Las polticas del 2015POR DORGIGO ACHA, jefe de anlisis econmicos de AmCham PerQu se puede esperar de las polticas monetaria y fiscal para el 2015? AmCham Per busca consensos y discrepancias entre las opiniones de los economistas principales de las instituciones financieras ms importantes del mercado peruano.El 2014 ser recordado como el ao en que la economa peruana mostr sus fragilidades. Los efectos de la reduccin en el precio del oro y el cobre, mas la reduccin de la demanda en Europa y EEUU parecan no haber afectado tanto a la economa peruana, que pudo seguir creciendo sobre la base de inversin.Pero un buen da la inversin dej de crecer, y el resultado no pudo ser otro que el enfriamiento de la economa: manteniendo todo lo dems constante, por cada cinco puntos de decrecimiento en la inversin privada se pierde uno en el PBI, ya que representa el 22% de ste. A inicios de este ao la disminucin de la demanda interna era percibida como un riesgo, pero no como una realidad. Recin entre mayo y junio las expectativas comenzaron a reducirse considerablemente como resultado de esta variable en vista de la cada de la inversin. La respuesta del gobierno no se hizo esperar y entre junio y noviembre de este ao lanz cinco paquetes de medidas de estmulo que demuestran la capacidad para ejecutar polticas contracclicas sin afectar la solvencia del Estado peruano.En poltica monetaria tambin se hicieron ajustes y el gobierno redujo las tasas de encaje en repetidas ocasiones y disminuy la tasa de inters de referencia luego de ocho meses sin cambios. En paralelo, para mala suerte del Banco Central, se ha tenido que enfrentar la apreciacin del dlar como limitante para ejecutar polticas expansivas.De todos modos, los indicadores del gobierno central y el BCR son bastante saludables y todo indica que las medidas de mitigacin aplicadas tendrn efecto en el corto plazo. No obstante, la presin para incentivar el consumo y la inversin va a continuar y se espera que el gobierno contine con acciones de poltica fiscal contracclica y poltica monetaria expansiva. Qu se puede esperar del Ministerio de Economa y Finanzas (MEF) y el Banco Central de Reserva (BCR) entre lo que queda de este ao y todo el 2015?Poltica monetaria: tasa de intersEl instrumento que ms intriga genera es la tasa de inters de referencia. Es claro que en este momento la economa peruana necesita ser impulsada, pero hay una variable que se interpone en el camino cuando se trata de aplicar polticas monetarias expansivas: el tipo de cambio.El retiro de los estmulos de la Reserva Federal estadounidense ha llevado a la apreciacin del dlar y el BCR intenta frenar la subida del tipo de cambio para evitar efectos negativos en el consumo y la rentabilidad de las empresas que dependen de la importacin de insumos y bienes de capital. La pregunta es hasta qu punto el BCR est dispuesto a intentar frenar el aumento del tipo de cambio a costa de perder reservas internacionales o dejar de dar un impulso adicional a la economa.Hugo Perea, gerente general de estudios econmicos del BBVA Banco Continental, no descart que se d una disminucin de la tasa de referencia en la reunin de poltica monetaria del BCR en diciembre. Pensamos que en el BCR van a buscar oportunidades como datos datos de crecimiento del PBI menores a los esperados, opin.Sin embargo, Guillermo Arbe, gerente de estudios econmicos de Scotiabank Per, consider que en la coyuntura actual el efecto de una bajada de la tasa de inters de referencia es mucho ms dbil de lo que se piensa. Tal vez pueda tener algo de impacto en el consumo y en las empresas pequeas, pero la tasa de inters ya es baja a nivel corporativo, explica. De esta forma, Arbe no cree que la tasa de inters se reduzca por debajo del 3% durante el 2015 porque se alejara de un nivel neutral y adems no se lograra mucho impulso. Sin embargo, cree que s hay suficientes justificaciones para llevarla a 3.25% dentro de los prximos dos meses.En BTG Pactual, Luis scar Herrera, su economista jefe para la regin Andina, espera que la tasa se mantenga, dado que el BCR enfrenta el reto de controlar los precios relativos y el aumento del tipo de cambio. Nuestro