Informe mensual de Opinión Corporativa Andbank junio 2015

Opinión Corporativa mensualJunio de 2015

Asia: Ampliando el entorno económico

PERSPECTIVA INTERNACIONALECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

JUNIO 2015OPINIÓN CORPORATIVA

Índice

• Resumen ejecutivo

• Panorama internacional

• Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas

• Propuesta de asignación de activos

• Cobertura por países

• EE.UU.: La Fed prepara el despegue… flexiblemente

• Zona euro: Mejora el tono de la negociación con Grecia

• Asia: Aguanta mejor que el resto de Emergentes

• China: Ascendiendo en la cadena de valor

• India: Dinámicas interesantes en la relación con China

• Japón: Los temores del Banco de Japón sobre los efectos de QQE

• Brasil: Cercano a introducir una narrativa orientado al crecimiento?

• México: Se desacelera el PIB, pero existen señales alentadoras

• Otros mercados: EMEA y Latinoamérica

• Mercados de renta variable

� Valoración a corto plazo

� Análisis fundamental

• Mercados de renta fija

� Renta fija, Países principales (core)

� Renta fija, Periferia europea

� Renta fija, Mercados emergentes

� Renta fija, Deuda empresarial

• Materias primas

� Divisas

………………………………………………………………………………………………………………… 3

………………………………………………………………………………………………………… 4

…………………………… 5

……………………………………………………………………………………… 6

………………………………………………… 7

…………………………………………… 8

…………………………………………………… 9

……………………………………………………………… 10

…………………………………………… 11

………………………… 12

………………………… 13

…………………………………………………………………………………………… 17

………………………………………………………………………………………………… 17

………………………………………………………………………… 18

……………………………………………………………………………………… 18

……………………………………………………………………………… 19

…………………………………………………………………………………… 19

………………………………………………………………………………………………………………… 20

………………………………………………………………………………………………………………………………… 22

…………………………….… 14

………………………………………………………………… 15

2

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS


• Estados Unidos: Nuestra opinión sobre la Fed es que se producirá una subida de tipos de interésen el tercer trimestre por tres razones principales: (1) el crecimiento debería acelerarse a medidaque ciertos efectos negativos se desvanecen (inversión en bienes de capital, huelgas en los puertosdel oeste, etc.); (2) la Fed quiere poder disponer de un instrumento útil en caso de que elcrecimiento dé muestras de desacelerarse; (3) también querría iniciar un ciclo de endurecimientoantes de que comience 2016, año electoral.

• Eurozona: Las encuestas al sector industrial y a los consumidores apuntan a la continuidad de larecuperación económica, exhibiendo una tendencia al alza las previsiones del PIB; con todo, elmejor momento podría haberse producido ya. BCE: Las pérdidas en el universo de renta fija hanampliado de hecho los bonos potencialmente objeto de compra. Al mismo tiempo, el BCE hareiterado su compromiso de mantener el programa de compra al menos hasta septiembre de 2016.

• Mercados emergentes de Asia: La mayoría de las economías emergentes de Asia probablementeregistrarán un crecimiento decente en los próximos dos años. Estos países no exhiben grandesdesequilibrios externos, están en condiciones de sacar partido del fuerte crecimiento de EstadosUnidos, son grandes beneficiarios del descenso de los precios del petróleo y el anclaje de lainflación implica que su política monetaria previsiblemente seguirá respaldando a la economía (alrespecto, véanse nuestras proyecciones de PIB para cada país, más adelante). China: La economíaestá ascendiendo por la cadena de valor. La diferencia entre las exportaciones e importaciones deChina con los mercados emergentes de Asia sugiere que su menor importación de componentescomplejos responde a que los está fabricando nacionalmente. India: Hemos asistido adeclaraciones amistosas de India y China sobre los progresos hacia una «asociación de cooperaciónestratégica». Pekín ha invitado a Delhi a sumarse a la iniciativa One Belt, One Road y la India se hacomprometido a ser miembro fundador del banco AIIB. India también ha dado luz verde a laconstrucción de una nueva carretera que una los dos países.

• Japón: Takehide Kuichi, miembro de la junta de gobernadores del Banco de Japón, sugirió en lareunión del comité de política monetaria del 30 de abril frenar el ritmo de compra de deuda públicajaponesa (JGB) ante la preocupación suscitada por la falta de liquidez del mercado de bonos.

• Latinoamérica – Brasil: Levy recabó nuevos apoyos para su agenda fiscal (el Congreso aprobó lasprimeras medidas fiscales, si bien algunos puntos fueron excluidos). Esto le da más capacidad paraempezar a introducir un programa más orientado al crecimiento. El malestar social y político esahora mucho más moderado. México: La ralentización del crecimiento en el primer trimestre delaño se debió casi por entero a la atonía del sector industrial, relacionada a su vez con una debilidadpasajera de la economía estadounidense. Esperamos noticias alentadoras del sector servicios, delsector minero y de EE.UU., que prevemos que recobrará el impulso en el segundo semestre delaño.

• Mercados de renta variable: Se mantiene una exposición entre neutral y sobreponderada a larenta variable internacional en general. El modelo de Andbank de indicadores de flujo yposicionamiento sugiere que no existe tensión significativa en los mercados de acciones. Ennuestra opinión, el mercado está ligeramente sobrecomprado, pero nos parece improbable un girosúbito, profundo y sostenido, hacia posiciones que entrañen menos riesgo. Cualquier eventualcorrección sería de corta duración. Nos inclinamos de forma preferente por la zona euro, España enconcreto, India y México.

• Mercados de renta fija: Mantener bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años (Neutral) y acumularcon rendimientos superiores al 2,25%. Mantener bonos alemanes (Neutral) hasta que losrendimientos vuelvan al 0,4%; luego, antes de realizar nuevas compras esperar a que elrendimiento alcance el 1%. Deuda de empresas (EUR): MANTENER. Deuda de alto rendimiento(EUR): COMPRAR. Deuda de empresas (USD): MANTENER. Deuda de alto rendimiento (USD):MANTENER. Bonos de países periféricos: COMPRAR. Mantener larga la duración de la cartera hastaque los rendimientos caigan bien por debajo del 1%. Deuda pública de países con mercadosemergentes: Aún ofrecen potencial de revalorización. Entre los emisores de deuda denominada endivisas principales preferimos Brasil, México y Turquía; entre los emisores de deuda en monedalocal, Indonesia, India, Brasil y Turquía.

� Materias primas: VENDER. Las fuertes inversiones desde 2008, una plena utilización de lacapacidad instalada y el crecimiento de la oferta nos hacen pensar que las perspectivas de unnuevo mercado alcista en las materias primas son casi inexistentes. Petróleo: Sin cambios porahora en nuestra perspectiva de que nos hallamos en un mercado petrolífero estructuralmentebajista. Una cotización del crudo ligero (WTI) a 50 USD/barril podría representar la banda superiorde su rango de precios por fundamentales. El oro está caro. 3


Resumen - Perspectivas de la economía y los mercados financieros

JUNIO 2015

Asia

South America

North America

EU28

OPINIÓN CORPORATIVA

4

2,6%

2,4%

2,6%

3,5%-2,3%

-0,2%

3,2%

0,1%

1,9%

1,0%

3,5%

5,8%6%

0,7% 2%

0,2%

-0,5%

1,3%1,5%

-0,2%

1,2%

1,3%2,6%

3,4%

3,2%2,7%2,4%2,3%

-0,2%2,6%

2,4%

4,1%

4,4%

7,0%

7,5%

5,4%

2,2%

5,8%

5,0%

6,9%

-0,7 %

2,5%

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

6,1%

NZ 3,7%


Panorama internacional – Crecimiento del PIB, último trimestre (%)

Las cifras corresponden al informe trimestral oficial más reciente (tasa de crecimiento anualizada).


