Informe financiero "la caixa"

7/23/2019 Informe financiero "la caixa"

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ENTORNOECONMICOFINANCIERO

MERCADOS FINANCIEROSEl sistema bancario griego, entre la espaday la pared

ECONOMA INTERNACIONALLa gran apuesta de Arabia Saud

UNIN EUROPEAFinanciacin en francos suizos enla Europa emergente: un riesgo acotado

ECONOMA ESPAOLAVientos de cola ayudarn a reducirel dficit pblico

DOSSIER: EL QE DEL BCE:CAUSAS Y EFECTOS

Sobre la necesidad y la eficacia del QEdel BCE

El dilema de los bancos centrales europeosante las polticas del BCE

El QE desembarca en la eurozona:una escala de largo plazo

La banca ante el QE: entre el deseoy la realidad

INFORME MENSUAL

NMERO 388 | MARZO 2015


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MARZO 2015 www.lacaixaresearch.com

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NDICE

1 EDITORIAL

3 RESUMEN EJECUTIVO

4 PREVISIONES

6 MERCADOS FINANCIEROS

9 El sistema bancario griego, entre la espada y la pared

10 Acumulacin de liquidez en las empresas estadounidenses,por fin la hora del cambio?

12 ECONOMA INTERNACIONAL

15 Turqua: un balance de riesgos ms manejable en 201516 La gran apuesta de Arabia Saud

18 UNIN EUROPEA

21 Reforma laboral en Italia: un gran paso adelante

22 Financiacin en francos suizos en la Europa emergente:un riesgo acotado

24 ECONOMA ESPAOLA

27 Del barril al surtidor: cmo se determina el precio del gasleo?

28 Empleo e innovacin: un binomio clave para la recuperacindel mercado de trabajo

29 Vientos de cola ayudarn a reducir el dficit pblico

32 DOSSIER: EL QE DEL BCE: CAUSAS Y EFECTOS

32 Sobre la necesidad y la eficacia del QE del BCEJudit Montoriol-Garriga

34 El dilema de los bancos centrales europeos ante las polticasdel BCEJoan Daniel Pina

36 El QE desembarca en la eurozona: una escala de largo plazoCarlos Martnez Sarnago

38 La banca ante el QE: entre el deseo y la realidad

Sandra Jdar-Rosell y Ariadna Vidal Martnez

Jordi Gual

Director Ejecutivo de Planificacin

Estratgica y Estudios

Enric Fernndez

Director de Estrategia Bancaria

Oriol Aspachs

Director de Macroeconoma

Avelino Hernndez

Director de Mercados Financieros

INFORME MENSUALMarzo 2015

CaixaBank, S.A.Planificacin Estratgica y Estudios

Av. Diagonal, 629, torre I, planta 608028 BARCELONATel. 93 404 76 82Telefax 93 404 68 92www.lacaixaresearch.com

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Fecha de cierre de esta edicin:28 de febrero de 2015


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EDITORIAL

MARZO 2015

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www.lacaixaresearch.com

03

Los datos ms recientes de actividad econmica en la eurozona estn sorprendiendo al alza, tras unos trimestres en los queel pesimismo se haba impuesto entre los analistas. Algunos observadores atribuyen el incipiente cambio de tendencia al

nuevo tono de la poltica monetaria, con el inicio del quantitative easing(QE) a principios de marzo. Sin embargo, la tenden-cia positiva se inici durante el otoo y solo indirectamente puede atribuirse a factores de ndole monetaria. Es posible quelos agentes econmicos anticipasen una actuacin significativa del BCE, pero esta estuvo rodeada de incertidumbre duran-te largo tiempo.

La mejora econmica de la eurozona responde, en primer lugar, a cambios significativos en los precios del petrleo y deleuro. El petrleo (cotizado en euros) ha cado prcticamente un 35% desde mediados de 2014. El euro, por su parte, se hadepreciado un 6,5% frente a una cesta representativa de monedas. Ciertamente, en este ltimo caso, la poltica monetariaesperada en la eurozona habr jugado un papel indirecto. Otros factores que explican la recuperacin tienen que ver conlas decisiones tomadas en otros renglones de la poltica econmica: reformas estructurales que dan frutos en algunos pa-ses miembros (incluida Espaa), las reformas institucionales en el seno de la zona euro (unin bancaria, examen satisfacto-

rio a los bancos) y una posicin de poltica fiscal que, para el agregado de pases, ha ido pasando de contractiva a neutral,sin apoyar ahora la expansin de la demanda agregada, pero tampoco frenndola.

En este nmero del Informe Mensual dedicamos el Dossier a examinar a fondo la naturaleza y la efectividad de las polticasde expansin cuantitativa (QE), con especial foco en la eurozona, dado el papel preponderante que ha tomado en la discu-sin pblica. A modo de resumen, cabra resaltar cuatro grandes cuestiones sobre esta poltica en el caso europeo.

Primero, el QE ya es un xito por su mera existencia, en la medida en que muestra que el BCE (la nica instancia verdadera-mente federal y ejecutiva de la UE), dispone de suficiente autonoma poltica y administrativa para tomar decisiones osa-das, incluso cuando estas sitan a la institucin en terreno contencioso. Dado el diseo institucional incorrecto de la UninEconmica y Monetaria, es imprescindible que el BCE tenga y utilice amplias facultades para asegurar la integridad y con-

tinuidad de la misma.

Segundo, el QE era, y es, una respuesta obligada al contexto macroeconmico, en la medida en que el resto de grandesbancos centrales del mundo se han embarcado desde hace tiempo en polticas similares. El BCE no haba hecho uso de esteinstrumento, lo que condenaba a la eurozona a una poltica monetaria comparativamente restrictiva, con efectos indesea-dos, por ejemplo, en trminos de la apreciacin del tipo de cambio.

Tercero, la poltica monetaria ultraexpansiva, por s sola, va a ser insuficiente si no va acompaada, como Mario Draghi harepetido diversas veces, de una posicin fiscal ms acomodaticia de aquellos pases que tienen cuentas pblicas saneadasy, muy especialmente, de reformas estructurales, es decir, de acciones que potencien el lado de la oferta de la economa.

En cuarto lugar, el Dossier nos recuerda que el QE del BCE es un paso ms de los principales bancos centrales en un caminoincierto que plantea grandes interrogantes para el orden monetario global. Es una poltica que coloca en una posicin muyincmoda a algunos bancos centrales de pases pequeos. Y, lo que es ms importante, es una poltica que tal vez tenga sulgica desde la perspectiva de cada uno de los grandes bancos centrales, dadas las acciones del resto de autoridades mone-tarias, pero que no est nada claro que sea la correcta desde el punto de vista colectivo, puesto que conduce a los principa-les pases del planeta a prolongar la espiral alcista de los niveles de deuda de sus economas.

Jordi GualEconomista jefe28 de febrero de 2015

Eurozona: en manos del BCE?


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2CRONOLOGA Y AGENDA


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CRONOLOGA

MARZO 2015 ABRIL 2015

3 Afiliacin a la Seguridad Social y paro registrado (febrero). 5 Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. 6 ndice de produccin industrial (enero).17 Encuesta trimestral de coste laboral (4T).18 Crditos, depsitos y tasa de morosidad (enero). Comit de Mercado Abierto de la Fed.19 Consejo Europeo.20 Comercio exterior (enero).30 Avance IPC (marzo). ndice de sentimiento econmico de la eurozona (marzo). Tasa de ahorro de los hogares (4T).

31 Balanza de pagos (enero). Posicin de inversin internacional neta (4T). Saldo de las administraciones pblicas (2014).

2 Afiliacin a la Seguridad Social y paro registrado (marzo).10 ndice de produccin industrial (febrero).15 Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. Cuentas financieras (4T).17 Crditos, depsitos y tasa de morosidad (febrero).20 Comercio exterior (febrero).23 Encuesta de poblacin activa (1T).28 Comit de Mercado Abierto de la Fed.29 ndice de sentimiento econmico de la eurozona (abril). Avance PIB de EE. UU. (1T).30 Avance PIB (1T).

Avance IPC (abril). Balanza de pagos (febrero).

AGENDA

FEBRERO 2015

23 El Gobierno griegollega a un acuerdo con las instituciones para prorrogar cuatro meses el programa de rescate. Como contra-partida, se ha comprometido a llevar a cabo una ambiciosa agenda de reformas estructurales.

DICIEMBRE 2014

SEPTIEMBRE 2014

4 El BCE sita el tipo refi en el 0,05% y el tipo de inters de la facilidad de depsito en el 0,20% . Adicionalmente, anuncia unprograma de compra de titulizaciones de crditos y cdulas hipotecarias.

OCTUBRE 2014

20 El BCE inicia eltercer programa de compra de cdulas hipotecarias.

26 El BCE y la EBA publican los resultados de las pruebas de estrs a 130 bancos europeos. En total suspendieron 25 entidades, conun dficit de capital de 24,6 millones de euros al cierre de 2013. Este ejercicio ha sido la antesala para el comienzo de la actividaddel Mecanismo nico de Supervisin en noviembre.

16 El Banco Central ruso sube el tipo de inters de referenciaen 6,5 p. p. hasta el 17% para frenar la depreciacin del rublo.

24 Shinzo Abe es reelegidoprimer ministro de Japn.29 Se convocan elecciones anticipadas en Grecia.

NOVIEMBRE 2014

1 Finaliza el tercer programa de compra de activos (QE3) de la Reserva Federal . A partir de ahora, solo reinvertir el principal delos bonos vencidos de su cartera.

21 El BCE inicia el programa de compra de titulizaciones de crditos.

ENERO 2015

22 El Banco Central Europeo anuncia la ampliacin del programa de compras de activos hasta los 60.000 millones mensuales,incluyendo deuda pblica y privada. El programa se llevar a cabo hasta septiembre de 2016, pero se puede extender si la infla-cin se mantiene muy por debajo del 2%. Tambin redujo el tipo de inters de las subastas TLTROdel 0,15% al 0,05%.

25 Syriza gana las elecciones en Grecia, y plantea renegociar la deuda pblica y las polticas de austeridad.


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MARZO 2015

RESUMEN EJECUTIVO


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2014 (avance del 0,3% intertrimestral), le han seguido unosindicadores de actividad de enero y febrero que permiten

pensar que, poco a poco, la recuperacin va ganando dina-mismo. Asimismo, a pesar de seguir en terreno negativo, lainflacin repunt en febrero, lo que aleja los temores defla-cionistas. Este riesgo tambin se ve mitigado por la puestaen marcha, en marzo, del QE (quantitative easing) del Ban-co Central Europeo (BCE). Con todo, es preciso apuntar quela aceleracin del crecimiento que esperamos para losprximos trimestres responde, en gran medida, a la combi-nacin de cuatro factores: la cada del precio del petrleo,la depreciacin del euro, la expansin monetaria del BCE yel Plan Juncker de inversiones. En definitiva, la expansin

europea est encarrilada, pero, en parte, es tributaria defactores de carcter temporal, lo que pone de relieve la ne-cesidad de continuar con nuevas reformas estructuralesque, a su vez, permitan dar mayor juego a la poltica fiscal.Un segundo frente problemtico es el que deriva del pro-ceso de negociacin de los trminos de la ayuda financieraentre Grecia y el Eurogrupo. Tras numerosos desencuen-tros, las partes en litigio han acordado extender cuatromeses el programa de rescate bajo la condicin de llevar acabo una serie amplia de reformas. El acuerdo ha rebajadonotablemente la incertidumbre a corto plazo, pero repre-

senta una solucin temporal hasta que se adopte un nuevomarco de ayuda financiera. Mientras se gesta este nuevoacuerdo, de carcter ms definitivo, no cabe descartarrepuntes puntuales de la volatilidad financiera.

