INFORME MENSUAL€¦ · Informe Mensual Económico Financiero N° 288 – Febrero de 2014 - 1 ......

Departamento de Investigaciones

N° 288FEBRERO DE 2014

ECONÓMICO FINANCIERO

Fecha de Cierre: 31 de Enero de 2014

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Informe Mensual Económico Financiero N° 288 – Febrero de 2014 - 1

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SUMARIO INTERACTIVO SÍNTESIS EJECUTIVA 2 EXECUTIVE SUMMARY 3 CONTEXTO GENERAL – INTERNACIONAL Y NACIONAL 4 MONEDA, MERCADO FINANCIERO Y CAMBIARIO 12 SECTOR EXTERNO – EXPORTACIONES, IMPORTACIONES Y SALDO COMERCIAL 13 ANEXO ESTADÍSTICO 18

Departamento de Investigaciones

INFORME MENSUAL ECONÓMICO FINANCIERO N° 288 FEBRERO DE 2014 (Fecha de cierre: 31 de Enero de 2014)


SÍNTESIS EJECUTIVA

• El mundo consolida su expansión en el año 2014, con un crecimiento de 3,7%. La

rotación se confirma: aceleran las economías desarrolladas y se frenan las emergentes. El caso más notable es el de Latinoamérica y en particular Brasil (2,1%). Se corrige a la baja el crecimiento del comercio en volumen (4,5%), a la vez que se confirma el descenso de los precios de los commodities excluido petróleo (-6,1%), en particular la soja, todo ello malas noticias para la Argentina.

• Un balance negativo arrojó el año 2013 para la Argentina: aceleración de la inflación,

estancamiento de la producción industrial, déficit de 1,5% en la Cuenta Corriente del Balance de Pagos, con caída de reservas de 12.600 millones y ventas de dólares del BCRA por 5.310 millones, déficit fiscal en el entorno de 5% del PBI, estancamiento del empleo entre los indicadores más relevantes.

• El salto cambiario producido en enero, 23,0% respecto de diciembre, coloca al tipo

de cambio real en niveles similares a los de 2010, año en que la Argentina tuvo un superávit de la Cuenta Corriente de 0,8% del PBI y un déficit fiscal de 2,1%. La aceleración en la devaluación y la liberación acotada a la compra de dólares a individuos, si bien persigue objetivos plausibles (mejora del tipo de cambio real) luce huérfano de un programa monetario y fiscal que lo apoye –más allá de la suba de la tasa de las Lebac– lo que afecta la credibilidad.

• Subsisten cuatro factores adicionales de incertidumbre: i) la velocidad e intensidad

del traslado a precios de la depreciación del peso; ii) la regla cambiaria para el futuro (suponiendo 8 pesos como punto de partida); iii) el impacto de las novedades cambiarias sobre las negociaciones salariales; iv) qué variable funcionará como ancla del sistema de precios.

• La ausencia de una percepción clara sobre el rumbo de la economía por parte de los

agentes económicos, como lo atestigua la caída del Índice de Confianza del Consumidor en enero, y la ausencia de referencias para fijar precios en un contexto de volatilidad e incertidumbre, de prolongarse, terminarán afectando negativamente la actividad económica y el empleo.

Informe Mensual Económico Financiero es una publicación del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Tucumán 612, Piso 4° (C1049AAN), Buenos Aires, Argentina. Teléfono 4322-6222 – Fax 4322-4710 – Website: www.iaef.org.ar – E-mail: [email protected] Producido por su Departamento de Investigaciones, con la coordinación del Dr. Rubén Vales. Consultores Académicos: Dres. Ricardo López Murphy, José María Dagnino Pastore y Adalberto Rodríguez Giavarini. Economista Jefe: Dr. Alfredo Gutiérrez Girault. Editor Responsable: Dr. Oscar A. Mazza. Se autoriza la reproducción si es citada la fuente.


EXECUTIVE SUMMARY

• The world consolidates its expansion in 2014, with an increase of 3.7%. The rotation is confirmed: the developed economies accelerate and the emerging ones are slowing. The most notable case is that of Latin America, particularly Brazil (2.1%). Trade growth in volume is corrected down (4.5%), while the decline in commodity prices excluding oil (-6.1%) has been confirmed, particularly soybean, all bad news for Argentina.

• The year 2013 shows a negative balance for Argentina: accelerating inflation,

stagnation of industrial production, 1.5% deficit in the Current Account of the Balance of Payments, with falling reserves of 12.6 billion and sales of dollars of the Central Bank for 5.31 billion, fiscal deficit approximately 5% of GDP, employment stagnation among the most important indicators.

• The exchange rate jump occurred in January, 23.0% from December, puts the real

exchange rate similar to 2010 levels, the year in which Argentina had a current account surplus of 0.8% of GDP and a fiscal deficit of 2.1%. The accelerated devaluation and the bounded release to the buying of dollars by individuals, although plausible objectives (improves the real exchange rate), looks orphan of a monetary and fiscal program to support it –beyond the rise in the rate of Central Bank bills– affecting credibility.

• There remain four additional uncertainty factors: i) the speed and intensity of the

transfer to prices of peso depreciation; ii) the exchange rule for the future (assuming 8 pesos as a starting point); iii) the impact of exchange rate developments on wage negotiations; iv) which variable will function as anchor of the price system.

• The absence of a clear perception of the direction of the economy by economic

agents, as evidenced by the fall of the economic Consumer Confidence Index in January, and the absence of references to fix prices in a context of volatility and uncertainty, prolonged, will end up affecting negatively economic activity and employment.

