Informe de Economía Santander · § Después de un decepcionante crecimiento durante el primer...

Informe de Economía Santander

Segundo trimestre 2015

Estudios y Políticas Públicas

Panorama económico


3

No vemos un punto de inflexión

§ El escenario externo no ha cambiado de manera significativa. Sin embargo, la capacidad de nuestra

economía de crecer este año y el próximo es limitada.

§ La política fiscal y la política monetaria expansivas no han logrado estimular el crecimiento económico.

§ ¿Qué falta?

o Diálogo y trabajo conjunto entre el sector público y privado.

o Han habido señales políticas potentes, que ahora deberán materializarse en hechos concretos.

o En resumen, hay que tener certeza en las reglas del juego de largo plazo.


4

Resumen ejecutivo 2015

§ El PIB externo relevante crecerá 3,3% a/a, con EE.UU. creciendo 2,4% a/a, Europa 1,6% a/a y China 6,8% a/a.

§ Los precios del cobre y el petróleo han aumentado levemente y promediarán 2,75 US$/lb y 59 US$/bbl, respectivamente.

§ Chile crecerá 2,8% a/a (y 3,2% a/a el 2016). La recuperación será más lenta de lo que proyectamos, pues las expectativas no han

repuntado, lo que tiene como consecuencia una demanda interna más letárgica. Así, el desempeño durante 2016 está en riesgo.

§ La demanda interna seguirá siendo apoyada por el gasto público, con expansiones anuales de 5,7% a/a y 5,1% a/a este año y el

próximo. El déficit fiscal efectivo llegará a 2,5% del producto.

§ El consumo privado (2,3% a/a) es sostenido por servicios. La inversión (1,2% a/a) no muestra señales de repunte.

§ Debilidad en las importaciones (0,8% a/a), principalmente de bienes de capital y repunte en las exportaciones (1,9% a/a).

§ El empleo se ha sostenido por el sector público, pero el desempleo aumentará (6,6% promedio y 6,8% en el 2016), a pesar de la

mayor cantidad de inactivos.

§ La inflación ha evolucionado dentro de lo esperado y cerrará en 3,3% a fin de año.

§ El tipo de cambio nominal terminará en $ 620, influenciado por el dólar a nivel internacional.

§ En nuestro escenario base, el Banco Central realizaría la primera alza de la TPM el 2016, cerrando el próximo año en 3,5%.

§ Las tasas largas se moverán con sus pares norteamericanas, y esperamos que aumenten entre 15 pb y 30 pb.


5

Escenario externo: supuestos

Panorama mundial

Fuente: Bloomberg, FMI y Santander.

2014 2015 2016

PIB externo relevante (Var. % a/a) 3,4 3,3 â 3,5 »

Cobre BML promedio (US$/lb) 3,10 2,75 á 2,80 á

Petróleo Brent promedio (US$/bbl) 98 59 » 68 á


6

Proyecciones Santander

Fuente: BCCh, INE y Santander.

Panorama nacional

2014 2015 2016

PIB (Var. % a/a) 1,9 2,8 » 3,2 â

Demanda interna (Var. % a/a) -0,6 2,5 » 2,7 â

Inflación cierre año (%) 4,6 3,3 á 2,7 â

Desempleo promedio (%) 6,4 6,6 â 6,8 â

TPM cierre año (%) 3,0 3,0 » 3,5 »

Tipo de cambio cierre año ($/US$) 606 620 â 615 â

Cuenta corriente (% PIB) -1,2 0,5 á -0,5 á


7


Fuente: BCCh y Santander.

