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Informe de valoración de activos intangibles Compañía Americana de Construcciones S.R.L. (AMECO Ltda.) Febrero 28, 2007


CONTENIDO

Página I. Introducción 1 1. Alcance del estudio 1 2. Documentación revisada 2 II. Descripción de la empresa 3 1. Identificación 3 2. Giro de la empresa 4 3. Historia y capitalización 5 4. Operaciones 6 III. Contexto económico y sectorial 6 1. La economía nacional 6 2. El sector de la construcción 8 IV. Mercados 9 1. El sector público, cliente de Ameco 10 2. Proyección de la demanda del sector público 14 3. Configuración de la oferta en el sector público 15 V. Disposiciones legales que regulan la contratación de obras públicas 15 1. Antecedentes legales 15 2. Modalidades de contratación 16 3. Modelos de Pliego de Condiciones, de Contrato y Garantías 17 4. Comportamiento de la oferta en el sector público - Transportes 19 5. Otras disposiciones 19 VI. Fortalezas y debilidades de la Empresa 21 VII. Análisis financiero de la Compañía 21 1. Análisis de los estados financieros 22 2. Análisis de indicadores financieros 23 3. Ajustes a los estados financieros 23 VIII. Activos Intangibles de Ameco 24 1. Concepto e importancia de los activos intangibles 24 2. Activos Intangibles identificados 25


Página IX. Valuación de los Intangibles de Ameco 25 1. Método del Exceso de Utilidades Operativas 26 2. Método del Flujo de Caja Descontado 28 3. Métodos considerados y no aplicados 35 4. Síntesis y Ajustes 36 X. Conclusión de Valor 37 XI. Tratamiento contable 37 1. Método del Exceso de Utilidades Operativas 39 2. Método del Flujo de Caja Descontado 40 3. Métodos considerados y no aplicados 42 Declaración de Independencia 43 Supuestos y condiciones limitantes 43 Bibliografía consultada 45

Anexos Anexo A Hojas de Balance Anexo B Estados de Resultados Anexo C Hojas de Balance Normalizadas Anexo D Estados de Resultados Normalizados Anexo E Proyección del Flujo de Caja Anexo F Estadísticas INE


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INFORME DE VALORACIÓN DE ACTIVOS INTANGIBLES A los Señores Socios Compañía Americana de Construcciones AMECO LTDA. Santa Cruz De nuestra mayor consideración: El propósito de este informe de valoración es proporcionar una opinión sobre el valor de los intangibles de la Compañía Americana de Construcciones S.R.L. (AMECO Ltda.), en adelante Ameco. Se trata de un estudio de Valoración de Activos Intangibles procesado a solicitud del Directorio de la Compañía Americana de Construcciones S.R.L. a Febrero 28, 2007, cuyos resultados han sido obtenidos a través de la aplicación de una combinación de metodologías de valuación económica, considerando la infor-mación y documentación proporcionada por la Empresa. A continuación describimos el alcance del estudio y presentamos el análisis y resultados de nuestro examen, así como la opinión sobre la valoración de activos intangibles. I. INTRODUCCIÓN

1. Alcance del Estudio Hemos realizado el estudio de valoración a partir de documentación proporcionada por la gerencia general de la empresa. En tal sentido, asumimos que dicha documentación, y en especial, los estados financieros y tributarios declarados por la empresa son correctos y proporcionan una justa representación de la situación financiera y de las operaciones de la Compañía. Para realizar el estudio de valoración se revisó, analizó e interpretó factores internos y externos de influencia sobre el valor de Ameco. Entre los factores internos se incluye los estados financieros de la empresa, así como la evolución, situación actual y proyecciones futuras de sus operaciones, tanto a partir de revisión documental como de entrevistas con los principales ejecutivos de la empresa (gerencia general, gerencia administrativa y departamento jurídico). Los factores externos incluyen la revisión del contexto económico nacional, el análisis del sector de la construcción, así como de la posición relativa de la em-presa en dicho sector. El detalle de factores considerados se presenta a continuación:


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• La naturaleza del negocio y la historia de la empresa desde su fundación;

• La evolución y situación económica actual del país;

• La situación y condiciones específicas del sector de la construcción en particular

• El valor en libros y la situación financiera de la empresa

• La situación pasada y actual de las operaciones de la empresa

• La capacidad de la compañía para generar ingresos

• La capacidad de la empresa de pagar utilidades

• Las ventas de acciones y el tamaño del paquete accionario a ser valorado

• El mercado de valores y evaluación de la información relativa a transacciones de acciones de empresas en el mismo o similar negocio.

2. Documentación revisada

Para poder documentar nuestro análisis y sustentar nuestra opinión, hemos accedido a la siguiente documentación financiera de Ameco correspondiente a las gestiones cerradas a Marzo 31, 2003, 2004, 2005 y 2006: 1. Informes de auditoria externa

2. Estados financieros a las fechas de cierre mencionadas

3. Informe de Ventas de servicios a las fechas de cierre mencionadas

4. Informe de Clientes a las fechas de cierre mencionadas

5. Estados Complementarios Adicionalmente, se nos ha proporcionado copias del Balance y Estado de Resultados a Febrero 28, 2007, que la Compañía presentó a la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros y ante la Bolsa Boliviana de Valores S.A., en cumplimiento de la normativa de dichas entidades1.

1 Práctica que, según se ha verificado, viene cumpliendo la Compañía desde la gestión 2006, como efecto de haber tramitado su inscripción en el Registro del Mercado de Valores.


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Por otra parte, se ha revisado otros documentos relacionados con el quehacer de la empresa, entre los que podemos mencionar: 1. Documentos legales de constitución y de sucesivas modificaciones de la empresa 2. Contratos de préstamo y líneas de financiamiento con el sistema bancario 3. Contratos de servicios de construcción con clientes 4. Contratos con proveedores 5. Copias de propuestas para licitaciones públicas nacionales e internacionales 6. Leyes, decretos supremos y otra documentación reglamentaria referida a la

contratación de bienes y obras públicas por parte de entidades públicas 7. Publicaciones del Instituto Nacional de Estadística

II. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA

1. Identificación La Compañía Americana de Construcciones, es una empresa constructora con domicilio principal en la ciudad de Santa Cruz de la Sierra, Bolivia Los principales datos de identificación de la Compañía son:

• Representante Legal:

Sandra Rosalía Escobar Salguero, Gerente General

• Matricula en Registro de Comercio de Bolivia: Nº 7355

• Número de Identificación Tributaria: 1026951026

• Registro en el mercado de valores: SPVS-IV-MN-ED-CAC-003/2006 de junio 16, 2006


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Las oficinas de la sociedad están situadas en las siguientes ciudades:

Santa Cruz de la Sierra Domicilio Legal Dirección: Colinas del Urubó S2,ZR 5, M1, l10 Teléfono: 3702778 La Paz Gerencia General Dirección: Calle Ecuador No. 2523, Edificio Dallas, Piso 3, zona Sopocachi, La Paz, Bolivia Teléfonos: 2420125 y 2411413 Fax: 2111399 Maestranza Dirección: calle 31 Este final, Urbanización Los Claveles No. 1, zona Achumani Teléfono – Fax: 2713053 – 2713156

2. Giro de la empresa

La Compañía Americana de Construcciones, tiene por objeto construir y/o prestar servicios de construcción en los siguientes rubros: a. viviendas de interés social, viviendas en general, edificios de apartamentos,

oficinas, edificaciones en general; b. construcción de carreteras, caminos, avenidas, calles, aeropuertos, puentes y todo

tipo de obra vial; c. construcción de presas, canales de agua plantas de tratamiento de aguas, sistemas

de distribución de agua potable y toda obra hidráulica y de ingeniería ambiental; d. construcción de obras civiles en general, ya sea para el sector público o privado,

cuyos procesos de contratación sean mediante invitación pública, invitación directa u otros;

e. fabricación y comercialización de materiales de construcción, elementos

estructurales prefabricados, artículos de decoración de interiores, muebles e inmue-bles;


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f. fabricación de elementos de estructuras metálicas, de madera y/o concreto con

refuerzos simples, pretensados, postensados y materiales de construcción; g. compras e importación de maquinaria e insumos necesarios para la realización de

las actividades de construcción de obras civiles y de comercialización indicados; h. todas las actividades necesarias para el buen desempeño de su giro comercial, sin

limitación alguna. 3. Historia y Capitalización

La Compañía Americana de Construcciones S.R.L. se fundó en la ciudad de Santa Cruz de la Sierra, Bolivia, el 3 de diciembre de 1987, según Testimonio de Constitución Nº 795/87. La sociedad fue constituida bajo la estructura funcional y orgánica de una sociedad de responsabilidad limitada con domicilio en la ciudad de Santa Cruz y fue registrada en el Registro de Comercio y Sociedades por Acciones de Bolivia mediante Resolución Administrativa de fecha 10 de febrero de 1988, comenzando sus operaciones de manera inmediata. A lo largo de la vida de la Compañía, los socios han realizado sucesivos incrementos de capital permitiendo, de esta manera, ampliar su capacidad para emprendimientos de creciente envergadura. De acuerdo a la última modificación del documento constitutivo2 fechado en noviembre 30 de 2005, el capital social de la empresa se distribuye de la siguiente manera entre los actuales socios:

Cuadro 1

Distribución del capital social de Ameco Ltda.

ACCIONISTAS No. Cuotas de capital Porcentaje

Sandra Rosalía Escobar Salguero 4.880 80% Carmen Silvia Escobar Salguero 1.220 20% TOTAL CUOTAS 6.100 100%

2 Testimonio Notarial No. 1261/2005 extendido por la Notaria Tatiana Terán de Velasco, del Distrito de La Paz


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4. Operaciones La empresa ha ejecutado un importante número de obras, principalmente para entidades del sector público, habiendo adquirido una significativa experiencia y acumulación tec-nológica en los rubros de carreteras, puentes, avenidas y calles asfaltadas, así como edificaciones de viviendas residenciales para el sector privado, según se pudo apreciar en los documentos y fichas internas de la empresa que describen las más importantes obras ejecutadas. La mayoría de las obras se han ejecutado en los departamentos de La Paz, Cochabamba, Potosí, Chuquisaca y Oruro y, en menor medida, en el departamento de Santa Cruz. Asimismo, la empresa ha adquirido terrenos para su posterior habilitación como urbanizaciones en las que planifica la construcción de viviendas y su comercialización como producto terminado. Hacia Febrero del 2007, la compañía proporciona empleo a más de 300 personas, principalmente trabajadores de la construcción. La planta de principales ejecutivos se presenta a continuación:

Cuadro 2 Nomina de los principales ejecutivos a Febrero 28, 2007

Nombre Cargo Antigüedad Sandra Escobar Salguero Gerente General 10 años Ramón Camargo Leniz Resp. Técnico Ingeniería 9 años Hernán Lobo Acosta Resp. Adm.- Financiero 4 años Miriam E. de Dacosta Resp. Const-Arquitectura 12 años Carmen E. de Pérez Resp. Asuntos Legales 17 años Jesús Silva Roque Resp. Equipo Pesado-Liv. 6 años

El número de profesionales, técnicos y obreros es variable, toda vez que son contratados para ejecutar trabajos en proyectos específicos. Además del empleo directo que la empresa genera a través de sus actividades empresariales, también contribuye indirec-tamente a emplear a más de 800 personas, principalmente por la compra de materias primas y la ejecución de obras directas.

III. CONTEXTO ECONÓMICO NACIONAL Y SECTORIAL

1. La economía nacional – signos de crecimiento Por diversas causas, la economía

boliviana presenta un variable dinamismo a lo largo de la última década.


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En la gestión 2005, último año para el que se dispone de cifras oficiales, el PIB per cápita fue $us.988, algo menor que en el 2000 ($us.995), aunque superior a su valor en 1995 ($us. 896). En el período 1995-98, la tasa de crecimiento del PIB fluctuó en el rango de 4 a 5%, mostrando en el año 1999 una drástica caída con apenas 0,43% (Ilustración 1). En el período 2000-03 los niveles continúan en niveles bajos, produciéndose una cierta recupe-ración entre el 2004 y el 2005.

Fuente: Elaboración propia con base en INE, Anuario 2005.

Los sectores económicos más afectados por el deterioro macroeconómico fueron aquellos vinculados con el mercado interno, entre los que destacan la manufactura, la minería y la construcción. Desde el área financiera de la economía, informes oficiales de la Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras (SBEF, 2003, 2004) destacan que en el período 2000-3, la economía no lograba remontar la crisis de años anteriores y el deterioro generalizado del clima político y social, por lo que, además de producirse drásticas caídas en el volumen de depósitos del sistema de intermediación financiera, persistió la tendencia decreciente de la cartera de créditos bancaria junto con una sostenida elevación de la mora.