El IAEF agradece la colaboración de la Sra. Marta Álvarez – Executive English en la traducción de esta Síntesis Ejecutiva.


CONTEXTO GENERAL – INTERNACIONAL Y NACIONAL

1. La expansión de la economía mundial en el año 2014 se consolida: se espera un crecimiento de

3,7% en 2014 (3,0% en 2013) y se proyecta 3,9% para 2015. Ello, impulsado por las economías desarrolladas (2,2% de crecimiento en 2014), bien por encima de 2012 (1,2%) y 2013 (1,3%). El mundo emergente, luego de la desaceleración del año 2013, soporta todavía un proceso de salida de capitales y crecería 5,5% en el año en curso.

Cuadro 1 EL CRECIMIENTO DE LA ECONOMÍA MUNDIAL

(En tasas de variación %) 2012 2013 2014 20151. Economías desarrolladas 1,4 1,3 2,2 2,3

Estados Unidos 2,8 1,9 2,9 2,9 Unión Europea -0,7 -0,4 1,0 1,7 Japón 1,4 1,7 1,8 1,2

2. Economías en desarrollo Asia 6,4 6,5 6,7 6,8

China 7,7 7,7 7,4 7,2 Latinoamérica 3,0 2,6 2,6 3,0

Brasil 1,0 2,3 2,1 2,3 Mundo 3,1 3,0 3,7 3,8

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de J.P. Morgan y FMI.

2. Estados Unidos ratifica su papel dinámico. Creció 4,1% en el tercer trimestre, 3,1% en el cuarto y se estima (China mediante), 2,5% para el trimestre en curso. El año 2014 cerraría con un crecimiento de 2,9%. Esto, en un contexto de baja inflación (1,5%) y desempleo, que converge más rápido que lo esperado al 7,0% esperándose para fin de este trimestre un 6,7%. Este cuadro explica la decisión de la Reserva Federal de avanzar en la reducción de los programas de facilitación monetaria, aunque la tasa de interés recién se modificaría desde mediados de 2015. Dos hechos podrían determinar un adelantamiento de este escenario, anticipando la suba de tasas. El primero es un deslizamiento en los precios de los servicios destinados a sectores de poder adquisitivo alto (turismo), que suelen ser los primeros en avanzar cuando la inflación progresa. El segundo es que la tasa de desempleo oculta que hay pocos desocupados con capacidad de reinsertarse en el mercado de trabajo y muchos desocupados estructurales, que para conseguir empleo carecen de las competencias requeridas por las empresas. Consecuentemente, aun una tasa de crecimiento moderada de la actividad económica puede crear tensiones en el mercado de trabajo de “empleables”, que se traslade a costos laborales y a precios. En conclusión, la tasa de inflación en Estados Unidos requiere una mirada atenta por sus implicancias sobre la política de tasa de interés. Como referencia a la magnitud del camino recorrido por la facilitación cuantitativa, el Cuadro 2 muestra el comportamiento de la Base Monetaria estadounidense inclusive en 2013, en que se incrementó 39%.


Cuadro 2 ESTADOS UNIDOS

Base Monetaria, M2 y multiplicador (En miles de millones de dólares a diciembre)

Base monetaria M1 M2 Multiplicador

2007 824,4 1.375,1 7.501,1 9,10 2008 1.654,1 1.595,0 8.240,0 4,98 2009 2.017,7 1.693,0 8.528,0 4,23 2010 2.008,0 1.832,0 8.816,0 4,39 2011 2.615,0 2.168,0 9.617,0 3,68 2012 2.674,0 2.445,0 10.409,0 3,90 2013 3.717,5 2.648,5 10.959,0 3,10

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de la Reserva Federal de Estados Unidos.

3. La Unión Europea transita un sendero de moderada recuperación. Luego de crecer 0,8% en el cuarto trimestre de 2013, en 2014 mantendría un ritmo de crecimiento de 1,0%–1,2%. Para variar, Alemania crecería por encima de la media regional (1,6%) y Francia e Italia por debajo (0,7%–0,8%); pero con la noticia tranquilizadora de que la expansión se difunde entre los países periféricos. La caída en los spreads de deuda soberana de estos últimos doce meses (200 puntos básicos en el caso de España frente a Alemania) y el crecimiento de las bolsas europeas en general, indica que los mercados anticipan esta evolución favorable que se extiende además a Gran Bretaña y a los países bálticos.

4. Japón contribuye al ciclo expansivo, creciendo 1,7% en 2014, política monetaria expansiva del

Banco de Japón mediante. En China, las proyecciones de crecimiento de 2014 y 2015 se mantienen en el entorno de 7,5% (levemente por debajo de 2012 y 2013) e India creciendo 5,5% en 2014 y 6,5% en 2015. El sudeste asiático en general, acelerando su crecimiento con alguna excepción puntual en Filipinas o Indonesia.

5. El desempeño asiático contrasta con el escenario de Latinoamérica, que en conjunto quedaría

excluida del proceso de aceleración de la economía mundial en 2014. Más allá del caso de la Argentina, el problema es Brasil, que crecería apenas 2,1% en 2014 (y se proyecta 2,2% en el 2015). Esto, a pesar de los efectos económicos expansivos del mundial de fútbol. Los déficits gemelos, unidos a la salida de capitales y a una inversión de baja calidad, erosionan las expectativas de expansión de Brasil. Ello repercute negativamente sobre Uruguay y Paraguay y obviamente sobre nuestro país, particularmente para la industria automotriz.