Componentes del PIB (var. % a/a)

2014 2015 2016

Consumo total 2,5 2,8 » 2,9 â

Consumo privado 2,2 2,3 » 2,5 â

Consumo de gobierno 4,4 5,7 á 5,1á

Formación bruta de capital fijo -6,1 1,2 â 2,0 â

Construcción 0,9 1,8 á 2,6 á

Maquinaria y equipos -18,8 0,2 â 0,8 â

Exportaciones 0,7 1,9 â 2,2 â

Importaciones -7,0 0,8 â 1,1 â

Panorama externo


9

EE.UU.: repunte en la actividad

§ Después de un decepcionante crecimiento durante el primer

trimestre de 2015, que fue de -0,7% t/t anualizado (2,7% a/a),

la economía norteamericana empezará a ganar más fuerza, a

medida que la creación de empleo y los aumentos de salarios se

robustezcan. Esperamos que EE.UU. crezca 2,4% a/a.

§ El desempeño económico positivo tendrá efectos contrapuestos.

Por un lado, las exportaciones se verían beneficiadas, pero

también podría implicar una normalización más rápida de la

política monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed),

aumentando el costo de financiamiento en los mercados

internacionales.

Masa salarial y desempleo Tasa de interés de bonos del Tesoro a 2 años, Fed Fund Rate e inflación

Fuente: Bloomberg y Santander. Fuente: Bloomberg y Santander.

§ Los precios deberían aumentar lentamente ya que no hay

presiones internas. Recién el 2016 alcanzarían el objetivo del

2% anual de la Fed.

§ El alza de la Fed Fund Rate sería hacia fines de año, las que

serían conservadoras en un inicio, cerrando el 2015 en 0,5%.

§ En consecuencia, esperamos una apreciación del dólar a nivel

internacional, la cual debería empezar durante el tercer

trimestre de 2015.

§ El mercado tiene en parte internalizado esta normalización

monetaria, tanto en el valor del dólar como en tasas de interés

de corto plazo.

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

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10%

ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 ene-15

Desempleo Masa salarial (var. a/a)(der.)

-1.0%

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-0.2%

0.0%

0.2%

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0.8%

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1.2%

feb-10 oct-10 jun-11 feb-12 oct-12 jun-13 feb-14 oct-14

Tasa del tesoro a 2 años Fed Fund Rate Inflación (var. a/a, der.)


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Europa: lento pero seguro

§ El alivio monetario europeo (QE) ha llevado a las tasas de

interés más cortas a niveles negativos, en parte porque la

estructura de compra ha generado escasez de ciertos papeles.

§ El crédito bancario empieza lentamente a volver a las familias

y a las empresas, lo cual es clave ya que la banca es el

principal gestor de deuda en el continente.

§ Además, la depreciación de la moneda ha impulsado al sector

exportador. Así vemos que Europa está repuntando, incluso

con los problemas en Grecia, donde esperamos que haya una

resolución ordenada.

Tasas de interés según plazos e inflación (Var. a/a)

§ Las claves en la Zona Euro son la relación US$/€ y la posibilidad

de un nuevo QE.

§ Anticipamos que la paridad será de 1,05 US$/€ a fin de año,

cuando la Fed comience su normalización monetaria.

§ Un nuevo QE europeo dependerá de la evolución de las

perspectivas de inflación (cuyo objetivo es 2% a/a a 2017), ya

que por el lado de la actividad ha sido efectivo.

§ El desempleo seguirá disminuyendo aunque se mantendría

sobre 10% (11,1% en 2015 y 10,6% en 2016).

§ Esperamos que los países de la unión monetaria crezcan

anualmente 1,6% a/a en 2015 y 2,0% a/a en 2016.


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may-12 oct-12 mar-13 ago-13 ene-14 jun-14 nov-14 abr-15

Manufacturas Servicios

Evolución del PMI manufacturero y de servicios

-1%

0%

1%

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4%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

1 mes 10 años 1 año Inflación (var. a/a)


11

China y emergentes: rendimientos disímiles

§ Los mercados emergentes tendrán rendimientos disímiles,

aunque en promedio deberían crecer alrededor de 4,2% a/a

en 2015.

