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Patricia PellegriniAnalista Senior(562) [email protected]

Categoría: Informe de AccionesPeriodicidad: Semestral

15 de Septiembre de 2010

www.larrainvial.com

Estamos publicando una nueva versión de nuestro informe de Acciones de Baja Presencia Bursátil. Esteinforme se basa en el análisis de compañías con menor liquidez y pequeña capitalización bursátil en Chile,Peru y Colombia; muchas de las cuales aparecen como atractivas oportunidades de inversión.

En base a este criterio, hemos incorporado a este informe la acción de Besalco; Y sacamos la acción deGraña y Montero, ya que actualmente es cubierta como large cap. Hemos actualizado las compañías queanteriormente publicamos en este informe: Forus, Andrómaco, Embonor, Paz, Socovesa, Gasco, CGE,Pehuenche, Enersur, Multifoods, Invermar, Alicorp y Cementos Lima.

Las recomendaciones para este tipo de acciones se basan en el retorno absoluto esperado para éstasen un rango de 12 a 18 meses. Las recomendaciones han sido obtenidas atendiendo a las proyeccionesde crecimiento, los múltiplos de valorización, la situación financiera de las compañías, los retornos pordividendos y aspectos cualitativos tales como posición competitiva, amenazas y oportunidades para elmediano plazo, etc. Al igual que en los informes anteriores, las recomendaciones son: Atractiva, Neutraly No Atractiva.

El principal riesgo de las recomendaciones es el menor acceso a la información que se tiene en estascompañías, ya que por lo general se limitan a entregar la información requerida por el regulador. Por otraparte existe un riesgo adicional relacionado con la menos liquidez de estos papeles.

Las acciones con recomendación Atractiva son: Alicorp, Forus, Embonor, CementosLima, Paz, Enersur,Invermar, CGE, y Gasco. Estamos muy positivos con el crecimiento en la demanda interna en Chile y Perú,así como la recuperación del sector construcción en dicho país. En el caso de Invermar, CGE y Gascovemos una rápida reversión en resultados para este año. Andrómaco, Besalco y Socovesa tienenrecomendación neutral, en base a que las buenas perspectivas futuras y las mejoras operacionales yase encuentran incorporadas en el precio de los activos, que están transando por sobre sus pares. Pehuenchemantiene recomendación No Atractiva ya que los buenos resultados 2010E no serían repetibles en lospróximos años.

Cuadro 1. Empresas Incluidas, Múltiplos y Recomendación

Precio Cap.Cierre Bursátil EV/EBITDA P/U Retorno Dividendos Recomendación

(CLP/acción) (USD mm) 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E

Alicorp (*) 4,0 1.186 5,8 6,8 6,2 10,9 12,0 14,0 4,0 1,6 2,1 AtractivaAndrómaco 275,0 312 6,7 10,1 9,0 9,3 14,5 13,3 3,6 3,3 4,1 NeutralBesalco 758,0 867 7,0 10,4 10,1 11,7 25,9 21,0 3,7 1,4 1,7 NeutralCementos Lima(*) 36,6 1.037 7,9 8,1 6,6 13,0 12,2 9,5 2,3 1,5 2,6 AtractivaCGE 3.450,0 2.729 11,4 10,5 9,8 12,0 16,5 16,2 3,5 2,8 2,9 AtractivaEmbonor 950,0 961 6,1 7,8 7,0 7,8 10,5 9,7 5,5 4,4 4,5 AtractivaEnersur (*) 14,2 1.013 7,8 6,6 7,4 12,5 13,3 15,0 7,2 6,8 6,0 AtractivaForus 1.145,0 599 8,0 10,6 9,7 16,1 17,4 15,7 1,1 1,0 1,7 AtractivaGasco 3.400,0 1.152 13,0 9,6 9,6 9,4 12,1 13,2 1,9 2,5 2,4 AtractivaInvermar 357,0 192 -6,2 17,7 8,0 -1,1 19,0 4,4 - - 1,4 AtractivaMultifoods 219,0 528 -11,9 21,2 12,1 -3,7 46,1 15,9 - 0,7 1,9 RestringidaPaz 340,0 181 25,8 20,8 46,8 50,2 38,5 5.064,1 0,6 0,2 0,5 AtractivaPehuenche 3.000,0 3.707 9,9 8,2 11,3 12,3 10,5 14,7 9,1 8,7 8,7 No AtractivaSocovesa 279,0 683 18,4 17,2 15,0 18,4 17,2 15,0 1,8 1,5 1,6 Neutral

Fuente: LV(1) Precio de Cierre al 14 de Sept. 2010(*) Precios de cierre expresados en PEN/acción

Grandes Oportunidades enCompañías Pequeñas…

Departamento Estudios LarrainVial - 15 de Septiembre de 2010 - Acciones de baja presencia 2

IndiceDesempeño de las Recomendaciones 3

Recomendación Acciones en Cobertura 8

Alicorp 11

Andrómaco 13

Besalco 15

Cementos Lima 17

CGE 19

Embonor 21

Enersur 23

Forus 25

Gasco 27

Invermar 30

Multifoods 32

Paz 34

Pehuenche 36

Socovesa 38


Desempeño de las RecomendacionesLos gráficos siguientes muestran el desempeño de las acciones bajo cobertura respecto del IPSA, desde quese inició la cobertura de las compañías o desde que estas comenzaron a ser cubiertas como small cap. Estosgráficos no incluyen el retorno por dividendos. Este análisis nos permite hacer un seguimiento de nuestrasrecomendaciones anteriores.

Comercio:

Tanto para Forus como para Andrómaco, hasta este informe teníamos una recomendación Atractiva, la queha sido acertada para ambas acciones, pues han experimentado un alza importante en su precio, por sobreel alza experimentada por el IPSA. Lo anterior lo atribuimos a la reversión de resultados que experimentaronambas compañías desde fines de 2009. En el caso de Forus, estamos manteniendo la recomendación enAtractiva en base a las positivas perspectivas de crecimiento, la sólida situación financiera de la compañía yque, a pesar del alza en el precio, sigue transando a múltiplos atractivos. Respecto de Andrómaco, la compañíasupo aprovechar la crisis para eficientar la operación y tiene un buen potencial de crecimiento, sin embargo,debido al alza experimentada por la acción, estamos modificando nuestra recomendación de Atractivaa Neutral.

Gráfico 2. Andrómaco v/s IPSA desde Marzo 2006

Fuente: LV(*) A: Atractiva; N: Neutra; NA: No Atractiva

Gráfico 1. Forus v/s IPSA desde Diciembre 2006


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Bebidas y Alimentos:

La acción de Embonor ha tenido un sólido desempeño producto de los buenos resultados a nivel consolidadoy en Bolivia. Vemos que las buenas perspectivas aún no han sido del todo incorporadas en los precios, porlo que mantenemos recomendación Atractiva. Respecto de Invermar, la acción ha tenido un excelentedesempeño a pesar de nuestra recomendación de No Atractiva. Lo anterior, producto de un incremento enmárgenes muy por sobre lo esperado, en base a la creación de productos de valor agregado a partir deespecies tradicionalmente vendidas como commoditie. En base a lo anterior y considerando que la compañíase encuentra transando muy por debajo de sus comparables en términos de múltiplos, estamos actualizandonuestra recomendación a Atractiva. La acción de Alicorp ha experimentado una significativa alza desde nuestraúltima recomendación de Atractiva en base al sólido crecimiento de la demanda interna en Perú y los buenosresultados mostrados por la compañía. Creemos que las buenas perspectivas para la empresa en Perú, asícomo los planes de expansión internacional aún no han sido capturados del todo en el precio de la acción,por lo que mantenemos nuestra recomendación Atractiva.

Gráfico 3. Embonor v/s IPSA desde Marzo 2006


Gráfico 4. Invermar v/s IPSA desde Abril 2008


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EmbonorIPSA

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Gráfico 5. Alicorp v/s ISBVL desde Marzo 2009


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AlicorpISBVL

Inmobiliarias y Cementeras:

En el sector inmobiliario la acción de Paz ha rentado por sobre el IPSA desde nuestro último informe, a pesarde nuestra recomendación de Neutral, a nuestro juicio debido a las favorables perspectivas del sector, queha subido como un todo, así como por la entrada a Brasil y la mayor presencia en Perú. Luego de los positivosresultados reportados para el 2T10 la compañía presenta un cambio de tendencia más evidente en el negocioinmobiliario, lo que nos hace cambiar nuestra recomendación a Atractiva. Una situación similar se ha observadoen Socovesa pues la empresa ha obtenido muy buenos resultados este año en el área inmobiliaria ademásde las buenas perspectivas asociadas a la división de ingeniería y construcción SOCOICSA, que han impulsadoel precio de la acción. De todas maneras vemos que gran parte esto está incorporado en el actual precio demercado y considerando las actuales valuaciones mantenemos nuestra recomendación de Neutral. Respectode Besalco, el desempeño de la acción ha sido bueno, en línea con nuestra recomendación Atractiva, ycapturando el gran número de proyectos de infraestructura pública y privada que puede capitalizar besalcoen 2010-2014. Sin embargo, estimamos que parte importante de estas perspectivas ya están incorporadasen el precio de la acción, por lo que estamos actualizando nuestra recomendación a Neutral.

Gráfico 6. Paz v/s IPSA desde Febrero 2008


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PazIPSA

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Gráfico 7. Socovesa v/s IPSA desde Enero 2010


Gráfico 8. Cementos Lima v/s ISBVL desde Enero 2010


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Cem. LimaISBVL

Energía:

Para todas las acciones de Energía estamos manteniendo la recomendación desde nuestro último informeen Enero. Gasco, Enersur y CGE han tenido desde Enero recomendación atractiva, la cual ha sido acertadapara todas excepto CGE, debido al impacto que tuvo el terremoto en la demanda por distribución en losprimeros meses del año. Hacia delante tenemos buenas perspectivas para la compañía, ya que Gasco (empresade la que es matriz) mostraría buenos resultados en base a la recuperación de ventas de gas natural por lapuesta en servicio del Terminal de GNL. En el caso de Enersur, la acción ha tenido un buen desempeño yaque la empresa muestra alto crecimiento y nuevos proyectos. Hacia delante vemos que sigue siendo atractiva,ya que transa a pesar del alza, sigue transando a múltiplos bajos.

Respecto de Pehuenche la acción no ha tenido un buen desempeño ya que la compañía muestra resultadosde mediano plazo a la baja y se encuentra muy expuesta al mercado spot. En base a los mismos fundamentosy la ausencia de nuevos proyectos, mantenemos la recomendación de No Atractiva.

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Gráfico 9. Gasco v/s IPSA desde Julio 2008


Gráfico 10. Pehuenche vs IPSA desde Agosto 2008


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10IPSA PEHUENCHE

Gráfico 11. CGE vs IPSA desde Enero 2010


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CGEIPSA

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Gráfico 12. Enersur vs ISBVL desde Enero 2010


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ENERSURISBVL

Recomendaciones Cartera en Cobertura

Estamos cambiado las recomendaciones de Andrómaco, desde Atractiva a Neutral; Invermar, desde NoAtractiva a Atractiva y Socovesa y Besalco, ambas desde Atractivas a Neutrales. Hemos mantenido nuestrarecomendación , Paz desde Neutral a Atractiva, No Atractiva para Pehuenche. Respecto de Alicorp, CementosLima, CGE, Embonor, Enersur, Gasco y Forus; hemos mantenido nuestra recomendación de Atractiva desdenuestro último reporte publicado en el mes de enero de 2010.

Recomendaciones Atractivas.

Alicorp: Mantenemos nuestra recomendación de “atractiva” en base al buen comportamiento de que vienemostrando la demanda interna en Perú. Si bien el precio de la acción ha mostrado un buen desempeño (YTD+40%) consideramos que aún existe potencial de mejora, en función a la buena posición de la compañía paraincorporar la mejora a nivel local y por las sinergias y eficiencias que se vienen generando en sus operacionesen el exterior.

Cementos Lima: Nuestra recomendación de “atractiva” para la compañía se sustenta en las buenasperspectivas para el sector construcción en Perú y la sólida posición de la compañía en la industria. Estimamosun crecimiento en los despachos de cemento a nivel local de 12% y 7% para los años 2010 y 2011;respectivamente. La compañía tiene planes de expansión de su capacidad nominal anual a niveles de 5,5millones de toneladas desde las 4,5 millones de toneladas en 2012. Esto último le permitiría capturar lasoportunidades que presenta el sector.