Espaa se beneficia de un entorno favorable.La econo-ma espaola sigue capitalizando ventajosamente unaserie de condiciones que, temporalmente, la favorecen.As, de la mano del abaratamiento del crudo y de la depre-ciacin del euro, la economa ha finalizado 2014 e iniciado2015 con un tono mejor de lo esperado. El impulso deestos factores transitorios, que presentan inercia, y el

hecho de que el crecimiento del 4T 2014 fuese mayor de loprevisto nos llevan a revisar al alza las previsiones de creci-miento de 2015 (del 2,3% anterior al actual 2,5%) y de2016 (2,3%, frente al 2,1% anterior). Aunque prevemosque los principales motores en esta trayectoria seguirnsiendo el consumo privado y la inversin, a medida queavance el escenario, la aportacin del sector exterior al cre-cimiento mejorar. Los datos positivos se extienden a otrosmbitos de la economa: la creacin de empleo sigue man-tenindose vigorosa, el sector inmobiliario muestra signosde mejora tanto por el lado de la demanda como de la

oferta y la inflacin repunt en febrero. Prevemos queestas tres tendencias se prolonguen en 2015.

Tras un arranque de 2015 un tanto preocupante por elaumento de los riesgos bajistas, febrero ha atemperado

los pronsticos ms aciagos.Un buen barmetro paravalorar este cambio de tono es el pulso que han presentadolos mercados financieros: mientras que la volatilidad finan-ciera repunt en enero, en febrero se ha vuelto a calmar. Anivel global, ello ha sido fruto de la combinacin de unaintensificacin de las polticas expansivas de los bancoscentrales (18 de ellos han rebajado sus tipos de interven-cin en lo que va de ao); de unos datos de actividad posi-tivos en muchas economas, y de la solucin, desafortuna-damente solo parcial, de algunos focos de conflictogeoestratgico y poltico (tregua en Ucrania y extensin

del programa de ayuda financiera para Grecia). Este aliviotemporal permite aumentar la confianza en que la expan-sin global, a pesar de su carcter notablemente desigualentre pases, tienda a afianzarse en los prximos meses.

Expansin ms slida en EE. UU., China en fase de des-aceleracin controlada y Japn saliendo de la recesinal ralent.La desigualdad de la recuperacin se vislumbra,especialmente, en las divergencias cclicas de las grandeseconomas no europeas. EE. UU. ha empezado 2015 man-teniendo un buen ritmo de crecimiento, en gran medida,gracias al buen tono del consumo privado (especialmentebeneficiado por el abaratamiento del petrleo), al relanza-miento de la inversin, tanto empresarial como residen-cial, y a un menor ajuste fiscal. En este contexto de expan-sin, el debate fundamental sigue siendo en qu momentola Reserva Federal iniciar la subida del tipo de referencia.Por el momento, dada la baja inflacin y una evolucinsalarial contenida, todo apunta a que la Fed esperar al tra-mo final de 2015 antes de empezar a normalizar su polticamonetaria. Frente a la situacin norteamericana, Chinasigue pilotando un proceso de aterrizaje suave mediante la

toma de medidas de carcter expansivo (bajadas del tipode intervencin y descenso del coeficiente de caja, adelan-to de distintos proyectos de infraestructuras y medidas deapoyo al sector inmobiliario), que deberan evitar que lasituacin se convierta en un aterrizaje brusco. En cuanto aJapn, contina luchando por salir de forma clara de larecesin de 2014. El crecimiento positivo del 4T 2014 lepermite superar dos trimestres consecutivos de cada delPIB, pero lo hace a un ritmo ms dbil de lo esperado.

Europa mejora, pero el horizonte dista de estar despeja-do.La eurozona ha disipado algunos de sus interrogantes

ms apremiantes, pero se mantienen las dudas a medioplazo. As, al buen dato de crecimiento econmico del 4T

La expansin econmica global se abre paso


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PREVISIONESPorcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa

Economa internacional

2013 2014 2015 2016 3T 2014 4T 2014 1T 2015 2T 2015 3T 2015 4T 2015

CRECIMIENTO DEL PIB

Mundial1 3,3 3,3 3,6 3,8 3,3 3,3 3,5 3,6 3,5 3,6

Pases desarrollados1 1,1 1,6 2,3 2,2 1,5 1,5 2,1 2,3 2,3 2,4

Estados Unidos 2,2 2,4 3,5 2,7 2,7 2,4 3,9 3,6 3,1 3,3

Eurozona 0,4 0,9 1,4 1,8 0,8 0,9 0,9 1,3 1,6 1,7

Alemania 0,2 1,6 1,6 1,9 1,2 1,5 1,1 1,6 2,0 1,8

Francia 0,4 0,4 0,8 1,3 0,4 0,2 0,5 0,9 0,9 1,1

Italia 1,9 0,4 0,5 1,2 0,4 0,3 0,1 0,4 0,7 0,9

Espaa 1,2 1,4 2,5 2,3 1,6 2,0 2,5 2,6 2,7 2,4

Japn 1,6 0,0 0,8 1,1 1,3 0,4 1,3 0,9 1,9 1,7

Reino Unido 1,7 2,6 2,3 2,1 2,6 2,7 2,6 2,3 2,1 2,1Pases emergentes1 6,2 5,8 5,6 5,7 5,9 5,8 5,7 5,5 5,4 5,6

China 7,7 7,4 7,0 6,6 7,3 7,3 7,3 7,1 6,8 7,0

India2 6,7 7,4 6,7 6,7 8,2 7,5 7,6 6,8 6,6 7,0

Indonesia 5,7 5,1 5,7 6,1 4,9 5,4 5,5 5,7 5,8 5,9

Brasil 2,5 0,2 0,7 1,9 0,2 0,2 0,0 0,7 0,9 1,0

Mxico 1,4 2,1 3,1 3,7 2,2 2,6 3,1 3,1 3,2 3,2

Chile 4,1 1,7 2,6 4,1 0,8 1,5 1,6 2,6 2,8 3,2

Rusia 1,3 0,5 3,3 0,8 0,7 0,2 2,8 3,5 3,5 3,2

Turqua 4,1 2,9 3,6 4,3 1,7 2,9 2,9 3,5 3,9 4,1

Polonia 1,6 3,3 3,4 3,9 3,3 3,2 3,0 3,3 3,5 3,6

Sudfrica 2,2 1,5 2,3 2,8 1,5 1,3 2,1 2,4 2,7 2,4

INFLACIN

Mundial1 3,7 3,4 3,3 3,8 3,5 3,1 3,2 3,3 3,3 3,6

Pases desarrollados1 1,4 1,3 0,4 2,1 1,4 1,0 0,1 0,0 0,4 1,2

Estados Unidos 1,5 1,6 0,3 2,5 1,8 1,2 0,1 0,2 0,2 1,1

Eurozona 1,4 0,4 0,3 1,6 0,4 0,2 0,4 0,1 0,4 1,1

Alemania 1,6 0,8 0,5 1,7 0,8 0,4 0,3 0,1 0,6 1,4

Francia 1,0 0,6 0,3 1,6 0,5 0,3 0,2 0,0 0,4 1,1

Italia 1,3 0,2 0,1 1,6 0,1 0,1 0,4 0,2 0,2 0,8

Espaa 1,4 0,1 0,1 1,9 0,3 0,5 1,1 0,6 0,1 2,4

Japn3 0,4 2,7 1,1 1,5 3,3 2,5 2,4 0,3 0,5 1,3

Reino Unido 2,6 1,5 1,0 1,9 1,5 0,9 0,3 0,6 1,1 1,7

Pases emergentes1 4,4 3,8 4,2 4,2 3,8 3,1 4,1 4,4 4,0 4,1

China 2,6 2,0 1,8 2,4 2,0 1,5 1,1 1,8 2,0 2,2

India 10,1 7,2 4,6 6,4 7,4 5,0 5,4 4,8 3,4 4,7

Indonesia 6,4 6,9 8,1 5,8 4,5 8,4 8,2 9,0 8,4 6,9

Brasil 6,2 6,3 6,5 5,8 6,6 6,5 6,8 6,5 6,5 6,4

Mxico 3,8 4,0 3,5 3,1 4,1 4,2 3,7 3,9 3,3 3,2

Chile 2,1 4,4 3,2 3,0 4,7 5,3 3,9 3,4 2,9 2,6

Rusia 6,8 7,8 13,0 6,6 7,7 9,6 14,0 14,5 13,4 10,0

Turqua 7,5 8,9 6,3 6,5 9,2 8,8 6,6 6,1 6,0 6,3

Polonia 1,2 0,2 0,4 1,9 0,1 0,6 0,7 0,0 0,7 1,4

Sudfrica 5,8 5,9 3,7 6,1 5,9 5,3 3,0 3,3 3,3 4,9

Notas:1. En paridad de poder adquisitivo. 2. Datos anuales representan ao fiscal. 3. Contempla la subida del impuesto al consumo introducida en abril de 2014.

