CONCEPTOS BASICOS ACERCA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

POR

JORGE ALFREDO GARCIA FONTALVO

SANTA MARTA, 2011

INTRODUCCION

Este trabajo recoge, en primera instancia, algunos de los aspectos

más importantes y relevantes desarrollados por ilustres personajes del mundo de

las finanzas relacionados con sus teorías acerca de la estructura de capital

optimo que permite maximizar el valor de la empresa y su evolución a través de

los últimos cincuenta años, según lo detalla el Doctor Jorge Alberto Rivera Godoy

en su ensayo titulado “Teoría sobre la estructura de capital”.

Se describen las definiciones de algunos términos importantes y

necesarios para comprender las exposiciones hechas en cada teoría por sus

correspondientes autores. Estos conceptos básicos, son además un referente

técnico básico para todas aquellas personas que se sumergen casi por primera

vez en el excitante mundo de las finanzas.

Posteriormente se relacionan los supuestos que sustentan la

contextualización de un mercado financiero perfecto.

Por último se trabaja muy someramente el concepto de coste de

agencia, tema de relevante importancia en los asuntos de la administración

financiera. En resumen estos son los cuatro temas principales que se tratan en la

actividad dispuesta por el tutor de la asignatura estructura de coste de capital y

financiamiento

OBJETIVO GENERAL

Comprender la significativa importancia que tienen las diferentes teorías de

coste de capital y otros conceptos vitales en el mundo de las finanzas y el entorno

académico.

1.- RESUMEN DOCUMENTO TEORIA SOBRE LA ESTRUCTURA DE

CAPITAL, UNIVERSIDAD DEL VALLE

EVOLUCION HISTORICA DE LAS TEORIAS SOBRE LA ESTRUCTURA

DE CAPITAL

Las teorías sobre la estructura de capital se han desarrollado sobre dos

esquemas diferentes y bien definidos, el de los mercados perfectos y los

imperfectos. Como es bien conocido por todos los mercados perfectos como tal no

existen, sino que las operaciones de mercados se realizan rodeadas de

imperfecciones como los resultantes de los impuestos de personas físicas, coste

de dificultades financieras y coste de agencia.

Las primeras teorías, basadas en los supuestos de los mercados perfectos,

son conocidas como teorías clásicas o tradicionales, y sus principales exponentes

son Modigliani, Miller, Grahan, Dood y Durand. A continuación se describirán los

aspectos más importantes acerca de estas teorías.

PRINCIPALES TEORIAS BASADAS EN LOS MERCADOS PERFECTOS

TEORIAS DE MERCADOS PERFECTOS

Los siguientes son los Supuestos convalidados para los mercados

perfectos:

a) Mercados de capitales sin costo

b) Carácter neutral del Impuesto sobre la renta de personas naturales

c) Mercados competitivos

d) Accesibilidad de mercado en igualdad de condiciones para todos los

participantes

e) Expectativas homogéneas

f) La información no tiene costo

g) No costos de quiebra

h) Posibilidad de ventas del derecho a deducciones fiscales

Enfoque Resultado de Explotación

El enfoque RE sostiene que no existe una estructura de capital óptima,

puesto que el costo de capital medio ponderado K0 y el valor de mercado de la

empresa son constantes. En otras palabras los desarrolladores y defensores de

este enfoque argumentan que cualquier intento por incrementar el valor de la

empresa a partir de la gestión financiera resultaría totalmente improductivo.

Enfoque Resultado Neto

Este enfoque defiende la tesis en la cual el valor de la empresa aumenta

siempre que el costo de la deuda Ki sea menor que el costo de capital propio Ke.

En razón a lo anterior la mejor estructura de costo de capital, para los partidarios

de esta teoría, es aquella en la cual la financiación con capital propio es

reemplazada por deuda. En resumen la empresa maximiza su valor siempre que

utilice una estructura de capital en la que la deuda predomine por sobre el capital

propio., es decir, existe aprovechamiento máximo cuando el capital propio es

reemplazado en su totalidad por deuda.

ENFOQUE TRADICIONAL

A partir del apalancamiento financiero es posible generar una estructura de

costo de capital óptimo que minimiza el costo de capital medio y maximiza el valor

de mercado de la empresa. Para los desarrolladores de esta teoría, el valor de

mercado de la empresa aumenta hasta un punto clave en el cual el costo de la

deuda después de ser constante empieza a incrementar su valor. El costo de

capital propio de acuerdo con este enfoque aumenta en todo momento.

