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Incidencia de la distribución de la riqueza en la profundización

financiera en Colombia

Jaime Edison Rojas Mora

Universidad Nacional de Colombia

Facultad de Ciencias Económicas

Bogotá, Colombia

2017

Incidencia de la distribución de la riqueza en la profundización

financiera en Colombia

Jaime Edison Rojas Mora

Tesis o trabajo de investigación presentada(o) como requisito parcial para optar al título

de:

Magister en Ciencias Económicas

Director (a):

Ph.D. Francesco Bogliacino

Línea de Investigación:

Desarrollo económico

Grupo de Investigación:

Grupo Interdisciplinario en Teoría e Investigación Aplicada en Ciencias Económicas

Universidad Nacional de Colombia

Facultad de Ciencias Económicas

Bogotá, Colombia

2017

A mis padres.

VI Título de la tesis o trabajo de investigación

Agradecimientos Al profesor Francesco Bogliacino, por su gran dirección e importante acompañamiento

durante la realización de este trabajo y por mostrarme el rigor del oficio del investigador.

Resumen y Abstract VII

Resumen Esta investigación se encarga de analizar la composición y la distribución de la riqueza

en Colombia, así como su incidencia en el nivel de deuda que adquirieron los hogares

entre 2010 y 2013. En primer lugar, la riqueza en Colombia presenta un grado de

concentración mayor que los ingresos, además la composición del portafolio de activos,

experimento diferentes modificaciones a lo largo de la distribución, ya que los activos

financieros ganaron participación en los hogares con mayor ingresos y riqueza. Para

identificar el efecto de la distribución de la riqueza en la exposición a deuda por parte de

los hogares, se acudió a la técnica de la regresión cuantilica, permitiendo evidenciar que

los hogares con un monto de riqueza por debajo de la mediana, presentaron mayor

crecimiento en sus deudas, comparados con los hogares con una riqueza mayor a la

mediana. Al contar no con información de calidad para estudios de este tipo, la ELCA

aparece como una alternativa oportuna para la investigación.

Palabras clave: Riqueza, Ingresos, Regresión Cuantilica, Desigualdad, Financiarización.

VIII Título de la tesis o trabajo de investigación

Abstract This research analyzes the composition and distribution of wealth in Colombia, as well as

its incidence on the level of debt acquired by households between 2010 and 2013. First,

wealth in Colombia shows a higher degree of concentration than income, In addition to

the composition of the portfolio of assets, experienced different modifications throughout

the distribution, since the financial assets gained participation in the homes with greater

income and wealth. To identify the effect of the distribution of wealth on the exposure to

debt by households, we used the technique of quantile regression, showing that

households with a wealth of less than the median, showed greater growth in Their debts,

compared to households with wealth greater than the median. The low quality of

information available for studies of this type, allows the ELCA appears as an opportune

alternative for the investigation.

Keywords: Wealth, income, quantile regression, inequality, financialization.

Contenido IX

Contenido

Pág.

Resumen .......................................................................................................................... VII

Lista de figuras .................................................................................................................. X

Lista de tablas .................................................................................................................. XI

Introducción ....................................................................................................................... 1

Marco Teórico .................................................................................................................... 5El capital financiero y la profundización financiera ...................................................... 5La desigualdad de los ingresos y la deuda de los hogares ......................................... 9La desigualdad de los ingresos y de la riqueza ......................................................... 11

Metodología ..................................................................................................................... 16Los datos .................................................................................................................... 16Imputación de datos ................................................................................................... 19La relación riqueza ingresos en Colombia ................................................................. 21El modelo ................................................................................................................... 23

Resultados ....................................................................................................................... 25Descriptivos ................................................................................................................ 25Diagnósticos ............................................................................................................... 32

Conclusiones y recomendaciones ................................................................................ 37

A. Anexo: Regresiones cuantilicas con diferencias de riqueza e ingresos ............ 41

B. Anexo: Regresiones cuantilicas con variables instrumentales .......................... 43

Bibliografía ....................................................................................................................... 47

Contenido X

Lista de ilustraciones Pág.

Ilustración 1 Ratio riqueza financiera sobre riqueza total .................................................. 27Ilustración 2 Variación logarítmica de la deuda 2010 – 2013 Vs Rank riqueza bruta 2010........................................................................................................................................... 28Ilustración 3 Variación logarítmica de la deuda 2010 – 2013 Vs Rank ingresos totales 2010 .................................................................................................................................. 28Ilustración 4 Incidencia de la distribución de la riqueza y del ingreso sobre el nivel de deuda por decil de ingreso ................................................................................................ 34

Contenido XI

Lista de tablas Pág.

Tabla 1Relación Riqueza-Ingresos 2010-2013 ................................................................. 21Tabla 2Distribución de Ingresos y Riqueza por decil en 2010 (Ingresos per cápita en pesos de 2013) .................................................................................................................. 29Tabla 3 Distribución de Ingreos y Riqueza por decil en 2010 (Ingresos per cápita en pesos de 2013) .................................................................................................................. 31Tabla 4 OLS total de la muestra ........................................................................................ 32Tabla 5Estimaciones por OLS sobre la variación de la deuda por decil de ingresos ....... 33Tabla 6A - 6B Regresiones Cuantilicas Sobre la variación de la deuda con Riqueza Bruta e Ingresos totales / Urbano y Rural ................................................................................... 43Tabla 7A - 7B Regresiónes cuantilicas con Riqueza Bruta e Ingresos totales con Ganancias y Sin Ganancias .............................................................................................. 44Tabla 8A - 8B Regresiones Cuantilicas con Riqueza Bruta e Ingresos Totales con Ayudas y Sin Ayudas ..................................................................................................................... 45

Contenido XII

Introducción

El orden que nuestra mente imagina es como una

red o una escalera de mano, que se construye para

alcanzar algo. Pero después hay que deshacerse de

ella, pues se descubre que, aunque fue útil, carecía

de sentido… Las únicas verdades que sirven son

instrumentos desechables.

Humberto Eco

Durante los últimos años el interés por los temas vinculados a la desigualdad, ha crecido

considerablemente dentro de la literatura económica. Sin embargo, dentro de esta

atención incremental al estado y a los efectos de la desigualdad, gran parte concierne a

la distribución de los flujos de ingresos recibidos por los individuos (distribución

personal)(Alvaredo, Atkinson, Piketty, & Saez, 2013; A. B. Atkinson & Brandolini, 2008;

Cynamon & Fazzari, 2013; Piketty, 2015) o por los factores de producción (distribución

funcional). Por el contrario, muy pocos resultados de esta línea de investigación discuten

la situación del acervo de activos; reales y financieros, o la cantidad de riqueza que

poseen los hogares(Bogliacino & Maestri, 2016; A Brandolini et al., 2004; Maestri,

Bogliacino, & Salverda, 2013). Este rezago en investigación sobre la distribución de la

riqueza, puede ser atribuido a la dificultad de acceder a los datos para su medición y a la

calidad de los mismos, así mismo, a la importancia que se les da a los ingresos en el

diseño de las políticas públicas. No obstante, la riqueza resulta relevante ya que no solo

genera ingresos para los hogares, mediante intereses, dividendos o ganancias; sino

también seguridad en momentos de adversidad económica así como también una alta

influencia política (Atkinson, 1980).

Generalmente la riqueza presenta un mayor grado de concentración que los ingresos e

influye considerablemente en el nivel total de desigualdad, debido básicamente a dos

2 Introducción

factores; primero la composición demográfica, los adultos han acumulado durante mayor

tiempo activos que los jóvenes y, en segundo lugar, la deuda cumple un importante rol,

ya que al ser incluida la riqueza de algunos hogares puede resultar siendo negativa

facilitando una alta concentración en la parte alta de la distribución(Bogliacino & Maestri,

2016).

Por otro lado, el sistema financiero puede influir considerablemente en la

distribución de la riqueza y durante las últimas dos décadas y media, la intensificación del

uso de los productos de este sector en las transacciones diarias de los individuos, ha

sido evidente, y no solo en las vinculadas a la producción sino en otras como la

adquisición de vivienda, seguros, créditos de consumo, tarjetas de crédito y créditos

estudiantiles, generando así que los beneficios de las entidades bancarias dependan en

mayor proporción de la renta y el patrimonio de los hogares (Lapavitsas, 2009). Esto

pone de evidente, una relación entre la extensión en el uso de los servicios financieros y

el grado de concentración de la riqueza. En este sentido, el presente trabajo de

investigación busca determinar la incidencia que la distribución de la riqueza puede tener

en la amplificación de los servicios de crédito usados por los hogares colombianos.

La deficiencia de los datos representa el principal obstáculo al hablar de la

distribución de la riqueza, e incluso puede hacer que las conclusiones a las que se llegue

se distorsionen, por esta razón, las fuentes de información deben ser utilizadas con el

mayor cuidado, sin embargo, los resultados obtenidos demuestran que diferentes

metodologías pueden ser aplicadas, con los ajustes apropiados para así obtener

razonables estimaciones del grado de concentración de la riqueza en el país, en esta

ocasión utilizando la Encuesta Longitudinal Colombiana (ELCA). Así pues, los principales

resultados muestran que, en concordancia con la teoría y la situación de la mayoría de

países, la riqueza presenta un grado mayor de concentración comparada con los

ingresos, en Colombia. Sin embargo, entre los años de 2010 y 2013 presentó un leve

descenso en el nivel de concentración tanto de los ingresos como de la riqueza bruta (el

índice de gini pasaron de 0.53 a 051 en el caso de los ingresos y de 0.74 a 0.73 en el

caso de la riqueza bruta).

