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LA RESPONSABILIDAD SOCIAL EN LA ELABORACIÓN Y USO DE LAS

CALIFICACIONES CREDITICIAS OTORGADAS POR LAS AGENCIAS DE RATING:

LUCES, SOMBRAS Y PROPUESTAS DE MEJORA

Fernando Gallardo Olmedo, es Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales y Profesor

de Finanzas en la Universidad Autónoma de Madrid Su participación en este trabajo se realiza

dentro del proyecto de investigación eco2008-06191 financiado por el Ministerio de Ciencia e

Innovación del Gobierno de España. fernando.gallardo@uam.es

Elena F. Pérez Carrillo, es Doctor en Derecho, codirector del Curso de Gobierno Corporativo

y Responsabilidad Social de las Empresas de la Universidad de Santiago de Compostela y

técnico del Centro de Estudios y Documentación europeos de la USC. Su participación en este

trabajo se realiza al amparo del proyecto de investigación, “GC e RSE: respostas xurídicas á

crise económica e financeira - INCITE09 202 197 PR 02/12/2009 a 01/12/2011 de la Xunta de

Galicia. elena.carrillo@usc.es

INTRODUCCIÓN

El rating o calificación crediticia constituye una forma resumida de juzgar la capacidad

y probabilidad de pago de la deuda (principal e intereses) del que emite el producto

financiero objeto de la misma. Tanto los inversores como los emisores de los títulos

utilizan el rating de las Agencias de Calificación Crediticia (ACC) como base para

adoptar decisiones. Por lo tanto las ACC influyen de forma sustancial en el

funcionamiento de los mercados financieros.

El análisis de las ACC desde una perspectiva de RSE (Responsabilidad Social de la

Empresa) contiene unas peculiaridades que no están presentes en otro tipo de empresas.

El grupo de interés más directo es el conjunto de inversores que toman decisiones sobre

la base de las calificaciones, así como la propia sociedad, la cual puede sufrir las

consecuencias de la publicación de calificaciones deficientes. Otro aspecto peculiar, y

ligado estrechamente a la idea fundamental que se acaba de exponer, estriba en la

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responsabilidad social del uso de las calificaciones crediticias por parte de reguladores y

de otras entidades financieras. Los organismos reguladores establecen normas de

exigencia de capital a las entidades financieras en función de los riesgos incurridos por

éstas, los cuales se miden en función de las calificaciones crediticias de sus prestatarios.

La imposición de normas de solvencia no solo protege a los accionistas de las entidades

financieras, sino también a un conjunto muy amplio de depositantes en dicha entidad

Por otro lado, las entidades financieras utilizan el rating de un producto financiero

como un elemento comercial para convencer a sus clientes sobre la bondad de dicho

producto cuando se lo ofrecen. Conviene recordar que las entidades bancarias

desarrollan una intensa actividad comercializadora de productos financieros entre los

inversores, canalizando así el ahorro de éstos hacia los mercados financieros y

percibiendo unos ingresos en forma de comisiones.

Por lo tanto, el aspecto fundamental que actualmente debe de contemplar cualquier

análisis de RS aplicado a las ACC ha de centrarse, en primer lugar, en la calidad de su

producto, esto es, el rating; ya que si la calidad no es aceptable las personas e

instituciones que confían sus ahorros en un título de deuda pueden incurrir en riesgos no

deseados y, bajo determinadas circunstancias, se podría generar, incluso, una crisis

sistémica que afecte a la sociedad en su conjunto.

La calidad de la calificación crediticia ha adquirido aún más relevancia en los últimos

años debido a factores de carácter cualitativo (Bannier y Hirsch, 2010; Frost, 2007). En

este sentido hay que comenzar mencionando la globalización de los mercados

financieros, lo que implica que un activo financiero pueda circular libremente por el

mundo. Por otro lado, los productos financieros han aumentado sobremanera su

complejidad, lo cual añade más dificultad a la tarea de la evaluación de sus riesgos.

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También hay factores cuantitativos. Baste señalar, a modo de ejemplo, que Standard &

Poor´s calificó en 1981 a 1.386 emisores, mientras que en 2009 el número ascendió a

5.966 (Deprés, 2011).

El objetivo de este trabajo se centra en el análisis de los aspectos más fundamentales,

vinculados a la Responsabilidad Social, en la elaboración y uso de las calificaciones

crediticias; lo cual nos permite apuntar propuestas de mejoras en la propia arquitectura

del sector de la calificación crediticia. El trabajo queda estructurado de la siguiente

forma. En primer lugar se exponen los antecedentes y la estructura del sector. A

continuación se analiza el proceso de otorgamiento de la calificación por parte de las

agencias de rating. En tercer lugar se exponen los elementos fundamentales de la

Responsabilidad Social por parte de las agencias calificadores. Posteriormente se aborda

la Responsabilidad Social en el uso de las calificaciones por parte de entidades

financieras cuando comercializan productos financieros. El siguiente apartado

profundiza en la regulación a la que están sometidas las agencias de rating. A

continuación se exponen los fundamentos y las propuestas de mejora en la arquitectura

del sector de la calificación crediticia. Se termina con las conclusiones del trabajo.

ANTECEDENTES Y ESTRUCTURA DEL SECTOR

Durante los siglos XVII y XVIII, los importadores de productos coloniales concedían

un breve plazo (generalmente hasta un año) de crédito a sus clientes, que a su vez

vendían al por menor (Newman, 1997). En ese entorno, los precursores de las actuales

ACC eran intermediarios mercantiles que fueron alcanzando prestigio con sus análisis.

A medida que los mercados se fueron haciendo más complejos, se hizo evidente la

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importancia de las economías de escala derivadas de la existencia de intermediarios

especializados en la obtención de informaciones sobre crédito.