CGE: CGE, matriz de Gasco, también se beneficiaría del buen momento de Gasco, dado que consolida susresultados. Adicionalmente, el negocio eléctrico de la empresa, fuertemente afectado en 2010 por el terremoto,comenzaría a crecer a partir del segundo semestre de este año. De esta forma CGE cerraría 2010 con unaumento en su EBITDA, a pesar de los efectos del terremoto, razón por la cual nuestra recomendación esde atractiva.

Embonor: Mantenemos nuestra recomendación de atractiva pues consideramos que la alta eficienciaoperacional, el dinamismo en la demanda interna en Chile, el bajo nivel del CLP y la mantención de buenosresultados en Bolivia permitirán a la compañía seguir incrementando los buenos resultados de los últimosaños. Lo anterior, creemos no está del todo incorporado en el precio actual.

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Enersur: La compañía está llevando a cabo dos importantes proyectos de aumento de capacidad instalada,la central Quitaracsa de 115 MW y el cierre del ciclo combinado de la central ChilcaUno que elevaría lacapacidad de ésta en 270 MW adicionales. Estos proyectos permitirán una mayor venta de energía a laempresa e implicarán un importante crecimiento de resultados en el mediano plazo. Creemos que el escenariode crecimiento no ha sido aún incorporado en el precio de la acción, razón por la cual nuestra recomendaciónes de “Atractiva”.

Gasco: la empresa ha comenzado a mostrar positivos resultados debido al aumento de las ventas de Metrogasderivado de la llegada del GNL y la recuperación de sus clientes industriales. En efecto, al EBITDA de laempresa ha crecido un 68% en el 1S10 contra el 1S09. Creemos que estos positivos resultados se mantendríanel resto de 2010 y que no están completamente incorporados en el precio de la acción, por lo que nuestrarecomendación es de atractiva.

Invermar: Hemos actualizado nuestra recomendación desde No Atractiva a Atractiva en base al importanteaumento de márgenes e ingresos que proyectamos para 2010 y los años siguientes. La compañía supoaprovechar la crisis para fortalecer su oferta, en base a la producción de formatos de valor agregado en basea las especies Trucha y Coho, incrementando fuertemente los márgenes que obtiene por la venta de dichosproductos. Los mejores parámetros productivos avalan mayores márgenes de largo plazo, y la compañía estátransando por debajo de sus pares en términos de múltiplos, lo que nos hace tener una recomendación Atractivapara la acción.

Forus: la empresa ha mostrado buenos resultados, con una rápida recuperación de sus márgenes operacionales.Esperamos que la demanda interna mantenga una positiva dinámica, lo que debiera seguir impulsando lasventas del negocio retail de la empresa. Respecto de la expansión de su modelo de negocio fuera de Chile,las filiales internacionales han seguido aumentando su participación en las ventas de la empresa. A pesar delalza en el precio de la acción durante el presente año, las buenas perspectivas para la compañía y sólidasituación financiera nos hacen estimar a la acción de Forus como Atractiva, considerando que sigue transandocon un descuento respecto de sus comprables en la región.

Paz: Estamos modificando nuestra recomendación desde Neutral a Atractiva ya que luego de los positivosresultados reportados para el 2T10 la compañía presenta un cambio de tendencia más evidente en el negocioinmobiliario. Lo anterior junto con el buen escenario esperado desde el 2012, a pesar del último rally en laacción, vemos que aún no se encuentra incorporado en el precio actual.

Recomendaciones Neutrales

Andrómaco: la compañía supo aprovechar la crisis para reestructurar operaciones y hacer más eficiente laoperación, mostrando una importante reversión de resultados desde fines de 2009 a la fecha. Vemos que lacompañía tiene buen potencial de crecimiento hacia delante, sin embargo, el alza en el precio de la acciónnos hace cambiar nuestra recomendación desde Atractiva a Neutral.

Besalco: Besalco se verá beneficiado de manera importante con las obras de reconstrucción derivadas delterremoto. Lo anterior, junto a un backlog cercano a los USD 780 mn a Junio de este año y USD 176 mnadjudicados luego del 2T10 impactarían favorablemente el EBITDA de la compañía en el período 2010-2012con un crecimiento cercano al 50%. Sin embargo, estimamos que parte importante de estas perspectivas yaestán incorporadas en el precio de la acción.


Socovesa: vemos que la compañía está bien posicionada para capturar oportunidades de crecimiento derivadasde una mayor demanda producto de mejores perspectivas económicas en el corto y mediano plazo. Asimismo,el importante incremento en el precio promedio de ventas de las promesas durante este año favorecerá losmárgenes de la división inmobiliaria en los siguientes períodos. De todas maneras vemos que gran parte estoestá incorporado en el actual precio de mercado y considerando las actuales valuaciones mantenemos nuestrarecomendación de Neutral.

Recomendaciones No Atractivas.

Pehuenche: Pehuenche mostraría buenos resultados en 2010 debido a los altos precios spot derivados dela baja generación hidráulica y a la alta proporción de sus ingresos comprometidos a precio spot. Sin embargodesde 2011 en adelante los ingresos de la compañía volverían a caer debido a menores precios de ventapromedio. Debido a lo anterior nuestra recomendación es No Atractiva.

Las buenas perspectivas se mantienen…

A pesar de la importante alza experimentada por la acción de Alicorp, estamos manteniendo nuestrarecomendación de Atractiva, en base a tres principales fundamentos: i) Los buenos fundamentos quemuestra la economía local peruana se vienen reflejando en un sólido crecimiento de demanda interna; ii)el crecimiento de la compañía en el exterior permitiría diversificar sus negocios y generar sinergias y iii)la compañía trabaja con un enfoque en desarrollo de categorías de mayor margen. Todo esto le permitiríareflejar mejoras en sus resultados para los próximos trimestres, manteniendo márgenes en niveles superioresa los históricos.

El crecimiento de Perú viene consolidándose de manera notoria. Nuestros estimados apuntan a nivelesde crecimiento de demanda interna de 8.8% en 2010E y 7.5% en 2011E. Estas buenas perspectivasfundamentan la solidez y mejora que esperamos para los patrones de consumo a nivel local, que permitiríansostenibilidad y mejora en los ingresos y márgenes de la compañía. En línea con esto, la compañía buscaalcanzar en 2015 niveles de venta por USD 2 billones, lo que se encuentra en línea con nuestrasproyecciones.

La compañía viene destinando esfuerzos para alcanzar mayor crecimiento en el exterior, con lo que buscanalcanzar ingresos provenientes del exterior en 2015 en torno al 40% del total de ingresos. En la actualidadestos ingresos representan cerca de 20%. El crecimiento se mantendría con un foco principalmente enArgentina, Ecuador y Colombia. Por esto, la compañía considera un rango óptimo de inversiones paraadquisiciones entre USD 50 y 150 millones.

Estimamos un aumento en el margen EBITDA a niveles de 16% en 2010, en base a un menor costo deinventario y un mejor nivel de precios que el observado en 2009. Este margen de 2010 es inferior alobservado en el primer semestre del año, en que alcanza 16,5%. En el largo plazo estimamos que losmárgenes se mantendrían en torno al 14,5%, levemente por debajo de los niveles de 2010E.

La compañía cuenta con una positiva situación financiera. Al 2T10 muestra un nivel de deuda financieratotal de PEN 661,3 millones y niveles de caja en PEN 55,7 millones. El ratio deuda financiera neta / EBITDA(2010) alcanza niveles de 1,0x, lo que da cuenta de una cómoda situación para poder acceder a un mayorfinanciamiento en caso fuese necesario para implementar su plan de adquisiciones y de crecimiento enel exterior.

Esperamos una expansión de 15% y 6% respectivamente, en el EBITDA y utilidad de 2011E. En 2010E,el fuerte incremento de utilidad, se explica por el ingreso extraordinario de PEN 40 millones que percibióla compañía en el mes abril, por concepto de devolución de impuestos que se pagaron indebidamenteen 1996.

Actualmente la compañía transa a 14,0x P/U y 6,2x EV/EBITDA sobre 2011E. Estos niveles se encuentranpor debajo de los promedios históricos de 20,7x P/U y 10,4x EV/EBITDA y por debajo de lo que vienetransando la industria de 13,4x P/U y 8,8 EV/EBITDA (2011E).

Acciones de baja presencia

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Patricia PellegriniAnalista Senior(562) 339 8584

Juan Carlos DelgadoAnalista(562) 339 8616



www.larrainvial.com

AlicorpRecomendación: AtractivaRiesgo Recomendación: Medio


Presidente: Dionisio RomeroGerente General: Leslie PierceGerente de Finanzas: Paolo Sacchi GiuratoIR: Paolo Sacchi GiuratoIR email: [email protected]: 4.200www.alicorp.com.pe

Alicorp se ha posicionado como la empresa de alimentos líder enel mercado peruano. Cuenta con 3 líneas de negocio: consumomasivo, productos industriales y nutrición animal. La compañía tieneuna posición de liderazgo en la mayoría de las categorías en queparticipa, con un amplio portafolio de marcas y productos.

No. Acciones (millones) 854,6ADR Ratio naCap. Bursátil (USD m) 1.186,3

Compañía ALICORP

Sector AlimentosPrecio de Cierre (PEN/acción) 3,95Recomendación Atractiva

Año 2008 2009 2010E 2011E 2012EDatos OperacionalesIngresos Domésticos 3.137,4 3.031,3 3.051,8 3.215,6 3.552,6Ingresos Internacionales 467,8 619,9 654,0 817,5 940,1

Estado de Resultados (PEN miles)Ingresos 3.605.249 3.651.140 3.705.772 4.033.069 4.492.665Var (%) 39,4% 1,3% 1,5% 8,8% 11,4%Resultado Operacional 251.484 444.206 500.279 505.142 542.680Margen Operacional 7,0% 12,2% 13,5% 12,5% 12,1%EBITDA 336.131 526.297 592.924 605.969 654.997Var (%) 7,8% 56,6% 12,7% 2,2% 8,1% Margen EBITDA 9,3% 14,4% 16,0% 15,0% 14,6%Utilidad Neta 81.272 215.377 281.962 240.871 271.289Var (%) -27,8% 165,0% 30,9% -14,6% 12,6%Margen Neto 2,3% 5,9% 7,6% 6,0% 6,0%

Balance (PEN Miles)Activos Circulantes 1.332.493 1.098.985 1.678.309 2.308.106 3.098.351Activo Fijo 1.459.398 1.491.197 1.475.403 1.473.576 1.483.760Total Activos 2.791.891 2.590.182 3.153.712 3.781.683 4.582.110Pasivos Circulantes 1.118.209 762.365 1.163.690 1.702.281 2.329.737Pasivos de Largo Plazo 367.783 383.813 317.900 236.900 198.800Patrimonio 1.327.738 1.443.954 1.672.072 1.842.452 2.053.523Total Pasivos y Patrimonio 2.791.891 2.590.182 3.153.712 3.781.683 4.582.110

Flujo de Caja Libre (PEN Miles)EBITDA 336.131 526.297 592.924 605.969 654.997Inversiones (137.265) (95.323) (76.850) (99.000) (122.500)Impuestos (69.982) (134.674) (151.091) (150.680) (169.778)Cambios en Capital de Trabajo (94.736) 148.722 (326.296) 34.121 (104.625)Flujo de Caja Libre 34.149 445.022 38.687 390.410 258.094

Ratios de EndeudamientoDeuda Financiera (PEN Miles) 964.584 678.935 679.093 399.100 341.900Pasivos / Patrimonio (x) 1,12 0,79 0,89 1,05 1,23EBITDA / Intereses (x) 3,3 11,3 13,8 12,4 21,5Deuda Fin. Neta/ EBITDA (x) 2,6 1,1 0,5 -1,0 -2,0

ValorizaciónPrecio de cierre (PEN/ acción) 1,43 2,75 3,95 3,95 3,95UPA (PEN) 0,1 0,3 0,3 0,3 0,3P/U (x) 15,0 10,9 12,0 14,0 12,4EV/EBITDA (x) 6,5 5,8 6,8 6,2 5,7Bolsa/Libro (x) 0,9 1,6 2,0 1,8 1,6Retorno Dividendos (%) 3,4% 4,0% 1,6% 2,1% 1,8%P/Ventas (x) 0,3 0,6 0,9 0,8 0,8FCF Yield (%) 2,8% 18,9% 1,1% 11,6% 7,6%ROA (%) 2,9% 8,3% 8,9% 6,4% 5,9%ROE (%) 6,1% 14,9% 16,9% 13,1% 13,2%ROCE (%) 4,9% 9,8% 9,4% 9,8% 9,7%