5


Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales

Performance Performance Current Fundamental ExpectedAsset Class Indices Last month YTD 28/05/2015 Target Performance*

Equity S&P 500 (USA) 0.7% 3.0% 2,121 2,138 0.8%MSCI EMU 1.5% 18.1% 220 243 10.5%MSCI UK 1.2% 6.9% 2,066 2,012 -2.6%Spain - Ibex 35 0.0% 10.7% 11,383 13,286 16.7%Asia Pac x Japan - Factset 3.8% 29.0% 379 353 -6.7%Japan - Nikkei 225 2.5% 17.8% 20,551 20,178 -1.8%China - Factset Mkt Index 10.6% 58.8% 406 375 -7.6%India - Factset Mkt Index 1.0% 5.6% 543 622 14.6%Mexico - IPC -0.3% 3.9% 44,807 47,503 6.0%Brazil - Bovespa -2.4% 7.9% 53,976 53,220 -1.4%

Fixed Income US Treasury 10 year govie -0.6% 1.1% 2.14 2.25 1.23%Core countries German Bund 10 year govie -1.9% 0.3% 0.52 0.40 1.52%

Fixed Income Spain - 10yr Gov bond -3.1% -1.3% 1.85 0.90 9.44%Peripheral Italy - 10yr Gov bond -2.8% 0.8% 1.85 0.90 9.48%

Portugal - 10yr Gov bond -3.0% 2.4% 2.51 1.25 12.55%Ireland - 10yr Gov bond -4.1% 0.7% 1.21 0.50 6.85%Greece - 10yr Gov bond 3.3% -8.2% 10.92 7.50 38.28%

Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond 1.4% -6.0% 9.04 8.00 17.35%EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 3.3% 29.2% 10.33 14.50 -22.99%

Fixed Income Investment Grade USD 0.2% 1.4% 0.83 0.70 2.93%IG & HY Investment Grade EUR 0.1% 0.8% 0.94 0.80 1.51%(Swap spread)

Fixed Income India - 10yr Gov bond 0.3% 2.8% 7.90 7.25 13.09%Asia Indonesia - 10yr Gov bond -2.3% 1.3% 8.17 7.00 17.49%(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond -0.6% 2.4% 3.54 2.50 11.85%

Philippines - 10yr Gov bond -1.4% -2.3% 4.34 4.00 7.09%Thailand - 10yr Gov bond -1.6% 1.5% 2.79 2.50 5.14%Malaysia - 10yr Gov bond -0.1% 3.5% 3.90 3.50 7.13%

Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) -0.5% 1.1% 5.98 5.75 7.85%Latam Mexico - 10yr Govie (usd) -0.5% 0.7% 3.42 3.00 6.78%

Brazil - 10yr Govie (Loc) 4.1% 5.6% 12.24 12.00 14.15%Brazil - 10yr Govie (usd) 2.2% 0.3% 4.38 4.00 7.42%

Commodities Oil (WTI) -1.5% 7.9% 57.69 40.00 -30.66%Gold -1.3% -0.8% 1,189 900 -24.33%

Fx EUR/USD -2.1% -9.8% 1.09 1.00 -8.41%JPY/USD -3.8% -2.6% 123.66 130.00 -5.13%JPY/EUR -4.1% 7.9% 134.94 130.00 3.66%CNY/USD 0.0% 0.0% 6.20 5.90 4.86%MXN/USD -1.3% -4.3% 15.37 15.00 2.41%BRL/USD -8.4% -19.6% 3.18 3.00 5.63%GBP/USD -1.1% -2.0% 0.65 0.68 -3.98%GBP/EUR 1.0% 8.0% 0.71 0.68 4.77%ASEAN Currency Basket (Index) -1.6% -2.5% 97.48 105.00 7.71%

* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period

New Targets



6

Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los directores de los

departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones recomendadas en cada clase de

activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC), que se reflejan en este documento. Del mismo

modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por la normativa.

Propuesta mensual de asignación internacional de activos

Global Asset Allocation Proposal - Global Investor Perspective

1.08 0.96 0.90

Max Drawdown

Asset ClassStrategic

(%)Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Money Market 15.0 16.2 10.0 10.0 5.0 4.8 5.0 4.5

Fixed Income Short-Term 25.0 14.9 15.0 8.3 5.0 2.6 0.0 0.0

Fixed Income (L.T) OECD 30.0 32.4 20.0 20.0 15.0 14.3 5.0 4.5

US Gov & Municipals & Agencies 8.1 5.0 3.6 1.1

EU Gov & Municipals & Agencies 8.1 5.0 3.6 1.1

European Peripheral Risk 16.2 10.0 7.2 2.2

Credit (OCDE) 20.0 21.6 20.0 20.0 15.0 14.3 5.0 4.5

Investment Grade USD 5.4 5.0 3.6 1.1

High Yield USD 5.4 5.0 3.6 1.1

Investment Grade EUR 2.2 2.0 1.4 0.4

High Yield EUR 8.6 8.0 5.7 1.8

Fixed Income Eerging Markets 5.0 8.1 7.5 11.3 10.0 14.3 15.0 20.2

Latam Sovereign 2.0 2.8 3.6 5.1

Latam Credit 2.0 2.8 3.6 5.1

Asia Sovereign 2.4 3.4 4.3 6.1

Asia Credit 1.6 2.3 2.9 4.0

Equity OECD 5.0 6.8 20.0 25.0 32.5 38.8 50.0 56.2

US Equity 1.7 6.3 9.7 14.0

European Equity 5.1 18.8 29.1 42.1

Equity Emerging 0.0 0.0 5.0 5.0 10.0 9.6 10.0 9.0

Asian Equity 0.0 2.5 4.8 4.5

Latam Equity 0.0 2.5 4.8 4.5

Commodities 0.0 0.0 2.5 0.6 5.0 1.2 5.0 1.1

Energy 0.0 0.25 0.5 0.45

Minerals & Metals 0.0 0.25 0.5 0.45

Precious 0.0 0.13 0.2 0.22

Agriculture 0.0 0.0 0.0 0.0

REITS 0.0 0.0 0.0 0.0 2.5 0.0 5.0 0.0

Conservative Moderate Balanced Growth

< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>



Economía y políticas• PIB: La economía de EE.UU. probablemente esté

creciendo, después del bache invernal, algo más delo sugerido por las cifras del PIB.

• Fed: La baja tasa de desempleo representa unpotencial factor desencadenante de inflación quepermitiría seguir justificando un alza de tipos de laFed en septiembre. Al considerar la magra lecturadel PIB nominal del primer trimestre del año(+3,9% en tasa anualizada), y con la historia comoguía, desde 1955 la Fed nunca ha iniciado un ciclode endurecimiento monetario con un crecimientoanualizado del PIB nominal inferior al 4,9%.

• Sí, pensamos que la Fed subirá los tipos deinterés (no ciclo de subidas) en el tercertrimestre por tres razones principales: (1) elcrecimiento debería acelerarse a medida queciertos efectos negativos se desvanecen (inversiónen bienes de capital, huelgas en los puertos deloeste, etc.); (2) la Fed quiere poder disponer de uninstrumento útil en caso de que el crecimiento démuestras de desacelerarse; (3) también querríainiciar un ciclo de endurecimiento antes de quecomience 2016, por ser un año electoral.

• ¿A qué responde el reciente alza en la TIR delos bonos? En un 40% a expectativas de mayorinflación (por factores como la subida de precios delpetróleo o el crecimiento de los salarios) y en un60% al aumento de la rentabilidad real (al margende las expectativas de inflación).

Previsiones• Fed: primera subida para el 15 de sept.• Previsión del PIB: 2,5% (desde 2,8%).• IPC interanual en el 1%.• Previsión de desempleo: 5,3%.• TIR Treasury 10 años: 2,00% (desde 2,20%).• Renta variable (S&P): 2.138 puntos. Este nivel

de cotización no se resentirá mientras elrendimiento del bono a 10 años no supere el 2,8%.Con el 90% de los resultados empresarialespublicados, la mitad no alcanzan las estimacionesde ingresos y ofrecen orientaciones deslucidas,mientras que el consenso de los analistas esperaun crecimiento del BPA del 4,7% en 2015 y del12,3% en 2016 (una cifra que peca de alta, ennuestra opinión). Las múltiplos de valoración alargo plazo se sitúan en 17,9 (lo que es un PER altopero no exagerado).

• Sectores: Tecnología, bancos, valores cíclicos y depequeña capitalización

• Deuda de empresas: los bancos han reducido suscarteras de bonos. La tasa de incumplimiento en lacategoría de inversión (CI) es del 1,7% (por debajode la media histórica del 3,8%). Por sectores: CI:comprar Materiales, Medios, Seguros; HY: comprartambién Comercio minorista.

