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La caja de converLa caja de convertibilidad, tibilidad, la dolarización y la integración la dolarización y la integración monetaria en América latina*monetaria en América latina*

Regímenes monetarios

Héctor Gui l l én Romo**

* Congreso Internacional de Economía Mundial, Conferencia Magistral Manzanillo, Co-lima, 22-25 /11/2004, Facultad de Economía, Universidad de Colima.En este número de RE publicamos la primera parte de este artículo correspondienteal análisis de los regímenes monetarios de la caja de convertibilidad y la dolarización.En una próxima edición incluiremos los apartados referidos al régimen de integraciónmonetaria.

** Universidad de Paris 8, Departamento de Economía y de Gestión, [email protected]

En este trabajo se analizan teóricamente los regímenesmonetarios “ultra fijos” que son la caja de convertibili-dad, la dolarización y la integración monetaria. En nivelempírico, se examinan la experiencia argentina con elcurrency board, la dolarización ecuatoriana y el proyec-to de integración monetaria en el cuadro del Tratado deLibre Comercio de América del Norte. Se llega a la con-clusión de que ningún régimen de cambio es óptimopara todos los países ni en todo momento y que, en todocaso, su adopción se hará en función de considera-ciones políticas y de la correlación de fuerzas entre losganadores y los perdedores frente al cambio institu-cional que representa un nuevo régimen de cambio.

88 realidad económica 212

Introducción

Los regímenes de cambio sepueden clasificar en fijos, interme-dios y flotantes. En el caso de losregímenes fijos una paridad irre-vocable es sostenida gracias acompromisos institucionales yoperacionales estrictos (caja deconvertibilidad, dolarización ofi-cial, unión monetaria). En el casode los regímenes flotantes nos en-contramos frente a una flotaciónindependiente o controlada perono estrictamente. Cuando se tratade los regímenes intermedios sehabla de ancla flexible o de flota-ción estrictamente controlada.Con las anclas flexibles las autori-dades buscan defender un valor oun sendero predeterminado del ti-po de cambio sin compromiso ins-titucional de orientar totalmente lapolítica monetaria al objetivo únicode mantener la paridad (regíme-nes convencionales de paridad fi-ja respecto de una moneda únicao una canasta de monedas, ban-das horizontales, paridades móvi-les y bandas de fluctuación móvi-les). Con la flotación estrictamen-te controlada las autoridades bus-can preservar la estabilidad del ti-po de cambio siguiendo de cercalas fluctuaciones e interviniendo

en el mercado pero sin vincularsecon un valor o con un senderopredeterminado. La elección delrégimen de cambio resulta de unarbitraje entre las ventajas de laflotación pura y las de la rigidez to-tal. Los criterios de elección delrégimen incluyen circunstanciasespecificas de cada país como loscriterios tradicionales de optimiza-ción de las zonas monetarias, engran medida endógenos, así co-mo criterios relativos a la credibili-dad y los político-económicos.1

La cuestión de saber qué régi-men de cambio escoger se plan-teó a numerosos países latinoa-mericanos que constataban quelas soluciones hasta entoncespreconizadas no funcionaban2. Enlos años 80 se privilegiaron los re-gímenes intermedios: fijación fle-xible, paridad o banda de fluctua-ción “movediza”. En todos estosregímenes el tipo de cambio nomi-nal jugaba un papel central comoancla para favorecer la estabiliza-ción de los precios. Los éxitos enla lucha contra la inflación y, sobretodo, la sobrevaluación de las mo-nedas, factor fundamental en eldesencadenamiento de las crisisfinancieras, contribuyeron a aban-donar en la década de los ‘90 lassoluciones intermedias y a preco-

1 Andrea Bubula y Inci Otker-Robe « Une bipolarisation persistante » Finances et Déve-loppement Mars 2004. Para una descripción completa de todos los regimenes de cam-bio siguiendo tres criterios (grado de compromiso, ancla externa y cooperación regio-nal) véase Agnès Bénassy-Quéré y Benoît Coeuré « L’avenir des “petites” monnaies,solutions régionales contre solutions en coin » Revue d’économie politique 110 Mai-Juin 2000.

2 Andrew Berg, Eduardo Borensztein y Paolo Mauro “Quel régime monétaire pour l’Amé-rique Latine? Finances et Développement septiembre 2003.

89Caja de convertibilidad, dolarización e integración

nizar los extremos (soluciones deesquina). En dicha década el sis-tema monetario internacional co-noció tres transformaciones im-portantes. La primera fue un augemás rápido de los movimientosdel capital que del comercio inter-nacional con la aparición de pode-rosos actores privados cuyas ca-pacidades financieras excedenlas de los bancos centrales. Estemovimiento tuvo como conse-cuencia una autonomía de la par-te “baja” de la balanza de pagos(inversiones directas y de portafo-lio) respecto de la parte alta de labalanza (bienes y servicios). Lasegunda transformación, en parteconsecuencia de la primera, fue lacrisis financiera de los paísesemergentes (1994 en México,1997 en Asia, 1998 en el Brasil yRusia) y el abandono de numero-sos regímenes de cambio fijo res-pecto del dólar. La tercera fue lacreación del euro que presenta deentrada varias de las característi-cas necesarias para emerger co-mo una de las monedas claves delsistema monetario internacional:mercado financiero desarrollado ylíquido, baja inflación, importantesredes de empresas que utilizan eleuro en sus transacciones, repre-sentación en los foros de decisióninternacionales, etc.3 En dichocontexto, la mayoría de los paíseslatinoamericanos optaron oficial-

mente por las famosas “solucio-nes de esquina”: tasas flotantes o,por lo contrario, recurrieron a sis-temas rígidos como las cajas deemisión (o de convertibilidad) o ladolarización. En la práctica estoequivalía a abandonar completa-mente el tipo de cambio a las fuer-zas especulativas de los merca-dos o a dolarizar la economía4. In-cluso bajo la influencia de la crea-ción del euro empezó a avanzar laidea de una posible integraciónmonetaria en la que participaríanalguno o varios países latinoame-ricanos. En este artículo, nuestroobjetivo será analizar los arreglosmonetarios “ultra fijos” que son lacaja de convertibilidad, la dolari-zación y la integración monetariacomo posibles regímenes cambia-rios viables para los países deAmérica latina.

La caja de convertibilidad(“currency board”)

La caja de convertibilidad o deemisión combina varios elemen-tos:

- Una tasa de cambio fija por leyrespecto de una moneda ancla(o una canasta de monedas an-cla). La decisión de fijar por leyla paridad cambiaria suele ex-presar la decisión del gobiernode sostener a cualquier costo la

3 Agnès Bénassy-Quéré y Benoît Coeuré op cit p 347-348.4 Si se hace la distinción entre regímenes de cambio oficiales y regímenes de cambio

reales, el movimiento en dirección de la flotación libre no se confirma. Agnès Bénassy-Quéré « Régimes de change: avec ou sans sucre? » La lettre du CEPII N° 191 junio2000.


convertibilidad monetaria Eneste caso el gobierno busca “unefecto de credibilidad”5. .

- La convertibilidad automática,es decir, la obligación de inter-cambiar en cualquier momentola moneda nacional a la tasa fi-ja. El Banco Central se estre-cha en sus funciones tradicio-nales y se vuelve estatutaria-mente una caja de convertibili-dad, una especie de “gran casade cambio”6 encargada de man-tener el tipo de cambio fijo conplena convertibilidad y de ven-der todas las divisas que le de-manden, lo que implica unaoferta infinitamente elástica dedivisas. Más precisamente, elBanco Central inscribe en supasivo los billetes y piezas (mo-neda fiduciaria) y las reservasque los bancos comercialesconservan en él. El total consti-tuye la base monetaria. En suactivo sólo dispone entoncesde divisas extranjeras por unmonto equivalente.

- El balance de la caja de conver-tibilidad es contradictorio conlos balances de los bancoscentrales tradicionales. Normal-mente, la moneda fiduciaria ylas reservas de los bancos sonemitidas con tres tipos de con-

trapartidas en el activo del Ban-co Central, el rubro de oro y di-visas, los créditos del BancoCentral al Tesoro y los créditosdel Banco Central a la econo-mía, es decir, el refinanciamien-to de los bancos comerciales.El Banco Central propio de lacaja de convertibilidad se prohí-be la libertad de emitir monedarefinanciando a los bancos, esdecir haciendo apuestas sobrela economía. Se trata de intro-ducir un “efecto de disciplina”que impida, por un lado, el fi-nanciamiento monetario del dé-ficit y, por otro lado, el refinan-ciamiento laxo del sector ban-cario por parte del Banco Cen-tral.