Rango 52 semanas (PEN/acc) 4 - 2 Fecha 09-03-10Transac. Diarias (USDm) 0,21 Ticker Bloomberg (Local) ALI/CFree Float (%) 0,4 Ticker Bloomberg (ADR) na

Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad (Jun-2010) Administración (Jun-2010)

Comparables 2011e (por Market Cap)

Evolución Precio Acción (Ene-08=100)

Ventas por Categoría (2T10)

Float8%

Fondo dePensiones

35%Grupo Romero

57%

NutriciónAnimal

6%Productos

Industriales28%

ConsumoMasivo

66%

30

40

50

60

7080

90

100

110

120

Ene-

08

Mar

-08

May

-08

Jul-0

8

Oct

-08

Dic-

08

Feb-

09

Abr-0

9

Jul-0

9

Sep-

09

Nov-

09

Ene-

10

ISBVL IndexAlicorp

Colgate-Palmolive

(Colombia)

Kimberly-Clark

Nestle

Kraft Foods

Dean

Foods

Company

Alicorp

4

6

8

10

12

8 11 14 17P/E

EV/E

BITD

A

El año pasado que comenzó con un complejo escenario económico y alta incertidumbre, término siendouna gran oportunidad. Esto porque desde fines de 2008 y anticipando un difícil escenario, Andrómaco fuedesarrollando múltiples estrategias con el fin de mejorar su productividad y eficiencia comercial, incluyendoun importante ajuste en gastos. Con los recientes resultados la empresa consolida los cambios implementados,lo que junto a las atractivas oportunidades de crecimiento, nos permiten ver perspectivas favorables parala empresa. Sin embargo, consideramos que la acción, que registra un alza cercana al 100% durante esteaño, ya ha incorporado gran parte de este buen escenario. De esta manera cambiamos nuestra recomendaciónde Atractiva fijada a principios de año a Neutral.

Respecto de las buenas perspectivas que observamos para la empresa, estas se fundamentan en elatractivo potencial de crecimiento, particularmente en los mercados regionales considerando que la empresaparticipa en catorce países. Y la concentración de los canales de venta que presentan estos, es muchomenor a la observada en Chile, lo que se complementa con mejores precios promedios. Una de lasfortalezas de la empresa ha sido su capacidad de ir penetrando estos mercados, siendo eficiente en lageneración de demanda de sus productos farmacéuticos apoyada en continuos lanzamientos y desarrollode alianzas estratégicas.

En el caso del mercado chileno, la empresa ha estado muy activa. A los nuevos lanzamientos de productos,se suma la implementación de un laboratorio de detección de dioxinas pionero en la región, por parte desu filial Diagnotec. También durante este año, la empresa negoció y acordó la compra de la marca Gamalatea la empresa española Ferrer, con el objetivo de continuar con el desarrollo en el mercado local, apoyadoen un eficiente canal de comercialización.

Lo positivo del crecimiento esperado para la empresa, es que esperamos sea con alta eficiencia. Durante2009 Andrómaco logró un importante aumento en sus márgenes, principalmente debido a un importanteajuste en su estructura de gastos y cambios en la estrategia comercial. Y con los resultados obtenidos alsegundo trimestre, la empresa comienza a consolidar los resultados obtenidos desde fines de 2009 conlo que vemos que la empresa mantendrá los buenos niveles de márgenes operacionales proyectados.

Entre los principales desafíos que vemos están la expansión regional como la capacidad para enfrentarun escenario cada vez más competitivo, particularmente en Chile. Respecto de lo primero, para la empresaresulta estratégico contar con una planta complementaria a las líneas de producción en Chile. Y la empresaha sido activa en este sentido, pero con malos resultados hasta el momento, lo que esperamos se puedarevertir en el corto plazo. Respecto de la competencia, en Chile la concentración del canal de distribuciónprivado es muy alta y se compite en la venta de productos OTC, y se espera mayor competencia por loque el adecuado manejo de la relación y negociación con las cadenas de farmacias resulta clave.

En resumen, los fundamentos para la empresa siguen sólidos junto a las excelentes perspectivas decrecimiento. Sin embargo, debido al alza cercana al 100% de la acción en lo que va del año, vemos queparte de estos factores ya están incorporados en el precio, por lo que cambiamos nuestras recomendacióndesde Atractiva a Neutral.


AC

CIO

NE

S

Salvador ArenasAnalista [email protected](562) 3398656



www.larrainvial.com

AndrómacoRecomendación: NeutralRiesgo Recomendación: Medio


22%8%

Presidente del Directorio: Jaime BauzáGerente General: Andrés RudolphyGerente Finanzas: Juan Ignacio SandovalIR: Juan Ignacio SandovalIR email: [email protected]: +1.300www.andromaco.cl

Empresas Andrómaco es el tercer mayor actor en el mercado, conuna participación de mercado sobre 6% (mercado privado). Laempresa a seguido expandiendo sus filiales logrando presencia en13 países, consolidando su posicionamiento como un excelentecanal de distribución para las farmacéuticas internacionales.

# Acciones (millones) 560,5Ratio ADR n/aCap. Bursátil (USD mm) 312,2

Compañía Andromaco

Sector FarmacéuticoPrecio de Cierre (CLP/acción) 275Recomendación Atractiva

Año 2008 2009 2010e 2011e 2012eDatos OperacionalesN° de Subsidiarias Externas 13 14 15 15 15% de las Ventas en Chile 82% 81% 82% 80% 79%

Estado de Resultados (CLP millones)Ingresos 88.703 88.573 95.712 106.080 119.234Var (%) 7,0% -0,1% 8,1% 10,8% 12,4%Resultado Operacional 9.638 13.141 15.500 17.185 19.435Margen Operacional 10,9% 14,8% 16,2% 16,2% 16,3%EBITDA 12.062 16.158 18.453 20.586 23.375Var (%) 1,0% 34,0% 14,2% 11,6% 13,5%Margen EBITDA 13,6% 18,2% 19,3% 19,4% 19,6%Utilidad Neta 2.673 8.395 10.646 11.549 13.363Var (%) -51,8% 214,1% 26,8% 8,5% 15,7%Margen Neto 3,0% 9,5% 11,1% 10,9% 11,2%

Balance (CLP millones) Activo Circulante 61.368 65.449 71.989 76.492 84.208Activo Fijo 15.658 16.207 19.132 20.173 20.173Total Activos 90.249 93.587 102.089 105.877 112.714Pasivo Circulante 33.740 41.834 44.728 47.038 49.557Pasivo Largo Plazo 21.364 13.413 13.411 9.743 7.644Patrimonio 35.146 38.340 43.949 49.096 55.513Total Pasivos y Patrimonio 90.249 93.587 102.089 105.877 112.714

Flujo Caja Libre (CLP millones) EBITDA 12.062 16.158 18.453 20.586 23.375Inversiones (3.058) (1.160) (4.877) (3.023) (3.398)Impuestos (1.725) (1.880) (2.484) (2.362) (2.733)Cambios en Capital de Trabajo (4.054) (5.580) (4.825) (5.295) (5.679)Flujo Caja Libre 3.224 7.538 6.267 9.906 11.565

Ratios de EndeudamientoDeuda Financiera (USD millones) 29.305 29.589 30.714 27.598 25.499Pasivos/Patrimonio (x) 1,60 1,47 1,35 1,18 1,05EBITDA / Intereses (x) 5,0 6,5 6,9 8,7 11,0Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 2,4 1,8 1,7 1,4 1,2

ValorizaciónPrecio Cierre (CLP / acción) 85 140 275 275 275UPA (CLP) 4,8 15,0 19,0 20,6 23,8P/U (x) 17,8 9,3 14,5 13,3 11,5EV/EBITDA (x) 6,4 6,7 10,1 9,0 7,8P/VL (x) 1,4 2,1 3,5 3,2 2,8Retorno Dividendos (%) 5,7 3,6 3,3 4,1 4,5P/Ventas (x) 0,5 0,9 1,6 1,5 1,3FCF Yield (%) 6,8% 9,6% 4,1% 6,4% 7,5%ROA (%) 3,0% 9,0% 10,4% 10,9% 11,9%ROE (%) 7,7% 22,2% 24,5% 23,7% 24,3%ROCE (%) 13,2% 16,8% 18,1% 19,0% 20,3%

Rango 52 semanas (CLP/acción) 287 - 133 Fecha 09-14-10Transacciones Diarias (USD mm) 0,10 Ticker Bloomberg (Local) ANDROMAC CIFree Float (%) 65,0 Ticker Bloomberg (ADR) n/a

Descripción de la Compañía Estructura Propiedad (Dic-2009) Administración (Dic-2009)

Comparables 2011e (por Cap. Bursátil)


Ingresos por División (Dic- 09)

Otros33%

Moneda

Inv NM35%

LV

AFP2%

OTC13,0%

UTC9,0%

Genéricos24,0%

Éticos54,0%

90

130

170

210

250

290

330

370

Ene-

09

Mar

-09

Jun-

09

Sep-

09

Dic-

09

Feb-

10

May

-10

Ago-

10

IPSAANDROMACO

Eli Lilly

Pfizer

Andromaco

Merck & Co.

Glaxo

Novartis

4

5

6

7

8

9

6 8 10 12 14P/U (2011E)

EV/E

BITD

A (2

011E

)

Estamos modificando nuestra recomendación de Besalco desde “Atractiva” a “Neutral”. Esperamos queBesalco se vea beneficiado de manera importante con las obras de reconstrucción derivadas del terremoto,lo que junto a un backlog cercano a los USD 780 mn a Junio de este año, impactarían favorablemente elEBITDA de la compañía en el período 2010-2012 con un crecimiento cercano al 50%. Sin embargo, luegodel alza del 42% en el precio de la acción después de la publicación de nuestro reporte “Sector ConstrucciónChile y Perú: Buen Escenario para las Empresas, aún bueno para las acciones”, así como del incrementodel 131% en el año, estimamos que gran parte de estas buenas perspectivas ya se encuentran incorporadasen el precio de la acción.La compañía tiene detectados proyectos en estudio por casi USD 20.000 mn destacando el estudio deconstrucción de centrales hidroeléctricas por casi USD 6.500 mn. A su vez dentro del período 2010-2014se licitarían contratos de concesiones por cerca de USD 8.000 mn, mercado donde la compañía es un actorrelevante. Adicionalmente Besalco se ha adjudicado luego del 2T10, nuevos contratos por un total de USD176 mn.En cuanto al negocio de construcciones, la compañía mantiene a Junio 2010 un histórico backlog deproyectos de USD 415 millones a ejecutarse en un 35% durante este año, un 12% durante el 2011 y un53% desde el 2012 en adelante. Respecto a las obras de reconstrucción esta filial se ha adjudicado lasobras de reconstrucción del puente Llacolén (VIII región) lo que reportaría un ingreso total cercano a losUSD 8 mn, y el puente Raul Silva Henriquez.Esperamos que el negocio de construcciones tenga un impulso importante derivado de la facturación de2 hospitales: Puerto Montt (50%) y Copiapó (100%), así como del Embalse Ancoa. Esta última obra asícomo el hospital de Puerto Montt generarían en conjunto cerca de CLP 50.000 mn en ingresos hasta elaño 2012. Para el mediano plazo esta división se encuentra en un interesante proyecto de desarrollo yoperación de centrales hidroeléctricas, las que entrarían en operación durante desde el año 2013.Una de las principales ventajas competitivas de Besalco constituye su capacidad financiera para podergenerar y participar en proyectos que requieren una importante inyección de capital con anticipación arecibir ingresos asociados. La construcción de la Central Los Hierros es un ejemplo de lo anterior y vemosque la compañía tiene aún un cuantioso espacio para poder financiarse con objeto de seguir capturandooportunidades de crecimiento.La filial Cerro Alto selló en el 2T10 la adquisición de 22 camiones para transporte de material por más deldoble de tonelaje de los actuales. Esta compra permitirá un aumento en la eficiencia de los volúmenestransportados, lo que junto con mayores requerimientos por parte de Minera Escondida (el mandante)augura un positivo escenario para esta división lo que es relevante para Besalco considerando su altomargen EBTIDA (cerca de 35%).En resumen estimamos que la compañía se encuentra bien posicionada para afrontar un escenario demayor demanda por obras de infraestructura derivada principalmente de la reconstrucción del país. Vemosque el backlog de proyectos que mantiene la compañía en su área de construcción, el alto número deproyectos de infraestructura pública y privada que podría capitalizar la compañía (principalmente hospitalesy de centrales hidroeléctricas), el vasto número de proyectos en estudio que posee la compañía anticipanun positivo escenario para la empresa. Sin embargo estimamos que este se encuentra en su mayor parteincorporado en el precio actual de la acción.Besalco transa a múltiplos EV/EBITDA Y P/U de 10,1x y 21x sobre estimados 2011 donde el múltiploEV/EBITDA presenta un premio del 25% respecto a los últimos 5 años y de un 20% respecto a su principalescomprables en la región. Nuestro modelo no incorpora la adjudicación de ninguna de las nuevas licitacionesde caminos en carpeta para este año (4) ni la adjudicación de la licitación del proyecto de regadío Majesen Perú. De adjudicarse Besalco alguno de estos contratos, es esperable un alza adicional para la acción.