ENFOQUE MODIGLIANI Y MILLER

Basada en tres proposiciones así:

a) La maximización del valor de la empresa no depende de la estructura de

costo de capital implementada, puesto que el mercado tiende al equilibrio

por causa del arbitraje.

b) El costo de capital propio aumenta linealmente, sin embargo se reduce

debido al incremento de la deuda y al costo de capital de deuda.

c) El rendimiento obtenido en un proyecto de inversión no depende de la

forma o estructura de financiamiento que la empresa adopte y es por lo

menos igual al coste de oportunidad de invertir en proyectos no

apalancados.

TEORIAS BASADAS EN MERCADOS IMPERFECTOS

Estas teorías tienen en cuenta ciertas imperfecciones del mercado como

impuesto de personas físicas, coste de dificultades financieras y coste de agencia.

IMPUESTOS DE SOCIEDADES MODIGLIANI Y MILLER

Miller argumentaba que la ventaja fiscal obtenida por causa del

endeudamiento puede ser aprovechada en toda su magnitud, por lo que es

aconsejable endeudarse al máximo.

Debido a lo anterior se puede asegurar, conforme la señala Miller, que

existe una estructura óptima de financiamiento.

Sin embargo posteriores correcciones indican que esta ventaja se diluye por

efecto de otras imperfecciones en el mercado como costes de bancarrota,

impuestos personales, beneficios recibidos, etc. Los críticos de esta teoría

coinciden en afirmar que es bastante complicado implementar una estructura de

coste de capital óptima debido, principalmente, a que las tasas de impuestos de

personas (socios) y sociedades pueden ser diferentes. De ahí que pueda ser

realmente imposible minimizar los gastos en que la empresa incurre por estos

conceptos.

PROTECCIONES TRIBUTARIAS QUE REDUCEN LA VENTAJA FISCAL

Autores como De Angelo y Masulis, señalan existen otras protecciones tributarias

que reducen la ventaja fiscal por deuda, entre otras tenemos la depreciación, las

reservas por agotamiento y los criterios tributarios a la inversión.

Según estos expertos, “El valor de la empresa se reduce cuando no se

tiene certeza de que monto de protección fiscal por interés se pueda beneficiar la

organización”.

LOS COSTOS DE DIFICULTADES FINANCIERAS

Con esta teoría se plantea que cuanto más se incrementa el nivel de

endeudamiento por parte de la empresa, existe una probabilidad mayor de tener

dificultades financieras. Además agregan que el mercado se encarga de descontar

los costos directos (Legales, administrativos, contables y quiebra) e indirectos

(Oportunidades perdidas de obtener financiación, retener capital humano valioso,

realizar inversiones rentables, mejorar los procesos de producción, mayores

ventas, etc). Para algunos estudiosos estos costos son insignificantes, mientras

que para otros resultan ser bastante relevantes.

TEORIAS MODERNAS

La falta de coincidencia en los objetivos delineados entre propietarios y

administradores influye notoriamente en el valor de mercado de la empresa. Tanto

administradores como propietarios buscan obtener las mayores utilidades o

beneficios que se traducen en los denominados costes de agencia.

Para obtener la maximización de su propiedad el accionista por lo general

se ve en la necesidad de contratar otro tipo de profesionales asesores que

realicen auditorías externas con el fin de ejercer control sobre las actividades del

gerente, según Jensen y Meckling lo describen.

Los costes de agencia ocurren por los desacuerdos latentes ocurridos entre

propietarios y obligacionistas, por ejemplo en situaciones en las que los

inversionistas prefieren invertir en proyectos de menor envergadura por temor a la

quiebra debido al alto endeudamiento.

Los costes de agencia decrecen con el crecimiento de la deuda hasta cierto

punto en particular en el cual empieza a crecer poco a poco.

Generalmente, el punto en el cual los costos de agencia empiezan a

aumentar coincide con la estructura de capital óptima.