Como origen cercano de las ACC suele citarse al comerciarte de sedas Tapplan,

arruinado por la crisis de 1837, pero que gracias a los registros de informaciones

empresariales acumulados durante años, creó la primera agencia mercantil de

evaluación de créditos (Cantor y Packer, 1994). Su idea fue copiada y otros siguieron su

pauta. En 1890, la editora Poors publicó el Manual Poor’s de análisis de varios bonos

e inversiones, y a comienzos del siglo XX varias empresas americanas clasificaban

deuda, principalmente la emitida por las compañías de ferrocarril. Mientras, en Europa

también iban surgiendo intermediarios que ofrecían este tipo de servicios (Ebenroth y

Dillon, 1993). Los cálculos que sustentaban sus evaluaciones eran complejos. John

Moody, un analista de bolsa de comienzos del siglo XX, defendió aplicar una

metodología más simple y en los años 20 su agencia había alcanzado a casi todo el

mercado de las calificaciones de bonos de EEUU (MacDonald Wakeman, 1984)1. Otras

entidades entraron en ese sector de actividad: Poor’s Publishing Company en 1916,

Standard Statistics Company, Inc. en 1922 y Fitch Publishing Company en 1924. Los

rasgos generales del actual sistema de ratings estaban establecidos ya en 1929,

dividiéndose la deuda en categorías basadas en la calidad del crédito del instrumento

financiero evaluado. Las máximas puntuaciones se denominaban con la letra A o con el

número 1, y las letras B, C, 2 o 3 se reservaban para calificaciones intermedias o

inferiores. Aunque muchos emisores de deuda se oponían a las evaluaciones de las

nuevas empresas y las consideraban como una intrusión en la gobernanza de las

1 Moody planteaba el sustituir los datos con un mero signo, idea que tuvo éxito pese a que muchos de sus

coetáneos se opusieran. En 1909 publicó su primer sistema de evaluación de bonos en un libro titulado

Analysis of Railroad Investments, y en 1914 constituyó Moody’s Investors Service que en 1922 contaba

ya con un departamento de evaluación de crédito. Al cabo de sólo 2 años sus evaluaciones de rating

alcanzaban a casi el 100% de los emisores de valores cotizados en EEUU.

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sociedades evaluadas, en los primeros años del siglo XX el prestigio de los evaluadores

creció hasta el punto de que los tribunales comenzaron a reconocer explícitamente su

labor, por ejemplo a la hora de analizar si determinadas decisiones relativas a la

adquisición de activos y deuda había sido justificadas (diligentes) o negligentes. Así,

se fue haciendo evidente que los emisores no tenían más alternativa que facilitar a las

ACC información, incluso datos no públicos. La crisis de 1929 conllevó la degradación

en la evaluación de rating de empresas e instituciones públicas, y se hizo evidente que

no había sido posible predecir aquel crack, pese a lo cual las ACC mantuvieron su

prestigio.

Un momento muy importante en la evolución de las ACC fue la quiebra en 1970 de

Penn Central, la mayor compañía de ferrocarriles de EEUU, que no había sido prevista

por los ratings. Los inversores exigieron información más completa y el regulador

reaccionó introduciendo cambios legislativos en un sector que había vivido

prácticamente en un vacío normativo. Desde mediados de los años 70 hasta la

actualidad, las ACC crecieron en tamaño y en ámbito de actividad, y su funcionamiento

se ha visto sometido a cambios. Por un lado sus calificaciones se han incorporado a la

legislación y normativa financiera, haciéndose descansar la emisión de determinados

productos en los ratings. Por otro lado, si hasta mediados de los años 80 limitaban las

calificaciones a la deuda de grandes empresas de EEUU y a pocos Estados soberanos

principalmente del mundo desarrollado, una década después la mitad de la deuda

soberana analizada era emitida por países emergentes. Otro cambio radica en como

generan ingresos las ACC: originalmente los rating eran encargados y pagados por los

inversores, pero hoy en día son los emisores quienes pagan sus honorarios. Finalmente,

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a partir de la década de los años 70 la actividad de las ACC se ha diversificado y

expandido internacionalmente.

EL PROCESO DE OTORGAMIENTO DE LA CALIFICACIÓN CREDITICIA

El proceso de otorgamiento de una calificación crediticia, por parte de una ACC,

comienza con la recopilación de información pública y no pública que facilita el emisor

del producto. Los analistas analizan la información al objeto de determinar la

probabilidad de insolvencia del emisor, para lo cual se centran en la capacidad de

generación de flujos de caja que permitan cumplir con las obligaciones de la deuda. La

intención de las ACC es presentar una previsión a un plazo largo que contemple los

movimientos cíclicos y estacionales a los que se ven afectados las compañías. Los

analistas proponen una primera calificación que es discutida en el seno de un comité

interno de la agencia, el cual puede recabar información adicional al emisor. Este

proceso interactivo termina con la calificación definitiva, que es comunicada al emisor

y, en caso de que tenga carácter público, es difundida a continuación a la comunidad

inversora. Esta tarea constituye el otorgamiento de la calificación inicial o rating

outlook. Este proceso suele tener una duración comprendida entre 60 y 90 días.

Posteriormente, la ACC realiza un seguimiento de la evolución del riesgo de crédito del

emisor, y si mejora o empeora se publica la correspondiente modificación. Esta última

tarea se conoce como proceso de revisión o watchlist.

Con respecto a este proceso descrito, cabe realizar varias consideraciones. En primer

lugar, los elementos y modelos de análisis utilizados para llegar a la conclusión de la

calificación crediticia no son divulgados con precisión. Algunos estudios académicos

sobre la materia afirman que el credit rating es uno de los asuntos más misteriosos en

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las finanzas. En segundo lugar, cabría resaltar el contrato implícito que subyace en la

relación entre la ACC y la empresa calificada cuando se implementa un proceso de

revisión o watchlist (Boot et al. 2006). El control implícito se refiere a que la empresa

calificada se ve tácitamente obligada a mitigar, de acuerdo con sus posibilidades, el

deterioro de su calificación crediticia. Las implicaciones de una rebaja de la calificación

crediticia son notables. En este sentido, cabe destacar que muchos inversores

institucionales vinculan sus inversiones a la exigencia de un elevado rating.

Una tercera consideración se refiere a los conflictos de interés que se manifiestan en el

seno de las agencias de rating. Desde mediados de la década de los años 70 del siglo

pasado se generalizó la práctica de que fuesen las empresas emisoras quienes sufragasen

el coste de la emisión del rating. Por lo tanto, el conflicto de interés surge porque los

ingresos del calificador dependen de los pagos que realiza el calificado. Hay quien

señala que el punto esencial no es debatir sobre la existencia de conflictos de interés,

sino sobre si las ACC son capaces de gestionarlo adecuadamente (Frost, 2006). Desde

nuestro punto de vista el conflicto de interés latente debe resolverse redefiniendo de una

manera más clara la relación de agencia que hay entre inversores y emisor, ya que el

emisor contrata con la ACC en calidad de agente de un servicio dirigido al inversor.

Una inadecuada calificación perjudica al inversor y beneficia, al menos de un modo

inmediato, al emisor. Este es el punto esencial del conflicto de intereses a nuestro juicio,

lo cual significa que, aunque la ACC perciba sus ingresos del emisor, quien realmente le

está contratando su servicio es una comunidad, a veces difusa, de inversores. Más

adelante realizamos una propuesta acerca de cómo resolver este conflicto.

Por otro lado creemos conveniente señalar que la actividad de las ACC se corresponde

con la externalización de un servicio, es decir, hay una actividad de valor añadido que

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no es realizada internamente, sino que es el mercado quien provee el servicio. La

realización interna de este servicio también está presente en los mercados financieros.