- La base monetaria crece en ra-zón directa y unívoca (de uno auno) con el aumento de reser-vas de divisas en poder delBanco Central. Las reservas dedivisas deben cubrir cuandomenos el 100% de la base mo-netaria de tal suerte que en ca-so de extrema desconfianzaque incite al público a cambiartoda la moneda nacional en cir-culación por moneda ancla (dó-lar, euro, yen, etc), la bancacentral pueda hacer frente a to-das las operaciones de cam-bio7.

5 Jean-Louis Combes y Romain Veyrune, “Effet de discipline et effet de crédibilité del’ancrage nominal” Revue d’économie financière N°75, 2004.

6 René Villarreal ¿Pesos o dólares? Análisis, enero de 1999. p17.7 En algunas ocasiones se hace la distinción entre las cajas de convertibilidad ortodo-

xas y las cajas de convertibilidad modernas. Las cajas ortodoxas son aquellas en lascuales la base monetaria está cubierta en 100% con tenencias externas y no más. Elgobierno no puede beneficiarse de financiamiento monetario y el sector bancario es-


- El señoreaje (la ganancia delas autoridades monetariasasociada con el derecho deemitir moneda de curso legal)proviene del hecho de que lacaja de convertibilidad puedecolocar sus reservas en présta-mos en dólares que reportan in-tereses. Dichos rendimientosde la inversión de las reservasdeducidos los gastos operati-vos permiten incrementar losactivos de la caja de convertibi-lidad o se entregan al ministeriode Finanzas o de Economía.

- El Banco Central propio de lacaja de convertibilidad no pue-de tener una política monetariaautónoma ni desempeñar unpapel de prestamista de últimainstancia en caso de crisis.8

- La unidad de cuenta domésticaes preservada tanto en las tran-sacciones internas de la esferaprivada como en las operadasen la esfera pública. El Estadosalvaguarda el símbolo mone-

tario doméstico, incluso si lascondiciones rígidas de su emi-sión restringen considerable-mente la soberanía monetaria.

Un régimen de caja de converti-bilidad sólo es creíble si el BancoCentral dispone de suficientes di-visas para cubrir al menos la tota-lidad de la masa monetaria en susentido más estrecho. La opiniónpública y los mercados, sobre to-do el de capitales, tienen la segu-ridad de que cada billete en mone-da nacional está garantizado conun monto equivalente de divisasdel Banco Central. La “moneda dela caja de convertibilidad” serámás demandada que las mone-das sin garantía, ya que susposeedores saben que pase loque pase podrán convertir sus bi-lletes en una de las grandes mo-nedas.

El sistema funciona de manerasimilar al mecanismo del patrónoro pero con una moneda anclacomo garantía9. El funcionamiento

ta sometido a una restricción presupuestaria fuerte debido a la ausencia de prestamis-ta de última instancia. En el caso de las cajas de convertibilidad modernas se dispo-ne de un departamento bancario que ejerce las prerrogativas de un Banco Central, esdecir, proveer crédito al Estado y al sector privado. Los recursos de este departamen-to son provistos por el departamento de emisión gracias a los excedentes de divisas,las reservas excedentes o los préstamos de organismos financieros internacionales.La utilización de estos recursos se hace a discreción del departamento bancario. Es-tas innovaciones le proporcionan al Estado un mayor margen de intervención. RomainVeyrune, “Les caisses d’émission modernes sont-elles orthodoxes?” Revue d’écono-mie financière N°75, 2004.

8 Christian Aubin y Philippe Norel Economie internationale, Faits, théories et politiquesParis, Seuil, 2000. p 265-267.

9 La Autoridad Monetaria de Hong Kong “al establecer un “tablero de cambio” que vin-cula con rigidez el dólar de Hong Kong al estadounidense, con la moneda local res-paldada al cien por ciento por reservas en dólares USA, se ha aproximado tanto co-mo cualquier Banco Central moderno a recrear el patrón oro”. Paul Krugman, El granengaño, Barcelona, Crítica, 2004. p308.


del sistema es muy simple. Enuna economía macroeconómica-mente estable sin choques exter-nos y con flexibilidad en la asigna-ción de los recursos en los merca-dos internos, un superávit en lacuenta corriente provocará un au-mento en el circulante y, enton-ces, un aumento en los preciosperjudicando la competitividad dela economía. Como resultado deello se frenarán las exportacionesy aumentarán las importaciones,lo que llevará a eliminar el superá-vit y a recobrar el equilibrio exter-no. En caso de déficit externo, lasalida de moneda ancla reduciráel circulante provocando una re-ducción de los precios que alenta-rá las exportaciones y frenará lasimportaciones lo que facilitará elregreso al equilibrio externo.

Si el sistema es puesto a prueba,los defensores de la caja de con-vertibilidad afirman que los estabi-lizadores automáticos prohibiráncualquier salida masiva de divi-sas. En caso de una fuga hacia lamoneda ancla, la masa monetariadel país disminuirá, lo que provo-cará un aumento de la tasa de in-terés que empujará a los inversio-nistas extranjeros a transferir susfondos al país. El encadenamien-

to es prácticamente el mismo queen régimen de cambio fijo, pero lagarantía inherente a la caja deconvertibilidad asegura que lasvariaciones de la tasa de interés ylos costos económicos correspon-dientes serán más bajos10.

La credibilidad económica, unainflación moderada y tasas de in-terés más bajas son las supuestasventajas más manifiestas de unacaja de convertibilidad. Este régi-men puede ser muy restrictivo siel sistema bancario es frágil o si elpaís está expuesto a choqueseconómicos externos como la mo-dificación en los precios del petró-leo, el aumento en las tasas de in-terés y /o el freno a los flujos decapital. En el régimen de caja deconvertibilidad hay un abandonocasi completo de la soberanía mo-netaria: el Banco Central no tieneningún medio de regular la ofertade liquidez. No puede ni financiaral Estado ni ejercer una función deprestamista en última instanciapara salvar a los bancos que en-frentan dificultades financieras11.Al eliminar el tipo de cambio comoinstrumento flexible para enfrentarel desequilibrio externo el únicoajuste viable es el recesivo. Enefecto, si se adopta la caja de

10 Charles Enoch y Anne-Marie Gulde « Les caisses d’émission sont-elles une panacéemonétaire? » Finances et Développement, Diciembre 1998.

11 La caja de convertibilidad no garantiza bajo ninguna circunstancia los depósitos delsistema financiero privado que pasan a ser responsabilidad exclusiva de las propiasinstituciones. Con ello los defensores de la caja de convertibilidad suponen que se re-ducen o eliminan las prácticas de riesgo moral y selección adversa, situaciones típicasen un contexto de seguro implícito asumido por el banco central. Diego Mancheno, Ju-lio Oleas y Pablo Samaniego, “Aspectos teóricos y prácticos de la adopción de un sis-tema de convertibilidad en Ecuador”, Monetaria, CEMLA, oct-dic 2001. p 400.


convertibilidad, el crecimiento dela economía dependerá más de laevolución de los mercados finan-cieros internacionales que de lacapacidad para utilizar plenamen-te los recursos internos. Si en elmercado internacional se constatauna baja liquidez y una alta tasade interés, la economía estaráobligada a vivir en recesión per-manente a pesar del desempleo yla capacidad productiva ociosa, yaque ni el gobierno ni la banca co-mercial podrán recibir crédito delBanco Central, lo que imposibilitala reactivación del ciclo económi-co. Frente a una situación de ca-pacidad ociosa y desempleo, elgobierno no puede fomentar la in-versión en infraestructura, tecno-logía, educación, ya que la restric-ción de un presupuesto equilibra-do lo obliga a renunciar al armafiscal como instrumento parareactivar el ciclo económico. Laúnica posibilidad que le queda esla de endeudarse con la banca in-ternacional en moneda ancla paraconvertirla en moneda nacionalgracias a la caja de convertibilidadlo que llevará a un aumento de ladeuda externa. La tasa de interésse utiliza como un mecanismo deatracción de capital extranjero quepermita financiar el déficit externo,

aumentar las reservas internacio-nales y expandir la base moneta-ria. El tipo de cambio deja de serun instrumento de política eco-nómica y se convierte en un obje-tivo. Una economía con caja deconvertibilidad debe ser capaz degenerar en un largo período unexcedente estructural de su ba-lanza de pagos para asegurar laregularidad de su crecimiento12.

La caja de convertibilidad “esuna forma radical, extrema, devolver al patrón oro, esto es decongelar el tipo de cambio nomi-nal cancelando su uso como ins-trumento de ajuste de los desequi-librios externos”13. Todo queda su-bordinado al sostenimiento de laparidad cambiaria. Esto fue posi-ble en los primeros años del pa-trón oro debido “a la marginaciónpolítica de buena parte de la po-blación de la época y a la falta deesclarecimiento de las relacionesentre las reglas monetarias de unlado, y el empleo y la actividadeconómica del otro”.14 Las contro-versias teóricas en materia mone-taria bajo el régimen del patrónoro durante el siglo XIX segura-mente influenciaron a los respon-sables de la organización moneta-ria colonial. A este respecto caberecordar que las cajas de conver-

12 Jean- François Ponsot, “Parité fixe et règle de convertibilité monétaire dans les éco-nomies émergentes: l’impact d’un currency board sur la croissance » en Dielbolt C yEscudier JL (dir) La croissance économique dans le long terme, Formes historiques etperspectives. Paris, L’Harmattan, 2002. p278.

