Lectura 4 Oferta Publica y Eficiencia de Mercado

8/9/2019 Lectura 4 Oferta Publica y Eficiencia de Mercado

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Materia: Control y Evaluacin Financiero IIProf. MSc. Jos Mara Terrera

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Mdulo 1

Lectura 4: OfertaPblica y Eficiencia de mercado

Temas:

3.1 La Emisin de Valores Oferta Pblica - Colocacin Pblica yColocacin Privada.3.2 El Underwriting, en firme, stand by y mejor esfuerzo3.3 Fondos comunes de InversinLegislacin Argentina Ley 240833.4 Fondos abiertos y Fondos cerrados.

3.5 Distintos Tipos de Mercados Burstil y Extraburstil.3.6 Mercados eficientes3.7 Eficiencia de Mercado, pruebas de eficiencia.3.8 Pruebas Fuerte, Semifuerte y Dbil.3.9 La bsqueda de patrones.

Bibliografa:Fundamentos de Inversiones: Teora y Prctica. Alexander, G., Sharpe W., Bailey, J., 3 ed. 2003.Prentice Hall. Captulos 4, 13 y 23

Principios de Inversiones, Zvi, B., Kane, A., Marcus, A., 5 ed. 2004. Mc Graw Hill. Captulo 8

Introduccin

Existen numerosos casos en los que las empresas privadas necesitan grandes sumas definanciamiento. Algunos de estos casos son para continuar con expansiones, para llevar a caboproyectos promisorios pero extremadamente costosos o para estar en las noticias msfrecuentemente. Uno de los mtodos para obtener fondos es vendiendo parte o la totalidad de laempresa mediante la emisin de valores. En esta lectura, analizaremos las emisiones de valores ylos roles de las empresas y los bancos de inversin. Adems, estudiaremos la eficiencia delmercado, no slo en cuanto a acciones nuevas sino tambin a las acciones en general.

3.1 La Emisin de Valores Oferta Pblica - Colocacin Pblica yColocacin Privada.3.2 El Underwriting, en firme, stand by y mejor esfuerzo

La emisin de valores ocurre, como dijimos en lecturas pasadas, en el mercado primario. En estemercado, las empresas emisoras generalmente contratan a un banco de inversin que se encargade colocar las acciones. Generalmente los departamentos de Equity Capital Markets de losbancos de inversin son los encargados de llevar a cabo el proceso de la emisin de valores,tambin llamado OPI (Oferta Pblica Inicial) o IPO (Initial Public Offering).


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Las colocaciones de estas acciones pueden ser privadas o pblicas. Las colocaciones privadas seanuncian luego de ocurridas en la prensa especializada, y puesto que son privadas tienen menos

restricciones que cumplir. Sin embargo, no se llevan a cabo muy a menudo debido a que no llegana recaudar fondos como una colocacin pblica.

Las colocaciones pblicas son las ms comunes; las estudiaremos a continuacin. En lascolocaciones pblicas normalmente intervienen bancos de inversin que son los encargados dellevar a cabo la operacin. El banco de inversin puede actuar solo o conjuntamente con unsindicato de bancos que se encargan de la colocacin de los ttulos. El banco de inversin lderse denomina lead sindicate. El banco de inversin se encarga de planificar la oferta, lascondiciones, la cantidad de acciones a ofrecer y el precio de las acciones y esto se lleva a cabomediante el proceso pre-colocacin y roadshow, en el que el banco organiza una serie depresentaciones con inversores potenciales y testea el mercado para determinar el precio quepueden llegar a obtener por la colocacin.

Una vez establecido el precio inicial, la oferta y demanda en el mercado se encargan dedeterminarlo. Debido a que normalmente los IPO son muy demandados, slo los clientesimportantes de los bancos de inversin acceden a comprar la accin al precio de colocacin; losdems inversores deben acudir al mercado secundario y comprar una vez que las acciones seencuentren cotizando. Existen diversas formas de colocacin, siendo las ms comunes:

- Precio fijo: El emisor fija segn propio criterio un precio de colocacin que puede ser a lapar, sobre la par o bajo la par.