§ Las economías dependientes de la exportación de materias

primas crecerán menos que el promedio (Sudamérica),

mientras aquellas donde la demanda interna y las

manufacturas desempeñan un rol importante se verán

favorecidas por la recuperación de las economías

desarrolladas (Asia emergente y México).

Crecimiento anualizado de la actividad económica mensual china

Producción efectiva y esperada (Var. a/a)

§ Para China esperamos un crecimiento de 6,8% a/a, que da

cuenta de una ralentización persistente.

§ Esperamos que se mantenga el programa de reformas

estructurales, aunque con una mayor preocupación por el

crecimiento económico, mediante políticas monetarias

expansivas. En particular, podríamos observar mayores

facilidades de crédito y nuevos estímulos fiscales.

Fuente: Bloomberg y Santander. Fuente: FMI y Santander.

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

8.0%

ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15

PIB Promedio (enero 2014- abril 2015)

0%

1%

2%

3%

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5%

6%

2013 2014 2015 2016 2017 2018Mundo Asia emergente

Europa emergente Latinoamérica y el Caribe


12

Términos de intercambio: estables

Precios del cobre y del petróleo (US$/lb, US$/bbl)

Términos de intercambio (Índice)

§ Los términos de intercambio han ido ajustándose a la baja

desde hace ya varios años.

§ Actualmente, se mantienen estables en comparación con los

últimos meses del año pasado.

§ Proyectamos que deberían mantener cierta estabilidad, a

medida que la materias primas siguen una dinámica paralela

en la evolución de sus precios.

Fuente: Bloomberg y Santander. Fuente: Banco Central y Santander.

2015 2016

Cobre BML promedio (US$/lb) 2,75 á 2,80 á

Petróleo Brent promedio(US$/bbl) 59 » 68 á


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mar-10 oct-10 may-11 dic-11 jul-12 feb-13 sep-13 abr-14 nov-141.4

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2.6

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130

150

ene-09 abr-10 jul-11 oct-12 ene-14 abr-15

Petróleo Brent Cobre (der.)

Fuente: Santander.


13

Materias primas con precios estables

§ Cobre: el precio se ha recuperado, en línea con la baja en los

inventarios debido al aumento en las proyecciones de

demanda mundial, la reciente depreciación del dólar y a

eventuales nuevos estímulos fiscales en China.

§ Esperamos un precio promedio de 2,75 US$/lb para 2015,

que se mantendrá más bien plano durante 2016.

§ Alimentos: a nivel general, la menor demanda de países

emergentes y las expectativas de buenas cosechas anticipan

menores precios internacionales de los alimentos básicos.

Inventarios de cobre (Miles de ton3)

Producción de petróleo en EE.UU.

§ Petróleo: durante mayo el precio aumentó por diversos

factores. Por un lado, han existido restricciones de oferta en

Medio Oriente y Libia; por otro lado, los bajos precios relativos

han desincentivado nuevas inversiones de extracción de petróleo

de esquisto, lo que ha provocado un menor crecimiento de la

extracción de crudo en EE.UU., aunque el mercado interno

muestra una sobreoferta.

§ Esperamos una evolución del petróleo Brent de acá a fin de año

de 65-75 US$/bbl. El promedio de 2015 sería 59 US$/bbl el barril

(40% menor al promedio 2014) y 68 US$/bbl en 2016.


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200

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ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15

China Reino Unido EE.UU.

-2%

-1%

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ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15

Producción promedio diaria (millones de barriles) var. a/a (der.)

Panorama doméstico


15

Los fundamentales del crecimiento en 2015

Contribución al crecimiento del producto (Var. a/a,%)

§ El crecimiento del primer trimestre de 2015 fue sustentado en igual magnitud por la demanda interna y las exportaciones netas.

§ El componente privado de la demanda sigue débil y el crecimiento es apuntalado por el mayor consumo de gobierno.

§ La expansión del consumo privado estaría sostenido por el consumo de servicios y en menor medida por bienes habituales.