INFORMACION ASIMETRICA

La asimetría de información da lugar a otro tipo de imperfección de

mercado. Si todos los actores de este juego obtuvieran acceso en igualdad de

condiciones se podría evitar esta asimetría que puede dar pie a asumir efectos

contrarios a los que realmente suceden. El incremento de deuda generalmente

hace suponer maximización del valor de la empresa, mientras que la emisión de

papeles induce a creer en la disminución del valor de esta. Una estructura de

coste optimo para esta tesis es aquella en la cual se dé prioridad a los fondos

propios, posteriormente a la deuda y por ultimo emitir acciones, dado las señales

inversas que puede interpretar el mercado.

INTERACCIONES DE MERCADO DE PRODUCTO-CONSUMO

Los oligopolistas, agrega Jorge Rivero, tienden a implementar una

estructura de costo de capital con primacía de la deuda con el fin de maximizar la

producción y ganancias, cuando la competencia disminuye su capacidad

productora.

CONTROL DE EMPRESA

Por lo general, en situaciones en las que se presentan disputas por el poder

y control de la compañía, los administradores obtienen un mayor beneficio para sí

mismos y para los accionistas utilizando una estructura de financiamiento en

donde predomine el endeudamiento. Esta estructura será óptima cuando las

ganancias adquiridas compensan los costos propios generados por la pérdida de

control.

TEORIA DEL TRADE-OFF O EQUILIBRIO DE LA ESTRUCTURA DE

CAPITAL

La maximización del valor de la empresa, por razón del equilibrio alcanzado

entre los beneficios y los costes de la deuda da lugar a una estructura de

financiamiento óptima.

En resumen se puede decir que existen diversas y validas teorías, aunque

con deficiencias, acerca de la estructura de financiamiento capital optima

necesaria para maximizar el valor de la empresa.

Es importante señalar además, que empresas con similares características

e incrustadas en la misma industria posiblemente utilicen estructuras de

financiamiento diferentes y exitosas al mismo tiempo. Como tal no existe una

única y valida estructura de coste de capital, sino una amalgama de estas.

2.- CONCEPTOS BASICOS ESTRUCTURA DE COSTOS DE CAPITAL Y

FINANCIAMIENTO

ASIMETRIA DE INFORMACION

La asimetría de información es ese fenómeno en el cual uno de las dos

personas que participan en una transacción financiera principalmente cuenta con

mayor y mejor información, lo cual le permite tomar las mejores decisiones y sacar

ventaja de esto. “La asimetría de información crea un desequilibrio en la energía

de las transacciones que pueden hacer las transacciones ir mal. Los ejemplos de

este problema son la selección adversa y el riesgo moral” 1

RATIO

Vocablo ingles utilizado principalmente en la terminología económica para

referirse a la relación existente entre dos magnitudes financieras.

1 Tomado textualmente del sitio web. http://www.worldlingo.com/ma/enwiki/es/Information_asymmetry

Ejemplo el ratio de liquidez, el cual es la relación entre el activo circulante y

el pasivo circulante. Se recomienda un ratio de 200% como mínimo.

“Los ratios financieros, también conocidos indicadores o índices financieros,

son razones que nos permiten analizar los aspectos favorables y desfavorables de

la situación económica y financiera de una empresa”. 2

COSTOS DE AGENCIA

En finanzas se conoce como costo de agencia a la pérdida o destrucción

del valor de la compañía, como consecuencia de la falta de coincidencia entre los

accionistas o propietarios y los gerentes o agentes acerca de los asuntos más

trascendentales de la empresa. “Cuando aparecen objetivos no compartidos entre

los propietarios y los administradores se generan conflictos que se denominan

Problemas de Agencia”. 3

2 http://www.crecenegocios.com/ratios-financieros/

3 http://www.gestiopolis1.com/recursos7/Docs/fin/conceptos-fundamentales-en-finanzas.htm

Los costos de agencia pueden ser de tres tipos, así:

1- Costos de monitores: Controlar de lo que se hace. Por ej. Auditorias

2- Costos Incentivos: mayor remuneración en función de la creación de

valor.

3- Costos de oportunidad: son los costos por las decisiones no tomadas.