Baste recordar los modelos internos de evaluación de riesgos por parte de las entidades

bancarias. Se podría pensar que el conflicto de interés no está presente aquí, ya que el

inversor es la entidad bancaria. No obstante, también hay un problema de agencia

indirecto, ya que el banco asume una serie de riesgos con los fondos ajenos que capta en

el mercado financiero. Si no realiza adecuadamente esta tarea, perjudica a los inversores

que han confiado sus fondos a la entidad bancaria.

La valoración del riesgo de insolvencia, ya sea de modo externalizado por las ACC o

internamente por las entidades bancarias, tiene implicaciones en las exigencias de

capital de estas entidades cuando adquieren activos de deuda para su cartera. Por esta

razón no tiene sentido la escasez de regulación a la que se han visto sometidas las

agencias de rating frente a las entidades bancarias.

Valoración de la actividad de calificación

Una vez analizados desde una perspectiva teórica el alcance y las implicaciones del

proceso de calificación crediticia, nuestro objetivo ahora es realizar una valoración de la

actividad de calificación con los datos y hechos más relevantes que han sido analizados

en la literatura sobre el tema.

Hay que comenzar señalando dos episodios, en el actual siglo, en los que la calificación

crediticia otorgada por las agencias de rating fue muy deficiente, ya que se producen

quiebras de emisores que gozaban de calificaciones altas. El primero de ellos se remonta

a finales de 2001, cuando las tres grandes agencias mantuvieron calificaciones elevadas

en los días previos a la quiebra de Enron (The New York Times 29-11-2001) y solo

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instantes antes de la quiebra se registran rebajas en la calificación (US Senate

Committee on Governmental Affairs, 2002). El segundo episodio se refiere a las

calificaciones concedidas a los productos estructurados con hipotecas norteamericanas

de baja calidad o sub-prime. La propia esencia de la hipoteca sub-prime supone un

riesgo muy elevado para el futuro, ya que el punto de anclaje de estas hipotecas

descansa en un incremento continuo y pronunciado de los precios de los activos

inmobiliarios. En el mercado inmobiliario, los crecimientos continuos y pronunciados

de precios implican, como así se venía reconociendo ya a mediados de la primera

década del actual siglo, la generación de una burbuja financiera. La experiencia sobre

burbujas inmobiliarias nos dice que los impactos de su pinchazo en las economías son

especialmente graves. Por esta razón resulta bastante incomprensible la abundancia de

calificaciones de alta calidad para estos productos. Los inversores que adquirían estos

productos demandaban altas calificaciones para poder incluirlos en sus carteras.

Asimismo los meros comercializadores de los productos también requerían de altas

calificaciones para su colocación. En este contexto, las entidades generadoras de los

bonos estructurados con hipotecas sub-prime precisaban obtener altas calificaciones

para titulizar dichas hipotecas. Esta presentación de los hechos nos conduce a una mala

praxis manifiesta por parte de las ACC, la cual está basada en un claro conflicto de

interés. Los ingresos de estas compañías no hubiesen sido tan elevados si las

calificaciones hubiesen estado ajustadas a los riesgos. Por otro lado, el conflicto de

interés se vio aún más agravado debido a que las ACC actuaban no solo como

calificadoras de emisiones, sino que también ofrecieron servicios de consultoría en

relación con los instrumentos financieros que se emitían.

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Las deficiencias que acabamos de describir son muy llamativas. No obstante hay otros

análisis más sutiles que ponen de manifiesto ciertas pautas de comportamiento de la

actividad del rating. A este respecto cabe destacar el comportamiento pro-cíclico de las

calificaciones: muchas calificaciones elevadas en la parte alta del ciclo económico y

abundantes degradaciones en los momentos bajos del ciclo (Deprés, 2011). Esto se

explicaría si el horizonte de previsión fuese corto y las modificaciones se produjesen de

una manera rápida; pero conviene recordar que las agencias contemplan un horizonte

largo, tal y como se apuntó más arriba, y que las modificaciones requieren de un tiempo

considerable.

Por otro lado, es interesante analizar el comportamiento del rating en relación con otros

indicadores del riesgo de insolvencia de un emisor, como pueden ser la cotización

bursátil y la cotización del CDS (Credit Default Swap). Estos dos indicadores presentan

un punto fuerte: registran variaciones diarias e incluso intra-día. Como inconveniente

habría que citar que el CDS admite la posibilidad de la toma de posiciones especulativas

y que ambas cotizaciones pueden sufrir turbulencias no racionales. Diversos estudios

confirman que las acciones de las empresas cuya calificación crediticia es rebajada

presentan caídas en bolsa, si bien ocurre también con frecuencia que la cotización

bursátil y del CDS anticipan la reducción de la calificación crediticia. Cuando se

produce una revisión a la baja, suele ocurrir que la cotización bursátil se recupera

cuando se anuncia la rebaja de la calificación. Pero los estudios empíricos no muestran

evidencia sobre lo contrario, esto es, que suban las acciones de una empresa cuyo rating

es mejorado (Barnier y Hirsch, 2010; Behr y Gnttler, 2008).

A modo de conclusión sobre estos asuntos, se puede afirmar que las ACC no han

servido como indicador anticipatorio a un plazo largo del riesgo de insolvencia ni

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tampoco de previsión de crisis financieras. Este último aspecto ha de interpretarse

simplemente como una constatación de la realidad y no como una responsabilidad

incumplida.

LA RESPONSABILIDAD SOCIAL EN LA ELABORACIÓN Y USO DE LAS

CALIFICACIONES CREDITICIAS

El servicio que prestan las ACC se ha definido como una “opinión experta”, no un

asesoramiento. No son analistas de inversiones que emiten valoraciones sobre

instrumentos financieros, sino que sus opiniones reflejan la posibilidad de que un

emisor incumpla sus obligaciones financieras en general o las relativas a determinado

instrumento de deuda emitido, en concreto. Tampoco son auditores, pues no verifican

información.

En principio, los interesados principales en las a calificaciones son los inversores, en

tanto que obtienen una referencia experta sobre la fiabilidad de productos financieros

que les ayuda en la adopción de decisiones. También lo son los emisores públicos y

privados, por cuanto pueden obtener un refrendo externo e independiente para sus

productos. Ciertamente el público general está interesado en unas calificaciones de

calidad, ya que ha de tenerse en cuenta que un mal proceso de calificación genera

efectos externos negativos sobre la sociedad en su conjunto.