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De acuerdo con estas mismas fuentes, el período no fue propicio para la recuperación de la inversión, tanto pública como privada, quedando postergados los efectos dinamizadores de la reprogramación de deudas de empresas con el sistema financiero, la reestructuración voluntaria de empresas (Ley 2495), la condonación de obligaciones tributarias con el Estado (Ley 2493), entre otras medidas adoptadas por el gobierno para mejorar el clima macroeconómico y reactivar la economía (SBEF, 2004). Los índices reportados por el INE para el 2005, así como las cifras preliminares para el 2006 revelan una franca mejoría del ritmo de crecimiento del PIB (4,63%). Los pronósticos para esta gestión y las siguientes sugieren una consolidación de la tendencia expansiva de la economía, resultado de las medidas de corte nacionalista adoptadas por el gobierno del Presidente Evo Morales, así como de las ventajosas condiciones que presenta el mercado externo para las exportaciones bolivianas.

2. El sector de la construcción. En el 2005, la contribución del sector Construcción y obras públicas al conjunto del PIB se situó en poco menos del 2%, habiendo bajado paulatinamente su aporte en el período 1995-2005. Para este último año, el PIB de la construcción alcanzó a 1.360 millones de bolivianos corrientes3. Las fluctuaciones en el PIB del sector en la última década han sido profundas, mostrando su elevada sensibilidad a la dinámica económica general y, a la vez, contribuyendo de manera importante a las tendencias por los estrechos eslabonamientos que existen entre la actividad de la construcción y los otros sectores de la economía (véase Ilustración 1). Las contracciones observadas en el nivel de actividad del sector tienen su contraparte en el ámbito financiero, advirtiéndose que en los años 2002 y 2003, el índice de mora de la cartera de crédito bancario destinada al sector de la construcción, se situó en 17,8% y 18,7% respectivamente (SBEF, 2004). Otro indicador que registra la dinámica del sector de la construcción en las zonas urbanas está dado por la cantidad de permisos de construcción aprobados. Como puede verse en el cuadro que sigue, en el período 2003-2005 las superficies aprobadas anualmente, así como sus variaciones interanuales muestran una sostenida tendencia a crecer, en contraposición a la fuerte variabilidad registrada en el período anterior (1995-2002).

3 Estimado con base en datos de INE, Anuario Estadístico 2005.


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Cuadro 3 BOLIVIA: Permisos de construcción aprobados en ciudades, 1995-2005

AÑO Permisos (m2)

Variación anual (%)

1995 1.389.086 -1,5 1996 1.651.072 18,9 1997 1.523.418 -7,7 1998 2.179.664 43,1 1999 1.977.722 -9,3 2000 1.184.207 -40,1 2001 799.420 -32,5 2002 699.923 -12,4 2003 1.142.870 63,3 2004 1.623.206 42,0

2005(p) 1.751.572 7,9 (p) preliminar

Fuente: Elaboración propia con base en INE, Estadísticas

de la Actividad de la Construcción, 1995-2005 (p.25) IV. MERCADOS

Como se señaló anteriormente, el mercado de Ameco comprende al sector privado así como al sector público. En el mercado privado destaca el rubro de viviendas tanto en departamentos en propiedad horizontal como en urbanizaciones y condominios. A pesar de los vaivenes de la economía, este segmento de la demanda se ha mantenido relativamente estable debido a la importante reducción del costo financiero de los créditos de largo plazo para vivienda4 así como al flujo de remesas de los emigrantes bolivianos en el exterior. En cuanto a la oferta en el sector privado, ésta tiende a ser muy competitiva. No existiendo prácticamente ninguna barrera de entrada, es común que en épocas de crecimiento económico el número de constructoras (incluso unipersonales) prolifere aceleradamente y que en períodos recesivos muchas de ellas cesen sus operaciones y la oferta se contraiga. En este escenario, Ameco ha debido idear mecanismos creativos para identificar y captar nichos de demanda de vivien-da no cubiertos por sus competidores. Si bien una parte del mercado de Ameco corresponde al sector privado, su principal mercado está en el sector público constituido por entidades públicas, tanto del nivel nacional como departamental y municipal, que contratan servicios de construcción de obras públicas.

4 En la década de los 80 y principios de los 90, las tasas de interés de los créditos para vivienda fluctuaban en torno al 15% anual, mientras que desde finales de los 90, se ubican cerca del 7% anual.


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1. El sector público –cliente de Ameco El Estado boliviano, a través de sus instituciones, realiza inversiones de gran magnitud en la construcción de equipamientos e infraestructura en los diferentes sectores de actividad económica. La magnitud de las inversiones del sector público en construcción, así como su evolución en el período 1995-2005 puede apreciarse en el cuadro 4. Se constata que, en ese período, el volumen de estas inversiones ha llegado a duplicarse, pasando de 218 millones de dólares americanos al inicio del período a poco más de 440 millones el monto que el Estado destinó a la construcción en el año 2005. También se advierte que mientras las bajas en el volumen de estas inversiones registran variaciones leves, en la mayor parte de los casos, los incrementos se producen en proporciones considerablemente altas.

Cuadro 4

BOLIVIA: Evolución de la inversión pública en construcción, 1995-2005

AÑO Monto (US$)

Variación anual (%)

1995 218 s/d 1996 292 33,6 1997 290 -0,8 1998 266 -8,0 1999 276 3,5 2000 336 22,0 2001 357 6,1 2002 308 -13,6 2003 285 -7,5 2004 409 43,4

2005(p) 443 8,3 (p) preliminar

Fuente: Elaboración propia con base en INE, Estadísticas

de la Actividad de la Construcción, 1995-2005 (p.37-38) Otro aspecto que para los fines de este estudio interesa analizar, es cómo se distribuye la inversión pública en construcción entre los sectores de actividad económica. La ilustración 2 permite apreciar esta distribución, constatándose que el Estado asigna las inversiones en construcción a los siguientes sectores: Agropecuario (riego, micro-riego, in-fraestructura de apoyo agrícola y pecuario), Energía (electrificación rural), Salud (construc-ción y equipamiento de hospitales, centros de salud, cajas de salud, orfanatos, etc.), Educación y cultura (construcción y equipamiento de escuelas y colegios, centros de


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educación no formal, educación superior, etc.), Saneamiento básico (sistemas de distri-bución de agua y alcantarillado en capitales de departamento, en ciudades intermedias y poblados rurales), Recursos Hídricos (construcción de atajados y reservorios, perforación de pozos, defensivos fluviales, control de erosión, etc.), así como en Transportes (construcción de carreteras pavimentadas y no pavimentadas, de caminos vecinales, puentes, mejoramiento vial, construcción de aeropuertos, pistas y otra infraestructura aero-portuaria, construcción y equipamiento de puertos, etc.). Para los propósitos de este estudio, corresponde destacar dos aspectos de la inversión pública en infraestructura por su relación con el quehacer de la empresa. En primer lugar, se advierte que la inversión pública en infraestructura de Transportes es considerablemente más elevada que la asignada a los otros sectores, ya que se sitúa por encima de los 150 millones de dólares anuales, mientras que el sector que le sigue en importancia (Saneamiento básico), apenas sobrepasa los 50 millones de dólares en la mayoría de los años considerados.

Ilustración 2BOLIVIA: Inversión pública en construcción según sector de actividad 1995-2005

0

50

100

150

200

250

300

350

1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Años

Mill

ones

de

US$

Agropecuario Energía Transportes

Salud Educación y cultura Saneamiento básico

Urbanismo y vivienda Recursos hídricos

Fuente: Elaboración propia con base en INE, Estadísticas de la Actividad de la Construcción 1995-2005 (p.37-38)


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En segundo lugar, se observa que, a diferencia de los otros sectores, la inversión pública en infraestructura de Transportes presenta una marcada tendencia a crecer en los últimos años, habiendo llegado a cerca de los 290 millones de dólares en la gestión 2005, lo que ciertamente configura un escenario expectable para Ameco. Desglosando a mayor detalle la composición de las inversiones públicas en el sector Transportes, así como su comportamiento en los últimos años, se aprecia que los principales rubros de inversión en este campo corresponden a la Construcción de Carre-teras pavimentadas, seguida de las inversiones en Mejoramiento y mantenimiento vial (véase cuadro 5).

ACTIVIDAD 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005Construcción de Carreteras Pavimentadas 98 69 102 92 118 160 203 Construcción de Carreteras no Pavimentadas 7 2 8 4 3 5 5 Construcción de Caminos Vecinales 4 15 21 13 17 15 10 Construcción de Puentes 7 15 7 6 5 16 20 Mejoramiento y Mantenimiento Vial 22 61 40 40 35 42 38 Mejoramiento y mantenimiento de Caminos Vecinales 0 0 3 5 7 13 12 Construcción de Aeropuertos 5 3 1 1 0 0 0 Mejoramiento y Mantenimiento de Aeropuertos 11 1 3 1 1 0 1 Construcción de Pistas 0 2 3 2 2 0 0 Construcción de Terminales Aéreas 0 0 0 1 1 0 0 Construcción y Equipamiento de Puertos 0 2 0 0 0 0 0 TOTAL INVERSIÓN EN TRANSPORTES 153 170 188 166 190 253 288 CARRETERAS Y CAMINOS /TOTAL TRANSPORTES (%) 89,6% 95,2% 95,6% 97,1% 98,2% 99,4% 99,7%VARIACIÓN ANUAL (%) 16,6% 10,8% -12,0% 14,4% 33,2% 14,1%

BOLIVIA: COMPOSICIÓN DE LA INVERSIÓN PÚBLICA EN CONSTRUCCIÓN EN EL SECTOR TRANSPORTES (Millones de $us)

Cuadro 5

Fuente: Elaboración propia con base en INE, Estadísticas de la Actividad de la Construcción 1995-2005 (p.37-38)

Cabe destacar que la inversión en carreteras y caminos representa, en conjunto, entre el 90 y 99% del valor que el Estado dedica a la construcción en el sector del Transporte. Por otra parte, exceptuando el año 2002, se ha registrado un crecimiento sostenido de las inversiones en el sector, a lo largo del período analizado. Las entidades públicas que participan con la ejecución de proyectos de inversión en el sector del Transporte diferenciadas según su ámbito de competencia son: • La Administradora Boliviana de Carreteras – ABC (que reemplaza al Servicio

Nacional de Caminos), cuya competencia, por ser nacional, se centra principalmente en la atención de la red de carreteras nacionales.


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• Las Prefecturas departamentales, cuyas atribuciones se circunscriben a la atención de las necesidades viales que caen dentro de la jurisdicción territorial depar-tamental, tales como caminos departamentales.

• Los Gobiernos Municipales, que tienen dentro de su jurisdicción la construcción y

mantenimiento de caminos vecinales y vías urbanas emplazados dentro de los límites territoriales de los respectivos municipios.

Dependiendo de su magnitud y complejidad, estos proyectos pueden o no ser emprendidos de manera conjunta y coordinada por ABC, las prefecturas y/o los municipios. En el cuadro que sigue se presenta una síntesis de la ejecución del Plan de Inversiones del ex-Servicio Nacional de Caminos (ahora ABC), siendo posible apreciar desde esta perspectiva institucional la ejecución presupuestaria en el sector de Transportes.

Cuadro 6

Servicio Nacional de Caminos: Ejecución del Plan de Inversiones por tipo de proyecto

Total ejecutado a

Junio 2004 Total ejecutado a

Agosto 2005 Proyectos $us. % $us. % Construcción 119.370.372 82,1% 132.549.178 80,0% Mantenimiento Periódico 24.836.657 17,1% 29.823.565 18,0% Obras de emergencia 647.239 0,4% 1.656.865 1,0% Estudios 533.529 0,4% 1.656.865 1,0% TOTAL 145.387.796 100,0% 165.686.473 100,0%

Fuente: Elaboración propia con base en SNC, Memoria de Gestión 2003-2004 y SNC,

Memoria de Gestión 2004-2005.

Corresponde anotar que los montos ejecutados por ABC (ex-SNC) representan aproximadamente el 58% de la inversión total en infraestructura de Transporte que registra el sector público(ver Cuadro 7)5, por lo que es plausible suponer que la diferencia (aproximadamente 42%) corresponde, al menos en parte, a proyectos viales de las prefecturas y municipios, de acuerdo a sus respectivas competencias.