- Book Building: El precio de colocacin se determina a partir de la formacin de una curvaen base a manifestaciones de inters recibidas por los interesados, que permite establecerun precio de corte.

- Subasta holandesa (Dutch auction): Sobre la base de las manifestaciones de inters de losinversores se adjudican las Obligaciones Negociables partiendo de la mejor oferta hacia lamenor, hasta agotar el monto de la emisin.

Por otra parte, existen tres maneras posibles en las que el banco de inversin puede encargarsede vender las acciones y que dependen de diversos factores como ser las caractersticas de laemisin o el momento en que se decida efectuar la colocacin:

- Colocacin en firme: el banco de inversin adquiere la totalidad de la emisin y luego trata

de recolocarla entre el pblico por su cuenta y riesgo. La empresa emisora recibe el preciode la oferta pblica menos un porcentaje de margen establecido.

- Colocacin Stand By: el colocador se compromete a adquirir, tambin en firme, aquellosttulos que no fueron absorbidos por el pblico.

- Colocacin al mejor esfuerzo: el colocador se compromete a poner en ejecucin su mejoractividad profesional para colocar la emisin, pero sin asumir un compromiso de resultado.

Especialmente con la colocacin en firme, el banco de inversin corre grandes riesgos de nopoder colocar todas las acciones y quedarse con algunas de ellas, lo que le representara unriesgo adems de un desembolso de dinero. Parecera lgico que los bancos de inversin

establezcan precios muy bajos para las acciones y de esa manera vender todas las acciones. Sinembargo, los bancos de inversin trabajan gracias a su reputacin, y, un banco que le genera


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prdidas a una empresa emisora probablemente tendr esa reputacin manchada hacindole msdifcil conseguir nuevos clientes.

3.3 Fondos comunes de InversinLegislacin Argentina Ley 24083

Las compaas de inversin son intermediarios financieros que obtienen dinero de los inversores ylo utilizan para comprar activos financieros como acciones y bonos. Los inversores reciben ciertosderechos sobre los activos que componen las carteras formadas y sobre las ganancias que estascarteras generen.

Los inversores pequeos obtienen dos ventajas al invertir en los Fondos. Por un lado, sebenefician debido a las economas de escala: para un inversor individual resultara muy costosoreplicar las carteras de inversiones de un Fondo por los costos de comisiones. La segundaventaja, un poco controversial, es la administracin profesional.

Segn la ley 24.083, Rgimen Legal de Fondos Comunes de Inversin, artculo 1, se considerafondo comn de inversin al patrimonio integrado por valores mobiliarios con oferta pblica,metales preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuros yopciones, instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el Banco Central de laRepblica Argentina, y dinero, perteneciente a diversas personas a las cuales se las reconocenderechos de copropiedad representados por cuotapartes cartulares o escriturales. Estos fondos noconstituyen sociedades y carecen de personera jurdica.Los fondos comunes se constituyen con una cantidad mxima de cuotapartes de acuerdo con elartculo 21 de esta ley, podrn tener objetos especiales de inversin e integrar su patrimonio con

conjuntos homogneos o anlogos de bienes reales o personales, o derechos creditorios congarantas reales o sin ellas de acuerdo con lo que disponga la reglamentacin del rgano defiscalizacin previsto en el articulo 32 de esta ley.Los fondos comunes de inversin podrn emitir distintas clases de cuotapartes con diferentesderechos. Las cuotapartes podrn dar derechos de copropiedad de acuerdo con lo previsto en elprimer prrafo de este articulo y tambin podrn emitirse cuotapartes de renta con valor nominaldeterminado y una renta calculada sobre dicho valor cuyo pago ser sujeto al rendimiento de losbienes que integren el haber del fondo.

En la Repblica Argentina la oferta de Fondos Comunes de Inversin la podemos clasificar deacuerdo al objetivo de inversin, la moneda del Fondo, la regin donde invierten y el horizonte deinversin. Siguiendo este esquema de tipificacin encontramos Fondos de:

- Renta Variable: son Fondos que invierten principalmente en acciones. Unos invierten enacciones listadas en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, otros lo hacen en otrosmercados de Latinoamrica (especialmente Mercosur), Estados Unidos o Europa (a travsde inversiones directas). La cuota parte est denominada en dlares o pesos y suhorizonte de inversin es, por tratarse de Fondos que invierten en acciones, largo.