AC

CIO

NE

SBesalcoRecomendación: NeutralRiesgo Recomendación: Alto

Jorge OpasoAnalista [email protected](562) 5198302



www.larrainvial.com


8%

Presidente del Directorio: Victor BezanillaCEO: Paulo BezanillaCFO: Pablo Valenzuela IR: Pablo Valenzuela IR email: [email protected] Número de Empleados: 5.749www.besalco.cl

Besalco es una de las compañías de construcción más grandes enChile. la compañía participa en variadas líneas de negocio talescomo: Construcción y Montajes; Concesiones e Inmobiliaria. Besalcomantiene presencia en el mercado Peruano dodne participa en elsector construcción, concesiones e inmobiliario.

# Acciones (millones) 566ADR Ratio n/aMarket Cap (USD mm) 867,1

Compañía Besalco

Sector ConstrucciónPrecio de Cierre (CLP/acción) 758Recomendación: Neutral

Año 2008* 2009 2010e 2011e 2012eDatos Operacionales (Ventas) CLP mnConstrucción y Montajes 70.872 135.025 138.671 177.803 206.661Maquinaria-Cerro Alto 46.408 74.767 77.092 84.200 90.919Inmobiliaria 14.427 21.649 21.649 25.329 27.862

Estado de Resultados (CLP mm) *Ingresos 218.866 251.294 257.215 310.590 351.551Var (%) - 14,8% 2,4% 20,8% 13,2%Resultado Operacional 17.258 19.269 24.954 32.387 37.070Margen Operacional 7,9% 7,7% 9,7% 10,4% 10,5%EBITDA 34.217 36.445 40.386 50.712 57.812Margen EBITDA 15,6% 14,5% 15,7% 16,3% 16,4%Var (%) - 6,5% 10,8% 25,6% 14,0%Utilidad Neta 11.730 16.041 16.599 20.450 22.637Var (%) - 36,8% 3,5% 23,2% 10,7%Margen Neto 5,4% 6,4% 6,5% 6,6% 6,4%*Valores nominales en GAAP Chilena

Balance (CLP mn) Activos Circulantes 136.787 140.254 161.680 194.530 218.406Activos Fijos 79.335 63.828 74.631 83.794 90.016Activos Totales 314.856 300.303 332.532 374.545 404.643Pasivos Circulantes 119.408 83.646 93.849 102.389 108.883Pasvios Largo Plazo 102.994 81.131 91.158 110.067 117.624Patrimonio&Int Min. 92.454 135.526 147.525 162.088 178.137Total Pasivos&Patrimonio 314.856 300.303 332.532 374.545 404.643

Flujo de Caja Libre (CLP mn)EBITDA 34.217 36.445 40.386 50.712 57.812Inversiones (32.077) (25.764) (26.236) (27.487) (26.964)Impuestos (2.186) (2.129) (3.219) (5.351) (7.544)Cambios en Capital de Trabajo (45.070) (14.670) (3.682) (13.161) (10.100)Flujo de Caja Libre -45.116 -6.119 7.250 4.713 13.203

Ratios de EndeudamientoDeuda Financiera Total (CLP m) 128.065 84.475 94.197 112.107 118.663Pasivos / Patrimonio (x) 2,51 1,28 1,32 1,39 1,35EBITDA / Intereses (x) 6,4 6,2 9,7 8,7 9,4Deuda Fin. Neta/ EBITDA (x) 3,2 1,6 1,6 1,4 1,2

IndicadoresPrecio de Cierrte (CLP / Share) 164 332 758 758 758UPA (CLP) 25,7 28,3 29,3 36,1 40,0P/U (x) 6,4 11,7 25,9 21,0 19,0EV/EBITDA (x) 5,5 7,0 12,4 10,1 9,0P/BL (x) 0,8 1,5 3,1 2,8 2,5Div. Yield (%) 9,2% 3,7% 1,4% 1,7% 1,9%P/V (x) 0,4 0,7 1,7 1,4 1,2FCF Yield (%) -48,6% -3,3% 1,7% 1,1% 3,1%ROA (%) 3,7% 5,3% 5,0% 5,5% 5,6%ROE (%) 12,7% 11,8% 11,3% 12,6% 12,7%ROCE (%) 11,5% 12,9% 15,0% 16,8% 17,4%

Rango 52 semanas (CLP/acción) 770-297 Fecha 09-13-10Transac. Diarias (USD mm) 0,7 Ticker Bloomberg (Local) BESALCO CIFree Float (%) 39 Ticker Bloomberg (ADR) n/a

Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad (Marzo-2010) Administración (Marzo-2010)



EBITDA por División (Diciembre 2009)

Controladores61%

Fondos dePensiones

Otros31%

Construcción-

Mo tajes28%

Otros

13%

Cerro Alto-Mquinaria59%

507090

110130150170190210230250

Ene-

08Fe

b-08

Abr-0

8M

ay-0

8Ju

l-08

Ago-

08O

ct-0

8No

v-08

Ene-

09Fe

b-09

Abr-0

9M

ay-0

9Ju

l-09

Ago-

09O

ct-0

9No

v-09

Ene-

10Fe

b-10

Abr-1

0M

ay-1

0Ju

l-10

Ago-

10

IPSABESALCO

Sacyr

Graña

OHLBesalco

Salfacorp

Socovesa

ICA

0

5

10

15

20

25

30

8 13 18 23P/U

EV/E

BITD

A

Respecto de la última versión de nuestro Informe Regional (Agosto 2010), mantenemos nuestra recomendaciónde “Atractiva” para las acciones de Cementos Lima. Esto porque consideramos que la compañía presentalas condiciones necesarias para incorporar en sus resultados las buenas perspectivas del sector construccióny de la industria de cemento.La fuerte dinámica que viene experimentando el sector construcción en Perú se refleja en relevantes cifrasde crecimiento de despachos de cemento. Sólo al mes de julio se alcanzó un aumento de 16,7% YoY; porsu parte el crecimiento acumulado entre enero – julio registró niveles de 16,8%. Estimamos que estatendencia de crecimiento se mantendría hacia adelante, aunque mostraría cierta moderación en línea conun menor impulso por el lado del gasto fiscal. En línea con esto, nuestros estimados apuntan a una demandainterna con crecimientos de 8,8% y 7,5% en 2010 y 2011; respectivamente.En línea con lo anterior, la compañía alcanzó al primer semestre del año niveles de despachos de cementode 1,6 millones de toneladas, que representan un crecimiento de 12,6% versus el mismo periodo del añoanterior. Según nuestros estimados, se apuntarían para todo 2010 niveles de despacho de cemento de3,29 millones de toneladas, cifra 12% mayor respecto de lo alcanzado en 2009 de 2,94 millones de toneladas.A nivel Perú, la industria de cemento alcanzaría niveles de despacho de aproximadamente 8,1 millones detoneladas, según nuestros cálculos, cifra que sería 15% mayor versus el año anterior (7,1 millones detoneladas).Cabe señalar que cerca del 60% de las ventas de cemento en Perú se destinan a la actividad de“autoconstrucción”, actividad en la cual las personas evitan recurrir a empresas inmobiliarias, y desarrollanpor si mismas sus viviendas. En el caso de Cementos Lima, este tipo de ventas representan, según nuestrosestimados, alrededor del 65% del total. En este contexto la compañía viene implementando un sistema definanciamiento para materiales de construcción dirigido a este segmento de “auto-constructores”. Así hadesarrollado una alianza estratégica conformada por Cementos Lima, la financiera Scotiabank y “Hatun”,esta última empresa independiente conformada por ejecutivos del sector construcción. Esto permitiría crearuna red de empresas que ayuden al constructor con el efecto de mayor penetración de marcas y productos.Respecto de la situación financiera, la compañía presenta un nivel de deuda financiera consolidada actualde PEN 2.024 millones a diferencia de los niveles de 2008 de PEN 1.193 millones. El incremento en ladeuda en los últimos años se produjo por el financiamiento que la empresa ha venido adquiriendo para eldesarrollo de sus diversos proyectos. Cabe notar que el 76% de los pagos de amortizaciones se concentrana partir de 2014. Si bien los niveles de deuda son elevados la compañía generaria los flujos necesariospara cubrir sus pagos.Según nuestros estimados, el Capex de la compañía estaría en un rango entre PEN 1.600-1.700 millones(USD 560-600 millones). Estos recursos serían destinados a la ampliación del horno I de la planta deAtocongo, la culminación de la planta de cemento en Estados Unidos, la construcción de un terminalmarítimo en Nueva York, entre los más relevantes.En base a lo anterior, estimamos niveles consolidados de EBITDA de PEN 588,5 millones en 2010 y PEN696,1 millones en 2011, que contrastan con el resultado de 2009 de PEN 517,8 millones. Estos resultadospermitirían que la compañía mantenga márgenes EBITDA en niveles sostenibles cercanos a 40%.En resumen la compañía presenta las condiciones necesarias para aprovechar las buenas perspectivasde la fuerte dinámica del sector construcción. Esto se soporta en la sólida red de distribución que le permiteconsolidar su participación de mercado y las inversiones para incrementar su capacidad, la que alcanzaríaal 2012 niveles de 5,5 millones de toneladas por año (actualmente es de 4,5 millones). Esto sumado alescenario de múltiplos atractivos de 9,5x P/E (2011), que se encuentra debajo del múltiplo histórico (2005-2010) de 20,9x P/E; y EV/EBITDA de 6,6x, sobre nuestros estimados 2011. Todos estos factores sustentannuestra recomendación de “Atractiva” sobre las acciones de Cementos Lima y posicionan a la compañíacomo una interesante alternativa de inversión.


AC

CIO

NE

S

Jorge OpasoAnalista Senior(562) 5198302




www.larrainvial.com

Cementos LimaRecomendación: AtractivaRiesgo Recomendación: Medio


Presidente: Jaime Rizo PatrónGerente General: Carlos UgásGerente de Finanzas: Álvaro MoralesIR: -IR email: -Empleados: 346www.cementoslima.com.pe

Cementos Lima suministra cemento a Lima Metropolitana. Poseeuna capacidad instalada de 4,5 millones de toneladas por año (llegaríaa niveles de 5,5 millones de TM en 2012), tiene una participaciónde mercado de alrededor de 40%. La compañía también esta en elnegocio de energía por medio de su participación en la plantahidroeléctrica El Platanal, que cuenta con una capacidad de 220MW.