6. El frente externo provee otras tres noticias negativas para la Argentina:

a) El crecimiento del volumen del comercio internacional global en 2014 se estima en 4,5%, inferior a lo esperado meses antes. Esto fija un techo a las ventas argentinas al exterior, afectando principalmente las exportaciones industriales y también de productos agropecuarios.


b) Los precios de commodities no petroleros bajarían 6,1% en 2014 (y acumulan una caída de 18% en el trienio 2012–2014); para 2015 se proyecta otro descenso, en este caso de 2,4%. Para peor, como el precio del petróleo se mantendría estable, se necesitarán más kilos de soja para comprar un barril de petróleo, que es justamente el cálculo relevante para la Argentina. De hecho, para el precio de la soja se espera una disminución de 10% entre el tercer trimestre del 2014 y el periodo homólogo del 2013.

c) Los flujos de capitales para las economías emergentes siguen siendo negativos en las

primeras semanas de 2014. Puesto todo junto, un escenario de condiciones externas menos favorables que afectarán negativamente el nivel de exportaciones, contribuyendo a la escasez de divisas y, dentro del paradigma vigente, al mantenimiento de controles y regulaciones en el acceso al mercado de cambios para las empresas, con el consiguiente efecto adverso sobre su actividad. El viento de proa sigue reemplazando al viento de popa.

7. El cierre final del año 2013 muestra un deterioro generalizado en las variables económicas, que se fue acentuando con el correr de los meses. Los principales indicadores son:

a) La consolidación de la tasa de inflación en el entorno del 27%–30% según las

estimaciones privadas, con una aceleración en el último trimestre a un ritmo anual equivalente al 43%.

b) Una suerte de estancamiento en la industria manufacturera que descendió 0,2% en

los doce meses de 2013 respecto de igual periodo de 2012, agudizándose la baja en la comparación diciembre/diciembre (5,6%) y con una baja de 2,5% en el cuarto trimestre respecto del tercero, según las cifras de INDEC.

c) Un déficit de 1,5% del PBI en la Cuenta Corriente del Balance de Pagos, en un

contexto de fuertes restricciones a las importaciones y en el acceso al mercado de cambios.

El superávit de la Balanza Comercial de 2013 fue 9.024 millones de dólares (12.419 millones en 2012), con importaciones por 68.508 millones (8% de aumento, correspondiendo 5% a volumen físico y 3% a precios) y exportaciones por 83.026 millones, 3% de aumento, todo efecto volumen físico (véase la sección Sector externo). Las reservas cayeron 12.594 millones y el BCRA vendió 5.310 millones en el año y 6.108 millones en el último cuatrimestre.

d) Un elevado déficit fiscal del año que, si se excluyen ingresos extraordinarios del

Tesoro, se ubicó en el entorno de 5% del PBI, por un monto de 123.700 millones de pesos. El deterioro se profundizó en el último trimestre del año, al desacelerarse fuertemente el crecimiento de la recaudación.


e) Una sostenida expansión monetaria de origen fiscal, que explica que la Base monetaria haya aumentado 69,0 miles de millones o sea 22,7%. De no haber vendido dólares el BCRA (y retirado pesos del mercado por esa vía), la expansión hubiera sido de 32%, es decir, alineados con la tasa de inflación.

Estas cinco características confirman el foco de las proyecciones de cierre del año 2013 difundidas por el IAEF en noviembre pasado.

8. Enero comenzó con intensas presiones cambiarias, pérdida de reservas y ventas del BCRA por alrededor de 1.000 millones en los primeros 20 días. Esto resultaba previsible al revertirse del factor de esterilización que conlleva el aumento estacional de la demanda de efectivo que provoca el pago del medio aguinaldo. Ello se reflejó en el ascenso de la brecha cambiaria. Esto, acompañado por fuertes tensiones inflacionarias, atribuibles en parte a las propias medidas oficiales (aumento en ómnibus, peajes, etc.), al efecto de la anticipación del acuerdo de precios y a la dinámica del tipo de cambio; esto seguramente se reflejará en las estimaciones del IPC privadas y provinciales.

9. En ese contexto fue que en los últimos diez días de enero el BCRA limitó su intervención en el mercado de cambios, lo que produjo un ajuste significativo de la cotización que cruzó la barrera de 8 pesos el jueves 23 (23% en comparación con el fin de año). El Cuadro 3 ilustra la situación de tipo de cambio real vis–à-vis el dólar estadounidense. La segunda columna muestra la fuerte aceleración en la corrección cambiaria que se fue dando durante 2013 y el salto de enero de 2014, con una devaluación de 23,0% respecto de fin de diciembre y de 61,1% interanual. La tercera columna indica que, pese a la aceleración del ritmo de devaluación, no alcanzó para recomponer el tipo de cambio real. Como simple ejercicio, el valor del tipo de cambio real de enero de 2014, asumiendo para ese mes una tasa de inflación de 4,5%, arrojaría un tipo de cambio real 1,32, todavía muy por debajo del de 2007 y apenas por encima del 1,27 de diciembre 2010 (en ese año la Cuenta Corriente tuvo un superávit de 0,8% del PBI y el déficit fiscal corregido de ingresos extraordinarios fue de 2,1% del PBI) En otros términos, aun cuando hipotéticamente el tipo de cambio de fines de enero de 8 pesos por dólar se ajuste en los próximos meses siguiendo la inflación, implica un rezago respecto de 2007.