Perspectivas de los mercados financieros• Renta variable: MANTENER• Deuda pública: MANTENER• Deuda empr., cat. inversión: MANTENER• Deuda empr., alta rentabil.: MANTENER 7

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14-4-4

-2-2

00

22

44

66

88

1010

©FactSet Research SystemsAndbank, US dept. of Labor

US - INFLATION & FED RATES

(% 1YR) CPI All Items US Federal Funds Target Rate - Yield

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-4-4

-2-2

00

22

44

66

88

©FactSet Research SystemsAndbank, US Dept. of Labor

US - INFLATION (CPI ex Shelter)

(% 1YR) CPI-U All Items Less Shelte r U.s

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '148080

9090

100100

110110

120120

130130

140140

150150

©FactSet Research SystemsAndbank, US Census Bureau

US ACTIVITY FORECAST - NEW ORDERS

(INDEX) New Orders, Naics, Manufacturing, Total, Sa, Mil Usd - United States

Estados Unidos: La Fed prepara el despegue … flexiblemente



Políticas• BCE: Dos meses después de iniciado, el programa

de expansión cuantitativa (QE) del BCE hace galade estricto cumplimiento de los objetivos fijados entérminos de importes y vencimientos a largo plazoen las compras de bonos de países periféricos. Amedida que progrese 2015 surgirán problemas deescasez, pero las pérdidas recientes en el universode renta fija han ampliado de hecho los bonospotencialmente objeto de compra. El BCE tambiénha reiterado su compromiso de mantener elprograma de compra al menos hasta septiembre de2016, hasta una firme estabilización de lasexpectativas de evolución de los precios, yconsidera que no hay motivo para elevar la metade inflación. Las perspectivas de una subida detipos por el BCE siguen siendo remotas.

• Grecia: Se aprecian algunas señales de avancetras haber mejorado el tono de la negociación (laTroika tenía una tercera opción: esperar a queTsipras tomase una decisión desesperada queprovocase el colapso del país).

• Tsipras: «Se alcanzará un compromiso rápido quenos permitirá recuperar el acceso a los mercados».

• La propuesta de Juncker: Según indican lasfuentes, las partes estarían trabajando en unapropuesta centrada en: (1) alcanzar un superávitprimario de como mínimo el 0,75% del PIB, (2) elaplazamiento de la subida del IVA hasta el verano y(3) posponer la reforma de las pensiones hasta elotoño.

• A cambio, el país heleno recibiría 1.900 mill. deEUR de lo ganado por el BCE con la deuda griega yotros 1.800 mill. de EUR en préstamos a bajocoste.

• Calendario: El final de junio (para los vencimientosdel verano) se mantiene como plazo improrrogable.

Coyuntura económica• Leve reducción de las sorpresasmacroeconómicas en Europa el mes pasado.Deterioro de las ventas minoristas. Ciertarecuperación de la producción industrial (Italia).

• Perspectivas: Las encuestas al sector industrial ya los consumidores apuntan a la continuidad de larecuperación económica, exhibiendo las previsionesdel PIB una tendencia al alza; con todo, el mejormomento podría haberse producido ya (casos deEspaña y Alemania). El crecimiento trimestral delPIB del conjunto de la UME fue del 0,4%.

• Inflación: Claro repunte de las expectativas entodo el mundo (impulsado por la recuperación delprecio del petróleo). El IPCA continúa plano entérminos interanuales en la zona euro.

Perspectivas de los mercados financieros• Renta variable (MSCI EMU): COMPRAR• Deuda pública «core»: MANTENER (táctico)• Deuda pública periférica: COMPRAR• Deuda empr., cat. inversión: MANTENER• Deuda empr., alta rentabil.: COMPRAR

8

BALANCE DE LOS BANCOS CENTRALES(en porcentaje del respectivo PIB)

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

20-mar 27-mar 3-abr 10-abr 17-abr 24-abr 1-may 8-may 15-may

Bonos comprados/semana (en mill. de euros)

COMPRAS semanales del BCE

Fuente: Bloomberg, elaboración propia

ECB purchases

Millio

n E

UR

BoJ

91%

BCE

30%

Fed

20%

Zona euro: Mejora el tono de la negociación con Grecia

JUNIO 2015

Economía y políticas• Aunque la evolución fue decepcionante, las

exportaciones de Asia resisten al menos mejor quelas de otras regiones de mercados emergentes, quehan resultado muy perjudicadas por la caída de losprecios de las materias primas.

• Buena previsión de crecimiento: La mayoría delas economías emergentes de Asia registrarán unbuen crecimiento en los próximos dos años. ConChina presta a continuar su política monetariaexpansiva en 2015-16, es probable que elcrecimiento regional se mantenga prácticamenteestable en torno al 6%.

• Las políticas del Banco Central aún sonexpansivas: La inflación tiene visos depermanecer muy baja en el corto plazo, si bien esprobable que repunte a finales de año al diluirse elefecto base de los menores precios del petróleo.Como tal, la región está probablemente llegando alfinal de su reciente ciclo de recorte de tipos deinterés, si bien los tipos se mantendrán en nivelesbajos.

• Las primeras alzas de tipos se prevén para finalesde 2016; ese año, los bancos centrales de la regiónadoptarán un sesgo restrictivo.

La región está bien posicionada• (1) Estos países no exhiben grandes desequilibrios

externos, (2) están en condiciones de sacar partidodel fuerte crecimiento de EE.UU. y (3) son grandesbeneficiarios del descenso de precios del petróleo.(4) El firme anclaje de la inflación implica que lapolítica monetaria mantendrá el sesgo expansivo.

• Asia y la Fed: La relación histórica entre los tiposde interés en EE.UU. y Asia es mucho más débil delo que se suele suponer, por lo que no esperamosque las alzas de tipos de la Fed conlleven unasucesión de aumentos de los tipos de interés enAsia.

• Principales estimaciones: PIB 2015: Mercadosemergentes de Asia 6%, China 7%, India 5,5%,Indonesia 5%, Filipinas 6,5%, Tailandia 3,5%. (PIB2016: Mercados emergentes de Asia 6%).

Mercados financieros• Las acciones asiáticas deberían cotizar al alza en

el medio plazo gracias a las decentes perspectivasde crecimiento.

• Los valores de emisores soberanosprevisiblemente se destacarán del resto: susrendimientos deberían permanecer en nivelesrelativamente bajos en un contexto de tipos deinterés oficiales reducidos y situaciones fiscalessaneadas.

• Divisas: Que los bancos centrales pusieran fin a losbajos tipos de interés podría contribuir a respaldara estas monedas, compensando en parte el iniciode una subida de tipos por la Fed.



Perspectivas de los mercados financieros• Renta variable: MANTENER• Deuda pública: COMPRAR• Deuda empr., cat. inversión: COMPRAR• Divisa (índice de Difusión): COMPRAR 9

Activos asiáticos y la Fed

Thomson Datastream,

Capital Economics

Asia emergente: Aguanta mejor que el resto de Emergentes


Reformas y políticas económicas• SAFE: «Adoptaremos las normas de contabilidad

del FMI en los próximos datos de BOP».• Operaciones financiadas por brokers y ventasen corto: El CSF propuso nuevas restricciones paralimitar la actividad a 4 veces sus recursos propiosnetos y poner fin al préstamo a inversores quecompran acciones con PER elevados o con pérdidas.

• Corrupción: El Gobierno reorganizará la direcciónde CNPC, Sinopec y China Nat. Offshore Oil Corp.

• Trabajo: (1) Incentivos fiscales a aquellasempresas que contraten a desempleados. (2)Préstamos a tipo preferente a los empresarios. (3)Preferencia en la adjudicación de grandes proyectosa las empresas que creen más puestos de trabajo.

• Ascenso de la economía por la cadena devalor: La diferencia entre las exportaciones eimportaciones de China con mercados emergentesde Asia sugiere que la menor importación decomponentes complejos se debe a su fabricacióndentro del país.

• Banco Popular de China: El PBoC recortó su tipode interés de referencia en 25 puntos básicos, hastadejarlo en el 5,1%, y el de depósito en el 2,25%.

• Deuda: La deuda pública asciende al 41% del PIB;la deuda nacional total, al 282% del PIB.

Internacionalización• El FMI afirmó que China todavía ha de permitir una

«mayor» convertibilidad de su moneda, si bienañadió que el yuan está correctamente valorado porprimera vez en más de una década.

• Inclusión del CNY en la cesta de DerechosEspeciales de Giro: Si efectivamente sucede,exigirá revaluar los activos denominados en CNY(como sucedió con la masiva revalorización de losactivos denominados en yenes en 1980 al incluirseel JPY en dicha cesta).

• Encuesta a 72 bancos centrales: Planeanconvertir un 10% de sus reservas de divisas en RMB(lo que significa alrededor de 1 billón de USD). Eltamaño del mercado de eurobonos en renminbí(«dim sum bonds») es de 0,11 billones de USD).