- Renta Fija: son Fondos que invierten principalmente en ttulos de deuda pblica y/o privada(ttulos pblicos, obligaciones negociables, etc.). Unos invierten en instrumentos de deudaargentinos, otros lo hacen en activos del exterior en forma directa (tanto acciones comobonos corporativos extranjeros). La cuota parte est denominada en dlares o pesos y suhorizonte de inversin puede ser corto, mediano, largo o flexible, dependiendo de las

estrategias de inversin establecidas.


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- Renta Mixta; se trata de Fondos a travs de los cuales se puede invertir en unacombinacin de acciones y ttulos de deuda como los descriptos en los casos anteriores.

La cuota parte est denominada en dlares o pesos y su horizonte de inversin puede sercorto, mediano, largo o flexible, dependiendo de las estrategias de inversin establecidas.

- Mercado de Dinero: en esta categora englobamos a los Fondos de Plazo Fijo y a losFondos de Mercado de Dinero. Como ya se ha visto los dos tipos de Fondos tienencomportamientos comunes y la diferencia es regulatoria. Construyen sus carteras condepsitos en entidades financieras (principalmente depsitos a plazo fijo y colocaciones ala vista en Entidades Financieras) y deben mantener en todo momento, al menos, uncuarenta y cinco por ciento (45%) del Patrimonio en colocaciones totalmente lquidas. Lacuota parte est denominada en pesos o en dlares, invierten en la Repblica Argentina ysu horizonte de inversin es, por el carcter de sus activos, corto; no obstante ello existencuotapartistas que mantienen sus inversiones en estos Fondos por largos perodos de

tiempo.

3.4 Fondos abiertos y Fondos cerrados.

Podemos clasificar los fondos en abiertos o cerrados, indicando diferencias considerables entre s:

- Fondos Abiertos: son fondos en los que el cliente puede suscribir (comprar) y rescatar(vender) cuota partes a su voluntad. No tienen cotizacin en Bolsas o Mercados, lasparticipaciones se rescatan en la Sociedad Gerente, la Sociedad Depositaria o los AgentesColocadores.

Los fondos abiertos a su vez tienen sub-clasificaciones:

o Fondos de Plazos Fijos o de Dinero (Money Market) ($/U$S): Son una inversinmuy conservadora y apropiada para quienes quieren invertir su dinero a cortoplazo, con liquidez inmediata y libres de fluctuaciones de precios.

o Fondos de Bonos o de Renta Fija ($/U$S): representan una inversin amediano/largo plazo. Son de rendimiento y fluctuaciones de precio moderados.

o Fondos Mixtos o Globales: combinan distintos activos financieros, tales comobonos, acciones y plazos fijos. Su riego y rendimiento dependern del

comportamiento de cada uno de ellos.

o Fondo de Acciones o de Renta Variable: representan una inversin a largo plazo.Son de rendimientos potencialmente elevados y estn sujetos a las fluctuacionesde precios de los mercados burstiles.

- Fondos Cerrados: Son aquellos cuyas cuotapartes cotizan en Bolsas y/o Mercados y, porlo tanto, su liquidez depende de la oferta y la demanda. El nmero de cuotapartes eslimitado.

3.6 Mercados eficientes


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Uno de los temas ms debatidos en las finanzas es el tema de la eficiencia del mercado. Unadefinicin de mercado eficiente podra ser un mercado donde la informacin se difunde

inmediatamente, lo que permite que el precio de cada valor se ajuste con rapidez y de una maneraobjetiva a la nueva informacin.

Imaginemos ahora un mundo perfecto, tal como el descrito por Modigliani y Miller (MM) en susmodelos. Para los que no recuerdan las suposiciones de MM, las ms importantes son:

- Todos los inversores tienen acceso sin costo a la informacin disponible actualmente.

- Todos los inversores son capaces y actan racionalmente.

- Los inversores ajustan sus carteras inmediatamente luego de cambios en las noticias.