Al margen de las ACC, existen empresas y grupos dedicados exclusivamente a elaborar

otro tipo de calificación de emisores y productos, centrada menos en los aspectos

financieros, pero más en el impacto social, ambiental y económico en el medio y largo

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plazo: son las agencias de Responsabilidad Social Empresarial (RSE) 2. Las agencias de

medición o rating de RSE evalúan intangibles de la gestión empresarial: sostenibilidad,

aspectos sociales, medioambientales, y de gobierno corporativo de los emisores. Los

índices de RSE3 , así como las herramientas especializadas

4, ayudan a los inversores

sensibles a la RSE de los emisores de los productos financieros a realizar su tarea de

selección.

El problema de los gatekeepers

Las ACC, sin ser autoridades de supervisión ni auditoras se encuentran entre los

“guardianes” o responsables del sistema financiero y del comportamiento de los agentes

que en él operan. Son, junto con otros agentes del mercado como los analistas o los

auditores “cuidadores” o “gatekeepers”, ya que comparten algunos de los problemas.

Por un lado, respecto del regulador, se dice que la dependencia de las calificaciones,

fomentada por la normativa financiera, obliga a establecer relaciones de cercanía entre

reguladores y ACC. Ya hace décadas que los responsables de algunas ACC denuncian

las presiones que surgen de la dependencia normativa, reclamando que se “devuelva el

poder a los inversores”, en el sentido de que sea el prestigio de las calificaciones y no la

obligación normativa, el motivo principal por el que se acuda a las calificaciones

(Moody´s, 1995; López Pascual, 1996).

2 Más allá de sus productos, las agencias de calificación de RSE juegan un papel determinante en la

promoción de la ISR, gradas a su implicación en proyectos internacionales como el EUROSIF (European

Social Investment Forum), o a sus relaciones estrechas con la banca ética. Se les presentan importantes

retos pues intervienen en un sector del mercado que conoce un proceso acelerado de maduración y

organización, por lo que van surgiendo agencias locales. 3 Son promovidos en base al análisis de índices como Domini Social Index, el más antiguo, de 1990; Dow

Jones Sustainability Index, el más utilizado en Europa; FTSE4good, el más utilizado por los gestores de

fondos españoles. 4 Existen herramientas on-line especializadas, como SiRi Pro, instrumento en web diseñada por SiRi

Company para gestores de activos, que permiten crear carteras a medida para cada gestor

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La Responsabilidad Social en el Uso de las Calificaciones Crediticas por parte de

las Entidades Bancarias

Un asunto de especial interés, a nuestro juicio, es la responsabilidad social en el uso de

las calificaciones crediticias que realizan las entidades financieras que comercializan

productos financieros entre su clientela, y muy en especial en relación con los clientes

minoristas. Es muy habitual que las entidades financieras que colocan productos

financieros entre la clientela se escuden, exclusivamente, en la calificación otorgada por

una ACC a los productos financieros para informar al cliente del riesgo de insolvencia.

Recuérdese que la normativa europea, cuya trasposición se ha realizado en España,

obliga a que se informe con detalle a los clientes de los riesgos de los productos, y no

sólo de un modo estático en el momento de la inversión, sino de un modo dinámico

mientras dura la inversión.

En la práctica la existencia de un rating genera una especie de autoexención de análisis

adicionales e internos del riesgo de insolvencia. Desde nuestro punto de vista, esta

actitud tan frecuente está en contra de los principios básicos de responsabilidad social

con los clientes por varios motivos. En primer lugar, la calificación de un producto

financiero es un servicio externalizado a la entidad bancaria comercializadora, que

además no le supone un coste. Cuando una empresa acude al mercado a adquirir un bien

o servicio o lo obtiene gratis, ha de vigilar la calidad del servicio recibido, máxime

cuando es un elemento esencial para una venta realizada a un tercero que va a generar

ingresos para la entidad. Estas funciones de vigilancia y supervisión forman parte de los

denominados costes de transacción. Diversas instituciones de prestigio han alertado de

las deficiencias de la calificación crediticia, por lo que las tareas de vigilancia resultan

esenciales. La realidad pone de manifiesto que muchas entidades financieras han

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eliminado por completo esta función tan esencial. En segundo lugar, y al hilo de lo

anterior, la vigilancia de la bondad de las calificaciones debería ser contrastada con la

evolución de la cotización bursátil y del CDS, cuando existan para el emisor. En la

realidad, ninguno de los tres indicadores es perfecto, pero la combinación de los tres

arroja una información más completa del riesgo de insolvencia de un producto

financiero.

REGULACIÓN DE LAS AGENCIAS DE RATING

Este tipo de entidad, sobre las que la doctrina venia llamando la atención desde hace

años5, ha disfrutado de un amplísimo margen de cuasi impunidad en relación con la

responsabilidad de sus actividades. La regulación imperativa en materia de ACC data de

la década de los años 70 en EE.UU. y es posterior en Europa.

Panorama regulatorio desde la década de los años 70 hasta la actualidad (Estados

Unidos y Europa)

A partir de 1973, se aprueban en EEUU reformas y desarrollos de la Securities Act de

1933, la Securities Exchange Act de 1934, la Investment Company Act de 1940, y otras

leyes del sector financiero6, estableciéndose un sistema de reconocimiento y registro de

las ACC que cumplen ciertos requisitos, las cuales pasan a denominarse como

5 Entre otros E FERRAN & CAE GOODHART, Regulating Financial Services in the Twenty First

Century (Hart, Oxford, 2001) 297–310, DOOLEY, M P “Two models of Corporate Governance”,

Business Lawyer, 1992, pp 461- 527. EF PÉREZ CARRILLO “Gobierno Corporativo en la Unión

Europea. Evolución conceptual y de método”, Revista de Derecho Mercantil, 257, 2005, julio-

septiembre, pp. 1037-1078; y “Gobierno Corporativo en EEUU y en Europa: Administración, propiedad y

auditoria ante la reforma” Revista de Derecho de Sociedades, 2005, pp. 134-173. 6 La terminología NRSRO se define y emplea en muchas normas del sector bancario, por ejemplo 12

U.S.C. § 1831e (1996) (actividades de las asociaciones de ahorro); 12 U.S.C. § 4519 (1996) (autoridad

para clasificar las empresas en función de la organización que califique su deuda); 15 U.S.C. § 78c (41)

(1996) (definición del término "hipoteca vinculada a valores mobiliarios"). Las Federal Reserve Board

Regulations también confían un papel relevante a los análisis de las NRSRO (12 C.F.R. § 704.2, 704

App. A (1992) como lo hace la Federal Reserve Board que permite a los bancos confiar en las ACC para

evaluar la condición financiera de terceros –sujeto únicamente a que el Consejo haya revisado los

criterios de la ACC).

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Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations (NRSRO). Sus ratings se

vinculan estrechamente al funcionamiento de los mercados financieros de deuda7. En

1973 la Securities Exchange Comisión, SEC, adoptó la Regla 15c3-1, que incorpora los

ratings emitidos por las NRSROs como fundamento de fiabilidad de ciertas inversiones.