Cuadro 3 TIPO DE CAMBIO OFICIAL, NOMINAL Y REAL

Nominal Real Pesos por dólar ∆% (2001 = 1)Diciembre 2007* 3,151 2,7* 1,70 Diciembre 2011 4,303 8,2* 1,16 Diciembre 2012 4,917 14,3* 1,10 Junio 2013 5,385 22,2** 1,07 Septiembre 2013 5,792 33,8** 1,09 Diciembre 2013 6,518 60,4** 1,12 15-1-2014 6,741 -------- ------- 31-1-2014 8,018 61,1 * 1,32

* Últimos doce meses. ** Últimos tres meses a ritmo anual. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del BCRA y de El dólar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo, IAEF, abril de 2010. .

10. De modo complementario, las autoridades económicas decidieron autorizar el acceso al mercado de cambios con “motivo de ahorro” para personas físicas, siempre sujeto a que el adquirente acreditara previamente ante AFIP capacidad de compra, con diversos topes (hasta el 20% de los ingresos, con segmentación según la condición tributaria del sujeto (en relación de dependencia, monotributista, etc.) hasta un máximo de 2.000 dólares y con una sobretasa de 20%, contra 35% previo en el caso de turismo. De esta manera, se procura quitar presión sobre mercados alternativos, al costo de utilizar divisas de origen comercial ese fin.

11. Ambas medidas, consideradas globalmente, desde la óptica oficial apuntan a tres objetivos.

a) El salto en el tipo de cambio comercial conlleva una módica mejora del tipo de

cambio real, que dependerá de la velocidad de traslado a precios, que se estima podría ser rápida (lo que termina diluyendo parte de la mejora inicial del tipo de cambio real). Beneficiados: sectores productores de bienes exportables, economías regionales, etc. Perjudicados: servicios e importadores (YPF incluida).

b) Un efecto positivo inicial sobre las reservas del BCRA (vía el comportamiento de

exportaciones e importaciones), para lo que será necesaria una alta dosis de credibilidad en la política cambiaria que aliente la liquidación de divisas de los exportadores. Incluso, este hipotético efecto favorable podría quedar neutralizado por el uso de reservas para satisfacer la compra de dólares con motivo ahorro.

c) Al quitar presuntamente demanda del mercado blue y, a la vez, elevar la cotización del

oficial, reducir la brecha entre ambos.


12. El salto cambiario de enero deja varias incertidumbres para la vida de las empresas, que pueden conspirar contra los propósitos oficiales. La primera de ellas es la velocidad de transferencia a precios de la devaluación: en cuánto tiempo y en qué magnitud se dará esa transferencia (técnicamente, el pass through). La cuatro reglas básicas para responder esta pregunta son: i) a menor brecha entre el PBI real y el potencial, más rápido es el traslado (hoy la brecha es baja); ii) a mayor inflación en los meses previos, más rápido el traslado (la inflación se viene acelerando); iii) a mayor rezago cambiario, más rápido el pass through (véase el Cuadro 3); iv) a mayor stock de activos líquidos en moneda local (por caso, depósitos) más rápido el traslado. En síntesis, en ninguno de los ítems la Argentina luce hoy como para esperar un traslado moderado y lento, como el que tuviera lugar por ejemplo luego de la ruptura de la Convertibilidad. Obviamente, los primeros impactados serán los precios de los bienes transables (exportables e importables), incluyendo los precios de la energía, dado que el costo en pesos de las importaciones de petróleo y gas se eleva. El efecto sobre los bienes no transables es más diferido (y ello incluye a los servicios en general).

13. Una segunda incertidumbre es la regla de ajuste cambiaria de ahora en adelante. ¿Flotación limpia? ¿Una flotación sucia, administrada pero con intervenciones más esporádicas que la vigente hasta mediados de enero (y en ese caso cuáles son las reglas de intervención si las hubiera, si éstas van a ser sorpresivas, etc.)?

Se abre un gran abanico de variantes que, por razones de espacio, es imposible analizar en este Informe Mensual, pero que es necesario monitorear porque tienen diferentes consecuencias colaterales. La primera impresión es que se mantendrá el valor de 8 como base, pero no hay demasiado espacio para anclarlo absolutamente, sin riesgo de perder el avance logrado en materia de tipo de cambio real (véase el Cuadro 3). De todas maneras, la corrección de la tasa de interés de las Lebac (véase 14) da una pista de cual puede ser la futura regla de ajuste cambiario.

14. Una tercera incertidumbre, es el programa en el cual se inserta la corrección cambiaria. La política cambiaria debe ser consistente con las políticas fiscal y monetaria (lo que podría definirse como las condiciones mínimas de un programa). Un déficit elevado, financiado con emisión monetaria, como es el caso actual, termina en una espiral ascendente inflacionaria. Y si se lo financia con deuda local, termina con un crowding out y una suba extraordinaria de la tasa de interés real antesala de la recesión. El BCRA había comenzado una política de aumento gradual de la tasa de interés, vía aumento de la tasa que paga por las Lebac, que se aceleró fuertemente a partir de las medidas cambiarias anunciadas, llevándola al entorno de 26% anual para los plazos de 80–90 días. Un elevado ritmo de crecimiento de gasto público, financiado con impuestos, termina en una revaluación de la moneda.