El trabajo está organizado de la siguiente manera; la sección dos, ofrece el

soporte teórico sobre el que descansa la investigación, siendo principalmente

heterodoxo. La sección tres, presenta las características y la calidad de los microdatos

Introducción 3

utilizados, así como también, los ejercicios de imputación de datos a fin de contar con la

información necesaria. Posteriormente, en la sección cuatro se exponen los resultados

obtenidos tanto a nivel descriptivo como diagnóstico, resultados que son

complementados en el Apéndice A. Finalmente, la sección cinco concluye y hace

recomendaciones sobre esta línea de investigación.

4 Introducción

Marco Teórico

Los servicios ofrecidos por el sistema financiero, especialmente el crédito, se han

extendido considerablemente en las últimas tres décadas, de manera que un mayor

número de personas han podido acceder a ellos. Sin embargo, la mencionada situación

da origen a ciertas inquietudes, como por ejemplo ¿Cuáles son los factores que han

permitido la acelerada evolución del sistema financiero? ¿Cuáles son los incentivos que

tienen las personas para acceder cada vez en mayor frecuencia al crédito ofrecido por

las instituciones financieras? ¿Cuáles son las consecuencias de una mayor exposición a

la deuda por parte de los particulares?

Para dar respuesta a las mencionadas preguntas, es necesario comprender el

fenómeno denominado como profundización financiera y cuáles son las causas que han

contribuido a su evolución, tanto las transformaciones experimentadas por las

instituciones financieras en los últimos treinta años, como las circunstancias sociales que

han impulsado a las personas a acudir al crédito, en particular la desigualdad en la

acumulación de la riqueza.

Soportado en literatura heterodoxa en la que se rechaza la hipótesis tradicional de

qué la finanza es capaz de evaluar correctamente el mérito de crédito y asignar

eficientemente los recursos y en la que el que la demanda efectiva juega un importante

papel en la expansión del crédito financiero, se propone definir conceptualmente las

variables de interés, profundización financiera y desigualdad de la riqueza,

comprendiendo así, que existe un lazo que las une y que, de continuar por esta senda, el

país podría enfrentar complicadas situaciones de estabilidad macroeconómica que

podrían derivar en una crisis financiera.

El capital financiero y la profundización financiera La función del capital financiero es de vital importancia para el proceso de

producción en un sistema económico. Para Karl Marx, este es utilizado para la creación

6 Incidencia de la distribución de la riqueza en la profundización financiera en

Colombia

de valor mediante la generación de mercancías que se ponen en circulación en el

mercado y es la demanda por financiamiento en el proceso de producción el

determinante de la tasa de interés (Torres, 1985). Además, el crédito también permite a

los capitalistas movilizarse de una actividad a otra con mayor facilidad aumentando la

competencia entre los individuos de la misma clase. Por su parte, John M. Keynes

asegura que: “el crédito bancario es como una importante vía en la cual el sistema

productivo viaja, y si los banqueros desarrollan su labor de manera óptima,

proporcionaran el transporte para que las fuerzas de producción se puedan desempeñar

a su mayor capacidad.” (Keynes, 1935 p. 220).

De acuerdo con la teoría económica ortodoxa, este tipo de desarrollo financiero

tiene un efecto positivo sobre las tasas de crecimiento de una economía. Como muestra

de esto, King y Levine (1993), aseguran que el desarrollo financiero tiene una correlación

positiva y robusta con la tasa de crecimiento actual de los países, mejorando indicadores

como la acumulación de capital y la eficiencia en su asignación, llevando a las

economías a obtener un mejor desempeño productivo. Otro gran aporte que hacen estos

autores a este tipo de investigaciones, es demostrar que el desarrollo financiero puede

predecir, muy acertadamente, la tasa de crecimiento en un periodo de 10 a 30 años. Esto

es importante ya que responde los cuestionamientos, sobre los problemas de causalidad

entre estas dos variables; tasa de crecimiento y desarrollo financiero, demostrando que el

desarrollo si explica, en cierta proporción, la tasa de crecimiento.

Por otro lado Rajan y Zingales (1996), apoyando la hipótesis del vínculo positivo y

significativo entre desarrollo financiero y crecimiento económico, dedican su investigación

a demostrar no solo la existencia de esta relación sino a encontrar una justificación para

la misma. En argumentos de los autores, a partir de la función principal del sector

financiero, que es la de transferir recursos de individuos con excesos de capital a quienes

necesitan fondos para sostener sus inversiones, se generan dos efectos positivos del

desarrollo financiero: primero se reducen los costos de transacción y los costos del

capital y segundo se reduce el riego moral y la selección adversa.

Sin embargo, otro tipo de capital financiero circula en la economía y a este

corresponde las obligaciones futuras intercambiables por títulos de tesorería y en general

todo el dinero fiduciario que no se encuentra respaldado por reservas (Guevara, 2015b).

7

A pesar de ello, poca atención ha sido prestada a los efectos económicos que pueda

tener este tipo de capital financiero.

Así mismo, durante las últimas tres décadas, la economía mundial ha

experimentado cambios estructurales haciendo innegable el creciente papel del sistema

financiero, y en especial el capital ficticio. El crédito comercial fue eclipsado por la

creación de nuevas formas de crédito no bancario y los bancos pasaron a ser un

elemento más de un sistema financiero cada vez más complejo, dando lugar a una

sustitución del dinero como medio de cambio con instrumentos monetarios más

sofisticados (Palley, 1996), facilitando la evolución del capitalismo monetizado. Esta

situación ha incidido no solo en las formas de producción, sino en diferentes acciones

económicas de los agentes, a tal punto que las decisiones de consumo de los hogares

dependen en un mayor grado del apoyo de las bancos(Guevara, 2015b).

Este fenómeno, de incremento en la importancia de las finanzas en los circuitos

económicos mundiales, así como el análisis de las consecuencias relacionadas a este,

es denominado en la literatura heterodoxa como financiarización.. Su origen se atribuye a

las reformas de desregularización de finales de la década de 1970, iniciadas en los

Estados Unidos y rápidamente difundidas al resto del mundo. El interés de diferentes

autores por comprender y conceptualizar este fenómeno, ha generado múltiples

definiciones. Para Duménil & Lévy (2011), la financiarización corresponde al crecimiento

en los activos y en las deudas de las instituciones financieras, así como el criterio

gerencial de la creación del valor para el accionista. Cesar Giraldo por su parte, uno de

los principales autores en Latinoamérica que ha tratado el tema, sostiene que la

financiarización corresponde a la hegemonía que ha alcanzado la lógica financiera sobre

la lógica productiva, es decir, la importancia que ha obtenido el sector financiero y sus

instrumentos incluso mayor a la del sector real(Giraldo, 2012). Desde un análisis micro, la

financiarización corresponde al nivel de endeudamiento de los hogares y al aumento de

las posibilidades de financiación a su disposición (Guevara, 2015a). Por lo tanto, es

válido señalar que el proceso de profundización financiera, visto como la extensión del

crédito a los hogares, puede ser un elemento del concepto de financiarización.

Ahora bien, como es señalado por Palley(1996), en términos macroeconómicos,

la considerable transformación experimentada por el sistema financiero mundial, ha

apartado al dinero de su papel de único medio de pago, y con la aparición de


Colombia

instrumentos como las tarjetas de crédito, la velocidad para completar las transacciones

en la sociedad también se ha expandido. Esto ha facilitado que los bancos y las

instituciones financieras encuentren la manera de contrarrestar los efectos de las

restricciones impuestas por el banco central, en cuanto a la cantidad de dinero que

circula en la economía; y al existir mayor número de actividades que requieren ser

financiadas, el mercado ha creado las instituciones y los instrumentos que permiten

obtener los recursos necesarios para ejecutarlas (Zingales & Rajan, 2001).

El incremento de poder de las instituciones financieras, se ve reflejado en el alto

número de transacciones realizadas y las disparadas tasas de ganancias obtenidas,

atrayendo mayor capital a este sector, asumiendo mayores riesgos en una actividad

donde puede resultar socialmente perjudicial hacerlo(Rajan & Zingales, 2003). Esta

situación quedó de manifiesto con la crisis financiera del año 2007 y al parecer la

explicación es más sencilla de lo que parece, ya que los hogares al recurrir con mayor

frecuencia a instrumentos de crédito (Palley, 2010), mantuvieron por un periodo de

tiempo la demanda agregada efectiva, pero se asumió grandes riesgos hasta alcanzar

una situación de inestabilidad financiera(Rajan, 2010).Durante periodos de euforia, la

dinámica expansiva del sector financiero promueve la acumulación de activos por parte

de las firmas y de los hogares que pueden acceder a los servicios financieros, y lo hacen

con una menor percepción de riesgo. Sin embargo, el incremento en la deuda lleva a las

instituciones financieras a enfrentar situaciones de inestabilidad que pueden derivar en

una crisis (Minsky, 1976).En relación a lo anterior, el término de profundización

financiera, hace referencia al crecimiento en las operaciones de crédito ofrecido por los

bancos, entendiendo esto como un aspecto de la financiarización en la economía y

discute los argumentos ortodoxos, en los que se asocia a altas tasas de crecimiento

económico y a incrementos en los ingresos de toda la población. Se evidencia que puede

ser una fuente de crisis financieras.

