiones realizadas durante el período de auge generado por la política monetaria expansiva, salen a relucir. De esta forma, se inicia una corrección en la economía bajo un proceso de liquidación de activos por las malas inversiones realizadas. También, se presentan reducciones de la demanda de factores de producción que implican menores ingresos para trabajadores y dueños de bienes de capital y factor tierra. Se inicia un período de contracción o crisis. Generalmente, los más afectados están en sectores donde se dirigió la mayor parte del dinero y el crédito nuevo originado por la política monetaria



expansiva. Como consecuencia del proceso contractivo, que implica menores ingresos para los distintos agentes económicos, los sistemas financieros pueden verse afectados en la medida que la capacidad de pago de deudores disminuye y se incrementa la morosidad. La crisis financiera internacional que se convirtió en crisis económica mundial se originó, principalmente, por políticas monetarias expansivas coordinadas de bancos centrales que emiten monedas de reserva a principios del milenio. Para contrarrestar presiones inflacionarias y procesos altamente especulativos se revirtió esa política, restringiendo la liquidez y forzando las tasas de interés hacia arriba a partir del 2005. Luego de ver las consecuencias de corregir los excesos monetarios iniciales, los principales bancos centrales han aplicado políticas monetarias ultra-expansivas, lo que representa la semilla de la próxima crisis. Le llamamos manipulación del dinero y el crédito a esa política monetaria que entiende que puede manejar la economía en base a expansión/contracción de los agregados monetarios y la reducción/incremento de los tipos de interés que efectúan prácticamente todos los bancos centrales en el mundo. Esta práctica es el origen de los llamados ciclos económicos. Desde nuestra perspectiva, la política monetaria no sólo debe enfocarse en la inflación, sino también en los incentivos que puede generar en el mercado y los riesgos de mediano plazo que pueden terminar en crisis económica14. Mientras cada ciclo económico es diferente, el origen de los mismos sigue siendo la manipulación del dinero y el crédito en la economía. En resumen, cuando nuevo dinero proviene de emisión de dinero sin respaldo (no por ahorro previo), se introducen distorsiones en las señales que envían los tipos de interés, que promueven inversiones y proyectos que no son sostenibles; éstos sólo pueden desarrollarse mientras existan tipos de interés artificialmente bajos. Sin embargo, en prácticamente todo el mundo los hacedores de políticas públicas siguen asumiendo que nuevo dinero emitido de la nada y crédito barato pueden generar crecimiento económico sostenido. Como demuestra la historia reciente a nivel mundial, políticas monetarias expansivas no generan crecimiento económico sostenible, sino que introducen incentivos perversos a la asunción de riesgos excesivos (burbujas en sectores específicos) y afecta los niveles de ingresos de los individuos en el tiempo. Del análisis anterior se desprende que los ciclos económicos implican destrucción de riquezas y no creación de riquezas. Como vimos, la fase de

14 En Is Price Stability Enough?, William White, el entonces Economista Principal del Banco Internacional de Pagos, argumenta que la estabilidad de precios no es suficiente para asegurar la estabilidad macroeconómica en el tiempo. White señala que existen múltiples episodios en el pasado donde crisis financieras y económicas no fueron precedidas por inflación de precios. La crisis financiera internacional reciente, que se convirtió en crisis económica, es el episodio más evidente para la generación presente. Es curioso que White haya escrito ese ensayo en Abril 2006, justo antes del inicio de la crisis financiera internacional.