5 Que, como se vio, en las gestiones 2004 y 2005 suman 253 y 288 millones de dólares, respectivamente.


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2. Proyección de la demanda del sector público La evolución futura del mercado de Ameco en el ámbito del sector público dependerá del comportamiento esperado de sus principales clientes (ABC, prefecturas y gobiernos munici-pales) en los rubros de especialidad de la empresa: carreteras, caminos vecinales, avenidas y calles urbanas. El Plan Estratégico Institucional de la recientemente creada Administradora Boliviana de Carreteras (ABC) establece como Meta Estratégica de Desarrollo (MED) que, “para el año 2020 toda la Red Vial Fundamental estará pavimentada y transitable permanentemente”. A septiembre del 2006 (fecha del último reporte), las características de la mencionada Red Vial Fundamental son:

Longitud total de la red: 15.614 Km Longitud pavimentada: 4.502 Km Longitud con ripio: 6.197 Km Longitud de tierra: 4.915 Km

Para cumplir con la MED planteada para el año 2020, que supone cerrar una brecha de aproximadamente 11.000 Km en cerca de 14 años, ABC se ha propuesto pavimentar un promedio de 800 Km de carretera por año. Las previsiones de ABC para la gestión 2007 se encuentran contempladas en el Presupuesto Institucional de Inversión aprobado por Ley6. Para esta gestión esta institución ha previsto la ejecución de 88 proyectos con una inversión de 1.975 millones de bolivianos (alrededor de 250 millones de dólares americanos). Este monto representa el 28% del pre-supuesto de inversiones del sector público, el mismo que, para el 2007, sobrepasa los 904 millones de dólares. Por otra parte, para fines de estimar la inversión en vialidad terrestre a cargo de las prefecturas y municipios, asumimos que una proporción conservadora de la inversión reportada en las estadísticas oficiales corresponde a estas entidades, con lo que se podría esperar que la inversión de las entidades públicas en el sector Transporte presente el siguiente comportamiento en el próximo quinquenio:

6 Ministerio de Hacienda, Viceministerio de Presupuesto y Contaduría, Presupuesto Institucional de Inversión por Fuente de Financiamiento. Proyectos de Inversión del Sector Público. Gestión 2007.


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Cuadro 7 BOLIVIA: Proyección de las inversiones en Infraestructura de Transporte Terrestre

(en millones de $us.)

VALOR DE LAS INVERSIONES

AÑOS ABC(1) OTROS(2) TOTAL

2007 250 63 313 2008 259 35 324 2009 268 67 335 2010 278 70 348 2011 288 72 360 2012 299 75 373

Fuente: Elaboración propia.

(1) Para 2007 incluye el monto consignado en el Presupuesto Institucional de Inversión; para los

siguientes años se asume un crecimiento anual de 3,61% que es la tasa promedio de crecimiento del PIB en el quinquenio 2002-2006.

(2) Asumiendo que la inversión de prefecturas y municipios representa el 25% de la inversión en el

sector Transporte.

3. La configuración de la oferta en el sector público. En los procesos de contratación de servicios de construcción las entidades estatales aplican un conjunto de regulaciones especiales para la selección de las empresas constructoras, lo que –a diferencia del mercado en el sector privado- configura al sector público como un mercado con significativas barreras de entrada para estas empresas. Por la importancia de este segmento del mercado en las operaciones de AMECO, así como por sus implicaciones en cuanto a la formación y valoración de los intangibles de esta Compañía, se describen a continuación las principales regulaciones vigentes en el sector público relativas a la contratación de empresas constructoras.

V. DISPOSICIONES LEGALES QUE REGULAN LA CONTRATACIÓN DE OBRAS PÚBLICAS

1. Antecedentes legales

Desde 1995, el Estado boliviano ha reglamentado (aplicando diversos instrumentos legales) los procesos de contratación de empresas constructoras para ejecutar obras públicas en el marco del Presupuesto General de la Nación y de los presupuestos municipales.


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Al presente, el marco legal que regula los procesos de contratación de las instituciones públicas está dado por la Ley 1178 del Sistema de Administración y Control Gubernamentales, por el Decreto Supremo Nº 25964 (octubre del 2000) que aprueba las Normas Básicas del Sistema de Administración de Bienes y Servicios (NBSABS) y por el Decreto Supremo 27328 (enero de 2004) que actualiza y mejora las Normas Básicas, cuyo texto ordenado se aplica en todas las entidades del sector público para la selección y contratación de empresas constructoras que deseen ejecutar obras públicas. Estas Normas Básicas en vigencia son objeto de reglamentación y ajuste permanente por parte del Sistema de Información de Contrataciones Estatales (SICOES), dependiente del Ministerio de Hacienda. El mencionado Ministerio tiene la facultad de fijar y difundir cuantías para las diferentes modalidades de contratación, así como de elaborar y aprobar los modelos de Pliegos de Condiciones y Solicitud de Propuestas, autorizar las modificaciones específicas a estos modelos, vigilar el funcionamiento del sistema de administración de bienes y servicios en las entidades públicas y velar por el cumplimiento de las citadas NBSABS, entre otras atribu-ciones que se le reconocen en calidad de “órgano rector”.

2. Modalidades de Contratación

La normativa vigente en Bolivia establece tres modalidades de contratación de empresas constructoras, a saber:

a) Licitación Pública b) Contratación Menor por Comparación de Precios c) Contratación por Excepción.

Cada una de estas modalidades se aplica de acuerdo a criterios reglamentados, entre los que se encuentran la cuantía o precio referencial de la obra a contratar. Considerando la cuantía de la obra, en la Licitación Pública se aplica, a su vez, tres mecanismos: i) Convocatoria para Compras Nacionales (para obras cuya cuantía sea inferior a Bs. 160 mil), ii) Convocatoria Pública Nacional (para obras cuyo precio referencial sea mayor a Bs.160.001 y menor o igual a 40 millones de UFV7) y iii) Convocatoria Pública Internacional (cuando el límite anterior es superado por el presupuesto referencial de la obra a licitarse).

7 A la fecha del presente Informe, 1 UFV = 1.2008 Bs.


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La participación de empresas constructoras internacionales puede “... ser limitada de acuerdo a políticas, estrategias y criterios de seguridad nacional, conforme disposiciones legales aplicables” (art. 19-V NBSABS).

3. Modelos de Pliego de Condiciones, Modelos de Contrato y Garantías Cada entidad licitante, antes de iniciar el proceso de contratación por cualquiera de las modalidades mencionadas, tiene la obligación de elaborar un Pliego de Condiciones sobre la base del Modelo de Pliego de Condiciones aprobado por el Ministerio de Hacienda sin modificarlo, salvo autorización expresa de este órgano rector. Entre los requisitos incorporados en el Pliego de Condiciones, se encuentra la obligación de cada empresa proponente, de incluir garantías en cada etapa del proceso, a saber:

a) Garantía de Seriedad de Propuesta, a tiempo de presentar su propuesta. b) Garantía de Cumplimiento de Contrato, previo a la firma del contrato, en caso de ser

adjudicatario del mismo.

c) Garantía de Buena Inversión de Anticipo, por un monto de hasta el 20% del monto del contrato a suscribirse, como condición previa a cobrar un anticipo en caso de haberlo solicitado.

Estas garantías consisten en Boletas Bancarias, Pólizas de Seguro de Caución o Garantías a Primer Requerimiento, que deben ser de carácter renovable, irrevocable y de ejecución inmediata. La entidad licitante, para cada proceso de contratación, decide cuál de las garantías exigirá de manera específica a los proponentes. Por otra parte, el Modelo de Pliego de Condiciones para la contratación de servicios de construcción de obras públicas contiene los siguientes elementos esenciales: a) Precio Referencial: es el valor monetario que la entidad contratante establece como

el costo de obra estimado y que, para la empresa proponente, constituye el precio referencial fijado para esta obra.

b) Experiencia General: es el monto total facturado en los últimos diez años

(computados desde el día de la publicación de la convocatoria) por parte de la empresa proponente en la construcción de todo tipo de obras.


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c) Experiencia Específica: es el monto total facturado por la empresa proponente en los últimos diez años (a partir de la publicación de la convocatoria) en obras similares a las que se licita.

d) Obra Similar: es la identificación de las características técnicas mínimas que debe

tener una obra ejecutada por el proponente en los últimos diez años, que la haga comparable a la obra que se licita.

En aplicación de los elementos arriba señalados, el Pliego de Condiciones vigente establece las siguientes condiciones habilitantes para empresas constructoras bolivianas y extranjeras: 1. Serán calificadas y se considerará sus ofertas económicas, todas las empresas que

acrediten haber ejecutado obras cuya suma total sea al menos DOS VECES el precio referencial como experiencia general en los últimos diez años, y

2. serán calificadas y se considerará sus ofertas económicas, todas las empresas que

acrediten haber ejecutado obras SIMILARES en los últimos diez años, cuya suma total sea al menos UNA VEZ el precio referencial publicado en el Pliego de Condiciones.

En caso de cumplir ambos requisitos, además de otros de carácter específico para cada obra (calificación de los profesionales propuestos, maquinaria y equipo ofertados para la obra, plan y métodos de trabajo, entre otros), las empresas proponentes participan de la competencia en precios, adjudicándosele el contrato a aquella que tenga la Propuesta Económica Más Baja (PEMB), de acuerdo al siguiente procedimiento: i) Se calcula el precio promedio simple (PP) de las propuestas económicas de todos

los proponentes. ii) Se calcula el Precio Referencial Más Adecuado (PRMA), sumando el 30% del

Precio Referencial (PR) y el 70% del PP.

iii) Se adjudica la obra a aquella propuesta que se encuentre inmediatamente por debajo del PRMA calculado.

Como se aprecia, los procedimientos y requisitos arriba descritos tienen como efecto la restricción de la participación en las obras que el Estado licita a empresas que, además de contar con respaldo en el sistema financiero, han logrado acumular experiencia en el sector, de tal manera que cuanto mayor es el valor (precio referencial) de la obra a ejecutarse,


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menor será el número de empresas que cumplan con la experiencia mínima requerida para participar en estas licitaciones, lo que, en contrapartida, incrementa las probabilidades de adjudicación de quienes logran cumplir estos requisitos.

4. Comportamiento de la oferta en el mercado del sector público en el rubro de Transportes

De manera concordante con lo expuesto en los anteriores apartados, la oferta generada en respuesta a las licitaciones que publican las entidades públicas para la construcción de infraestructura de transportes presenta el siguiente comportamiento:

Cuadro 8 BOLIVIA: Participación de empresas constructoras en licitaciones para la construcción de carreteras8

Número de proponentes (promedio) Cuantía de los Proyectos

(Millones de $us.) ABC PREFECTURAS MUNICIPIOS

1 a 5 20 20 15 > 5 a 8 10 15 - > 8 a 10 8 5 - > 10 a 14 5 2 - > 14 4 - -

Este comportamiento confirma el creciente grado de dificultad y complejidad que supone la habilitación de las empresas constructoras para presentarse a proyectos con precios referenciales elevados, ya que por una parte se requiere cumplir con las condiciones del sistema bancario para la emisión sucesiva de boletas de garantía, y, además, se precisa la activa acumulación de experiencia general y específica relacionada con las obras licitadas.

5. Otras disposiciones

Preferencias a empresas constructoras bolivianas. Las NBSABS vigentes prevén la aplicación de factores numéricos de ajuste a los precios ofertados por las empresas competidoras en un proceso de contratación, de modo que se beneficie a las empresas bolivianas en caso de competir con empresas extranjeras, de acuerdo al siguiente criterio:

8 Los datos son el resultado de un muestreo realizado sobre las licitaciones realizadas por ABC y las prefecturas de Santa Cruz y Oruro en el primer trimestre de la gestión 2007.