No. Acciones (millones) 85,5ADR Ratio naCap. Bursátil (USD m) 1037,1

Compañía CEMENTOS LIMA

Sector CONSTRUCCIÓNRecomendación AtractivaPrecio de Cierre (PEN/acción) 36,6

Año 2008 2009 2010e 2011e 2012eDatos OperacionalesCapacidad Cemento (ton) 4.500.000 4.500.000 4.500.000 4.500.000 5.500.000Capacidad Clinker (ton) 3.600.000 3.600.000 3.600.000 3.600.000 4.800.000Capacidad Energy (mW) - - 220 220 220

Estado de Resultados (PEN miles)Ingresos 1.322.464 1.269.471 1.589.517 1.730.473 1.811.780Var (%) 35,2% -4,0% 25,2% 8,9% 4,7%Resultado Operacional 368.855 328.045 444.741 545.623 569.549Margen Operacional 27,9% 25,8% 28,0% 31,5% 31,4%EBITDA 503.293 517.881 588.584 696.071 726.351Var (%) 73,6% 2,9% 13,7% 18,3% 4,4% Margen EBITDA 38,1% 40,8% 37,0% 40,2% 40,1%Utilidad Neta 185.748 188.628 255.674 330.083 353.763Var (%) -0,8% 1,6% 35,5% 29,1% 7,2%Margen Neto 14,0% 14,9% 16,1% 19,1% 19,5%

Balance (PEN Miles)Activos Circulantes 701.311 620.840 578.628 575.709 496.463Activo Fijo 2.237.051 3.089.973 3.300.883 3.377.088 3.463.294Total Activos 2.938.362 3.710.813 3.879.511 3.952.797 3.959.756Pasivos Circulantes 482.214 592.723 623.855 572.289 524.051Pasivos de Largo Plazo 1.274.550 1.696.249 1.597.874 1.475.163 1.265.038Patrimonio 1.211.892 1.421.841 1.657.783 1.905.345 2.170.667Total Pasivos y Patrimonio 2.968.657 3.710.813 3.879.511 3.952.797 3.959.756

Flujo de Caja Libre (PEN Miles)EBITDA 503.293 517.881 588.584 696.071 726.351Inversiones (849.523) (813.830) (318.665) (327.029) (335.392)Impuestos (99.913) (91.372) (110.981) (148.935) (160.326)Cambios en Capital de Trabajo (12.830) 45.924 (26.143) 10.907 4.963Flujo de Caja Libre -458.972 -341.397 132.795 231.013 235.595

Ratios de EndeudamientoDeuda Financiera (PEN Miles) 1.193.848 1.909.789 1.792.441 1.621.641 1.363.427Pasivos / Patrimonio (x) 1,45 1,61 1,34 1,07 0,82EBITDA / Intereses (x) 9,7 9,5 21,8 21,2 22,1Deuda Fin. Neta/ EBITDA (x) 1,8 3,4 2,8 2,2 1,8

ValorizaciónPrecio de cierre (PEN/ acción) 22 29 37 37 37UPA (PEN) 2,2 2,2 3,0 3,9 4,1P/U (x) 10,1 13,0 12,2 9,5 8,8EV/EBITDA (x) 5,6 7,9 8,1 6,6 6,1Bolsa/Libro (x) 1,6 1,7 1,8 1,5 1,3Retorno Dividendos (%) 5,5 2,3 1,5 2,6 2,8P/Ventas (x) 1,4 1,9 1,8 1,7 1,6FCF Yield (%) -24,4% -14,0% 4,6% 8,0% 8,1%ROA (%) 6,3% 5,1% 6,6% 8,4% 8,9%ROE (%) 15,3% 13,3% 15,4% 17,3% 16,3%ROCE (%) 16,6% 10,5% 13,6% 16,1% 16,4%

Rango 52 semanas (PEN/acc) 36 - 28 Fecha 09-14-10Transac. Diarias (USDm) 0,19 Ticker Bloomberg (Local) CEMLIMC1 PEFree Float (%) 31,9 Ticker Bloomberg (ADR) na

Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad (Jun-2010) Administración (Jun-2010)


Evolución del Precio de la Acción (Ene-08=100)

Ventas de Cemento - 000ton (2007-2011e)

Others3%

AFPs29%

Sindicatode Inv.

and Adm68%

1.700

2.100

2.500

2.900

3.300

2007 2008 2009e 2010e 2011e

3040

506070

8090

100

110120

02-E

ne

02-M

ay

02-S

ep

02-E

ne

02-M

ay

02-S

ep

02-E

ne

02-M

ay

Cem. LimaISBVL Index

P/U

Cemex

HolcimLafarge

Heildelberg

CementosArgos

CementosLima2

4

6

8

10

12

14

16

18

5 8 11 14 17 20 23 26 29 32 35 38 41 44 47 50

EV/E

BITD

A

Actualización

Estamos actualizando nuestras proyecciones para CGE manteniendo nuestra recomendación de Atractiva.Nuestra actualización se basa en los siguientes cambios realizados a la valorización de la empresa:

Tal como se menciona en este mismo informe, hemos actualizado nuestra recomendación para Gasco,considerando la mejora esperada para los resultados de Megtrogas debido a la comercialización del GasNatural proveniente del terminal regasificador de Quintero. Esta mejora de resultados ha sido incorporadatambién a la valorización de CGE.

En cuanto al negocio de distribución eléctrica, ésta ha estado afectado durante el primer semestre por labaja de la demanda eléctrica en las zonas donde CGE presta servicio, esto último a consecuencia delterremoto. A este respecto, cabe destacar que CGE presta servicio en las zonas más afectadas por elterremoto como por ejemplo la ciudad de Concepción a través de su filial CGE Distribución. En efecto, lademanda de CGE distribución cayó 7,5% en el 1T10 respecto del 1T09, como consecuencia del terremoto.

En este sentido, desde mayo 2010, hemos observado una recuperación sostenida en la demanda eléctricadel SIC, como consecuencia de la recuperación de la actividad post – terremoto y de la recuperación delPIB. De esta forma, esperamos una recuperación del negocio eléctrico de CGE a partir del segundosemestre de 2010, la cual cobraría fuerza a partir del primer semestre de 2011, debido al efecto del débilcomparable del primer semestre de 2010.

Considerando los efectos mencionados, esperamos que el EBITDA de CGE crezca en 2010 un 12,3%,básicamente debido a los mejores resultados esperados para Gasco. Desde 2011 en adelante esperamoscrecimientos de resultados más moderados tanto del negocio eléctrico de CGE, como por parte de Gasco

Las tasas WACC usadas para la valoración de Metrogás, Gasco y CGE son de 8,2%; 8,2% y 7,4% real,respectivamente.

CGE transa actualmente a 9,8x veces EBITDA 2011E. Nuestra recomendación para la acción es “Atractiva”,dado que consideramos que los actuales precios de la acción incorporan sólo parcialmente la recuperaciónesperada para los resultados de la empresa.


AC

CIO

NE

SCGERecomendación: AtractivaRiesgo Recomendación: Alto

Jorge DonosoAnalista [email protected](562) 339 8610



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8%

Presidente: Jorge MarínGerente General: Pablo GuardaGerente Finanzas: Gonzalo RodríguezIR: Juan Pablo ReitzeIR email: [email protected]

CGE es un holding energético con más de 100 años de experienciay participación en transmission and distribution of electricity(principalmente en esto último)y en distribución de gas (GLP y gasnatural). CGE está presente en Chile y Argentina.

# Acciones (millones) 392,2ADR Ratio naCap. Bursátil (USD mm) 2.729,3

Compañía CGE

Sector EnergíaPrecio de Cierre (CLP/acción) 3.450Recomendación Atractiva

Año 2008 2009e 2010e 2011e 2012eDatos OperativosNo. Clientes ('000) 2.973 3.056 3.075 3.095 3.117Ventas de Energía (GWh) 14.173 14.310 3.762 3.587 3.657Compras de Energía (GWh) 15.745 15.893 4.187 3.992 4.065

Estado de Resultados (CLP mm)Ingresos Totales 1.824.503 1.842.091 1.991.049 2.073.533 2.196.948Var (%) 41,9% 1,0% 8,1% 4,1% 6,0%Resultado Operacional 184.402 204.039 234.362 237.456 251.663Margen Operacional 10,1% 11,1% 11,8% 11,5% 11,5%EBITDA 261.618 289.481 325.231 332.239 349.759Var (%) 11% 10,7% 12,3% 2,2% 5,3%Margen EBITDA 14,3% 15,7% 16,3% 16,0% 15,9%Utilidad 106.635 112.748 83.186 84.920 93.774Var (%) 13,2% 5,7% -26,2% 2,1% 10,4%Margen Neto 5,8% 6,1% 4,2% 4,1% 4,3%

Balance (CLP mm) Activos Circulantes 443.751 449.108 551.784 624.369 711.581Activos Fijos 1.824.961 2.257.305 2.272.118 2.276.679 2.278.517Total Activos 3.013.526 3.408.316 3.617.834 3.700.562 3.799.783Pasivos Circulantes 431.450 450.695 622.007 632.741 651.984Pasivos de Largo Plazo 1.480.225 1.638.898 1.647.514 1.682.195 1.727.828Patrimonio 782.492 960.185 989.743 1.024.154 1.055.280Total Pasivos y Patrimonio 3.013.526 3.408.316 3.617.834 3.700.562 3.799.783

Flujo de Caja Libre (CLP mm) EBITDA 261.618 289.481 325.231 332.239 349.759Capex (157.546) (94.041) (97.986) (99.344) (99.934)Impuestos (30.762) (26.071) (16.990) (18.104) (20.078)Variación capital de trabajo (55.562) 11.123 32.801 (7.054) (8.167)Flujo de Caja Libre 17.749 180.492 243.056 207.737 221.581

Ratios de DeudaDeuda Total (CLP miles) 1.488.727 1.556.501 1.660.977 1.695.658 1.741.291Deuda / Patrimonio (x) 1,77 1,48 1,54 1,67 1,68EBITDA / Intereses (x) 3,8 3,6 5,5 5,6 5,8Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 5,6 5,2 4,8 4,6 5,0

ValoraciónPrecio de Cierre (CLP / Acción) 2.680 3.388 3.450 3.450 3.450UPA (CLP) 281,7 282,9 208,8 213,1 235,3P/U (x) 9,5 12,0 16,5 16,2 14,7EV/EBITDA (x) 10,6 11,4 10,5 9,8 9,3P/VL (x) 1,3 1,4 1,4 1,3 1,3Div. Yield (%) 6,0 3,5 2,8 2,9 3,1P/Ventas (x) 0,6 0,7 0,7 0,6 0,6FCF Yield (%) 1,7% 13,4% 17,7% 15,1% 16,1%ROA (%) 3,5% 3,3% 2,3% 2,3% 2,5%ROE (%) 13,6% 11,7% 8,4% 8,3% 8,9%ROCE (%) 5,4% 5,8% 6,4% 6,3% 6,5%

Rango 52 semanas (CLP) 3680 - 2990,0 Fecha 09-03-10Transac. Diarias (USDmn) 0,57 Ticker Bloomberg (Local) CGE CIFree Float (%) 36,0 Ticker Bloomberg (ADR) na

Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad (Sep-2010) Administración (Sep-2010)

Comparables 2011e (por Cap Bursátil)


EBITDA Ajustado por Propiedad (2010e)

Soc.Canaldel Maipo

Otros28% Pacto Controlador

64%

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

2007 2008 2009 2010e

Negocio Eléctrico Negocio de Gas

50

70

90

110

130

150

170

Ene-

08

Mar

-08

Jun-

08

Sep-

08

Dic-

08

Mar

-09

Jun-

09

Sep-

09

Dic-

09

Mar

-10

Jun-

10

Ago-

10

IPSACGE

CEMIG

COELCECOPEL

CPFL

Enersis

Eletropaulo

Edison

Duke

Energy

CGE

4 7 10 13 16

P/U

2

4

6

8

10

EV/E

BITD

A

Estamos manteniendo recomendación para la acción de Embonor en atractiva. A pesar del terremoto enMarzo, cuyo epicentro ocurrió en una de las franquicias de la compañía, Embonor ha logrado incrementaren el 1S10 su desempeño operacional no sólo en Bolivia sino también en Chile. La compañía se mantienecomo la Embotelladora con mejor margen EBITDA en LATAM, sólo superada por la división de bebidasde Ambev en Brasil.

En Chile, los resultados en los primeros seis meses del año muestran un alza de 38 p.b en el margenEBITDA, resultado que es destacable en nuestra opinión considerando mayores costos de materias primascomo el Azúcar y el Concentrado. De hecho, el alza en estos costos ha afectado negativamente lasoperaciones de Andina en Chile las que en el margen EBITDA de 200 p.b.. La eficiencia operacional deEmbonor, así como los buenos resultados volúmenes de venta del 2T2010 (+9,3%) explican parte de losbuenos resultados.

Para el 2S10 esperamos que la fortaleza en la demanda interna en Chile siga favoreciendo el alza enlos volúmenes aunque a un ritmo algo menor que el 2T10. En términos operacionales, a pesar del alzaen el costo del concentrado estimamos que los márgenes este año cerrarían estables en relación al períodoanterior y para el 2011 vemos espacio para una leve alza fundamentalmente debido al consumo que semantendría fuerte.