auge económico bajo políticas monetarias expansivas puede servir de génesis de una crisis futura. X. Coordinación de la Política Fiscal y la Política Monetaria Una moneda sana requiere de finanzas públicas sanas o sólida posición financiera del gobierno, que significa presupuestos equilibrados, baja deuda pública y ahorros fiscales. Cuando, en 1947, el dictador Trujillo introdujo el peso dominicano, eliminando la circulación del dólar estadounidense, había pagado toda la deuda pública y existía prudencia en la política fiscal, creando ahorros en el proceso. Sin esos elementos, no hubiese sido posible introducir el peso dominicano con el nivel de credibilidad que alcanzó, manteniendo la paridad con el dólar estadounidense por mucho tiempo. Mientras una moneda sana requiere de ahorros del gobierno, en la República Dominicana se han asumido deudas para incrementar esas reservas. Por un lado, se han emitido títulos de deuda del propio BCRD no sólo para recoger parte del exceso de liquidez luego de la crisis financiera del 2003, sino también para anular el efecto monetario de comprar moneda extranjera que incrementa reservas internacionales; generalmente, estas operaciones de esterilización se realizan luego de emisión de dinero sin respaldo15. También, el gobierno dominicano se ha endeudado con organismos financieros multilaterales para incrementar las reservas internacionales en el BCRD; este fue el caso de una parte de los desembolsos del Fondo Monetario Internacional (FMI) y otras multilaterales entre 2009 y 2011. En el caso de la República Dominicana la coordinación de la política fiscal y la política monetaria es muy importante por dos factores esenciales: 1. El gobierno es propietario de un banco comercial, Banco de Reservas, que representa una fuente de liquidez financiera cuasi-autónoma; y, 2. El BCRD tiene patrimonio neto negativo y necesita del gobierno central para su recapitalización. Como señalamos en la segunda entrega de esta serie, el Banco de Reservas ha proporcionado financiamiento de deuda al gobierno central permanentemente durante el último año y medio. Sólo durante el 2012, el crédito al sector público se incrementó en más de 98% pasando de RD$33,529.2 millones a RD$66,447.6 millones. Del 31 de diciembre pasado al 17 de junio del presente año, el crédito al sector público se ha incrementado en 38%, por encima del crecimiento del año 2012. El Banco de Reservas y el Ministerio de Hacienda pueden han hecho uso del crédito y realizado transacciones que afectan los agregados monetarios sin la coordinación debida con la política monetaria (BCRD).

15 En ese caso se sustituye un pasivo monetario (dinero emitido) por un pasivo supuestamente no-monetario (títulos de deuda del propio BCRD).



Gráfica No. 20

* Préstamos en US$ denominados en RD$ al tipo de cambio publicado por el BCRD. Fuente: Banco Central de la República Dominicana.

Según la Ley 167-07 para la Recapitalización del BCRD y su Reglamento de Aplicación contenido en el Decreto Presidencial 702-07, se imponen las reglas por la cual debe regirse la coordinación de las política fiscal y monetaria. En este sentido, se define un monto de emisión de títulos de deuda del gobierno para traspasar directamente al BCRD; esto justifica pagos de intereses a este último. En adición, debe complementar esos pagos de intereses con transferencias directas, si fuese necesario, para cumplir con la ley de recapitalización del BCRD. El esquema de recapitalización contenido en la ley 167-07 y su reglamento de aplicación serían suficiente para traer mayor certidumbre sobre el futuro.

Tabla No. 2 Transferencias del Gobierno para Recapitalización del BCRD

Año Transferencia como % del PIB

2007 0.5 2008 0.6 2009 0.7 2010 0.8 2011 0.9 2012 1 2013 1.1 2014 1.2 2015 0.3 2016 1.4

Fuente: Ley 167-‐07.