call de poltica monetaria es que la tasa se quede en 3.5% y el BCR intervenga con reducciones de encaje y con otros instrumentos como los repos y los swaps reversos. Si el prximo ao la economa viene ms dbil, el tipo de cambio se ajusta, el dficit de cuenta corriente sigue creciendo y se da un ajuste ms severo en la economa de EEUU, cabe la posibilidad de que la tasa baje, aadi Alex Mller, economista para el Per del mismo banco. Todo indica que los momentos en que se reduzca la tasa no son previsibles, pero queda claro que se espera al menos una reduccin de un cuarto de punto. Carlos Prieto, gerente de estrategia de inversin y estudios econmicos del Banco de Crdito del Per, dijo que s hay expactativas de reduccin de la tasa de referencia pero no es posible asegurar que esto ocurrira dentro de un horizonte de tres meses. Para l, la bajada est condicionada a la estabilizacin del tipo de cambio, e inicialmente sera solo de 0.25%.En lnea con Arbe y Perea, aunque ms tajante, Thorne & Associates proyect en noviembre que la tasa se reducira definitivamente a 3.25% en diciembre y a 3% en algn momento del 2015. Sobre el momento del 2015 en que se d la siguiente bajada, Alfredo Thorne, director principal de la consultora, consider necesario esperar a leer el comunicado del BCR luego de la reunin de poltica monetaria, pero que no se podra ser tan concluyentes debido a que en el ente emisor no son muy transparentes.Otros instrumentos de poltica monetariaEntones, qu se puede esperar para el resto de instrumentos? Hay consenso respeto a la holgura para seguir con las inyecciones de liquidez a travs de la reduccin de los encajes. Como dice Perea, el aumento de la disponibilidad de soles en el sistema financiero podra ayudar a compensar la subida de la tasa de inters de referencia, y consecuencia, las bajadas dependern de cun sistemticas y continuas sean las intervenciones del BCR.De todas maneras, queda claro que la situacin actual dista de ser tan crtica como la de los aos 2008 y 2009 y no se esperara que el encaje termine en 6% como en ese entonces. Un objetivo importante es mantener el crecimiento del crdito en moneda nacional en un rango aceptable, que Arbe considera entre 10% y 14%.El BCR ha usado todo tipo de instrumento y todo indica que continuara haciendo sus intervenciones de esa manera. Como los explic el gerente general del BCR, Renzo Rossini, en el Foro Econmico de AmCham de agosto, el banco recurrira a no renovar certificados para enfrentar la subida del tipo de cambio ms que a ventas de dlares. El mecanismo ms interesante es la emisin de swaps, que permiten cubrir al sistema financiero sin necesidad de recurrir a opciones que retiren soles del mismo, como vender dlares o emitir certificados de depsito reajustables. Los consultados tambin dejaron en claro que la capacidad para reducir el encaje en moneda extranjera para enfrentar la subida del tipo de cambio es menor porque se enfrenta al objetivo de desdolarizar la economa. El BCR podra hacerlo en un escenario de fuga de capitales, pero hoy hay la liquidez en moneda extranjera es alta. De todos modos. vale la pena tener en cuenta es la expectativa de incremento de la rentabilidad por inversiones en el extranjero, que presionara la salida de dlares del Per. Esto no preocupa debido a que las reservas internacionales superan en doce veces a los capitales de corto plazo en moneda extranjera. Ambas cosas daran sustento para que las AFP para presionar porque se incremente su lmite de inversin en el exterior.Esa presin ser mayor mientras no se recuperen las inversiones en el mercado local. Qu se puede esperar de la poltica fiscal para lograr ese objetivo?Poltica fiscalTras una serie de paquetes de estmulo orientados a recuperar el tiempo perdido en promocin de la inversin y a corregir defectos estructurales, el enfoque sigue puesto en la oferta (a pesar de algunos estmulos puntuales como aguinaldos y adelantos de retiro de CTS). Lo que ha cambiado es que el impacto del ltimo de estos paquetes sobre las cuentas fiscales ser mucho ms contundente debido a que, tras muchos aos de rigidez, se han anunciado reducciones en los impuestos corporativos.