En otras palabras, mientras que el sector financiero efectivamente fue capaz de

sostener el crecimiento a través de la financiación de la demanda agregada, en presencia

de un crecimiento débil de los salarios (a un ritmo inferior a la productividad), el sector

financiero no fue capaz (contrariamente a las previsiones) de evaluar correctamente el

mérito de riesgo de los deudores, concentrando mucha deuda en pocas manos y

otorgando más de lo que hubiese sido eficiente (Constâncio, 2013).

9

Avanzando en este razonamiento, se pueden identificar tres fuerzas principales,

que han expandido la oferta de servicios de crédito, propiciando una acelerada

profundización del sistema financiero en la economía mundial, a partir de la década de

los 80’s del siglo pasado ( Rajan, 2005); la primera de ellas es el avance tecnológico, lo

cual ha reducido considerablemente los costos de las transacciones y de obtención,

almacenamiento e intercambio de información, permitiendo por supuesto, que el sistema

amplié su público objetivo, en segundo lugar se considera el proceso de

desregularización, al reducir las barreras para la aparición de nuevos productos

financieros y para el acceso a los servicios por una mayor proporción de la población y

por otro lado el cambio institucional en el sector financiero y político, ha creado nuevas

entidades con servicios que van más allá de la simple intermediación. En la actualidad

este conjunto de instituciones y productos que han surgido de manera paralela al sistema

bancario tradicional, es denominado como sistema bancario sombra. Con el agravante

que sus operaciones no se encuentran a la luz de los entes reguladores ni de los agentes

en general llevando a situaciones de inestabilidad con mayor facilidad (Krugman, 2009)

Sin embargo, la demanda de servicios financieros también ha mostrado un

ascenso muy importante, los individuos de gran parte del mundo no solo han podido

destinar su dinero a inversiones mediante diversos fondos e incrementar su capital vía la

rentabilidad de estas inversiones, sino que tienen acceso a créditos con mayor facilidad,

de manera que sus necesidades de consumo pueden ser satisfechas con mayor rapidez.

En otras palabras, todo el flujo de producción y recientemente de consumo también,

requieren de un nuevo flujo de crédito y el sistema bancario crea este flujo de crédito y

esto representa una característica fundamental de la evolución de la profundización

financiera (Lavoie, 1984).

La desigualdad de los ingresos y la deuda de los hogares

De acuerdo a la teoría ortodoxa, el acceso a deuda se explica por razones de ciclo

vital, conformemente a la hipótesis del ingreso permanente (Friedman, 1957): de acuerdo

a esta teoría la concavidad de la función de utilidad explica el deseo de suavizar el

consumo y el perfil de ingreso a lo largo de la vida explica las decisiones de ahorro y

endeudamiento. Esto haría que la edad, junto con la secuencia de choques a lo largo del

ciclo de vida, sea la determinante fundamental de la distribución de la deuda entre los


Colombia

hogares.

Además, esta hipótesis argumenta que el ingreso puede dividirse en dos tipos; el

ingreso permanente y el ingreso transitorio, y el consumo es afectado principalmente por

el ingreso permanente y solo marginalmente por el ingreso transitorio. Por lo tanto, la

desigualdad en el ingreso, entendida como variación en el componente transitorio de la

renta del hogar, no tiene efectos sobre el consumo (Treeck & Sturn, 2012). Sin embargo,

diferentes trabajos han evidenciado que la desigualdad afecta tanto el ingreso

permanente como transitorio de los hogares y a medida que la distribución del ingreso es

peor, la estructura endogenizada de crédito, responde a una cada vez mayor demanda.

La razón es que, recurrir al mercado de crédito, es la única solución para que los hogares

sostengan un consumo permanente. Este argumento, sostiene que una creciente

desigualdad en la repartición del ingreso puede terminar en una crisis financiera.

Esta explicación no es nueva. Desde 1929 se ha planteado que una injusta

asignación del ingreso entre los hogares, prolongada en el tiempo, puede derivar en una

peligrosa acumulación de deuda y en burbujas en el precio de los activos (Galbraith,

1987). En este sentido, Kumhof & Rancière (2010), presentan que en economías

avanzadas, con altos niveles de profundización financiera, el deterioro en los índices de

desigualdad del ingreso, generan desbalances en las cuentas corrientes de estos países,

ya que los hogares más pobres y los de clase media, acuden a los hogares ricos y a los

extranjeros para financiar su consumo, llevando a situaciones de inestabilidad. Por lo

tanto, el vínculo existente entre la creciente desigualdad y la deuda financiera es una

causa asociada a la extensión en la demanda de crédito, que a su vez ha conllevado en

una profundización financiera más robusta y que contribuye a la generación de

situaciones de inestabilidad(Treeck & Sturn, 2012; R. Rajan, 2010, Tricarico, 2012).Se

debe mencionar que, la gran mayoría de la literatura que apoya esta iniciativa busca

evidencia para países desarrollados dejando una laguna en los países en vía de

desarrollo. Sin embargo, el solo estudio sobre la distribución del ingreso no es suficiente

para defender esta tesis, ya que, ante la presencia de altos volúmenes de crédito, la

dispersión de los ingresos es muy diferente a la presenciada en la riqueza y el consumo.

Por lo tanto, es necesario extender el análisis a la riqueza o al consumo de los hogares,

de manera que se pueda poner a prueba la relación descrita entre ingreso y deuda

(Bogliacino & Maestri, 2016; Maestri et al., 2013).

11

La desigualdad de los ingresos y de la riqueza

Es usual medir la desigualdad a través de la distribución del ingreso familiar neto

disponible per cápita (o equivalente, como es estándar en los indicadores para los países

desarrollados). El ingreso es un flujo de recursos en una unidad de tiempo, como por

ejemplo un trimestre, o en este caso lo más común es a lo largo de un año. El ingreso

neto disponible incluye como primera fuente ingreso de mercado bruto, que se suele

distinguir entre primario (la fuente de ingreso principal o del jefe de hogar) y segundario, y

que puede ser por trabajo, capital, mixto o sector informal (de acuerdo al factor de

producción remunerado y cuyas definiciones estadísticas se presentarán en seguida en

la sección metodológica). A esto se le agrega la intervención del estado a través de

impuestos y subsidios (por esto se habla de neto). Finalmente, se ajusta el monto total

familiar por el número de integrantes del hogar (per cápita). Es usual tener en

consideración las economías de escala dentro del hogar, y esto se suele hacer a través

de las escalas de equivalencia. Sin embargo, estas últimas no son muy utilizadas en

Colombia, esencialmente por falta de consenso sobre cuál escala sea la más apropiada.

Una vez calculado el ingreso de acuerdo a la anterior definición, se suele resumir la

dispersión de la distribución como medida de desigualdad. El índice más popular y de

mayor uso es el Gini, el cual permite cuantificar la distancia de la curva de Lorenz respeto

a una situación de igualdad y su valor varía entre 0 (perfecta igualdad) y 1 (desigualdad

absoluta). A pesar de su tradición en estudios de desigualdad y a su facilidad para

calcular, presenta ciertos problemas, entre ellos que es insensible ante cambios en la

distribución que mantengan inalterada el área bajo la línea que indica la perfecta igualdad

y no permite descomponer las diferentes dimensiones de la desigualdad (Piketty, 2014).

Otro índice de frecuente aplicación es el de Theil, éste es un índice basado en la

entropía, que asigna una mayor importancia a los ingresos más bajos, sin embargo, se

limita por la arbitrariedad al aplicar su forma logarítmica y de igual manera no permite

considerar que pasa en la mitad de la distribución, entre la población de ingresos bajo,

medios y altos. Al contrario, la riqueza es un acervo, presenta una fotografía en cierto

momento del tiempo del balance de una entidad económica (hogar, particular o persona

jurídica). La variación de un acervo en el tiempo es obviamente un flujo, y esta

consistencia es importante para entender la dinámica económica a lo largo del tiempo.

Se suele distinguir entre riqueza bruta, la suma del total de los activos de los


Colombia

agentes económicos; deuda, la suma de todos los pasivos a balance de los agentes, y la

riqueza neta, que es la diferencia entre las dos.

Entre los activos se suele distinguir entre activos inmobiliarios, que son presentes en

un número relativamente elevado de hogares, y el capital financiero, que suele ser

presente en un número limitado de familias, y para la mayor parte de ellas es únicamente

una cuenta de ahorro (Maestri et al. 2014). Sin embargo, hay muchas excepciones; como

por ejemplo bienes durables como vehículos, motocicletas y el denominado capital

humano, el cual queda por fuera en la medición de riqueza de un individuo, un hogar e

incluso en la de una nación. En cuanto al capital financiero, se incluye los montos

acumulados en cuentas bancarias, en fondos de inversión, en títulos valores públicos y

privados, seguros de vida y pensiones. Por otro lado, los activos inmobiliarios están

compuestos por el valor de la residencia principal y otros bienes inmobiliarios como

oficinas, edificios, etc.

Salvo excepciones muy peculiares que tienen que ver con el ingreso de los

trabajadores en cuenta propia, el ingreso es un flujo igual o mayor que cero, mientras que

la riqueza neta puede obviamente ser negativa. Esto es importante porque la presencia

de valores negativos hace que el índice de Gini no sea restringido entre cero y uno, o en

casos patológicos no sea ni siquiera calculable.