Previsiones


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5PREVISIONES


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Economa espaola

2013 2014 2015 2016 3T 2014 4T 2014 1T 2015 2T 2015 3T 2015 4T 2015

Agregados macroeconmicos

Consumo de los hogares 2,3 2,4 2,6 1,6 2,8 3,4 3,4 2,7 2,4 1,8

Consumo de las AA. PP. 2,9 0,1 0,5 0,1 0,3 0,5 1,0 0,3 0,8 2,0

Formacin bruta de capital fijo 3,7 3,4 4,6 4,2 3,9 5,1 5,7 4,4 4,3 4,0

Bienes de equipo 5,6 12,3 7,7 5,3 10,2 10,4 9,9 7,6 6,8 6,5

Construccin 9,2 1,4 2,9 3,4 0,1 2,4 3,7 2,8 3,0 2,3

Demanda nacional (contr. PIB) 2,7 2,2 2,4 1,7 2,6 2,7 2,8 2,5 2,2 2,2

Exportacin de bienes y servicios 4,3 4,2 5,2 6,0 4,5 4,7 5,8 6,3 3,6 5,1

Importacin de bienes y servicios 0,4 7,7 5,5 4,9 8,6 7,7 7,8 6,7 2,8 4,7

Producto interior bruto 1,2 1,4 2,5 2,3 1,6 2,0 2,4 2,5 2,5 2,4

Otras variables

Empleo 3,2 1,2 2,3 2,0 1,7 2,4 2,5 2,3 2,4 2,0

Tasa de paro (% pobl. activa) 26,1 24,4 22,7 21,5 23,7 23,7 24,0 22,6 22,1 22,2

ndice de precios de consumo 1,4 0,1 0,1 1,9 0,3 0,5 1,1 0,6 0,1 1,2

Costes laborales unitarios 0,4 0,4 0,1 1,1 0,3 0,1 0,0 0,3 0,2 0,6

Saldo op. corrientes (acum., % PIB) 1 1,4 0,1 0,6 0,6 0,0 0,1 0,2 0,3 0,5 0,6

Cap. o nec. financ. resto mundo (acum., % PIB) 1 2,1 0,7 1,2 1,2 0,6 0,7 0,8 0,9 1,1 1,2

Saldo pblico (acum., % PIB) 1 6,8 5,7 4,8 3,3

Mercados financieros

TIPOS DE INTERS

Dlar

Fed funds 0,25 0,25 0,29 0,88 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,42

Lbor 3 meses 0,27 0,23 0,52 1,16 0,23 0,24 0,30 0,48 0,61 0,68

Lbor 12 meses 0,68 0,56 1,00 1,68 0,56 0,57 0,71 0,94 1,10 1,25

Deuda pblica a 2 aos 0,30 0,44 0,98 1,77 0,50 0,52 0,61 0,90 1,11 1,31

Deuda pblica a 10 aos 2,33 2,53 2,38 3,26 2,49 2,27 1,94 2,23 2,49 2,84

Euro

Refi BCE 0,54 0,16 0,05 0,05 0,12 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05

Eurbor 3 meses 0,22 0,21 0,05 0,06 0,16 0,08 0,05 0,05 0,05 0,05

Eurbor 12 meses 0,54 0,48 0,25 0,30 0,44 0,33 0,27 0,25 0,25 0,25

Deuda pblica a 2 aos (Alemania) 0,13 0,05 0,19 0,02 0,01 0,04 0,17 0,20 0,20 0,20Deuda pblica a 10 aos (Alemania) 1,62 1,23 0,36 0,81 1,06 0,76 0,37 0,35 0,35 0,35

TIPOS DE CAMBIO

$/euro 1,33 1,33 1,13 1,10 1,33 1,25 1,15 1,13 1,13 1,12

/euro 129,65 140,42 1 40,73 1 39,14 137,68 1 42,89 136,58 1 39,48 1 42,13 144,74

/euro 0,85 0,81 0,74 0,72 0,79 0,79 0,75 0,74 0,74 0,73

PETRLEO

Brent ($/barril) 108,47 99,45 60,20 78,68 103,38 77,03 54,59 56,52 62,13 67,55

Brent (euros/barril) 81,67 74,83 53,14 71,26 78,02 61,68 47,59 49,84 55,08 60,20

Nota:1. Acumulado de cuatro trimestres.

Previsiones


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MARZO 2015

MERCADOS FINANCIEROS


03

COYUNTURAVientos favorablesen los mercados financieros

Europa encabeza la mejora del entorno financiero global .

Tras un inicio de ao marcado por la volatilidad, los aconteci-mientos de las ltimas semanas han mitigado algunos de losriesgos de cola presentes en los mercados financieros. Especial-mente relevantes han sido los avances observados en el mbitoeuropeo, donde el inicio inminente del quantitative easing (QE)por parte del Banco Central Europeo (BCE) y la mayor traccinde la actividad se han visto acompaados por el acuerdo alcan-zado en torno al rescate de Grecia y por el acercamiento deposiciones en el conflicto de Ucrania. Todo ello ha favorecido lareactivacin del mpetu alcista de las bolsas del Viejo Continen-te. Fuera de la eurozona, el tono de los mercados tambin siguedominado por la estrategia acomodaticia de las autoridades

monetarias: desde el inicio del ao, 18 bancos centrales hanrebajado los tipos de inters, una cifra sin precedentes. Sinembargo, los claroscuros en la evolucin de los activos emer-gentes y la incertidumbre sobre la estrategia de subida de tiposde la Reserva Federal (Fed) siguen siendo focos de riesgo. Contodo, esperamos que el contexto de elevado apetito por el ries-go tenga continuidad, especialmente en el caso de los activoseuropeos, y a los niveles de volatilidad bajo control.

El debate acerca de la primera subida del tipo de inters porparte de la Reserva Federal gana intensidad. En su compare-cencia semestral ante el Congreso y el Senado, la presidenta de

la Fed, Janet Yellen, mantuvo el tono prudente de los ltimoscomunicados respecto a la estrategia de normalizacin del tipode inters. Yellen descart la posibilidad de que la primera subi-da del tipo oficial en ms de ochos aos tenga lugar antes de lareunin de la Fed de junio. A pesar de este planteamiento parsi-monioso, el slido crecimiento de la economa y la robustez delmercado laboral han llevado a los inversores a vislumbrar, en unhorizonte no muy lejano, el inicio de los aumentos. La intencinpor parte de la autoridad monetaria de evaluar la decisin reu-nin a reunin, basndose en los datos econmicos, seguirintensificando el debate. Por el momento, mantenemos nuestraprevisin de inicio de la normalizacin del tipo de inters en

noviembre de 2015, si bien el mercado anticipa una subida lige-ramente anterior.

La rentabilidad de los treasuriesrepunta en febrero, especial-mente en el tramo largo de la curva.Este viraje alcista recogefactores de diversa naturaleza: macroeconmica (solidez de laeconoma estadounidense y mejora de las expectativas deinflacin); monetaria (subida cada vez ms prxima del tiporector por parte de la Fed); y financiera (reduccin del refugiode capitales en activos seguros). Simultneamente, la incerti-dumbre presente en estos tres frentes ha elevado la volatilidadexistente en el mercado de deuda pblica estadounidense. De

cara a los prximos meses, el mantenimiento de estos factoresdebera seguir presionando al alza lasyieldsde la deuda sobe-rana de los EE. UU., aunque de forma muy gradual y con posi-

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Volatilidad implcita en los mercados financierosndice (enero 2013 = 100)

Deuda pblica Bolsa Divisas

Fuente: la Caixa Research, a partir de datos de Bloomberg.

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ndice de sorpresas econmicas(ndice)

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EE. UU.: expectativas de inflacin(%)

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7MERCADOS FINANCIEROS


03


bles intermitencias, al hilo de la entrada de flujos inversores enbsqueda de rentabilidad ante los efectos del QE europeo. Noobstante, la poltica de comunicacin de la Fed deber ser con-cisa y clara para evitar la aparicin de mayores dosis de inesta-bilidad en el mercado de deuda pblica estadounidense.

El BCE inicia el programa de compra de deuda soberana conla cuestin griega todava de trasfondo.La reunin del Con-sejo del BCE de marzo centrar la atencin de los mercados pordos cuestiones de distinta ndole. La primera, el inicio del QE dedeuda soberana en marzo, que permitir que se conozcan msdetalles sobre su operativa. Se espera que el aumento resultan-te del balance del BCE, cercano al billn de euros, hasta, comomnimo, septiembre de 2016, respalde el aumento de la cotiza-cin de los activos financieros, aunque con un alcance limitado(vase el artculo El QE desembarca en la eurozona: una escalade largo plazo del Dossier). La segunda cuestin girar alrede-dor de los prximos pasos a seguir tras el acuerdo alcanzado

con Grecia. Es probable que el BCE decida incrementar elimporte que los bancos griegos pueden solicitar bajo el esque-ma de la ELA a la espera de la readmisin de la deuda griegacomo colateral en las operaciones regulares de liquidez. Detodas formas, este ltimo aspecto precisa el cumplimiento, porparte del Gobierno heleno, de los compromisos alcanzados conlas instituciones acreedoras.

Las tensiones resultantes de la negociacin del rescate deGrecia se circunscriben al mbito heleno. Las negociacionesdel nuevo Gobierno griego con el Eurogrupo en torno a las con-diciones del programa de rescate centraron la atencin de los

mercados financieros durante buena parte de febrero. Final-mente, tras largas reuniones, el Ejecutivo de Alexis Tsiprasalcanz un acuerdo que permite suavizar las condicionesimpuestas a su economa a cambio de presentar una lista dereformas estructurales. De todas formas, este pacto se deberratificar en abril tras haberse evaluado los esfuerzos del Gobier-no griego, por lo que no se descartan nuevas tensiones en ladeuda soberana griega. En este sentido, durante el ltimo mes,el repunte de la rentabilidad fue significativo a lo largo de lacurva soberana helena y, especialmente, en los tramos corto ymedio (la TIR de la deuda a tres aos super el 20% frente al10% de la deuda a 10 aos). Por lo que respecta al resto de pa-

ses de la eurozona, el impacto sobre lasyieldssoberanas ha sidotestimonial, lo que supone un claro cambio de escenario res-pecto a episodios anteriores. As, la TIR de los ttulos de deudade algunos pases del ncleo cay, alcanzando, en el caso delbundalemn, un mnimo histrico por debajo del 0,3%. Unfenmeno similar sucedi con lasyieldsperifricas. En amboscasos, este comportamiento se vio favorecido por la red deseguridad que subyace a la puesta en marcha del QE del BCE.

Las bolsas europeas avanzan con mpetu.Tras una evolucindubitativa y poco definida desde enero, en febrero la rentavariable europea ha exhibido un marcado tono alcista. En pri-

mer lugar, ello obedece al favorable desenlace de la cuestingriega. En segundo lugar, tambin responde al inminente iniciode las compras de deuda pblica en la eurozona (QE) por parte

(Miles de millones de euros)

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Eurozona: tipo de inters EONIA y excesode liquidez *

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Exceso de liquidez (esc. izda.) EONIA (esc. dcha.)

Nota: * Activos a la vista de los bancos en el BCE por encima de las reservas obligatorias.


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Eurozona: rentabilidad de la deuda pblicaa 10 aos(%)

Periferia (esc. izda.) * Grecia (esc. dcha.)

Nota: * Promedio de las rentabilidadades de Italia, Irlanda, Espaa y Portugal.Fuente: la Caixa Research, a partir de datos de Bloomberg.

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Principales bolsas internacionalesndice (enero 2011 = 100)

EE. UU. Europa Japn

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MARZO 2015

MERCADOS FINANCIEROS


03

del BCE, lo cual se ha traducido en notables flujos de los inver-sores hacia las bolsas europeas, en busca de mayor rentabili-dad. Por ltimo, figuran las sorpresas positivas de crecimientoen la eurozona, que han contribuido a reforzar el optimismoinversor en forma de mayores beneficios esperados en el futu-

ro. Esta pauta contrasta con los tmidos avances de la bolsa deEE. UU. Pese a los resultados positivos de la campaa de bene-ficios estadounidense del 4T 2014, los inversores se muestrancautos ante el discreto crecimiento de la facturacin de lasempresas norteamericanas. El mejor comportamiento relativode las bolsas europeas frente a la estadounidense previsible-mente tendr continuidad a medio plazo. No obstante, ello estsujeto a dos condiciones: que el buen pulso del crecimiento enla eurozona prosiga, tal y como esperamos, y que los focos deriesgo geopolticos permanezcan bajo control. Por su parte, lasbolsas del bloque emergente han presentado claroscuros, atri-buibles a la desaceleracin controlada de la economa china.

