INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS: ¿MECANISMOS DE

COBERTURA O DE RIESGO?

Miguel Calzada Mezura Universidad de Monterrey

ANTECEDENTES

Actualmente el mercado de los instrumentos financieros derivados ha crecido de manera alarmante alrededor de todo el mundo. Inclusive estos instrumentos son un mercado tan grande que al día de hoy ya rebasan los límites financieros y contables. Por ejemplo, ya existen derivados basados en datos meteorológicos, tales como el monto de agua que va a caer o el número de días soleados en diversas regiones. Esto tiene su lógica financiera, por un lado la razón de estos instrumentos son las cosechas agrícolas y el precio de las mismas tales como la naranja y el algodón, por otro lado, bien pudieran verse como una apuesta de si llueve o no llueve.

Pero empecemos desde qué es un instrumento financiero derivado, conocido en el ambiente financiero como “derivado” o “instrumento derivado”. Un derivado es meramente un contrato entre dos o más partes dispuestas a llevar a cabo una transacción de compra venta de un activo en una fecha futura a un precio preestablecido. El valor se determina en función de las fluctuaciones del activo subyacente al contrato, es decir, si el contrato establece una compra venta de maíz, el valor del contrato dependerá del valor del maíz al final del mismo. Los activos más comúnmente utilizados globalmente en los contratos derivados incluyen acciones, bonos, commodities, tales como maíz, sorgo, algodón, oro, entre otros, además de monedas, tasas de interés e indicadores del mercado. Pudiéramos establecer que los derivados de tasa y moneda representan más del 70% de los derivados que se comercializan en estos momentos.

Los derivados más conocidos en los mercados financieros son los contratos futuros, forwards, las opciones y los swaps. Los instrumentos derivados generalmente han sido utilizados para cobertura de ciertos riesgos asociados a un negocio, pero también son empleados por razones especulativas del activo subyacente lo que ha hecho crecer al mercado de los derivados. Por ejemplo, suponga por un momento que una empresa mexicana, la cual genera sus flujos de efectivo en pesos emite una deuda en dólares con la finalidad de aprovechar una tasa de interés más baja, en este caso la empresa estaría expuesta el riesgo de tipo de cambio por aumentos en el mismo. Para hacer la cobertura, el inversionista podría comprar los dólares a un precio específico con fecha de entrega al vencimiento de la deuda. MODALIDADES DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

Básicamente existen tres grandes tipos o clases de derivados que a continuación se detallan: 1. Futuros / Forwards:

Estos instrumentos financieros derivados son contratos de compra o venta de un activo a una fecha futura o posterior con un precio fijo el día de hoy. El contrato futuro (“futuro”) difiere del contrato forward (“forward”) en que el futuro es un contrato estandarizado firmado en una institución financiera que opera para compra y venta al público en general, mientras que los forwards es un contrato privado en acuerdo de dos partes. Además los futuros tienen un mercado secundario mientras que los contratos forwards difícilmente se podrían colocar debido a que son contratos estandarizados.

2. Opciones financieras:

Los contratos de opciones financieras, mejor conocidos como “opciones”, otorgan el derecho pero no la obligación al tenedor del contrato, de comprar (en el caso de las opciones call) o vender (en el caso de las opciones put) un activo. El precio del activo subyacente al contrato de la opción es conocido como el precio de ejercicio el cuál al igual que los futuros es fijado en el momento que se firma el contrato. Otra característica de las opciones es la fecha de ejercicio, la cual es el día en que el contrato otorga el derecho de ejercer o no ejercer. Finalmente, existe un pago inicial para el comprador de la opción conocida como prima, la cual pudiera verse como el pago por el derecho a comprar o vender. Existen dos tipos de opciones, las opciones europeas, que otorgan al tenedor de la opción el derecho de ejercer en la fecha de ejercicio (no antes); y las opciones americanas, las cuales otorgan al tenedor de la opción el derecho de ejercer en cualquier momento de la vida de la opción. Si el tenedor ejerce la opción el vendedor tiene la obligación de llevar a cabo la transacción. Existen combinaciones de ambas llamadas opciones exóticas.

3. Swaps (intercambios)

Los intercambios, mejor conocidos como contratos swaps o swaps son contratos de intercambio de flujo de efectivo en un día futuro basado en un activo subyacente de tipo de cambio, tasas de interés, commodities, acciones y otros activos. Los swaps más comunes son los swaps de tasas de interés donde comúnmente se intercambian tasas de interés fijas por tasas de interés variable o viceversa.