15. Finalmente, todo régimen económico tiene un ancla: ya sea cambiaria (el tipo de cambio fijo que se rezaga), monetaria (se fija una tasa de expansión de la Base Monetaria que se mantiene a ultranza) o fiscal, con una meta de crecimiento de gasto público. La cuarta incertidumbre es que se renuncia al ancla cambiaria y no se sabe cual la reemplaza. Esto explica la preocupación de los agentes económicos por la falta de referencias para fijar precios, que se puso en evidencia en algún momento de enero, con el retiro de la venta de algunos productos importados o con alto contenido de insumos de origen extranjero, al no poder calcularse el costo de reposición. El problema es que este cuarto factor de incertidumbre, si no es rápidamente corregido, puede extenderse a las decisiones sobre otro tipo de bienes y terminar bloqueando la cadena comercial. Esta cuádruple incertidumbre tiene efectos negativos para las empresas y la economía en general. La estrategia de cubrirse deriva en más inflación o, alternativamente, en una reducción de ventas.

16. La importancia de la consistencia fiscal–monetaria y cambiaria es clave. Para ilustrarlo con un ejemplo, la financiación vía emisión de un déficit de 150,0 miles de millones en 2014 (recuérdese que en 2013 fue de 120,0 miles de millones) implica una tasa de inflación media mensual de 3,5%. Un aumento de la velocidad de circulación del dinero (o sea que los argentinos quieran desprenderse más rápido de los pesos) aumentaría las tensiones de precios y elevaría aun más la tasa de inflación. Obsérvese que el rol monetariamente contractivo de las ventas de dólares del BCRA en el último cuatrimestre de 2013 tuvo, como consecuencia indirecta, moderar el crecimiento de la Base como se señaló en 7. En un contexto de flotación más limpio, si ese es el sendero que finalmente transita la política cambiaria, ese instrumento no estará operativo y la esterilización deberá reconocer mayor intensidad en las operaciones de Lebac; allí es dónde la suba de la tasa de éstas al entorno del 26% anual cobra importancia. Esto implica, para las empresas, un escenario de volatilidad y tasas de interés más firmes y obviamente impacto sobre el nivel de actividad y los niveles de empleo.

17. En este contexto, cuatro factores complican el panorama de febrero–marzo.

a) Tasas de inflación más elevadas, en parte por el arrastre de diciembre, por las medidas de principio de enero, por el traslado a precios de la corrección cambiaria (que se estima será rápida) y por la estacionalidad de servicios (colegios, prepagas). Ello, unido a la expansión monetaria de origen fiscal colocará la tasa de inflación del trimestre encima del 10%–12%, alejando la posibilidad de una meseta del 30%.


b) En cuanto a la definición de la política salarial, luego de la corrección cambiaria el 25% de aumento salarial dejó de ser un techo para transformarse en un piso de negociación, más allá que puedan enmascararse con un “bono contingente” en caso que la inflación exceda un valor determinado (o el riesgo de una reducción del plazo de vigencia). Probablemente, las mayores tensiones se producirán con los gremios vinculados a servicios, que no se benefician con la corrección cambiaria.

c) Por cierto, la inestabilidad/volatilidad cambiaria, en los términos arriba expresados.

d) Un contexto de mucha expansión monetaria de origen fiscal, con el BCRA pugnando

por absorberla y la velocidad de circulación del dinero en aumento.


MONEDA, MERCADO FINANCIERO Y CAMBIARIO

1. Como promedio mensual de saldos diarios, la Base Monetaria creció 3,2% en enero luego de

hacerlo 6,9% en diciembre; la variación interanual se mantiene en 25,1%. La variación mensual entre puntas, en cambio, al 20/1 era sustancialmente más baja y rondaba el 1%. Ello se debe a que la definición promedio, útil desde una perspectiva de mediano plazo, se veía afectada por el arrastre que dejó diciembre; la variación entre puntas, más útil para la coyuntura, se vio afectada por la venta de dólares del BCRA, 730 millones a la fecha indicada.

2. Es previsible que la política de aumento de tasas vía Lebac, a la que propende el BCRA,

morigere en el futuro la expansión de la Base al neutralizar la emisión de origen fiscal. Por lo tanto, es previsible que el stock de Lebac, 113 miles de millones al iniciar la cuarta semana de enero, aumente.

3. Como consecuencia de las ventas de dólares del BCRA y de los pagos de deuda, las

reservas cayeron a 29,0 miles de millones de dólares a fin de enero. El ratio entre los Pasivos Financieros del BCRA (Base + Pases + Lebac) y las Reservas expresadas en dólares, se eleva a 16,46, contra 9,56 de enero 2013. En otro orden, las reservas cubren 4,7 meses de importaciones, ratio que sigue declinando.

4. Los depósitos totales en pesos aumentaron 2,1% en enero, repitiendo el crecimiento de enero, la variación interanual es de 26,3%. Hubo señales de reacomodamientos estacionales en la composición de los depósitos. Los depósitos vista totales crecieron en enero 14,7% (36,8% interanual), impulsados por la dinámica de los depósitos oficiales; en cambio los depósitos a plazo fijo cayeron 4,7% como promedio mensual aunque crecieron levemente entre puntas. Los depósitos privados crecieron 3,5% en diciembre y 1,2% en enero (28% interanual), siempre con datos provisionales y como promedio mensual de saldos diarios.

5. En conjunto, el comportamiento de los depósitos privados parece bajo respecto a la evolución de los precios, aunque no a un nivel llamativo. En todo caso es una señal amarilla que deberá monitorearse en febrero. Particularmente, deberá monitorearse la respuesta de las colocaciones a plazo fijo a las nuevas condiciones de tasa de interés, tipo de cambio e inflación.