TRADE OFF

Una traducción al español de la palabra “trade-off” podría ser “conflicto de

objetivos” a partir de los cuales puedo optimizar una de las variables que influyen

en mi sistema, perdiendo desempeño en otra. “El trade off, indica en cuanto varia

un criterio para lograr un incremento unitario en otro criterio”. 4

4 http://mx.answers.yahoo.com/question/index?qid=20091024195229AAcY0xb

COSTOS DE QUIEBRA

Costos de quiebra, son aquellos costos asociados al hecho mismo de que

la empresa se halle sobre endeudada y se encuentre insolvente, lo que

inevitablemente produce reducción en el valor estimado de la compañía.

Por ejemplo. Cuando una firma empieza a endeudarse, existe la posibilidad

que la las entidades de financiación la consideren de alto riesgo, por tanto los

nuevos préstamos concedidos pueden estar tasados a un mayor precio, lo que

produciría mayor endeudamiento y por consiguiente mayores costos de

endeudamiento.

“Costos de quiebra comerciales: La información se propaga con facilidad y

los proveedores pueden perder la confianza y dejar de despachar a crédito (a

costo cero) y exigirían pago contra entrega o por anticipado. Esto disminuye la

liquidez y aumenta la necesidad de financiación, a mayor costo”.

“Los clientes, que también se enteran de la situación, posiblemente ya no

comprarán las mismas cantidades porque prefieren un proveedor seguro”. 5

ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA

La mejor combinación de recursos propios y financieros que utilice la

empresa para endeudarse, destinados a minimizar el costo de capital promedio

del mercado, y que además le permita maximizar su valor.

5 5/25/2005 Copyright Ignacio Vélez-Pareja 2003 84

3.- CARACTERISTICAS DEL MERCADO FINANCIERO PERFECTO

Los mercados financieros son aquellos entornos o ámbitos económicos

hacia donde confluyen la oferta y la demanda de activos financieros. El grupo

Santander en su página web define este término de la siguiente manera:

“Los mercados financieros son los centros en los que concurren la oferta y

la demanda correspondiente a los activos financieros, y sus características en

general son: transparencia, amplitud, libertad, profundidad y flexibilidad. Cuando

se dan en su plenitud estas características en un mercado, se habla de mercado

perfecto”. 6

Los elementos descritos anteriormente, transparencia, amplitud, flexibilidad,

profundidad y libertad, son los rasgos esenciales que caracterizan a un mercado

financiero perfecto. Sin embargo, expertos de las finanzas afirman que no existe

mercado perfecto alguno, puesto que todo mercado financiero presenta alguna

que otra dolencia particular sobre al menos una de estas características.

6 http://old.redtercermundo.org.uy/revista_del_sur/texto_completo.php?id=853

Para que un mercado financiero pueda ser considerado como perfecto, es

necesario que cumpla con algunos requerimientos y condiciones especiales, las

cuales son las siguientes:

1.- Que exista “Gran cantidad de agentes que intervienen tanto por el lado

de la oferta como por el lado de la demanda. De forma que nadie puede influir en

la formación del precio del activo financiero”. 7 En la realidad, este hecho no se

cumple plenamente en los mercados financieros del planeta. Martin Khor en el

artículo publicado en la revista del sur de la red del tercer mundo, lo expresa de la

siguiente manera:

Más allá de los errores que cometen las compañías o los bancos, existe un problema

mayor y éste es la estructura organizativa de algunos mercados, en los que unos pocos actores se

han vuelto tan poderosos que son capaces de manipular o controlar el mercado mientras los

pequeños actores y el público en general quedan indefensos.

7 http://www.eumed.net/cursecon/cursos/mmff/mmff.htm

En tal situación, no existe un "libre mercado" en el sentido clásico del término, que se

refiere a un enorme número de compradores y vendedores, cada uno de ellos con un pequeño

porcentaje del total, de modo que nadie pueda distorsionar el funcionamiento del mercado

mediante la manipulación de precios o procesos. En realidad, un puñado de poderosos individuos

o empresas son capaces de controlar una gran parte de la producción, las ventas o las compras y

determinar los precios. Así, el mercado y sus precios ya no reflejan el estado objetivo de los

“fundamentos económicos”.