13 David Ibarra y Juan Carlos Moreno-Brid, “¿Alzheimer, milagrerías o soluciones? EnDavid Ibarra, Política y economía,semblanzas y ensayos, México, Miguel Angel Po-rrua, 1999. p 246.

14 D. Ibarra y Moreno-Brid op cit p247.


tibilidad fueron rechazadas duran-te mucho tiempo ya que se lasconsideraba un resabio de la épo-ca colonial15 cuando las coloniassometían la homogenización desus trabajos concretos al mismoinstrumento monetario que lasmetrópolis16 . Al acceder a la inde-pendencia después de la segundaguerra mundial, la mayoría de lascolonias decidieron abandonar lascajas de convertibilidad e imple-mentar un Banco Central. Enefecto, se consideraba que unmecanismo reglamentado de ma-nera tan rígida, “a la Hume”, no seadaptaba a las necesidades deuna economía diversificada capazde implementar técnicas comple-jas de política monetaria. Las ca-jas de convertibilidad sólo se con-sideraban oportunas y viables encontextos muy particulares comoel de economías abiertas de tallareducida constituidas por una sola

ciudad (caso de Hong Kong) o depequeñas islas (como las Caimano las Feroe). En tanto que 38 paí-ses o territorios disponían de unacaja de convertibilidad en 1960,su numero cayó a 9 a finales delos ochenta y se recuperó un pocopasando a 14 a finales de los no-venta (varios países de Europadel Este adoptaron dicho régi-men). La sorpresa en América la-tina vino del lado de la Argentinadonde el ministro de finanzas deCarlos Menem, Domingo Cavallo,resucitó esta reliquia monetariacolonial que representa la caja deconvertibilidad17.

La Argentina, más que cualquierotro país subdesarrollado, adoptólos principios neoliberales: apertu-ra externa, privatización de em-presas estatales, acogida de lasempresas multinacionales, refor-ma agresiva de la seguridad so-cial, privatización del régimen de

15 La primera caja de convertibilidad se implementó en la isla Mauricio en 1859. Poste-riormente, dichas cajas se generalizaron y se volvieron usuales en las colonias euro-peas. A las colonias se les permitía emitir su propia moneda, pero su valor permane-cía rígidamente atado al del país colonizador al garantizar su solidez con una ley queexigía que la emisión de moneda local estuviera completamente respaldada con re-servas de moneda dura. El público tenía derecho de convertir la moneda local en mo-neda dura a un tipo de cambio fijado por ley. Por su parte, el Banco Central tenía laobligación legal de disponer de una cantidad suficiente de la moneda del país coloni-zador para cambiarla por la moneda local. Paul R. Krugman, De vuelta a la economíade la Gran Depresión, Argentina, Norma, 1999. p 87.

16 Maurice Byé y Gérard Destanne de Bernis, Relations économiques internationales,Paris, Dalloz,1987. p 564.

17 Sebastián Galiani, Daniel Heymann y Mariano Tomassi, “Expectativas frustradas : elciclo de la convertibilidad”, Estudios y perspectivas, Cepal, Santiago de Chile, junio2003; Jerôme Sgard, “Ce qu’on en dit après, le « currency board » argentin et sa fintragique”, Revue d’économie financière N°75, 2004 ; Michel Aglietta y Sandra MoattiLe FMI De l’ordre monétaire aux désordres financiers, Paris, Economica, 2000 . p 110-111; Michel Aglietta y André Orléan, La monnaie entre violence et confiance, Paris,Odile Jacob, 2002. p 318-323.


jubilación, etc18. Estos se acompa-ñaron por un elemento central: laadopción de la paridad del pesocon el dólar. Con respecto a esteúltimo punto, hay que señalar quela Argentina escogió en 1991 lacaja de convertibilidad19 despuésde varias tentativas infructuosasde desinflación. En efecto, ante elcansancio de los argentinos de li-diar con los inconvenientes y cos-tos de la inestabilidad de preciosse generó un amplio consensosocial para abatir la hiperinflación.Además, el grado inicial de mone-tización anormalmente bajo impo-nía una exigencia reducida en ma-teria de reserva de divisas. En Ar-gentina el currency board consti-tuyó una institucionalización de ladolarización. El tipo de cambioquedó rígidamente fijado de ma-nera legal gracias a un acto parla-mentario en un peso por dólar. Es-ta última moneda tenía curso legalen el territorio nacional donde sela utilizaba como medio de pago.

La caja de convertibilidad argen-tina recibió un importante apoyode la comunidad financiera inter-nacional y particularmente delFMI. El régimen cambiario instau-rado en la Argentina tuvo en unprincipio un cierto éxito. Antes quenada permitió controlar la inflaciónacabando con la hiperinflaciónque sacudió al país hasta 1990.La instauración de la caja de con-vertibilidad inmediatamente revir-tió la tendencia llevando progresi-

vamente los precios al nivel de undígito en 1994. Posteriormente, elsistema abrió la vía a un regresode los capitales y a una remoneti-zación de la economía. La expan-sión de la base monetaria en con-trapartida de la entrada de capita-les favoreció la expansión del cré-dito interno y del consumo. Laeconomía real se reanimó asom-brosamente. El crecimiento alcan-zó 8% por año a principios de losnoventa después de una catastró-fica década de crecimiento negati-vo.

Los agentes actuaban como siconfiaran en la permanencia deingresos medios netamente másaltos que en el pasado. Con el pa-so del tiempo cada vez más y máspromesas fueron realizadas bajola hipótesis de que la economíapodría sostener un crecimientoreal en el nuevo marco de la con-vertibilidad. Los agentes privados,y en particular las familias, no inte-graron en su comportamiento ladegradación de las finanzas públi-cas y la posibilidad de que sus in-gresos futuros se vieran afectadospor importantes choques adver-sos. Esto último es confirmadocon la disminución del ahorro pri-vado y el aumento del consumoprivado. Por otro lado, cada vezque las autoridades tuvieron quehacer frente a choques o pertur-baciones macroeconómicas res-pondieron redoblando el compro-miso de mantener fijo el tipo de

18 Héctor Guillén Romo, La contrarrevolución neoliberal, México, ERA, 1997.19 En su versión heterodoxa con una cobertura de 139%. Veyrune Romain, op cit p83.


cambio con lo que alentaron la do-larización de los contratos. El go-bierno prometió que reembolsaríapuntualmente sus bonos en dóla-res, las empresas de servicios pú-blicos privatizadas fijaron sus pre-cios en dólares, los bancos pro-metieron devolver los depósitosen dólares y los prestatarios firma-ron cuantiosos volúmenes de pro-mesas de pago denominadas endólares. Como es obvio, el cumpli-miento de todos estos compromi-sos implicaba que la economíaestaría en condiciones de generarsuficientes ingresos en dólares.Esto último podría lograrse a tra-vés de aumentos de productivi-dad, condiciones internacionalesfavorables a la exportación, políti-cas fiscales consistentes y volun-tad de los prestamistas extranje-ros de otorgar crédito suficiente.

Sin embargo, en condiciones deuna completa alienación de la so-beranía monetaria, los choquesse transmitieron completamente ala economía. La estabilidad mone-taria forzada de la caja de con-vertibilidad implica una flexibilidadintegral de la economía real20. Lascrisis sucesivas que sacudieronMéxico, Asia, Rusia y el Brasil pro-vocaron fuertes devaluaciones ennumerosas monedas de paísesque son mercados o competido-res de las exportaciones argenti-nas. El peso argentino se fue so-brevaluando cada vez más hastallegar a cuando menos 30% en

términos reales en el otoño de2000 cuando la fuga de capitalescomenzó. Esto ahogó el creci-miento y volvió deficitaria la balan-za corriente. Las exportacionesdejaron de crecer y se endurecióla oferta de crédito externo. Parafrenar la hemorragia de divisas, elBanco Central aumentó las tasasde interés. Las cargas financierasaumentaron sobre las deudas enpesos y en dólares. La economíaentró en recesión y en deflacióndesde 1998. Los bancos comer-ciales dejaron de prestar y la eco-nomía sólo se sostenía con elgasto público. Pero el alza de lastasas de interés y la baja de los in-gresos fiscales provocados por larecesión se combinaron presio-nando las finanzas públicas. Lascargas financieras de la deudacrecieron de manera exponencialaumentándola, lo que implica ta-sas de interés cada vez más ele-vadas para que los acreedores in-ternos y externos acepten conser-varla. Alcanzado este punto laconfianza se hizo pedazos. La co-munidad financiera internacionalliderada por el FMI exigió un impo-sible reequilibrio presupuestario.Como comenta Paul Krugman,“los funcionarios del FMI –a seme-janza de los médicos en la EdadMedia, que insistían en sangrar alos pacientes y además repetíanel procedimiento cuando la san-gría los había dejado aún más en-fermos- prescribieron austeridad y