Coyuntura económica• Servicios: HSBC PMI sube a 52,9; PMI oficial: 53,4.• Industrial: HSBC PMI se reduce a 48,9; PMI oficial

sin cambio: 50,1.• Inversión extranjera directa (IED): Enero-abril

aumenta un 11,1% interanual (a 44.000 mill. USD).• IPC: +1,5% interanual en abril (vs 1,4% anterior).Mercados de renta variable• Las autorizaciones aceleradas de ofertas públicas de

salida a bolsa llevaron a los inversores nacionales avender. Una señal de que las autoridades quierendesinflar el actual mercado alcista.

Perspectivas de los mercados financieros• Renta variable: MANTENER• Deuda pública: COMPRAR• Deuda empr., cat. inversión: COMPRAR• Divisa: COMPRAR 10

Thomson DatastreamCapital Economics

Capital Economics

Principalesprevisiones

Capital Economics

Creación de empleo urbano (millones)


China: Ascendiendo en la cadena de valor


Acontecimientos recientes• China e India suman 2.600 millones de

habitantes (el 36% de la población mundial) y«comparten» 4.000 kilómetros de frontera. Sinembargo, China comercia más con Tailandia y,por ejemplo, hay ocho veces más vuelos entrePekín y Bangkok que entre Pekín y Delhi. Ladebilidad de los vínculos entre los dos gigantesasiáticos es una gigantesca oportunidad perdidapara la inversión mundial.

• India mantiene la suspicacia ante lasambiciones regionales de China (tienen conflictosfronterizos sin resolver) y EE.UU. ha ofrecido a laIndia acceso a tecnología militar avanzada paracontrarrestar la amenaza china, con la firma enenero de la Visión Estratégica Conjunta.

• Declaraciones amistosas de China e Indiasobre los progresos hacia una «asociación decooperación estratégica».

• Pekín ha invitado a Delhi a sumarse a la iniciativaOne Belt, One Road y la India se hacomprometido a ser miembro fundador del bancoAIIB.

• China ha avalado la incorporación de India alForo de Cooperación Económica Asia-Pacífico,mientras que India ha dado luz verde a laconstrucción de una nueva carretera que una lasdos economías.

Reformas y políticas• Una facción crítica con Modi alega que la

«magia» y las reformas prometidas se hanesfumado.

• Narendra Modi está encontrando ciertaresistencia a la modernización del sector público,pero es un hecho que Modi ha dado pasosnotables:

• (1) Parece que el nuevo gobierno ha superado laparálisis política (logrando ciertas alianzas clave).(2) La atención se ha centrado en monopoliosestatales ineficientes (como los ferrocarriles),con la reforma más ambiciosa de los últimos 100años para modernizar la red y separar lapropiedad de la explotación, dando a empresasprivadas extranjeras la opción de operar elservicio. (3) Una nueva ley minera que permiteabrir esta actividad a empresas privadas. (4) Laaprobación de la ley del carbón este mes de abrilestableció las condiciones de facto para privatizarla segunda empresa estatal. (5) Una reformafiscal (un avance radical) ue reconoce«autonomía en el gasto a cambio de límitesestrictos sobre el déficit».

Coyuntura económica• Inflación bien anclada en el 5,2% interanual.• Actividad industrial: +5% interanual.

Perspectivas de los mercados financieros• Renta variable: COMPRAR• Renta fija: COMPRAR• Divisa: COMPRAR 11

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-8-8

-6-6

-4-4

-2-2

00

22

44

©FactSet Research SystemsAndbank, Reserve Bank of India

INDIA - EXTERNAL BALANCE (% OF GDP)

Trendline: 1 Year Moving Average

'10 '11 '12 '13 '14

-8-8

-4-4

00

44

88

1212

1616

2020

©FactSet Research SystemsAndbank, India Ministry of Statistics

INDUSTRIAL PRODUCTION - INDIA (%Y/Y, MA3m)

Total Manufacturing Mining & Quarrying


India: Dinámicas interesantes en la relación con China


Políticas• La expansión cuantitativa y qualitativa (QQE)tiene límites: Takehide Kuichi, miembro de la juntade gobernadores del Banco de Japón, sugirió en lareunión del comité de política monetaria del 30 deabril ralentizar la compra de deuda pública (JGB) portemor a una posible falta de liquidez en el mercadode bonos (los planes del Gobierno de comprarnueva deuda obligarán al BoJ a comprar 43 billonesde JPY de inversores privados el próximo año).

• Por su parte, el FMI ha señalado que el BoJ podríatener que ampliar QQE si la consecución del objetivode precios estuviese en entredicho.

• Temores e intenciones del Banco de Japón: (1)Algunos miembros del BoJ expresaron su opinión deque el IPC podría tornarse negativo. (2) Asimismo,advirtieron que reducir la compra de activos podríaimpedir que QQE surtiese efecto. (3) Kuroda solicitóal gobierno retener las ganancias e incrementar lareserva legal 5 p.p. (al 25%) para proporcionar unmayor colchón de capital ante eventuales pérdidas.

• Metas fiscales exiguas: Objetivos de déficitprimario del 1% en 2018 y de saldo presupuestarioprimario equilibrado para 2020.

• Discurso de Abe al Congreso de EE.UU. instandoa concluir el Acuerdo de Asociación Transpacífico(TPP), discurso que fue criticado por los medios decomunicación chinos. El PLD japonés secompromete a ampliar el presupuesto militar.

Perspectivas• Previsiones semestrales del BoJ: En general,

redujo sus previsiones de crecimiento e inflación.• Riesgos: El BoJ considera estables las perspectivas

para la economía en general, pero con una mayorprobabilidad de que los precios tiendan a la baja.

Coyuntura económica• El PIB del 1Q creció el 0,6% impulsado por la

rúbrica de inversión en inventario. El consumoprivado se contrajo en términos nominales.

• Caída en las ventas minoristas: -9,7% y/y• Menor confianza del consumidor: 41,5 (vs 41,7).• IPC interanual nacional 2,3%; de Tokio, 0,7%.• Menor renta personal: -11% interanual.• Indicador coincidente: -1,5% (vs -1,2%).• PMI sector industrial: 49,9.• Crédito bancario: 2,6% interanual.• Agregado monetario M2: 3,6% interanual.• Produc. industrial marzo: -3,35% (vs -2,6%).• Disminución quiebras: 11% interanual en el

último ejercicio fiscal (WSJ).• Aumentan las fusiones y adquisiciones deempresas (Goldman) por las elevadas reservas deefectivo. La ratio de M&A de Japón, como porcentajedel PIB, del 1,8%, es baja en comparación con sushomólogos.

Perspectivas de los mercados financieros• Renta variable: MANTENER• Renta fija: VENDER• Divisa: VENDER (vs USD) 12

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-40-40

-30-30

-20-20

-10-10

00

1010

2020

3030

4040

©FactSet Research SystemsAndbank, Ministry of Economy, Trade and Industry

JAPAN - INSDUSTRIAL PRODUCTION

(% 1YR) Industrial Production, Mining And Manufacturing

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-3-3

-2-2

-1-1

00

11

22

33

44

©FactSet Research SystemsAndbank, Ministry of Internal affairs & Communications

JAPAN, INFLATION - CPI TOKYO (% y/y)

(% 1YR) CPI, Tokyo, 2010=100, Index - Japan


Japón: Los temores del BoJ sobre los efectos de QQE


Políticas y reformas• Levy recabó nuevos apoyos para su agenda fiscal

(el Congreso aprobó las primeras medidas fiscales,si bien algunos puntos fueron excluidos). Esto le damás capacidad para incoar un programa con mayororientación hacia el crecimiento (centrado en lasexportaciones, infraestructuras y transformacióndel proceso de inversión pública a través delBNDES).

• Un banco central muy beligerante con lainflación: elevó el tipo Selic en medio punto hastael 13,25%, con el objetivo de estabilizar lainflación.

• El gobierno logrará, a nuestro juicio, un superávitfiscal primario del 1,2% del PIB en 2015 y del 2%en 2016: un porcentaje del gasto está ligado a larecaudación tributaria y el 82,4% de las medidasno dependen de Congreso.

• Petrobras hizo públicos sus resultados auditados,poniendo fin a buena parte de la incertidumbre.

• Las concesiones de Dilma funcionan: sedesignó a Levy y a M. Temer como negociadoresoficiales para asuntos económicos y articulaciónpolítica; con ello se inaugura un gobierno detecnócratas, clara señal del compromiso de Rouseffcon los ajustes fiscales.

• Una directiva más liberal parece estar en ciernes:inspirada desde arriba, con una buena coordinacióny ejecución, encaminada a la racionalización de lasempresas participadas por el sector público (másautonomía y reducción de la interferencia política,permitiendo el libre ajuste de calidad y precios).