§ Por otro lado, el aporte de las exportaciones netas se sustenta en que las importaciones siguen cayendo, mientras que las exportaciones crecen

lentamente.

§ Estimamos que el sector público debería seguir creciendo al ritmo mostrado durante el primer trimestre (5,6% a/a), mientras que la parte privada

de la demanda interna tendrá una tenue recuperación, al igual que las exportaciones.

§ Esperamos un crecimiento en torno a 2,8% a/a en 2015 y 3,2% a/a en 2016.


-8

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4

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12

2010 2011 2012 2013 2014 2015.I 2015(e) 2016(e)

Consumo privado Consumo gobierno Inversión Exportaciones netas PIB


16

Abonando los brotes con expectativas

§ Sin mejores expectativas no habrá un repunte persistente de la

actividad económica privada.

§ Nuestro escenario considera que las expectativas privadas se

mantendrán pesimistas por algún tiempo. Así, para el año 2015:

o La expansión esperada del consumo privado en 2,0% a/a

resulta coherente con los actuales niveles del IPEC.

o La inversión en construcción crecerá 0,9% a/a, lo que también

es consistente con un IMCE de la construcción que se ha

mantenido sistemáticamente en terreno pesimista.

o La inversión de maquinaria y equipo todavía sigue débil, en

línea con un tipo de cambio más depreciado.

Correlación entre consumo privado y expectativas (Var. % a/a – niveles)

Correlación entre construcción y expectativas (Var. % a/a – niveles)

Correlación entre maquinaria & equipo y evolución del tipo de cambio (Var. % a/a )

Fuente: Adimark, BCCh y Santander. Fuente: BCCh, Icare y Santander.


2015.I

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-4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14

IPEC

Consumo hogares

2015.I

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-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16

IMC

E co

nst

rucc

ión

Construcción

2015.I

-30

-20

-10

0

10

20

30

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

US$

/$

Maquinaria y Equipos


17

Consumiendo lo justo

§ La expansión de la masa salarial ha visto un pequeño repunte

aunque la brecha con el consumo aumenta.

§ Por otra parte, el ahorro bruto también ha disminuido

paulatinamente por el aumento de la carga de deuda por la

inflación y la depreciación del tipo de cambio.

§ La lectura es que las familias prefieren postergar gastos en el

ambiente de incertidumbre.

Consumo privado y masa salarial (Var. % a/a)

Componentes del consumo privado (Var. % a/a)

§ La mirada al interior de las categorías de consumo muestra

que los bienes durables siguen cayendo y que los no durables

repuntan muy levemente.

§ Como suele suceder, el consumo de servicios se mantiene

relativamente estable, aunque disminuyendo.

-4

-2

0

2

4

6

8

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14

2008.I 2009.I 2010.I 2011.I 2012.I 2013.I 2014.I 2015.I

Consumo privado Masa salarial

Fuente: BCCh, INE y Santander. Fuente: BCCh y Santander.

-1

0

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7

2010 2011 2012 2013 2014 2015.I

Servicios Bienes durables

Bienes no durables Consumo privado


18

La situación financiera familiar se debilita

§ Sectorialmente, las ventas de bienes no durables, que habían visto

una recuperación a fines de 2014 volvieron a caer. Asimismo, las

ventas de supermercados también retrocedieron.

§ Por otro lado, las ventas de automóviles acaban de mostrar la

primera señal de repunte, pero todavía se contraen.

§ Lo anterior refuerza la impresión de que solo se estarían

consumiendo los bienes justos y baratos.

Indicadores sectoriales (Var. % a/a trimestres móviles)

Deuda financiera bruta (Porcentaje del PIB)

§ En los últimos trimestres ha aumentado la deuda financiera

neta del país (15%) y la deuda financiera bruta (300%).

§ Ha sido particularmente notorio el incremento en la deuda

bruta de las empresas que subió desde 78% hasta 101%

durante los últimos cuatro años.