6. Los préstamos al sector privado aumentaron 2,2% de enero. La estacionalidad induce una

desaceleración en el verano, luego de crecer 31% en el 2013. Obviamente, es previsible un rápido traslado de la suba de la tasa de interés de Lebac al costo del crédito al sector privado, que repercutirá en las empresas que se fondean en pesos y también de los particulares, por créditos personales, tarjetas, etc. Se ingresa en un contexto diferente, en donde, adicionalmente, caerá la demanda de fondeo en dólares (el BCRA intentará captarlo con una Lebac “ad hoc”).


SECTOR EXTERNO – EXPORTACIONES, IMPORTACIONES Y SALDO COMERCIAL

1. El cuadro adjunto muestra la evolución trimestral de exportaciones, importaciones y saldo de la

Balanza Comercial del año pasado en comparación con igual período de 2012.

Cuadro 1 BALANZA COMERCIAL 2012-2013

(En millones de dólares y tasas de variación %)

Exportaciones FOB Importaciones CIF Saldo comercial 2012 2013 13/12 (%) 2012 2013 13/12 (%) 2012 2013

Trim. I 17.826 17.376 -2,5 15.314 16.066 4,9 2.512 1.311 Trim. II 21.142 23.545 11,4 17.002 19.901 17,1 4.140 3.645 Trim. III 22.139 22.558 1,9 18.585 20.371 9,6 3.554 2.187 Trim. IV 19.820 19.547 -1,4 17.607 17.664 0,3 2.213 1.883 Anual 80.927 83.026 2,6 68.508 74.002 8,0 12.419 9.024Dif. 13-12 +2.099 +5.494 -3.395

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC, Intercambio Comercial Argentino (23-01-2014).

Las exportaciones de 2013 crecieron 2,6% (3% por volumen), con un pico de 11,4% en el Trim. II; las importaciones se incrementaron 8,0% (5% cantidades y 3% precios), también con un pico de 17,1% en el Trim. II. De esta manera, el saldo comercial fue inferior al de 2012 en 3.395 millones de dólares1. El siguiente gráfico permite visualizar el comportamiento mensual de estas variables en los últimos tres ciclos anuales.

FUENTE: ídem.

1 A partir de esta referencia, cuando se menciona “millones” debe entenderse “millones de dólares”.

0

1.000

2.000

3.000

0

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n-13

ago-

13oc

t-13

dic-

13

EXPO FOB, IMPO CIF Y SALDO (millones USD mensuales)

EXPO FOB

IMPO CIF

SAL-DO eje der.


La serie Expo FOB muestra los máximos relativos en el curso de los Trim. II y III, con cierto desplazamiento mensual, que se corresponde en general con el período de mayor exportación de soja y maíz. El menor nivel del pico de 2012 se debe a que la producción agrícola fue afectada por la sequía, como se recordará. Por esa razón, en el siguiente punto se comparará los valores desagregados de 2013 también con los de 2011. La serie Impo CIF se caracteriza por un menor nivel en 2012, debido a las llamadas “restricciones administrativas” a las importaciones, con mayor efecto en febrero–abril, las que fueron parcialmente morigerándose posteriormente. La Balanza Comercial fue recogiendo aquellos movimientos, como resultante de la brecha entre ambas series, con un pico de 1.853 millones en abril de 2012 y promedios mensuales de 830, 1.030 y 750 millones en 2011, 2012 y 2013, en cada caso.

2. En los dos cuadros que se insertan a continuación se analizan las variaciones de exportaciones e importaciones desagregadas por principales rubros y usos económicos, respectivamente.

Cuadro 2 EXPORTACIONES DESAGREGADAS

(En millones de dólares y tasas de variación %)

2013 Mill. USD

2012/2011 %

2013/ 2012 %

2013/2011 %

Exportaciones FOB 83.026 -3,6 2,6 -1,1 Productos primarios 19.302 -5,8 1,3 -4,5 Manufacturas origen agropecuario (MOA) 30.059 -2,5 9,4 6,6Manufacturas origen industrial (MOI) 28.413 -4,8 3,2 -1,7 Combustibles y energía 5.252 3,8 -23,7 -20,8

Importaciones CIF 74.002 -7,3 8,0 0,1SALDO 9.024 24,0 -27,3 -9,9

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC, ICA (23-01-2014 y anteriores).

En la columna 2012/2011 se destaca la baja en las exportaciones de Productos primarios, atribuible a la mencionada sequía. En la comparación 2013/2012 y 2013/2011 el crecimiento es generado por MOA (pellets de soja) y la caída por Combustibles y energía.

Cuadro 3

IMPORTACIONES DESAGREGADAS (En millones de dólares y tasas de variación %)

2013

Mill. USD 2012/

2011 % 2013/

2012 % 2013/

2011 % Importaciones CIF 74.002 -7,3 8,0 0,1

Bienes de Capital 12.767 -15,5 8,1 -8,6 Bienes de uso intermedio 19.573 -8,3 -2,1 -10,2 Combustibles y lubricantes 11.415 -1,6 23,2 21,3Piezas y accesorios para Bienes de Capital 15.419 -3,1 6,6 3,4 Bienes de Consumo 7.508 -9,3 3,0 -6,6 Vehículos automotores de pasajeros 7.096 -3,7 31,8 26,9Resto 225 44,0 -25,2 7,7

FUENTE: ídem anterior.


En 2013/2012 y en 2013/2011 las mayores subas en las importaciones se verificaron en dos usos económicos: Combustibles y lubricantes y Vehículos automotores de pasajeros.