En RD$

En US$*

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

dic-‐01

may-‐02

oct-‐02

mar-‐03

ago-‐03

ene-‐04

jun-‐04

nov-‐04

abr-‐05

sep-‐05

feb-‐06

jul-‐0

6 dic-‐06

may-‐07

oct-‐07

mar-‐08

ago-‐08

ene-‐09

jun-‐09

nov-‐09

abr-‐10

sep-‐10

feb-‐11

jul-‐1

1 dic-‐11

may-‐12

oct-‐12

mar-‐13

Préstamos al Sector Público Millones de RD$



En Chile, por ejemplo, se decidió adoptar una política de superávit fiscales para, entre otros fines, capitalizar el Banco de Chile. Al igual que en República Dominicana, el banco central chileno presenta un patrimonio neto negativo; este fenómeno surgió en ese país, precisamente, por una crisis financiera a principios de los años 80. En enero de este año 2013 el Ministerio de Hacienda emitió bonos adicionales de recapitalización por unos US$1,150 millones a principios de año, datos que publica la Dirección General de Crédito Público. Sin embargo, no se publican los montos de las transferencias que ha hecho el gobierno al BCRD en el pasado; sólo se publica la proyecciones a futuro. De esta forma, no se puede advertir en su justa dimensión si el gobierno está cumpliendo o no con lo estipulado en la ley 167-07 y su reglamento para recapitalizar el BCRD. XI. Medidas Monetarias Recientes y su Lógica Como hemos indicado, el pasado día 27 de mayo se dieron a conocer medidas que conlleva flexibilización de la política monetaria en la República Dominicana. Estas medidas implican incremento de crédito fácil, dado que se modifican los requerimientos regulatorios para la evaluación y otorgamiento del crédito hacia los menores deudores comerciales, cuya deuda consolidada no exceda RD$25 millones (unos US$607,000); el anuncio de estas medidas se puede acceder aquí. Las medidas también implican que las autoridades monetarias impulsan crédito barato porque reduce los tipos de interés de referencia o Tasa de Política Monetaria (TPM) de 5% a 4.25% ; el anuncio de la reducción de tasa puede verse aquí. En el corto plazo esta política envía señales a los agentes económicos de que el crédito es más barato, lo que puede promover el crédito interno. Sin embargo, en el mediano plazo los efectos de señales de precios distorsionadas salen a flote y se hace obvio que el crecimiento de corto plazo era ficticio. Por un lado, el BCRD estaría aplicando que nuevo dinero genera crecimiento económico y/o crea nuevas riquezas; parecería que esta es la creencia de la mayoría de economistas y hacedores de políticas públicas a nivel mundial. Sin embargo, cuando se emite dinero sin respaldo, los recursos y factores de la producción siguen siendo los mismos16. Segundo, menor actividad económica y bajo crecimiento del crédito dirigido al sector privado han influido para las decisiones de política monetaria reciente. El BCRD anunció en mayo que la economía creció en sólo 0.3% durante el primer trimestre del presente año. Luego de comunicar un débil crecimiento económico y anuncios del gobierno de que incrementaría el gasto público para “estimular” la economía, era de esperarse que el BCRD buscara promover un cambio en la política monetaria para mostrar que no se cruzaba de brazos.

16 La creencia de que nuevo dinero puede generar crecimiento económico sostenible, creación de riquezas y mayores ingresos permanentes lo refutamos en la primera entrega de esta serie.