Queda ms margen para seguir haciendo ajustes durante el 2015? Es claro que el bajo nivel de endeudamiento del Estado y el dficit fiscal reducido son dos argumentos slidos para que se pueda proceder a ser expansivos y enfrentar un dficit fiscal de 2% o unos cuantos puntos superior, como el que se espera para el prximo ao, no parece problema.Sin embargo, las crticas vienen por el lado cualitativo. Guillermo Arbe resalta que en el Per no tenemos la capacidad para ser keynesianos. Se ha dado recursos en grandes cantidades, pero el gasto real ha sido bajo, la estructura del Estado peruano no es amigable a una poltica keynesiana. Los recursos se estn yendo a ahorro, el nico dinero que est entrando a la economa es el aumento de salarios al sector pblico pero es el elemento de menor magnitud, opin. Para Hugo Perea, sera bueno que el gobern mantenga la recurrencia en la presentacin de paquetes de medidas. Es una oportunidad para tomar medidas interesantes. Lo mejor es lo que se ha orientado al largo plazo con mejoras de prodctividad, ojal se viera un paquete integrado con el plan de diversificacin productiva o la reforma de educacin. l aade que superar el 1% de dficit fiscal (regla fiscal) no es un problema. Carlos Prieto tambin resalta que hay espacio para incrementar el gasto porque el Estado cuenta con buenos buffers para soportar una mayor presin, como una deuda menor al 20% del PBI que en trminos netos llega a slo 5%, y altos niveles de ahorro. En estricto, ya no es una obligacin que el dficit fiscal sea menor a 1%, sino que el dficit estructural no baja de esa cifra, explic. Pero s es fundamental mantener la disciplina. Para mantener poltica contracclicas es importante conservar la confianza y para eso hay que estar dentro de la regla. Cuando se acercan los periodos de desaceleracin es ms importante mantenerlas, si se pierde la confianza va a haber que hacer ajustes y se termina siendo procclicos, destac Luis scar Herrera, de BTG Pactual. Alex Mler, del mismo banco, hizo notar que la inversin pblica ha estado parada por las elecciones regionales y que por esa razn se dio un componente de gasto corriente para que la gente consuma ms. Sin embargo, proyecta que a futuro la forma de incrementar el consumo ser la ejecucin de proyectos de infraestructura, intensivos en uso de mano de obra.Pero el rango de maniobra del Ministerio de Economa y Finanzas para seguir lanzando medidas de estmulo podra agotarse luego del quinto paquete. Thorne consider que los efectos de las medidas de este ao se harn efectivas el 2015 (estim que sin estmulo la economa solo podra crecer entre 3% y 3% el 2015), pero no ser sostenible mantener el rgimen en el 2016. Por el lado de los impuestos, queda por verse si se puede hacer ms anuncios. De por s, la histrica reduccin en el impuesto a la renta requiere de una ejecucin escalonada por el impacto en la caja fiscal (los ajustes tributarios del quinto paquete implican una reduccin de ingresos de S/.4,500), y habra que ver si es posible presionarla ms. Parece difcil reducir el IGV por la poca efectividad que una bajada de 2% tendra sobre el consumo, a diferencia del impacto que s se logra con una cada similar en el impuesto a la renta de tercera categora como resultado de las abultadas bases que representan las utilidades de las empresas (que al mismo tiempo elevarn su productividad). No obstante, Arbe opina que la reduccin del impuesto a la renta no soluciona el problema real: la reduccin en la confianza. Amenaza global: la deflacinEsto es lo que se puede esperar para las polticas monetaria y fiscal. Todo indica que se tendr un 2015 con ms viento a favor, en parte impulsado por el ventilador de las medidas tomadas por el MEF. Sin embargo, es fundamental tener en cuenta que nada se puede hacer contra ciertos factores externos que influyen de manera transversal a toda la economa. En el Desayuno Econmico Mensual de AmCham Per de diciembre, Thorne remarc que las intervenciones del BCR no tienen mayor influencia sobre la tendencia del tipo de cambio y que lo que ocurra con el tipo de cambio depender de lo que suceda en EEUU. Otros aspectos como la deflacin tambin seran un problema. Los problemas para reflotar la economa japonesa demuestran que no hay mayor experiencia en el manejo de este problema, aunque la ventaja de observar su caso, y el hecho de que la peruana sea una economa que recibe en forma secundaria lo que ocurre en aquellas que marcan la pauta en la actividad econmica global, puede ser una ventaja.Por eso, no se espera inflacin importada a pesar del incremento en el tipo de cambio. La disminucin en el precio del petrleo ayudara en ese sentido. Por lo tanto se espera que la principal preocupacin sea mantener el crecimiento, y para eso las reformas ms importantes son, como ya se dijo, aquellas vinculadas a acelerar la ejecucin de las inversiones y a mejorar la productividad.Grficos: Encaje, tasa, tipo de cambio, liquidez en moneda extranjera, RIN, crecimiento del crdito, impulso fiscal, resultado no financiero, quinto paquete?