§ Algo menor ha sido el incremento en la deuda bruta de los

hogares, que pasó de 57% a 62% en seis trimestres.

Fuente: BCCh y Santander. Fuente: ANAC, BCCh, INE y Santander.

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2008.IV 2009.III 2010.II 2011.I 2011.IV 2012.III 2013.II 2014.I 2014.IV

Soc. financieras Empresas Hogares

Gobierno gral. Deuda neta (der.)

0

1

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3

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ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15

Ventas autos nuevos Ventas bienes no durables (der.) Ventas supermercados (der.)


19

Inversión como en la crisis subprime

§ La inversión se contrajo 6,1% a/a en 2014 y ha seguido una senda

decreciente (-1,5% a/a el primer trimestre de 2015). En niveles, la

inversión del primer trimestre de 2015 apenas superó el promedio del

último lustro.

§ Aunque la caída de la inversión en construcción no ha sido tan

pronunciada como en tiempos de la crisis subprime, el descenso en la

inversión en maquinaria y equipo ha sido incluso mayor.

§ Esto último se explica por la prolongada depreciación del tipo de cambio y

las malas perspectivas privadas.

§ Mientras los inventarios no aumenten, el crecimiento del producto no

mostrará un quiebre definitivo de tendencia.

Inversión en construcción y maquinaria & equipo (Var. % a/a)


§ Las expectativas empresariales son pesimistas (IMCE).

§ Por categorías, solo el IMCE de minería, altamente volátil,

muestra optimismo (por el mayor precio del cobre).

§ La construcción es la que muestra el mayor grado de

pesimismo, pero también muestra una recuperación incipiente

debido al efecto transitorio del cambio en el régimen

tributario.

§ El resto de los sectores no muestran una tendencia clara. Los

brotes, por ahora, siguen siendo solo eso: brotes.

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50

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70

ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15

Total Neutral Comercio

Construcción Industria Minería

Expectativas empresariales por sector (Niveles)

Fuente: Icare y Santander.

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-10

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015.I

Constr. Maq. & Eq. Prom. Constr. Prom. Maq. & Eq.


20

Mejoría transitoria en la construcción

§ El desempleo en la construcción ha comenzado a disminuir y

el Imacon a aumentar.

§ La variación de este último es apenas positiva, luego de varios

meses en terreno negativo.

§ Este repunte es transitorio por efectos del cambio en el

régimen tributario del sector, que a partir de 2016 verá

reducido el subsidio del IVA.

Imacon y desempleo construcción (Var. % a/a)

Permisos de construcción nuevos (Var. % a/a trimestres móviles)

§ Las perspectivas de mediano plazo no parecen haber

cambiado.

§ El repunte observado hace unos meses en los permisos de

construcción ya desapareció.

§ Con todo, la recuperación del sector obedece a la dinámica

propia del ciclo de la construcción.

Fuente: INE y Santander. Fuente: CChC, INE y Santander.

6

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ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 ene-15

Imacon Desempleo constr. (der.)

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-20

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ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15

Viviendas Ind.,Com. y E.F. Servicios Total edificación


21

Estimaciones Santander

Fuente: BCCh y Santander

PIB sectorial (Var. % a/a)

2014 2015 2016

IES 2015.II Sesgo

IES 2015.II Sesgo

Agropecuario-silvícola 0,4 4,6 â 4,9 » Pesca 18,6 4,8 â 4,0 » Minería 1,3 3,5 » 3,5 » Industria manufacturera -0,3 1,0 » 2,1 â Electricidad, gas y agua 4,9 4,3 â 4,2 â Construcción 1,5 1,0 á 2,2 â Comercio 0,5 1,9 â 3,0 » Restaurantes y hoteles 0,8 1,8 â 3,0 â Transporte 1,8 2,0 » 3,0 â Comunicaciones 6,6 5,7 á 4,7 » Servicios financieros 3,0 3,6 » 4,0 â Servicios empresariales 1,9 2,0 â 2,6 â Servicios de vivienda 1,7 2,5 » 3,5 â Servicios personales 3,9 3,1 á 2,9 â Administración pública 3,6 6,6 » 5,8 » Producto Interno Bruto 1,9 2,8 » 3,2 â


22

Buenas noticias en el sector externo

§ Desaparece el déficit en cuenta corriente después de varios

años de balances negativos.

