Lecciones de once años de bandas cambiarias en Uruguay.

Gerardo Licandro

Dos historias de la banda cambiaria Antes de la crisis

Reducción de la inflación

Crecimiento sostenido

Alineamiento cambiario

Mejora sistemática indicadores de desarrollo humano entre 1991 y 1998

¿fue tan maravilloso? Falta de flexibilidad Atraso cambiario? Falsas garantías? Efectos de hoja de

balance

Drástico giro en seis mesesRIESGO PAIS

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

2/1/01 14/4/01 25/7/01 4/11/01 14/2/02 27/5/02 6/9/02

Depósitos en los Bancos

7000

8000

9000

10000

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12000

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14000

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31/12/200122/01/200213/02/200207/03/200229/03/200220/04/200212/05/200203/06/200225/06/200217/07/200208/08/200230/08/2002

45% Corrida Bancaria

Uruguay 2002: ¿Qué pasó? Contagio. Respuesta fácil

Caída de demanda regional (Argentina pero también Brasil)

Insolvencia bancaria relacionada con exposición al riesgo argentino

Corrida Bancaria comienza con no residentes Temor a Efectos Sociales del Corralito

¿Tuvo la Banda algo de responsabilidad? ¿qué podríamos haber cambiado?

Plan de la PresentaciónPlan de Estabilización con ancla

cambiaria. Entorno macro antes del plan La lógica del plan Los resultados

Deseados Indeseados

Banda cambiaria y estabilización macroResumen y Lecciones.

Claves para diseño de plan. Pequeña economía abierta. 40% apertura Producción primaria Perdido entre dos gigantes.Enfermedad

Uruguaya. Bergara, Dominioni y Licandro (1994) y Talvi (1995)

Acuerdos comerciales Boom constructivo de los 80 y turismo argentino Refugio de capitales en épocas de crisis

Larga historia inflacionaria. Dolarización

Entorno del Plan de Estabilización de 1990

Déficit Fiscal con financiamiento Inflacionario

Factores coyunturales: Sequía 1988-89 Ciclo Político por elecciones Contrabando por situación

regional Reforma constitucional de

ajustes de pasividades. Déficit 1989 7.4%

Historia InflacionariaUruguay: Year to date inflation

0%

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7

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0

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1

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3

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4

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5

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6

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7

198

8

198

9

199

0

El entorno fiscalElevado déficit fiscal .

6.8% PIB en 1989 Indexación constitucional de las

pasividades Elevado financiamiento monetario 3.5%

PIB con base monetaria de 5% PIB

Plan de estabilizaciónAjuste fiscal de 1990. Aumento de

impuestosEstablecimiento de una banda

cambiaria con deslizamiento preanunciado.

Reducción sistemática de ritmo de deslizamiento

Elementos para entender el orígen de la banda uruguayaNecesidad de ancla cambiariaSimilitud con “Tablita”Particularidades del Mercado de

cambios Solo el sector privado Compras públicas en Banco Central Piso de la banda el lugar natural.

Reformas Estructurales Comerciales. Mercosur Fiscales

Seguridad Social. Pasaje a sistema mixto. Ahorro de 5.5% del PIB en 35 años Masoller y Rial (1996)

Reforma del Sector Público. Prohibición de contratación de funcionarios públicos por 10 años privatización de Pluna Reforma de AFE

Financieras. Superintendencia de Seguros Carta orgánica del Banco Central Independencia técnica de la Superintendencia de Instituciones de

Intermediación Financiera Obligaciones Negociables Securitización Fondos de Inversión

Resultados del Plan IFiscal Outcome

-8.0%

-7.0%

-6.0%

-5.0%

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1989 1990 1991 1992 1993.00 1994 1995 1996 1997 1998

year

% G

DP

Resultados: inflación de un dígito en 1998

Uruguay: Year to date inflation

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12 month inflation

Exchange Rate inside the Band

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14.00%

AB

R9

3

days

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JUNE 2001

JANUARY 2002

Funcionamiento de la Banda

estabilizaciónestabilidad

Fuerte respaldo de Reservas

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

meses

RIN

/BM

Tipo de cambio real efectivo y de equilibrio.