20 Jean-François Ponsot, La croissance économique dans le long terme, Formes histori-ques et perspectives, Op. cit. p. 272.


más austeridad, hasta el final”21.En estas condiciones, los recortesbrutales en los gastos públicos in-terrumpieron la provisión de servi-cios públicos esenciales y cesa-ron el pago de los empleados pú-blicos. Cuando el FMI rechazódesbloquear un crédito a princi-pios de diciembre de 2001, la he-morragia de capitales hizo que elpeso escaseara para las transac-ciones corrientes. El gobierno uti-lizó medios de financiamiento noortodoxos como la emisión de“monedas de emergencia” porparte de las autoridades provin-ciales. Así, varias provincias crea-ron monedas de apoyo, ratifican-do el fraccionamiento monetario22.Con ello el Estado era cuestiona-do, ya que por un lado violaba laregla de emisión que se había im-puesto durante diez años y, por elotro, aceptaba el cuestionamientode su monopolio sobre la emisiónmonetaria. Las redes de truequepermitieron a muchos argentinossobrevivir en lo más fuerte de lacrisis23. En un acto desesperado,el gobierno decidió bloquear lascuentas bancarias, con la excep-ción de una suma muy limitada.Esta última medida desencadenóuna explosión social que hizo huiral poder ejecutivo. Tras una sema-na de vacio de poder, el Parla-

mento designó un presidente hos-til a la caja de convertibilidad. Seabolió la ley de convertibilidad, sedecretó una moratoria sobre ladeuda pública y el tipo de cambiose volvió flexible. El caso argenti-no demostró que la salida de unacaja de convertibilidad puedeefectuarse sin trastornos impor-tantes de los usos monetarios an-teriores y en el momento deseadopor las autoridades políticas y mo-netarias.

Con la pesificación del sistema,el país volvió a tener una autori-dad monetaria, esto es, el BancoCentral recuperó los instrumentosfundamentales de la política mo-netaria. El Banco Central puedeahora, por ejemplo, recurrir a lasoperaciones de mercado abiertopara regular la liquidez o aplicarinstrumentos de regulación de loscapitales volátiles desestabiliza-dores En estas condiciones, la pe-sificación permitió la desinflacióny la estabilización rápida del cam-bio, aunque fue objeto de criticasen razón de las múltiples medidasde carácter redistributivo queacompañaron el proceso. En par-ticular se hace referencia a la pe-sificación asimétrica del pasivo ydel activo bancario o a las modali-dades de indexación ulterior delos contratos pesificados.24

21 Paul Krugman, El gran engaño ,op cit p.311. 22 Jorge Schvarzer y Hernán Finkelstein, “Bonos, casi monedas y política económica”,

Realidad Económica 193, enero 2003. 23 Jérôme Blanc, Les monnaies parallèles, Unité et diversité du fait monétaire, Paris,

L’Harmattan, 2000. p. 271-274. 24 Aldo Ferrer, “Recuperación y crecimiento: tiempos e instrumentos de la política econó-

mica argentina”, Comercio Exterior, mayo 2004. p. 413.


La experiencia argentina demos-tró que la primera condición paracrear y sostener una caja de con-vertibilidad es la de contar con su-ficientes reservas en divisas parahacer frente a los compromisos deconvertibilidad y ganar la necesa-ria credibilidad interna y externa,lo que supone un prestamista in-ternacional de última instanciamuy activo. Este papel lo desem-peñó de manera obligada y forza-da hasta diciembre de 2001 elFMI. El rechazo a continuar jugan-do este papel precipitó la crisis deconfianza y demostró que mien-tras no se solucionen los desequi-librios estructurales, resulta iluso-rio y costoso el anclaje radical dela paridad cambiaria en una cajade convertibilidad. Su instauraciónes una invitación a ataques espe-culativos similares a los que cono-ció México en 1994 y 1995 y equi-vale a ponerse una camisa defuerza: ”el costo de volver atrás ode alterar la paridad con posterio-ridad, sube exponencialmente altrastocar de raíz esperanzas fun-dadas o infundadas de los agen-tes económicos”25. Sin embargo, apesar de los problemas que esta-ba viviendo la Argentina con lacaja de convertibilidad otra “solu-ción de esquina” comenzó a ganarterreno en América latina: la dola-rización.

La dolarización

La dolarización es una especiede caja de convertibilidad “plus”26

en la medida en que no se limitasimplemente a anclar la paridaden la moneda extranjera y a deter-minar las variaciones de la basemonetaria en función de las varia-ciones de la reserva. Se puede in-terpretar como una forma particu-lar de redoblar la apuesta a un ti-po de cambio fijo, saliendo de laconvertibilidad en una direccióncontraria a la devaluación. El dólar(u otra moneda extranjera, xeno-moneda) sustituye pura y simple-mente la moneda local y se can-cela la posibilidad de devaluación.El país renuncia a la posibilidadde poner fin a una eventual sobre-valuación y paga el precio en tér-minos de competitividad y de ba-lanza corriente. En este sentido, ladolarización representa una medi-da más radical que la caja de con-vertibilidad.

En tanto que la caja de converti-bilidad busca fortalecer la mone-da doméstica, la dolarización es elresultado de un proceso de pérdi-da total de confianza en las fun-ciones tradicionales de la mone-da, ocasionada por la ausencia decredibilidad en su valor inter-tem-poral. En sentido estricto, la dola-rización es el proceso de reempla-zo con el dólar de los EstadosUnidos (o del euro y en ese caso

25 D. Ibarra y J.C. Moreno-Brid. p 252. 26 Fred Bergstein, “La dollarisation: principes et enjeux”, L’Economie Politique N°5, 1ère

Trimestre 2000.


podemos hablar de eurización)de las monedas nacionales pree-xistentes como unidad de fijacióndel precio de los bienes, de instru-mento de pago y de detención delahorro (dolarización oficial). Ensentido amplio, el término dolari-zación designa una situación en lacual el dinero extranjero sustituyeal dinero doméstico en cualquierade sus tres funciones (dolariza-ción no oficial, de facto o infor-mal).

Con respecto a su significadoamplio, dolarización de facto, sepuede señalar que los agenteseconómicos en ciertos contextos(crisis inflacionista, escasez demedios de pago, escasez de bie-nes, desarrollo de redes comer-ciales y financieras transfronteri-zas, proliferación de actividadesclandestinas ilegales)27 substitu-yen la moneda nacional con unamoneda fuerte siguiendo lo quealgunos autores denominaron la

ley de Gresham al revés28. Se tra-ta de una reacción de los agenteseconómicos racionales confronta-dos con una perdida de eficienciade la moneda nacional.29. Así, du-rante las hiperinflaciones que sedesarrollaron en Europa despuésde la primera guerra mundial, losagentes económicos se pusierona acumular divisas, posteriormen-te a contar e incluso a pagar enmonedas extranjeras sus transac-ciones internas30. Este tipo de do-larización observada también ennumerosos países latinoamerica-nos desde los años setenta con-dujo a una intensificación de latransferencia de ingresos, de pa-trimonios y de activos reales. Ladolarización (o eurización) de fac-to u oficiosa puede ser parcial conpluralidad monetaria como en lamayoría de las economías deAmérica latina o total con exclusi-vidad monetaria como en Kosovodonde el euro reemplazó al marcoalemán.31.

27 Jérôme Blanc. op cit 131-135.28 Contrariamente a la ley de Gresham que se aplica a monedas con un valor intrínseco

como las metálicas, en el caso que nos ocupa es la buena moneda la que reemplazaa la mala. Pablo E Guidotti y Carlos A Rodríguez “Dollarization in Latin America. Gres-ham’ Law in Reverse?”, IMF Staff Papers, vol 39, n°3 septiembre 1992.

29 En este último caso se hace también la distinción entre substitución de monedas ysubstitución de activos La primera se refiere a fenómenos de substitución de monedadebido a motivos de transacción en tanto que la segunda resulta de consideracionesde riesgo y rentabilidad de los activos domésticos y extranjeros. Marco Baquero Lato-rre “Dolarización en América Latina: una cuantificación de las elasticidades de susti-tución entre monedas”Monetaria, CEMLA, jul-sep 2000.

30 John Maynard Keynes, A Tract on Monetary Reform, The Collected Writings of JohnMaynard Keynes, vol. IV, The Royal Economic Society, 1971, p41.