§ La deuda externa total aumenta por encima del 60% del

producto. Aunque es muy menor a otros países (Latam o

Unión Europea) su crecimiento ha sido veloz desde 2012.

§ Solo las exportaciones agrícolas han mostrado un buen

desempeño (sobre todo por efecto estadístico). El mercado del

cobre repuntará en línea con su precio, pero el desempeño de

las exportaciones industriales preocupa por su debilidad.

§ Las importaciones, especialmente de bienes de capital,

evolucionan a la par con la debilidad de la demanda interna.

Cuenta corriente y deuda externa total (Porcentaje del PIB)

Exportaciones reales por sector (Var. % a/a)

Importaciones reales por sector (Var. % a/a)


Fuente: BCCh y Santander. Fuente: BCCh y Santander.

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2

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2006.I 2007.I 2008.I 2009.I 2010.I 2011.I 2012.I 2013.I 2014.I 2015.I

Cta. Cte. Deuda externa (der.)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2012.I 2012.III 2013.I 2013.III 2014.I 2014.III 2015.I

Mineras Industriales Agrícolas Totales

-40

-20

0

20

40

2012.I 2012.III 2013.I 2013.III 2014.I 2014.III 2015.IConsumo Intermedios no combustiblesCombustibles CapitalTotales


23

Empleo

§ Recientemente, la creación de empleo por rama de actividad

ha respondido a fenómenos estacionales (agricultura y pesca).

§ Sectores más ligados al ciclo económico aún permanecen

deprimidos. En efecto, industria y construcción muestran

creación marginales de empleo, y comercio y minería

continúan destruyendo.

§ No esperamos que se produzca un cambio de tendencia, al

menos en el mediano plazo.

Ocupados por rama de actividad (Var. a/a)

Contribución al crecimiento del empleo asalariado

§ Las perspectivas del mercado laboral no son alentadoras. El

dinamismo de la actividad se ha traducido en una menor creación

de empleo.

§ Además de factores estacionales, durante el último tiempo el

empleo ha sido sostenido por el sector público.

§ El empleo asalariado público ha mostrado una importante

recuperación, destacando los contratos escritos y no de palabra.

§ Por otro lado, el empleo asalariado privado se muestra menos

dinámico y siguiendo tendencias estacionales.

Fuente: INE y Santander. Fuente: INE y Santander.

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15

Agro y pesca Minería Industria

EGA Construcción Comercio

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-2%

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1%

2%

3%

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7%

2011.I 2011.IV 2012.III 2013.II 2014.I 2014.IV

Privado Público Total

abr-15


24

Mayores tasas de desempleo

§ Durante el último tiempo el desempleo no ha reaccionado al

alicaído momento de la economía y se ha mantenido bajo.

§ La tasa de desempleo de 6,1% está en los niveles neutrales y

no es baja para los estándares de la Nueva Encuesta Nacional

de Empleo (NENE) del INE.

§ La tasa de desempleo de la Universidad de Chile, que no

sufrió cambio metodológico, muestra un incremento relevante

en el margen del desempleo.

Tasas de desempleo Variación de los inactivos y ocupados (Var. a/a, miles de personas)

§ En la NENE se observa una constante caída en la creación de

empleo. El fuerte aumento de los inactivos, explicado por el

“desaliento”, son indicios de que el mercado laboral se ha

estado ajustando.

§ El “desaliento” se entiende como aquellos individuos que

salieron de la fuerza de trabajo por no poder encontrar

empleo, y por tanto dejan de ser considerados

“desempleados”.