En un mercado perfecto, el precio de una accin es un buen indicador de su valor de inversin,definiendo valor de inversin como el valor presente de los prospectos futuros del ttulo o valor,estimado por analistas bien informados y que actan de acuerdo a esto. Es decir, en un mercadoeficiente las acciones estn bien valuadas en todo momento.

Una definicin formal de mercado eficiente con respecto a la informacin es la siguiente: unmercado es eficiente con respecto a un conjunto particular de informacin si es imposible obtenerganancias anormales utilizando este conjunto de informacin para formular decisiones de compray venta. Eugene Fama, reconocido autor de finanzas y futuro Premio Nobel para algunos, hacetres distinciones en lo que respecta a la eficiencia de la informacin. (Principios de Inversiones,Zvi, B., Kane, A., Marcus, A., 5 ed. 2004. Mc Graw Hill.)

- Eficiencia dbil: es imposible obtener ganancias anormales utilizando informacin deprecios pasada. Es decir, no tiene sentido mirar grficos y curvas con precios de accionesya que no proveen ninguna informacin til.

- Eficiencia semifuerte: es imposible obtener ganancias anormales por medio de lainformacin disponible pblicamente para tomar decisiones de compra y venta.

- Eficiencia fuerte: es aquella en la que es imposible percibir ganancias anormales usandotoda la informacin, tanto pblica como privada.

En la dcada del 50, un economista llamado Maurice Kendall, descubri que no poda identificar

una relacin en el precio de las acciones. Descubri que los precios se movan aleatoriamente, esdecir, tenan las mismas probabilidades de subir o de bajar sin importar los rendimientos pasados.Los datos histricos no ayudaban en absoluto a pronosticar los precios futuros.

En un comienzo, estos datos resultaron un shock para otros economistas, quienes interpretaronen un comienzo que el mercado de acciones se mova irracionalmente. Sin embargo, esta idea dioun giro de 180 grados, con la interpretacin de que un mercado con movimientos de preciosaleatorios demuestra que el mercado es eficiente y no irracional. Supongamos que Kendalldescubra que los precios de las acciones son predecibles. Sera una gallina de los huevos de oropara todo el mundo, y, claramente, esto es imposible. La aleatoriedad de un mercado no significaque los precios sean irracionales. Puesto que la informacin llega de manera aleatoria, loscambios de precios que ocurren como consecuencia de esa informacin parecern aleatorios,

siendo unas veces positivos y otros negativos. Estos cambios en el precio son el resultado de


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reevaluaciones de los inversores acerca de los prospectos de un valor y del ajuste apropiado desu compra y venta.

Las caractersticas de los mercados eficientes son a veces confusas, ya que deben ser aleatoriospara ser racionales, y si son predecibles quiere decir que son irracionales. Los siguientes puntosayudan a comprender un poco mejor el concepto de eficiencia de mercado:

- Los inversores deben esperar rendimientos normales, no rendimientos anormales: labsqueda de ttulos sub o sobrevaluados no sirve, debido a que todos los inversores tienenla misma informacin.

- Para que el mercado sea eficiente se necesitan inversores que crean que los mercados noson eficientes. Esto parece confuso, pero es muy lgico. Si existen muchos inversoresbuscando oportunidades en valores mal valuados, las acciones volvern rpidamente asus precios adecuados. En cambio, si todos los inversores creyeran en la eficiencia del

mercado nadie se preocupara por buscar acciones subvaluadas, y por lo tanto, nadiereaccionara ante sucesos y noticias importantes y que deberan afectar el valor de lasacciones.

- Las estrategias de inversin populares no pueden generar rendimientos anormales. Si unaestrategia gener rendimientos anormales en el pasado, una vez que es revelada no sirvems.

- Algunos inversores obtendrn resultados asombrosos. Esto es normal y es de esperar, yaque a algunas personas por mera casualidad les debe ir mal. Si les damos la posibilidad a16 monos de tirar la moneda cuatro veces, y el que saca cuatro caras gana un camin conbananas, estadsticamente uno de los 16 monos debera sacar cara las cuatro veces. Lomismo ocurre con los inversores profesionales, algunos inversores estarn en lo correctomuchas ms veces de las que se equivocan simplemente porque estadsticamente debeser as.