La relación existente entre la desigualdad en el ingreso y en la riqueza sobre pasa a

la intuición, a pesar de la alta correlación existente entre las dos, existen tres factores

que pueden debilitar esta relación. La primera de ellas corresponde a que la riqueza de

muchas personas se incrementa cuando se alcanza la edad de retiro. Segundo, la

trasferencia de riqueza mediante herencias. Tercero, no necesariamente los hogares con

altas deudas son los hogares con menores ingresos, particularmente en países donde los

hogares pobres reciben importantes beneficios del estado para adquirir vivienda. A pesar

de las dificultades, en cuanto a la información estadística y la heterogeneidad existente

entre los activos y los ingresos que pueden ser tomados como comparables, los

resultados empíricos demuestran que la dispersión de la riqueza por decil de ingreso es

menor que la dispersión entre los deciles de riqueza (Bogliacino & Maestri, 2016).

Con respecto a la riqueza parece existir consenso en la literatura económica de que,

al interior de una economía, el nivel de ésta que posee un individuo hace referencia a la

13

cantidad de comodidades y de distracciones que puede disfrutar (Giraud, 2000) y es por

lo tanto susceptible de medida de manera que permita analizar su evolución en el tiempo

y no hay otra alternativa que hacerlo sino mediante un tipo de patrón monetario. Por lo

tanto, de acuerdo con Tobin (1969), la riqueza neta es definida como el valor de mercado

del stock de activos que ha tenido la oportunidad de acumular una persona, incluyendo

los activos financieros y no financieros que pueden representar algún beneficio para su

propietario, menos el valor de sus deudas. En la práctica la riqueza se define a través de

medidas que tienen valoración de mercado, incluyendo el monto de los activos

financieros e inmuebles, mientras que el llamado capital humano y los activos de

pensiones que se deben al sistema público no son incluidos.

Así mismo, la acumulación de riqueza es un tema que en los últimos años ha

tomado mayor relevancia, debido a que representa la dinámica en la distribución de los

ingresos durante las últimas tres décadas y porque da muestra de los incrementos,

excesivos, en los activos financieros y viviendas, permitiendo que quienes tienen

posibilidad de adquirir derechos de propiedad sobre estos activos, incrementen

considerablemente el valor de su patrimonio (Bogliacino & Maestri, 2016). Sin embargo,

la distribución de la riqueza ha sido de menos tradición investigativa en la literatura

económica en comparación con la distribución de los ingresos y aún menos

documentada se encuentra la relación que pueda existir con la profundización financiera

en una economía. Esto se debe a que, dentro de la investigación neoclásica, el único

tema realmente importante es el de la creación de riqueza, es decir la producción y como

deben asignarse los recursos de manera que socialmente sea eficiente el aparato

productor, el tema de la distribución por su parte es considerado exógeno ya que la

eficiencia no permite pronunciarse sobre la distribución (Giraud, 2000). A pesar de ello,

desde otras escuelas de pensamiento económico importantes autores han reconocido las

delicadas consecuencias de la desigualdad en las condiciones sociales y económicas de

un país. El mismo Keynes, por ejemplo, describe como un alto grado de concentración

del capital puede ser una variable desestabilizadora del sistema capitalista (Piga, 2007).

Debe resaltarse que, la riqueza permite que los hogares puedan enfrentar de mejor

manera una situación de crisis económica, ya que ofrece la posibilidad de obtener

liquidez en un momento en el que el flujo de ingresos se vea reducido, ya que a pesar de

que el nivel de ingresos es una variable acertada para aproximarse al análisis del nivel de

vida de los individuos, ya que aunque los individuos perciban un adecuado nivel de


Colombia

ingresos, pueden sentirse vulnerables ante ciertas situaciones adversas, si no cuentan

con una cantidad adecuada de ahorros o de activos que permita enfrentaría (Andrea

Brandolini & Atkinson, 2011)

En consecuencia, en la praxis medir el nivel de la riqueza, no solo en Colombia

sino en el mundo, resulta realmente difícil, debido a la limitada cantidad de datos que

permitan hablar acertadamente sobre el volumen y el valor de activos que poseen los

hogares, sin embargo, la percepción es que la distribución de la riqueza neta es más

desigual que la de los ingresos, en parte debido al crecimiento en el valor de los activos

de las personas ricas, al estancamiento en la clase media durante las últimas décadas y

a la participación de la deuda frente al volumen total de activos (Maestri et al., 2013).

Recientes esfuerzos se han realizado con el fin de incrementar la cantidad de

datos sobre la riqueza de los hogares y de esta manera mejorar el análisis de la relación

entre la distribución de la riqueza y la del ingreso. La relación entre riqueza e ingresos

puede ser medida mediante la variación de la proporción riqueza-ingresos a través del

tiempo. Como es mostrado por Piketty(2014), la dinámica en esta proporción depende de

la diferencia entre la tasa de retorno del capital y la tasa de crecimiento de la economía.

En su investigación muestra como al exceder la primera a la segunda, el incremento en

los activos de aquellos que poseen una mayor riqueza financiera es mayor que el

incremento en la adquisición de activos de los hogares que tienen una menor riqueza o

de aquellos que no poseen, lo cual empeora las condiciones de concentración de la

riqueza. De acuerdo a lo anterior, es importante incrementar la evidencia sobre la

relación entre la acumulación de riqueza y la expansión de los servicios financieros

mediante el incremento de la deuda adquirida por los hogares. Especialmente en

Colombia, donde el estudio sobre la distribución de la riqueza es limitado y no existen

argumentos empíricos que permitan prever una situación de fragilidad financiera

mediante esta vía.


Colombia

Metodología

En el presente capitulo se presentan en primer lugar los datos utilizados de la

Encuesta Longitudinal Colombiana de la Universidad de los Andes (ELCA), el proceso de

imputación de datos y finalmente la especificación de las regresiones por la técnica de

regresión cuantilica, justificando su aplicación para el cumplimiento del objetivo de la

investigación.

Los datos El interés por conocer la situación de la distribución de los ingresos ha crecido

considerablemente en los últimos años. Gracias a ello, hoy encontramos diferentes

fuentes que ofrecen información confiable e incluso algunas a nivel internacional permite

comparar la situación de distribución entre países con facilidad (Maestri et al., 2013). Sin

embargo, la distribución de la riqueza ha recibido menos atención y hoy por hoy existen

muchas limitaciones de acceso a información, mientras los trabajos dedicados a medir el

nivel de la misma, lo hacen mediante registros de impuestos, encuestas de hogares o

mediante su imputación a partir de los ingresos. En Colombia particularmente, estas

fuentes de información son mucho más reducidas y debido a ello las investigaciones que

aborden la situación de la distribución de la riqueza son pocas.

Dadas las ya mencionadas restricciones de información sobre la riqueza que

poseen los hogares en nuestro país, la Encuesta Longitudinal Colombiana de la

Universidad de los Andes (ELCA), aparece como una fuente confiable de datos ya que se

incluyen 10.800 hogares en todo el territorio nacional, para dos años de seguimiento,

2010 y 2013. Mediante el uso de la encuesta, es posible construir los valores de activos

totales; financieros, vivienda principal y demás inmobiliarios, y deudas financieras y no

financieras, para cada uno de los hogares encuestados, así como de cada una de las

variables de control que se incluyen en el modelo econométrico propuesto y que serán

especificadas más adelante.

La muestra total incluida en la ELCA está compuesta por 10.800 hogares entre los

estratos 1 al 4, en las zonas urbanas y rurales de las cinco regiones geográficas de

Colombia, muestra calculada de manera probabilística, estratificada y que hace

17

seguimiento al jefe del hogar, conyugue e hijos para los dos años para los que existe

información hasta el momento. Para calcular el valor de los ingresos totales por hogar, se

contabilizó los ingresos reportados por el hogar por concepto del trabajo principal; en el

caso de los hogares rurales se tuvo en cuenta los ingresos provenientes tanto de

actividades agrícolas como no agrícolas, más lo reportado por dividendos, pensiones,

arriendos, ayudas y otros ingresos.

En cuanto a los activos, siguiendo a Maestri et al (2013), fueron clasificados en

financieros y no financieros. La riqueza total de un hogar está dada por la suma de una

parte financiera y otra no financiera. Los activos financieros incluyen el monto total

reportado por el hogar en dinero ahorrado, fondos de pensiones, cesantías, ahorros no

formales (roscas), dinero prestado a otros hogares y seguros de vida. Mientras por los

activos no financieros, se acumularon los valores de la vivienda principal, otras viviendas,

lotes y edificios. Finalmente, para cuantificar la deuda total de los hogares, se tuvo en

cuenta el saldo de todas las deudas reportadas por el hogar al momento de la encuesta.

Por último, se calcularon los valores per cápita de cada una de las variables, dividiendo el

valor total por hogar, en el número de integrantes reportados por el mismo, tomando

como valor del hogar el monto per cápita.

De otro lado, el principal problema enfrentado al soportarse en encuestas de

hogares, es la no respuesta por parte del encuestado a alguna de las preguntas

incluidas. Esta situación demanda el uso de diferentes técnicas para garantizar la

confiabilidad de los datos y de los resultados obtenidos. A continuación, se describe el

procedimiento seguido en la imputación de datos

Imputación de datos

El uso de encuestas como fuente de datos enfrenta al investigador a una situación

no deseada como es la falta de respuesta por parte del encuestado y a pesar de ser un

estado recurrente en las encuestas, no puede ser obviado por los investigadores, sin

considerar las implicaciones estadísticas que pueda generar esta decisión y por lo tanto

la distorsión en los resultados obtenidos (Feres, Mancero, & Pizarro, 2001). Debido a

esto, el procedimiento de imputación de datos faltantes aplicado a la ELCA permite

compensar de alguna manera la ausencia de respuesta. El procedimiento de imputación

simple consiste en predecir los valores de la variable con datos incompletos, los cuales

serán utilizados para reemplazar los que faltan. Se creó una variable dummy que da

cuenta de la existencia de respuesta en las variables a imputar, donde se asigna el valor

de 1 si se cuenta con el dato y 0 para las observaciones en las que no hubo respuesta.