§ Durante las próximas mediciones deberíamos empezar a ver

mayores cifras de desempleo, a medida que se limpian los

factores estacionales de la estimación y la fuerza de trabajo

termina de ajustarse.

Fuente: INE, U. de Chile y Santander. Fuente: INE y Santander.

5%

6%

7%

8%

9%

2011.I 2011.III 2012.I 2012.III 2013.I 2013.III 2014.I 2014.III 2015.I

U. de Chile INE

0

50

100

150

200

250

2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I abr-15 Inactivos Ocupados

abr-15


25

Sector público

§ En lo que va del año, los ingresos fiscales se han ubicado por

sobre la ejecución del gasto. Abril estuvo en línea a lo esperado.

§ No esperamos desvíos respecto del presupuesto aprobado, por

lo que mantenemos nuestras expectativas que contribuya 1,4%

al crecimiento de 2015. En otras palabras, el gasto fiscal

explicaría el 50% del PIB 2015.

§ En base a nuestro escenario base, el déficit efectivo debiera

alcanzar 2,5% del producto por la menor demanda interna.

§ La reciente emisión de bonos en euros (€ 1.400 millones) servirá

para pagar vencimientos (en UF) y para cumplir el presupuesto.

§ El gasto debiera crecer 3,3% a/a en promedio durante los

próximos años, para alcanzar el equilibrio estructural a 2018.

Ejecución presupuestaria 2015 (Porcentaje de Ley aprobada)

Gasto consistente con meta de balance estructural en 2018 (según recaudación esperada RT)

Fuente: Dipres y Santander. Fuente: Dipres y Santander.

§ La inversión pública para el quinquenio 2015-2019 era US$ 23 mil

de millones en marzo de 2014 (22% del total) y subió a US$ 25 mil

de millones en marzo de este año 2015 (32% del total).

§ Sin contar Codelco, está dirigida fundamentalmente a obras

públicas (construcción del Metro implica US$ 2.800 millones).

Inversión estatal 2015-2019 (Millones de US$)

Fuente: CBC y Santander.

6.5%

4.4%

2.1%

3.3% 3.5%

1.8%

2.6%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2015 2016 2017 2018

RT: 100%

RT: 70%

Promedio

Dic-14 Mar-15 Sesgo Minería 14.025 15.139 á Obras públicas 9.426 9.426 » Energía 348 397 á Puertos 39 33 â Industrial 12 10 â

0%

10%

20%

30%

40%

50%

E F M A M J

Ingresos

Gastos

Lineal


26

Tipo de cambio

§ La depreciación del peso ha estado en línea con la apreciación

de dólar internacional DXY.

§ El tipo de cambio multilateral del Banco Central o el tipo de

cambio real del BIS muestran una moneda que se ha ido

apreciando.

§ En términos reales, el peso chileno está ligeramente apreciado

respecto a la historia, mientras que en términos multilaterales,

está en los mismos valores que en igual periodo del año

pasado.

§ Lo anterior significa que el desempeño de las exportaciones

menor al esperado estaría en parte influenciado por un tipo de

cambio real y multilateral menos competitivo al estimado antes.

§ Por otro lado, la apreciación del tipo de cambio quita presiones

inflacionarias en el mediano plazo.

§ Para lo que resta del año, el tipo de cambio nominal debería

tender a converger hacia los $ 620, aunque con episodios de

volatilidad. Así, el tipo de cambio se encontraría determinado

por un dólar internacional más fuerte y por los movimientos de

las tasas de interés externas.

Fuente: BIS y Santander. Fuente: BCCh y Santander.

-100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40%

Argentina

N. Zelanda

USA

Brasil

Chile

México

Rusia

UK

Australia

Área Euro

Perú

Malasia

Turquía

China

Evolución TCR (Desvíos del promedio histórico)

Evolución del dólar y el tipo de cambio multilateral

104

106

108

110

112

114

116

540

560

580

600

620

640

660

abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15

US$/$ Promedio US/$

Tipo de Cambio Multilateral (der.) Promedio TCM (der.)