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“En la contratación de obras, las propuestas de empresas constructoras nacionales cuya composición accionaria esté representada mayoritariamente por socios nacionales, se beneficiarán con un margen de preferencia del diez por ciento (10%). El factor numérico de ajuste aplicado al precio de la oferta evaluada será de noventa centésimos (0.90) para las propuestas que cumplan con este requisito. Este margen de preferencia se aplicará cuando exista participación de proponentes extranjeros”. La Comisión Calificadora de cada proceso de contratación es la encargada de dar cumplimiento a esta disposición. Licitación con Precalificación La normativa vigente dispone que en el caso de obras cuyo presupuesto referencial sea superior a 75 millones de UFV, las entidades públicas, mediante convocatorias públicas na-cionales o internacionales, licitarán la obra en dos etapas: Precalificación y Presentación de Propuestas Económicas. En la etapa de Precalificación, la entidad pública exigirá a los potenciales proponentes criterios de precalificación referidos únicamente a la idoneidad basada en sus antecedentes empresariales, tales como experiencia en ejecución de obras similares, montos de facturación, acceso a líneas de crédito, estados financieros, personal ejecutivo y técnico especializado de planta y temporal, equipamiento (infraestructura, laboratorios, equipo y maquinaria en general), para realizar la obra. Las empresas que precalifican cumpliendo las condiciones establecidas por la entidad licitante, tienen derecho a competir en la segunda fase presentando sus ofertas económicas. Contrataciones por Excepción En casos especiales, las entidades públicas están facultadas a contratar por excepción a empresas constructoras para la realización de obras, sin límites a la cuantía de la contratación. Los casos previstos para el interés del presente informe, tienen que ver con la ocurrencia de emergencia nacional, departamental y municipal, declarada conforme a Ley Nº 2140 de 25 de octubre de 2000 ó, en su caso, cuando exista incumplimiento de contrato, “en caso de requerirse los bienes, obras o servicios generales en forma impostergable, por decisión de la Máxima Autoridad Ejecutiva”.


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VI. FORTALEZAS Y DEBILIDADES DE LA EMPRESA Gracias a los esfuerzos de los socios que de manera sucesiva se han hecho cargo de la empresa, así como a la calidad de su planta de profesionales y técnicos, AMECO se encuentra bien establecida, habiendo cumplido 20 años de operaciones ininterrumpidas en el sector de la construc-ción en Bolivia. La empresa es reconocida por la calidad de sus obras y es respetada por su ética de trabajo. Una empresa constructora es, en esencia, un grupo de personas que saben cómo obtener, ejecutar y gestionar el pago por sus servicios de construcción. En estas habilidades gerenciales consiste, en definitiva, el negocio de la construcción; habilidades que parecen estar presentes en los ejecutivos de la empresa, dada la amplia relación de contratos que han sido gestionados y llevados a buen término. Por otra parte, en el sistema financiero Ameco ha logrado mantener un excelente historial, ganándose la confianza y estima de los banqueros, lo que le ha permitido negociar y obtener respaldo financiero a sus operaciones en condiciones cada vez más ventajosas, circunstancia que, a su vez, le brinda espacio para ampliar la escala de sus operaciones. Desde una perspectiva operativa, la principal debilidad de Ameco es que el carácter familiar de su propiedad se extiende también a su administración. Sin embargo, cabe matizar esta circunstancia por los esfuerzos de sus propietarios para profesionalizar y transparentar su gestión, mediante la inscripción de la empresa en el Registro del Mercado de Valores de la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros (SPVS), con lo que sus ejecutivos se obligan a presentar estados financieros mensuales y a dar parte –tanto a la SPVS como a la Bolsa Boliviana de Valores- sobre todo hecho relevante al quehacer de la Compañía.

VII. ANÁLISIS FINANCIERO DE LA COMPAÑÍA

Dado el contexto general de la economía, así como de los mercados en que Ameco participa, corresponde preguntar si la posición financiera de la Compañía ha mejorado, se ha deteriorado o ha permanecido invariable en el tiempo. Para responder a esta pregunta se analiza la información financiera de los balances y estados de resultados, que la empresa nos ha proporcionado, para las gestiones cerradas a Marzo 31, 2003-2006 y a Febrero 28, 2007. En nuestra opinión, el período cubierto por nuestra revisión y análisis identifica adecuadamente las tendencias financieras y operacionales que pueden afectar nuestra opinión de valor.


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1. Análisis de los estados financieros

En el Balance General de Ameco al 31 de marzo de 2006, el total del Activo, ascendía a Bs.18,9 millones, 28,3% más que la gestión anterior. Al 28 de febrero de 2007, el nivel de los activos de la Compañía se elevó a más de Bs. 35,9 millones, que se explica, principalmente, por las inversiones realizadas (Anexo A). La participación del activo corriente ha disminuido desde un 93% sobre el total del Activo de la gestión 2004 hasta un 73% a Febrero de 2006, debido a que la empresa está realizando varias obras de construcción que determinan el incremento de la participación de Otros Activos de 3,5% a 27% en el período mencionado. Por otra parte, el total del Pasivo a marzo de 2006 ascendió a Bs. 10,9 millones, incrementándose al 28 de febrero del 2007 a Bs.25,1 millones a causa de los ingresos diferidos recibidos por la Compañía por concepto de anticipos de contratos de construcción. En cuanto al Patrimonio, mientras a Marzo de 2004 se registra un capital social de 702 mil Bolivianos, a marzo de 2006 se realiza un incremento a Bs. 6,1 millones, manteniéndose este rubro sin variación al 28 de febrero de la gestión 2007. El valor de los Terrenos, registrados como inversiones temporarias, se ha mantenido de acuerdo a libros, aunque en el mercado se han apreciado significativamente, según avalúos profesionales realizados. El activo corriente a marzo de 2006 representa el 85,5% del activo total, mientras que los pasivos corrientes representan el 31,2% del total pasivo y patrimonio, subiendo ligeramente su proporción a febrero de 2007 (32,7%). Los Estados de Resultados de la Empresa revelan un desempeño positivo, aunque variable en magnitud, en todas las gestiones consideradas (Anexo B). Los ingresos por servicios y suministros de construcción en las últimas tres gestiones presentan incrementos sostenidos: a marzo de 2004 sumaron Bs.4,1 millones, mientras que a marzo de 2006 ascendieron a Bs.9,5 millones y a febrero de 2007, suman Bs.13,3 millones. Cabe señalar que estos ingresos no incluyen los anticipos por concepto de contratos de servicios registrados en balance como ingresos diferidos, debido a que éstos se apropian a la gestión en la medida del avance de las obras y de la correspondiente aprobación de las planillas de avance por parte de los clientes.


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La utilidad neta reportada se ha incrementado entre el 2005 y 2006 en un 20% situándose en poco más de Bs.150 mil. A febrero del 2007 las utilidades se elevaron en un 72% con relación a la gestión anterior, llegando a más de Bs. 259 mil.

2. Análisis de Indicadores Financieros La empresa ha mantenido un índice de liquidez relativamente estable en los últimos años. La disminución del índice de 5,78 a 2,24 entre el 2004 y 2007 se debe a la política de la Compañía de realizar inversiones temporarias en la compra de terrenos (Ver anexo A). El índice de endeudamiento de la empresa (Pasivo/Patrimonio) ha tenido un incremento de 0,82 a 2,32 entre marzo de 2004 y febrero de 2007; este crecimiento ha sido atenuado por la capitalización de aportes de los socios en marzo de 2006. Sin embargo, considerando que la empresa tiene como práctica contable el registro de los anticipos de los contratos de construcción como Ingresos Diferidos en el pasivo de los estados financieros, es necesario analizar este indicador excluyendo esta cuenta para mostrar las obligaciones reales con terceros.

3. Ajustes a los estados financieros Por lo general, antes de aplicar métodos de valuación, es necesario ajustar o “normalizar” los estados financieros históricos de las empresas a fin de representar un cuadro económico realista de los activos y resultados financieros del negocio, ya que el valor contable, registrado en libros en aplicación de los principios de contabilidad generalmente aceptados no siempre refleja el verdadero valor del negocio. Se consideran dos tipos de ajustes: la eliminación de ítems no operativos y ajustes discrecionales. Los ingresos o gastos no operativos (o no recurrentes) se excluyen de los estados de resultados porque no están relacionados con las operaciones del negocio o porque es improbable que ocurran en el futuro. De igual manera, los activos y pasivos no operativos se excluyen también de las hojas de balance para determinar de manera más apropiada el valor del funcionamiento de la compañía. Posteriormente, los valores de los activos y pasivos no operativos se añaden o sustraen al valor resultante que se ha calculado para llegar al valor total de la empresa. Los ajustes discrecionales se refieren a los gastos realizados a discreción de los propietarios del negocio. Los ajustes representan, en general, la diferencia entre lo regis-trado en libros y los gastos incurridos de haberse realizado la transacción entre la empresa y un tercero independiente.


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En los anexos C y D se presentan los valores normalizados de las hojas de Balance y Estado de Resultados de Ameco, con las debidas consideraciones para cada caso en particular.

VIII. ACTIVOS INTANGIBLES DE AMECO

1. Concepto e importancia de los activos intangibles. Se definen los Intangibles como el conjunto de bienes inmateriales, representados en derechos, privilegios o ventajas de competencia que tienen valor porque contribuyen a la generación de ingresos o utilidades para la empresa o negocio; estos derechos se adquieren o se desarrollan en el curso normal del negocio9. Otros autores consideran como activos intangibles a los “.. recursos obtenidos por un ente económico que, careciendo de naturaleza material, implican un derecho o privilegio oponible a terceros, distinto de los derivados de los otros activos, de cuyo ejercicio o explotación pueden obtenerse beneficios económicos en varios períodos determinables, tales como patentes, marcas, derechos de autor, crédito mercantil, franquicias,..“ (Mejía, 2005). Si bien la presencia de activos intangibles en las organizaciones no constituye un hecho novedoso, la dificultad que conlleva cuantificar su valor, ha hecho que la valoración de los intangibles sea una práctica relativamente nueva. Numerosos estudios de valuación realizados en Estados Unidos y Europa, revelan consistentemente que el valor en libros de las empresas representa aproximadamente un tercio de su valor de mercado, explicándose la diferencia del valor (dos tercios) por sus activos intangibles. Los activos intangibles son muy variados en su origen y naturaleza. Varios de ellos sólo pueden ser analizados y presentados en términos cualitativos (como por ejemplo, el liderazgo empresarial) y una porción relativamente reducida puede ser valorada y recono-cida de manera específica en los estados financieros de las empresas. Existen estudios que identifican los activos intangibles potencialmente presentes en empresas constructoras. Sassine (2004) del Instituto Tecnológico de Massachussets, en su tesis sobre la valuación de compañías de construcción, presenta y analiza seis categorías de activos intangibles, proponiendo orientaciones metodológicas para cuantificar su valor.

9 Instituto Mexicano de Contadores Públicos, 1999.


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2. Activos Intangibles identificados De los varios activos intangibles que puede encontrarse en las empresas constructoras, para el caso de Ameco se ha identificado como más evidentes y relevantes los siguientes: a. El nombre o razón social de la Compañía, que constituye un activo intangible clave

para la empresa, toda vez que a éste se asocia el currículo empresarial que la faculta para competir en mercados altamente seleccionados.

b. La historia crediticia, así como las actuales relaciones y contratos de financiamiento

de la Compañía con el sistema bancario, que le permiten contar con recursos para la ejecución de proyectos en el sector privado, así como para gestionar y obtener boletas de garantía en respaldo a su participación en las diferentes etapas de los procesos de licitación de obras públicas.

c. Los contratos en ejecución; representan la porción remanente de los contratos de

construcción que se encuentran en proceso. d. Las habilidades gerenciales de su equipo directivo, que han mantenido operativa a

la empresa desde su creación, incluso en períodos de alta inestabilidad política y económica muy adversos para la actividad productiva en general y para el sector de la construcción en particular.

e. Las relaciones y acuerdos especiales con proveedores, que resultan en descuentos

en los precios de materiales y/o términos de crédito más favorables que los que reciben otros competidores.

IX. VALUACIÓN DE LOS INTANGIBLES DE AMECO

Para llevar adelante la valuación de los intangibles de Ameco hemos analizado e interpretado la información financiera de la empresa aplicando normas internacionales de contabilidad generalmente aceptadas. Además, hemos incorporado elementos de juicio relativos al sector de per-tenencia de la empresa a fin de identificar con propiedad las fuentes de creación de valor de la Compañía y de aplicar, en consecuencia, el/los métodos de valoración más apropiados. En otras palabras, hemos valuado el “negocio” de Ameco combinando las perspectivas contable y económica, entendiendo a la primera como la forma sistemática de documentar las actividades financieras de la empresa, y a la segunda, como una manera sistemática de entender el contexto del mercado en que se desenvuelven las actividades financieras del negocio (Link, 1999).