En Bolivia la compañía sigue mostrando buenos resultados en el año, a pesar de la negativa conversiónde cifras producto de la apreciación del CLP respecto al Boliviano (8% el 1S10). La operación en dicho paíslogró un Margen EBITDA del 24,8% el 1S10, valor de lo más alto en la región. Esta filial viene incrementandoeste indicador sistemáticamente los últimos años, creciendo desde niveles de 20,8% el 2005 hasta un Peakde 25,6% el 2009, período que estuvo positivamente influenciado por la conversión de cifras.

Si bien la demanda potencial es mayor en Bolivia, el consumo per cápita está muy por debajo de los nivelesde Chile, por lo que seguimos viendo un atractivo potencial para el crecimiento de los volúmenes en estepaís. Creemos que las políticas de eficiencia operacional, e inversiones como nuevas líneas instaladasen Santa Cruz y Cochabamba permitirán mantener el crecimiento, aunque en los siguientes trimestresveríamos algo de menor dinamismo. Sólo en el 2009 la capacidad productiva se incrementó un 20%.

Para el 2S10 esperamos que las ventas en volumen sigan dinámicas cerrando el año con una variacióncercana al 20%. En relación al Margen EBITDA, estimamos que existe espacio para un incremento adicionalprincipalmente por la importante cantidad de costos fijos que tiene esta filial (bastante más que en Chile), loque ante un escenario de alza sobre dos dígitos en los volúmenes permite una importante dilución de costos.

En resumen, nuestras buenas perspectivas se basan en la característica eficiencia operacional de Embonorque le permiten mantener elevado márgenes a nivel regional en términos consolidados. El dinamismo enla demanda interna en Chile, junto con el bajo nivel del CLP y los aún positivos resultados esperados enBolivia favorecerían la mantención de los buenos resultados comentados. Esperamos que la compañíasiga impulsando políticas de reducción de gastos y realizando nuevas inversiones para mejorar su eficienciaoperacional y capacidad para abastecer a su extensa red de clientes. Estos factores, como su aún atractivoretorno por dividendos (4,5% 2011E) la convierten en una atractiva alternativa de inversión. Embonor estátransando a múltiplos EV/EBITDA y P/U de 7,0x y 9,7x sobre estimados 2011, en línea con sus comparablesen relación al EV/EBITDA y bajo en términos de P/U.


AC

CIO

NE

SEmbonorRecomendación: AtractivaRiesgo Recomendación: Alto




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Presidente del Directorio: Andrés VicuñaCEO: Cristián HohlbergCFO: Anton Szafronov IR: Anton Szafronov IR email: [email protected]: 3.500Página Web: www.embonor.cl

Embonor vende y distribuye productos Coca-Cola en Chile y Bolivia.En Chile, está presente en las regiones XV, I, desde la V a la X yla XIV. la compañía vende cerca del 36% de las ventas del sistemaCoca-Cola en el país. En Bolivia vende cerca del 98% de las ventasdel sistema Coca-Cola y cubre casi la totalidad del territorio.

# Acciones (millones) 510,9ADR Ratio n/aMarket Cap (USD mm) 970,6

Compañía EMBONOR

Sector Bebidas& AlimentosPrecio de Cierre (CLP/acción) 950Recomendación Atractiva

Año 2008 2009 2010e 2011e 2012eDatos OperacionalesChile-Crecimiento en Volúmenes 6% 7% 6% 5% 4%Bolivia-Crecimiento en Volúmenes 19% 27% 21% 9% 7%Crecimiento en Volúmenes Total 11% 13% 12% 7% 5%

Estado de Resultados (CLP mm)Ingresos 239.994 270.980 303.096 325.044 344.085Var (%) - 12,9% 11,9% 7,2% 5,9%Resultado Operacional 43.071 50.365 56.305 61.373 65.589Margen Operacional 17,9% 18,6% 18,6% 18,9% 19,1%EBITDA 56.013 63.407 70.157 75.757 80.107Var. % - 13,2% 10,6% 8,0% 5,7%Margen EBITDA 23,3% 23,4% 23,1% 23,3% 23,3%Utilidad Neta 33.191 40.308 46.128 49.885 53.242Var (%) - 21,4% 14,4% 8,1% 6,7%Margen Neto 13,8% 14,9% 15,2% 15,3% 15,5%

Balance (CLP mn) Activos Circulantes 83.564 88.288 86.986 102.459 129.029Activos Fijos 113.097 110.809 123.407 132.971 139.704Total Activos 410.038 409.330 425.797 453.058 487.721Pasivos Circulantes 75.816 75.407 68.446 64.898 66.336Pasivos Totales 116.148 101.253 94.671 92.210 91.809Patrimonio 218.074 232.669 262.680 295.950 329.577Total Pasivos y Patrimonio 410.038 409.330 425.797 453.058 487.721

Flujo de Caja Libre (CLP mn)EBITDA 56.013 63.407 70.157 75.757 80.107Inversiones (14.022) (15.828) (25.900) (22.998) (20.301)Impuestos 107 (13.993) (5.822) (11.033) (11.947)Cambios en Capital de Trabajo (13.002) (7.112) (3.406) (1.802) (1.517)Flujo de Caja Libre 29.096 26.474 35.028 39.924 46.342

Ratios de EndeudamientoDeuda Total (USD m) 119.290 107.841 91.562 84.032 83.630Pasivos / Patrimonio (x) 0,88 0,76 0,62 0,53 0,48EBITDA / Intereses (x) 13,9 13,9 10,6 10,4 11,4Deuda Fin. Neta/ EBITDA (x) 1,5 1,1 0,9 0,6 0,4

IndicadoresPrecio de Cierrte (CLP / Share) 448 615 950 950 950UPA (CLP) 65,0 78,9 90,3 97,6 104,2P/U (x) 6,9 7,8 10,5 9,7 9,1EV/EBITDA (x) 5,6 6,1 7,8 7,0 6,3P/BL (x) 1,0 1,4 1,8 1,6 1,5Div. Yield (%) 7,5 5,5 4,4 4,5 4,5P/V (x) 1,0 1,2 1,6 1,5 1,4FCF Yield (%) 14,9 9,3 6,1 8,0 9,4ROA (%) 8,1% 9,8% 10,8% 11,0% 10,9%ROE (%) 15,2% 17,3% 17,6% 16,9% 16,2%ROCE (%) 30,4% 30,8% 30,7% 31,0% 31,5%

Rango 52 semanas (CLP) 950-608 Fecha 09-03-10Transac. Diarias (USD mm) 0,40 Ticker Bloomberg (Local) EMBONOR CIFree Float (%) 25,0 Ticker Bloomberg (ADR) n/a

Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad (Dic-2009) Administración (Junio-2009)

Comparables 2011e (por Market Cap)


EBITDA por país (2011E)

Coca-Cola45%

Controladores30%

Otros25%

Chile

63%

Bolivia37%

7080

90100

110120

130140

150160

170 IPSAEMBONOR

FEMSAArca

Continental

AndinaEmbonor

4

6

8

10

8 10 12 14 16 18P/U

EV/E

BITD

AEn

e-08

Apr-0

8

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8Se

p-08

Dic-

08

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May

-08

Oct

-08

Ene-

09M

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n-09

Ago-

09Se

p-09

Nov-

09En

e-10

Feb-

10Ab

r-10

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10Ju

l-10

Nuevos Proyectos

Dentro de los principales cambios que realizamos a las proyecciones de la compañía está la modelacióndel recientemente anunciado cierre del ciclo en la central ChilcaUno. Efectivamente, Enersur ha anunciadoque a las tres unidades de ciclo abierto que conforman actualmente la central, con un total de 541 MW,agergará una turbina de vapor de 270 MW para transformarla en un ciclo combinado de 811 MW instalados.La entrada en servicio de la obra está prevista para el 2013.

Para el financiamiento del mencionado proyecto, la empresa firmó un Contrato de Arrendamiento Financierode Obras y Bienes con el Banco de Crédito del Perú por un monto de hasta 310 USD mn. Adicionalmentela compañía suscribió un contrato EPC (Engineering, Procurement and Construction) con POSCOEngineering & Construction Co., Ltd., con la participación del Banco de Crédito del Perú, para la entregadel Proyecto Ciclo Combinado bajo la modalidad l lave en mano y a suma alzada.

Este nuevo proyecto se suma a la ya anunciada construcción de la central hidráulica Quitaracsa de 115MW, cuya entrada en servicio hemos considerado para el año 2015. De esta forma, Enersur se consolidacomo una de las empresas más activas en la búsqueda de oportunidades de crecimiento en el sectoreléctrico peruano, con una participación de mercado que ha crecido desde el 6,7% de la energía producidaen el SEIN en 2005, hasta el 16% de la energía producida en 2009 en el mismmo sistema

Para 2010 esperamos que el EBITDA de Enersur crezca 15,8% debido a que dicho año estará enoperaciones la central a gas natural Chilca 3 de 193 MW de capacidad desde el comienzo del año, lo cualelevará la generación de energía de Enersur desde aproximadamente 4.700 GWh en 2009 a 5.250 GWhen 2010. Adicionalmente, esperamos que los precios de los combustibles suban durante 2010, en particularel carbón, lo cual elevará el precio de venta de energía de Enersur a SPCC y con ello mejorarán losmárgenes de la compañía. Este escenario se ha visto más que ratificado con los resultados que la compañíaha presentado recientemente para el primer semestre de 2010, donde el EBITDA de la empresa ya hacrecido 50% respecto del primer semestre de 2010

El principal cliente de la compañía es la minera Southern Perú Copper Corporation- SPCC ( 30% de lasventas de energía en 2009). El contrato con SPCC, se encuentra a un precio por sobre el precio de mercadoactual y por esta razón, consideramos que este contrato (que vence en 2017), se renueva, pero a un preciomenor al actual. Si bien esto afecta sólo a los últimos años de la proyección, tiene un efecto notable enel valor de la perpetuidad de la compañía.

Creemos que el escenario de recuperación de los resultados de Enersur en 2010 no está completamenteincorporado en el precio de la acción, razón por la cual nuestra recomendación es de “Atractiva”.

Enersur transa a 7,4x EV/EBITDA 2011E y 15,0x P/U 2011E.


AC

CIO

NE

SEnersurRecomendación: AtractivaRiesgo Recomendación: Medio

Jorge DonosoAnalista Senior(562) 339 8610




www.larrainvial.com


Presidente: Jan FlachetGerente General Alexandre KeisserGerente Finanzas: Philippe TordoirIR: -IR email: -www.enersur.com.pe

Enersur, compañía generadora controlada por GDF - Suez es latercera compañía generadora del Perú. Tiene 1.067 MW de capacidadinstalada, de los cuales 130 MW son hidráulicos, y el resto, térmicos.