Las finanzas públicas y los frutos de las medidas• (1) Un elevado PIB nominal contribuyó a reducir la

ratio deuda/PIB en 2014 al 60%. (2) La deuda netaes de sólo el 34,1% del PIB. (3) La deuda externaes baja, del 20% del PIB. (4) La estructura de ladeuda externa es una preocupación menor (el 90%de ésta vence a largo plazo). (5) Pueden utilizarselas reservas de divisas acumuladas en la últimadécada (365.000 millones de USD, equivalente al17% del PIB).

• Calificación de solvencia: S&P mantiene el grado deinversión con perspectiva estable.

• El malestar social y político se ha moderadomucho: Las protestas del 12 de abril fueron muchomenores que las anteriores de marzo.

Coyuntura económica• El IPC se redujo por primera vez en abril con

señales tempranas de esperanza, al desvanecerselos fuertes aumentos en los precios regulados. ElIPC podría estar tocando techo ahora.

• Crecimiento del PIB: en 2014 fue del 0,1%, perose revisaron al alza las cifras de los años 2012 y2013 (al 1,8% y 2,7%, respectivamente).

Perspectivas de los mercados financieros• Renta variable: Divisa: MANTENER• Renta fija (BRL): COMPRAR• Renta fija (USD): COMPRAR• Divisa: MANTENER 13

Crecimiento medio del PIB (2004-2013)

Capital Economics, World Bank

Reservas divisas (en % del

PIB)(Capital Economics, Thomson Datastream)


Brasil: Cercano a introducir una narrativa orientado al crecimiento?


Coyuntura económica� Desaceleración del PIB: La ralentización del

crecimiento en el primer trimestre de 2015 (+0,4%trimestral, inferior al 0,7% del último trimestre de2014) se debió casi por entero a la atonía delsector industrial (-0,2% trimestral), relacionada conuna debilidad pasajera en la economíaestadounidense; el sector minero también secontrajo en el trimestre (-0,3%) al recortarse laproducción petrolífera tras la caída de los precios.

� Noticias alentadoras procedentes (1) del sectorservicios, que aguantó bien (+0,5% trimestral), (2)del minero, cuya dinámica comienza a estabilizarse,y (3) de EE.UU., cuya recuperación esperamos parael segundo semestre del año.

� El primer trimestre marcó el mínimo: Con lapolítica fiscal en vías de tornarse restrictiva en eltranscurso del año, la economía mexicana no tienevisos de que vaya a remontar. Con todo, el primertrimestre debería haber marcado el valor mínimoen términos de crecimiento trimestral.

� Banco central: La trayectoria futura de la inflaciónno inquieta a Banxico. Las expectativas de inflaciónsiguen ancladas, estimándose que ésta rondará elobjetivo del 3% en 2015. La inflación subyacentese mantendrá previsiblemente por debajo delobjetivo.

Políticas� Reforma del sector energético: La semana

pasada se anunció la tercera fase de la Ronda 1, encuyo marco se adjudicarán licencias para laexplotación de campos petrolíferos terrestres,anunciándose el resultado en el último trimestre delaño.

� Renta variable: Los resultados tienden a mejorar(entorno de consumo más favorable). Las ventasaumentaron el 7,5% interanual. La tendenciapuede ampliarse al haber crecido los salarios un5,8% interanual. Objetivo del Bovespa en 47.500puntos. Sectores preferidos: comercio minorista,sector auxiliar del automóvil, construcción,industria.

� Divisa: La incertidumbre sobre la senda de la Fedlastra la moneda. Hemos revisado al alza nuestroobjetivo a 15 pesos por dólar (desde 14,75).

� Renta fija: La volatilidad persistirá (si bien serámenor en el extremo largo de la curva). Esperamosun aplanamiento de la curva, con el rendimientodel bono a 10 años (en moneda local) en el rangodel 5,5%-6,0%. La postura «paciente» reafirmadapor la Fed y por Banxico nos hace aguardar unasubida inicial de tipos en México para septiembre,con un alza en el tipo a un día al final de 2015 al3,5%.

Perspectivas de los mercados financieros� Renta variable: COMPRAR� Renta fija (MXN): COMPRAR� Renta fija (USD): COMPRAR� Divisa: COMPRAR

14

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14345

6789

10

1112

-5

0

5

10

15

20

©FactSet Research SystemsAndbank,Bank of Mexico

MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)

(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left)(MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right)

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-6

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0

2

4

6

-8

-6

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0

2

4

6

8

©FactSet Research SystemsAndbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis

GDP GROWTH - US vs MEXICO

(% 1YR) MEX - Economic Activity Indicator (as a Proxy for GDP) (Right)(% 1YR) US - GDP (Left)

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '144.006.008.00

10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.00

8

9

10

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13

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©FactSet Research SystemsAndbank, Bolsa Mexicana de Valores

MEXICO IPC - NET MARGIN (%)

(MOV 1Y) Mexico IPC - Net Margin (Right)Mex ico IPC - Price to Earnings Ratio (Left)


México: Se desacelera el PIB, pero existen señales alentadoras


15

Conflicto entre Occidente y Rusia:Noticias del mes: (12 negativas,1 neutral, 6 positivas)Valoración de Andbank: PERSISTE EL TONO NEGATIVO

• Rusia:(+) En palabras de Lavrov: «Las conversaciones de Sochi facilitaron que Rusia y EE.UU.lograran un mejor entendimiento mutuo». «Tanto EE.UU. como Rusia coinciden en que la crisisde Ucracia debe resolverse por la vía diplomática». (Breaking News)(+) Lavrov añadió que la entrega de misiles S-300 a Irán no será inmediata. (Reuters)(+) Gazprom Neft afirma no tener previsto solicitar ayuda financiera del fondo estatal. (Reuters)(+) La división petrolera del gigante Gazprom afirma que duplicará con creces la produccióneste año en el proyecto ártico offshore de Prirazlomnoye. (Reuters)(-) Según Lavrov, la llegada de tropas estadounidenses al campo de entrenamiento de Lviv(Ucrania) implica un incumplimiento por Kiev de sus compromisos. (Breaking News)(-) El ejército ruso ha desplegado nuevos sistemas de defensa aérea en el este de Ucrania.(-) El portavoz ruso ante la OTAN afirma que Rusia reforzará su presencia militar en Crimeaante los planes de la OTAN de expandirse por Europa del Este. (RIA News & Reuters)

• Ucrania:(-) 26 militares ucranianos muertos, y 87 heridos, el mes pasado (a 21 de marzo), siendo estemes aún más violento que el anterior. (Reuters)(-) La milicia de Ucrania oriental acusa al ejército ucraniano de utilizar armas pesadas prohibidaspor el acuerdo de Minsk. (Interfax)(-) Kiev anuncia la captura de dos soldados regulares rusos (AFP). El Kremlin reitera que no haytropas rusas en Ucrania oriental.

• Alemania:(+) Merkel visita Moscú para tratar sobre la situación en Ucrania.

• Francia:(-) Hollande dice que tratará de la paralización de la venta del portahelicópteros a Rusia cuandose reúna con Putin, pero también que «la entrega no es posible en las circunstancias actuales».

• EE.UU.:(=) El Secretario de Estado estadounidense John Kerry visita Rusia (Sochi) para reunirse conPutin y debatir la oferta de misiles rusos a Irán, Siria y Ucrania. (No es ninguna sorpresa, ya quela medida se interpreta como una respuesta a la visita de Merkel a Moscú.)(+) Kerry: «Evidentemente, las sanciones impuestas por EE.UU. y la UE podrán levantarse unavez que se aplique plenamente el acuerdo de Minsk». (Reuters)(-) Kerry advierte de la violación del alto el fuego en Ucrania en el aeropuerto de Donetsk.(-) El vicepresidente Biden trató con el presidente chipriota Nicos Anastasiades sobre Ucrania.Coincidieron en la importancia de «mantener la solidaridad transatlántica». (Breaking News)

• Reino Unido:(-) La Royal Air Force británica despliega cazas Eurofighter Typhoon para interceptar avionesrusos que realizaban maniobras militares cerca del espacio aéreo del Reino Unido.

• OTAN:(-) La OTAN organiza maniobras militares en el mar del Norte, invitando a Suecia a unirse enpleno clima de tensiones con Rusia. (Breaking News)(-) El Secretario General de la OTAN, J. Stoltenberg, exige a Rusia cesar en su«desestabilización deliberada» de Ucrania oriental. (Reuters)


Otros: EMEA y Latinoamérica


16

Argentina• PIB: Sin noticias económicas relevantes. La actividad económica sigue renqueante, si bien se aprecia

cierta mejoría en algunos indicadores de alta frecuencia (ventas minoristas, construcción).• Política fiscal: El gasto público sigue creciendo más rápido que los ingresos en este año electoral.• Inflación: El Secretario de Comercio, Augusto Costa, manifestó esta semana que el Gobierno espera

que la inflación cierre el año alrededor del 16% (fue del +23,9% en 2014). También esperamos que elIPC del Congreso (índice elaborado por los legisladores de la oposición con base en estimacionesprivadas) exhiba una desaceleración en 2015 hasta quedar en +29% (desde +38,5% en 2014).