Lo que ocurre hoy en los mercados financieros es un claro ejemplo del oligopolio y la

manipulación reinantes. Algunos grandes fondos, especialmente los de cobertura, altamente

especulativos, controlan enormes sumas de dinero valiéndose de nuevos instrumentos y métodos

financieros. De esta forma pueden manipular los precios de las monedas, acciones y tasas de

interés, causando en consecuencia una gran inestabilidad financiera y trastornos económicos. 8

2.- El segundo rasgo característico del mercado financiero perfecto se

refiere al hecho en el cual ese mercado debe eliminar todo tipo de restricciones

para que los agentes, ofertantes y demandantes puedan entrar o salir de éste en

el momento en el que así lo consideren necesario. Si este evento no se cumple el

ámbito no adquiere las características de mercado financiero perfecto.

8 http://old.redtercermundo.org.uy/revista_del_sur/texto_completo.php?id=853

Generalmente existe una serie de trabas que impiden el flujo libre y normal

de las personas que intervienen o desean intervenir en este tipo de mercados.

3.- Que no exista coste de transacción alguno, y que los impuestos, la

volatibilidad de los tipos de intereses y la inflación puedan afectar las operaciones

que se realicen en esos mercados. Los impuestos, la inflación y los cambios

regulares en las tasas de interés dan origen a eventos en los cuales, los costos de

operación sean altos y disminuya la rentabilidad de la inversión. Además los

corredores en muchos casos determinan precios exorbitantes para agenciar las

operaciones.

4.- Que la información necesaria para tomar las mejores decisiones esté a

la mano de todos con igualdad de condiciones. En este caso puede presentarse el

fenómeno conocido como asimetría de información, que puede dar origen a un

problema de selección adversa.

5.- que los activos tengan la propiedad de ser divididos y que además sean

indistinguibles.

4.- ¿ES BUENO SEPARAR PROPIEDAD Y ADMINISTRACIÓN DE LOS

NEGOCIOS?, ¿POR QUÉ?

Conrado Javier Martinez Profesor del Programa MBA de la Graduate

School of Business de la Universidad de Palermo en su artículo denominado

“Costos de Agencia: de las finanzas a la política”, respecto de los Costos de

agencia argumenta los siguiente:

En el mundo de las finanzas suelen definirse a los “Costos de Agencia” como la

destrucción de valor que se produce a nivel empresa, a consecuencia de la falta de alineación

entre los intereses de los accionistas/propietarios de dicha empresa como tales y los de sus

gerentes/agentes en su rol de administradores. Está claro que bajo condiciones normales los

accionistas/propietarios siempre intentarán maximizar el valor de su compañía, con el consiguiente

incremento de sus riquezas personales. No obstante, para el caso de los gerentes/agentes, este

“incentivo” a maximizar el valor de la empresa para la cual trabajan, en algunas ocasiones se

presenta un tanto difuso. Va de suyo que esta falta de alineación de intereses suele darse

mayormente en grandes organizaciones, donde el paquete accionario se encuentra atomizado y

donde se registra una marcada “distancia” entre el management y sus accionistas.

Los Costos de Agencia en relación a una determinada empresa suelen adoptar, entre

otras, las siguientes formas: realización de gastos innecesarios, contrataciones a precios por

encima de los de mercado, dificultad de ascenso de buenos ejecutivos, emprendimiento de

proyectos con riesgo excesivo, etc. Es decir, los gerentes/agentes se abusan del poder de decisión

del cual ocasionalmente gozan dentro de la organización con el objeto de lograr un beneficio propio

(en detrimento de los accionistas/propietarios). Si bien los Costos de Agencia no pueden ser

eliminados por completo, existe una serie de medidas tendientes a su minimización y a brindar una

adecuada protección a los accionistas/propietarios.

Teniendo en cuenta lo planteado por el profesor Conrado Javier Martínez

de la universidad de Palermo, es necesario señalar que es bien importante apartar

la propiedad de la administración de los negocios, siempre que exista un nivel

demarcado de parámetros y condicionamientos técnicos normativos de índole

contractual en los cuales se definan el grado de responsabilidad, compromiso,

planteamientos éticos y dedicación que asuma el administrador a favor de la

búsqueda de la maximización del valor de la empresa y de los beneficios de los

accionistas. Y además un nivel actuación responsable y respetuosa que los

accionistas o propietarios deben asumir respecto de la autonomía y autoridad que

ejerza el gerente en relación con sus funciones.

