Brealey, R., Myers, S., Allen, F. (2006).Las finanzas y el director financiero. En Principios de finanzas corporativas ( pp.4 - 15 ) ( 1138p.)(8a ed). Barcelona : McGraw Hill. (C19435)

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ESTE LIBRO TRATA sobre la toma de decisiones finan-

cieras por parte de las empresas. Deberamos co-menzar definiendo en qu consisten dichas decisio-

nes y por qu son tan importantes. las empresas se enfrentan principalmente a dos

tipos de dilemas financieros: qu inversiones debe

realizar la empresa? y cmo deben financiarse di-chas inversiones? la primera pregunta hace refe-

rencia a gastar dinero y la segunda a la forma de ob-tenerlo.

El secreto del xito en la direccin financiera

consiste en incrementar el valor de la empresa. Esto

es fcil de decir pero no ayuda mucho, es como

aconsejar a un inversor en bolsa "compra barato y vende caro". El problema consiste en cmo hacerlo.

Puede haber algunas actividades en las cuales al-

guien puede leer un manual y despus llevarlas a cabo, pero la direccin financiera no es una de ellas,

precisamente por eso vale la pena estudiar finan-zas. Quin est interesado en trabajar en un

campo donde no hay lugar para el juicio, la expe-

riencia, la creatividad y una pizca de suerte? Aun-que este libro no puede proporcionar nada de lo an-terior, presenta los conceptos y la informacin

sobre los que se basan las buenas decisiones finan-

cieras y asimismo muestra cmo utilizar las herra-mientas del oficio de las finanzas.

Este captulo comienza explicando qu es una

sociedad annima e introduciendo al lector en las responsabilidades de su director financiero. Se

distingue entre activos reales y activos financieros

y entre decisiones de inversin y decisiones de financiacin. Asimismo, se resalta la importancia que tanto los mercados financieros nacionales

como los internacionales tienen para un director fi-

nanciero.

las finanzas tratan sobre el dinero y los merca-dos, pero tambin sobre las personas, pues el xito

de una empresa depende de en qu medida todos sus miembros trabajen por un objetivo comn. El di-rector financiero debe ser capaz de reconocer la

existencia de esos conflictos de objetivos que se producen con frecuencia en la direccin financiera. Resolver conflictos es especialmente difcil cuando

las personas tienen distinta informacin, as pues se

trata de un aspecto importante que se arrastra hasta el ltimo captulo del libro. Este captulo co-

mienza con algunas definiciones y ejemplos.

ES UNA SOCIEDAD AN NIMA?

No todas las empresas son sociedades annimas. Los negocios pequeos pueden ser propiedad y estar dirigidos por una nica persona, se llaman sociedades uniper-sonales. En otros casos varias personas pueden unirse para poseer y dirigir una so-ciedad colectiva1. Sin embargo, este libro trata sobre las finanzas de una sociedad annima, por eso es necesario explicar qu es una sociedad annima.

Casi todas las empresas de tamao grande o mediano estn organizadas como sociedades annimas. Por ejemplo, General Motors, Bank of America, Microsoft y General Electric son sociedades annimas. Lo mismo sucede con empresas de otros pases tales como Britsh Petroleum, Unilever, Nestl, Volkswagen y Son y. En cada caso la empresa es propiedad de sus accionistas, quienes poseen participa-ciones del negocio.

Cuando se funda una sociedad annima, sus acciones pueden ser adquiridas por un grupo pequeo de inversores, tal vez los directivos de la empresa y unos

1 Muchos negocios profesionales, como los gabinetes contables y jurdicos, son sociedades colectivas. La mayora de los grandes bancos de inversin comenzaron como una sociedad colectiva, pero con el tiempo estas empresas y sus necesidades financieras crecieron demasiado para continuar con esta forma jurdica. Goldman Sachs, el ltimo de los grandes bancos de inversin con estatus de sociedad colectiva, emiti acciones y se convirti en una sociedad annima cotizada en bolsa en 1998.

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6 PAI

CAPTULO 1 las finanzas y el director financiero

demandar o ser demandada judicialmente por otras personas y pagar sus im-puestos (pero no puede votar!).

Debido a que la sociedad annima tiene una personalidad jurdica distinta a la de sus accionistas, puede realizar operaciones que las empresas unipersonales y las sociedades colectivas no pueden realizar. Por ejemplo, puede obtener fondos emitiendo acciones nuevas y vendindolas a los inversores que deseen comprar-las, y puede recomprar sus acciones. Adems, una sociedad annima puede reali-zar una oferta pblica de compra sobre otra sociedad y a continuacin fusionar las dos empresas.