• Divisa: Tipo de cambio oficiala a 8,95 ARS por dólar; cambio paralelo («dólar blue») a 12,65. Objetivooficial para final de año: 10 ARS por USD. El peso argentino continuó depreciándose, pero a menorritmo en este último mes (la depreciación anualizada en mayo de 2015 fue del 11,7%). La apreciacióndel real brasileño (BRL) en las últimas semanas procuró cierto alivio.

• Reservas: A final de año: 26.000 millones (actualmente: 34.000 millones). Sin cambios en mayo trasun fuerte incremento en abril debido a (1) emisiones de deuda en emisiones soberanas y de YPF, y a(2) liquidaciones del swap de divisas con el Banco Popular de China, por un importe actual estimado de5.600 millones, y que seguirán aumentando, afectando a las reservas del país. La probabilidad de unacrisis monetaria en 2015 se ha reducido significativamente.

• Política: El Gobernador de la Provincia de Buenos Aires, Daniel Scioli (candidato del partido en elpoder), y el alcalde de la Ciudad de Buenos Aires, Mauricio Macri (de la alianza Propuesta Republicana,PRO), son los candidatos preferidos por los votantes. Hay dos preguntas principales que siguen sinrespuesta: (1) a quién apoyará Cristina Kirchner en las primarias del Frente para la Victoria, y (2) siella (o bien su hijo, Máximo Kirchner) aparecerá en la propuesta presidencial, ya sea en la candidaturaal Congreso de la Nación o al Parlasur (Parlamento del Mercosur).

• Mercados de deuda: Los bonos argentinos llevan hasta ahora un mal mes de mayo debido a lareciente emisión de Bonar 24 a finales de abril (1.500 millones). Este proceder del gobierno,vendiendo bonos a bancos con sucursales locales, sin pago de comisiones, oferta internacional nifolleto en inglés, buscaba evitar cualquier elemento conducente a su bloqueo por el juez Griesa. Losacreedores que rehusaron en su día acogerse al canje (los holdouts) solicitaron la documentación deesta nueva colocación del Bonar 24 e instaron a Griesa a bloquear igualmente los pagos sobre estosbonos al estimar que debían merecer también la consideración de deuda externa.

• Estrategia recomendada: Precaución con la deuda a los niveles actuales (tras la enormerevalorización de los bonos tras su sobresuscripción, respaldada por la impresión de que las reservasde divisas se mantendrán en niveles cómodos después del pago de los Boden 15 el 15 de diciembre yde que las cuestiones de liquidez están resolviéndose con «repagos» en emisiones de la Ciudad deBuenos Aires).

• VENDER Bonar 24: cupón del 8,75% 5/7/24, con rendimiento al vencimiento (YTM) del 9,05%. El juezGriesa podría bloquear el pago de intereses.

• COMPRAR deuda high yield de YPFDAR al 8,5% 07/28/25, con TIR del 8% y YTM del 103 .• MANTENER certificados de acciones ADRs, favoreciendo valores rezagados como YPF.Venezuela• Credibilidad: El BC de Venezuela lleva cuatro meses de 2015 sin publicar datos de inflación, PIB u

otros. Además, en virtud de la Ley del Banco Central, las cifras habían de facilitarse antes del 10 decada mes. Sector público: el gasto crece más rápido que los ingresos, con elecciones a la vista.

• Escasez de automóviles: El sector recibió autorización oficial para vender coches nuevos en bolívaresal tipo de cambio oficial más alto (SIMANDI); no espera vender más del 20% de su capacidad en2015.

• Divisa: Tipos oficiales a 6,30 y 196,7 bolívares por dólar (en el mercado negro cotiza a 275,68).Subastas SICAD2 pospuestas. El gobierno cambia el dólar a 6,30 bolívares sólo para algunosproductos de primera necesidad y a 196,7 para todos los demás productos.

• Reservas de divisas: Ascienden a 20.000 mill. de USD (9,32% menos que en diciembre de 2014debido a los menores precios del petróleo). Se espera que desciendan a 17.000 millones a finales deaño.

• Política exterior: Maduro anunció un recorte del 50% en la adjudicación de petróleo a los miembrosde PetroCaribe. Esto representará un ahorro aproximado de 5.000 millones de USD.


Otros: EMEA y Latinoamérica


Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank muestra una puntuaciónglobal de -2,0 en un rango de -10/+10 (una lectura menos tensionada que el -2,7 del mes pasado), unnivel todavía indicativo de que no existen tensiones de precios significativas en los mercados de rentavariable. Consideramos que el mercado está ligeramente caro, pero que es improbable una inversiónrepentina, acusada y sostenida hacia una desactivación del riesgo. Si se produjese una corrección, seríade corta duración.Flujos: Las acciones japonesas siguen recibiendo entradas muy notables, mientras que Europa pierdeimpulso (pequeñas entradas, o incluso salidas últimamente). Los mercados emergentes como regiónestán recuperando flujos y, en lo que va de año, mantienen el nivel de partida, gracias sobre todo a losflujos registrados en inversión extranjera.Posicionamiento: La encuesta GFMS de Merril revela que los gestores de carteras han reducidoposiciones extremas en mayo, aunque todavía están estructuralmente largos en activos queprevisiblemente se beneficiarán de un mayor crecimiento mundial, de tipos de interés más altos y de laapreciación del dólar estadounidense (Europa, Japón, sectores cíclicos, bancos, acciones). Los gestorespiensan que los bonos, no las acciones, son la clase de activo más vulnerable a un repunte de volatilidaden 2015. La asignación de la cartera a renta variable estadounidense se redujo al 19% (una posicióninfraponderada neta como la del mes pasado, que fue del 12%). La asignación actual es la más bajadesde enero de 2008 y está por debajo de su media de largo plazo. Los inversores aumentan suexposición marginal a renta variable de la zona euro (de una sobreponderación neta del 46% a otra del49%), situándose la asignación actual por encima de su media de largo plazo. La asignación a accionesbritánicas pasa de una infraponderación neta del 24% a otra del 12% en estos momentos (en línea consu media de largo plazo). De forma similar a la renta variable de la zona euro, los inversores aumentanmarginalmente su exposición a la renta variable japonesa (de una sobreponderación neta del 38% a otraneta del 42%), por encima del promedio de largo plazo.

Previous Current

Month Month

Buy signal 0 0Positive Bias 3 3Neutral 7 9Negative Bias 9 8Sell signal 3 2FINAL VALUATION -2.7 -2.0

Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.

Table of Stress Assessment in Risky Assets

Market is Market is

Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Area of Neutrality-10 +10+50- 5

17


Mercados de renta variable

• VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA

• ANÁLISIS FUNDAMENTAL: «MANTENER»2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015

Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]

Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y

S&P 500 (USA) 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 17.22 17.07 2,121 2138 0.8%

MSCI EMU 0.52% 2.50% 4.77% 5.25% 12.8% 10.28 11.6 18.21 21.00 220 243 10.5%

MSCI UK 1.68% 0.00% 6.57% 5.91% -10.0% 117.65 105.9 16.54 19.00 2,066 2012 -2.6%

Spain - Ibex 35 -8.10% 5.50% 4.39% 6.50% 56.2% 500.33 781.6 20.60 17.00 11,383 13286 16.7%

Asia Pac x Japan - Factset7.91% 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.34 22.1 16.68 16.00 379 353 -6.7%

Japan - Nikkei 225 10.73% 10.73% 4.87% 4.87% 10.7% 828.30 917.2 22.34 22.00 20,551 20178 -1.8%

China - Factset Mkt Index8.38% 7.54% 7.95% 8.35% 12.9% 17.47 19.7 17.94 19.00 406 375 -7.6%

India - Factset Mkt Index3.80% 4.56% 7.05% 7.05% 4.6% 26.52 27.7 20.93 22.42 543 622 14.6%

Mexico - IPC 5.00% 6.04% 8.79% 9.00% 8.6% 2400.00 2605.8 18.59 18.23 44,807 47503 6.0%

Brazil - Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3733.00 4435.0 14.84 12.00 53,976 53220 -1.4%

* Except for the fol lowing markets : As ia Pac x Japan, China and India , where EPS have been reported in US$.