3. La desagregación en efecto precio y efecto se indica en el siguiente cuadro.

Cuadro 4 EXPO–IMPO EN PRECIOS Y CANTIDADES

(En tasas de variación %)

2012/2011 2013/2012 Precios Cantidades Precios Cantidades

Exportaciones FOB 2 -5 -1 3 Productos primarios -5 1 6 -5 Manufacturas origen agropecuario (MOA) 6 -8 -1 10 Manufacturas origen industrial (MOI) 1 -5 -2 6 Combustibles y energía -1 -1 -5 -19

Importaciones CIF -- -7 3 5Bienes de capital 3 -16 2 6 Bienes de uso intermedio -5 -4 3 -5 Combustibles y lubricantes -- -2 -1 24Piezas y accesorios para Bienes de capital -1 -4 1 5 Bienes de consumo inc. automotores -7 -- 4 11

NOTA: la desagregación en precios y cantidades es publicada sin decimales, por lo que pueden presentarse diferencias con los cuadros anteriores, sobre todo en el caso de la comparación 2012/2011 por actualizaciones en las cifras difundidas con anterioridad.


En la columna 2012/2011 se destaca el significativo descenso en las cantidades importadas de Bienes de capital en comparación con el promedio, circunstancia que se presentó a partir de la instauración del régimen administrativo de importaciones; en el siguiente período hubo una moderada recuperación, pero sin alcanzar los niveles anteriores. Las exportaciones de MOA disminuyeron en volumen en aquel período pero se recuperaron en el que sigue. En 2013/2012 las cantidades se redujeron en las exportaciones de Combustibles y energía, en tanto que las importaciones de Combustibles y lubricantes se incrementaron significativamente en volúmenes. También aumentó la cantidad de importaciones de Bienes de consumo, incluido automotores.

4. Constituye un aspecto clave la relación Importaciones/Nivel de actividad, para lo cual se

determinará si respecto de 2011 las importaciones de 2013 fueron mayores, iguales o menores que el nivel de actividad del año pasado.

El Cuadro 5 expone que, mientras las importaciones de 2013 son prácticamente similares a las de 2011, el PBI creció 3,8% en el período. Del mismo modo, las importaciones de Bienes de uso intermedio –generadoras de insumos para la producción industrial– descendieron 10,2% y el Índice de producción industrial se mantuvo en el nivel de la base.


Cuadro 5 IMPORTACIONES/NIVEL DE ACTIVIDAD

(Año 2011 = 100)

2011 2012 2013 1. Importaciones totales 100,0 92,7 100,1 2. Bienes intermedios 100,0 91,7 89,8 3. PBI 100,0 100,8 103,8 4. Producción industrial FIEL 100,0 99,2 100,3

FUENTE: 1. y 2. ídem anterior; 3. sector privado; 4. FIEL.

5. La evolución de la denominada Balanza Energética, como diferencia entre exportaciones de

Combustibles y energía e importaciones de Combustibles y lubricantes se desarrolla en el siguiente cuadro.

Cuadro 6

BALANZA ENERGÉTICA 2011–2013 (En millones de dólares y tasas de variación %)

Expo Impo Saldo

2011 6.629 -9.413 -2.784 2012 6.883 -9.267 -2.384 2013 5.252 -11.415 -6.163

2013/2012 y diferencia -23,7% 23,2% Dif. 3.779


Se advierte el descenso de las exportaciones y el fuerte ascenso de las importaciones en 2013, llegando a un déficit de 6.163 millones, lo cual debe compararse con el referido saldo comercial total de 9.024 millones. El incremento de 23,2% en las importaciones de Combustibles y lubricantes se debe fundamentalmente al avance de 24% en las cantidades, morigerado apenas con una leve baja en precios. Dado el menor nivel de actividad previsto para el corriente año se entiende que el crecimiento de las importaciones de combustibles en volumen debería ser inferior al de 2013, en un contexto de estabilidad de los precios internacionales de dichos productos.

6. A nivel desagregado de productos, el siguiente cuadro exhibe las exportaciones de los tres rubros principales del complejo soja, que constituye el 24,9% de las exportaciones de 2013.

Cuadro 7

EXPORTACIONES DEL COMPLEJO SOJA 2013 (En millones de dólares)

Mill. USD

Harina y pellets de la extracción de aceite de soja 11.848 Porotos de soja, excluido para siembra 4.431 Aceite de soja, en bruto, incluso desgomado 4.375

Total 20.654

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC, ICA (23-01-2014).