Posteriormente, mediante una regresión logística se estimo la probabilidad de respuesta

por cada una de las observaciones. La regresión vincula la variable con observaciones

perdidas ("), con un conjunto devariables independientes (#$: ingresos totales, zona,

región, sexo y estrato). A partir de allí, se calcula la media condicionada de las variables

independientes, por rangos de probabilidad (0-0.2; 0.2-0.4; 0.4-0.6; 0.6-0.8 y 0.8-0.99).

Finalmente, estos promedios de ingresos por rangos de probabilidades de respuesta son

los valores asignados a las observaciones en donde el encuestado por alguna razón no

respondió. La tabla 1 reporta las variables en las que se imputaron datos y el número

total de observaciones imputadas.

A pesar de la amplia disponibilidad de datos que ofrece la encuesta, esta no

obtiene el valor de la vivienda principal, en el caso de los hogares que aseguran ser

propietarios. Para resolver este problema, la imputación se realizo mediante el uso de

medias condicionadas por datos agrupados (Feres et al., 2001). El procedimiento

consiste en formar grupos a partir de variables altamente correlacionadas, para este

caso; la zona, la región y el estrato, calculando el promedio de arriendo para cada uno de

los grupos generados. Para imputar el valor de la vivienda, se tomo el valor promedio del

valor de arriendo de cada uno de los grupos y mediante la estimación de una anualidad

perpetua fue proyectado este valor. La tasa de descuento aplicada fue del 1%,


Colombia

soportando el decreto en el que se asegura que el valor del canon de arrendamiento en

Colombia no podrá superar el uno por cien del valor comercial del inmueble. Esta técnica

permite obtener el monto aproximado del valor de este activo para los hogares, con un

sesgo reducido, ya que la falta de información de las variables por grupo es baja.

Para el año 2013 la encuesta, a pesar de que continúa incluyendo la información

sobre la posesión o no de los diferentes activos por parte de los hogares, omitió

preguntar sobre el valor de los activos a los sujetos encuestados. Nuevamente debió

acudirse a la imputación de datos para ampliar la información disponible y obtener

resultados sobre la distribución de la riqueza en Colombia. Para esto, se tomó como base

los valores de los activos reportados por los hogares en el año 2010. Para los hogares

que expresaron tener propiedad sobre los mismos activos reportados en el año 2010, ese

valor fue traído a valor presente del 2013 de la siguiente manera: para el valor de la

vivienda la tasa de descuento correspondió a la sumatoria de los índices de valoración

predial reportados por el DANE entre los tres años de diferencia en las dos encuestas.

En el caso de los activos financieros, la tasa de descuento utilizada fue la sumatoria de

los promedios anuales de las tasas de captación del sistema financiero reportadas por el

banco de la república. En el caso de los hogares que en el año 2013 poseían un activo

que en el año 2010 no tenían, el procedimiento de imputación aplicado fue el de las

medias condicionadas por datos agrupados (Feres et al., 2001) ya comentado.

La imputación de datos por medio de los métodos de imputación simple han sido

ampliamente documentados por sus buenos resultados, a pesar de la existencia de

algunos mucho más complejos (Rubin, 1987). Sin embargo, gracias a que el porcentaje

de datos faltantes es bajo, se adecua de manera óptima a esta situación. A pesar de ello,

se aplicó un procedimiento de validación de datos, consistente en la generación de

números aleatorios, cada uno de los cuales se suman a la serie de datos imputados y se

generaron distribuciones diferentes. Con las distribuciones generadas de cada una de las

variables se aplico la prueba de la comparación de las varianzas, cuyos resultados

indican que las distribuciones no se pueden distinguir a nivel estadístico (Anexo A). Los

resultados obtenidos, por lo tanto, son robustos y permiten tener un alto grado de

confianza en los resultados estimados al final del desarrollo metodológico.

21

La relación riqueza ingresos en Colombia La evolución en la acumulación de activos frente a su flujo de ingresos, puede ser

evidenciada mediante la relación riqueza ingresos. De acuerdo con Maestri et al ( 2013),a

nivel agregado, el monto de activos supera en unas tres a seis veces el nivel de ingreso

de los hogares. La tabla 1 presenta el comportamiento de esta relación entre los años

2010 y 2013 por decil de ingreso. En el caso de Colombia, la vivienda principal

representa la mayor proporción del total de riqueza del hogar, especialmente en los

deciles de ingresos más bajo, donde la participación es de cerca del 99 por ciento,

mientras en el decil de mayor ingreso representa el 70 por ciento. Por su parte, la riqueza

financiera representa tres veces el ingreso del 20 por ciento de los hogares de mayores

ingresos, cuando en el caso del 20 por ciento de menores ingresos tan solo representa

un cuarto del total de sus ingresos.

Tabla 1Relación Riqueza-Ingresos 2010-2013

Decil Riqueza Neta-Ingresos Riqueza financiera-ingresos

2010 2013 2010 2013 10% 39.97 21.18 0.35 0.24 20% 16.41 15.39 1.38 0.25 30% 11.03 11.22 0.44 0.63 40% 11.09 11.90 0.27 0.99 50% 10.35 9.78 0.49 1.36 60% 8.88 10.91 0.74 1.85 70% 11.85 10.82 2.21 3.30 80% 8.78 13.22 1.01 3.61 90% 8.28 10.63 2.09 3.84

Es evidente como durante el periodo de tres años, la riqueza financiera se

incrementó para los deciles de mayores ingresos, mientras la riqueza neta de los deciles

más bajos, se redujo en comparación con su nivel de ingreso. Dicho comportamiento

puede presentarse debido a dos factores principales. El primero de ellos es sin lugar a

dudas, la evolución experimentada en los precios de los activos financieros y en el valor

de las viviendas, ya que para el periodo de tiempo analizado, las variaciones en el precio

de este activo supero en cerca de 7% al índice de precios al consumidor, convirtiéndose

en un atractivo activo para invertir, especialmente para los hogares de mayores ingresos

que podían financiar la adquisición de más de una vivienda, incrementando las


Colombia

probabilidades de existencia de una burbuja. Por otro lado, las condiciones

macroeconómicas del país favorecieron las dinámicas de acumulación de capital, ya que

los altos retornos del capital, incrementaron el valor del stock de aquellos que ya poseían

un considerable monto del mismo, mientras las condiciones para quienes no poseían

activos, desmejoraban.

El modelo La técnica de la regresión por cuantiles permite conocer la relación existente entre

la variable dependiente (%) y las independientes ('), en diferentes puntos de la

distribución condicional de %, a diferencia de la regresión lineal tradicional la cual

presenta el promedio de la relación entre las variable de estudio y sus regresoras

(Cameron & Trivedi, 2009). La regresión por cuantiles se apoya en dos principales

instrumentos estadísticos, el primero de ellos es, por supuesto, los cuantiles y por otro

lado la mediana, definida como el valor de la mitad de un conjunto de datos, en este caso

el rango de datos es definido por cada uno de los cuantiles. Los cuantiles, sinónimos de

percentiles, indican el valor de la mediana que divide en conjunto total de datos en

proporciones (, por ejemplo, si se hace referencia al cuantil 0.99 indica también el

percentil 99. De acuerdo a esto, la forma funcional de la regresión cuantilica

condicionada, aplica estos dos conceptos, asumiendo una relación lineal entre el cuantil y

las variables regresoras: )* % ' .

Existen diferentes características que condiciones que hacen interesante el uso de

la regresión cuantilica. Al ser menos sensible a la existencia de valores atípicos es más

eficiente cuando la variable dependiente presenta una distribución no normal y por ente

los regresores son más robustos que los de los mínimos cuadrados.

De acuerdo a lo anterior y dado el principal objetivo de la investigación, analizar la

incidencia de la distribución de la riqueza en la profundización de los activos financieros

en Colombia, la técnica de la regresiòn cuantiilica aparece como una opciòn totalmente

valida. La estrategia seleccionada incluye la estimación de regresiones condicionales por

cuantiles, siguiendo la propuesta de Naticchioni, Raitano, & Vittori(2014), mediante la

siguiente especificación de un modelo econométrico:

+,-. = 012314565 + #31891 + :318 (1)

Donde +318 corresponde a la variable dependiente, la variación del logaritmo del

monto de deuda, en el cual, representa a cada uno de los hogares, - es el

correspondiente cuantil y . es el año. La variable independiente 2 es la medida de

distribución de la riqueza, tomada como la distancia del monto total de riqueza con

respecto a la media total de la distribución y el Rankin o puesto que tiene el hogar en la


Colombia

distribución. Un conjunto de variables de control es incluido en #318, incluyendo

características individuales de cada hogar; zona, región, estrato y nivel de ingresos.

De una manera más específica, la regresión por cuantiles busca estimar

regresiones lineales, donde la variable dependiente es remplazada por una función

recentrada de influencia o Recentered Influence Function, de un parámetro de

distribución ;. Debe resaltarse, que la importancia en el uso de este tipo de regresión, es

que las estimaciones hacen referencia a la media del error y de esta manera también

poder recuperar el impacto de las variables independientes en la mediana de la

distribución.

