Estrategia semanalEstrategia semanal

29 de Noviembre de 2010

EE UU

Las actas de la FED han centrado la atención en una semana semifestiva aunque cargada de referencias macro,

o Comenzando por las actas. ¿Qué vienen a decir? Elevado consenso en la decisión del QE2 junto a las esperadas revisiones a la baja en crecimiento y precios de aquí a 2013. Dentro de las cifras nos fijamos

en 011: PIB 3-3,6% (muy por encima de nuestras estimaciones o las de

consenso 1,7-2,5%), con precios también por encima 1,1-1,7% (vs. 1,2%

nuestras estimac.).

o Buena semana para el consumo, con mejora destacada de los ingresos y gastos personales, dato final de Michigan al alza y positiva cifra de las

peticiones semanales de desempleo (407K). Junto a estas cifras de

octubre-noviembre, aumento de la aportación del consumo a la cifra de PIB del 3t (2,8% vs. 2,6% en la primera estimación). Todo esto, sumado a

las buenas perspectivas para la temporada de compras de Acción del Gracias (+2,3% est. YoY, el mejor dato desde 2006), configuran un

escenario a mejor desde el consumo americano.

o En vísperas del ISM manufacturero, otra pista positiva desde los indicadores previos. En este caso, la Fed de Richmond (9vs. 6 est. Y 5

ant.), que se suma a la Fed de Filadelfia de la semana anterior. ¿Qué

podemos esperar del ISM? Lecturas aún muy positivas, como refleja el

consenso (56,2).

o Desde la inversión, débil cifra de pedidos de bienes duraderos, con

descenso en envíos y en nuevas órdenes, tanto en las cifras globales como

en las depuradas de defensa y aviación. Pese a que el dato es negativo, el

dibujo de la inversión se mantiene aún imparable, con mayor vigor que en

otros ciclos.

EE UU

o ¿Por dónde siguen viniendo los problemas/focos de preocupación? Dos frentes: precios y sector inmobiliario.

Desde los primeros, dato de PCE core bajo (0,9% vs. 1% est.,

1,2% ant.), en línea con el dato de IPC subyacente conocido la

semana pasada. La base de comparación sigue siendo adversa hasta febrero de 2011, por lo que los próximos

meses seguimos llamados a ver tasas bajas, por debajo de la

banda de comfort de la FED (1-2%), lo que en algún momento

puede preocupar al mercado.

Desde el inmobiliario, muy malos datos de ventas, tanto

de segunda como de primera mano (en mínimos históricos), y

con destacadas caída en precios en vivienda nueva. La

recuperación en este frente, a falta de incentivos fiscales

desde mayo, sigue brillando por su ausencia. Es verdad que

es el último paso en la lógica de recuperación de la confianza-percepción de un mercado laboral que aunque lentamente recupera-reanudación del consumo.

EUROPA

Tras el “sí” irlandés al rescate, prosigue la tensión, desplazándose a España

o Irlanda acepta el rescate y presenta el plan de ajuste para los próximos cuatro años, con duras medidas como despido de

funcionarios, subida de IVA/IRPF, rebaja de sueldos y pensiones. Aún no hay detalles del importe total de la ayuda a Irlanda (en torno

a los 100.000 mill. de euros), ni de plazos concretos, y se abre a partir de enero el interrogante político con la celebración de

elecciones ante la pérdida de apoyos para el Gobierno actual. ¿Y la reacción del mercado? Inexistente en las principales referencias (bonos irlandeses, euro), que han seguido en caída libre y “lanzándose” sobre la nueva posible víctima: España, que adelanta a Portugal en las apuestas (ver graf. pág. sig.).

o Evitando el tópico de que “España no es Irlanda ni Grecia”, sí remarcaríamos una serie de cuestiones recientes que creemos que el mercado “pasa por alto”:

oLos últimos datos de déficit público, que sí muestran avances, con un recorte de más del 40% sobre las cifras del año anterior, y

que se diferencia de lo visto esta misma semana en Portugal. El déficit del Estado mejoró y ya estamos en el -6,8% en el año. En

noviembre y diciembre por motivos estacional se puede incrementar. Se están haciendo los deberes, y lo que es más, si no acompañara la recaudación, creemos que sin duda alguna veríamos más recortes de gasto público.