El sistema estadounidense actual, establecido en virtud de la Credit Rating Agency

Reform Act de 2006, tiene su origen en los debates de la Sarbanes-Oxley Act de 2002

(SOA) y al anterior sistema de simple registro de reconocimiento. Cualquier ACC que

cumpla con los requisitos básicos de esta ley (tres años de actividad e información a la

SEC sobre determinados aspectos de su actividad,) puede emitir calificaciones

crediticias válidas para los fines dispuestos en la regulación financiera. El

reconocimiento refuerza la posición de control de las grandes agencias, reconoce a la

SEC un poder de supervisión e introduce elementos de gobierno corporativo en la

gestión de las NRSRO (SEC, 2006; Losada López, 2009). La SEC, a través de sus

competencias reguladoras ha ido desarrollando esta ley, con normas de desarrollo del

SOA que profundizan en los requisitos de transparencia en el proceso de calificación,

limitan la posibilidad de las ACC de calificar productos estructurados y reducen el

recurso en los propios formularios de la SEC a las calificaciones de las ACCs.8. Más

recientemente, la Sección 938 de la Ley Dood – Frank Wall Street reform and

Consumer Protection Act de 21 de julio de 2010 («Restoring American Financial

Stability Act») refuerza las exigencias de claridad y coherencia de las calificaciones;

así como las competencias sancionadoras de la SEC sobre las NRSRO (podrá suspender

7 Por ejemplo la Rule 2a-7 aprobada en 1983 por la SEC permite que los fondos monetarios que operan en

los mercados evalúen sus carteras. La Rule 2a-7 distingue entre “papel comercial de muy alta calidad” y

papel de “segunda categoría”, y su reforma de 1991 permite que los fondos monetarios inviertan un límite

(entre un 1 y un %% de productos financieros de “segunda categoría”. Así de hecho se impone presión en

el mercado para contar con calificaciones superiores para tener acceso a financiación. 8 Ver detalles de estas reformas y sus objetivos en TAPIA HERMIDA (2010).

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o revocar su registro) y sobre las personas físicas o jurídicas que tengan relación con

ellas. En general endurece la supervisión y control de la SEC sobre las ACC y su

actividad.

En Europa, hasta hace poco, las ACC solo estaban sujetas al Derecho comunitario en

ámbitos que les afectaban colateralmente. Por recomendación del Comité Europeo de

Reguladores de Valores (CESR) se había optado por un modelo de autorregulación

basado en el Código IOSCO, pero con la entrada en vigor de los Acuerdos de Basilea

(Basilea II) se vinculó el reconocimiento del valor de las calificaciones sobre el cálculo

de ciertos requisitos de las entidades de crédito (principalmente su grado de solvencia y

de fondos propios para el cálculo de riesgos de la actividad crediticia), a que las ACC

que las emitían cumplieran determinados requisitos relacionados con la objetividad de

la metodología de calificación, independencia, revisión continua y transparencia de los

procedimientos seguidos; así como de credibilidad y fiabilidad en el mercado. Las ACC

que cumplían con los requisitos establecidos, en particular en la Directiva 2006/48/CE

relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio, serían

reconocidas y registradas por las autoridades supervisoras de los Estados miembros

adquiriendo la condición de External Credit Assessment Institutions (ECAI). La

normativa que establecía una vinculación directa con las calificaciones de rating fueron

la citada Directiva 2006/48/CE, la Directiva 2006/49/CE de adecuación de capital; la

Directiva 2006/73/CE de la Comisión que desarrolla la Directiva 2004/39/CE (en

relación con los instrumentos del mercado monetario) y la Directiva 2003/125/CE de la

Comisión de aplicación de la Directiva 2003/6/CE (en relación con la presentación

imparcial de las recomendaciones de inversión y la revelación de conflictos de interés).

De forma implícita otra normativa comunitaria también se relaciona con los ratings, en

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particular la Directiva 2003/6/CE (en relación con el abuso de información privilegiada)

y la Directiva 2004/39/CE sobre mercados de instrumentos financieros (en relación con

la prevención y gestión de conflictos de interés).

En plena crisis económica se ha aprobado el Reglamento 1069/2009 sobre Agencias de

calificación crediticia que ha sido modificado en 2011 y que constituye una norma sobre

el régimen general en Europa para las ACC. Establece medidas para que la emisión de

calificaciones no se vea afectada por conflictos de intereses (prevención y gestión

adecuada en caso de que surjan), refuerza la calidad en los procedimientos de

calificación, la transparencia operativa de las ACC, y el sistema de supervisión y control

a través de un registro obligatorio con validez en toda la Unión que no sustituye el

proceso de reconocimiento de la Directiva 2006/48/CE, sino que lo complementa.

En este sentido, las entidades reconocidas como ECAI deben solicitar su registro con

arreglo al nuevo Reglamento y, a partir de la entrada en vigor del Reglamento

1060/2009, el reconocimiento de nuevas ECAI exige el previo registro como ACC.

El Reglamento 1060/2009 impone la obligación de que estas entidades hagan pública la

información sobre los métodos, modelos e hipótesis fundamentales que utilicen, y que

aporten detalles para permitir a los usuarios recibir información (sin revelar datos

comerciales reservados) para adoptar una decisión informada. En relación con las ACC

no comunitarias, introduce un régimen de reconocimiento basado bien en el refrendo

para que las establecidas en la Unión determinen y comprueben si las actividades de

calificación crediticia resultantes de las no comunitarias respetan los requisitos del

Reglamento Europeo; o bien en la certificación por parte de la autoridad estatal

competente previo examen por parte de la Comisión.

18

En materia de organización y gobernanza interna, el Reglamento 1060/2009/CE exige

que al definir sus reglamentos internos, las ACC, o grupos de ACC, tengan presente la

necesidad de garantizar la emisión de calificaciones independientes, objetivas y de

calidad, por lo que al menos un tercio de los miembros de su Consejo de

Administración o de supervisión (y al menos de dos de ellos) deben ser independientes,

admitiéndose excepciones en el caso de ACC de reducido tamaño9. Una mayoría de los

altos ejecutivos, incluidos todos los miembros independientes, han de poseer suficientes

conocimientos técnicos en los ámbitos relacionados con los servicios financieros.

Establece además un régimen de control público, a través del Registro único para todas

las ACC (y grupos de ACC), cuyo responsable único es la Autoridad Europea de

Valores y Mercados (AEVM)10

, que además se constituye como supervisor europeo

(exclusivo de conformidad con el Reglamento 513/2011/UE), sin perjuicio de que

pueda delegar en las autoridades nacionales. Por otro lado, fija un régimen sancionador

cuyas líneas básicas fueron profundamente modificadas en el Reglamento

513/2011/UE, que confiere a la AEVM competencias supervisora exclusiva y

sancionadora directas11

.