31 Hervé Boismery, “Substitution monétaire et dollarisation: aspects socio-économiques”,Economies et Sociétés, n°33, 1/1996; Jean-François Ponsot, “La relation Banque cen-trale-banques commerciales dans un régime de dollarisation: le cas de l’Equateur”,Rapport d’études pour l’Institut pour la Recherche de la Caisse des Dépôts et Consig-nations, julio 2004; Sylviane Guillaumont Jeanneney, ”La politique économique enprésence de substitutions de monnaies” Revue économique, N° mayo 1994.


En este apartado nos ocupare-mos de la dolarización en un sen-tido estricto, es decir, de la dolari-zación oficial o de jure integral de-cidida de manera unilateral sin ne-gociación entre el país dolarizadoy el “país tutor”. En este caso setrata de reemplazar la moneda na-cional por una moneda extranjeraotorgándole unilateralmente poderliberatorio ilimitado en el territoriodel país considerado, desapare-ciendo la moneda doméstica o re-duciéndola a un papel subsidiario.

La moneda no es sólo un simpleinstrumento económico. Posee di-mensiones políticas y socialesirreductibles. La moneda es unsímbolo fuerte de pertenencia auna misma entidad política, eco-nómica y social” 32. Sin embargo,el discurso económico hegemóni-co sobre la moneda en las socie-dades contemporáneas sólo poneel acento en su dimensión funcio-nal que remite a sus funciones demedida de los precios, de mediode pago y de reserva de valor. Entanto que el análisis de la dolariza-ción de facto ha privilegiado unaconcepción funcionalista, la do-larización de jure insiste en el he-cho de que la moneda es una ins-

titución e interpreta la dolariza-ción como una manifestación dela crisis de la moneda –instituciónque lesiona la soberanía moneta-ria.33 Como institución la monedarecubre una dimensión simbólicade identificación. Constituye unvector de identificación de una co-munidad al igual que la bandera,el himno y otros símbolos patrios.Así, hay que tener presente que lamoneda constituye un símbolopolítico de identidad nacional34,que la esencia de la moneda espolítica y que las relaciones mo-netarias reflejan la jerarquía depoderes entre estados soberanos.En pocas palabras, la dimensiónpolítica es crucial para compren-der la dinámica de la integraciónmonetaria.

La dimensión simbólica y deidentificación de la moneda preva-lece porque la moneda es, antetodo, una unidad de cuenta únicadefinida por una autoridad recono-cida como legítima por la comuni-dad. La autoridad representativade la comunidad es la única habi-litada para designar la unidad decuenta única. Proclamando su va-lidez, la moneda unidad de cuentaes institucionalizada. Cuando la

32 Bruno Théret, “Les dimensions sociopolitiques de l’euro”, Problèmes économiques,n°2597 (30/12/1998). p 27.

33 Jean-François Ponsot, Rapport d’études pour l’Institut pour la Recherche de la Caissedes Dépôts et Consignations op cit p 24.

34 “La moneda remite al príncipe y más generalmente a una organización política de lasociedad... La moneda es inseparable de un orden o de un poder. A todo sistema mo-netario se le asigna un limite, el de la aceptación de los medios de pago. El área deextensión del sistema de pagos se confunde con el de la soberanía de la instituciónque emite la moneda legal. Moneda y soberanía están entonces estrechamente vincu-ladas”. Jean Cartelier, La monnaie, Paris, Flammarion, 1996. p 96.


dolarización interviene, los agen-tes económicos abandonan la uni-dad de cuenta doméstica, ya quepor diversas razones han perdidola confianza35 en ella, y se incli-nan por una unidad de cuenta ex-terior a la comunidad. La estabili-dad de la unidad de cuenta cons-tituye un elemento esencial de laconfianza. Cuando ésta no esasegurada, la confianza colectivaen la moneda es sacudida y suaceptación por los otros cuestio-nada, afectando toda la organiza-ción monetaria. El paroxismo de lapérdida de la estabilidad de la uni-dad de cuenta se alcanza durantela hiperinflación, período duranteel cual el gobierno se encuentraen la incapacidad de garantizar lacalidad de la moneda. La pérdidade control atribuida a políticaseconómicas inadecuadas (porejemplo, cuando el Estado abusade la creación monetaria para fi-nanciar el déficit presupuestario)conduce al gobierno a “importar lacalidad monetaria”36. La caja deconvertibilidad es una tentativa eneste sentido. Sin embargo, la re-gla de convertibilidad de la basemonetaria con activos extranjerosen muchas ocasiones no bastapara restablecer la confianza en lamoneda local. En esas condicio-nes, la dolarización oficial aparececomo una solución más propicia ymás radical.

Los análisis institucionales de lamoneda insisten sobre su dimen-sión espacial37. Según estos análi-sis, la aparición de la moneda noresponde a la necesidad de dispo-ner de un bien intermediario en losintercambios, sino de contar losbienes producidos por una socie-dad. La moneda provee una medi-da de la riqueza social producida.Permite contar el producto. Gra-cias a la moneda, las riquezas he-terogéneas creadas son homoge-neizadas en el seno de un mismoespacio. En estas condiciones, elespacio monetario coincide con elespacio social de producción.

Desde el surgimiento de los es-pacios políticos en torno de losEstados-nación, la coincidenciadel espacio monetario con el es-pacio social de producción privile-gió la relación de una moneda conuna nación. Con fenómenos comola constitución de la zona euro, laaparición de monedas paralelas yla dolarización, la coincidencia delespacio monetario con el espacionacional deja de existir. En parti-cular la dolarización oficial integralacaba con la coincidencia entre elespacio monetario y el espaciosocial de producción. Con la dola-rización, dos espacios sociales deproducción cohabitan con un es-pacio monetario común. El espa-cio social de producción del paísdolarizado y el espacio social de

35 Michel Aglietta y André Orléan, “No hay moneda sin confianza”, op cit p 9. 36 Jean-François Ponsot, “Rapport d’études pour l’Institut pour la Recherche de la Cais-

se des Dépôts et Consignations” op cit p 25.37 Jean-François Ponsot, “Rapport d’études pour l’Institut pour la Recherche de la Cais-

se des Dépôts et Consignation”s op cit p 30-31.


producción de los Estados Unidoscomparten el espacio monetariodel dólar.

La dolarización oficial integraldecidida de manera unilateralconstituye la organización mone-taria que prevalece en los territo-rios anexados por EUA (Puerto Ri-co, Guam...) o en una pluralidadde territorios insulares (Microne-sia, Islas Marshall, etc).En Euro-pa, se verifica la misma situaciónen los casos de Mónaco y SanMarino que utilizan el euro comomoneda y de Liechenstein que uti-liza el franco suizo. Se trata depaíses pequeños con estatutosparticulares, muy abiertos al exte-rior, sin control de las transferen-cias de capitales. Muchos de es-tos países dolarizados o euroiza-dos son a menudo denunciadoscomo paraísos fiscales deshones-tos.

En América latina es bien conoci-do el caso de Panamá. Este paísdolarizado desde 1903 constituyóhasta muy recientemente la ex-cepción entre los países indepen-

dientes de talla significativa38. Enefecto, a principios de 2001 Ecua-dor y El Salvador decidieron unila-teralmente dolarizar sus econo-mías sometidas a la presión de lahiperinflación y/o en un contextode crisis social39. Estos países sedecidieron por esta solución cons-tatando el fracaso de las políticasanteriores y la súbita ausencia decredibilidad de las autoridades na-cionales. Estas últimas se venobligadas a cambiar de moneda alhaber perdido completamente laconfianza de los ciudadanos. Ladislocación de la economía y la in-capacidad para resolver el proble-ma gracias a una devaluación o lainstauración de un nuevo régimencambiario obliga a las autoridadesa “pedir prestada credibilidad” aun país en mejor situación y a re-nunciar a la soberanía monetaria.En lugar de sufrir periódicamenteproblemas con monedas “meno-res” afectadas por las hiperinfla-ciones, los disturbios políticos opor políticas económicas erróneasse trata pura y simplemente dereemplazarlas con alguna mone-

38 Zenón Quispe M y Carlos Pereyra P “¿Es conveniente una dolarización total en unaeconomía con dolarización parcial?”, Monetaria, CEMLA, ene-mar2001.p65.

39 El de Guatemala es un caso especial. Este país adoptó en 2001un régimen bimone-tario con el quetzál y el dólar como monedas. En ese año entró en vigor una ley de Li-bre Negociación de Divisas que otorga curso legal al dólar en transacciones comer-ciales y financieras. Igualmente se autoriza la contratación de obligaciones en mone-da extranjera a cualquier empresa o individuo y la expresión de los precios internosen dólares. A diferencia de Ecuador y del Salvador, el país continuará con una políti-ca de tipo de cambio flexible y el Banco Central conservará su prerrogativa de modi-ficar la base monetaria emitiendo circulante. Es decir que en Guatemala se legaliza lapresencia del dólar en la economía pero no se renuncia al uso de la política moneta-ria y cambiaria. David Ibarra, Juan Carlos Moreno-Brid, Jesús García y René Hernán-dez, “La dolarización en El Salvador: implicaciones, ventajas y riesgos”, InvestigaciónEconómica, abril-junio 2004, N° 248. p 76-77.


da “mayor” mucho más estable ymás líquida como el dólar de EUA.

