No es la primera vez que la curva de Phillipsha sido cuestionada debido a que la evidenciaempírica no ha refrendado lo que Phillipsafirmaba (una relación inversa y estable entredesempleo e inflación). En 1970, debido a ladenominada “estanflación” (desempleo e in-flación al mismo tiempo) los críticos de lacurva de Phillips encontraron evidencia de

que la relación inversa no era tan establecomo su formulador había pronosticado.

Ahora, de nuevo, casi medio siglo después, lacurva de Phillips vuelve a estar en cuestión.En este caso, no por la estanflación, sino porla ausencia de inflación en un mercado (elamericano) en el que existe un nivel de des-empleo casi friccional (esto es, aquel nivel dedesempleo estructural que se debe a la simplerotación de los trabajadores hacia nuevos em-pleos). El último dato de paro americano, pu-blicado el pasado mes de mayo ha arrojado

una tasa del 4,3% que es el nivel más bajo delos últimos 16 años y la inflación, sigue sindar señales de repunte: 1,9% es el últimodato.

LA FED EN MODO “TIGHTENING”

La Reserva Federal (Fed) acaba de subir su tipode interés de referencia en 25 puntos básicosdesde el 1% hasta el 1,25%, tal y como descon-taba el mercado, dada la creación de empleo enesta primera mitad de 2017. No obstante, la Fedespera que la inflación no repunte en el cortoplazo y que se mantenga por debajo de su obje-tivo de estabilidad de precios que es el 2%.

La subida de tipos (política monetaria restrictivao “tightening” en el argot de la Fed) no debe in-terpretarse, por tanto, como una medida ante eltemor de la Fed porque la inflación se pueda dis-parar –de hecho los últimos datos económicoshan mostrado debilidad, aunque la Reserva Fe-deral estima que ésta es pasajera- sino como unpaso más dentro de la normalización de tipos deinterés que el banco central americano está reali-zando tras una política monetaria “acomodati-cia” y heterodoxamente expansiva como ha sidola que ha tenido que acometer tras la crisis fi-nanciera. Además, los participantes en el FOMC

La curva de PhillipsLa teoría predice que cuando el crecimiento económico se acelera, eldesempleo se reduce y aparece la inflación. El economista A. W. Phillipsdesarrolló una teoría que mostraba la relación inversa -y estable- entredesempleo e inflación. Hoy, sin embargo, esta teoría está en revisión

Junio 2017

“La Fed espera que lainflación no repunte en el

corto plazo y que semantenga por debajo de suobjetivo de estabilidad deprecios que es el 2%”

(Comité de Mercado Abierto de la Fed) hanexpresado su opinión de que esperan otrasubida más del tipo de los fondos federaleseste año y tres subidas más en 2018.

Según acaban de publicar los analistas de JPMorgan Asset Management, “aunque la infla-ción ha seguido siendo obstinadamente débil du-rante los últimos tres meses, volverá a un ritmocercano al objetivo a largo plazo de la Fed en elfuturo próximo. Ello debería influir en que lastires de los bonos del tesoro americano a 10 años(que se mueven en sentido inverso al precio dedichos bonos) suban durante lo que queda de2017”. Veremos si finalmente sucede así. Pero,de momento, la evidencia es que la inflaciónvuelve a tener problemas para despegar.

¿POR QUÉ LA INFLACIÓNNO REPUNTA?

Una primera explicación de este fenómeno quecontradice la teoría de la Curva de Phillips esque el consumo en EE.UU. que supone dos ter-cios de su PIB no tiene la fortaleza que cabríaesperar. Con una tasa de paro en mínimos comola comentada, los salarios teóricamente al alza yla bolsa en máximos, el consumo debería estardisparado. Sin embargo, no es así: el gasto per-sonal en consumo en términos reales está cre-ciendo a tasas del 2,6% anual frente a una mediahistórica del 4% en periodos de bonanza comoel actual. Las ventas minoristas en EE.UU. cre-cieron un 8,3% a mediados de 2011, su máximoen la última década. Desde entonces no hanhecho sino descender hasta el 4,5% actual. Inde-pendientemente del cambio de hábitos de losconsumidores desde el comercio tradicionalhacia la venta por internet, el descenso de ventases patente y resulta contradictorio con un dato:la riqueza neta de los hogares americanos es hoyun 37% mayor que en el pico de la burbuja sub-prime, gracias a la recuperación del precio de lavivienda y a la subida de las acciones en bolsa.