27

Inflación a diciembre menor a 3,6% a/a

§ El escenario de inflación ha evolucionado según lo esperado.

§ Las holguras de capacidad en la economía se han traspasado

lentamente a los precios no transables, en particular a los

servicios.

§ Por otro lado, la inflación transable da cuenta de un tipo de

cambio más estable.

§ Lo anterior se ha traducido en variaciones de la inflación

mensual menores a las del año pasado, situación que

esperamos se mantenga durante el resto de 2015.

Inflación efectiva y proyectada 2014 y 2015 (Var. m/m)

Medidas de inflación, año 2015 (Var. a/a)

Fuente: INE y Santander.

§ En nuestro escenario base estimamos que la inflación irá

convergiendo a 3% a/a hacia principios de 2016.

§ Los principales riesgos inflacionarios están en los alimentos,

con alzas puntuales de algunos productos, como ha sido el

caso de los productos lácteos. Otro elemento a considerar son

alzas más pronunciadas del precio del petróleo.

§ Por otro lado, los principales riesgos deflacionarios están en

las holguras de capacidad interna, que durante los últimos

meses han mostrado una caída mayor a la esperada.

0.1%

0.4%

0.6% 0.6%

0.2% 0.1% 0.1%

0.2%

0.6%

0.2% 0.1% 0.1%

-0.6%

-0.4%

-0.2%

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

ene feb mar abr may jun jul ago sept oct nov dic

IPC General 2014 Efectivo y proyección 2015

Fuente: INE y Santander.

3.3%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15

Inflación efectiva y proyectada Transable efectiva y proyectada

No Transable efectiva y proyectada


28

Tasas de interés

§ El Banco Central realizaría la primera alza de la TPM el primer

trimestre de 2016, para cerrar el próximo año en 3,5% anual. Esto

está por debajo de la tasa neutral, porque la inflación habrá

convergido al rango objetivo, pero la producción seguirá debilitada.

§ Las encuestas han convergido a nuestra trayectoria esperada de tasas

para los próximos dos años. El mercado, sin embargo, espera que la

primera alza se realice en diciembre de 2015.

§ La EEE anticipó en seis meses la primera alza esperada en la TPM,

(abril de 2016), lo que es consistente con la reciente EOF y con

nuestro escenario base. Lo anterior, se explica en parte por las

sorpresas inflacionarias.

Expectativas de TPM (En %)

Curva de rendimiento esperada (En %)

§ La curva de rendimiento de papeles en pesos se desplazó

levemente hacia arriba (14 pb en promedio). Lo anterior es

reflejo de una anticipación de las alzas de las tasas de interés

implícitas en los swaps.

§ En nuestro escenario base, la parte corta de la curva debiese

aplanarse levemente, mientras que en la parte larga las

presiones al alza serán determinadas por los aumentos en las

tasas interés de EE.UU.

§ En principio, esperamos que se empine entre 15 pb y 30 pb,

en línea con lo esperado en la EEE.

Fuente: Bloomberg, BCCh y Santander. Fuente: Santander.

2.50

2.75

3.00

3.25

3.50

3.75

4.00

4.25

mar-14 sep-14 mar-15 sep-15 mar-16 sep-16 mar-17

Implícito swaps BSAN EEE EOF TPM

2.50

2.75

3.00

3.25

3.50

3.75

4.00

4.25

4.50

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Años

Marzo 2015 CLP

Mayo 2015 CLP

Estudios Santander


29

División de Comunicaciones, Estudios y Políticas Públicas

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Pablo Correa Felipe Bravo Gabriel Cestau Álvaro González Rodrigo Moser

Gerente División y Economista Jefe Subgerente de Estudios y Políticas Públicas Economista Senior Economista Senior Economista Senior

Informe de Economía Santander · § Después de un decepcionante crecimiento durante el primer...

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