25

Resultados

Descriptivos Como recordamos en la Introducción, entre 2010 y 2013 el país ha reducido su

medida agregada de desigualdad del ingreso, ya que el Gini pasó de 0.53 a 0.51, sin

embargo continua por encima del promedio regional, el cual para el año 2013 se ubicó en

0.49, manteniéndose como uno de los países más desiguales del mundo y de la región.

Comparando los resultados de las Tablas dos y tres podemos abordar las causas

próximas de la reducción de la desigualdad (Bogliacino & Maestri, 2014a). No parece que

la inclusión en el trabajo formal haya sido una determinante de dicha reducción, ya que

entre 2010 y 2013 el porcentaje de la población que no tiene acceso al trabajo formal se

ha mantenido cerca del 48%.

Un primer análisis que se puede hacer es calcular como varía el Gini de la

distribución cuando consideramos diferentes fuentes de ingreso, nos permite concluir que

éste valor se incrementa en dos puntos, cuando se incluye los ingresos del capital,

siendo de 0.53, comparándolo con los ingresos por trabajo, cuyo resultado es de 0.51.

Finalmente el nivel de desigualdad, medido por el Gini, se reduce nuevamente cuando se

tiene en cuenta las ayudas recibidas por los hogares, presentando un valor total de 0.50.

Debe resaltarse que estos resultados son obtenidos en condiciones antes del pago de

impuestos. Obviamente los datos nos dicen solo uno de los factores de contribución de

las fuentes de ingreso a la desigualdad, la otra siendo la dispersión dentro de la misma

fuente de ingreso. Si consideramos solo las dispersiones entre ingresos, los VarLogs,

pasaron de 1.16 en 2010 a 0.88 en 2013. Por lo tanto, también se puede afirmar que los


Colombia

ingresos presentaron una menor dispersión, confirmando una leve mejora en la

distribución en el periodo de tiempo analizado.

En términos de riqueza, podemos ver que el Gini de riqueza pasó de 0.60 a 0.58

en el periodo de tiempo definido (usando los mismos factores de expansión). Los ginis de

riqueza financiera pasaron de 0.77 en el 2010 a 0.75 en el 2013, mientras en la riqueza

no financiera se mantuvo en 0.53 y al medir la riqueza neta el resultado se sostiene al en

0.60. Esto nos dice que la distribución es más inequitativa cuando se considera el

volumen de activos financieros, comparado con los activos inmobiliarios.

Así mismo, es interesante ver como cambia la composición de los activos por decil

de ingreso durante el periodo de tiempo analizado. La ilustración 1, permite ver que

mientras en los deciles más bajos, la vivienda pesa entre un 85% y un 90% del total de

su riqueza, en los deciles más altos este peso se reduce a un 60% y la riqueza financiera

gana participación. Por tanto, importante reasignación de activos en el portfolio de los

hogares se evidencia entre el 2010 y 2013, donde el peso de los activos financieros,

muestra una tendencia incremental en lo deciles de ingreso más altos, mientras en los

deciles más bajos, se reduce. El resultado de esta evolución, en el portafolio de activos

de los hogares en Colombia, evidencia una mayor exposición al riesgo por parte de las

familias con mayor nivel de ingreso, a pesar de esto, visto desde una perspectiva

internacional, el país mantiene altas proporciones de activos tangibles frente a las de los

activos financieros (A Brandolini et al., 2004).

27

Ilustración 1Ratio riqueza financiera sobre riqueza total

Fuente: Elaboración del autor basada en datos del ELCA

Finalmente, en la ilustración 2 se relaciona el monto de riqueza bruta en el año

2010 y la variación de la deuda acumulada entre el 2010 y el 2013. Las líneas punteadas,

representan las medianas de las dos variables. Podemos percibir que, en general, la

variación de deuda en los hogares fue positiva, sin embargo, los hogares que

presentaron una mayor variación de deuda, se encuentran por debajo de la mediana de

riqueza. De otro lado, al comparar la variación de la deuda y el monto de ingresos totales

de lo hogares, el resultado es un poco más homogéneo a los dos lados de la mediana,

sin embargo hay una leve inclinación hacia la parte alta de la distribución, en otras

palabras, hogares con un mayor flujo de ingresos experimentaron un incremento, levente

superior, en el nivel de deuda, comparados con los hogares con un ingreso total menor al

de la mediana de la muestra, la ilustración 3 muestra este comportamiento.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Decil de ingreso

2010 2013


Colombia

Ilustración 2 Variación logarítmica de la deuda 2010 – 2013 Vs Rank riqueza bruta 2010


Ilustración 3 Variación logarítmica de la deuda 2010 – 2013 Vs Rank ingresos totales 2010


-20

24

6Va

riació

n de d

euda

2010

- 20

13

0 10000 20000 30000 40000 50000Rank riqueza bruta 2010

-20

24

6Va

riació

n de

deu

da 2

010

- 201

3

0 10000 20000 30000 40000 50000Rank de ingresos 2010

Tabla 2 Distribución de Ingresos y Riqueza por decil en 2010 (Ingresos per cápita en pesos de 2013)

Fuente: Cálculos propios usando datos de la ELCA

Ingresos del trabajo

formal sin deducciones

Nacional)

Ingresos del trabajo con

informalidad sin

deducciones Nacional)

Ingresos del trabajo más ganancias

capital

Ingresos del trabajo más

capital y ayudas

Ingresos totales

Riqueza Financiera

Riqueza No Financiera

Deuda

10% $0.00 $10.892.00 $18.153.00 $22.873.00 $27.206.00 $12.665.00 $1.588.213.00 $391.639.00

20% $0.00 $40.845.00 $47.198.00 $54.460.00 $54.460.00 $49.664.00 $1.070.264.00 $225.087.40

30% $0.00 $65.352.00 $72.613.00 $79.875.00 $81.619.00 $21.900.00 $1.111.289.00 $214.378.40

40% $0.00 $95.305.00 $108.920.00 $108.920.00 $112.090.00 $81.379.00 $1.612.415.00 $255.685.80

50% $0.00 $130.704.00 $145.227.00 $152.488.00 $158.292.00 $100.782.00 $1.758.046.00 $278.918.90

60% $19.786.00 $174.273.00 $196.057.00 $208.310.00 $217.651.00 $350.038.00 $2.589.914.00 $565.464.10

70% $72.550.00 $235.994.00 $272.301.00 $278.836.00 $280.226.00 $508.205.00 $3.487.072.00 $643.251.20

80% $130.590.00 $337.653.00 $381.222.00 $399.375.00 $402.111.00 $1.032.134.00 $3.985.140.00 $897.967.20

90% $244.858.00 $544.603.00 $653.523.00 $653.523.00 $663.837.00 $1.912.830.00 $7.410.523.00 $1.845.701.00

95% $408.096.00 $898.594.00 $981.737.00 $981.737.00 $1.021.148.00 $2.268.859.00 $7.453.759.00 $2.555.527.00

99% $979.432.00 $2.614.094.00 $2.904.549.00 $2.904.549.00 $2.904.549.00 $6.690.937.00 $18.900.000.00 $4.447.194.00

Tabla 3 Distribución de Ingreos y Riqueza por decil en 2013 (Ingresos per cápita en pesos de 2013)

Decil

Ingresos del trabajo

formal sin deducciones

Nacional)

Ingresos del trabajo con

informalidad sin

deducciones Nacional)

Ingresos del trabajo más ganancias

capital

Ingresos del trabajo más

capital y ayudas

Ingresos totales

Riqueza no Financiera

Riqueza Financiera

Deuda

10% $0.00 $28.571.00 $36.000.00 $50.000.00 $52.142.00 $1,243,445.00 $11,363.00 $237,972.50

20% $0.00 $54.714.00 $62.500.00 $76.000.00 $80.000.00 $1,294,112.00 $17,687.70 $234,398.20

30% $0.00 $80.000.00 $90.000.00 $100.000.00 $106.666.00 $1,236,712.00 $58,897.84 $245,084.90

40% $0.00 $106.666.00 $124.000.00 $135.000.00 $140.000.00 $1,615,512.00 $118,727.70 $306,652.50

50% $0.00 $146.250.00 $160.000.00 $174.000.00 $178.333.00 $1,618,005.00 $204,650.70 $356,013.40

60% $23.000.00 $193.333.00 $216.666.00 $233.333.00 $240.000.00 $2,280,175.00 $369,479.50 $467,312.30

70% $76.000.00 $250.000.00 $300.000.00 $300.000.00 $310.000.00 $2,648,749.00 $857,328.20 $693,564.50

80% $140.000.00 $360.000.00 $416.666.00 $437.000.00 $444.500.00 $4,413,136.00 $1,300,182.00 $955,426.20

90% $300.000.00 $650.000.00 $750.000.00 $750.000.00 $750.000.00 $5,887,178.00 $2,301,433.00 $1,811,580.00

95% $575.000.00 $1.000.000.00 $1.150.000.00 $1.150.000.00 $1.200.000.00 $9,008,086.00 $4,879,690.00 $3,971,573.00

99% $1.288.667.00 $1.750.000.00 $2.400.000.00 $2.400.000.00 $2.400.000.00 $25,300,000.00 $8,138,179.00 $7,263,970.00

Fuente: Calculos propios usando datos de la ELCA

Diagnósticos En esta segunda subsección se presentan los análisis diagnósticos para el

proceso de imputación y estimaciones econométricas, haciendo uso de los datos de la

ELCA.