El Reglamento comunitario de 2009 resulta de aplicación directa en toda la Unión

Europea y Espacio Económico Europeo. Además, obligó a los legisladores nacionales, y

9La independencia se valora conforme a la Recomendación 2005/162/CE de la Comisión, de 15 de

febrero de 2005, relativa al papel de los administradores no ejecutivos o supervisores y al de los comités

de consejos de administración o de supervisión, aplicables a las empresas que cotizan en bolsa. Los

Estados pueden eximir de algunas de estas obligaciones a las agencias de calificación crediticia que

tengan menos de 50 empleados, siempre que dichas agencias puedan demostrar que cumplen las

condiciones específicas. 10

Reglamento (UE) Nº 1095/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo de 24 de noviembre de 2010

por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Europea de Valores y Mercados), se

modifica la Decisión nº 716/2009/CE y se deroga la Decisión 2009/77/CE de la Comisión. 11

El Reglamento 1060/2009 había establecido una supervisión a cargo de la autoridad del Estado

miembro de origen combinada con la intervención de la AVM, junto con un régimen de cooperación

entre autoridades estatales y de terceros países. Esta sección ha resultado directamente afectada y

modificada por el reglamento 513/2011/UE

19

concretamente al español, a modificar alguna normativa financiera anterior. En nuestro

caso la Ley 15/2011 de 16 de junio12

introdujo las adaptaciones necesarias, como la

obligación (no genérica) de que las entidades financieras se sirvan de las calificaciones

emitidas por agencias registradas y certificadas en virtud del Reglamento comunitario13

.

Pero esta Ley 15/2001 ha nacido parcialmente derogada, como consecuencia de la

aprobación del Reglamento (UE) nº 513/2011 que modifica sustancialmente el

Reglamento 1060/2009, estableciendo –entre otros cambios- la competencia exclusiva

de la AVM como supervisor de las ACC en Europa.

Dentro del ordenamiento español, además de la aplicación directa de los Reglamentos

1060/2009 y 513/2011 cabe resaltar la existencia de regulación específica de las ECAI,

reflejándose en el plano interno lo ya explicado respecto del ordenamiento de la Unión

Europea, donde se resuelve por la vía de las Directivas antes mencionadas que obligan

a los Estados Miembros a transponer sus mandatos al ordenamiento interno. Como

consecuencia de la incorporación de la Directiva 2006/48/CE, el derecho español

establece un régimen de las ECAI (que también resultará parcialmente modificado por

el Reglamento 513/2011) contenido en la ley 13/1985 y modificada por la ley 36/2007

en relación con coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones de

información de los intermediarios financieros; el Real Decreto 216/2008 de recursos

12

Ley 15/2011, de 16 de junio, por la que se modifican determinadas normas financieras para la

aplicación del Reglamento (CE) nº 1060/2009 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de

septiembre de 2009, sobre agencias de calificación crediticia. 13

Modifica la Ley 13/1985, de 25 de mayo, de coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones

de información de los intermediarios financieros; recoge las obligaciones de las entidades de crédito a las

que se refiere el artículo 1.2 del Real Decreto legislativo 1298/1986, en materia de Entidades de Crédito;

de las empresas de servicios de inversión a las que se refiere el artículo 62 de la Ley 24/1988, del

Mercado de Valores; de los fondos de titulización hipotecaria (Art. 5 de la Ley 19/1992, sobre Régimen

de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria y –

ampliado a todos los fondos de titulización el Real Decreto 926/1998, Art. 2.3-b); y de los depositarios

de las instituciones de inversión colectiva, regulados en el Título V de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre,

de Instituciones de Inversión Colectiva. Además, adapta el ordenamiento español al nuevo régimen de

supervisión de la Autoridad Europea de Valores y Mercados.

20

propios de entidades financieras; la Circular 3/2008 del Banco de España sobre control

de recursos propios mínimos. El reconocimiento de las ECAI en la normativa española

exige el cumplimiento de unos requisitos en cuanto a la metodología (objetividad,

independencia transparencia y continua revisión), y a la fiabilidad y credibilidad. Otras

normas que completan el régimen español de las ACC son la ley 19/1992 (calificación

obligatoria de los bonos de titulización), el Real Decreto 716/2009 que desarrolla

determinados aspectos de la Ley 2/1981 de regulación del mercado hipotecario y otras

normas del mercado hipotecario y financiero, la Circular 1/2009 de la CNMV sobre

Instituciones de Inversión Colectiva (vincula el reconocimiento como fondo monetario

a la obtención de determinado nivel de calificación); el RD 1310/2005 y la OEH

3537/2005 que desarrolla el Art. 27.4 LMV en relación con folletos informativos en las

emisiones; la Circular 1/2004 – 2/2005 CNMV sobre información que las sociedades

cotizadas/Cajas de Ahorros deben incluir en su Web (Tapia Hermida, 2010); y la

Circular 4/2009 CNMV sobre información relevante. Además –dentro de su campo

funcional - les es de aplicación el título VII de la LMV es decir, el régimen de conducta

y sancionador.

Recomendaciones internacionales

Cuando abordamos el estudio de las ACC nos encontramos ante un tipo de entidad cuya

actividad tiene consecuencias globales, por lo que han han surgido intentos de

armonizar su régimen operativo a través de iniciativas de autorregulación. En este

sentido destaca la Declaración de Principios (2003) y el Código de Fundamentos de

conducta para las ACC (2004) -revisado en 2008-, ambos emitidos por la OICV/IOSCO

para reforzar la fiabilidad de las calificaciones a través de recomendaciones sobre las

series históricas, revisión continua, exigencias especiales para productos estructurados,

21

claridad de la información para los inversores, etc. Han influido sobre los reguladores

de todo el mundo y sobre los códigos de conducta internos de las ACC14

. Con todo, no

dejan de ser meras guías orientativas que no suponen un mandato imperativo.

BASES PARA UNA MEJORA DE LA ESTRUCTURA DEL SISTEMA DE

CALIFICACIÓN CREDITICIA

Una vez que hemos analizado los antecedentes, las actuaciones y la estructura del sector

de las agencias de calificación, así como el papel que están desempeñando en la actual

crisis y sus implicaciones en materia de Responsabilidad Social; pretendemos

desarrollar, de un modo sucinto, los cambios estructurales que precisa la actividad de la

calificación crediticia. Los cambios estructurales que proponemos se sustentan en una

serie de reflexiones previas sobre tres aspectos: (i) Necesidad de la actividad de

calificación crediticia, (ii) Quién debe de realizar dicha tarea, y (iii) Quién debe de

pagar dicho servicio.