Si bien es cierto que cada uno de estos elementos, propietarios o

accionistas y gerentes o agentes, persiguen inequívocamente sus propios

intereses, por lo general opuestos, es también cierto que de este tipo de

relaciones se puede sacar y obtener el máximo provecho, tanto para propietarios,

administradores, empleados y la organización en general si se estructura y

establece un plan mancomunado que persiga las mismas metas y en el cual todos

resulten equilibradamente beneficiados. La clave del asunto está en concertar las

acciones a seguir e implementar mecanismos participativos que impulse a la

organización en su conjunto a ir en la misma dirección y perseguir intereses

comunes.

Generalmente los accionistas buscan incrementar la rentabilidad de su

inversión y obtener mayores dividendos sin importarle si la organización requiere

un aporte extra para mejorar su posición en el mercado. Los administradores por

su parte persiguen máximos beneficios respaldados en salarios altos, mayores y

mejores bonificaciones y condiciones salariales, sin tener en cuenta que existen

necesidades básicas y sustanciales que deben ser atendidas con prioridad

máxima como el cumplimiento de la obligaciones que se han adquirido con sus

empleados y con aquellos que han puesto su mirada en ellos para incrementar su

patrimonio, los accionistas.

El profesor Conrado ofrece una serie de recomendaciones que pueden

aliviar la tensión generada entre accionistas y administradores, entre estas

promueve la estructuración de un sistema democrático y participativo en el cual los

accionistas actúen igual que los votantes y puedan decidir acerca de ciertas

situaciones y decisiones trascendentales de la empresa basados, entre otras

cosas, en la calidad y oportunidad de la información suministrada por la alta

gerencia. También sugiere un sistema de remuneración justo en comparación con

las funciones que desempeña el administrador y además que se establezca una

parametrización relacionada con el límite de injerencias que en los asuntos de la

organización pueda tener uno u otro actor

Además de lo anterior, recomienda, establecer una serie de eventos

relacionados con la penalización en caso de contrariar las normas y principios

éticos o por caer simplemente en actos de corrupción. Implementar un sistema de

promociones y ascensos que impulse a los mejores individuos a optar por una

posición más importante, así como también la rotación periódica en los cargos

directivos para evitar la rutina y las malas maniobras.

Como bien se puede observar las relaciones accionistas-gerentes pueden

ser las mejores, y como consecuencia de ello todos los actores resultaran, por

obvias razones, beneficiados. Para esto es necesario que se dé un proceso de

concertación entre los actores del conflicto y se defina claramente el curso de

acción optimo que se debe tomar para que la organización maximice su valor y

todos puedan ser beneficiados con este hecho.

CONCLUSIONES

Existen diversas teorías acerca de la estructura de capital optima,

desarrolladas durante los últimos cincuenta años por diferentes autores, unos

basados en los supuestos de los mercados perfectos, otros en las imperfecciones

del mercado.

Cada autor asume o expresa la validez o no de una estructura de capital

optima. Aunque las diferencias visibles en estas teorías son algo marcadas estas

han logrado explicar un sinnúmero de situaciones que afectan la maximización del

valor de la empresa.

Existen una serie de imperfecciones en los mercados financieros que

desmienten la posibilidad de existencia de un mercado perfecto. Sin embargo han

permitido resolver grandes inquietudes generadas entorno de las decisiones de

financiamiento de las organizaciones.

Entre estas imperfecciones tenemos la asimetría de información, coste de

agencia, impuestos de sociedades y personas, trade-off, debilidades de

financiamiento y otras más.

En fin los temas que se relacionan con las teorías de coste de financiación

son diversas y nutridas y contribuyen inequívocamente con la construcción del

acerbo global y la terminología propia del entorno de las finanzas.

BIBLIOGRAFIA

Rivera Godoy, Jorge. Teoría sobre la estructura de capital. Universidad

ICESI, Estudios Gerenciales.

CIBERGRAFIA

http://www.advice-business.com/es/consejos-1966114.htm

http://www.crecenegocios.com/ratios-financieros/

http://www.eumed.net/cursecon/cursos/mmff/mmff.htm

http://www.gestiopolis1.com/recursos7/Docs/fin/conceptos-fundamentales-

en-finanzas.htm

http://mx.answers.yahoo.com/question/index?qid=20091024195229AAcY0x

b

http://old.redtercermundo.org.uy/revista_del_sur/texto_completo.php?id=85

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