Regresiones base: OLS

En la tabla 2 se presentan los resultados del modelo base para la variación de la

deuda entre 2010 y 2013, con respecto a la riqueza bruta e ingresos totales. Esta tabla

reporta los resultados mediante OLS, del modelo presentado en la sección anterior, para

toda la muestra. Se debe resaltar que como medida de desigualdad es utilizada la

distancia entre la riqueza bruta y la mediana en el año 2010, la misma distancia es

medida con el ingreso de cada uno de los hogares, del mismo modo se utilizó el Rankin

asignado a cada hogar, en orden de monto de riqueza.

Este primer análisis de los resultados arrojados mediante las regresiones básicas

por Mínimos Cuadrados Ordinarios (OLS), muestra como para toda la muestra, la

desigualdad de riqueza en términos brutos, presenta una menor incidencia para que los

hogares accedan a deuda. Las dos medidas de desigualdad utilizadas, diferencia y Rank,

tienen una relación negativa, es decir que, los hogares en la parte baja de la distribución

y quienes se encuentran más cerca de la mediana, experimentaron una mayor variación

nivel de endeudamiento entre los años 2010 y 2013 en Colombia.

Tabla 4 OLS total de la muestra

Variable dependiente: Variación Deuda

Diferencia Riqueza Bruta -0.0010*** (0.00025)

Diferencia Ingresos Totales 0.00004*

(0.00211)

Rank Riqueza Bruta -0.0000098***

(0.0000012)

Rank Ingresos Total -0.000006*** (0.0000012)

Constante 0.0393*** 0.0355*** 0.06242*** 0.05210*** (0.0019) (0.0021) (0.0037) (0.0036)

Errores en paréntesis, *** p<0.01, *p<0.05

Nota: La diferencia de la riqueza bruta y la diferencia de los ingresos totales, se calcularon como la divisiòn del valor de riqueza e ingresos de cada hogar sobre el valor de la mediana de cada una de las variables. Por su parte los Rank de riqueza e ingresos, corresponden al puesto asignado a cada uno de los hogares, por orden de menor a mayor volumen de riuqeza e ingresos.

33

Al estimar las regresiones, pero ahora discriminando cada uno de los deciles por

nivel de ingreso, los resultados permiten observar que los deciles más bajos, percibieron

un mayor efecto de la desigualdad sobre sus niveles de deuda. Sin embargo, la

existencia de datos atípicos, permite considerar que no se cumplan los supuestos

básicos de la regresión mínimo cuadrática y la regresión cuantilica, aparece como una

solución a esta situación.

Tabla 5Estimaciones por OLS sobre la variación de la deuda por decil de ingresos

Variación de la deuda 2010 - 2013

Riqueza Neta Riqueza Bruta Observaciones

10% 0.0767* (0.0368) 0.221*** (0.0254) 1892 20% 0.239*** (0.0302) 0.575*** (0.0381) 1946 30% 0.0846*** (0.0244) 0.326*** (0.0327) 2182 40% 0.105*** (0.0287) 0.388*** (0.0376) 2315 50% 0.0579*** (0.0114) 0.129*** (0.0149) 2415 60% -0.00253 (0.0106) 0.110*** (0.016) 3170 70% -0.0734*** (0.0142) -0.0569** (0.0194) 2547 80% 0.0195*** (0.00344) 0.0435*** (0.005) 2485 90% 0.0482*** (0.00542) 0.106*** (0.00717) 2842

Errores en paréntesis, * p<0.05, ***p<0.01

Regresiones base: Regresiones Cuantilicas

Uno de los principales aportes ofrecidos por este trabajo, consiste en analizar la

relación entre deuda y volumen de activos, por decil de distribución y una alternativa

adecuada, es la regresión cuantilica. Como se presentó en la anterior sección, la

regresión cuantilica nos ofrece una alternativa metodológica para capturar el impacto

percibido por la desigualdad de la riqueza sobre el nivel de deuda de cada uno de los

deciles de ingreso. En este sentido, la ilustración 1 resume los resultados de las

regresiones cuantilicas realizadas, permitiendo observar que, para Colombia, la

distribución de la riqueza es una variable que incide en la adquisición de deuda,

mayormente en los deciles del ingreso más bajos. Es decir, los hogares con un nivel de

ingreso y de riqueza más bajo, presentaron una variación mayor en sus niveles de

deuda, comparados con los hogares de mayor riqueza. Los gráficos 1A y 1B presentan

los resultados obtenidos de las distribuciones cuantilicas, utilizando como variable

34 Incidencia de la distribución de la riqueza en la profundización financiera en Colombia

explicativa el Rank de riqueza y el Rank de ingresos respectivamente. Logra

evidenciarse, que en todos los deciles de la variación de la deuda, un menor Rankin de

riqueza, representa una mayor variación de deuda en términos relativos en el periodo de

tiempo analizado, el único coeficiente levemente positivo es el obtenido para el 10% más

bajo de la distribución. Las gráficas presentan los coeficientes obtenidos por cada decil

de variación de deuda y se incluye como referencia el coeficiente obtenido por Mínimos

Cuadrados Ordinarios, representado en la línea punteada.

Ilustración 4Incidencia del rankin de riqueza y del ingreso sobre el nivel de deuda por decil de ingreso

A. Rank de Riqueza Bruta

B. Rank de Ingresos Totales

-3.0

0e-0

6-2

.00e

-06

-1.0

0e-0

60

1.00

e-06

Efec

to m

argi

nal d

el ra

nk d

e riq

ueza

bru

ta s

obre

la v

aria

ción

de la

deu

da

.1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9Decil de variación de deuda

-0.1

0-0

.05

0.00

0.05

Efec

to m

argi

nal d

e ra

nk d

e in

gres

os s

obre

la v

aria

ción

de

la d

euda

.1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9

Decil de variación de la deuda

35

La ilustración 5 presenta las estimaciones utilizando la diferencia de las variables

con respecto a sus medianas, confirmando la tendencia de los resultados. Con el fin de

incrementar la robustez de estos resultados, se incluyeron variables dummies en las

regresiones cuantilicas, que dan cuenta de la zona de ubicación del hogar, la percepción

de ganancias del capital, la obtención de algún tipo de ayuda del gobierno y la región del

país donde se ubica el hogar. Los resultados de este conjunto de estimaciones se

presentan en la tabla 5. Es interesante ver como los coeficientes obtenidos no presentan

mayor diferencia con la tendencia obtenida en la primera regresión y que se evidencian

en la gráfica anterior. De los resultados al utilizar las variables dummy como instrumentos

de control, se puede desatacar que no aparecen variaciones significativas entre los

hogares urbanos y rurales.

Como es considerado por Bogliacino & Maestri(2016), durante una situación de

crisis económica se experimenta una considerable reducción en el número de activos, sin

embargo esta reducción no afecta a todos los grupos sociales en la misma cantidad y en

la medida en que la distribución sea más desigual, mayor será el impacto para los grupos

más vulnerables, ya que poseen una menor cantidad de activos que les permita resistir

por un mayor tiempo una situación adversa y porque su perfil crediticio se ve

considerablemente deteriorado y quienes pueden seguir accediendo a deuda son

aquellos grupos que poseen mejores colaterales.

Una explicación ofrecida a los altos niveles de desigualdad de la riqueza, es el

acceso a deuda, especialmente en tiempos de tasas de interés bajas, como las

experimentadas por el país durante el periodo de tiempo analizado. Por supuesto, debe

revisarse con mayor profundidad y extensión la homogeneidad en el tipo de deuda

adquirida por los hogares a lo largo de la distribución. Por ejemplo, los créditos

estudiantiles pueden ampliar la brecha de desigualdad ya que la acumulación de capital

humano no genera un incremento en el acervo de riqueza que contrapese el monto de

deuda, como si puede pasar con la deuda destinada a la adquisición de bienes durables

o inmuebles (Bogliacino & Maestri, 2016).

Conclusiones y recomendaciones

Este trabajo se ocupó en primer momento, de la distribución de la riqueza entre

los hogares en Colombia y en segundo, de analizar su relación con el nivel de deuda

financiera. Para ello, se ha extraído la información correspondiente al nivel de ingresos,

activos y deuda, de la Encuesta Longitudinal para Colombia (ELCA), realizada durante

los años 2010 y 2013. Dados los inconvenientes encontrados al trabajar con encuestas,

en lo que se relaciona con la no respuesta por parte de los encuestados y, en este caso

en particular, de la no obtención de la información sobre el valor de los activos en la

encuesta del 2013.

La encuesta utilizada sufre problemas de no respuesta, por lo cual, se adelantó un

importante trabajo de imputación de datos, mediante el cálculo de probabilidad con

regresiones logarítmicas. Estos datos, como ha sido mostrado, son robustos y permiten

confiar en los resultados obtenidos.

De otro lado, los resultados sustantivos del trabajo permiten concluir qué: en

primer lugar, si bien se ha experimentado una cierta modificación en los activos que

componen el portafolio de activos en los hogares colombianos, la residencia principal y

los bienes tangibles o duraderos, representan la mayor parte del valor total de la riqueza

de los hogares, evidenciando estabilidad en la composición del portafolio de los hogares,

en el periodo de tiempo analizado. La cantidad de activos financieros, se ha

incrementado levemente, especialmente en los hogares que presentan un nivel de

ingresos mayor al de la mediana nacional. En segundo lugar, la distribución de la riqueza

es mucho más desigual que los ingresos, mientras que el gini de ingresos a nivel

nacional se encontraba en 0.53, para el año 2013; para el mismo año el gini de riqueza

bruta fue de 0.73 y el de riqueza neta fue de 0.71.