Necesidad de la actividad de calificación crediticia

Los inversores en títulos de deuda no pueden de un modo individual, debido a razones

operativas, analizar el riesgo de insolvencia de las emisiones de una empresa o una

institución. Las razones operativas que no lo hacen viable se podrían sintetizar en los

siguientes puntos: (i) muchos inversores no tienen conocimientos técnicos para poder

llevar a cabo la calificación, (ii) muchos inversores no mantienen su inversión a

vencimiento, lo que implica que otros inversores tomen posiciones mediante

14

La Declaración de Principios relativos a las actividades de las ACC fue reconocida expresamente por

el Banco Central Europeo como base para el reconocimiento de las instituciones externas de evaluación

de crédito (Dictamen de 17 de febrero de 2005, DOUE C 52 , 2005) influye directamente sobre El Código

de Principios influye directamente en la redacción de los Fitch Ratings Code of Conduct de 2009,

Moody’s Investor Service Code of Professional Conduct de 2008, Standard & POORS Ratings Service

Code of Conduct de 2008.

22

adquisiciones en el mercado secundario; y (iii) dado el elevado número de inversores y

su inestabilidad, los costes de coordinación serían extremadamente elevados. Sin

embargo, la información sobre el riesgo de insolvencia es la más esencial de todas para

tomar decisiones de inversión y desinversión. Por esta razón, la actividad de la

calificación crediticia se tiene que mantener y ha de ser mejorada para que sea un

indicador más fiable del riesgo de crédito.

¿Quién debe de realizar la calificación crediticia?

La tarea de la calificación crediticia ha de ser realizada, obviamente, por un agente

ajeno al emisor de los títulos. Ya hemos comentado que, por razones operativas, los

inversores no pueden realizar directamente esa tarea. Alguien tiene que realizarla para

ellos. Nos quedan tres posibilidades. La primera de ellas sería el propio regulador. Esta

opción hay que descartarla inmediatamente, ya que las tareas de supervisión y

regulación de los distintos organismos reguladores entrarían en conflicto directo con la

calificación. En segundo lugar se contempla la posibilidad de que sea una especie de

Agencia Pública de Calificación, independiente del organismo regulador. Si funcionase

de un modo similar a las actuales empresas de calificación, estaríamos reproduciendo el

mismo sistema, pero con un monopolio en lugar de un oligopolio. Se podría aducir que

una agencia pública no tendría los vicios de actuación de las actuales agencias. Puede

ser cierto en un principio, siempre que se les prohíba realizar otras actividades que

generen conflictos de intereses, pero el hecho de que sea un monopolio al servicio de un

grupo de inversores en sus actividades privadas no resulta muy atractivo. Además la

creación de un organismo público supondría la aportación de fondos públicos en una

situación en las que las cuentas públicas no pasan por su mejor momento. La tercera

opción es que sean entidades privadas, tal y como viene ocurriendo hasta ahora. Desde

23

nuestro punto de vista es la opción adecuada, siempre y cuando se eliminen los graves

problemas que se han puesto de manifiesto, tales como la falta de competencia, la

presencia de conflictos de interés y la deficiente regulación sobre las mismas. La

arquitectura que proponemos para el sector de las agencias de rating va a intentar evitar

estos problemas.

Quién debe de pagar el servicio de la calificación

Un servicio de este tipo debe de ser pagado por quien se beneficia de él. En el caso que

nos ocupa el beneficiario directo de la calificación crediticia es el inversor. Actualmente

la factura del servicio es pagada por el emisor. Este sistema tiene un serio inconveniente

y una ventaja importante. Comencemos por esta última. Gracias a que es el emisor

quién paga por el servicio se resuelve el problema de cargar una cuota parte de la

factura a los miles e incluso millones de inversores que se benefician de la calificación.

El coste es fácilmente transmisible al inversor a través de la minoración correspondiente

en el cupón del producto o en el precio a pagar en el momento de la adquisición en el

mercado primario. En cualquier caso es un coste unitario reducido, ya que el coste total

se diluye entre un número elevado de inversores. Por lo tanto, y en lo que respecta a esta

ventaja, es adecuado el sistema actual en el que el emisor paga la factura y luego

repercute su importe. La entidad emisora actúa así a modo de agente del inversor. En

cuanto al grave inconveniente que apuntábamos, hay que decir que proviene de serias

deficiencias en la relación de agencia establecida, la cual está viciada por los problemas

relacionados con la competencia, los conflictos de interés y la deficiente regulación que

apuntamos en el punto anterior.

24

HACIA UNA NUEVA ARQUITECTURA EN LA CONFIGURACIÓN DE LA

CALIFICACIÓN CREDITICIA

Las ideas sobre la nueva configuración que apuntamos a continuación están basadas en

los fundamentos que hemos planteado anteriormente. En este sentido, abogamos por lo

siguiente:

1. La calificación crediticia debe ser llevada a cabo por entidades privadas y ha de

estar sometida a una regulación financiera estricta sobre los procedimientos llevados

a cabo por los evaluadores. Este tipo de regulación tiene un paralelismo con la

normativa de los Acuerdos de Basilea, los cuales obligan a los reguladores a revisar

los modelos internos que utilizan las entidades bancarias que valoran el riesgo de

crédito de sus posiciones utilizando sus propios procedimientos. En particular, las

entidades bancarias están obligadas a realizar pruebas de resistencia (stress testing)

y procedimientos de verificación de previsiones con resultados reales (backtesting).

Los aspectos fundamentales de la regulación de las agencias de calificación deberían

de contemplar estos aspectos y, por supuesto, la vigilancia de los procesos y

procedimientos utilizados.

2. El problema de la ausencia de la competencia en el sector de las agencias de

calificación ha de ser resuelto. Tradicionalmente se aducía que se había generado

una barrera de entrada artificial basada en el prestigio adquirido por parte de las

agencias calificadoras. Obviamente este prestigio no ha sido suficiente para que

hayan podido realizar bien su trabajo en los momentos cruciales para el sistema

financiero. Por lo tanto, hay que combinar el prestigio con la apertura a la

competencia. Una primera iniciativa que potencie, no solo el prestigio, sino también

25

la profesionalidad y las buenas prácticas podría ser que todas las personas con

responsabilidades como analistas en las empresas de calificación hayan de obtener

una habilitación ad hoc, la cual se basaría en la obtención de un título acreditativo

internacional sobre conocimientos de métodos de valoración de riesgos diseñado

especialmente para este colectivo.