- El desempeo pasado no es un indicador del desempeo futuro: es probable que a losinversores que les fue bien en el pasado no les vaya mejor en el futuro que a losinversores que no les ha ido bien en el pasado. A veces escuchamos noticias diciendo quede 50 fondos de inversin que operaron en los ltimos 10 aos 40 tuvieron resultadospositivos. Esto puede ser cierto, y, a primera vista, parecera tirar por la borda la teora delmercado eficiente. Sin embargo, estas noticias generalmente se olvidan de mencionar alos fondos que no sobrevivieron hasta llegar a cumplir los 10 aos. Si incluysemos a esos

fondos, entonces la proporcin debera estar ms cerca del 50%.

3.7 Eficiencia de Mercado, pruebas de eficiencia.3.9 La bsqueda de patrones.

Existen pruebas para determinar la eficiencia de los mercados. Entre las metodologas seencuentran los estudios de eventos, la bsqueda de patrones en los precios de los valores y elexamen del desempeo de inversiones de administradores de dinero.

Estudio de eventos

Los estudios de eventos pueden realizarse para determinar la rapidez con la que las acciones deuna determinada empresa reaccionan ante un evento. Por ejemplo, el anuncio de una fusin entre


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dos empresas puede ser analizado para determinar si los inversores creen que este anunciocrear o destruir valor. La idea primordial es encontrar rendimientos anormales atribuibles al

evento objeto de estudio ajustando el rendimiento de los precios de mercado. Los estudios deeventos son usados en casos de fusiones y adquisiciones, anuncios de utilidades y dividendos,emisiones de acciones o deuda, decisiones de inversin y otros.

Bsqueda de patrones

Otro mtodo para probar la eficiencia del mercado es investigar si existen patrones demovimientos de precio de valores atribuibles a algo distinto de lo que se esperara. Como veremosen el prximo mdulo, la tasa esperada de rendimiento de un valor es igual a una tasa derendimiento libre de riesgo ms una primar de riesgo cuya magnitud se basa en la sensibilidad delvalor para con el mercado. Si con el paso del tiempo la tasa libre de riesgo y la prima de riesgopermanecen sin cambio, puede esperarse que los valore que tuvieron un promedio alto de

rendimientos en el pasado tengan retornos altos en el futuro. Sin embargo, es probable que latasa libre de riesgo y las primas de riesgo cambien con el tiempo, haciendo difcil ver si existenpatrones de precios de valores.

Numerosos estudios han identificado patrones como anomalas de mercado. Estas anomalasgeneralmente desaparecen despus de ser identificadas y publicadas, debido a que muchosinversores intentan obtener ganancias anormales pero lo que consiguen es llevar los activos a susprecios justos. Algunas de estas anomalas son:

- Efecto enero: es un fenmeno analizado histricamente sobre todo en Estados Unidos porel cual el mercado de valores tiene un movimiento alcista el mes de enero que suelerepetirse cada ao sin una explicacin racional. El efecto enero es el ms intrigante,porque, a pesar de ser una anomala conocida desde hace ms de 20 aos no hadesaparecido.

- Efecto de cambio de mes: las acciones presentan resultados estadsticamente ms altos elltimo da del mes y los primeros cuatro das del mes siguiente.

- Efecto lunes: el lunes es el da en que las acciones obtienen los peores resultados.

- Das de lluvia en Nueva York: las acciones en das lluviosos tienen resultadosestadsticamente peores que en das no lluviosos.

- Las acciones que pagan dividendos ms altos tienden a tener mejores rendimientos.

- Acciones ignoradas: los valores que no son muy populares y seguidos por la prensafinanciera obtienen rendimientos ms altos que las acciones normales.

Las acciones con P/E (precio/utilidad) bajos tienden a obtener mejores rendimientos que lasacciones con ratios de precio/utilidad altos.

Examen de desempeo

Examinando los registros de inversin de analistas profesionales podramos probar la eficienciadel mercado y si estos generan rendimientos anormales. Para determinar esto debemos tambin

determinar en qu consisten los rendimientos normales y los anormales. Y los modelos para


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determinar los rendimientos normales tienen muchas falencias que hacen que el estudio no sea losuficientemente riguroso.