La adopción de la dolarizaciónconlleva ventajas y costos paralos países dolarizados. La literatu-ra sobre el tema enumera cuatroventajas40:-Reducción de la inflación.

Los autores favorables a la dola-rización destacan que el hecho dereemplazar una moneda nacionalcuyo poder de compra se erosio-na con el transcurso del tiempopor una moneda más estable y re-conocida por el mercado constitu-ye una ventaja. Consideran que lairrevocabilidad de la decisión deadherir a la política monetaria deEUA permitirá la reducción de lainflación a las tasas de dicho país.De hecho, la reducción de la infla-ción resultaría sobre todo delefecto disciplinador debido a laimplementación de condicionesmonetarias restrictivas, más parti-cularmente a la imposibilidad definanciar el déficit público concreación monetaria. En contrapo-sición con lo anterior, los críticosde la dolarización sostienen que elrégimen de flotación pura no signi-fica la discrecionalidad total o laausencia de reglas. Muy por locontrario, sostienen que variospaíses con régimen de flotaciónhan adoptado una política mone-taria que limita la discrecionalidadimponiendo, con buenos resulta-dos, objetivos en materia inflacio-

naria (por ejemplo, Chile).-Profundización financiera.

La ventaja atribuida a la dolariza-ción es la de facilitar la integracióndel mercado financiero domésticoen la medida en que el ahorro sehace en la nueva unidad y lasoperaciones a través de las fron-teras se realizan sobre esta mis-ma base. La necesidad para losresidentes de diversificar artificial-mente y, en algunos casos, costo-samente su portafolio desapare-ce. Los prestatarios con planes delargo plazo ya no se enfrentaráncon la disyuntiva de endeudarseen dólares y aceptar el riesgocambiario o tomar créditos de cor-to plazo en moneda nacional yafrontar el “descalce” (maturitymis-match) entre sus activos y suspasivos. Con la dolarización losresidentes pueden acceder a cré-ditos en los plazos deseados y enla moneda de uso diario. A esterespecto, se pone frecuentementecomo ejemplo Panamá, país quese dolarizó a principios del sigloXX y que constituye el único paíslatinoamericano líquido y bien or-ganizado, con créditos hipoteca-rios de hasta 30 años. Sin embar-go, los críticos de la dolarizaciónresponden diciendo que si bien escierto que el sistema financieropanameño se caracteriza por susofistificación y su solidez, esto noresulta necesariamente de la do-larización. El surgimiento del sis-

40 Henri Bourguinat, L’euro au défi du Dollar, Essai sur la monnaie universelle, Paris, Eco-nomica. 2001. capítulos 3 y 4; Henri Bourguinat y Larbi Donhni, “La dollarisation com-me solution en dernier ressort”, Revue française d’économie, n°1, vol XVII. 2003. “Véase también Zenón Quispe y Carlos Pereyra P. op cit


tema financiero panameño debutóen 1970 con una ley que liberali-zaba los requerimientos de colo-cación de los bancos extranjeros,fortalecía el secreto bancario ypermitía una movilidad total delcapital. Como resultado, los pres-tatarios panameños pueden acce-der a los mercados financieros ytomar créditos a tasas frecuente-mente más bajas que el gobierno.En estas condiciones, el reducidospread entre las tasas internas einternacionales se explica máspor la apertura del sistema banca-rio panameño que por la dolariza-ción.-Baja regular de las tasas

de interés por reducciónde las primas de riesgo.

La eliminación del riesgo cam-biario o riesgo de devaluación dela moneda interna es el beneficiomás obvio que suele asignárselea la dolarización. La eliminacióndel riesgo de devaluación a su vezreduce el riesgo soberano (o ries-go país) que durante los periodosde tensión como durante la crisisde los mercados emergentes enlos noventa determinó la actitudde los inversionistas hacia los paí-ses como sujetos de crédito. Pero,en la medida en que el riesgo paíssubsiste, los inversionistas extran-jeros continuarán reclamando unsuplemento de rendimiento. Lasprimas de riesgo sobre las tasasde interés seguirán existiendo enfunción del desempeño de las au-toridades fiscales, la calidad delsistema financiero y la flexibilidadde los mercados de bienes y de

trabajo. Si bien es cierto que enausencia de dolarización las tasasde interés se incrementan por elmonto de la prima de riesgo, en elcaso de Chile este costo es relati-vamente bajo ya que la prima deriesgo en este país es relativa-mente baja en relación con la deotros países. Esto se ha logradoen un sistema de flotación cam-biaria con metas inflacionarias. Fi-nalmente, los críticos de la dolari-zación opinan que esta última noimplica necesariamente una con-vergencia hacia las tasas de inte-rés de EUA, en función del riesgopaís, originado por un “riesgo con-fiscatorio”. Dicho riesgo existecuando se tiene el temor de queuna súbita pérdida de confianzaen el país dolarizado conduzca aun retiro masivo de depósitos, auna fuerte restricción de la liqui-dez bancaria y a un descenso enel nivel de actividad económica. -Disciplina financiera cre-

ciente.Los defensores de la dolariza-

ción consideran que ésta alientala disciplina fiscal en relación conlos sistemas de flotación o de fija-ción, ya que elimina la posibilidadde monetizar el déficit fiscal, esdecir que suprime la posibilidadde emitir moneda para financiarlos déficit públicos. La dolariza-ción permitiría a los países que laadoptan eludir totalmente las pre-siones políticas locales de tipo po-pulista que impiden frecuente-mente a los Bancos Centrales re-sistir las demandas de monetiza-ción de los déficit presupuestarios


y el otorgamiento de subsidios in-debidos. Esto significa que el dé-ficit debe financiarse a través delendeudamiento y no imprimiendodinero. A este respecto, los críti-cos de la dolarización sostienenque Panamá mostró varios de losproblemas que durante varias dé-cadas agobiaron a América latina.Particularmente, hasta fines delos ochenta Panamá tuvo un sec-tor público grande e ineficiente,cuyo gasto corriente representabamás del 25% del PIB.

Frente a todas estas ventajas su-brayadas por los defensores de ladolarización sus críticos llaman laatención sobre diversos costos ydesventajas.-Costos administrativos.

La transición de la moneda do-méstica al dólar o a cualquier xe-nomoneda implica la conversiónde los precios y la mutación delsistema de pagos lo que suponegastos importantes entre los quedestacan cambios en los distribui-dores de billetes, programas decomputación de los bancos,etcétera. -Pérdida del señoreaje.

El derecho de emitir moneda esun “derecho del señor”. En efecto,la palabra “señoreaje” hace refe-

rencia al impuesto que los seño-res feudales obtenían cuandoconvertían el oro no monetario enpiezas. El “señoreaje” sigue sien-do importante en el mundo actualde papel moneda. El derecho deemitir moneda constituye una pre-ciosa fuente de ingresos paraque los gobiernos puedan ha-cer frente a su gasto público41.Imprimir moneda no tiene casicosto y los billetes y monedaspueden cambiarse por bienes yservicios. Así, en su forma másestrecha el “señoreaje” corres-ponde a la diferencia entre el cos-to de producción de los billetes ylas monedas y su poder de com-pra que es evidentemente muysuperior. Más ampliamente defini-do, el “señoreaje” depende de labase monetaria que correspondeno sólo a los billetes y monedasen circulación sino también a lasreservas de los bancos (billetes ymonedas guardadas en los cofresmás los depósitos en el bancocentral). En algunas ocasionesconviene distinguir el “señoreaje”bruto del “señoreaje” neto. El “se-ñoreaje” bruto corresponde a lasganancias de emisión sin tomaren cuenta sus costos. El “seño-reaje” neto resulta de deducir delas ganancias de emisión los gas-

41 A titulo de ejemplo señalemos que entre 1975 y 1985 el “señoreaje” representó en Mé-xico 18% de los ingresos del gobierno y 2.71 del PIB. En el caso de Bolivia dichas ci-fras fueron de 139.50% y 5% respectivamente. En el caso de este último país el “se-ñoreaje” aportó recursos significativamente mayores que todas las otras fuentes de in-greso del sector público. En estas condiciones, no debe sorprender que Bolivia hayaexperimentado una de las peores hiperinflaciones de la historia mundial al final del pe-riodo considerado. Jeffrey D. Sachs y Felipe Larraín, B. Macroeconomía en la econo-mía global, México, Prentice Hall. 1994. p 334.


tos de impresión de los billetes, defabricación de las monedas y defuncionamiento del Banco Cen-tral.