La menor dependencia de los bancos españoles del BCE vs. otros de la periferia (ver gráf. pág. Siguiente).

o ¿Qué le pide el mercado a España? Visto que los datos anteriores que informan de los dos frentes principales (déficit público y sector

bancario) no parecen suficientes, hay que seguir mirando. Sí parece imprescindible mayor claridad en los calendarios de reformas aprobadas y ya en marcha pero no finalizadas: Cajas y mercado laboral-pensiones, básicamente. Pero además, no es descartable que el mercado quiera ir más allá, por lo que podríamos ver medidas adicionales, dada la fuerte presión internacional (recientes declaraciones de Merkel y Sarkozy) y la falta de freno, a la fecha, de los mercados.

o Al margen de esto, y en vísperas de la reunión mensual del BCE resulta clave una actitud decidida desde el mismo y coordinada con la UE. En este último coletazo de la crisis el BCE está jugando un papel más que criticable, al haber asumido que el rescate de los

Estados es una cuestión de los mismos, y no de la autoridad monetaria y plegar su discurso de referencias a la próxima reducción de

medidas de apoyo a la liquidez o mencionar subidas de tipos. ¿Qué debería de hacer el BCE? 1) estar dispuesto (como la FED) a proporcionar la liquidez necesaria; 2) ser claro en ese mensaje y 3) no dejar pasar el tiempo, hacerlo ya. Cita, si no antes, eljueves 2 de diciembre.

EUROPA

Volviendo a los datos europeos, muy positivas encuestas de confianza: tanto desde los PMIs como desde el IFO, con lecturas muy expansivas

y al alza sobre los datos previos y los esperados. Especialmente destacado el PMI de servicios alemán, en lecturas no vistas desde agosto de 2007.

A éstas, se suma mejoras desde la confianza del consumidor alemán, también en lecturas previas a la caída de LEHMAN.

JAPÓN y EMERGENTES

Precios en Japón destacan en una semana sin referencias destacadas dentro de los emergentes

o IPC japonés sin sorpresas, en terreno positivo en la tasa general (0,2% YoY), aunque marcado por la subida del precio del tabaco.

Con todo, el dibujo de la inflación ya venía mejorando y las

previsiones apuntan a que continúe. Junto al IPC, algunos indicadores

de consumo, sin tendencia clara.

o Entre los emergentes, tras las subidas de tipos en China, anuncio de

ampliación del límite anual de créditos. Aprietan pero no ahogan, sería

la lectura. En Brasil, buenas cifras para el consumo, con mejora de la

tasa de paro (6,1%) y de la confianza de los consumidores.

RENTA FIJA

Recrudecimiento del riesgo periférico, con España adelantando a Portugal

o Riesgo periférico disparado, sin alivio pese al rescate irlandés. Esperamos novedades en el corto plazo, pero dada la alta volatilidad y la no resolución definitiva del riesgo periférico, no tomaríamos posiciones antes de ver medidas concretas y de calado. Mientras tanto, no descartaríamos mayores ampliaciones

de los spreads periféricos.

o En las curvas “refugio”, compras más marcadas en los cortos

plazos alemanes (-10 p.b.), con escasos movimientos en el resto de

las referencias alemana o americana.

o Curiosamente, a través de la renta fija corporativa no se advierte un contagio intenso, ni siquiera en papeles high yield

(p.e.: caída de OHL O ABENGOA 015: -3% en la semana). En TEF

2014, caída de un 1,3% semanal. Incluso en papeles bancarios,

como SANTANDER 2014 apenas han caído un -1% en la semana o

un 0,3% los plazos más cortos (2012). Claro punto positivo para el crédito corporativo.

MATERIAS PRIMASSemana ligeramente positiva en las materias primas tras las cesiones de la semana anterior y conviviendo con un dólar al alza. Tomaríamos posiciones en crudo a niveles próximos a 80 USD/barril, con la percepción de que las estimaciones de demanda aún pueden estar

bajas.

DIVISASFuertes ventas de euro contra todas las divisas

Eurodólar, casi cuatro figuras abajo en la semana y dirigiéndose hacia la

parte baja de la banda 1,30-1,40, nuevamente el mejor termómetro de las

tensiones periféricas. Aunque el corto plazo sigue complicado para el euro,

sin que descartemos caídas por debajo de la banda previa (recordemos los

niveles vistos en mayo: 1,19), de forma estructural, y vista la volatilidad de

las divisas seguimos aconsejando carteras CUBIERTAS.

De nuevo efecto refugio en el franco suizo y yen, que sigue lentamente a la

baja frente al dólar.

ASSET ALLOCATION

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CALENDARIO MACROECONÓMICO

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Datos a 8 de Octubre de 2010 a las 17:20

o Los retrocesos se han acentuado esta semana y volvemos a tener al

Ibex en -7% y al Dax plano. La semana pasada hablábamos de operar

en sentido inverso. A nivel táctico hemos abierto posiciones en Ibex

durante el viernes, si bien es cierto que ya durante las dos últimas

semanas hemos operado de forma más estructural sobre alguno de los

grandes valores del mercado español. La recomendación en este punto

es no inflar más las compras. Las que ya sena ejecutado, mantenerlas,

pero no caer en la tentación de hacer promedios, porque tal y como

están las cosas, pesos muy elevados podrían pasar factura a corto

plazo.

o Más allá de esto, seguimos pensando que el mercado español

comienza a presentar opciones claras que no tienen tanto que ver con

nuestras preferencias estructurales que caminan principalmente por lo

países del centro de Europa (ver estrategia), pero que tiene sentido

cuando el mercado exagera el movimiento como en el caso actual.

o Sobre este particular hay que volver a llamar la atención sobre la

importancia de estar donde hay que estar. El sector financiero es

interesante cuando se producen excesos como el que vivimos

actualmente, pero no en el medio plazo. En el lado contrario el sector

de metales básicos sigue caminando en un punto intermedio a pesar

del buen comportamiento de los subyacentes. Los grandes

beneficiados son las empresas de consumo,

industrial,etc…emergentes, emergentes, emergentes,…

o Dos visiones que han de ser complementarias aunque parezcan contrapuestas: jugamos el sector financiero/España, por la exageración del mercado. Jugamos países del centro de Europa, con ventas en emergentes, porque estratégicamente es lo que tiene sentido.