# Acciones (millones) 200ADR Ratio naCap. Bursátil (USD mm) 1.012,7

Compañía ENERSUR

Sector EnergíaPrecio de Cierre (PEN/acción) 14,15Recomendación Atractiva

Año 2008 2009 2010e 2011e 2012eDatos OperativosCapacidad Hidro 130 130 130 130 130Capacidad Térmica 744 937 937 937 937Producción de Energía 4.823 4.668 1.253 1.254 1.506

Estado de Resultados (USD miles)Ingresos Totales 446.138 372.257 406.539 422.093 448.228Var (%) 62,5% -16,6% 9,2% 3,8% 6,2%Resultado Operacional 159.325 107.075 124.970 121.747 141.283Margen Operacional 35,7% 28,8% 30,7% 28,8% 31,5%EBITDA 184.851 134.360 156.354 153.790 173.967Var (%) 41,6% -27,3% 16,4% -1,6% 13,1%Margen EBITDA 41,4% 36,1% 38,5% 36,4% 38,8%Utilidad 93.504 66.971 73.756 65.410 77.008Var (%) 48,2% -28,4% 10,1% -11,3% 17,7%Margen Neto 21,0% 18,0% 18,1% 15,5% 17,2%

Balance (USD miles) Activos Circulantes 132.937 125.928 97.581 -60.747 -185.552Activos Fijos 367.798 383.933 402.209 548.165 756.938Total Activos 570.406 589.732 579.661 567.289 651.257Pasivos Circulantes 86.763 78.515 81.320 54.320 50.963Pasivos de Largo Plazo 279.478 280.720 260.468 268.556 348.180Patrimonio 204.165 230.497 237.873 244.414 252.114Total Pasivos y Patrimonio 570.406 589.732 579.661 567.289 651.257

Flujo de Caja Libre (USD miles) EBITDA 184.851 134.360 156.354 153.790 173.967Capex 18.092 32.772 47.000 183.200 258.404Impuestos (42.999) (27.213) (37.254) (38.044) (44.790)Variación capital de trabajo 26.127 (1.095) 6.206 2.550 4.031Flujo de Caja Libre 186.071 138.824 172.306 301.496 391.612

Ratios de DeudaDeuda Total (USD miles) 245.033 240.609 187.657 138.804 187.645Deuda / Patrimonio (x) 1,79 1,56 1,44 1,32 1,58EBITDA / Intereses (x) 10,3 10,7 15,1 17,0 22,7Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 1,1 1,6 1,2 2,0 2,8

ValoraciónPrecio de Cierre (PEN / Acción) 12,45 12,12 14,15 14,15 14,15UPA (USD) 0,5 0,3 0,4 0,3 0,4P/U (x) 8,5 12,5 13,3 15,0 12,7EV/EBITDA (x) 5,4 7,8 6,6 7,4 7,6P/VL (x) 3,9 3,6 4,1 4,0 3,9Div. Yield (%) 8,3 7,2 6,8 6,0 7,1P/Ventas (x) 1,8 2,3 2,2 2,1 2,0FCF Yield (%) 12,3% 8,9% 7,2% -7,4% -13,3%ROA (%) 16,4% 11,4% 12,7% 11,5% 11,8%ROE (%) 45,8% 29,1% 31,0% 26,8% 30,5%ROCE (%) 26,7% 16,9% 18,7% 13,8% 11,9%

Rango 52 semanas (PEN) 14 - 11,8 Fecha 09-03-10Transac. Diarias (USDmn) 0,29 Ticker Bloomberg (Local) ENERSUR PEFree Float (%) 0,1 Ticker Bloomberg (ADR) na




Desglose de Ventas de Energía (2010E)

Otros26,3%

AFP Integra5,8%

AFP Horizonte6,2%

GDF- Suez61,7%

Spot2,0%Clientes Libres

44,9%

Clientes Regulados41%

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Ene-

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ISBVLENERSUR

Endesa

Gener

Enersis

Pehuenche

EnersurAES

Tiete

Duke

Energy

CEMIG4

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8 10 12 14 16P/U

EV/E

BITD

A

Durante este año, la empresa ha logrado capitalizar las buenas oportunidades para el sector comercio,luego de un difícil 2009. En un escenario de fuerte reactivación de la demanda interna, Forus ha retomadoel crecimiento tanto de sus ventas como sus márgenes. El adecuado manejo de inventarios, las políticasde revenue management y la compra de mercaderías con un bajo dólar han sido claves en la fuerteexpansión de los márgenes operacionales. Y en el escenario de corto y mediano plazo continuamos viendocon optimismo debido a las buenas perspectivas económicas, junto a la adecuada gestión comercial queha demostrado la empresa con la flexibilidad para adaptarse a los distintos escenarios, manteniendo elfoco en rentabilidad. De esta manera, y a pesar del incremento que ha alcanzado la acción este año,mantenemos nuestra recomendación de Atractiva.

La división que se vio más afectada durante la crisis – la división mayorista – es una de las quemuestra mayor dinamismo creciendo cerca de 50% durante el segundo trimestre de este año. Estadivisión representó al primer semestre el 33% de las ventas del grupo, y si bien esperamos un ritmo menorde crecimiento para los próximos trimestres, las perspectivas son positivas sobre la base de una sólidademanda interna. En cuanto a la principal división del grupo – el negocio retail a través de sus propioslocales –también las cifras son positivas, al igual que el potencial de crecimiento. En este sentido laestrategia de la empresa sigue enfocada en potenciar su portafolio de marcas muy bien posicionadas. Eneste contexto, durante 2010 Forus ha incorporando marcas como Cushe y Sorel, y ha inaugurado nuevoslocales entre los que destacan aquellos enfocados en sus marcas como Merrel, siguiendo los buenosresultados de la tienda Columbia.

Y más allá de los buenos resultados del segundo trimestre, vemos que el escenario de corto y medianoplazo es auspicioso por múltiples factores. Esperamos que la demanda interna mantenga una positivadinámica, lo que debiera seguir impulsando las ventas del negocio retail de la empresa. Este escenariosería acompañado por las distintas iniciativas implementadas con el objeto de aumentar la eficiencia,como es el caso del nuevo centro de distribución que estaría operando hacia fines de este año. Lalogística juega un rol clave en esta estrategia, en cuanto a la capacidad de administrar eficientemente losinventarios y reaccionar oportunamente manteniendo un adecuado mix de precios. Por otra parte, laempresa mantiene su sólida posición financiera, lo que le permite enfocarse en los desafíos operacionales,manteniendo la capacidad de reaccionar ante oportunidades de mercado para crecimiento tanto orgánico,como inorgánico.

Respecto de la expansión de su modelo de negocio fuera de Chile, las filiales internacionales hanseguido aumentando su participación en las ventas de la empresa, alcanzado un 17% a junio pasado.Y en los países donde opera la empresa, las perspectivas económicas son muy positivas y uno de susdesafíos, sigue siendo rentabilizar la operación en Colombia, país donde se han reducido las pérdidas.

En resumen, la empresa ha mostrado buenos resultados, con una rápida recuperación de sus márgenesoperacionales. Las expectativas para los próximos trimestres son positivas lo que se ha reflejado en elprecio de la acción durante este año. A pesar de esto, sus buenas perspectivas y sólida situación financieranos hacen estimar a la acción de Forus como Atractiva, considerando que sigue transando con un descuentorespecto de sus comprables en la región


AC

CIO

NE

S

Salvador ArenasAnalista [email protected](562) 3398656



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ForusRecomendación: AtractivaRiesgo Recomendación: Alto


Presidente del Directorio: Alfonso SwettCEO: Gonzalo DarraidouCFO: Marisol Cristina CéspedesIR: Macarena SwettIR email: [email protected]: 2.000www.forus.cl

Forus comercializa calzado y vestuario principalmente. La compañíamantiene y refuerza un portafolio de marcas muy bien posicionadas,al igual que una estructura eficiente de costos y logística de compras,que le ha permitido obtener un alto retorno operativo. La empresaopera con 19 marcas, muchas de ellas son franquicias delargo plazo.

# Acciones (millones) 258,5Ratio ADR n/aCap. Bursátil (USD mm) 598,9

Compañia FORUS

Sector RetailRecomendación AtractivaPrecio Cierre (CLP/acción) 1.145

Año 2008 2009 2010e 2011e 2012eDatos OperacionalesTotal Tiendas Chile 191 192 199 210 210Total Tiendas Otros Países 61 67 75 82 89Total Metros Cuadrados 27.307 28.327 31.542 33.172 34.932

Estado de Resultados (CLP millones)Ingresos 103.321 104.170 122.420 131.953 141.374Var (%) 42,4% 0,8% 17,5% 7,8% 7,1%Resultado Operacional 15.354 13.654 21.102 23.012 24.552Margen Operacional 14,9% 13,1% 17,2% 17,4% 17,4%EBITDA 18.568 16.641 24.809 26.900 28.777Var (%) 2,1% -10,4% 49,1% 8,4% 7,0%Margen EBITDA 18,0% 16,0% 20,3% 20,4% 20,4%Utilidad Neta 11.430 9.965 17.017 18.813 20.140Var (%) 22,1% -12,8% 70,8% 10,6% 7,1%Margen Neto 11,1% 9,6% 13,9% 14,3% 14,2%

Balance (CLP millones) Activo Circulante 75.720 77.654 88.631 100.537 113.069Activo Fijo 11.581 13.937 14.657 15.313 15.313Total Activos 92.811 97.186 111.149 124.727 139.023Pasivo Circulante 14.631 11.552 11.993 12.482 12.901Pasivo Largo Plazo 138 3.953 3.334 2.716 2.097Patrimonio 78.042 81.681 95.823 109.529 124.025Total Pasivos y Patrimonio 92.811 97.186 111.149 124.727 139.023

Flujo Caja Libre (CLP millones) EBITDA 18.568 16.641 24.809 26.900 28.777Inversiones (3.600) (2.565) (5.172) (3.803) (4.057)Impuestos (3.261) (1.290) (4.207) (4.129) (4.421)Cambios en Capital de Trabajo (16.416) 9.129 (3.336) (3.484) (3.158)Flujo Caja Libre -4.709 21.914 12.093 15.484 17.141

Ratios de EndeudamientoDeuda Financiera (USD millones) 6.064 3.845 3.204 2.585 1.967Pasivos/Patrimonio (x) 0,20 0,19 0,16 0,14 0,12EBITDA / Intereses (x) 18,4 42,8 20,2 46,6 49,8Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) -0,5 -1,6 -1,4 -1,3 -1,2

ValorizaciónPrecio Cierre (CLP / acción) 341 620 1.145 1.145 1.145UPA (CLP) 44,2 38,6 65,8 72,8 77,9P/U (x) 7,7 16,1 17,4 15,7 14,7EV/EBITDA (x) 4,2 8,0 10,6 9,7 9,1P/VL (x) 3,9 3,8 3,1 2,7 2,4Retorno Dividendos (%) 1,0 1,1 1,0 1,7 1,9P/Ventas (x) 0,9 1,5 2,4 2,2 2,1FCF Yield (%) -6,1% 24,2% 6,5% 4,6% 5,1%ROA (%) 12,3% 10,3% 15,3% 15,1% 14,5%ROE (%) 14,6% 12,2% 17,8% 17,2% 16,2%ROCE (%) 30,8% 25,7% 35,1% 35,1% 34,6%

Rango 52 semanas (CLP/acción) 1200 - 525 Fecha 09-14-10Transacciones Diarias (USD mm) 0,20 Ticker Bloomberg (Local) Forus CIFree Float (%) 29,0 Ticker Bloomberg (ADR) n/a

Descripción de la Compañía Estructura Propiedad (Dic-2009) Administración (Dic-2009)



Ingresos por División (Dic 09)

Swett71%

LV Beagle5%

Pension Funds3%

Otros21%

90

130

170

210

250

290

330

370 IPSAFORUS

Top Safety2,1%

Retail Chile59,8%

Colombia2,5%

WholesaleChile23,2%

Uruguay7,2%

Perú5,2%

May

-10

Ene-

09

Mar

-09

Jul-0

9

Jun-

09

Feb-

09

May

-09

Dic-

09

Sep-

09

Oct

-09

Ene-

10

Feb-

10

Abr-1

0

Jul-1

0

Ago-

10

Lojas Renner

Falabella

LojasAmericanas

Guararapes

La Polar

Ripley

DYS

Forus

3

5

7

9

11

13

15

17

19

6 16 26 36P/U (2011E)

EV/E

BITD

A

Grupo

Actualización

Estamos actualizando nuestras proyecciones para Gasco, manteniendo una recomendación de de “Atractiva”para la acción.

Hemos actualizado nuestras proyecciones para Metrogas considerando el positivo desempeño que hatenido la empresa desde el comienzo del funcionamiento del terminal de GNL de Quintero.

En efecto, Metrogás cerró 2009 con un EBITDA de 34.591 CLP mn, casi tres veces los 8.914 CLP mnmostrados en 2008. A pesar de lo anterior, a Junio de 2009, Metrogás mostraba un resultado menor alacumulado a Junio de 2008; sin embargo, con la entrada en funcionamiento del terminal de GNL enseptiembre de 2009, la compañía fue capaz de dar vuelta los resultados de todo el año para terminar conel crecimiento ya mencionado.

En 2010, la compañía ha seguido mostrando los positivos efectos de la entrada en funcionamiento delterminal de GNL, de esta forma a Junio de 2010 la compañía obtuvo un EBITDA de 51.162 CLP mn, contraun EBITDA de 30.471 CLP mn a Junio de 2009, gracias a la recuperación de parte de las ventas a losclientes industriales que dejaron la empresa debido a los cortes de gas desde Argentina.

Las ventas de gas natural de Metrogas han llegado a los 293 mn m3 durante el 1S10, contra los 131 mnm3 del 1S09, gracias al aumento de las ventas a clientes industriales. De esta forma esperamos que lacompañía venda en 2010 alrededor de 637 mn m3 de gas natural, comparados con los 379 mn m3 vendidosen 2009. Considerando estas proyecciones, esperamos que Metrogas cierre 2010 con un EBITDA de66.414 CLP mn, un 92% superior a lo mostrado en 2009.