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La mejor práctica para valorar un activo consiste en aplicar el mayor número posible de métodos relevantes, a fin de asegurar la consistencia de la conclusión a que se arriba. 1. Método del Exceso de Utilidades Operativas (MEUO)

El Método de Exceso de Utilidades Operativas (MEUO), es un método de valoración basado en las utilidades históricas que parte de dos supuestos: i) el valor de una empresa es igual a sus ganancias capitalizadas y ii) la corriente de utilidades o ganancias puede dividirse en dos componentes: un retorno normal sobre los activos tangibles netos y un monto en “exceso”. Se distingue, por tanto, dos fuentes de ganancias: aquellas derivadas de los activos tangibles (caja, cuentas por cobrar, maquinaria, etc.) y las que son atribuibles a los activos intangibles (nombre comercial, reputación, calidad del personal, etc.) (Howe, Lewis y Lippitt, 2007). La determinación del valor de los activos intangibles del negocio se efectúa mediante la capitalización de las ganancias del negocio que exceden los retornos razonables atribuibles a los activos tangibles netos ajustados del negocio. Bajo este método, el valor de Mercado de los activos tangibles netos se multiplica por la tasa de retorno apropiada para estos activos y se calcula las ganancias atribuibles a los activos tangibles. Luego, el valor estimado se deduce de las ganancias totales para calcular la cifra de ganancias atribuible a los activos intangibles. Posteriormente, estas ganancias “intangibles” se dividen entre la tasa de capitalización adoptada para calcular el valor estimado del activo intangible. Sintetizamos aquí los cálculos realizados sobre los estados financieros reportados (anexos C y D). El primer paso es determinar el promedio (normalizado) de los ingresos o ganancias netas. Por lo general, se trata del promedio histórico de ingresos económicos netos ponderados de los últimos 5 años, ajustados para los componentes no recurrentes (u otros componentes normalizados). En el caso de Ameco se consideran los últimos 3 años, en razón a que las gestiones a Marzo, 31 2003 y 2004 se corresponden con un período de severos conflictos políticos y crisis económica aguda que han configurado un escenario especialmente confuso para el sensible sector de la construcción y para la empresa en estudio, según se describió en el capítulo III (apartados 1 y 2). Del Anexo D obtenemos los ingresos netos normalizados de Ameco de los últimos 3 años y calculamos el promedio ponderado con el peso mayor asignado al año más reciente.


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Cuadro 9 AMECO: Determinación del Promedio de Ingresos Netos Ponderados (US$)

Años Ingresos Netos

Ingresos netos

normalizados

Factor de ponderación

I.N. ponderados

2005 15.545 119.697 1 119.697 2006 18.659 143.878 2 287.756 2007 32.169 192.557 3 577.671

Total 6 985.124 I.N. P. Promedio 164.187

El siguiente paso consiste en determinar el valor promedio anual de los activos tangibles operativos utilizados por la empresa para los 3 años previos a la fecha de valuación. A este efecto se introduce ajustes en las hojas de balance históricas para retirar los componentes no operativos. El detalle de ajustes realizados se presenta en el Anexo C y las cifras resultantes son las siguientes:

Cuadro 10

AMECO: Determinación del Valor de los Activos Tangibles Operativos (US$)

Años Activo neto reportado Ajustes

Activo operativo

Neto Factor

Activo operativo neto

ponderado

2005 830.060 -464.834 365.226 1 365.226 2006 1.022.700 -572.712 449.988 2 899.976 2007 1.345.978 -839.659 506.319 3 1.518.957

Total 6 2.784.159 A.O.N Promedio US$ 464.027

A continuación determinamos una tasa de retorno razonable sobre los activos tangibles calculados. Esta tasa suele ser el promedio de la industria o, si ésta no se conoce (como es el caso del sector de la construcción en Bolivia), se aplica una tasa convencional de entre 8 y 12%. En este caso, hemos adoptado una tasa de retorno sobre los activos tangibles de 10%.


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Deducimos, por diferencia, el monto de las ganancias promedio atribuibles a los intangibles o el exceso de utilidades y, finalmente, capitalizamos el promedio de ganancias atribuibles a los intangibles, utilizando una tasa de capitalización apropiada. Existen procedimientos diversos para calcular las tasas de capitalización para activos tangibles e intangibles que, de una u otra manera, se basan en información financiera de mercados de capitales. A falta de estas fuentes en el caso boliviano, se consideran las recomendaciones generales existentes al respecto: “La tasa de capitalización para los intangibles debe encontrarse entre el 12% y 20% -un múltiplo de 6 a 5,0” (Sequeiro, A., 2005). Tomando en cuenta estas recomendaciones, para el caso de Ameco se ha adoptado una tasa de capitalización de 13%. Los resultados del procedimiento aplicado se presentan en el siguiente cuadro.

Cuadro 11

Valoración del Patrimonio Intangible de Ameco Método del Exceso de Utilidades Operativas

Ingresos económicos promedio ponderados $us. 164.187 Menos: utilidades atribuibles a activos tangibles Activos netos operativos $us.464.027 Retorno s/activos del sector 10%

$us. 46.403 Exceso de utilidades, atribuible a activos intangibles $us. 117.784 Dividido entre la tasa de capitalización .13 Valor estimado de los intangibles $us.906.030

2. Método del Flujo de Caja Descontado (FCD)

Con el método de Flujo de Caja Descontado (FCD), se predice o proyecta a futuro un nivel normalizado de ingresos por las operaciones de la empresa para un período de tiempo determinado. De manera particular, el valor de los activos intangibles del negocio se calcula a partir de los beneficios económicos futuros que se derivan de la propiedad de estos intangibles. Se trata de identificar y cuantificar, en términos de valor presente, las ganancias futuras atribuibles a este activo en particular.

El método FCD se basa en la premisa de que la mejor representación del valor de un negocio es el valor presente de las corrientes estimadas de flujo de caja que puede generar en el futuro. Se utiliza este método cuando es posible desarrollar una proyección confiable de ingresos económicos, como -creemos- es el caso de Ameco.


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Se ha proyectado los flujos de caja futuros de Ameco sobre la base del siguiente análisis de capacidades y limitaciones de esta Compañía tal como se presentan a Febrero, 28 2007, lo que nos ha permitido adoptar supuestos y restricciones coherentes y razonables proyec-tados a futuro en un escenario pesimista, un escenario moderado y un escenario optimista. Capacidades de Ameco para competir en obras del sector público Recordemos que, para participar en obras licitadas por el sector público, las empresas deben demostrar una experiencia general igual a dos veces el precio referencial de la obra licitada y una experiencia específica igual a una vez dicho precio referencial. Se ha analizado la capacidad curricular de Ameco para captar una porción de la inversión estatal en obras públicas en términos de la experiencia acumulada en el período 1997-2007, constatándose los siguientes montos ejecutados:

Monto ejecutado* 1997-2007

(000 US$) Sector público Carreteras, avenidas y vías urbanas 6.327,5 Puentes vehiculares 276,8 Mejoramiento de barrios 268,5 Sub total 6.872,8 Sector privado Vías urbanas en condominios cerrados 2.331,3 Viviendas unifamiliares 1.566,5 Sub total 3.897,8 Total 10.770,6

* A la fecha de conclusión o entrega definitiva de la obra.

Fuente: Elaboración propia con datos Anexo F

También se ha verificado documentación existente sobre los contratos en vigencia, por lo que a la experiencia anotada se debe sumar, una vez concluidas, las obras en proceso de ejecución del cuadro 12. De la información presentada se concluye que, en Carreteras, avenidas y vías urbanas, Ameco tiene la posibilidad de competir sola, sin necesidad de asociación, en obras cuyo precio referencial es de hasta 5,35 millones de dólares de inicio y que esta capacidad se incrementará, al menos, a más de 12 millones a partir del 2009, año en que el camino Huanuni-Llallagua, en cuya ejecución Ameco tiene el 50% de participación, se habrá repor-tado como obra concluida.


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Cuadro 12 AMECO: Obras en ejecución

A Febrero 28, 2007

Sector público Sector privado Proyecto: Carretera Huanuni-LLallagua Monto: US$ 14,4 millones Participación: 50% Conclusión: 02/2009 Cliente: ABC

Proyecto: 12 Residencias privadas Monto total: $us. 2,1 millones Participación: 100% Conclusión: cr. individual Cliente: Varios

Adicionalmente, según se ha constatado, Ameco puede presentarse, como lo ha hecho en diversas ocasiones, asociada a otras empresas constructoras en condiciones establecidas en las NBSABS para participar en licitaciones de obras de mayor cuantía a las arriba men-cionadas. Por otra parte, en relación a la capacidad financiera de Ameco, se ha revisado los contratos de financiamiento con el sector bancario, evidenciándose que esta empresa ha logrado res-paldar garantías bancarias o de seguro de caución por montos de contratos de hasta 15 millones de dólares. También se ha constatado que el historial financiero de Ameco le ha permitido negociar líneas de crédito en condiciones más ventajosas que en el pasado. Finalmente, la conclusión satisfactoria de contratos viales como la Avenida Bolivia en la ciudad de El Alto (4.5 millones de dólares), la Avenida 6 de Marzo, también en la ciudad de El Alto (10.9 millones de dólares), evidencian capacidad técnica para ejecutar obras de –al menos- similares magnitudes. Supuestos adoptados para el flujo de caja Considerando las conclusiones del análisis de capacidades de Ameco, así como los planes de sus directivos, se adopta un conjunto de supuestos para la proyección del flujo de caja de Ameco, diferenciados por esfera de actuación. Los supuestos referidos al accionar de la Compañía en el ámbito privado de la construcción, corresponden a las siguientes políticas que la empresa prevé adoptar en el próximo quinquenio:


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o Reducción paulatina, a partir del segundo año, de la modalidad de construcción de

residencias particulares de clientes financiadas por Ameco. o Concentración de los esfuerzos, también a partir del segundo año, en el desarrollo

de proyectos de urbanización y venta de soluciones habitacionales en terrenos de Ameco.

o En conjunto, los niveles proyectados en ambos rubros mantendrán los mismos

niveles que en la actualidad (Febrero 28, 2007). En relación al ámbito estatal, se toma como punto de partida para la proyección los contratos vigentes de proyectos en ejecución suscritos con entidades del sector público (véase panel izquierdo del cuadro 12), así como el estado de activos y pasivos de la empresa a Febrero 28, 2007. Con el respaldo de esta documentación se ha construido en detalle el flujo de caja de la gestión 2008, misma que se toma como año base del flujo proyectado10, planteándose a partir de aquí los siguientes escenarios:

(a) Escenario pesimista, se supone que, a lo largo de los próximos 5 años, el nivel de

operaciones de la empresa sufrirá una disminución paulatina, aplicándose una tasa de -1% anual.

(b) Escenario moderado, a lo largo del quinquenio proyectado, el nivel de operaciones

de la empresa crecerá en forma moderada (2,5% anual), acompañando un desempeño relativamente modesto del accionar de las entidades del estado en la contratación de obras públicas. Se espera, por tanto, que la participación de Ameco en la ejecución de nuevas obras contratadas con estas entidades se situa-rá ligeramente por encima de las condiciones generadas por las obras en actual ejecución (Febrero 28, 2007).

10 Por lo general, se construye el año base del flujo de caja con datos históricos (normalizados) del último año (o un promedio de las últimas gestiones). En el caso de Ameco se ha optado por construir un nuevo escenario de partida (2008), tomando los contratos vigentes y las cifras relevantes de los estados financieros a Febrero 28, 2007, en razón a que el significativo monto de ingresos diferidos por anticipo del contrato de construcción del camino Huanuni-LLallagua no figura en el Estado de Resultados a febrero, 2007, por lo que éste no proporciona un reflejo apropiado de las actuales y futuras operaciones de la empresa.


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(c) Escenario optimista, se asume que una conjunción de condiciones internas y externas favorables hacen posible que el nivel de operaciones de la empresa se incremente anualmente a un ritmo de 5,5%, lo que le permite aprovechar una porción creciente de su capacidad curricular de contratación de obras con las entidades públicas.