Se acentúan las caídas en España

En Estados Unidos:

o BEST BUY: compañía que aúna el crecimiento de gasto americano tecnología y retail, cotiza a ratios de año 2008 en donde las ventas caían a

tasas de doble dígito, ahora se espera crecimiento de doble dígito para el año 2011, además costes salariales cayendo y crecimiento de

márgenes.

En Europa:

o RANDSTAD: mercados europeos más importantes: UK, Alemania, Países Bajos, etc. y además de esto más del 30% de sus ingresos

provienen de países emergentes. Consideramos que el pico de contratación de empleos se producirá en los próximos 2 años y el mercado no

lo está metiendo en sus números.

o MICHELIN: la ampliación realizada hace unos meses, por sorpresa, ha provocado un flujo de salida en el valor. No obstante, el análisis de la

misma no varía nada e incluso se vuelve más positivo. Crecimientos en volúmenes de 13,8% en 9M 2010 y con previsiones para los próximos

años positivos, sobre todo por la presencia en emergentes y el segmento de camiones.

o AIR FRANCE: Buenos resultados incrementando las previsiones de cara al año 2011 y aunque el consenso de analistas puede tener algo ya

en precio, creemos que las estimaciones en márgenes son todavía demasiado conservadoras (potencial por ese lado) y la estructura de costes

que es más eficiente que el resto de sus competidoras.

o VINCI: 20% de la cartera de pedidos está en emergentes, incremento del número de grandes proyectos P/E 2011E de 9,8x vs 13x sector y

EV/Ebit 0,7x (muy por debajo de la media del sector)

Valores para el futuro

Valores para el futuro II

En España:

o TELE CINCO: nos gusta por la cuota de mercado que tiene en publicidad (y la subida de los precios de la misma tras la salida de las

televisiones públicas). Esperaríamos a comprar al final de la ampliación

o REPSOL: Ofrece uno de los mayores crecimientos en producción del sector y un potencial de crecimiento en reservas muy significativo.

Logrará financiar sus planes de crecimiento sin dificultad tras el reciente acuerdo con Sinopec (USD7.100mn por el 40% de Repsol Brasil) y

esperamos que pueda completar con éxito la desinversión parcial de YPF (85% Repsol). Recientemente ha anunciado que eleva su dividendo

un 17% (4.5% yield).

o OHL: Los resultados de los 9M refuerzan los principales argumentos, en especial 1) el crecimiento de los tráficos en Brasil, superiores al 10%,

y 2) el crecimiento del negocio de construcción internacional que incrementó su cartera en 400Mn! en 3T. OHL no tiene problemas de liquidez

a nivel corporativo tras las últimas emisiones de bonos. Importante potencial de crecimiento de los resultados del grupo a través de los

proyectos de concesiones en construcción en México y Brasil.

o CAF: CAF ofrece fuerte crecimiento en Ingresos , apoyado en la creciente internacionalización de la compañía, y su sólida cartera de pedidos

(3x ventas ’10). Su política de cobertura de riesgos y su track record en la ejecución de grandes proyectos permiten anticipar márgenes

estables y crecimiento en doble dígito del BPA . A ello hay que añadir una elevada capacidad de generación de caja y una posición financiera

muy sólida (caja neta: EUR 263mn en 2009)

o CIE: Es una compañía cíclica, con baja exposición a España. Resultados muy buenos y sobre todo en ventas, el guidance mejora

sustancialmente. Por divisiones, bien en automoción. aunque en Biodiesel sigue el mercado un poco deprimido. La compañía ha aprovechado

un año muy complicado de crisis sin igual en el sector del automóvil para reestructurar y hacer adquisiciones selectivas lo que le permite

afrontar los próximos años con perspectivas de crecimiento (doblar EBITDA periodo 2009-13e) y sin excesivas inversiones, hecho que no se ve

reflejado en los bajos múltiplos a los que cotiza.La salida de la división americana en la bolsa de Brasil anunciada para diciembre. Además de

Brasil, también tienen presencia en México y en emergentes. El sector autos nos sigue atrayendo y su valoración es atractiva.

RESULTADOS

DIVIDENDOS

HECHOS RELEVANTES

TABLA MERCADO INVERSIS

DISCLAIMER