El “señoreaje” no siempre espercibido por el gobierno del paíslocal. Existen tres situaciones enlas cuales estos ingresos sonapropiados por alguna entidad di-ferente del gobierno local.

La historia monetaria nos infor-ma que durante mucho tiempo elsector privado tuvo derecho deimprimir papel moneda y gracias aello el derecho de percibir total oparcialmente el “señoreaje”. Antesde la unificación del sistema ban-cario por medio de un banco cen-tral los bancos privados emitíanmoneda. Hay quienes han soste-nido en una posición extrema neo-liberal de libre mercado que debe-ría reintroducirse este sistema decreación privada de dinero42.

El segundo caso en el cual losingresos del “señoreaje” van a dara alguna entidad diferente del go-bierno local es el de la sustituciónde monedas (dolarización no ofi-cial). Como señalamos anterior-mente, ésta se presenta cuando elBanco Central local goza del mo-nopolio de creación de monedanacional pero en virtud de una his-toria de inestabilidad monetarialos residentes del país utilizantambién una moneda extranjerapara las transacciones internas.De este modo hay dos monedasque funcionan como medio de

cambio y el “señoreaje” lo com-parten el gobierno nacional y elgobierno extranjero.

El tercer caso es de la dolariza-ción oficial, es decir, cuando unpaís decide unilateralmente em-plear la moneda de otro país. Eneste caso es el gobierno del paísemisor el que gana el “señoreaje”.Por ejemplo, Ecuador y el Salva-dor utilizan el dólar americano co-mo moneda oficial. La falta de mo-neda local significa que los gobier-nos de Ecuador y del Salvador re-nuncian a la posibilidad de percibir“señoreaje” en favor del gobiernode Estados Unidos. Si los residen-tes de Ecuador y El Salvador quie-ren aumentar su tenencia de dine-ro, el país en su totalidad tieneque lograr un excedente de la ba-lanza de pagos, ya sea obtenien-do los dólares en préstamo o acu-mulándolos mediante un exce-dente comercial. En caso de quese elija el camino del préstamo, ladeuda tiene que servirse de todosmodos, de tal suerte que en cual-quier caso el país tiene que entre-gar bienes o servicios reales acambio de su acumulación de mo-neda extranjera. Por otra parte,EUA obtiene recursos reales porel privilegio de imprimir los billetesque usan ambos países. De lo an-terior podemos concluir que todaeconomía dolarizada unilateral-mente soporta una transferencianeta de recursos en favor del país“tutor”.

42 Friedrich Von Hayek, Denationalization of Money, Londres, Institute of Economic Af-fairs, 1976.


Algunos autores como GuillermoCalvo43 sostienen que el país dola-rizado puede firmar un acuerdocon EUA para compartir el “seño-reaje”. Cualquiera sea la ingenio-sidad de la formula para compartirel “señoreaje” el problema central,como señala Henri Bourguinat44,permanece: el interés que puedantener EUA en compartir dicho “se-ñoreaje”. No queda claro lo quepodrían ganar con esta solución yes probable que sea mal aceptadapor el Congreso de los EstadosUnidos de América siempre reti-cente a otorgar subsidios a lospaíses extranjeros si no hay unacontrapartida política o económicaatractiva. -Pérdida del prestamista de

última instancia.Una de las desventajas y costos

asociados con la dolarización esla pérdida del Banco Central do-méstico como prestamista de últi-ma instancia. En caso de desór-denes financieros profundos co-mo corridas bancarias o incumpli-mientos en el pago de la deuda, lacontrapartida de la dolarizaciónradicaría en la incapacidad de losBancos Centrales nacionales paraparar el proceso de contagio pro-veyendo la liquidez exigida frentea la amenaza de insolvencia ge-neral. Ellos habrían perdido la fun-ción de proveedores últimos de li-quidez. Ya no habría prestamistade última instancia.

A esto los defensores de la dola-rización responden con dos argu-mentos. Primero, consideran quedebido al azar moral que a menu-do empuja a la toma de riesgosexcesivos por parte de los bancoscomerciales que confían demasia-do en una eventual ayuda delBanco Central, la supresión delprestamista de última instanciapodría conducir a una mayor disci-plina y contribuir así a evitar lascrisis financieras. En segundo lu-gar, consideran que es un errorpensar que ese papel está nece-sariamente vinculado con la capa-cidad de emitir dinero. Más espe-cíficamente, Guillermo Calvo sos-tiene que existen métodos alter-nativos como la creación de unfondo de estabilización o el esta-blecimiento de líneas de créditoscontingentes con los bancos pri-vados. En este caso se trataría deque los países acuerden arreglosespeciales con terceros para ob-tener fondos de emergencia En lapráctica esto se presenta como unproblema o un costo adicional dela dolarización. Aquí se vuelve evi-dente que el sistema bancario deuna economía oficialmente dolari-zada sólo es viable con relacionesprivilegiadas con el sistema ban-cario del país emisor o con un ac-ceso fácil a los euromercados. Decualquier manera con la desapari-ción del prestamista de última ins-tancia nacional se ataca un sím-

43 Guillermo A Calvo, On Dollarization, texto mimeografiado, Universidad de Maryland,1999.

44 Henri Bourguinat, op cit p 67.


bolo fuerte de la soberanía mone-taria del país dolarizado.-Pérdida de independencia

respecto de la política mo-netaria americana.

La dolarización unilateral tiene elinconveniente de anular la políticamonetaria interna. Resulta claroque al adoptar el estándar mone-tario extranjero, el país dolarizadoacepta necesariamente la políticamonetaria del país emisor de lamoneda “importada”. Un país sinpolítica monetaria pierde un ins-trumento que puede ayudar a lasautoridades a contrarrestar losefectos de un choque sobre laeconomía interna. En efecto, encaso de choque no puede contar-se ya con el apoyo de un relaja-miento de la política monetaria ode una regulación contracíclica.La incapacidad de responder aesos choques, cuando simultá-neamente se ha renunciado acualquier posibilidad de ajustecambiario, puede producir gran-des y prolongadas fluctuacionesen la inversión, el producto y elempleo. Las políticas económicaspara enfrentar un choque adversoen condiciones de dolarizaciónunilateral tienen un componentedeflacionario más acentuado ypersistente en términos de em-pleo, de producción y de pobrezaque en ausencia de la dolariza-ción. Así, por ejemplo, un deterio-ro abrupto de los términos de in-tercambio no provocará la típicacrisis de balanza de pagos e infla-ción, sino que se manifestará en

una contracción más severa ymás larga de los niveles de activi-dad y de empleo.

A esto se responde diciendo quela renuncia a la política monetariaes justamente una de las ventajasde la dolarización, ya que la expe-riencia latinoamericana ha demos-trado que en este continente laspolíticas son frecuentemente pro yno contracíclicas. Dichas políticashan sido incapaces de regularizarla coyuntura elevando las tasas deinterés cuando la coyuntura es al-ta y disminuyéndolas cuando esbaja. De cualquier manera, seconstata la desaparición de uninstrumento importante del ajustey la sumisión a la política moneta-ria del “país tutor”. Si se trata deEUA, es muy probable que estoimponga al país dolarizado un im-pulso desfasado si el ciclo econó-mico americano no está sincroni-zado con el ciclo económico delpaís dolarizado. Además, es difícilimaginar que la Reserva Federalse preocupe por integrar los inte-reses del país dolarizado en suspropios objetivos de política mo-netaria en caso de existencia dedesfase de los ciclos. No hay queolvidar que las autoridades ameri-canas tuvieron intercambios infor-males con la Argentina y HongKong sobre las condiciones deuna dolarización total de estospaíses y de una redistribución delos ingresos de señoreaje. Por locontrario, claramente excluyeronque tal decisión pudiera llevar aEUA a ajustar su política de tasas


de interés, de supervisión banca-ria o de acceso al redescuento dela Fed45.