New Targets


BONO DEL TESORO DE EE.UU. A 10 AÑOS: «MANTENER». Entrar por encima de 2,25%.1. El bono del Tesoro amplió su rendimiento (+28 p.b.) al 2,19%, al igual que el tipo swap (+33 p.b.), que

lo hizo al 2,3%. El diferencial swap continúa en 5 p.b. Para que este diferencial se «normalizase» entorno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en torno al 2%,sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se situase en 1,65%.

2. La pendiente de la curva de rendimientos ha aumentado (161 p.b. frente a 139 p.b. anterior). Con elextremo corto de la curva de tipos en un rango de 0,5%-0,75%, para alcanzar su media de largo plazo(120 p.b.), la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años debería situarse en 1.85%.

3. Teniendo en cuenta la «nueva normalidad» (ZIRPs a nivel mundial), un buen punto de entrada en elbono de EE.UU. a 10 años podría ser cuando su rendimiento real estuviese en el 0,75% (puesto que elrendimiento real está actualmente en 2,19%, estos bonos están baratos).

BUND A 10 AÑOS: C/P: MANTENER; L/P «VENDER». Entrar por encima del 1%.1. Los rendimientos del Bund aumentaron (+54 p.b.) a 0,64% y los tipos swap se mantuvieron estables

en el 1,57%. El diferencial swap ha disminuido y está en 93 p.b. Para que este diferencial se«normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de expectativas de inflación (tipo swap) en tornoal 1,5%, sería necesario que el rendimiento del bono de referencia en euros a 10 años se elevase hastael 1,15%.

2. La pendiente de la curva de rendimientos ha aumentado (ahora está en 86 p.b. vs. 37 p.b. anterior).Con el extremo corto de la curva de tipos en el rango -0,2%-0,0%, para alcanzar su media de largoplazo (116 p.b.), la rentabilidad del bono de referencia en EUR a 10 años debería situarse en 1,06%).

• Consideramos las recientes ampliaciones en losrendimientos como una oportunidad decompra gradual, ya que seguimos apostandopor nuevos recortes en los rendimientos (cortesíadel QE de Draghi). Esperamos que el rendimientodel bono a 10 años se sitúe por debajo del 1% enlos bonos españoles e italianos, en el 1,25% en elbono portugués y en el 0,50% en el irlandés.

• En cuanto a Grecia, es más que probable que seintroduzcan controles de capital. El consiguienteefecto macroeconómico negativo debería forzar aTsipras a acometer las reformas. A cambio,Grecia obtendría liquidez y una cierta flexibilidaden el rescate oficial.

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'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '141

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1

©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon

USD - 10 Yr GOVIE Vs SWAP

USD 10Y Swap Rate (Left)USD 10Y Treasry Yield (Left)

Swap Spread 10Y USD (Right)

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-50-50

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100100

150150

200200

250250

300300

350350

©FactSet Research SystemsAndbank,Tullet Prebon

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

(10Y Yie ld - 2Y Yie ld) Trendline: Average

'10 '11 '12 '13 '140.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5


EUR - 10Yr GOVIE Vs SWAP

EUR 10Y Swap Rate (Left)EUR 10Y Gov bond Yield (Left)

Swap Spread 10Y EUR (Right)

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-50-50

00

5050

100100

150150

200200

250250

300300


EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

10Y Yield - 2Y Yield Trendline: Average

7/13 10/13 1/14 4/14 7/14 10/14 1/15 4/1500

22

44

66

88

1010

1212

1414

1616

©FactSet Research SystemsAndbank, JPM Chase

10 Yr Govies - European Peripherals

Ita ly Spain

Portugal Ireland

Greece


Mercados de renta fija• RENTA FIJA – PAÍSES PRINCIPALES (CORE)

• RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: «COMPRAR»

JUNIO 2015

12 13 140.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch

EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

Corporates (Right) (R ight)Financials (Left)

Industrials (Left)Utilities (Left)


10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 YearYield Last Andbank's YieldGovies reading Estimate Real

S.Korea 2.54% 0.39% 0.39% 2.15%

Taiwan 1.54% -0.80% -0.80% 2.34%

Thailand 2.84% -1.04% -1.04% 3.88%

Malaysia 3.87% 1.82% 1.82% 2.05%

Singapore 2.35% 0.03% 0.03% 2.32%

Indonesia 8.12% 3.19% 5.00% 3.12%

Philippines 4.35% 2.17% 2.17% 2.18%

China 3.46% 1.51% 1.51% 1.95%

India 7.99% 4.87% 4.87% 3.13%

Turkey 8.88% 7.94% 6.00% 2.88%Russia 10.07% 16.41% 13.00% -2.93%

Brazil 12.35% 8.17% 7.00% 5.35%Mexico 5.91% 3.06% 3.06% 2.84%Colombia 6.88% 4.64% 4.64% 2.24%Peru 6.07% 3.02% 3.02% 3.05%

Cheap valuations Expensive Valuations

EM ASIA

LATAM

EME

CORPORATE USD:• Los diferenciales están estables en 85 p.b. (ML 1-

10 index). Por sectores: Financiero -2 p.b.,en 77p.b.; Industrial en 100 p.b.; Utilities +1, en 86 p.b.

• Investment Grade: MANTENER. Los bancos hanreducido sus carteras de renta fija. La tasa deimpagos en la categoría es actualmente del 1,7%(por debajo del promedio histórico de 3,8%).Preferencia: Materiales, Medios, Seguros.

• High Yield: MANTENER. Expectativa de impagosen la categoría: 10%. Comprar Minoristas.

CORPORATE EUR:• Diferencial cae -3 p.b. (a 91 p.b.). Desglose

sectorial: Financiero -2 p.b, hasta los 99 p.b.;Industrial está estable en los 83 p.b.;Suministros colectivos +6 p.b., hasta 110 p.b.

• IG: MANTENER. Bajo nivel de emisión en abril(26.000 mill. vs 36.000 mill. en marzo). En loque va de año asciende a 69.000 millones.

• HY: COMPRAR. Mejor aguante en virtud de sumenor duración. Perspectivas macroeconómicasfavorables. Desde comienzos de año la emisiónasciende a 39.000 millones (+23% interanual).

19

12 13 140.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0.40.60.81.01.21.41.61.82.02.2

©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch

USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

Corporates (R ight)Financials (Left)

Industrials (Left)Utilities (Left)


Mercados de renta fija• RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (GOVIES): «COMPRA SELECTIVA»

• RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL:

• Tratándose de bonos de mercados emergentes,nuestra regla de oro era «comprar» cuando (1) losbonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos obien a valor razonable, y (2) el rendimiento real delos bonos de mercados emergentes fuese 175 p.b.superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU.

• ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU.baratos o bien a valor razonable?Históricamente, un rendimiento real de 1,75%constituía un buen nivel de entrada en los bonosdel Tesoro estadounidense. Habida cuenta de lasituación de «nueva normalidad» (con políticas detipos de interés cero a nivel global), unrendimiento real del 0,75% podría ser un buenpunto de entrada en estos bonos (en la actualidadestá en el 2,19%, por lo que los bonos del Tesoroestán baratos).

• ¿Ofrecen los bonos de mercados emergentesdiferencial suficiente? Habida cuenta de esta«nueva normalidad», un buen punto de entrada enlos bonos de mercados emergentes podría sercuando sus rendimientos reales estuviesen 75 p.b.por encima del rendimiento real de los bonos delTesoro de EE.UU.

• Dado que el rendimiento real de los bonos delTesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el2,19%, deberíamos comprar bonos de mercadosemergentes cuyos rendimientos reales fueran almenos del 2,94%. (Véase el cuadro).


MINERO-METÁLICAS: «VENDER»• Persiste el entorno desfavorable: El

nuevo ritmo estructural de producción de laindustria pesada china es por el momentoinferior a lo anticipado (7% vs. 10%), siendoen la actualidad compatible con un descensodel -10% en los precios de las materiasprimas. Los reguladores chinos intervinierontambién para restringir la pignoración delcobre con fines de garantía y pararacionalizar las empresas participadas por elsector público, loque también se reflejará enlos precios.

• El ritmo de descenso en las materias primasfue intenso en el segundo semestre de 2014(más incluso de lo sugerido por nuestroenfoque; véase el gráfico superior). Estopodría explicar las recientes recuperaciones.