Alineamiento cambiario hasta 1998

Enfermedad Uruguaya Desalineamiento crisis

Real, compensado por cambios en banda

Fuerte desalineamiento después de crisis argentina

Licandro y Masoller (2002)

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

Residual Actual Fitted

Evaluación de la Banda como ancla nominal Efectividad para combatir la inflación No produjo “atraso cambiario” (boom de

exportaciones) Reducción de incertidumbre y aumento de la

inversión No tuvo problemas de credibilidad (Polgar

2001) Bergara y J.A. Licandro( Pocos episodios Limitada expectativa de devaluación con elevada

probabilidad

Exchange Rate inside the Band

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days

elections 99

JUNE 2001

CORRALITO

La banda como Shock Absorber: 1999-2002 Shock Brasileño 1999

Diagnóstico inicial: Shock temporario Rápida convergencia de precios brasileños (inflación) Poco impacto sobre demanda brasileña

Respuesta de política No reducir drift a .4% mensual Aumento gradual del stock de RIN (endeudamiento) Expansión fiscal vinculada a elecciones

Resultados Reducción de la inflación Pequeña deflación en dólares Caída del producto y las exportaciones a Brasil Aumento de las exportaciones a Argentina

El ajuste de Junio de 2001 Inestabilidad Argentina y shock Aftósico

¿porqué no se aceleró el deslizamiento antes? Efectos sobre deuda pública Efectos sobre cadena de pagos Falta de convergencia de la inflación Acceso a financiamiento voluntario

Las Medidas Ampliación de la banda a 6% Duplicación del ritmo de deslizamiento a 1.2 %

Resultados Mayor deflación en dólares Primeros chirridos en el sistema financiero Cuestionamiento del grado Inversor

La fragilidad de la política fiscal La ecuación fiscal uruguaya

oferta creciente de fondos dolarización de la deuda condiciones de sostenibilidad

sostenibilidad en un intervalo hay una variación del TCR que vuelve las cuentas fiscales

insostenibles necesidad de introducir reglas para asegurar sostenibilidad global

(Licandro (2000))

Pasivos potenciales y shocks al TCR Prociclicidad Ciclo Electoral Costos de ajuste en tiempos de crisis

Costo del endeudamiento en dólares

Rendimiento real de la deuda por períodos

-4.2%

27.5%

6.4%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

1991-1998 1999-2002 1991-2002

períodos

¿Endeudamiento baratoRelación Deuda / PIB

0%

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30%

40%

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1985

1986

1987

1988

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1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

% d

el

PIB

corregido por desalineamiento cambiario

Corregido por enfermedad uruguaya

Fragilidad del sistema financiero

1979-2002

1972-2002

S1

136%

117%

105%

110%

115%

120%

125%

130%

135%

140%

Participación de la dolarización en la bancarización de Créditos y Depósitos

Créditos

Depósitos

Bancarización de la economía basada en los descalces de moneda Percepción de crédito barato por fallas regulatorias y apreciación de moneda Garantía cambiaria y risk misperception Caballero y Krishnamurthy (2001)

Alta exposición al riesgo regional de bancos regionales y nacionales Seguro implícito de depósitos basado en supuesta garantía histórica

estatal.

Las siete plagas de Egipto Crisis Brasileña 1998-1999 Caída de la demanda Argentina 1998-2001 Apreciación del dólar Shock petrolero y Términos de Intercambio Shock aftósico 2000 y 2001 (1.5-2% PIB) Colapso Argentino (caída de PIB 15%) Corrida Bancaria y Credit Crunch

¿Porqué se llega a la flotación? Bancos usan sus depósitos en el Banco

Central para cubrir corrida Estado usa sus disponibilidades para servir la

deuda y cubrir el déficit Asistencia financiera a instituciones menos

líquidas ¿Venta de divisas en el mercado de

cambios? Ninguna Condicionamiento del FMI

ResumenLa banda cambiaria fue una

herramienta poderosa y exitosa Literatura castiga regimenes intermedios Uruguay

Ancló eficazmente inflación No generó atraso cambiario Operó eficazmente como shock absorber No tuvo problemas mayores de credibilidad

vinculados al diseño cambiario Cae por shocks abrumadores y errores de política

RESUMEN II Favoreció profundización de defectos

estructurales Endeudamiento en dólares del estado Endeudamiento en dólares de no transables Desmonetización de la economía

No fue acompañada por políticas prudenciales apropiadas desde el sistema financiero y las finanzas públicas

Lecciones I: es necesario mejorar el “acompañamiento”

Política fiscal Explorar endeudamiento en moneda nacional Cálculo de déficit ajustado por el ciclo y

ajustado macroeconómicamente Mejorar accountability:¿reglas?

Mercados financieros Necesidad de crear alternativas al dólar por

sector no transable

Lecciones II Mejora de la red de seguridad del sistema

financiero Seguro de depósitos

Resolución de bancos en problemas Protección del pequeño ahorrista

Aprendizaje de lecciones regulatorias y de supervisión emanadas de crisis , entre otras:

Riesgo descalce de monedas Manejo de riesgo regional Cambios en la regulación de liquidez Independencia del regulador

Lecciones III Corrección temprana de futuros descalces

Sistema previsional Manejo anticíclico del crédito privado.

Cambios regulatorios del 98 y regulación de previsiones anticíclicas (Bergara y J.A. Licandro (2002)

Política Monetaria: profundización de los mercados en pesos

Política comercial. No incentivar mayor exposición a región inestable

(tratamiento de enfermedad uruguaya) Apertura acompañada de diversificación de mercados