Los bancos centrales emergentes intensifican su estrategiaexpansiva.Durante las ltimas semanas, la espiral acomodati-cia iniciada por el QE del BCE, y seguida por otros bancos cen-trales europeos, se ha ampliado a las autoridades monetariasemergentes. Los motivos de estas actuaciones han sido bsica-mente tres: la prdida de traccin de algunas economas duran-te los ltimos trimestres; la reduccin de las presiones inflacio-nistas a raz de la cada del precio del petrleo; y la apreciacinde sus divisas ante las polticas ultralaxas adoptadas en el blo-que desarrollado. En este sentido, los bancos centrales de Tur-qua y de la India rebajaron los tipos de inters oficiales. Msdestacable an es la confirmacin del giro expansivo que haadoptado la autoridad monetaria china, con la reduccin de lostipos oficiales de crdito y depsitos por segunda vez en menosde cuatro meses, hasta el 5,35% y el 2,5%, respectivamente.

En el plano de las divisas, el dlar se toma un respiro.La pau-sa en la senda depreciatoria del euro frente al dlar de las lti-mas semanas, que ha llegado hasta los 1,12 $ a cierre de febre-ro, responde a la reiteracin de la estrategia parsimoniosa de laFed. Sin embargo, el comienzo del QE del BCE y el previsibleendurecimiento del discurso de la Fed contribuirn a que la for-taleza del dlar frente al euro se reanude.

Perspectivas poco halageas para las materias primas.Traslas intensas cadas durante los primeros compases de 2015, lacotizacin del petrleo Brent ha virado al alza hasta el entornode los 60 dlares/barril. Este repunte responde a los menoresniveles de oferta esperados en el futuro, fruto de la cancelacinde proyectos de explotacin y de extraccin de crudo. A cortoplazo, la evolucin del precio del petrleo se prev errtica ypoco definida. La evolucin del resto de materias primas no hadeparado movimientos de envergadura, aunque el trasfondode debilidad es generalizado. Uno de los factores que subyacea esta dinmica es el dbil pulso de algunas economas emer-gentes, particularmente de China. De cara al medio plazo, el

tono dubitativo reinante en el mercado de commoditiespersis-tir al calor del proceso de desaceleracin controlada conduci-do por las autoridades chinas.

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Bolsas desarrolladas y emergentesndice (enero 2012 = 100)

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Divisas: posiciones especulativas sobreel euro/dlar(Dlares por euro)

Posiciones (esc. dcha.)Tipo de cambioeuro/dlar (esc. izda.)

Posiciones largas sobre el euro

Posiciones cortas sobre el euro


(Miles de contratos)

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Materias primasndice (enero 2012 = 100)

Petrleo Metales ind. Met. preciosos Agrcolas



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03

Las principales fuentes de financiacin de la banca euro-pea suelen ser los depsitos, el mercado interbancario y

de deuda privada, y las operaciones de liquidez del BancoCentral Europeo (BCE). Durante la crisis, los mercados que-daron cerrados para muchas entidades, cuya dependen-cia de la financiacin del Eurosistema aument notable-mente. En concreto, el BCE proporciona dos canales definanciacin: las operaciones de liquidez regulares (MRO yLTRO) y las lneas de liquidez de emergencia (ELA). Lasegunda se considera una fuente de financiacin de lti-mo recurso empleada solo cuando las entidades tienenproblemas de liquidez puntuales, por lo que su uso espoco frecuente. Sin embargo, la banca griega ha tenidoque recurrir a ella para compensar la fuga de depsitos

originada por la reciente inestabilidad poltica.En trminos generales, los bancos recurren a las ELA cuan-do no tienen suficientes activos elegibles como garantapara obtener financiacin en las operaciones ordinarias.Al no cumplir con estos criterios, optan por las ELA pro-porcionadas por los bancos centrales nacionales (que asu-men el riesgo crediticio) pero a un coste mayor, dado quelas condiciones del colateral son ms flexibles. A pesar deque estas subastas quedan supeditadas a los bancos na-cionales, la autoridad monetaria mantiene el control fijan-do unos fondos mximos (de 68.300 millones de euros enel caso griego) y la posibilidad de cancelarlas si considera

que interfieren con el mandato de poltica monetaria.Durante los ltimos meses, la inestabilidad poltica deGrecia ha propiciado una fuga de depsitos bancarios, quehan llegado a acumular una cada del 9,7% entre noviembrey enero. Esta contraccin del pasivo ha disparado las nece-sidades de liquidez del sistema bancario heleno, que, enltima instancia y a falta de activos elegibles, ha tenido querecurrir a las ELA. Dos decisiones de la autoridad moneta-ria han acentuado esta escasez de colateral. La primera yms reciente ha sido la suspensin de la elegibilidad de losbonos soberanos griegos como garanta en las operacionesde liquidez del BCE. 1La segunda fue la exclusin de los

bonos bancarios garantizados por el Gobierno como cola-teral a partir de marzo. La primera reduce el colateral elegi-ble en el BCE en 8.000 millones de euros, mientras que lasegunda afecta a cerca de 50.000 millones. Si bien ya sesaba que estos bonos garantizados dejaran de ser elegi-bles y que muchos de ellos vencen prximamente, losbancos han seguido dependiendo de ellos para financiarel 50% de los fondos que obtienen del Eurosistema.

El hecho de que una parte importante del colateral del sis-tema bancario griego en las operaciones regulares solo sepueda aceptar va ELA, y que la limitacin de estos fondos

de emergencia ascienda hasta los 68.300 millones de euros(ya se han empleado cerca de 60.000) puede dificultar la

financiacin del sistema bancario si la fuga de depsitospersiste. Para ejemplificar cun necesario es reducir la ines-tabilidad poltica mediante un acuerdo entre el Gobierno ylas instituciones europeas, simulamos la c apacidad definanciacin del sistema bancario griego en el Eurosiste-ma2en distintos escenarios. Si los depsitos siguen cayen-do a la misma velocidad que en enero (7,3%), en abril losbancos se veran en dificultades para financiarse por faltade suficiente colateral elegible. Pero si los depsitos secontraen a la velocidad media alcanzada entre noviembrey enero (3,3%), los problemas se retrasaran hasta junio.

No se espera que los depsitos sigan contrayndose a este

ritmo. Sin embargo, las cifras enfatizan el riesgo que exis-tira si no se consigue reducir la inestabilidad poltica y laconsiguiente fuga de depsitos.

FOCUSEl sistema bancario griego, entre la espada y la pared

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Dic. Ene. ** Feb. * Mar. * Abr. * May. * Jun. *

Necesidades de financiacin de la banca griega(Millones de euros)

Escenario 1: fuga moderada de depsitos

Escenario 2: fuga elevada de depsitos

Capacidad mxima de financiacin va Eurosistema ***

Escenarios

Notas:* Estimaciones asumiendo que toda la cada que se produce en depsitos es financiadapor el Eurosistema. Escenario 1, cada de los depsitos promedio entre noviembre y enero (3,3%intermensual). Escenario 2, cada de los depsitos igual a la de enero (7,3% intermensual). ** Datoestimado a partir del balance del BCE. *** Estimacin condicionada a la limitacin de fondos va ELA.Fuente:la Caixa Research, a partir de datos del Banco Nacional griego, del BCE y Bloomberg.

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Financiacin de la banca griega a travsdel Eurosistema(Millones de euros)

ELA MRO + LTRO

Nota: * Solo incluye financiacin va ELA (estimada a partir del balance del BCE).Fuente: la Caixa Research, a partir de datos del Banco Nacionalde Grecia y del BCE.

*

1. La participacin en el programa de rescate converta esta deuda enelegible, a pesar de tener una clasificacin crediticia baja. Tras la exten-sin del programa, podra volver a aceptarse. 2. Tanto va el BCE como va ELA.


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03

La crisis financiera iniciada a mediados de 2007 marc un

cambio en la estrategia empresarial a nivel global. Duran-te los ltimos aos, la mayora de compaas han redise-ado sus estrategias de crecimiento y han procurado con-trolar su apalancamiento, combinando la optimizacin decostes con la venta de activos no estratgicos. Sin embar-go, la falta de claridad sobre la evolucin de la demandaagregada, la incertidumbre vinculada al ciclo econmicoen general y el escenario monetario ultralaxo han sidomotivos poderosos para que las empresas hayan registra-do excedentes crecientes de tesorera en sus balances.Este fenmeno de acumulacin de liquidez ha sido espe-cialmente destacado en el caso de EE. UU. y conduce aplantearse qu empleo se le dar ahora que la economapresenta una senda de crecimiento ms robusto.

Una perspectiva histrica de la evolucin de la liquidez(calculada como las reservas de caja y otros activos lqui-dos) en el sector corporativo estadounidense muestra lasingularidad del repunte registrado en los ltimos aos.En 2014, lleg a representar el 11,9% del total de los acti-vos de las corporaciones, frente al 6,4% de media entre1995 y 2005. Adems de los factores enunciados, queimpulsaron el ahorro preventivo de las empresas, tambinfueron relevantes otros aspectos de carcter tributario yregulatorio, que desincentivaron la reinversin de losbeneficios. Concretamente, el elevado coste, en trminosdel Impuesto sobre Sociedades, de repatriar los beneficiosgenerados en el extranjero ha contribuido a la acumula-cin de liquidez en filiales fuera de las fronteras del pas.Con el fin de lograr cierta suavizacin de la carga fiscal,uno de los argumentos esgrimidos por los lobbies empre-sariales ante las autoridades es el impacto negativo quesupone esa inmovilizacin sobre la inversin en capital(capex). Una variable cuya debilidad en los ltimos aosha lastrado el avance de la economa de los EE. UU.

Sin embargo, la tendencia a acumular liquidez podra es-tar comenzando a cambiar. La mejora de las perspectivasde crecimiento a nivel global, la robusta recuperacin dela economa norteamericana y la estabilizacin de los ries-gos financieros estn dibujando un nuevo marco para elsector empresarial. Segn la ltima encuesta realizadapor la Association for Financial Professionals a directoresfinancieros de empresa, las compaas norteamericanashabran comenzado el ao con la firme intencin de redu-cir el tamao de sus excedentes de caja. Si bien este havenido siendo un propsito recurrente a inicios ao, que

no ha impedido su incumplimiento, en esta ocasin, lacontundente respuesta se alineara con un cambio de ten-dencia en la acumulacin de liquidez.

Este viraje permitira satisfacer las peticiones de los inver-

sores institucionales (fondos de inversin y de pensiones,etc.), tambin segn revelan las encuestas. La mayoraabrumadora reclama poner en movimiento las reservasde caja, que apenas generan retornos inmovilizadas enlos balances. A partir de ah, la gran cuestin que se plan-tean los analistas y los inversores reside en el uso que lascompaas podran dar a ese exceso de liquidez. Las prin-cipales opciones que se barajan son cuatro. Primero,aumentar el capex, invirtiendo en la propia compaa conel fin de lograr un mayor crecimiento orgnico. Segundo,abordar operaciones de fusin o adquisicin de otrascompaas. Tercero, mejorar la poltica de retribucin al

accionista, a travs de dividendos y recompras de accio-nes. Y, cuarto, reducir el endeudamiento a medio y a lar-go plazo. Las encuestas a gestores y analistas revelan quesus preferencias se decantan, de forma clara, por la pri-mera y luego por la tercera alternativa, dejando las otrasdos en un plano secundario (salvo casos especficos). Demomento, las actuaciones de las empresas estadouni-denses muestran cierta desviacin respecto a esas prefe-rencias. La potenciacin del capex todava es modesta(aunque prometedora) y el desapalancamiento, muy gra-dual (sin ser apremiante). En cambio, s se ha observado,ya en los ltimos meses, un notable aumento de la activi-dad en los mbitos de las fusiones y de las recompras deacciones. Esto hace pensar que el cambio de estrategiade las compaas estadounidenses hacia enfoques menosconservadores en las polticas de liquidez est en curso,aunque parece que no ser muy agresivo en materia decapex durante este ejercicio.