3.8 Pruebas Fuerte, Semifuerte y Dbil.

Durante aos se han realizado pruebas de eficiencia de mercado para examinar si los mercadosson eficientes. Algunas de las conclusiones de los estudios realizados en Estados Unidos sepresentan a continuacin.

Pruebas de eficiencia dbil: las pruebas de eficiencia de mercado dbil afirman la ausencia deevidencia que indique pueden obtenerse ganancias anormales utilizando informacin histrica deprecios. Es decir, afirman que el anlisis tcnico, basado en el pronstico de precios del pasado yutilizando todo tipo de grficos, es ineficiente.

Pruebas de eficiencia semifuerte: los resultados de pruebas de eficiencia de mercado semifuertehan sido diversos. Una gran cantidad de estudios ha demostrado ganancias anmalas, sinembargo, estas ganancias no son lo suficientemente grandes como para cubrir los costos detransaccin y comisiones. Se ha demostrado que los rendimientos de los fondos de inversin nohan sido superiores al de carteras de inversiones manejadas pasivamente.

Pruebas de eficiencia fuerte: no existen muchos estudios en cuanto a las pruebas de eficienciafuerte, pero se ha demostrado que personas internas a muchas empresas obtienen gananciasanormalmente altas, lo que indicara que estn utilizando informacin que no es de accesopblico. Entonces, la nica manera de obtener ganancias anormales es obteniendo informacinprivada. Sin embargo, esto tambin tiene sus costos, que en muchos pases significa la crcel ya

que el insider trading es ilegal.


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Repaso

Las empresas emiten acciones para financiarse por diversas razones.

Las emisiones de valores pueden ser privadas o pblicas, siendo las pblicas las ms comunes apesar de implicar mayor papeleo y responsabilidad.

Los bancos de inversin son generalmente los encargados de llevar a cabo la emisin de valores.Lo pueden hacer en tres modalidades: en firme, stand by y mejor esfuerzo.

El precio de mercado de una accin puede considerarse como la representacin de una opinin

general sobre los prospectos futuros de un valor.

En un mercado eficiente, el precio de mercado de un valor reflejar plenamente toda lainformacin relevante disponible para el valor de la accin.

El concepto de eficiencia de mercado puede expresarse en tres formas: dbil, semifuerte y fuerte.

Fuentes

Fundamentos de Inversiones: Teora y Prctica. Alexander, G., Sharpe W., Bailey, J., 3 ed. 2003.

Prentice Hall.

Principios de Inversiones, Zvi, B., Kane, A., Marcus, A., 5 ed. 2004. Mc Graw Hill.

Fundamentos de Finanzas Corporativas. Ross, S., Westerfield, R., Jordan, B., 7 ed. Mc Graw Hill.

Bolsa de Comercio de Buenos Aires.http://www.bcba.sba.com.ar/

Cmara Argentina de Fondos de Inversin.http://www.fondosargentina.org.ar/

Ley 24.083 Fondos Comunes de Inversin. Disponible en:http://biblioteca.afip.gov.ar/gateway.dll/Normas/Leyes/ley_c_024083_1992_05_20.xml

Mercado de Valores de Buenos Aires.http://www.merval.sba.com.ar/
http://www.bcba.sba.com.ar/http://www.bcba.sba.com.ar/http://www.bcba.sba.com.ar/http://www.fondosargentina.org.ar/http://www.fondosargentina.org.ar/http://www.fondosargentina.org.ar/http://biblioteca.afip.gov.ar/gateway.dll/Normas/Leyes/ley_c_024083_1992_05_20.xmlhttp://biblioteca.afip.gov.ar/gateway.dll/Normas/Leyes/ley_c_024083_1992_05_20.xmlhttp://www.merval.sba.com.ar/http://www.merval.sba.com.ar/http://www.merval.sba.com.ar/http://www.merval.sba.com.ar/http://biblioteca.afip.gov.ar/gateway.dll/Normas/Leyes/ley_c_024083_1992_05_20.xmlhttp://www.fondosargentina.org.ar/http://www.bcba.sba.com.ar/

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