Flujo neto de caja período 2008-2012 Con base en los supuestos establecidos y los datos financieros de la Compañía, se tiene el flujo de caja del Anexo D, cuyas cifras netas para el período Febrero, 28 2008 a 2012, dispuestas en los tres escenarios señalados, se presentan como sigue:

Cuadro 13 AMECO: Flujo Neto de Caja antes de impuestos

Proyectado 2008-2012

Valores corrientes Años

A Febrero, 28 Escenario (a)

Escenario (b)

Escenario (c)

2008 407.118 407.118 407.118 2009 403.047 417.296 429.510 2010 407.159 427.728 453.133 2011 395.026 438.422 478.055 2012 391.076 449.382 504.348

Valor terminal 2.005.518 2.808.638 3.879.599

Determinación de la Tasa de Descuento y de las Tasas de Capitalización Corresponde ahora determinar una tasa de descuento apropiada para calcular el valor presente de los flujos de caja futuros que reflejan la corriente estimada de beneficios. La tasa de descuento representa la tasa de retorno total que un inversor demandaría al realizar una inversión, dado el nivel de riesgo asociado con ésta. La tasa de descuento se relaciona con la tasa de capitalización de la siguiente manera: la tasa de descuento menos la tasa esperada de crecimiento es igual a la tasa de capitalización. La tasa esperada de retorno debe satisfacer las expectativas de un inversor hipotético bajo condiciones normales de mercado y, al mismo tiempo, debe ser aceptable para el hipotético vendedor (que también es parte de la definición del valor aceptable del mercado).


33

A efectos de definir la tasa de descuento para descontar los flujos de la proyección de Ameco se consideran los factores11 siguientes: Riesgo País: El Riesgo País es un índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+); mide el grado de "peligro" que entraña un país para las inversiones extranjeras. J. P. Morgan analiza el rendimiento de los instrumentos de la deuda de un país, principalmente el dinero en forma de bonos. Este indicador se concentra en las naciones emergentes, entre ellas las tres mayores economías latinoamericanas: Brasil, México y Argentina. El EMBI+ es elaborado por el Banco de Inversiones J. P. Morgan, de Estados Unidos, que posee filiales en varios países latinoamericanos. J. P. Morgan analiza el rendimiento de los instrumentos de la deuda de un país, principalmente el dinero en forma de bonos, por los cuales se abona una determinada tasa de interés en los mercados. El valor del Riesgo País es igual a la diferencia entre las tasas que pagan los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y las que pagan los bonos del respectivo país. Se asume como base que la tasa de los bonos del Tesoro de los EEUU es la de menor riesgo en el mercado (razonablemente se supone que si algún país tiene capacidad de honrar sus deudas, es Estados Unidos). Riesgo sector.- Se asigna una prima adicional al riesgo inherente al sector de pertenencia de la empresa (construcción: 0,8), que reconoce otros riesgos adicionales a cualquier actividad relacionada con la construcción que tienda a desempeñarse en línea con las fluctuaciones de la economía. Riesgo asociado al negocio.- Se añaden primas sucesivas en función de otras características específicas a la empresa en cuestión, tales como su tamaño relativo u otros considerados relevantes para el caso en cuestión. A este respecto, Ameco ha demostrado una historia de funcionamiento relativamente estable (-2%), con incrementos paulatinos en su rentabilidad. Sus estadísticas financieras reflejan cierta fortaleza (-1%), aunque opera en mercados relativamente variables (1%). Como resultado de los factores considerados, la tasa de descuento determinada para Ameco es de 18,5%, su tasa de crecimiento –utilizando el flujo neto sobre el capital social- ha sido definida para tres escenarios posibles (en -1,0%, 2,5% y 5,5%) y las tasas de capitalización correspondientes a estos escenarios son 19,5%, 16% y 13% (véase cuadro 14).

11 Véase en el Anexo H los criterios que se incluyen en los factores de riesgo para la determinación de la tasa de descuento.


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Cuadro 14 Tasas de Descuento y de Capitalización para los flujos de caja netos antes de impuestos

Riesgo país 13,0 Riesgo del sector de la construcción 8,0 Riesgo específico a la compañía Historia: -2,0% Indicadores financieros: -1,5%; Opera en mercados fuertes 1,0%

-2,5

Tasa de descuento al flujo neto de caja 18,5 Menos Tasa de crecimiento (TC) sostenible Escenario (a) Escenario (b) Escenario (c) (anexo D)

-1.0% 2.5% 5.5%

Tasa de capitalización del flujo neto de caja para el año actual Escenario (a) Escenario (b) Escenario (c)

19.5% 16.0% 13.0%

Flujo neto de caja descontado Finalmente, con el propósito de calcular el valor presente o descontado de los flujos de caja obtenidos para los tres escenarios (cuadro 13), utilizamos la tasa de descuento adoptada (18,5%), los factores de valor presente resultantes de esta tasa y las respectivas tasas de capitalización para determinar el Valor Terminal, asumiendo que éste se obtiene al final del quinto año (cuadro 14). Como se aprecia, los niveles de ingreso del flujo de caja descontados a valor presente para los tres escenarios expresan el valor de la empresa en estas tres posibles situaciones, desde la perspectiva de su capacidad de generar valor para sus propietarios.

Cuadro 15

AMECO: Flujo de Caja Descontado 2008-2012 (en US$)

Factor VP (18,5%)

Escenario (a)

Escenario (b)

Escenario (c)

2008 0,844 343.560 343.560 343.560 2009 0,712 287.024 297.172 305.869 2010 0,601 244.686 257.047 272.314 2011 0,507 200.333 222.340 242.440 2012 0,428 167.367 192.320 215.843

Valor terminal 0,361 724.297 1.014.345 1.401.125 TOTAL VPN FC 1.967.266 2.326.784 2.781.151


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En cada caso, el valor presente total es igual a la suma del valor presente del flujo de caja de los cinco años más el valor presente del valor residual del flujo de caja al final de los cinco años, teniéndose en el escenario pesimista un total de $us. 1,9 millones y en el escenario optimista un valor de $us. 2,8 millones. Estimación del valor del intangible de Ameco Por último, completamos el proceso de estimación del valor total de AMECO para luego deducir el que corresponde a los activos intangibles de esta Compañía (cuadro 16). A este efecto, obtenemos el valor total de Ameco añadiendo a los valores presentes del flujo de caja el valor, también normalizado, de los activos no operativos (véase Anexo C).

Cuadro 16 AMECO: Determinación del valor de los Activos Intangibles

(en $US.)

Escenario (a)

Escenario (b)

Escenario (c)

TOTAL VPN FC 1.967.266 2.326.784 2.781.151 + Activos no operativos 1.499.556 1.499.556 1.499.556 TOTAL VALOR AMECO 3.466.822 3.826.340 4.280.707 - Activos tangibles netos 2.005.873 2.005.873 2.005.873 Diferencia es el valor del Activo Intangible 1.460.949 1.820.467 2.274.834 Redondeando V. A. I. 1,5 millones 1,8 millones 2,3 millones

3. Métodos de valuación considerados y no aplicados

Además de los métodos aplicados y reportados en este informe, se ha considerado la aplicación de los siguientes métodos: a. Métodos de mercado. Estiman el valor de los activos intangibles por referencia a

transacciones recientemente ocurridas en mercados similares o mediante la aplicación de múltiplos o proporciones a activos comparables.


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Estas metodologías pueden proporcionar la mejor evidencia de valores confiables porque se basan en transacciones efectivamente realizadas. Sin embargo, son muy difíciles de aplicar en la práctica y, más aun en el caso boliviano, en razón al limitado desarrollo de su mercado de valores y a la inexistencia de información sobre operaciones de compra-venta, por lo que no es posible realizar comparaciones.

b. Método de Ahorro de Derechos. Esta metodología se concentra en estimar el precio

que una empresa pagaría por utilizar un activo intangible que no posee, o, en caso de que sí lo posea, el ahorro del costo de no tener que pagar por esos derechos. Conceptualmente, es muy apropiada para calcular el valor de la razón social de Ameco ya que, como hemos visto, su currículo empresarial constituye una suerte de “derecho” que la habilita a competir en ciertos escenarios. Hemos debido descartar la aplicación de esta metodología por no disponer de información suficiente para realizar estimaciones confiables.

c. Métodos de costo. Calculan el valor de los activos intangibles valorando el costo de

desarrollo o reemplazo de estos activos. Este enfoque es apropiado para valuar activos desarrollados internamente (como el software). Hemos descartado la aplicación de estos métodos porque consideramos que no se adecuan a la naturaleza de los intangibles de Ameco.

4. Síntesis y Ajustes

Los métodos aplicados para la valuación de activos intangibles de Ameco han arrojado un valor mínimo de $us. 906 mil y un máximo de $us. 2,3 millones, de acuerdo a la siguiente relación: I. Valor por el Método del Exceso de Utilidades Operativas $us. 906.030 II. Valor por el Método del Flujo de Caja descontado Escenario (a) $us. 1.460.949 Escenario (b) $us. 1.820.467 Escenario (C) $us. 2.274.834

En razón a que no se conocen otros estudios, estadísticas o referencias de valuaciones de empresas y/o transacciones de adquisiciones o fusiones, resulta difícil ubicar los resultados obtenidos para Ameco en el contexto del sector de la construcción en Bolivia.


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Si bien los valores calculados mantienen cierta proximidad y tienen una razonable validez, siendo apropiado obtener el promedio aritmético de esas cifras y continuar con los ajustes para arribar a un valor definitivo del activo intangible de Ameco, decidimos adoptar una posición más bien conservadora eligiendo el valor menor ($us. 906 mil) como base para aplicar un último ajuste por limitada negociabilidad. Si bien Ameco está inscrita en el Mercado de Valores, así como en la Bolsa Boliviana de Valores (es la única empresa registrada de su rubro), en Bolivia las empresas no cotizan sus acciones en bolsa ni se transa allí la compraventa de acciones de empresas. En tal sentido, aplicamos puntos adicionales de descuento (7,5%) al valor señalado de $us. 906 mil, como ajuste por limitada negociabilidad en caso de un posible interés de venta total o parcial de acciones por parte de sus actuales propietarios, con lo que el valor resultante se sitúa en la suma de $us. 838.078. -

X. CONCLUSIÓN DE VALOR

Como resultado de nuestro examen y análisis hemos determinado el valor de mercado de los activos intangibles de propiedad de los accionistas de la Compañía Americana de Construcciones AMECO LTDA a Febrero 28, 2007 en U$ 838.078.00 (ochocientos treinta ocho mil setenta y ocho 00/100 dólares de los Estados Unidos de Norteamérica). Existiendo un crédito mercantil y posicionamiento de razón social vigente que ha generado un valor mercantil en activo intangible, se recomienda generar un registro en libros. Asimismo, es recomendable efectuar un seguimiento a los resultados de este estudio de valuación para establecer el cumplimiento de las metas de proyección de mercado y monitorear el comportamiento de las tasas de descuento aplicadas a Febrero 28, 2007.

XI. TRATAMIENTO CONTABLE

Los PCGA NIC apropiados para el tratamiento contable del activo intangible que se han promulgado son: • NIC 38, "Activos Intangibles" (marzo del 2004), que reemplazo a NIC 38 publicada en julio

de 1998 y suplanto a la NIC 9, "Costos de investigación y desarrollo, del 1 de julio de 1999 • SIC-32, "Activos Intangibles—Costos de un Sitio Web"


38

• NIC 36, "Deterioro de Activos'', (de marzo de 2004), que reemplaza a la NIC 36 publicada en 1998 (ver Capitulo 19)

• NIIF 3, "Combinaciones Comerciales" (criterios de reconocimiento para intangibles

adquiridos, ver Capitulo 7) Este capitulo se ocupa de la NIC 38 (como es ampliado por SIC-32), que vuelve a exponer las disposiciones importantes en NIIF 3. Una NIC 38 examinada fue publicada en marzo de 2004 como parte del proyecto IASB sobre combinaciones de negocios, en conjunción con la nueva NIIF 3 y la NIC 36 revisada, "Deterioro de Activos" (ver Capitulo 19). Las revisiones a la NIC 38 no fueron realizadas intentando cubrir todos los requisitos del estándar, siendo importante principalmente clarificar la noción de "identificación" cuando se relaciona con activos intangibles, la vida útil y la amortización de intangibles, y contabilizando proyectos de investigación y desarrollo en proceso adquiridos en combinaciones de negocios. Los cambios principales presentados en las revisiones a NIC 38 son resumidos mas adelante: • Definición de un activo intangible. El requisito de que el intangible sea tenido para propósitos

específicos ha sido quitado. El estándar revisado proporciona una guía en el criterio de identificación expresando que el criterio se puede cumplir por la posibilidad de separación del activo o por su surgimiento por contrato o por otros derechos legales.

• Criterios para el reconocimiento inicial. La guía adicional ha sido incluida para el efecto que

(a) el criterio de probabilidad, a saber que un activo intangible se debe reconocer si, y solo si, es probable que los futuros beneficios económicos esperados del mismo fluyan a la entidad, el requisito es siempre considerado cumplido para los activos intangibles adquiridos separadamente o en una combinación de negocios; (b) el criterio de medición confiable es cumplido normalmente respetando el valor razonable de un activo intangible adquirido en una combinación de negocios para que se pueda reconocer separadamente de la plusvalía; en particular, si un activo así adquirido tiene una vida útil finita, hay una presunción refutable de que su valor razonable puede ser medido confiablemente.