Las sociedades annimas tambin presentan algunos inconvenientes en su es-tructura organizacional. En algunas ocasiones dirigir su maquinaria legal y las co-municaciones con sus accionistas puede requerir mucho tiempo y dinero. Adems, en los Estados Unidos existe una importante desventaja fiscal. Debido a que las so-ciedades annimas tienen su propia personalidad jurdica y pagan sus propios im-puestos, deben pagar por sus beneficios, pero adems sus accionistas tambin de-ben pagar impuestos por los dividendos que reciban. La legislacin fiscal de Estados Unidos es poco comn, pues en la mayora de los pases para evitar gra-var dos veces al mismo concepto los accionistas reciben una deduccin fiscal para compensar por los impuestos que la empresa ya ha pagado5.

EL PAPEL DEL DIRECTOR FINANCIERO

Las clases de activos reales que necesitan las empresas para llevar a cabo sus ne-gocios son casi interminables. Aunque muchos de stos son activos materiales ta-les como las mquinas, las fbricas y las oficinas, otros son activos inmateriales como la experiencia tcnica, las marcas registradas y las patentes. Las empresas ne-cesitan pagar por todos ellos y para obtener los fondos necesarios venden derechos sobre sus activos reales y sobre el dinero que stos generarn en el futuro. Estos de-rechos reciben el nombre de activos financieros o ttulos valor. Por ejemplo, si la empresa le pide un prstamo al banco, el banco recibir una promesa por escrito de que el dinero le ser devuelto con sus correspondientes intereses, por tanto el banco intercambia con la empresa el dinero en efectivo por un activo financiero. Los activos financieros no incluyen nicamente los prstamos bancarios, sino tam-bin las acciones, las obligaciones y una cantidad de ttulos especializados que pro-duce vrtigo6

El director financiero es el encargado de actuar como intermediario entre las ac-tividades productivas de la empresa y los mercados financieros (o de capitales) donde se negocian los ttulos emitidos por sta7 La Figura 1.1 ilustra el papel del director financiero, quien canaliza el flujo de dinero desde los inversores hacia la empresa y de vuelta a los inversores. El flujo comienza cuando la empresa emite

5 O bien las empresas pagan un tipo ms bajo por los beneficios repartidos como dividendos.

6 Estos ttulos se detallan en los Captulos 14 y 25. 7 Con frecuencia los directores financieros utilizan los trminos mercados financieros y mercados de capi-tal casi como si fueran sinnimos. No obstante, estrictamente hablando, los mercados de capital solo pro-porcionan financiacin a largo plazo, mientras que los mercados monetarios proporcionan la financiacin a corto plaw, asumiendo que "corto plazo" significa menos de un ao. En adelante se utilizar el tr-mino mercados financieros para referirse a todas las fuentes de fmanciacin.

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8 PAIZfE.I El valor

ttulos para obtener dinero (flecha 1 en el grfico). El dinero es utilizado para adquirir los activos que la empresa utilizar en sus actividades productivas (fle-cha 2). Posteriormente, si la empresa marcha bien, los activos reales generarn en-tradas de dinero que superan al reembolso de lil inversin inicial (flecha 3). Final-mente, el dinero es reinvertido (flecha 4a) o devuelto a los inversores que compraron los ttulos (flecha 4b). Por supuesto, el director financiero no es com-pletamente libre para elegir entre las flechas 4a y 4b. Por ejemplo, si un banco prest dinero en la etapa 1, se le deber pagar el nominal del prstamo ms los in-tereses correspondientes en la etapa 4b.

El diagrama nos lleva a plantear las dos cuestiones bsicas para el director fi-nanciero. Primera, en qu activos reales debe invertir la empresa? Segunda, cmo obtener los fondos para financiar esas inversiones? La respuesta a la pri-mera pregunta es la decisin de inversin, o de presupuesto de capital, de la em-presa. La respuesta a la segunda es la decisin de financiacin.

Con frecuencia las decisiones de inversin y de financiacin se toman de forma separada, es decir, se analizan de forma independiente. As, cuando se detecta una posibilidad de inversin o "proyecto", el director financiero se pregunta en primer lugar si el proyecto vale ms que el capital necesario para realizarlo. Si la respuesta es afirmativa, entonces se plantea cmo debe ser financiado.