Tercero, el BCRD habrá tomado en consideración para adoptar las medias recientes es que se ejecuta una política fiscal más prudente que en el pasado. De seguro, la reducción del déficit fiscal en el primer trimestre es una señal que el BCRD habrá tomado para aplicar una política monetaria expansiva. Un menor déficit fiscal pondría menos presión a la demanda de divisas para financiar mayores importaciones. Por último, el BCRD habrá estimado que tiene suficiente reservas internacionales para defender el tipo de cambio en caso de que se presenten movimientos alcistas adicionales no deseados. Como indicamos en la segunda parte de esta serie, la meta implícita de la política monetaria en la República Dominicana es el tipo de cambio nominal. En los primeros 17 días de junio pasado, el BCRD había inyectado US$130 millones en el mercado de divisas, lo que se refleja en reducción de las reservas internacionales. Parecería que el BCRD no se percató que menores rendimientos en instrumentos denominados en moneda local, incluso con rendimientos reales negativos, podrían estar provocando cambios en algunos portafolios de inversionistas hacia instrumentos denominados en moneda extranjera. Como señalamos, el promedio ponderado de los tipos de interés pasivos, en términos reales, son negativos, lo que evidencia una política monetaria expansiva en términos crediticios. XII. Conclusión Las medidas monetarias expansivas que se aplican en la actualidad se suman a un entorno monetario con exceso de liquidez estructural en la República Dominicana. La política monetaria expansiva se refleja, principalmente, del lado del crédito y no se hace tan evidente en los agregados monetarios. La introducción de un nuevo instrumento de política monetaria de corto plazo, acompañado con cambios en las tasas, ha implicado menores rendimientos. En consecuencia, ha cambiado el entorno monetario-financiero en la República Dominicana. En este sentido, surge una nueva tasa de referencia en el sistema financiero, la cual se obtiene al calcular el retorno promedio ponderado de las colocaciones de los intermediarios financieros en los instrumentos de política monetaria de corto plazo. El exceso de liquidez estructural en la economía dominicana implica altos costos en términos económicos, en la medida que se mantiene liquidez financiera en el BCRD para hacer política monetaria. Se debería implementar un plan de mediano plazo para recoger parte del exceso de liquidez a través del incremento de reservas requeridas o encaje legal en la República Dominicana. Este tipo de reforma debe concebirse dentro de un conjunto de reformas económicas estructurales que promuevan la inversión y la producción en la economía. Para enfrentar la deuda cuasi-fiscal y el costo que genera se requiere una política fiscal prudente que permita sanear las finanzas públicas, generar superávit fiscales y hacer frente a los compromisos financieros. Definitivamente, es imprescindible aportar decididamente a la



recapitalización del BCRD para evitar desajustes monetarios potenciales en el futuro. Aunque el déficit cuasi-fiscal y la deuda acumulada en el BCRD ya no formen parte del debate público, son temas que las políticas públicas deben atender más temprano que tarde. En diferentes momentos y lugares en la historia, las crisis han sido caldo de cultivo para la emisión de dinero sin respaldo y mayor participación del sector público en la economía. Con el sistema vigente de dinero fiduciario emitido por bancos centrales, combinado con sistemas bancarios de reservas fraccionarias, la emisión de dinero y crédito parece no tener límites a nivel mundial. En última instancia, una moneda sana requiere de un sistema económico productivo, una política fiscal prudente y activos, preferiblemente físicos, que respalden la emisión de dinero. Mayor gasto público y políticas monetarias expansivas en un ambiente de exceso de liquidez no son la solución para los retos que enfrenta la economía dominicana. Por el contrario, estos factores podrían introducir mayores riesgos y distorsiones que empañan el panorama económico en el futuro. La economía dominicana requiere de políticas fiscal y monetaria prudentes, combinadas con un conjunto de reformas institucionales y económicas que creen un ambiente propicio para las actividades productivas privadas, al tiempo de reducir el costo de vivir y hacer negocios en la República Dominicana. XIII. Bibliografía Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos (2009). Notas Explicativas sobre la Implementación de las Estadísticas Monetarias y Financieras Armonizadas (EMFA) en la República Dominicana. Santo Domingo, República Dominicana: Banco Central de la República Dominicana. Huerta de Soto, J. (2009). Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos. Madrid, España: Unión Editorial. Larraín, F. y. (2002). Macroeconomía en la Economía Global. Buenos Aires, Argentina: Pearson Prentice Hall. Mises, L. v. (1981). The Theory of Money and Credit. Indianápolis, Indiana, EE.UU.: Liberty Fund, Inc. Mishkin, F. (2008). Moneda, Banca y Mercados Financieros. México: Pearson Educación. Rothbard, M. (2009). Hombre, Ecomía y Estado con Poder y Mercado. Auburn, Alabama, EE.UU.: Ludwig von Mises Institute. Rothbard, M. (2008). The Mystery of Banking . Auburn, Alabama, EE.UU.: Ludwig von Mises Institute.

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