• Gasto posterior en un proyecto de investigación y desarrollo adquirido en proceso. El

estándar revisado deja claro que: (a) el gasto de investigación se reconoce como un gasto cuando es incurrido; (b) el gasto de desarrollo que no satisface los criterios de la NIC 38 para el reconocimiento como un activo intangible es igualmente reconocido como un gasto cuando se incurre en el; (c) el gasto de desarrollo que si satisface los criterios para el reconocimiento como un activo intangible de la NIC 38 se reconoce igualmente como una activo intangible.


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• Vida útil. La suposición de que la vida útil de un activo intangible es finita y la presunción refutable que esta no podría exceder 20 años han sido eliminadas. El estándar revisado aclara que (a) la vida útil que surge de contratos o de otros derechos legales no debe exceder el periodo de esos derechos pero puede ser mas corta; (b) si al termino de esos derechos, los mismos pueden ser renovados, la vida útil debe incluir el periodo de la renovación solo si existe la evidencia de que esa renovación puede tener lugar sin costo significativo.

• Vidas útiles indefinidas. Un intangible con una vida indefinida no debe ser amortizado pero

debe estar sujeto a (a) prueba de deterioro anual y siempre que haya una indicación de que pueda estar deteriorado y (b) una revisión de cada periodo informado para determinar si los acontecimientos y las circunstancias son todavía coherentes con una vida útil indefinida para el activo.

• Prueba de deterioro para intangibles, con vida útil finita. Una entidad no necesita determinar

la cantidad recuperable de un activo intangible con una vida útil finita amortizada sobre un periodo que exceda 20 años a menos que haya una indicación (de acuerdo con NIC 36) de que el activo se pueda dañar.

• Revelación. En el caso de un intangible revaluado que tiene una vida útil indefinida, la

entidad debe revelar (a) la cantidad llevada de ese activo y (b) las razones que sostienen la valoración de una vida útil indefinida.

1. Vida útil

La vida útil de un activo intangible se debe evaluar como finita o indefinida. Si es finita, la duración de su vida útil se debe evaluar en términos de periodos de tiempo o producción o de unidades similares. Se considera que un activo intangible tiene vida indefinida cuando, sobre la base de un análisis de todos los factores relevantes, no hay límite previsible al periodo durante el cual se espera que el activo genere flujos netos de efectivo para la entidad. Un activo intangible con vida útil finita se amortiza sobre esa vida útil; un activo intangible con vida útil indefinida no es amortizable (NIC 38, pars. 88-89). Los factores que deben ser considerados al estimar la vida útil de un activo intangible son (NIC 38, par. 90); 1. El uso del activo esperado por la entidad y si el activo puede ser manejado

eficazmente por otro equipo gerencial. 2. Los ciclos vitales típicos de producción de ese tipo de activo e información publica

de estimaciones de vida útil de tipos semejantes de activos utilizados de la misma forma.


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3. Obsolescencia técnica, tecnológica o de otros tipos. 4. La estabilidad de la industria en la cual el activo opera y cambios en la demanda del

mercado para las salidas del activo. 5. Las acciones esperadas del competidor o de competidores potenciales. 6. El nivel del gasto de mantenimiento requerido para obtener los futuros beneficios

económicos esperados del activo y la intención y habilidad de la entidad de gastar tales cantidades.

7. El periodo de control de la entidad sobre el activo y límites legales y semejantes en

el control o el uso, tales como las fechas de expiración de patentes relacionadas, arrendamientos o los derechos de autor. Si se logra el control sobre los beneficios económicos futuros del activo, aunque los derechos legales hayan sido otorgados por un periodo finito, la vida útil del activo no debe exceder la duración de los derechos legales a menos que ellos sean renovables y la renovación es virtualmente certera.

8. Si la vida útil del activo depende de otros activos de la entidad.

2. Activos intangibles con vida útil finita

Cuando un activo intangible tiene una vida útil finita, lo siguiente debe ser considerado: • El periodo de la amortización ("vida útil") • El método de amortización (basado en tiempo o basado en unidades de producción) • El valor residual (cero o no, y sino es cero, como debe ser estimado) Los requisitos de la NIC 38 con respecto a estas consideraciones son los siguientes. Periodo y Método de Amortización La cantidad depreciable de un activo intangible con una vida útil finita se asigna sobre una base sistemática en su vida útil. La amortización empieza cuando el activo esta disponible para el uso y termina antes de:


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• La fecha en que el activo es clasificado como puesto a la venta (o se lo incluye en un grupo clasificado como puesto a la venta) de acuerdo con NIIF 5, "Activos no Corrientes Disponibles para la Venta y Operaciones Discontinuadas", y

• La fecha en que el activo es dado de baja. El método de la amortización utilizado refleja la pauta con que los beneficios económicos futuros del activo se esperan sean consumidos por la entidad. Normalmente, la amortización se reconoce como un gasto en el resultado, pero a veces los beneficios económicos representados en un activo son absorbidos en la fabricación de otros activos, en ese caso la carga de la amortización constituye parte del costo de otro activo y se incluye en el monto registrado (por ejemplo, la amortización de un activo intangible utilizado en un proceso de producción se incluye en la cantidad registrada en los inventarios de acuerdo con NIC 2, "Inventarios") (NIC 38, pars. 97-99). NIC 38 prevé una variedad de métodos de amortización que se pueden utilizar para asignar sistemáticamente el monto depreciable de un activo intangible sobre los periodos que componen su vida útil. El estándar menciona el método del saldo decreciente, y el método directo y métodos de unidades de producción. El método directo se debe utilizar a menos que el patrón de tiempo de consume de los beneficios económicos del activo pueda ser determinado clara y confiablemente indicando que uno de los otros métodos es el mas conveniente. Habrá raramente, o nunca, una evidencia persuasiva de sostener un método para un activo intangible que sea el menos conservador (es decir, que resulte en una cantidad menor a la depreciación acumulada) que el método en línea recta (NIC 38, par. 98). El periodo de la amortización y el método se deben revisar por lo menos cada fin de ejercicio económico, y el periodo de amortización se debe cambiar si la vida útil esperada del activo es muy diferente a lo estimado previamente (NIC 38, pars. 104-106). Si el patrón de tiempo esperado de los beneficios económicos ha cambiado, el método de amortización se debe cambiar. Tales cambios se deben contabilizar como cambios en las estimaciones de contabilidad bajo la NIC 8, "Normas Contables, Cambios en Estimaciones Contables, y Errores" (ver el Capitulo 5). Valor Residual El valor residual de un activo intangible con una vida útil finita se asume es cero, a menos que haya: • El compromiso de una tercera parte de comprar el activo al final de su vida útil, o


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• Un mercado activo para el activo: y (i) el valor residual puede ser determinado por la referencia a ese mercado; (ii) es probable que ese mercado existirá al término de la vida útil del activo.

Un valor residual que no es cero implica que la entidad espera deshacerse del activo antes del término de su vida útil. El valor residual se debe revisar por lo menos cada ejercicio económico, y cualquier cambio en el valor residual es contabilizado como un cambio en la estimación contable de acuerdo con la NIC 8, "Normas Contables, Cambios en Estimaciones Contables, y Errores." Es posible que el valor residual de un activo intangible pueda llegar a un valor igual o mayor a su valor registrado, en ese caso el cargo por amortización del activo es cero a menos que y hasta que el valor residual subsiguiente disminuya a un monto menor que el monto registrado. (NIC 38, pars. 100-103).

3. Activos intangibles con vida útil infinita

Los activos intangibles con vida útil indefinida no son amortizados pero son susceptibles a pruebas de deterioro. De acuerdo con la NIC 36, "Deterioro de Activos", una entidad es exigida a probar el deterioro de un activo intangible con vida útil indefinida comparando su valor registrado con su valor recuperable actualmente y siempre que haya un indicio de que el activo puede deteriorarse. La vida útil de un activo intangible que no se amortiza deberá ser revisado cada periodo para determinar si los acontecimientos y circunstancias continúan soportando la decisión de una vida útil indefinida. Si no es así, el cambio a una opción de vida útil finita es contabilizada como un cambio en la estimación de contabilidad de acuerdo con la NIC 8, “Normas Contables, Cambios en las Estimaciones Contables, y Errores.” Esa revaluación puede ser también un indicio de que el activo está deteriorado, así que la entidad debe realizar una prueba de deterioro comparando el monto registrado con el valor recuperable determinado de acuerdo con la NIC 36, y reconocer cualquier exceso del monto registrado sobre el valor recuperable como una pérdida por deterioro. Pérdidas de Deterioro El método a ser utilizado al realizar una revisión del monto registrado de un activo intangible por posible deterioro (una prueba de deterioro) está expuesto en al NIC 36, “Deterioro de Activos” (ver Capítulo 19). (NIC 38, par 111). Además, NIC 38 solicita pruebas de deterioro a ser realizadas por lo menos cada fin de año financiero, incluso si no hay indicios de deterioro en el valor, en los siguientes casos (NIC 38, pars. 99-102)


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• El activo intangible no se encuentra aún preparado para el uso (en ese caso su

habilidad de generar futuros beneficios económicos para recuperar su costo es considerado susceptible a mucha incertidumbre).

• El activo intangible tiene un estimado de vida útil mayor de 20 años.

DECLARACIÓN DE INDEPENDENCIA Este informe ha sido elaborado por el Lic. Alejandro Chiappe (Socio) (VP) de Grant Thornton Accountants and Advisors, Buenos Aires, Argentina. Al presente ni el Lic. Chiappe ni ningún otro funcionario de GTAA tienen –o tendrán en el futuro- interés en Ameco o vínculos personales con el equipo directivo de Ameco que pueda comprometer la realización de una evaluación independiente. La remuneración por los servicios del Lic. Chiappe no está sujeta a ninguna acción o evento resultante del análisis, opiniones o conclusiones emitidas en este informe. SUPUESTOS Y CONDICIONES LIMITANTES Esta valoración está sujeta a los siguientes supuestos y condiciones limitantes:

1. Hasta donde conocemos, la información, estimaciones y opiniones contenidas en este informe se han obtenido de fuentes consideradas confiables. Sin embargo, no asumimos responsabilidad por estas fuentes.

2. La administración y representantes de la empresa nos han asegurado que la información

entregada ha sido completa y precisa hasta donde ellos conocen.

3. La posesión de este informe o una copia, no conlleva el derecho de publicación de todo o parte de él, ni puede ser utilizado para otro propósito sin previa autorización escrita del cliente.

4. Las estimaciones de valor presentadas en este informe se aplican sólo a esta valuación y no

pueden ser utilizadas fuera del contexto presentado. Esta valuación es válida sólo para el pro-pósito o propósitos especificados en este documento.

5. Esta valuación supone que la empresa continuará operando y que el carácter del negocio

permanecerá sin cambio.


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6. La valuación contempla hechos y condiciones existentes a la fecha de valoración. Los eventos y condiciones que ocurran con posterioridad a esta fecha no han sido considerados y no estamos obligados a actualizar nuestro informe.

7. Los honorarios para este estudio de valuación no dependen del valor reportado.

La valuación de los intangibles de la empresa no constituye una opinión legal ni tributaria. En tal sentido, no somos responsables por los asuntos legales ni tributarios relacionados con nuestros hallazgos. Los valores se declaran sin referencia a estos temas a menos que sea expresamente señalado.