FOCUSAcumulacin de liquidez en las empresas estadounidenses,por fin la hora del cambio?

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Liquidez en las empresas estadounidenses *(% de activos)

Nota: * Liquidez incluye las reservas de caja y el resto de activos lquidos.Fuente: la Caixa Research, a partir de datos de Bloomberg.


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03

Tipos de inters (%)

27-feb 30-ene Variacin mensual

(p. b.)

Variacin acum.

en 2015 (p. b.)

Variacin interanual

(p. b.)Eurozona

Refi BCE 0,05 0,05 0 0 20

Eurbor 3 meses 0,04 0,05 2 4 25

Eurbor 12 meses 0,23 0,27 4 10 32

Deuda pblica a 1 ao (Alemania) 0,19 0,14 5 13 29

Deuda pblica a 2 aos (Alemania) 0,23 0,18 5 13 32

Deuda pblica a 10 aos (Alemania) 0,33 0,30 3 21 123

Deuda pblica a 10 aos (Espaa) 1,26 1,42 16 35 223

Diferencial de deuda pblica a 10 aos (p. b.) 1 93 112 19 14 100

EE. UU.

Fed funds 0,25 0,25 0 0 0Lbor 3 meses 0,26 0,25 1 0 2

Lbor 12 meses 0,68 0,62 6 5 13

Deuda pblica a 1 ao 0,19 0,14 5 2 9

Deuda pblica a 2 aos 0,62 0,45 17 5 30

Deuda pblica a 10 aos 1,99 1,64 35 18 65

Spreads de deuda corporativa (p. b.)

27-feb 30-ene Variacin mensual(p. b.)Variacin acum.en 2015 (p. b.)

Variacin interanual(p. b.)

Itraxx Corporativo 50 60 10 13 23

Itraxx Financiero Snior 54 68 14 13 35

Itraxx Financiero Subordinado 122 143 21 27 10

Tipos de cambio

27-feb 30-ene Variacin mensual(%)Variacin acum.

en 2015 (%)Variacin interanual

(%)

$/euro 1,120 1,129 0,8 7,5 18,3

/euro 133,940 132,650 1,0 7,5 4,3

/euro 0,725 0,750 3,2 6,6 11,7

/$ 119,630 117,490 1,8 0,1 17,1

Materias primas

27-feb 30-ene Variacin mensual

(%)

Variacin acum.

en 2015 (%)

Variacin interanual

(%)ndice CRB de materias primas 420,9 422,5 0,4 3,8 11,5

Brent ($/barril) 61,8 50,8 21,7 10,9 43,3

Oro ($/onza) 1.213,2 1.283,8 5,5 2,4 8,9

Renta variable

27-feb 30-ene Variacin mensual(%)Variacin acum.

en 2015 (%)Variacin interanual

(%)

S&P 500 (EE. UU.) 2.104,5 1.995,0 5,5 2,2 13,5

Eurostoxx 50 (eurozona) 3.599,0 3.351,4 7,4 14,4 14,8

Ibex 35 (Espaa) 11.178,3 10.403,3 7,4 8,7 10,0

Nikkei 225 (Japn) 18.797,9 17.674,4 6,4 7,7 26,0

MSCI emergentes 990,3 961,6 3,0 3,6 2,8

Nasdaq (EE. UU.) 4.963,5 4.635,2 7,1 4,8 14,9

Nota:1. Diferencial entre la rentabilidad del bono espaol y el bono alemn a 10 aos.

PRINCIPALES INDICADORES


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MARZO 2015

ECONOMA INTERNACIONAL


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COYUNTURALideradospor Estados Unidos

EE. UU. lidera una recuperacin desigual,con Japn sumido

en la atona y China inmersa en su proceso de aterrizaje con-trolado. Entre el resto de los emergentes, la India y Turquamejoran sus perspectivas, mientras que los pases exportado-res de petrleo (como Rusia) siguen sufriendo las consecuen-cias de un petrleo barato.

ESTADOS UNIDOS

El PIB del 4T 2014 se revis a la baja, del 0,7% al 0,5% inter-trimestral (2,4% interanual), por un peor comportamiento delsector exterior y de los inventarios con respecto a la primeraestimacin del avance trimestral. Con todo, este cambio no

modifica el cmputo anual para 2014 (2,4%) ni nuestro escena-rio central para 2015 (3,5%). A medio plazo, la expansin esta-dounidense proseguir gracias al apoyo del consumo interno,al empuje de la inversin empresarial, a un menor ajuste fiscaly a una recuperacin del sector inmobiliario que ir asentndo-se gracias a la mejora sostenida del mercado laboral. La apre-ciacin del dlar, que incide en sentido contrario, se compensa-r, en gran medida, por la debilidad del precio del petrleo.

Los indicadores de actividad confirman la fortaleza del con-sumo. El ndice de confianza del consumidor del ConferenceBoard, rebas en enero la referencia de los 100 puntos por pri-mera vez desde noviembre de 2000 (la media histrica se sitaen los 93 puntos), y pese al retroceso de febrero (hasta los 96,4puntos), el indicador describe una marcada trayectoria de me-jora sostenida. La debilidad de las ventas minoristas de enero,calculadas con precios corrientes, se debi, en gran parte, albajo precio de los carburantes.

El clima empresarial apunta a una recuperacin de la inver-sin, despus de la pausa del 4T 2014. Los ndices de senti-miento empresarial ISM (53,5 puntos en manufacturas y 56,7en servicios) se mantienen en unos niveles que coinciden concrecimientos robustos del conjunto de la economa, especial-mente en el caso de los servicios, que aglutinan el 83,6% del

empleo privado.

El mercado laboral tuvo un buen comportamiento en enero,pero el crecimiento de los salarios sigue siendo moderado .En enero se crearon 257.000 puestos de trabajo, por encima delos 200.000 indicativos de un mercado fuerte. La tasa de parosubi, solo marginalmente, hasta el 5,7%, y la tasa de actividadmejor dos dcimas, hasta el 62,9%. Sin embargo, la tasa deparo que incluye tanto a los desempleados como el subdesem-pleo (personas que trabajan a tiempo parcial obligadas por lacoyuntura), aument una dcima, hasta el 11,3%, lo que frenaun crecimiento mayor de los salarios. En este sentido, las subidas

salariales (2,2% interanual en enero) estn todava por debajode la zona que Janet Yellen, la presidenta de la Reserva Federal(Fed), considera de normalidad (entre el 3% y el 4%).

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15

EE. UU.: salario por horaVariacin interanual (%)

Zona de normalidad de la Fed **Salario por hora *Notas: * De los trabajadores del sector privado (excepto agricultura), en trminos nominales.** Rango en el que la Fed considera que debera situarse el salario por hora.Fuente: la Caixa Research, a partir de datos del Bureau of Labor Statistics.

-0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8

Sector exterior

Inventarios

Inv. residencial

Inv. no residencial

Consumo pblico

Consumo privado

PIB *

EE. UU.: PIB

Contribucin al crecimiento intertrimestral del PIB del 4T (p. p.)

Avance Revisin

Nota: * Variacin intertrimestral.

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos del Bureau of Economic Analysis.

40

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110

02/10 02/11 02/12 02/13 02/14 02/15

EE. UU.: confianza del consumidor

ndice

Fuente: la Caixa Research, a partir de datos del Conference Board.


15/44

13ECONOMA INTERNACIONAL


03

La inflacin se sita en terreno negativo en EE. UU. por pri-mera vez desde la crisis de 2008.El IPC de enero baj nuevedcimas, hasta el 0,1% interanual, ligeramente por debajo denuestras previsiones y las del consenso. De nuevo, el fuerte des-censo de los precios energticos, del 9,7% entre diciembre y

enero, ha apoyado este brusco ajuste. Con todo, el IPC subya-cente subi un 0,2% intermensual, lo que mantuvo plano elavance interanual en el 1,6%, una cifra que mantiene abierto eldebate sobre el inicio de la subida de tipos de la Fed.

JAPN

El PIB del 4T 2014 saca a Japn de la recesin pero decepcio-na. La economa japonesa creci un 0,6% intertrimestral en el4T 2014, tras dos trimestres consecutivos de retrocesos a raz dela subida del IVA (del 5% al 8%) del pasado 1 de abril. Pero elavance intertrimestral fue netamente inferior a lo esperado porel consenso y dej el crecimiento para el conjunto de 2014 en el0,0%. Asimismo, el PIB del 4T tuvo una mala composicin: (i) elconsumo privado fue la mayor sorpresa negativa, con un incre-mento del 0,3% intertrimestral que no tiene visos de mejorar;(ii) la significativa aportacin de las existencias no tendr conti-nuidad; y (iii) la inversin sigue mostrndose dbil. Todo ellonos hace bajar nuestra previsin de crecimiento en 2015 del1,2% al 0,8%.

Japn crece en trminos nominales pero vuelve a rozar ladeflacin.La expansin cuantitativa del Bank of Japan (BOJ),cuyos activos alcanzaron el 63,8% del PIB en enero frente al33,6% a principios de 2013, para revitalizar los precios y el cre-

cimiento en trminos nominales, ha tenido cierto xito, lo queayuda a reducir el porcentaje de la deuda pblica respecto alPIB (en el 245% del PIB en 2014 segn estimaciones del FMI).Pero, tambin aqu, los riesgos estn sesgados a la baja. El IPCsin alimentos pero con energa (utilizado como referencia porel BOJ) subi en enero un 2,2% interanual y un 0,2% descon-tando el efecto del IVA (el IPC general subi un 2,4%, un 0,3%descontando el IVA), muy lejos del objetivo del 2,0% del BOJ.

Los salarios, clave para reactivar la demanda interna, siguenestancados.La prctica totalidad de los incrementos salarialesentre 2012 y 2014 descans en el aumento de los bonos y las

pagas extra (y no en el incremento del salario base), lo que indi-ca que los empresarios todava no vislumbran mejoras en elcrecimiento a largo plazo.

EMERGENTES

El escenario central para China es de aterrizaje suave ,enlnea con la ralentizacin controlada que persigue el Ejecutivo,que, probablemente, rebajar en marzo el objetivo de creci-miento oficial del 7,5% al 7,0%. Los indicadores de enero in-troducen un sesgo bajista en nuestro escenario, con un ndicePMI de manufacturas que se situ ligeramente por debajo de la

referencia de los 50 puntos, por primera vez desde septiembrede 2012, y unas exportaciones e importaciones que cayeron un3,3% y un 19,2% interanual en trminos nominales, respectiva-

0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6

Sector exterior

Inventarios

Inv. pblica

Inv. residencial

Inv. no residencial

Consumo pblico

Consumo privado

PIB *

Japn: PIBContribucin al crecimiento intertrimestral del PIB del 4T (p. p.)