Pero la separacin entre las decisiones de inversin y de financiacin no signi-fica que el director financiero no deba tener en cuenta a los inversores y a los mer-cados financieros en su anlisis de los proyectos de inversin. Tal y como se ver en el captulo siguiente, el objetivo fundamental de la empresa es maximizar el va-lor del dinero invertido en ella por sus accionistas. Volviendo a la Figura 1.1, los accionistas estarn dispuestos a contribuir con su dinero en la flecha 1 solo si las decisiones tomadas en la flecha 2 generan en la flecha 3 al menos rendimientos adecuados. "Adecuados" significa que los rendimientos deben ser al menos igua-les a los rendimientos que los accionistas habran obtenido en una inversin alter-nativa en los mercados financieros. Si los proyectos de una empresa generan siem-pre rendimientos inadecuados sus accionistas querrn recuperar su dinero.

Los directores financieros de las grandes empresas tambin necesitan ser per-sonas con una visin global, pues deben decidir no solo en qu activos debe inver-tir su empresa, sino tambin dnde deben situarse dichas inversiones. Un ejemplo es Nestl. Se trata de una empresa suiza, pero solo una pequea parte de su pro-duccin se realiza en Suiza. Sus aproximadamente 520 fbricas estn situadas en 82 pases. Por tanto, los directivos de Nestl deben saber cmo evaluar inversiones en pases con diferentes monedas, tipos de inters, inflacin y sistemas fiscales.

CAPTULO 1 Las finanzas y el director financiero

Tambin son internacionales los mercados financieros en los que la empresa ob-tiene sus fondos. Los accionistas de las grandes empresas estn diseminados por todo el mundo. Las acciones se negocian continuamente en Nueva York, Londres, Tokio y otros centros financieros. Las obligaciones y los prstamos bancarios se mueven fcilmente a travs de las fronteras nacionales, as una empresa que nece-site obtener fondos no tiene por qu pedirlos prestados a un banco de su ciudad. Asimismo, la gestin diaria de la tesorera se convierte en una tarea compleja para las empresas que producen o venden en distintos pases. Un buen ejemplo son los problemas que deben afrontar los directores financieros de Nestl para realizar el seguimiento de pagos y facturas en 82 pases.

Aunque el caso de Nestl es poco frecuente, pocos directores financieros pue-den ignorar los aspectos financieros internacionales. As pues, a lo largo de este li-bro se presta atencin a las diferencias en los sistemas financieros y se examinan los problemas de la inversin y la financiacin en el mbito internacional.

El director financiero no trabaja en una burbuja. En los ltimos aos han sur-gido una amplia gama de intermediarios financieros para ofrecerle, junto con los fondos que necesita, una gran variedad de servicios financieros. Por ejemplo, una empresa puede acudir a un banco para obtener financiacin a corto plazo, o una compaa de seguros para solicitar un prstamo a un plazo mayor puede obtener dinero vendiendo acciones nuevas a un fondo de inversin, de pensiones o a otros inversores, puede contratar a un banco de inversin para que le asesore en la emi-sin de acciones o en las negociaciones sobre una fusin, y as sucesivamente. Por su parte, el director financiero de una empresa necesita un buen nivel de com-prensin sobre cmo interpretarn sus demandas estos intermediarios financieros. Del mismo modo, para entender las necesidades de la empresa y la mejor forma de satisfacerlas, los directivos de los intermediarios financieros deben poseer una buena base de los principios de direccin financiera

111.3 1 QUIN ES ;L,eDIRECTOR FINANCIERO? El trmino director financiero se utiliza a lo largo de este libro para referimos a cual-quier persona responsable de tomar una decisin importante de inversin o de fi-nanciacin, pero solo en las empresas ms pequeas una nica persona tiene la responsabilidad sobre todas las decisiones tratadas en este libro, de hecho en la mayora de los casos esta responsabilidad est repartida. Por supuesto que la alta gerencia est continuamente implicada en las decisiones financieras, pero tambin lo estn los ingenieros que disean una nueva instalacin productiva, puesto que el diseo determina el tipo de activos de inmovilizado que la empresa va a utili-zar. El director comercial que est al cargo de una gran campaa publicitaria tam-bin est tomando una decisin de financiacin importante, pues dicha campaa supone una inversin en un activo inmaterial que se rentabilizar por medio de las ventas y los beneficios futuros.

No obstante, hay algunos directivos que se especializan en finanzas. Sus pape-les dentro de la organizacin se recogen en la Figura 1.2. El tesorero es el respon-sable de gestionar la tesorera de la empresa, de obtener nuevos fondos y de las re-laciones con los bancos, los accionistas y otros inversores que posean ttulos emitidos por la empresa.