Atentamente,

Alejandro Chiappe (Socio) Buenos Aires – Argentina Marzo 22, 2007


45

BIBLIOGRAFÍA CONSULTADA Aiello, R. y Watkins, ml (2000). El arte fino de la adquisición amistosa. Repaso de Negocios de Harvard. Noviembre/Diciembre 2000, Boston: Publicación de la Escuela de Negocios de Harvard. Aiza, N. (1999). Globalización de las compañías de la construcción y de las propiedades inmobiliarias con fusiones y adquisiciones. Tesis, Departamento de ingeniería civil y ambiental, Instituto de Tecnología de Massachusetts. Copeland, T., Koller, T. y Murrin J. (2000). Valuación: Midiendo y manejando el valor de las compañías, John Wiley e hijos. Dolan, R. (1995), ¿Cómo usted sabe cuándo el precio es correcto? Repaso de Negocios de Harvard. Octubre 1995, Boston: Publicación de la Escuela de Negocios de Harvard. Fernandez, P. (2001a). Métodos de Valuación de las compañias. Los errores más comunes de las valuaciones. IESE. División de investigación, Universidad de Navarra. Fernandez, P, (200lb). Valuation Using Multiples. How Do Analysts Reach their Conclusions? IESE. Research Division, University of Navarra. Link, A. and Boger, M. (1999), The Art and Science of Business Valuation. London: Quorum. Mejía Soto, Eutimio (2005) Introducción a las Normas Internacionales de Contabilidad Howe, H., Lewis, E. y Lippitt, J (2007) "Estimating Capitalization Rates for the Excess Earnings Method Using Publicly Traded Comparables," Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis: Vol. 2 : Artículo 1. Instituto Nacional de Estadística (2006) “Anuario Estadístico 2005”, La Paz, Bolivia. Instituto Nacional de Estadística (2006) “Estadísticas de la Actividad de la Construcción, 1995 - 2005”, La Paz, Bolivia. Sassine, E. (2004) “The Valuation of Construction Companies”. Tesis presentada en el Instituto de Tecnología de Massachussets, Junio 2004. Sequeiro, Aroon J., (2005) Valuation Issues in the Purchase and Sale of a Business, Fort Mc Murray Chamber of Commerce. Ernst & Young.


46

Servicio Nacional de Caminos (2006). Memoria anual 2004-2005. Servicio Nacional de Caminos (2005). Memoria anual 2003-2004. Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras (2004). Memoria Anual 2003. Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras (2003). Memoria Anual 2002.

Anexo A

DESCRIPCIÓN A 31/03/03 A 31/03/04 A 31/03/05 A 31/03/06 A 28/02/07

Activo corrienteDisponible 144.245,32 733.850,10 86.762,00 276.580,00 211.676,35Inversiones temporales 3.990.576,99 4.211.299,77 6.227.504,00 6.270.359,00 8.903.151,94Préstamos y cuentas por cobrar 5.466.693,65 5.310.947,93 7.337.458,00 9.500.837,00 16.909.647,16Otros activos 394.544,02 12.015,59 11.008,00 120.549,00 318.652,30Inventarios 171.207,39 2.354,00Total activo corriente 10.167.267,37 10.268.113,39 13.665.086,00 16.168.325,00 26.343.127,75

Activo no corrienteInversiones 45.600,00 47.400,00 48.600,00 48.411,00 48.410,90Activo fijo neto 915.990,05 671.182,00 488.434,00 292.725,00 6.004.172,51Otros activos 51.291,51 520.557,00 2.379.878,00 3.589.599,03Activo diferido 322.946,11 156.131,96Total activo no corriente 1.335.827,67 874.713,96 1.057.591,00 2.721.014,00 9.642.182,44

TOTAL ACTIVO 11.503.095,04 11.142.827,35 14.722.677,00 18.889.339,00 35.985.310,19

PASIVO Y PATRIMONIOPasivo corrienteCuentas por pagar 2.253.977,06 1.319.802,00 2.209.723,00 1.784.250,00 2.449.675,23Impuestos por pagar 772.271,64 19.889,00 191.231,00 227.669,00 353.543,70Préstamos por pagar 165.263,91 2.073.600,00 3.768.690,00 8.957.684,37Otras cuentas por pagar 259.759,51 259.610,19 331.950,00 107.927,00I.U.E. por pagar 7.084,39 8.118,45Total pasivo corriente 3.293.092,60 1.772.683,55 4.806.504,00 5.888.536,00 11.760.903,30

Pasivo no corrienteIngresos no devengados 414.696,50 1.412.928,00 2.862.848,00 11.535.040,74Otros pasivos 29.611,21 4.898,00Provisión para beneficios sociales 110.382,63 97.384,44 95.043,00 223.886,52Total pasivo no corriente 2.336.714,71 3.234.716,57 3.690.721,00 5.023.745,00 13.380.833,75

Total pasivo 5.629.807,31 5.007.400,12 8.497.225,00 10.912.281,00 25.141.737,05

Capital social 702.000,00 702.000,00 2.430.000,00 6.100.000,00 6.100.000,00Aportes por capitalizar 3.380.000,00 3.380.000,00 2.126.183,00 1.189.405,00 3.449.302,15Ajuste global de patrimonio 578.216,40 740.839,00 349.910,00 277.241,00 277.240,73Reserva legal 37.772,33 37.772,33 37.772,33 260.091,00 260.091,27Reserva para Contingencias 337.256,83Resultados acumulados 1.175.299,00 1.274.815,90 1.281.587,00 150.321,00 419.682,16Total patrimonio 5.873.287,73 6.135.427,23 6.225.452,33 7.977.058,00 10.843.573,14

11.503.095,04 11.142.827,35 14.722.677,33 18.889.339,00 35.985.310,19

ACTIVO

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

AMECO: BALANCE GENERAL(En Bolivianos)

ANEXO B

DESCRIPCIÓN A 31/03/03 A 31/03/04 A 31/03/05 A 31/03/06 A 28/02/2007

INGRESOS POR CONSTRUCCIÓN Y SERVICIOS 6.540.178,94 4.194.471,42 7.649.753,00 9.472.482,00 13.335.073,00MENOS COSTO DE OBRAS Y SERVICIOS -5.175.033,14 -2.317.416,76 -5.346.550,00 -7.322.989,00 -10.801.409,16RESULTADO BRUTO 1.365.145,80 1.877.054,66 2.303.203,00 2.149.493,00 2.533.663,84

MENOS:

Gastos administrativos 602.531,70 794.646,62 965.203,00 32.550,00 586.176,43Gastos operativos 595.010,64 669.241,08 980.527,00 1.456.651,00 1.040.599,00Gastos financieros 314.895,02 265.119,53 263.985,00 513.927,00 679.077,00

RESULTADO OPERATIVO -147.291,56 148.047,43 93.488,00 146.365,00 227.811,41

MAS (MENOS)Otros ingresos 20.060,88 4.350,00 31.354,36Ajuste por inflación y tenencia de bienes 175.629,10 -135.634,53 31.631,00 -638,00Diferencia en cambio 116,00 244,00

RESULTADO DEL EJERCICIO 28.337,54 32.473,78 125.235,00 150.321,00 259.165,77

AMECO: ESTADO DE GANANCIAS Y PERDIDAS(en Bolivianos)

ANEXO C

NotasDESCRIPCIÓN En libros Ajustes Normalizado En libros Ajustes Normalizado En libros Ajustes Normalizado

Activo corriente 1.822.011 -430.580 1.391.431 2.072.862 -537.700 1.535.162 3.269.887 -803.864 2.466.023Disponible 11.568 11.568 35.459 35.459 26.275 26.275Inversiones temporales 830.334 -430.580 399.754 803.892 -537.700 266.192 1.105.119 -803.864 301.256 (a)Préstamos y cuentas por cobrar 978.327 978.327 1.218.056 1.218.056 2.098.940 2.098.940Otros activos 1.782 1.782 15.455 15.455 39.553 39.553

Activo no corriente 141.012 -34.254 106.758 348.848 -35.012 313.836 1.196.853 -35.796 1.161.057Inversiones 6.480 6.480 6.207 6.207 6.009 6.009Activo fijo 65.125 65.125 37.529 37.529 745.278 745.278Otros activos 69.408 -34.254 35.154 305.113 -35.012 270.101 445.565 -35.796 409.770 (a)

TOTAL ACTIVO 1.963.023 -464.834 1.498.189 2.421.710 -572.712 1.848.998 4.466.740 -839.659 3.627.080

PASIVO Y PATRIMONIOPasivo corriente 640.867 640.867 754.941 754.941 1.459.843 1.459.843

Pasivo no corriente 492.096 492.096 644.070 644.070 1.660.919 1.660.919

Total pasivo 1.132.963 1.132.963 1.399.010 1.399.010 3.120.762 3.120.762

Patrimonio 830.060 -464.834 365.226 1.022.700 -572.712 449.988 1.345.978 -839.659 506.318

1.963.023 -464.834 1.498.189 2.421.710 -572.712 1.848.998 4.466.740 -839.659 3.627.080

(a) Sustraemos el valor de inversiones enTerrenos que, si bien potencialmente forman parte del negocio, en los hechos han permanecido sin operación durante los períodos considerados. De igual manera, sustraemos el valor de inversiones en Departamentos en propiedad horizontal, por tratarse de negocios conexos

AMECO: HOJAS DE BALANCE GENERAL NORMALIZADAS(En Dólares de los Estados Unidos)

ACTIVO

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

Balance a 31/03/05 Balance a 31/03/06 Balance a 28/03/07

ANEXO D

NotasDESCRIPCIÓN En libros Ajustes Normalizado En libros Ajustes Normalizado En libros Ajustes Normalizado

INGRESOS POR CONSTRUCCIÓN Y SERVICIOS 949.539 75.251 1.024.790 1.175.788 79.458 1.255.246 1.655.240 86.642 1.741.881 (a)MENOS COSTO DE OBRAS Y SERVICIOS -663.650 -48.913 -712.563 -908.979 -52.307 -961.286 -1.340.744 -62.813 -1.403.557 (b)RESULTADO BRUTO 285.889 312.227 266.810 293.961 314.496 338.325

MENOS:

Gastos administrativos 119.808 -17.971 101.836 4.040 4.040 72.760 -22.462 50.298 (c ) Gastos operativos 121.710 -48.374 73.335 180.809 -77.655 103.154 129.166 -82.090 47.076 (d)Gastos financieros 32.768 -11.469 21.299 63.792 -20.413 43.379 84.292 -32.007 52.285 (e)

RESULTADO OPERATIVO 11.604 115.756 18.168 143.387 28.277 188.665

MAS (MENOS)Otros ingresos 540 540 3.892 3.892Ajuste por inflación y tenencia de bienes 3.926 3.926 -79 -79 0 0Diferencia en cambio 14 14 30 30 0 0

RESULTADO DEL EJERCICIO 15.545 119.697 18.659 143.878 32.169 192.557

(c ) Se reduce efecto del castigo a cuentas por cobrar incobrables, ya que la sección legal de la empresa realiza los procesos judiciales para el cobro de estas sumas

AMECO: ESTADOS NORMALIZADOS DE GANANCIAS Y PERDIDAS

(e) Se considera que es/era posible reducir los gastos financieros con la adopción de medidas de racionalización y optimización de los flujos financieros de la empresa

(b) Se incorpora el costo de la construcción de las obras correspondientes al avance de obra planilladas al cierre de cada gestión.

(d) Se sustrae el valor de las depreciaciones a activos de la empresa, por no tratarse de flujos de efectivo

(en Dólares de Estados Unidos)

A 31/03/05 A a 31/03/06 A 28/03/07

(a) Se añade ingresos no facturados pero planillados al cierre de cada gestión, que figuran en Balance como parte de los ingresos diferidos por concepto de anticipos para la construcción obras. Para la gestión a Febrero 2007, se trata de ingresos planillados pero no facturados por el camino Huanuni-Llallagua por $us.89.733.- y, por otra parte, se sustraen los ingresos no operativos por valor de $us.3.091.- por no corresponder al giro del negocio, quedando un valor neto añadido de $us. 86.642.-

ANEXO E

Febrero, 2008

1. CAJA INICIAL 26.275

2. INGRESOS OPERATIVOS 4.784.603

Ingresos por Construcción de Carretera Huanuni-Llallagua 3.924.944Ingresos por Proyectos de Obras Privadas 120.150Ingresos por Servicios de Construcción Obras Privadas 739.510

3. EGRESOS OPERATIVOS 4.274.404Costo de Construcción de Obras y Servicios 3.593.143 Costos por Construcción Carretera Huanuni-Llallagua 2.843.726 Costo de Obras y Servicios Privados 749.418

Gastos Generales y de Administración 681.261

4. FLUJO DE CAJA OPERATIVO (2) - (3) 510.199

5. DESEMBOLSOS FINANCIEROS 616.916Créditos bancarios 416.916Otros créditos 200.0006. AMORTIZACIONES FINANCIERAS 719.997Amortizaciones 642.854 Amortización préstamos corto plazo 510.722 Amortización pagarés 112.000 Amortización préstamos largo plazo 20.132 Amortización préstamos (proyectado) (BC)Gastos financieros 77.1437. FLUJO DE CAJA FINANCIERO (5) - (6) -103.081

8. FLUJO DE CAJA NETO ANTES DE IMPUESTOS (4) + (7) 407.118

AMECO: FLUJO DE CAJA(En Dólares Americanos)

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