Nota: * Variacin intertrimestral.Fuente:la Caixa Research, a partir de datos del Ministerio de Comunicaciones.

-2

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3

4

4T 2011 4T 2012 4T 2013 4T 2014 4T 2015

Japn: PIBVariacin interanual e intertrimestral (%)

Intertrimestral Interanual

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos del Ministerio de Comunicaciones.

Previsin

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

01/11 01/12 01/13 01/14 01/15

EE. UU.: IPC

Variacin interanual (%)

IPC general IPC subyacente

Fuente: la Caixa Research, a partir de datos del Bureau of Labor Statistics.


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03

mente. Aunque los indicadores de actividad de enero y febrerodeben ser interpretados con precaucin, a causa de las distor-siones derivadas del cambio de fecha del Ao Nuevo chino, laralentizacin continuada de las importaciones no deja de serpreocupante. En este sentido, el Ejecutivo no ha dudado en

recortar el tipo de inters de referencia por segunda vez enmenos de cuatro meses (hasta el 5,35%), para apoyar la econo-ma. La baja inflacin de enero, de un 0,8% interanual, tambindeja un amplio margen para nuevas polticas expansivas.

La India mejora sus estadsticas y revisa el crecimiento delPIB notablemente al alza.Segn la nueva medicin oficial, elPIB avanz un 7,5% interanual en el 4T, por debajo del 8,2% del3T, aunque muy por encima del avance del 5% de la serie anti-gua. La nueva serie del PIB introduce cambios profundos paraacercarse a los estndares de contabilidad internacionales: elcriterio de precio de mercado (PM) sustituye al de coste de losfactores (CF), y se incluyen partidas de minera y de industrias

locales, de propiedad intelectual y de software. Por el lado de laoferta, la nueva serie da mayor peso a las manufacturas (tradi-cionalmente dbiles en comparacin con China) y, por el ladode la demanda, aumenta el peso de la formacin de capital fijoy del consumo privado.

En el resto de los emergentes, Turqua mejora sus perspec-tivas, mientras que Brasil y Mxico las empeoran .En Brasil,la frenada de la actividad a finales de 2014, las dificultadespara implementar el ajuste fiscal anunciado y una polticamonetaria ms restrictiva de lo previsto nos hacen rebajarnuestra previsin de avance para 2015, del 1,0% al 0,7%. Asi-

mismo, las subidas de impuestos indirectos y el alza de losprecios administrados implican un aumento de la previsin dela inflacin, del 6,0% al 6,5% en 2015. Mxico aceler hasta el2,6% interanual en el 4T 2014 (2,2% en el 3T), lo que situ elcmputo anual de 2014 en el 2,1% (1,4% en 2013). Pese a estaaceleracin del crecimiento, el anunciado ajuste del gastopblico (0,7% del PIB), que afectar a las inversiones dePemex, hace esperar un crecimiento ligeramente menor en2015 (del 3,1% frente al 3,4% anterior). En contraste, en Tur-qua los indicadores sugieren que la actividad se aceler a fi-nales de 2014, lo que justifica que revisemos al alza nuestroescenario central para 2014 (del 2,8% al 2,9%). En 2015, ade-

ms del buen trmino de 2014, jugar a favor del crecimientola relajacin monetaria, lo que nos lleva a revisar nuestra pre-visin para 2015, del 3,4% al 3,6%.

Rusia sigue presentando los mayores riesgos entre los gran-des emergentes. Los acuerdos de Minsk II podran representarel inicio de un proceso de reduccin de los riesgos geopolticosy, a medio plazo, el levantamiento de las sanciones. Dada laincertidumbre todava existente, es prematuro mejorar nues-tro escenario central (3,3% en 2015). En cambio, el recienterepunte de la inflacin y una depreciacin del rublo mayor dela esperada justifican una revisin al alza de la inflacin: del9,4% al 13%.

-1,0 0,5 2,0 3,5 5,0 6,5 8,0

Brasil *

Rusia *

Chile *

Sudfrica

Turqua *

Singapur

Hong Kong

Mxico

Corea

Colombia *

Indonesia

Malasia

FilipinasChina

India

Emergentes: crecimiento del PIB en el 4T 2014Variacin interanual (%)

Nota: * Datos para el 3T 2014.Fuente:la Caixa Research, a partir de datos de Thomson Reuters Datastream.

4

5

6

7

8

2T 2013 3T 2013 4T 2013 1T 2014 2T 2014 3T 2014 4T 2014

India: PIB


PIB antiguo CF PIB nuevo PM

Nota:Antiguo CF: coste de factores (antigua referencia). Nuevo PM: precio de mercado (nueva ref.).PM = CF + impuestos indirectos - subsidios produccin.Fuente:la Caixa Research, a partir de datos de la Oficina Central de Estadstica de la India.

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90

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105

110

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4T 1997 4T 2001 4T 2005 4T 2009 4T 2013

Japn: PIB nominal y realndice (100 = 1T 1997)

PIB real PIB nominal

Fuente: la Caixa Research, a partir de datos del Ministerio de Comunicaciones.


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03

En los ltimos aos, ha sido relativamente frecuente incluira Turqua entre los llamados emergentes frgiles, etiqueta

bajo la cual se engloban distintos pases que presentandesequilibrios macroeconmicos. En el caso turco, los mspreocupantes son la inflacin y el dficit por cuenta corrien-te. Los datos sugieren que, durante el ejercicio pasado, seha avanzado en la reconduccin del segundo, aunque notanto de la inflacin. As, el desequilibrio corriente pas del7,9% del PIB de finales de 2013 al 5,9% en el 3T 2014. Estanotable mejora se ha debido fundamentalmente a dos fac-tores. El primero: la cada del precio del petrleo. En Turqualas importaciones de petrleo ascienden al 6% del PIB, porlo que el abaratamiento del crudo ha supuesto un impac-to de primer orden. Un segundo elemento ha sido el ajus-

te de la demanda interna derivado, en gran medida, deunas condiciones financieras ms restrictivas (en enero de2014, se aument el tipo de referencia del 4,5% al 10,0%).

En cambio, la inflacin se mantuvo en cotas elevadas du-rante gran parte del ao pasado. Concretamente, la tasade inflacin fue del 8,9% en promedio y alcanz mximosanuales del 9,5% en agosto. En gran medida, ello fue debi-do al aumento de los mrgenes de los distribuidores delos productos agrcolas, lo que dispar su precio final. 1Aunque la desaceleracin del componente energticopermiti reducir temporalmente la inflacin en el tramofinal de 2014, lo cierto es que tanto las cifras actuales (7,2%

en enero) como las expectativas de inf lacin siguen aleja-das del objetivo del 5% del Banco Central de Turqua. Enesta tesitura, la decisin del organismo de rebajar el tipode intervencin en 250 p. b. durante los ltimos meses hasido controvertida.

Con todo, las previsiones de crecimiento y de inflacinpermiten matizar un tanto la controversia. Para 2015 seespera una cierta aceleracin del crecimiento. El factorms importante que explica esta recuperacin es la plenamaterializacin de los efectos beneficiosos para el pas dela actual etapa de precios ms bajos del petrleo. El abara-

tamiento del crudo facilita, a un tiempo, mayor crecimien-to, menor inflacin y nuevas reducciones del dficit porcuenta corriente. Adicionalmente, la actividad se verapoyada por el efecto de la relajacin monetaria de 2014 yde principios de 2015. En este escenario, Turqua registra-ra en 2015 una inflacin promedio del 6,3% y un dficitpor cuenta corriente del 4,3% del PIB. Adems, cabe des-tacar que, incluso siendo 2015 ao electoral, la evolucinprevista de las finanzas pblicas es notablemente favora-ble, en parte, gracias al aumento de los ingresos fiscalesante las privatizaciones previstas.

Aunque se espera que la recuperacin, poco a poco, seafiance en 2016, Turqua seguir movindose en un esce-

nario con importantes riesgos bajistas. En primer lugar,porque la mejora del cuadro macro que experimentar acorto plazo no es de carcter estructural: la recuperacindel precio del petrleo volver a presionar la inflacin y eldficit corriente al alza. Con todo, la recuperacin de losprincipales socios comerciales, la eurozona y Rusia, debe-ra apoyar el saldo externo turco.

Dos riesgos adicionales rodean el porvenir de la economaturca. El primero es la reaccin de los inversores interna-cionales en el momento en que la Reserva Federal empie-ce a aumentar su tipo de referencia. Aunque la apelacin ala financiacin exterior es claramente menor que en aos

precedentes, llegado el caso, no se puede descartar unepisodio de debilidad de la lira y un incremento del tipo dereferencia al tratar de defenderla. Un segundo r iesgo es denaturaleza geoestratgica, dado que la conflictividad de laregin en la que se encuentra Turqua se ha agravadonotablemente en los ltimos aos.

FOCUSTurqua: un balance de riesgos ms manejable en 2015

4

5

6

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8

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10

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01/12 01/13 01/14 01/15

Turqua: tipo de inters de referenciay expectativas de inflacin(%)

Inflacin esperada * Tipo de inters de referencia **

Notas:* Expectativas de inflacin a 12 mes es vista, encuesta del Banco Centra l de Turqua.** Repo a una semana.Fuente: la Caixa Research, a partir de datos de Bloomberg.

Turqua: principales indicadoresmacroeconmicos

2007-2011 2012 2013 2014 (p) 2015 (p) 2016 (p)

Crecimientodel PIB real (%)

3,7 2,1 4,1 2,9 3,6 4,3

Inflacin IPC (%) (f) 8,3 6,8 7,5 8,8 6,3 6,8

Saldo cuentacorriente (% PIB)

5,8 6,2 7,9 5,4 4,3 5,0

Saldo fiscal(% del PIB)

2,9 2,1 1,2 1,5 1,7 1,5

Deuda pblica

(% del PIB) 44,7 40,1 39,6 38,2 37,4 35,1

Nota:

(p) Previsiones; (f) Dato a final de ao.Fuente:

la Caixa Research, a partir de datos de Thomson Reuters Datastream.

1. De hecho, la distancia entre el PIB y el PIB potencial turco aument en2014, segn estimaciones de la OCDE, lo que debera haber reducido laspresiones inflacionistas.


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16

MARZO 2015

ECONOMA INTERNACIONAL


03

El desplome del precio del petrleo desde el verano de2014, que todava se sita en el 45%, a pesar del leve

repunte de las ltimas semanas, responde, sobre todo, afactores de oferta. En particular, destaca el cambio deestrategia de Arabia Saud, que, en un entorno de produc-cin mundial creciente, ha dejado de ejercer su papel deproductor de equilibrio (swing producer) con la finalidadde desbancar a nuevos competidores.