3. El problema de la competencia en el sector no se resuelve solo con la medida

propuesta anteriormente, ya que serviría para apuntalar el prestigio de los analistas

pero el oligopolio seguiría existiendo. Sería necesario también que el prestigio y la

profesionalidad se extendiese a un mayor número de firmas que presten el servicio,

para lo cual es preciso un sistema de concesión de licencias a aquellas firmas que

deseen entrar en el negocio de la calificación.

4. El siguiente paso es que las nuevas entidades, debidamente habilitadas, sean

elegibles. Para ello es fundamental que los emisores no tengan la capacidad de elegir

a la empresa de calificación ni a los analistas. Recuérdese que la empresa no está

comprando un servicio para sí misma, sino que está inmersa en una relación de

agencia. Al objeto de casar las demandas de calificaciones por parte de las entidades

emisoras con las ofertas de empresas habilitadas, abogamos por una especie de

mercado ciego inicial en el que la entidad emisora solicite el servicio a un mercado

organizado, que actúe a modo de cámara de compensación, y que se encargue de

seleccionar la empresa y los equipos de analistas. El mercado organizado estaría

compuesto por el conjunto de entidades habilitadas y estaría regulado por la

autoridad correspondiente. Este sistema permitiría eliminar los conflictos de interés

que se presentan actualmente en la agencias de rating. Ya no habría una relación

26

directa entre emisor y empresa de calificación, ya que entre ambos se interpone una

especie de cámara de compensación.

5. El pago que debe de realizar el emisor debería de incluir no sólo la calificación

inicial, sino también las revisiones que a lo largo de la vida de la emisión deben de

realizar los analistas. Hay que plantearse el objetivo de una mayor rapidez en las

revisiones de las calificaciones. Esto podría plantear un mayor coste del servicio. Si

bien esta afirmación resulta cierta inicialmente, ya que el servicio que se prestaría

sería más completo y con mayor valor añadido; también habría que tener en cuenta

que al constituir este sistema un mercado más competitivo entre las distintas

empresas de calificación y al ser posible empresas de tamaño más reducido que las

actuales, pero preservando la profesionalidad, sus costes de estructura son mucho

más reducidos y se podría repercutir en el precio de los servicios. En definitiva, este

sistema permitiría aumentar el contenido y la calidad del servicio para un mismo

coste.

En nuestra opinión, estas bases servirían para eliminar los tres elementos nocivos del

actual sistema (falta de competencia, conflictos de interés y escasa regulación).

Asimismo supondría un aumento notable de la profesionalidad de la actividad.

La propuesta que realizamos aquí sobre un mercado organizado con una cámara de

compensación requiere un desarrollo más detallado que sobrepasa los objetivos de este

artículo, si bien en un próximo trabajo se abordará esta cuestión.

27

CONCLUSIONES

Las principales conclusiones de este trabajo son las siguientes:

1. La actividad de las agencias de rating o agencias de calificación crediticia (ACC) se

orienta a valorar el riesgo de insolvencia de emisores y de productos financieros.

Constituye un servicio dirigido fundamentalmente a los inversores que adquieren los

productos financieros objeto de la calificación, aunque el servicio de calificación es

contratado generalmente por el emisor del título. Esto significa que el emisor actúa

como agente del inversor en la contratación. Dadas las dificultades operativas para

que los inversores contraten directamente este servicio, nos parece adecuado que sea

el emisor quien continúe desempeñando esta función de agencia. En tanto que

agente, deberá guiar esta actividad en función de los intereses de su principal, esto

es, el inversor y la comunidad inversora.

2. Desde una perspectiva de RSE, junto con los intereses de los inversores, la actividad

de las ACC ha de tener en cuenta los de otros grupos de interés o stakeholders que

junto con los inversores incluyen a la sociedad en su conjunto, es decir todos los

ciudadanos.

3. La mala praxis o simplemente errores sustanciales en la actividad de las ACC

tienen un efecto muy negativo en el ahorro de las personas que han canalizado sus

ahorros en productos con calificaciones inicialmente altas. Asimismo se puede

generar efectos negativos para toda la sociedad en su conjunto si los errores y la

mala praxis generan riesgo sistémico en el sistema económico y financiero. Por esta

razón, el punto fundamental de una estrategia de RSE de las ACC ha de centrarse

en eliminar cualquier atisbo de mala praxis. En este sentido, reforzar la organización

28

interna de las ACC, los controles sobre su gobierno corporativo, y las exigencias de

cualificación y habilitación técnica reconocida de sus analistas contribuiría a

mejorar su función como agentes económicos y financieros eficientes y socialmente

responsables.

4. Aquellos inversores sensibles a temas relacionados con ISR (Inversión Socialmente

Responsable) desean contar con un indicador adicional sobre este asunto. ¿Sería

deseable que las ACC realizasen también esta evaluación? Nuestra respuesta es

negativa por las siguientes razones: (i) no conviene lanzar indicadores que mezclen

estos dos asuntos, ya que es conveniente que el inversor tenga una calificación clara

del riesgo de insolvencia y otra distinta de la estrategia de RSE del emisor, y que sea

el propio inversor quien establezcan sus prioridades en función de las ponderaciones

que desee asignar a ambos medidores; (ii) el actual sistema de las ACC tiene que

corregir sus deficiencias, que tienen una trascendencia relevante en los inversores y

en la sociedad, y no plantearse simultáneamente nuevos retos, (iii) las capacidades y

conocimientos necesarios para realizar ambas valoraciones son diferentes, por lo

que conviene que sean entidades distintas las que realicen las dos tareas, y (iv) se

deben de evitar contactos directos entre ambos grupos de analistas, ya que se

podrían producir contaminaciones en ambos sentidos.

5. La RSE relacionada con las calificaciones crediticias no sólo afecta a la labor de las

ACC, sino también a los intermediarios y comercializadores de productos

financieros. En este sentido las entidades bancarias tiene una importante

Responsabilidad Social en el uso de las calificaciones al comercializar productos

financieros entre sus clientes. Consideramos una mala praxis escudarse,

exclusivamente, en el rating del producto en el momento de su colocación al cliente.

29

Han de utilizar el resto de indicadores disponible y realizar un seguimiento

dinámico de los mismos.

6. Las reformas del sistema de calificación han de paliar los tres graves problemas que

se registran actualmente: falta de competencia, conflictos de interés y escasa

regulación. Un sistema de acreditación para los analistas y un mercado ciego entre

agencias y emisores podría contribuir a mejorar el sistema.

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[24] UNIÓN EUROPEA (2011,a)), Reglamento (UE) nº 513/2011 del Parlamento Europeo y del

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[30] UNIÓN EUROPEA (2005), Recomendación 2005/162/CE de la Comisión, de 15 de febrero de 2005

[31] UNIÓN EUROPEA (2003), Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de

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[32] U.S. SENATE COMMITTEE ON GOVERNMENTAL AFFAIRS (2002), Financial Oversight of

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