Mientras en que en décadas pasadas elboom del consumo fue alimentado por una

masiva expansión del crédito que fue el de-tonante de la crisis financiera, hoy los ho-gares americanos se encuentran másendeudados que en el pico de la burbuja:frente a los 12,60 billones de dólares dedeuda privada en 2007, los hogares ameri-canos actualmente deben 12,73 billones.Esta deuda es soportada por unos histórica-mente bajos tipos de interés (el tipo de in-

terés hipotecario medio está en torno al3,9%, mientras que los pagos por hipotecassuponen tan sólo el 4,4% de la renta dispo-nible que es el porcentaje más bajo en dé-cadas). Sin embargo, como hemos visto,los tipos de interés empiezan a repuntarmientras que el crecimiento económico seralentiza, lo que ha provocado que aparez-can los primeros síntomas de incrementoen la tasa de morosidad de los créditos parafinanciar la compra de automóviles. Quizástambién, las familias americanas se esténvolviendo más prudentes y estén ahorrandomás que en el pasado a pesar de la baja re-muneración de las cuentas y depósitos.

Otro factor esencial que podría explicar laausencia de tensiones inflacionistas es quemientras que el empleo está fuerte, los sa-larios no están aumentando en muchascapas de la población: Durante la expan-sión de los años 50, sólo un 20% de la ri-queza fue a parar a manos del 10% de loshogares de mayor capacidad económica. Enla actual expansión, sin embargo, el 80%de la riqueza generada ha ido a ese privile-giado 10%, según Pavlina Tcherneva delLevy Economics Institute del Bard College.

¡ES LA PRODUCTIVIDAD, ESTÚPIDO!

La caída de productividad es un factor que

ha influido también decisivamente en que los sa-larios no hayan despegado, lo que supone uno delos elementos clave para explicar por qué la in-flación no sube aun cuando el desempleo es muybajo como predice la teoría de la Curva de Phi-llips. Esta caída de la productividad a nivel glo-bal que, en parte, es atribuida al déficit deinnovación tecnológica en la industria, ha sidorecientemente revisada por los economistas GeeHee Hong, Romain Duval y Yannick Timmerdel FMI (Fondo Monetario Internacional).Según su análisis que ha analizado diversas eco-nomías como EE.UU., Japón o Francia, es la es-casez de crédito para las empresas tras la crisisfinanciera la que ha podido provocar esta caídade la productividad.

Según estos investigadores, el déficit de cré-dito llevó a las empresas a no invertir enequipamientos, instalaciones, software e in-vestigación. Así, en su análisis se muestracómo el empeoramiento de la productividadha sido más agudo en los países más afecta-dos por el colapso tras la quiebra de LehmanBrothers en septiembre de 2008. Si bien po-demos ver positivamente que las compañíasactualmente no se encuentran ya en esa situa-ción de falta de financiación, existen nubarro-nes en el horizonte: las compañías cotizadasestán más endeudadas que antes del principiode la crisis ya que han utilizado los bajostipos de interés para financiarse en el mer-cado y recomprar sus propias acciones enlugar de destinar estos recursos para activida-des más productivas en el largo plazo comoes invertir. La respuesta del sector privado ala ingeniería financiera de los bancos centra-les ha sido más ingeniería financiera por suparte. Veremos cómo termina el experimento.

“Hoy los hogaresamericanos se encuentranmás endeudados que en el

pico de la burbuja”

“La falta de crédito para lasempresas tras la crisisfinanciera podría haberprovocar la caída de laproductividad que haimpedido las subidas

salariales”