Durante los ltimos aos, Arabia Saud se ha valido de suposicin privilegiada para actuar como swing producer ymantener la oferta mundial de petrleo acorde con lademanda del momento, lo que ha favorecido la estabili-dad de los precios. Sin embargo, en el contexto actual deincremento de oferta, el mximo productor de la OPEP ha

decidido no rebajar su produccin, lo cual ha repercutidoclaramente en la rebaja de los precios, algo que puedeasumir fcilmente dados sus bajos costes de extraccin(vase el primer grf ico).

Esta es una baza que no todos los pases productores decrudo pueden jugar. Con los precios actuales, una partede la oferta no resulta rentable, lo cual debera contribuira una paulatina subida del precio del petrleo, puesto quelos productores ms afectados por la menor rentabilidadrecortarn sus inversiones, lo que generar una reduccinde la oferta a medio plazo. Cabe tener en cuenta que el

coste de produccin del petrleo depende tanto de laregin como del tipo de extraccin: el petrleo ms bara-to de extraer es, precisamente, el continental de OrienteMedio, seguido a cierta distancia por el marino de plata-forma y por el petrleo ruso continental. Entre los ms ca-ros est el petrleo shaleo de esquisto norteamericano.Segn estimaciones de Rystad Energy, el precio medioque rentabiliza la explotacin del shalese sita en los 62dlares por barril, una cifra 2,5 veces superior a la de Ara-bia Saud. Unos precios inusualmente bajos durante unperiodo prolongado castigaran seriamente la produccinde crudo shaleen EE. UU.1

Est consiguiendo Arabia Saud eliminar a sus competi-dores? Pues parece ser que s. En EE. UU. el nmero de pla-taformas petrolferas en funcionamiento ha cado hastamnimos desde 2011. Asimismo, el nmero de licencias deexplotacin shale tambin se ha reducido, desde las cercade 3.000 mensuales que se concedan en septiembre de2014 hasta las 1.500 en diciembre de 2014. De manera msgeneral, las grandes empresas petroleras han anunciadorecortes en sus inversiones por valor del 20% (vase el se-gundo grfico). Este anuncio encaja con la retirada de nu-

merosos proyectos de prospeccin en la zona rtica, don-de todava no se explota el crudo existente por su alto

coste de extraccin.En definitiva, es de esperar que el precio del petrleo sevaya recuperando poco a poco ante las menores inver-siones de capital por parte de las empresas energticas.Con todo, no podemos descartar algn que otro nuevosobresalto en el precio, en especial, en un contexto dealmacenaje que ha aumentado de manera notable re-cientemente.

FOCUSLa gran apuesta de Arabia Saud

4953 54

74

0

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0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Curva de los costes de oferta mundialde petrleo lquido

Equivalente al $/barril brent

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos de Rystad Energy research & analysis.

Produccin lquida de petrleo (en % produccin total)

Precio medio para cubrir costes

Continental de Oriente Medio Martimo de plataforma Petrleo extrapesado

Aguas profundas Rusia continental Continental (resto)

Aguas sper profundas Shalede Norteamrica Arenas petrol feras

rtico

29

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014(p)

2015(p)

Inversiones en el sector petrolero a nivel mundial *Variacin interanual (%)

Nota:* Inversiones de capital destinadas a la exploracin y explotacin del sector petrolero;(p) Previsiones.Fuente:la Caixa Research, a partir de datos de J. P. Morgan.1. Es necesario matizar que el grfico de costes corresponde a los costes a

niveles actuales de produccin. As, por ejemplo, si Arabia Saud aumen-tara sustancialmente su produccin su coste medio sera mayor, ya quecada vez le resulta ms costoso aumentar su produccin.


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03

JAPN

2013 2014 1T 2014 2T 2014 3T 2014 4T 2014 01/15

Actividad

PIB real 1,6 0,0 2,2 0,4 1,3 0,4

Confianza del consumidor (valor) 43,6 39,3 38,8 39,1 40,9 38,5 39,1

Produccin industrial 0,6 2,1 8,3 2,6 1,1 1,2 1,3

ndice actividad empresarial (Tankan) (valor) 6,0 13,5 17,0 12,0 13,0 12,0

Tasa de paro (% pobl. activa) 4,0 3,6 3,6 3,6 3,6 3,5 3,6

Balanza comercial 1(% PIB) 2,4 2,6 2,8 2,9 2,9 2,6 2,3

Precios

Precios de consumo 0,4 2,7 1,5 3,6 3,3 2,5 2,4

Precios de consumo subyacente 0,2 1,8 0,6 2,3 2,3 2,1 2,0

Nota: 1. Saldo acumulado durante los ltimos 12 meses.

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos del Departamento de Comunicaciones, Banco de Japn y Thomson Reuters Datastream.

ESTADOS UNIDOS

2013 2014 1T 2014 2T 2014 3T 2014 4T 2014 01/15 02/15

Actividad

PIB real 2,2 2,4 1,9 2,6 2,7 2,4 ...

Ventas al por menor (sin coches ni gasolina) 3,5 3,9 2,3 4,1 4,4 4,8 5,7 ...

Confianza del consumidor (valor) 73,2 86,9 80,5 83,4 90,9 92,7 103,8 96,4

Produccin industrial 2,9 4,2 3,3 4,2 4,7 4,5 4,8 ...

ndice actividad manufacturera (ISM) (valor) 53,8 55,7 53,5 55,5 56,9 56,9 53,5 ...

Viviendas iniciadas (miles) 930 1.001 925 985 1.030 1.065 1.065 ...

Case-Shiller precio vivienda 2 mano (valor) 158 171 169 171 170 173 ... ...

Tasa de paro (% pobl. activa) 7,4 6,2 6,6 6,2 6,1 5,7 5,7 ...

Tasa de empleo (% pobl. > 16 aos) 58,6 59,0 58,9 58,9 59,0 59,2 59,3 ...

Balanza comercial 1(% PIB) 2,8 2,9 2,8 2,9 2,8 2,9 ... ...

PreciosPrecios de consumo 1,5 1,6 1,4 2,1 1,8 1,2 0,1 ...

Precios de consumo subyacente 1,8 1,7 1,6 1,9 1,8 1,7 1,6 ...

Nota: 1. Saldo acumulado durante los ltimos 12 meses.

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos del Bureau of Economic Analysis, Dept. de Trabajo, Reserva Federal, Standard & Poors, ISM y Thomson Reuters Datastream.

CHINA

2013 2014 1T 2014 2T 2014 3T 2014 4T 2014 01/15

ActividadPIB real 7,7 7,4 7,4 7,5 7,3 7,3

Ventas al por menor 13,1 10,3 11,9 12,3 11,9 11,7 ...

Produccin industrial 9,9 9,8 8,7 8,9 8,0 7,6 ...

PMI manufacturas (oficial) (valor) 50,8 50,7 50,3 50,7 51,3 50,4 49,8

Sector exterior

Balanza comercial 1(valor) 258 380 233 253 321 0 408

Exportaciones 7,8 6,1 3,4 5,0 13,0 8,6 3,3

Importaciones 7,3 0,6 1,6 1,4 1,1 1,7 19,9

Precios

Precios de consumo 2,6 2,0 2,3 2,2 2,0 1,5 0,8

Tipo de inters de referencia 2(valor) 6,00 5,60 6,00 6,00 6,00 5,60 5,60

Renminbi por dlar (valor) 6,1 6,2 6,1 6,2 6,2 6,1 6,2

Notas: 1. Saldo acumulado durante los ltimos 12 meses. Miles de millones de dlares. 2. Final del periodo.

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos de la Oficina Nacional de Estadstica china y Thomson Reuters Datastream.

PRINCIPALES INDICADORESPorcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa


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MARZO 2015

UNIN EUROPEA


03

COYUNTURADatos msoptimistas aunque rodeadosde incertidumbre

El PIB de la eurozona creci un 0,3% intertrimestral en el 4T2014 (0,2% en el 3T),una dcima por encima de lo esperado.Esto sita el crecimiento total del ao en el 0,9% (0,4% en2013). El fuerte avance de la economa alemana en el 4T, del0,7% intertrimestral (0,1% en el 3T), super las expectativas yfue un factor clave para la recuperacin de la eurozona. El cre-cimiento del PIB en Espaa, del 0,7% intertrimestral, y en Por-tugal y en los Pases Bajos, del 0,5%, tambin contribuy aacelerar el ritmo de recuperacin de la eurozona. En cambio,Francia sigui mostrando signos de debilidad, con un creci-miento del 0,1%, consecuencia, sobre todo, del mal comporta-

miento de la inversin, e Italia no consigui abandonar porcompleto la recesin (0,0%). Por tanto, se mantiene la dispari-dad entre pases, con Espaa y Alemania en el grupo a la cabe-za y Francia e Italia en el grupo a la cola.

La Comisin Europea (CE) ha mejorado las perspectivas decrecimiento del PIB de la eurozona hasta el 1,3% en 2015 y el1,9% en 2016,dos dcimas por encima de sus previsiones deotoo. Por primera vez desde 2007, se espera un avance positi-vo en 2015 para todos los pases de la eurozona, aunque a dis-tintas velocidades. Parte del aumento del crecimiento en 2015viene apoyado por factores temporales, como la cada del pre-cio del petrleo, la depreciacin del euro y la puesta en marcha,por parte del Banco Central Europeo (BCE), del programa decompra de activos a gran escala. Destaca la mejora de las previ-siones para Espaa (+0,6 p. p.) y para Alemania (+0,4 p. p.). Noobstante, para que esta mejora tenga continuidad durante losprximos meses, es importante eliminar factores de incerti-dumbre en la eurozona, como la crisis griega.

La CE permite a Francia retrasar la correccin del dficit, acambio de incrementar la reduccin del dficit estructural.Elpas tendr hasta el 2017 para reducir el dficit fiscal por debajodel 3,0% del PIB. Paralelamente, no obstante, la CE solicita queFrancia reduzca la parte de dficit que corresponde a factores

estructurales, y que se encuentra en niveles elevados con res-pecto a otros pases de la eurozona. En concreto, la CE insta aFrancia a hacer un esfuerzo de reduccin del dficit estructuraldel 0,5% del PIB en 2015, dos dcimas ms de lo que le pedahasta ahora. Adems, anuncia una revisin en mayo parasupervisar la reduccin del dficit y la implementacin dereformas de este pas. En el caso de Italia, la CE alerta sobre suelevado nivel de deuda (133% previsto en 2015) y el incumpli-miento del objetivo de dficit para este ao (2,6% en lugar del2,2% previsto), aunque decide no imponer sanciones al reco-nocer el difcil contexto macroeconmico y el esfuerzo refor-mador del Gobierno italiano.

Acuerdo entre Grecia y el Eurogrupo para extender el pro-grama de rescate hasta junio.Las instituciones han dado su

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PIB del 4T 2014

Variacin intertrimestral (%)

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos de Eurostat.

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Francia: dficit pblico(% del PIB)

Dficit estructural Dficit cclico Total

Previsin

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos de la Comisin Europea.