• La sobreinversión en esta última década hallevado el exceso de capacidad productiva aniveles sin precedentes, al tiempo que nuevosproyectos mineros empiezan a operar a plenacapacidad: Rio Tinto/Oyu Tolgoi (450.000tn./año), Chinalco/Toromocho (230.000 tn.) yLas Bambas (bajo control chino) (400.000 tn.en 2016). La chilena Escondida prevé ampliarla producción en 300.000 tn.

• En el periodo 2006-2012, el crecimiento de laoferta fue del 1,8% interanual, y del 3% el dela demanda. Al haberse desvanecido ahora losproblemas que mantuvieron la contención dela oferta, se prevé que el exceso de capacidadascenderá a 2,7 mill. de toneladas (doblandoel exceso de capacidad actual).

• Previsión a medio plazo: las perspectivasde un nuevo mercado alcista son exiguas.

ENERGÍA (PETRÓLEO): «VENDER» Rango objetivo (30-50 USD). Target: 40 USD.(1) Los países de la OPEP previsiblemente mantendrán los niveles de producción actuales en su reuniónde junio. El mensaje del rey de Arabia Saudita sobre el petróleo en conversaciones con el presidenteObama fue de continuidad en la política saudí. (2) Las reservas de petróleo acumuladas (en especial enEE.UU.) están en máximos. ¿Refinar menos? ¿Aprovechar los recientes mínimos del crudo para acumulary reponer inventarios? (3) La extracción de petróleo de esquistos bituminosos (shale oil) ha llevado laproducción mundial de crudo a nuevos máximos, suscitándose la cuestión de adónde irán a parar losexcedentes de producción una vez se colme la capacidad de almacenarlos. (4) El acuerdo en materianuclear entre los países occidentales e Irán conducirá al levantamiento de sanciones a este último (y aaumentar con ello sus exportaciones petrolíferas) y hace temer un nuevo aumento de la oferta (de hastaun millón de barriles diarios). Irán bombeó unos 2,8 millones de bpd en febrero. (5) La orientaciónactual de las políticas en China favorece una consolidación de las empresas participadas por el Estado (loque reduce la probabilidad de que amplíen su actividad mediante nuevos acuerdos energéticos). (6) Lasimportaciones chinas de energía están en máximos históricos (por lo tanto, los precios pagados por elpetróleo seguirán siendo objeto de estrecho seguimiento y proseguirá la campaña contra la corrupción).(7) Rusia seguirá expuesta al aislamiento internacional, permitiendo a Xi Jinping aprovechar la situaciónpara que China actúe como precio-determinante (en lugar de como precio-aceptante). (8) Aumento delcomercio ilegal de petróleo. Libia necesita una fuerza marítima internacional que le ayude a detenerdicho comercio. Además, Libia reabrió el puerto petrolero de Hariga, poniendo fin a los piquetes dehuelga.En resumen, no hay cambios por ahora en nuestra perspectiva de que estamos en un mercado delpetróleo estructuralmente bajista. Los 50 USD del WTI podrían representar el límite superior de su bandade cotización en los próximos trimestres o años. No obstante, pese a persistir los conflictos militares enOriente Próximo (Irak, Siria, Yemen), los precios del petróleo seguirán contando con un respaldo. 20

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-50-40-30-20-10

01020304050

0

5

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15

20

25

©FactSet Research SystemsAndbank, CRB, Chinese National Bureau of Statistics

CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITY PRICES

(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left)(% 1YR) Industrial Production, China (Right)


Materias primas


Factores negativos

1. Oro en términos reales. La cotización del metal áureo a precios constantes de 2009 está ahora en1.113 USD (+7 USD en el mes y por encima de su media de largo plazo de 700 USD). Dado nuestrodeflactor (con año base en 2009) en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde supromedio histórico, su precio nominal debería rondar los 756 USD.

2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Esta ratio actualmente ha caído hasta 19,85 (desdesu valor previo de 21,2), y continúa por encima de su promedio de largo plazo de 13,87. Dado unprecio objetivo para el petróleo de 40 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de554 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.

3. Oro en términos de renta variable (Oro/S&P). Esta ratio ha caído hasta 0,57 (desde su valoranterior de 0,56), y está cerca de su promedio de largo plazo de 0,59. Dada una cotización objetivopara el S&P de 2.138 puntos, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.261 USD para queesta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.

4. Oro en términos de renta variable (Dow/Oro). Esta ratio (inversa) se ha situado a 15,1 (desdesu valor anterior de 15), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,28. Dadonuestro precio objetivo para el DJI (en torno a los 18.500 puntos), el precio nominal del oro deberíaestar cerca del nivel de 912 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo.

5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas: CEI 100 oz - Contratos activos nocomerciales: Posiciones largas: pasan de 184.000 a 179.000. Posiciones cortas: pasan de 86.000 a101.000 => Evolución mensual de la posición neta: de +98.000 a +77.000. (Los especuladoressiguen largos.)

6. Actividad de bancos centrales. Excepto la India, Rusia y ahora Japón, el resto de bancos centralessiguen vendiendo parte de sus reservas de oro.

7. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la cuenta de capital paralos inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos(enfocados tradicionalmente al oro).

Factores positivos

1. Continúa el estímulo monetario (actualmente desde el BCE y el BOJ).2. Se han levantado las restricciones a la importación de oro en India. Muchos minoristas han hecho

acopio por temor a que vuelvan a aplicarse dichas restricciones.3. Mercado mundial de oro. El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9

billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de losmercados financieros).

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'11 '12 '13 '14-40-40

-20-20

00

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4040

6060

8080

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©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks

GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)

India Thailand

Sing Philipp

Japan UK

Chile China

Russia


Materias primasORO: «VENDER» (Cotización objetivo: 900 USD/oz)


• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00)

La desviación típica del USD respecto a su media de 3 años (Z-score) se redujo al 0,7 el 16 de mayo, elposicionamiento del USD menos tensionado desde junio de 2014. Las posiciones largas en USD hantendido a reducirse desde enero, una tendencia que se aceleró tras la sesión de marzo del FOMC(coincidiendo con el deterioro de las expectativas de subidas de tipos de interés por la Fed). El valortipificado actual está muy por debajo del nivel altamente tensionado de +2,3 de finales de 2014 y apenasun 28% por debajo de su máximo. En consecuencia, el USD se presenta ahora ligeramente infravaloradofrente a una serie de monedas (CHF, EUR y GBP).

Al mismo tiempo, los especuladores han seguido reduciendo sus posiciones cortas en EUR. Éstas seminoraron ligeramente la semana pasada (de -1,7 a -1,3 el mes pasado, y desde -2,0 de hace seissemanas). Pese al posicionamiento neto aún corto, el EUR estaría, según un estudio de JPM, moderamentesobrevalorado frente a una serie de monedas (USD, JPY y NZD). Una posición especulativa neta corta de -1,3 significa que, a medida que se reducen los contratos cortos, podrían producirse ciertas correcciones enel EUR, cuya duración se demostraría breve.

Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una variableresumen estadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas) que separa elposicionamiento de la «normal» (la media de 3 años).

o Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para lastendencias subyacentes de los precios.

o Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más tensionado.o Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha estirado

demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial.o En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido, creando una gran

barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto, hace falta una medida política oun anuncio de datos extraordinarios para mantener la tendencia).

• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)El posicionamiento especulativo neto indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomics,habiéndose cerrado todas las posiciones cortas establecidas desde que Abe fuera nombrado Primer Ministroal final de 2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de diciembre).

• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)

• CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (vs USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN >5%

Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD. Laseconomías emergentes de Asia parecen exhibir resiliencia en términos de fundamentos macroeconómicos.Sus balances públicos y privados están en buena forma. El balance de riesgos macroeconómicos se haalterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de las políticas mercantilistas (menor deudaexterna y saldos por cuenta corriente más equilibrados). Una recuperación en sincronía hace que Asia estépreparada para iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedaspreferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.

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Divisas


Autores principales

Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & Fx . +376 881 248

Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S Rates & Equity. +1 786 471 2426

Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601

J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363

Antoni Melero. – Fund Manager Europe – European Equity. +376 874 366

Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & Fx. +5982-626-2333

Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810

Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25

Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042

Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil - Products +55 11 3095 7075

Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800

Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61

David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07

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Descargo legal

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Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo deanalistas financieros de ANDBANK.

Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios einformes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivode datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistasde ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran másobjetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre lascuestiones analizadas en el documento.

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ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechoscontenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultadospasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que losinstrumentos analizados podrían no ser adecuados para todos los inversores; que lasinversiones pueden fluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventualescambios en los tipos de interés o en los tipos de cambio entre divisas son factores quetambién podrían afectar a la exactitud de las opiniones expresadas.

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Informe mensual de Opinión Corporativa Andbank junio 2015

Economy & Finance

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