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10 PAIITE.I El valor

En las empresas pequeas es posible que el tesorero sea el nico directivo fi-nanciero; por su parte, las empresas grandes tienen tambin un jefe de gestin, quien se encarga de preparar los estados contables as como de realizar la contabi-lidad de gestin y del cumplimiento de las obligaciones tributarias. Las funciones del tesorero y del jefe de gestin son diferentes: la principal responsabilidad del te-sorero es obtener y gestionar el capital de la empresa, mientras que el jefe de ges-tin se encarga de que el dinero sea utilizado de forma eficiente.

En las empresas muy grandes, el trabajo del tesorero y del jefe de gestin suele estar supervisado por un director financiero. ste est muy involucrado en lapo-ltica financiera y la planificacin estratgica y a menudo sus responsabilidades de direccin van ms all de los asuntos estrictamente financieros, y puede incluso ser miembro del consejo de administracin.

El director financiero o el jefe de gestin son los responsables de organizar y su-pervisar efproceso del presupuesto de capital. No obstante, los grandes proyectos de inversin estn tan estrechamente ligados a planes de desarrollo de producto, produccin y comercializacin, que es inevitable que los directivos de dichas reas participen en la planificacin y el anlisis de los proyectos. Por ltimo, si la em-presa, adems, tiene empleados especializados en planificacin estratgica, stos tambin estarn implicados en la elaboracin del presupuesto de capital.

Bien sea por norma o por costumbre, debido a la importancia de muchos de los aspectos financieros, las decisiones ltimas corresponden al consejo de adminis-tracin. Por ejemplo, slo el consejo tiene la capacidad legal para anunciar un di-videndo o para autorizar la emisin de nuevas acciones. Los consejos suelen dele-gar en la toma de decisiones sobre proyectos de inversin de mediana y pequea cuanta, pero casi nunca delegan la aprobacin de grandes inversiones.

CAPTULO 1 las finanzas y el director financiero 11

SEPARACI N ENTRE PROPIEDAD Y GERENCIA

La separacin entre propiedad y gerencia es una prctica necesaria en las grandes empresas. Dado que las grandes compaas pueden tener cientos de miles de ac-cionistas, stos no pueden de ninguna forma estar activamente implicados en la gestin: sera como gobernar la ciudad de Nueva York por medio de una serie de asambleas formadas por todos sus ciudadanos. La autoridad tiene que ser dele-gada en los directivos.

La separacin entre propiedad y gerencia tiene claras ventajas, por un lado per-mite el cambio en la propiedad de las acciones sin interferencias en la marcha del negocio y, por otro, permite a la empresa contratar directivos profesionales, pero tambin genera problemas cuando los objetivos de los directivos difieren de los ob-jetivos de los propietarios. El peligro es fcil de apreciar: en lugar de atender a los deseos de los accionistas, los directivos pueden buscar un estilo de vida ms ocioso o lujoso; pueden evitar la toma de decisiones impopulares, o pueden intentar cons-truir un imperio con el dinero de los accionistas.

Estos conflictos entre los objetivos de los propietarios y de los directivos crean problemas del tipo principal-agente (llamados tambin problemas de agencia). Los propietarios son los principales; los directivos son sus agentes. Los accionistas de-sean que los directivos aumenten el valor de la empresa, pero los directivos pue-den tener sus propios intereses o querer barrer para su casa. Se incurre en costes de agencia cuando (1) los directivos no buscan maximizar el valor de la empresa y (2) los accionist.as afrontan costes para controlar a los directivos y tratar de influir sobre sus acciones. Por supuesto, estos costes no aparecen cuando los propietarios son tambin los directivos; sta es una de las ventajas de la sociedad unipersonal, no existe conflicto de intereses.

Los conflictos entre los accionistas y los directivos no son los nicos problemas de agencia que se puede encontrar el director financiero. As, del mismo modo que los propietarios necesitan animar a los directivos para que trabajen en beneficio de los intereses de los accionistas, la alta direccin debe reflexionar sobre cmo moti-var a los dems miembros de la empresa. En este caso la alta direccin son los prin-cipales y los puestos intermedios y el resto de empleados son sus agentes.

Los costes de agencia pueden aparecer tambin durante el proceso de financia-cin. En condiciones normales los bancos y los obligacionistas que prestan fondos a la empresa se encuentran unidos a los accionistas en su deseo de prosperidad para la empresa, pero cuando sta comienza a tener problemas la unidad se puede rom-per. En esta situacin tal vez sea necesaria una accin decidida para salvar la em-presa, pero los prestamistas estn preocupados por recuperar su dinero y se mues-tran reacios a ver que la empresa realiza cambios arriesgados que pueden poner en peligro la seguridad de sus prstamos. Si la empresa se encuentra cercana a la quie-bra pueden incluso aparecer disputas entre los distintos prestamistas cuando stos se empujen para ocupar los primeros puestos en la cola de los acreedores.