Previsiones del crecimiento del PIB

de la Comisin EuropeaVariacin anual (%)

Previsin Variacin respecto a laprevisin de otoo de 2014

2015 2016 2015 2016

Eurozona 1,3 1,9 0,2 0,2

Alemania 1,5 2,0 0,4 0,2

Francia 1,0 1,8 0,3 0,3

Italia 0,6 1,3 = 0,2

Espaa 2,3 2,5 0,6 0,3

Portugal 1,6 1,7 0,3 =

Grecia 2,5 3,6 0,4 0,1

Fuente:

la Caixa Research, a partir de datos de la Comisin Europea.


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aprobacin a la lista inicial de medidas presentadas por elGobierno griego, que incluyen, entre otras: una reforma delIVA y del IRPF; la lucha contra la corrupcin y la evasin fiscal;la flexibilizacin del mercado laboral (aunque se revisar alalza el salario mnimo), y la continuidad de las privatizaciones

ya programadas (aunque se revisarn las no iniciadas). Si bienla primera impresin es favorable, la falta de concrecin en lasmedidas hace que el BCE y el Fondo Monetario Internacionalse mantengan cautos. En todo caso, los 7.200 millones deeuros pendientes del rescate no se desembolsarn hasta queGrecia demuestre que est implementando las reformas pro-puestas. As pues, la incertidumbre todava estar presentedurante unos meses. A corto plazo, el Parlamento griego andebe aprobar estas medidas, y el primer ministro necesitar elapoyo de su partido y de sus aliados de coalicin, lo que podraser complicado debido a las discrepancias que mantienenentre s. Adems, es previsible que haya repuntes de las tensio-

nes financieras derivadas de las dificultades que pueda tenerel Tesoro griego para hacer frente a los prximos vencimientosde deuda, y de la delicada situacin en la que se encuentra elsistema bancario griego.

El ritmo de la recuperacin de la eurozona se intensifica enel 1T 2015.El ndice PMI compuesto de la eurozona alcanzlos 53,5 puntos en febrero, el mximo nivel de los ltimos sie-te meses. La mejora se produjo, sobre todo, gracias al fuerteaumento registrado en el sector de servicios. Por pases, Fran-cia sorprendi favorablemente, ya que su ndice PMI com-puesto subi hasta los 52,2 puntos, el valor ms alto desde

agosto de 2011. Adems, la senda alcista del ndice PMI ale-mn corrobora que esta economa sigue siendo el motor de larecuperacin. El dinamismo alemn tambin se observa en laevolucin de los indicadores IFO (ndice de actividad empre-sarial) y ZEW (ndice sobre las expectativas de inversores yanalistas), que mejoraron por cuarto mes consecutivo enfebrero. La composicin del PIB germano en el 4T tambin fuefavorable: la contribucin de la demanda interna y externa alcrecimiento intertrimestral fue de 0,7 y 0,2 p. p., respectiva-mente, mientras que la variacin de existencias rest 0,2 p. p.

Mejora generalizada de los indicadores de demanda.A juz-gar por las cifras de las ventas minoristas, cuyo ritmo de creci-miento se aceler hasta el 2,8% interanual, el consumo privadoest mejorando. Otra muestra de ello es el fuerte incrementode la confianza del consumidor en febrero, que se situ en nive-les no observados desde verano de 2007. La recuperacin delmercado laboral, aunque gradual, sin duda est ayudando adinamizar la demanda interna. Las expectativas de empleo,tanto en el sector manufacturero como en el de servicios, hanseguido avanzando en los dos primeros meses del ao. Por pa-ses, destaca el fuerte incremento de las perspectivas de crea-cin de empleo en Alemania, una muestra ms de la fortalezadel pas, y tambin en Espaa, cuyo mercado laboral va recupe-

rndose, poco a poco, de su mala situacin. En cambio, Franciatuvo avances ms contenidos, acordes con la moderada recu-peracin de su actividad.

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Grecia: vencimientos de deuda pblica(Millones de euros)

Bonos y letras Prstamos (FMI) BCE

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos de Bloomberg.

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Indicador de actividad PMI compuestoNivel

Eurozona Francia Alemania

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos de Markit.

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Eurozona: indicadores de consumo


Ventas minoristas

(esc. izda.)

Expectativas del consumidor

(esc. dcha.)Tendencia Tendencia

Fuente: la Caixa Research, a partir de datos de Eurostat.

Nivel


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La inflacin se mantiene en terrero negativo pero inicia unafase de recuperacin.Se espera que la tasa de inflacin hayaaumentado en febrero, ya que, tras la fuerte cada de los mesesanteriores, el precio del petrleo creci entonces un 18,3%intermensual. De hecho, en Alemania, Italia y Espaa, pases en

los que ya se conoce el dato de febrero, se observa un clarorepunte de la inflacin. El aumento de las expectativas de infla-cin en el segundo mes del ao, tras el anuncio del programade expansin cuantitativa por parte del BCE, tambin parececorroborar el cambio de tendencia. De esta forma, prevemosque la inflacin se recupere gradualmente a medida que losprecios del petrleo regresen a cotas ms elevadas y el creci-miento de la demanda interna se intensifique. As, la eurozonacerrar 2015 con una inflacin promedio del 0,4%. En 2016,esta subir hasta el 1,6%, en promedio, una vez que desaparez-ca el efecto nivel del componente energtico.

El abaratamiento del petrleo y la depreciacin del euroapoyarn el supervit corriente en 2015.La balanza por cuen-ta corriente de la eurozona mantuvo la buena tnica del ltimoao y registr un supervit del 2,4% del PIB en diciembre (acu-mulado de 12 meses). A ello ha contribuido, en gran medida, elsupervit de la cuenta de bienes de diciembre, gracias al fuerteaumento de las exportaciones, del 8% interanual, que supercon creces el incremento de las importaciones, del 1% inter-anual. De cara a los prximos meses, el supervit por cuentacorriente se ver reforzado por dos factores. Por un lado, el pre-cio del petrleo se mantendr en niveles bajos, lo que permitircontener la factura energtica de las importaciones. Por otro

lado, las exportaciones se vern favorecidas por la depreciacindel euro. En efecto, una de las consecuencias del programa delBCE de compra de deuda pblica y privada a gran escala hasido que, desde su anuncio, el euro se haya depreciado el 3,6%,hasta los 1,12 /$, a finales de febrero. Prevemos que el tipo decambio se mantenga en estos niveles unos meses y vuelva adepreciarse a finales de ao una vez la Fed emprenda la subidade los tipos de inters.

Los buenos datos del Reino Unido reabren el debate sobreel inicio de la subida de tipos por parte del Bank of England(BoE).El crecimiento del PIB alcanz el 2,6% en 2014, apoyado,sobre todo, en el buen comportamiento de la demanda inter-na. El ritmo de avance de las ventas minoristas en enero de2015, del 5,5% interanual, y la baja tasa de paro (5,7% ennoviembre) apuntan a que este patrn de crecimiento se estmanteniendo en el 1T 2015, lo que ha avivado el debate sobrecundo tendr lugar la primera subida de tipos por parte delBoE. De momento, la inflacin se mantiene en cotas bajas porla cada del precio del petrleo, pero los salarios crecieron en el4T 2014 por encima de la inflacin por primera vez desdemediados de 2008. En los prximos meses, esperamos que lainflacin se vaya normalizando y que las presiones al alza enlos salarios vayan cogiendo pulso. Ello, junto con el manteni-

miento de un buen ritmo de crecimiento, debera permitir alBoE empezar a normalizar gradualmente la poltica monetariaa partir del 3T 2015.

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IPC armonizado y expectativas de inflacinVariacin interanual (%)

Italia Alemania Expectativas de inflacin de la eurozona *

Nota: * Swapde inflacin a 5 aos.

Fuente: la Caixa Research, a partir de datos de Destatis, Istat y Bloomberg.

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Saldo de la cuenta corriente

Acumulado de 12 meses (% del PIB)

Eurozona Alemania Francia

Fuente: la Caixa Research, a partir de datos del BCE.

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Reino Unido: IPC y salariosVariacin interanual (%)

IPC Salarios

Fuente:la Caixa Research, a partir de datos del ONS.


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FOCUSReforma laboral en Italia: un gran paso adelante

La fuerte dualidad del mercado laboral italiano ha provo-cado que la crisis econmica se saldara con importantes

prdidas de puestos de trabajo temporales, en particularentre los jvenes. En el 3T 2014, la tasa de paro juvenilalcanz el 42,8% (respecto al 12,8% total) y, en el conjuntode 2013, la precariedad laboral era tal que el 52,5% de loscontratos de los jvenes empleados era temporal (respec-to al 13,2% total). En este contexto, en diciembre de 2014,se aprob una reforma laboral como parte de una serie deimportantes medidas (reforma del sistema judicial, tribu-tario, de administraciones pblicas, etc.) impulsadas por elprimer ministro, Matteo Renzi, para dinamizar la econo-ma italiana. La Jobs Act, que entrar en funcionamiento alo largo de este ao, supondr un importante cambio para

el mercado laboral italiano. A continuacin analizamos losprincipales elementos de la reforma.

Un primer elemento que cabe destacar son los cambios enla contratacin indefinida. En concreto, la indemnizacinpor despido ser menos costosa, y se elimina la readmi-sin en caso de despido sin causa justificada. Con la nuevaley, los costes de despido sern crecientes en funcin deltiempo trabajado en la empresa y correspondern a dosmeses por ao trabajado, con un mnimo de cuatro mesesy un mximo de 24. Adems, se clarifican las razones obje-tivas del despido, definindose los motivos que lo justifi-caran, ya sean econmicos, de demanda o por cambiostecnolgicos u organizativos de la empresa. La nueva leytambin posibilita la conciliacin de mutuo acuerdo entreempresarios y trabajadores en caso de despido, lo quesupone otro avance para dinamizar el mercado laboral yreducir la incertidumbre a la hora de contratar. Estaindemnizacin tendra un coste todava menor, pero tam-bin creciente en funcin de la antigedad en la empresa(un mes por ao trabajado, con un mximo de 18 meses).

La segunda y ms polmica novedad de la reforma laborales que los empresarios, en caso de perder el juicio, ya noestn obligados a readmitir a aquellos trabajadores inde-

finidos que hayan sido despedidos, y los pueden compen-sar econmicamente. Antes de la reforma, la reincorpora-cin del trabajador era obligatoria, lo que incrementaba laincertidumbre del empresario y encareca los costes labo-rales. La readmisin del trabajador, sin embargo, se man-tiene sin cambios para casos de discriminacin o despidosfraudulentos.

La mayor flexibilidad en la contratacin indefinida secomplementa con una mayor cobertura del subsidio dedesempleo y del salario mnimo. Hasta ahora, el subsidiode desempleo en Italia cubra principalmente a trabajado-

res de empresas de ms de 15 empleados y dejaba sin pro-teccin a una parte considerable de la fuerza laboral. Elnuevo seguro de desempleo tendr ahora mayor cober-

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Nmero de meses de indemnizacin

Despido por razones objetivas Conciliacin (sin juicio)

Fuente: la Caixa Research, a partir de la legislacin vigente.

Aos trabajados

Italia: costes de despido de un trabajador concontrato permanente tras la reforma laboral

tura. Asimismo, se extender el salario mnimo para lossectores sin convenios colectivos nacionales.

Los

Informe financiero "la caixa"

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