En ese sentido, las expectativas acerca de la producción de soja en la campaña 2013/2014 se hallan en los siguientes rangos: i) Bolsa de Cereales de Buenos Aires (30-01-2014), 53 millones de toneladas, con un aumento de 9,3% respecto de la anterior cosecha de 48,5 millones; ii) U.S. Department of Agriculture USDA (10-01-2014), 54,5 millones, con un crecimiento de 10,5% sobre los 49,3 millones el año pasado; Bolsa de Comercio de Rosario (30-12-2013), 55 millones de toneladas, superando los 48,3 millones anteriores. En el caso de USDA, el mencionado crecimiento de 10,5% sería impulsado por el efecto rendimiento, que contribuiría con un 7,5% en aquel aumento, ya que pasaría de 2,54 toneladas por hectárea a 2,73; el resto corresponde a una mayor superficie sembrada. Pero debe tenerse en cuenta que la escasez de lluvias en enero y las muy altas temperaturas imperantes (con el alivio de las precipitaciones hacia el fin del mes) podría estar reduciendo los rindes esperados, lo que eventualmente recién se reflejaría en el próximo informe del 10-02-2014. Por lo tanto, un cálculo hipotético, utilizando como factor un rendimiento promedio entre el 2,73 y el 2,54 de la campaña anterior, suponiendo constante el incremento en el área sembrada, generaría una producción de 52,8 millones de toneladas, que implica un crecimiento de 7,1% en comparación con 2012/2013, que de todos modos estaría en el nivel de la Bolsa de Cereales de Buenos Aires. Todo esto, claro está, sujeto a las condiciones atmosféricas de febrero y marzo, cuando se vayan definiendo los rindes. En última instancia, los volúmenes exportados dependerán del proceso de comercialización de la soja de la anterior cosecha y de la nueva, en un contexto de incertidumbre acerca de la evolución de variables clave de la economía. En cuanto a los precios, como se planteó en el punto 6. del Contexto General, se estima que hacia el Trim. III 2014 se ubiquen 10% debajo de los predominantes en igual período del año pasado, con lo cual se compensaría el efecto de un mayor volumen. Debe considerarse que USDA ha pronosticado una cosecha de 157,9 millones de toneladas en el conjunto de Brasil, Argentina, Paraguay, Bolivia y Uruguay, lo que representa un aumento de 7,9% en comparación con 2012/2013. Y más adelante, siguiendo el almanaque agrícola, aparece Estados Unidos con 89,5 millones de toneladas, superior en 8,4% a la anterior campaña.


ANEXO ESTADÍSTICO

Cuadro I. BASE MONETARIA AMPLIA Y RESERVAS DEL BCRA

Año Mes Base Monetaria Amplia ($) (a)

Reservas Líquidas (U$S) (b)

[(a)/(b)] x 100 %

2013 Enero 318.700 42.970 742

Febrero 307.400 42.200 728 Marzo 310.000 41.270 751 Abril 312.800 40.000 782 Mayo 314.790 39.040 806 Junio 322.200 38.300 841 Julio 331.400 37.310 838 Agosto 342.630 37.015 926 Septiembre 346.200 35.440 977 Octubre 347.580 34.250 1.015 Noviembre 351.400 32.420 1.084 Diciembre 367.385 30.690 1.200

2014 Enero (1) 383.100 29.950 1.280 Fuente: elaboración propia sobre información del BCRA. Promedio mensual de saldos diarios, en millones; incluye pases pasivos. (1) Estimación preliminar propia.

Cuadro II. AGREGADOS MONETARIOS

Año

Mes

Base Monetaria Amplia

M1 M3

2013 Enero 1,6 4,1 2,8

Febrero -4,5 -4,5 0,5 Marzo 0,8 0,2 0,8 Abril 0,9 1,3 1,1 Mayo 0,6 1,6 2,1 Junio 2,4 3,3 2,2 Julio 2,9 3,3 2,7 Agosto 3,4 2,8 2,6 Septiembre 1,0 1,4 1,8 Octubre 0,4 0,8 2,2 Noviembre 1,1 0,3 1,6 Diciembre 8,5 7,5 2,9

2014 Enero (1) 4,3 8,3 2,5 Fuente: elaboración propia sobre información del BCRA. Tasa mensual de variación, calculada a partir de promedios mensuales de saldos diarios. (1) Estimación preliminar propia.


Cuadro III. TIPO DE CAMBIO REAL BILATERAL PESO/DÓLAR Y PESO REAL

Períodos Peso/dólar Peso/real

1980–1989 3,01 1,67 1956–2009 2,28 1,98 Dic. 2001 1,00 1,00 Dic. 2002 2,45 2,32 Dic. 2003 2,12 2,53 Dic. 2004 2,11 2,71 Dic. 2005 2,01 2,92 Dic. 2006 1,88 3,10 Dic. 2007 1,70 3,31 Dic. 2008 1,51 2,82 Dic. 2009 1,48 3,16 Dic. 2010 1,27 3,10 Dic. 2011 1,16 2,52

2012 Enero 1,16 2,68 Febrero 1,15 2,71 Marzo 1,12 2,48 Abril 1,11 2,41 Mayo 1,09 2,26 Junio 1,09 2,28 Julio 1,09 2,28 Agosto 1,09 2,32 Septiembre 1,10 2,34 Octubre 1,10 2,32 Noviembre 1,09 2,22 Diciembre 1,10 2,33

2013 Enero 1,09 2,38 Febrero 1,09 2,38 Marzo 1,07 2,31 Abril 1,06 2,31 Mayo 1,07 2,16 Junio 1,07 2,09 Julio 1,07 2,03 Agosto 1,09 1,98 Septiembre 1,09 2,17 Octubre 1,07 2,15 Noviembre 1,08 2,08 Diciembre 1,12 2,11 Ene. (prelim.) 1,32 2,45

Tipo de cambio real del período anterior, multiplicado por la variación del tipo de cambio nominal y la de los precios mayoristas de Estados Unidos en el período, divididos por la variación del IPC en el período = Tipo de cambio real de fin del período. El deflactor utilizado hasta diciembre de 2006 fue el IPC de INDEC; desde diciembre de 2007 se tomaron como fuente otros indicadores de la evolución de los precios minoristas emanados de diversos organismos. En el caso del real se utiliza el índice IPA–DI (mayoristas) de la Fundação Getulio Vargas. Fuente: Hasta diciembre de 2009, IAEF, Dpto. de Investigaciones, El dólar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo, cuadros 8 y 9, Abril de 2010, Trabajo de Investigación Nº 36. Actualización desde enero de 2010, IAEF, Dpto. de Investigaciones.

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