38 Incidencia de la distribución de la riqueza en la profundización financiera en Colombia

En tercer término, al igual que ocurrió con los ingresos, el nivel de desigualdad en

la riqueza se contrajo entre el 2010 y el 2013, la razón puede ser atribuida a la leve

variación en la composición del portafolio de activos de los hogares y al comportamiento

de los precios relativos de estos activos en este periodo de tiempo, ya que el incremento

en el valor de mercado de los bienes duraderos, especialmente de la vivienda, fue más

alto que el experimentado por los activos financieros (6.3% y 4% en promedio anual

respectivamente).

De otro lado, el conjunto de regresiones cuantilicas estimadas, permiten

evidenciar una relación negativa entre la diferencia del monto riqueza bruta y los niveles

de deuda de los hogares colombianos y más allá de esto, permiten ver que, en Colombia

entre los años 2010 y 2013, los hogares con un monto de activos más cercano a la

mediana, accedieron a un mayor nivel de deuda.Una posible interpretación a esta

situación, es que los hogares con menor monto de activos o que se encuentran en una

etapa formativa de su patrimonio, prefieren asignar una mayor proporción de su riqueza a

la vivienda y a los bienes duraderos y para lograr ello, prefieren endeudarse y así

financiar la compra de estos activos. Por el contrario, los hogares con un mayor acervo

de riqueza, incrementan su interés por los activos más líquidos, alterando el peso de este

tipo de activos en su cartera, bien sea por motivos especulativos o precautorios (Moore,

1968), Esta situación, puede llevar a la economía a enfrentar situaciones de inestabilidad

financiera, ya que impulsa las acciones especulativas por parte de quienes tienen mayor

proporción de capital, provocando burbujas en los precios de ciertos activos (Minsky,

1996).

Finalmente, cabe resaltar algunos temas de investigación que bien pueden

quedar incompletos o que pueden surgir con la realización de este trabajo. En primer

lugar, debe mencionarse que la limitación de información sobre el volumen de activos de

los hogares en Colombia, permitió encontrar en la ELCA una posible fuente de datos, sin

embargo, al desarrollar esta investigación tan solo se contaba con dos rondas, por lo

tanto, en la medida en que la encuesta se continúe aplicando, deberá actualizarse este

ejercicio a fin de continuar describiendo y comprendiendo el fenómeno de la desigualdad

de la riqueza en nuestro país. Así mismo, debe explorarse nuevas fuentes que amplíen el

horizonte de estudio del problema distributivo en Colombia.

Conclusiones 39

En segundo lugar, si bien el presente trabajo realiza una primera descripción

sobre el volumen del portafolio de activos de los hogares en Colombia, su composición,

debe considerarse con mayor profundidad a fin de comprender con una mayor precisión

como se ha modificado las preferencias de los hogares en cuanto a los activos

financieros y a la vez comparar la situación de Colombia con la perspectiva internacional.

Así mismo, es necesario profundizar en el tipo de deuda adquirida por los hogares, esto

permitirá tener mayor certeza en el destino de la deuda adquirida y sus posibles efectos.

Del mismo modo, este trabajo puede considerarse una aproximación a la comprensión de

la evolución de las finanzas, del concepto de financiarización en Colombia y su conexión

con las distribuciones de los ingresos y de la riqueza, espacio aún muy poco explorado

para economías emergentes.

A. Anexo: Regresiones cuantilicas con diferencias de riqueza e ingresos

Ilustración 5A – 5BIncidencia de la distribución de la riqueza y del ingreso sobre el nivel de deuda por decil de ingreso

-.002

-.001

5-.0

01-.0

005

0.0

005

Efec

to m

argi

nal d

e la

dis

tribu

ción

de

rique

za s

obre

la v

aria

ción

de

la d

euda


-.02

-.015

-.01

-.005

0.0

05Ef

ecto

mar

gina

l de

la d

istri

buci

ón d

el in

gres

o en

la v

aria

ción

de

la d

euda


B. Anexo: Regresiones cuantilicas con variables instrumentales

Tabla 6A - 6B Regresiones Cuantilicas Sobre la variación de la deuda con Riqueza Bruta e Ingresos totales / Urbano y Rural

Variación Deuda

Rank riqueza/Urbano Rank riqueza/Rural q10 0.000000149*** (0.000000104) 0.000000145*** (0.000000104) q20 -0.00000006*** (0.00000009) -0.00000006*** (0.00000009) q30 -0.00000023*** (0.00000008) -0.00000023*** (0.00000008) q40 -0.00000034*** (0.00000078) -0.00000034*** (0.00000078) q50 -0.00000056*** (0.00000073) -0.00000056*** (0.00000073) q60 -0.00000078*** (0.00000096) -0.00000078*** (0.00000096) q70 -0.00000104*** (0.00000010) -0.00000104*** (0.00000010) q80 -0.00000130*** (0.00000011) -0.00000130*** (0.00000012) q90 -0.00000253*** (0.00000018) -0.00000253*** (0.00000019)

Variación Deuda

Rank ingreso/Urbano Rank ingreso/Rural

q10 -0.00000016* (0.00000016) -0.00000016* (0.00000015) q20 0.00000005* (0.00000009) 0.00000005* (0.00000009) q30 -0.00000011* (0.000000013) -0.00000011* (0.000000012)

q40 -0.00000048* (0.00000011) -0.00000048* (0.00000011) q50 -0.00000030** (0.00000010) -0.00000030** (0.00000010)

q60 -0.00000053*** (0.00000053) -0.00000053*** (0.00000055) q70 -0.00000071*** (0.00000012) -0.00000071*** (0.00000012)

q80 -0.00000085*** (0.00000013) -0.00000085*** (0.00000014) q90 -0.00000141*** (0.00000018) -0.00000141*** (0.00000019)

44 Título de la tesis o trabajo de investigación

Tabla 7A - 7B Regresiónes cuantilicas con Riqueza Bruta e Ingresos totales con Ganancias y Sin Ganancias

Variación Deuda

Rank riqueza/Ganancias Rank riqueza/Sin Ganancias q10 0.000000104*** (0.000000115) 0.000000104*** (0.000000129) q20 -0.00000025*** (0.00000014) -0.00000025*** (0.00000015) q30 -0.00000032*** (0.00000008) -0.00000032*** (0.00000008) q40 -0.00000042*** (0.00000092) -0.00000042*** (0.00000092) q50 -0.00000065*** (0.00000072) -0.00000065*** (0.00000067) q60 -0.00000084*** (0.00000011) -0.00000084*** (0.00000011) q70 -0.00000110*** (0.00000010) -0.00000110*** (0.00000098) q80 -0.00000126*** (0.00000012) -0.00000126*** (0.00000015) q90 -0.00000233*** (0.00000019) -0.00000233*** (0.00000023)

Variación Deuda

Rank ingreso/Ganancias Rank ingreso/Sin Ganancias q10 -0.00000050* (0.000000022) -0.00000050* (0.000000021) q20 -0.00000052*** (0.00000089) -0.00000052*** (0.00000087) q30 -0.00000045*** (0.00000084) -0.00000045*** (0.00000074) q40 -0.00000040*** (0.00000068) -0.00000040*** (0.00000068) q50 -0.00000047*** (0.00000081) -0.00000047*** (0.00000078) q60 -0.00000058*** (0.00000046) -0.00000058*** (0.00000051) q70 -0.00000071*** (0.00000098) -0.00000071*** (0.00000097) q80 -0.00000062*** (0.00000011) -0.00000062*** (0.00000010) q90 -0.00000113*** (0.00000026) -0.00000113*** (0.00000023)

Anexo B. Nombrar el anexo B de acuerdo con su contenido 45

Tabla 8A - 8B Regresiones Cuantilicas con Riqueza Bruta e Ingresos Totales con Ayudas y Sin Ayudas

Variación Deuda

Rank riqueza/Ayudas Rank riqueza/Sin Ayudas q10 0.000000140*** (0.000000114) 0.000000140*** (0.000000119) q20 -0.00000021*** (0.00000016) -0.00000021*** (0.00000016) q30 -0.00000031*** (0.00000008) -0.00000031*** (0.00000008) q40 -0.00000049*** (0.00000096) -0.00000049*** (0.00000090) q50 -0.00000063*** (0.00000063) -0.00000063*** (0.00000065) q60 -0.00000077*** (0.00000010) -0.00000077*** (0.00000010) q70 -0.00000105*** (0.00000097) -0.00000105*** (0.00000096) q80 -0.00000114*** (0.00000012) -0.00000114*** (0.00000015) q90 -0.00000214*** (0.00000021) -0.00000214*** (0.00000020)

Variación Deuda

Rank ingreso/Ayudas Rank ingreso/Sin Ayudas q10 -0.00000050* (0.000000022) -0.00000050* (0.000000021) q20 -0.00000052*** (0.00000089) -0.00000052*** (0.00000087) q30 -0.00000045*** (0.00000084) -0.00000045*** (0.00000074) q40 -0.00000040*** (0.00000068) -0.00000040*** (0.00000068) q50 -0.00000047*** (0.00000081) -0.00000047*** (0.00000078) q60 -0.00000058*** (0.00000046) -0.00000058*** (0.00000051) q70 -0.00000071*** (0.00000098) -0.00000071*** (0.00000097) q80 -0.00000062*** (0.00000011) -0.00000062*** (0.00000010) q90 -0.00000113*** (0.00000026) -0.00000113*** (0.00000023)

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