Existen instrumentos derivados aun más complejos que hacen combinaciones de los instrumentos básicos. Como ejemplo los conocidos como swaptions donde se tiene el derecho, pero no la obligación, de entrar en un swap dependiendo de ciertos eventos. Mucho se ha hablado de los instrumentos derivados pero de dónde vienen es una pregunta que pocas veces nos hacemos pero que si entendemos lograremos comprender el sentido de estos instrumentos.

INSTRUMENTOS DERIVADOS LISTADOS Y LOS EXTRABURSÁTILES

Hablando de manera general, existen dos distintos grupos de derivados, los cuáles son diferenciados por la manera en que son negociados en los mercados financieros. Estos derivados son conocidos como derivados listados y derivados extrabursátiles: Derivados Listados:

Los derivados listados son aquellos derivados que son negociados en diversas instituciones especializadas en un Mercado abierto que puede tener acceso gran parte del público inversionista y las empresas no financieras, tanto públicas como privadas. Una institución financiera dedicada a los instrumentos derivados actúa como intermediario en todas las transacciones relacionadas, y toma los márgenes iniciales de ambos lados como colateral a la transacción. Los mercados de derivados más grandes del mundo en función al número de transacciones son los siguientes: el Korea Exchange (KOSPI Index Futures & Options); Eurex (el cuál lista un amplio rango de productos en Europa tales como tasas de interés y productos indexados) y el Grupo CME (formado en 2007 por la fusión ente el Chicago Mercantile Exchange y el Chicago Board of Trade y la adquisición en 2008 del New York Mercantile Exchange). El Mercado de los derivados listados es tan grande que ya supera la cifra de los US$344 billones de dólares. Derivados Extrabursátiles

Los derivados financieros derivados extrabursátiles, son derivados que son comercializados de manera privada, directamente entre dos partes, sin necesidad de ir a una institución financiera u otro intermediario. Productos como swaps, contratos forward de tasa de interés, y opciones exóticas son comúnmente negociadas de esta manera. Este mercado es aun más grande y aún no esta regulado. De acuerdo al Bank for International Settlements (“BIS”), el monto nominal asciende a cerca de los US$600 billones de dólares, dónde más del 50% son contratos derivados de tasa de interés. Normalmente estos derivados están sujetos en gran medida al riesgo de las contrapartes, de igual manera la validez del contrato depende de la solvencia de la contraparte. ENTENDIENDO LAS COBERTURAS ¿BUENAS O MALAS?

Mucho se ha criticado a las empresas por el uso de derivados, a pesar de esto no todo es a consecuencia de una mala estrategia. Al contrario, en algunas ocasiones las coberturas han funcionado de manera muy adecuada.

Por ejemplo, suponga que una empresa emite una deuda al día de hoy de US$100.000 dólares, al tipo de cambio de Ps13.21/ US$. En pesos, esta empresa presentaría su deuda en $1.321.000. Lo primero que debemos de entender para hacer una cobertura es cuál es el riesgo. En este caso es evidente que el riesgo es que el tipo de cambio de pesos por dólar aumente, es decir que el tipo de cambio este por arriba de $13.21/US$ a la fecha de vencimiento de la deuda. Por ejemplo, suponga que el tipo de cambio aumente a $14/US$, esto haría que la empresa tendría que pagar $1.400.000, realizando una pérdida de $79.000. Por otro lado si el tipo de cambio baja, la empresa pagaría un monto en pesos inferior al monto emitido. La siguiente gráfica muestra el riesgo asociado con el tipo de cambio.

Gráfica de Riesgo

(300,000.00)

(200,000.00)

(100,000.00)

-

100,000.00

200,000.00

300,000.00

400,000.00

500,000.00

600,000.00

6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Tipo de cambio

P&G

En este caso, para eliminar este riesgo se tendría que comprar dólares

mediante un futuro o un forward a un precio fijo, es decir, que cuando aumente el precio del dólar se gane en el derivado el mismo monto que se perdió por la posición de deuda en dólares. En este caso la cobertura funcionaría de una manera excelente. No obstante, si el dólar baja de precio, la empresa en este caso perdería en el derivado pero ganaría en la deuda pagando un monto menor en pesos. Como se menciona aquí, se neutraliza el efecto del tipo de cambio. A pesar de lo sencillo que es, y que se escucha, pudiera preguntarse en dónde empiezan los problemas o porqué tanto escándalo de las empresas con respecto a los derivados. La respuesta es muy compleja, pero se puede resumir en tres puntos. 1.- Si la deuda estaba en el largo plazo y se pierde en el derivado, usualmente estos instrumentos tienen cláusulas en las que si el derivado genera pérdida para la empresa que lo contrató y dado que se tiene que asegurar el colateral existen las llamadas a margen las cuales representan una obligación inmediata de pago por parte de la empresa de la pérdida asumida. De aquí que las