La enumeración anterior de lasventajas y costos de la dolariza-ción tiene una seria limitación: pa-sa por alto los ganadores y perde-dores en el proceso de dolariza-ción. En efecto, se ignoran losefectos redistributivos de las ga-nancias y las pérdidas de reem-plazar la moneda nacional. Ahorabien, resulta claro que las ganan-cias y las pérdidas no se repartenequitativamente entre todos losagentes económicos. Habrá ga-nadores y perdedores potencialescon la dolarización. Los ganado-res se encontrarán por el lado delos grupos más dinámicos de laeconomía que aprovecharán laestabilidad macroecónomica re-sultante de la utilización del dólar,en particular del lado de las gran-des empresas productoras de bie-nes comerciables (bienes quecompiten con los bienes extranje-ros en los mercados interiores oextranjeros). Saldrán ganandotambién los prestatarios que re-sultarán beneficiados con la dis-minución de las primas de riesgoen las tasas de interés y podránpedir prestado más barato en elmercado internacional de capita-les o acceder más fácilmente a losservicios financieros correspon-dientes. Así, para los apologistas

de la dolarización, esta última au-mentará las opciones financierasofrecidas a los gobiernos de laseconomías emergentes aumen-tando con ello la estabilidad finan-ciera. Los perdedores en el pro-ceso de dolarización se encontra-rán por el lado de los productoresdel sector de bienes no comercia-bles como son los pequeños agri-cultores, los artesanos y los traba-jadores del sector informal. Deuna manera más general saldránperdiendo todas aquellos que se-rán obligados a seguir una políticaeconómica, sobre todo monetaria,que responderá a los intereses del“país tutor”, EUA. Este aspecto ol-vidado explica la violenta resisten-cia presentada en Ecuador porparte de la población indígena, lossindicatos y los pequeños campe-sinos que vieron en la dolarizaciónun preludio a la “panamización” desu economía.

Como lo ha demostrado Benja-mín Cohen46 el caso de Panamáes muy elocuente. Este país tomóconciencia a finales de los añosochenta de todas las restriccionesexternas a que los sometía la do-larización. En marzo de 1988, loshaberes panameños en los ban-cos de EUA fueron congelados ytodos los pagos y transferenciasde dólares hacia Panamá fueronprohibidos en el marco de una ac-ción de la administración Reagan

45 Jérôme Sgard, « La crise équatorienne et l’architecture financière internationale » Lalettre du CEPPI N°188. marzo 2000.

46 Benjamín J. Cohen, “Dollarisation: la dimension politique” L’Economie Politique N°51er Trimestre 2000.


tendiente a separar al generalNoriega del poder en virtud de lasacusaciones de corrupción y trafi-co de droga en su contra. El resul-tado no se hizo esperar. La mayo-ría de bancos del país debieroncerrar y la economía fue estrangu-lada por una severa falta de liqui-dez. Washington logró desmoneti-zar la economía panameña. Losefectos fueron devastadores, apesar del intento de las autorida-des panameñas de crear rápida-mente una moneda de sustitución,principalmente emitiendo chequesde valor fijo con la idea de utilizar-los como efectivo. El país resultórealmente privado de moneda y laproducción nacional cayó un 20%en el año. Aunque las sancionesresultaron insuficientes para de-salojar a Noriega y fue necesariauna invasión y la ocupación tem-poral del país, no quedó ningunaduda de que la restricción mone-taria fue dolorosa y contribuyóampliamente a la caída de Norie-ga. La lección es clara: el “país tu-tor” cuenta con un poderoso ins-trumento de influencia y de coac-ción sobre el país dolarizado y es-te último no puede tener ningúndiferendo político serio con su tu-tor. En última instancia si un paísacepta “prestar” su moneda es ob-vio pensar que esto no se hacesin contrapartida.

El ejemplo de Panamá demues-tra claramente que con el abando-

no de su moneda nacional, el paísdolarizado pierde un símbolo desu identidad nacional, un ingresoen última instancia ( el señoreaje),una parte de su autonomía y laposibilidad de desarrollar una es-trategia de desarrollo nacional.Como señala Benjamín Cohen, “ladolarización es una relación jerár-quica que ofrece pocas posibilida-des de compensación directa y nopermite necesariamente jugar unpapel en la toma de decisiones”47.Es el “país tutor” quien se aprove-cha de su posición ventajosa queacompaña una utilización másamplia de su moneda fuera de susfronteras, ganando un instrumen-to poderoso de influencia y decoacción sobre la economía delpaís dolarizado. Esto explica, en-tre otras cosas, la actitud de neu-tralidad pasiva (benign neglect)adoptada por EUA frente a las do-larizaciones ecuatoriana y salva-doreña. Obtiene ventajas sin ver-se obligado a otorgar nada a cam-bio. Se trata de una solución queorigina una auténtica subordina-ción no sólo política sino tambiéneconómica que corre el riesgo desuprimir toda libertad de maniobradel país dolarizado. Dicho de otramanera, la dolarización total equi-vale a “poner en manos extranje-ras el monopolio legítimo de laviolencia de la moneda”48. Lo quedemuestra que la dolarización noes únicamente una noción econó-

47 Idem. p 101.48 Bruno Théret, “La dollarisation: polysémie et enflure d’une notion” Critique internatio-

nale n° 19 abril 2003. p 70.


mica o técnica que se podría dilu-cidar sin tomar en cuenta el con-texto político. Se trata de un con-cepto de economía política49.

El principal problema de la dola-rización radica en transferir la car-ga del ajuste hacia instrumentosdiferentes al tipo de cambio y lapolítica monetaria. En caso dechoques externos o internos pue-de obligar a recurrir a instrumen-tos socialmente costosos parasostener la actividad. Las bajas desalarios pueden intervenir pararestaurar o mejorar la competitivi-dad precio que ya no puede apo-yarse sobre el mecanismo deva-luatorio. Además, las crisis de li-quidez no se excluyen, ya que elBanco Central no puede intervenirpara emitir moneda. En el pasadoen el caso de la Argentina, la cajade convertibilidad fue suficientepara engendrar una crisis banca-ria severa. Con la dolarización seda un paso suplementario en elsentido de la rigidez. Adicional-mente, se puede observar que enla medida en que la dolarizaciónexcluye toda posibilidad de finan-ciar el gasto público por la vía mo-netaria, se corre el riesgo de queaumente el endeudamiento exter-no. Finalmente, se comprendeque si el dólar se aprecia esto in-cidirá negativamente sobre lacompetitividad de las exportacio-nes del país dolarizado. En esteúltimo caso, es en nivel interno

que habrá que encontrar los ele-mentos compensadores: restric-ción de gasto público, control desalarios, estímulos directos a laproductividad interna, políticas in-ternas de racionalización. Aunquealgunas de estas soluciones pue-den ser virtuosas, otras no sólo nolo son sino que, por lo contrario,generan malestar social con losriegos inherentes de disturbios yrevueltas.

De cualquier manera, los resulta-dos de la experiencia de dolariza-ción oficial ecuatoriana son intere-santes pero aún ambiguos50. Losagentes económicos se habitua-ron de manera impresionante aldólar y la inflación se redujo de91,0 % en 2000 a 22,4% en 2001y 9,4% en 2002. Además, el paísrecuperó el crecimiento alcanzan-do 5.5% en 2001 y 3,8% en 2002.El desempleo disminuyó de14,1% de la población activa en2000 a 10,4% en 2001 y 8,6% en2002. Sin embargo, se produjo loque a menudo acontece cuandose utiliza una moneda extranjera“internalizándola”: el dólar fuertemina la competitividad de las ex-portaciones ecuatorianas. La ba-lanza de pagos sufrió un deterioroen 2002, ya que el déficit en cuen-ta corriente pasó de 2,6% a 4,8%del PIB, principalmente como re-sultado del fuerte aumento de lasimportaciones mucho mayor queel de las exportaciones. Por otro

49 Idem. p 78.50 Cepal, Estudio Económico de América Latina y el Caribe,2002-2003. p 211-219; Jean-

François Ponsot, Op cit. Rapport d’études pour l’Institut pour la Recherche de la Cais-se des Dépôts et Consignations.

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lado, la falta de disponibilidadesmonetarias entorpece las empre-sas locales. Los fondos para con-tinuar con el reembolso de la deu-da externa faltan y el presupuestoacusó en 2002 un déficit de 8,4%del PNB. Se corre el riesgo de lle-gar a una especialización que limi-te la economía ecuatoriana a unaproducción que requiera muchamano de obra poco calificada o aun desarrollo masivo del desem-pleo en los sectores puestos encompetencia directa con las in-dustrias intensivas en capital delpaís tutor. En estas condiciones,la dolarización se ha vuelto muy

impopular, su legitimidad es cues-tionada y emergen proyectos dedesdolarización que resultaránmás complicados que el abando-no de una caja de convertibili-dad51.

De cualquier manera, los apolo-gistas del mundo sin fronteras nose contentan con una caja de con-vertibilidad o una dolarización ofi-cial unilateral. Quieren ir mas lejosproponiendo un proceso coopera-tivo como lo es una zona de inte-gración monetaria entre los miem-bros del Tratado de Libre Comer-cio de América del Norte.

51 El caso de la dolarización unilateral de El Salvador lo dejamos de lado. Aunque inte-resante, se trata no sólo de una experiencia muy reciente ( fines de 2000) cuyo aná-lisis se ve complicado por los efectos de los terremotos de 2001. Para una primeraaproximación al tema véase David Ibarra, Juan Carlos Moreno-Brid, Jesús García yRené Hernández, op cit.

* La bibliografía corresponde al artículo completo.


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