Si se piensa en el valor de la compaa como si se tratara de una tarta a repartir entre sus acreedores, stos incluyen a los accionistas y la direccin, los empleados, los bancos y los inversores que han comprado la deuda emitida por la empresa. Por su parte, el estado tambin es un acreedor, dados sus derechos sobre el im-puesto sobre los beneficios de la empresa.

Todos estos acreedores estn unidos entre s por medio de una compleja red de acuerdos y contratos. Por ejemplo, cuando los bancos le prestan dinero a la em-

12 PARTE.I El valor

presa y acuerdan en un contrato formal el tipo de inters y las fechas de amortiza-cin del prstamo pueden poner restricciones sobre los dividendos repartidos o so-bre el endeudamiento futuro de la empresa, pero no pueden fijar reglas escritas que cubran todas y cada una de las circunstancias que pueden producirse. En con-secuencia, los contratos escritos son incompletos y necesitan ser complementados con acuerdos e interpretaciones que puedan ayudar a conciliar los intereses de las distintas partes.

Los problemas de agencia pueden ser resueltos ms fcilmente si cada parte tiene la misma informacin, pero esto no suele ser lo normal en finanzas. Los di-rectivos, accionistas y prestamistas pueden tener informacin diferente sobre el va-lor de los activos materiales o financieros, y pueden transcurrir muchos aos an-tes de que dicha informacin sea revelada, en consecuencia los directores financieros deben reconocer la existencia de asimetras de informacin y encontrar la forma de asegurar a los inversores que en el camino no encontrarn sorpresas desagradables.

A continuacin presentamos un ejemplo. Suponga que usted es el director fi-nanciero de una empresa que se acaba de constituir para desarrollar y comerciali-zar un nuevo frmaco que cura la inflamacin de los dedos del pie. En un en-cuentro con inversores potenciales usted les presenta las pruebas clnicas, muestra informes inmejorables proporcionados por un estudio de mercado encargado a una empresa independiente y estimaciones de beneficios ampliamente suficientes para justificar las inversiones adicionales. Pero a pesar de esto los inversores po-tenciales todava estn preocupados pensando que usted puede saber ms que ellos. Qu puede hacer usted para convencerles de que les est diciendo la ver-dad? Solo con decir "Confen en m" no es suficiente y quizs necesite sealar su integridad acompaando sus explicaciones con su propio dinero. As, los inverso-res pueden tener ms confianza en sus planes si ven cmo usted y el resto de di-rectivos tienen grandes participaciones en la nueva empresa a nivel personal y por tanto la decisin de invertir el dinero propio proporciona informacin sobre las verdaderas perspectivas de la empresa a los inversores.

CAPTULO 1 Las finanzas y el director financiero 13

Los captulos siguientes tratarn ms detalladamente la forma en que las em-presas se enfrentan a los problemas creados por las diferencias en los objetivos y en la informacin. La Figura 1.3 resume las principales cuestiones e indica cules son los captulos donde son tratadas con mayor atencin.

TEMAS INCLUIDOS EN ESTE LIBRO

Ha sido desarrollada la forma en la cual la direccin financiera afronta dos gran-des dilemas: en qu activos reales debe invertir la empresa? y cmo reunir los fondos para adquirirlos? Por tanto, normalmente la decisin sobre la inversin precede a la decisin de financiacin y as es como se ha organizado este libro. Las Partes 1 a 3 estn casi por completo dedicadas a los diferentes aspectos de la deci-sin de inversin. El primer tema es la valoracin de activos, el segundo es la rela-cin entre valor y riesgo, y el tercero es la gestin del proceso de inversin. La ex-posicin de estos temas ocupa del Captulo 2 al 12.

Las Partes 4 a 7 tratan sobre las decisiones de financiacin. La Parte 4 comienza desarrollando tres temas generales: puede el director financiero asumir que el mercado reflejar de forma correcta el valor de los ttulos emitidos por la empresa? La Parte 5 contina el anlisis de las decisiones de financiacin analizando cunto debe pagar la ~mpresa a sus accionistas en concepto de dividendos y cul debe ser el nivel de endeudamiento, para a continuacin centrarse en las opciones y sus m-todos de valoracin. Las opciones se sealan a menudo como un tema a tratar den-tro de los ttulos corporativos y se suelen incluir entre los activos reales que posee una empresa. Una vez desarrolladas las opciones, la Parte 7 contina examinando la valoracin de la deuda y los distintos tipos de finan

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