empresas entren en problemas de liquidez. Aún y cuándo el riesgo se eliminó, surge el conflicto de liquidez. 2.- Si la empresa empieza a especular, con que el dólar va a bajar de peso y se fija un precio por arriba, muchas de las ocasiones el inversionista se quedarían con una idea de un mal manejo financiero por parte de los administradores, por eso algunas empresas deciden entrar en posiciones similares a las de riesgo multiplicando sus ganancias en caso de que el dólar baje o multiplicando sus pérdidas. Esta posición es muy riesgosa pero cuando funciona muchas veces el resultado oculta el riesgo asociado 3.- Una de las cosas que pocas veces se dice, es que los derivados nunca son mecanismos de ganar-ganar. En los instrumentos derivados siempre hay alguien que pierde y alguien que gana. Es decir si yo fijo a un precio y el mercado esta a otro, alguien tendrá que asumir dicha pérdida para la cual algunas de las veces las empresas no están preparadas y mucho menos las contemplan en sus flujos de efectivo. EL FUTURO DE LOS DERIVADOS

Después de tantas pérdidas que se han dado por un manejo especulativo muchos nos podríamos preguntar cuál es la necesidad de incurrir en riesgos debido a los instrumentos derivados o también podríamos decir que mucho del daño que se le hizo a las instituciones financieras fue a consecuencia de los instrumentos derivados. Hay que recordar que el mes anterior el peso sufrió la peor devaluación de la década debido a la necesidad que las empresas tenían de dólares para cerrar muchas de sus posiciones derivadas.

Definitivamente que no se le puede prohibir a las empresas el uso medido o desmedido de instrumentos derivados, eso sería equivalente a decirle a las empresas cuántos días de crédito deben de otorgar a sus clientes. Sin embargo lo que nos espera de los instrumentos derivados son los siguientes puntos: 1.- Desde el punto de vista contable, las revelaciones en las notas a los estados financieros de las compañías van a tener cambios importantes. De hecho, tanto el IASB (International Accounting Standard Board) y el FASB (U.S. Financial Accounting Standard Board) han emitido documentos para su revisión en la que se exige mayor revelación en cuánto al uso de derivados. 2.- Desde el punto de vista de regulación, los derivados extrabursátiles serán los más afectados. Simplemente ante la crisis que estamos viviendo este mercado de derivados tendrá que ser regulado en su totalidad. No es posible que un mercado que puede hacer que los bancos más grandes de la noche a la mañana puedan entrar en bancarrota no este regulado. Además, mucha de esta falta de regulación se magnificó con empresas que simplemente no tenían una solvencia

para enfrentar el monto nominal de derivados que sustentaban. Es decir sus nominales eran más grandes que sus activos. 3.- Las instituciones que fijan los Raitings a las empresas públicas, tendrán que incluir de una mejor manera la posibilidad de bancarrota o insolvencia a consecuencia de los instrumentos derivados. Queda de manifiesto que algunas de las empresas que mayormente se vieron afectadas por la crisis mundial tenían un mal uso de instrumentos derivados. Quizás con calificaciones buenas en su deuda pero no estaban incluyendo la posible insolvencia de los instrumentos derivados. 4.- También se espera que los instrumentos derivados disminuyan su auge debido a que muchas empresas se vieron demasiado afectadas financieramente y seguramente el comité de riesgos de cada una de ellas hará que los administradores disminuyan el uso excesivo o especulativo de estos instrumentos derivados. 5.- Finalmente, el mercado actual de los instrumentos derivados es tan grande que prácticamente se podría cubrir cualquier riesgo asociado al negocio. Sin embargo, se espera que los instrumentos derivados aun crezcan más en cuánto a productos. Como ejemplo, podemos mencionar los casos de los derivados que han salido indexados a los bienes raíces, mucho de esto debido al desplome del valor de las casas en los Estados Unidos de Norteamérica. ______________ Miguel Calzada Mezura es Profesor Investigador de la División de Negocios en la Universidad de Monterrey. mcalzada@udem.net