En el caso de Gasco, esperamos un EBITDA de aprox. 120.000 CLP mn este año, considerando larecuperación de los resultados de Metrogás ya discutida.

Adicionalmente consideramos positiva la entrada de la compañía al mercado colombiano del GLP, dondeel plan de Gasco es aumentar su participación de mercado al 30%. Este nuevo negocio da atractivasperspectivas de crecimiento al negocio del GLP de Gasco, que en Chile ya es una industria madura

De acuerdo a nuestras proyecciones, Gasco transa actualmente a 9,6x veces EBITDA 2011E. Nuestrarecomendación para la acción es “Atractiva”, dado que esperamos una fuerte recuperación de los resultadosde la compañía en 2010, asociada a la mejora en los resultados de Metrogas.


AC

CIO

NE

SGascoRecomendación: AtractivaRiesgo Recomendación: Alto




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Presidente: Claudio HornauerGerente General: Gerardo CoodGerente Finanzas: Pablo SobarzoIR: -IR email: -www.gasco.cl

Compañía creada en 1856, siendo actualmente el mayor distribuidorde GLP y gas natural en Chile. CGE es el accionista mayoritario con56,62% de la propiedad. Gasco tiene 29% del mercado del GLP enChile y 42% en Santiago. También está presente en Argentina.


Compañía GASCO

Sector EnergíaPrecio de Cierre (CLP/acción) 3.400Recomendación Atractiva

Año 2008 2009e 2010e 2011e 2012eDatos OperativosVentas de GLP ('000 m3) 314 362 394 382 394Ventas Gas Natural ('000 Ton) 278 391 637 644 669No. Clientes en GN ('000) 411 427 439 450 461

Estado de Resultados (CLP mm)Ingresos Totales 525.622 454.269 668.369 676.848 729.620Var (%) 10,8% -13,6% 47,1% 1,3% 7,8%Resultado Operacional 28.718 51.834 84.137 79.782 83.871Margen Operacional 5,5% 11,4% 12,6% 11,8% 11,5%EBITDA 59.576 87.033 120.884 120.443 127.846Var(%) -32,1% 46,1% 38,9% -0,4% 6,1%Margen EBITDA 11,3% 19,2% 18,1% 17,8% 17,5%Utilidad 2.690 49.813 47.265 43.401 46.795Var (%) -89,9% 1751,9% -5,1% -8,2% 7,8%Margen Neto 0,5% 11,0% 7,1% 6,4% 6,4%

Balance (CLP mm) Activos Circulantes 117.381 249.896 305.513 376.638 443.989Activos Fijos 752.476 975.271 973.200 967.788 959.651Total Activos 1.164.638 1.277.208 1.309.537 1.354.652 1.395.126Pasivos Circulantes 119.152 216.719 218.503 229.607 233.516Pasivos de Largo Plazo 496.595 535.347 548.326 583.007 628.640Patrimonio 333.359 335.382 331.247 319.625 304.911Total Pasivos y Patrimonio 1.164.638 1.277.208 1.309.537 1.354.652 1.395.126

Flujo de Caja Libre (CLP mm) EBITDA 59.576 87.033 120.884 120.443 127.846Capex (27.473) (34.677) (35.249) (35.838) (36.444)Impuestos (6.566) (9.681) (8.889) (9.585) (10.323)Variación capital de trabajo (2.837) (5.461) (216) (1.346) (474)Flujo de Caja Libre 22.699 37.213 76.529 73.674 80.605

Ratios de DeudaDeuda Total (CLP miles) 448.490 461.469 496.149 541.782 593.062Deuda / Patrimonio (x) 1,28 1,28 1,49 1,58 1,73EBITDA / Intereses (x) 2,2 3,3 4,5 4,5 4,8Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 7,4 4,9 3,4 3,3 4,6

ValoraciónPrecio de Cierre (CLP / Acción) 1.570 2.800 3.400 3.400 3.400UPA (CLP) 16,0 296,5 281,3 258,3 278,5P/U (x) 98,1 9,4 12,1 13,2 12,2EV/EBITDA (x) 14,8 13,0 9,6 9,6 9,1P/VL (x) 0,9 1,4 1,7 1,7 1,7Div. Yield (%) 8,0% 1,9% 2,5% 2,4% 2,4%P/Ventas (x) 0,5 1,0 0,8 0,8 0,8FCF Yield (%) 2,1% 11,0% 14,6% 15,3% 16,4%ROA (%) 0,2% 3,9% 3,6% 3,2% 3,4%ROE (%) 0,9% 14,9% 14,1% 13,1% 14,6%ROCE (%) 4,3% 7,1% 6,7% 7,1% 7,6%

Rango 52 semanas (CLP) 3425 - 2286 Fecha 09-03-10Transac. Diarias (USDmn) 0,04 Ticker Bloomberg (Local) GASCO CIFree Float (%) 27,1 Ticker Bloomberg (ADR) na

Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad (Sep-2010) Adminsitración (Sep-2010)



EBITDA por Negocio CLP mm (2005-2010e)

Otros27%

Hornauer2%

Del Real Marín4%

Perez Cruz11%

CGE56%

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

2005 2006 2007 2008 2009 2010eGas Natural GLP

40

60

80

100

120

140

160IPSA GASCO

Ene-

08

Mar

-08

May

-08

Jul-0

8

Oct

-08

Feb-

09

May

-09

Dic-

09

Dic-

08

Sep-

09

Feb-

10

Apr-1

0

Jun-

10

Comgas

SnamReteGas

Gasco

PerusahaanGas

CentricaPLC4

10

16

6 9 12 15P/U

EV/E

BITD

A


La Recuperación de Metrogas

Ventas Físicas

Metrogás ha presentado una fuerte recuperación de los volúmenes de gas natural vendidos, gracias a quela entrada en funcionamiento del terminal de GNL en septiembre de 2009 le ha permitido comenzar a recuperarlas ventas a su mercado de clientes industriales. El siguiente gráfico muestra nuestra proyección de ventasde gas natural para Metrogas:

Gráfico 1. Ventas de Gas Natural - Metrogas

0100200300400500600700800900

1000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

MM

3

Fuente: Reportes de Cía y LarrainVial

Tal como se aprecia en el gráfico, consideramos una recuperación fuerte de las ventas de gas natural en 2010,en consistencia con el fuerte dinamismo que han mostrado las mismas desde la llegada del GNL. Hacia 2012,Metrogás alzanzaría el nivel peak de ventas que tuvo en 2004.

Desempeño Operacional Esperado Metrogas

Tomando en consideración todos los supuestos realizados, nuestra proyeción para el estado de resultadosde Metrogas, es la siguiente:

Tal como se observa en la tabla precedente, durante 2010 los resultados de Metrogas se recuperaríanfuertemente debido a las razones explicadas anteriormente. Esta recuperación de resultados es la principalcausa de la mejora pronosticada para los resultados de Gasco en 2010.

Tabla 1. Desempeño Operacional Esperado Metrogas

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Ingresos 160.499 160.759 179.948 172.782 272.074 297.231Costos de Explotación (93.374) (116.351) (166.559) (120.681) (186.582) (209.522)Gastos de Administración y Ventas (16.696) (19.815) (20.686) (36.488) (38.442) (38.442)Resultado Operacional 50.429 24.594 (7.297) 15.614 47.050 49.266Margen Operacional 31% 15% -4% 9% 17% 17%EBITDA 63.546 38.650 8.914 34.591 66.768 69.747Margen EBITDA 40% 24% 5% 20% 25% 23%Utilidad 35.796 13.089 (9.717) 14.663 61.381 64.523Margen Neto 22% 8% -5% 8% 23% 22%

Fuente: LarrainVial

Capturando Valor en el Coho y la Trucha…

Estamos actualizando nuestras proyecciones para Invermar, actualizando nuestra recomendacióndesde No Atractiva a Atractiva. La compañía supo aprovechar la crisis para redefinir su estrategiaincorporando mayores volúmenes de Coho y Trucha, obteniendo de estas especies, tradicionalmentevendidas en formato commoditie y con bajo margen, retornos similares al los de la especie SalarHemos aumentado nuestra proyección de cosechas para los próximos años, en base a un mayorvolumen de Trucha: La compañía duplicará el nivel de cosechas en 2011 respecto de 2010 con pecesque ya iniciaron su fase productiva; en base a un significativo aumento en el volumen de Trucha, desde4.600 Tons. Brutas en 2010E a 10.800 Tons. Brutas en 2011E.Aumento en la diversificación de productos y mayores márgenes en base a la producción deproductos de valor agregado con Trucha y Coho, situación que se da por primer año. Invermar siemprese especializó en la venta de porciones a partir de Salar. Este mismo producto, por primera vez en 2010logró producirlo a base de Coho y Trucha, extendiendo a estas especies los mayores márgenes. Lo anteriorha determinado la fuerte expansión de márgenes en el presente año y permitido una diversificación deproductos muy positiva para el mediano y largo plazo.En 2011 esperamos que los precios de venta se mantengan en niveles altos como los actuales: lacompañía actualmente está cerrando contratos de venta a precios que, en el formato porciones, por kilode producto terminado, alcanzan a USD 13.5 / kg en el caso del Salar, USD 11.6 / kg en el caso de laTrucha y USD 10.7 en el caso del Coho. Lo más relevante es el caso de la Trucha y Coho, donde lacompañía venderá un 60% y 70% en formato porciones respectivamente en comparación al 100% formatoHG (commoditie) que vendía antes para dichas especies, por las que el precio esperado para 2011(formatoHG) es de USD 5.5 / kg PT y USD 4.5 / kg PT respectivamente.Mayor diversificación de mercados: el punto anterior respecto de la venta de productos de valor agregadoproducidos a partir de coho y trucha permitió una fuerte expansión a Estados Unidos (Venta de Trucha aCostco), que podría superar la importancia de Europa (tradicionalmente el mercado más importante parala compañía en la venta de porciones a base de Salar). Además disminuyó fuertemente la importancia delmercado japonés, que ha mostrado importante volatilidad en los últimos años y se han abierto para lacompañía nuevos mercados de venta como Brasil, Rusia y China.Menores costos de producción, en base a mejores parámetros productivos: la importante disminuciónde la mortalidad en el Salar desde niveles superiores al 25% a niveles en torno a 8%, así como la mejoraen los parámetros productivos descritos para la industria en general, permitirían obtener en 2011 un margenEBIT en torno a USD 2.2 por kilo de Salar y de USD 1.21 por kilo de Trucha, muy por sobre sus promedioshistóricos.Aumenta float de la compañía luego del aumento de capital: se encuentra en curso un aumento decapital por 56 millones de acciones, de los que ya se remataron 37 millones de acciones a un precio deCLP 330 por acción, lo que implicó una recaudación de USD 24.4 millones para la compañía, correspondientesal 13% de su propiedad. A nuestro juicio, el aumento del floating de la compañía producto del aumentode capital es positivo para la acción.La compañía está transando actualmente a 4,4x y 8x en términos de P/U y EV/EBITDA respectivamentesobre 2011E, por debajo de de sus pares y de su promedio histórico.En base a las buenas perspectivas para 2011E y considerando que la compañía aún tiene un potencialde crecimiento importante especialmente en el mercado americano, creemos que a pesar de la significativaalza en el precio de la acción, ésta sigue siendo una apuesta atractiva en el mediano plazo.


AC

CIO

NE

SInvermarRecomendación: AtractivaRiesgo Recomendación: Alto

Patricia PellegriniAnalista [email protected](562) 3398594



www.larrainvial.com


Presidente: Mario José MontanariGerente General: Andrés ParodiGerente Finanzas: Carlos Alberto VasquezIR: Andrés ParodiIR email: [email protected]: 370www.invermar.cl

Invermar participa en el negocio de salmón de cultivo, principalmenteSalar y en menor medida Trucha y Coho. Está verticalmente integraday enfocada en la elaboración de productos de valor agregado. Lacompañía también tiene un negocio de exportación de ostiones yuna participación minoritaria en Salmofood

# Acciones (millones) 265,8Ratio ADR n.a.Cap. Bursátil (USD mm) 192,2

Compañía INVERMAR

Sector Bebidas y AlimentosPrecio Cierre (CLP/acción) 357Recomendación Atractiva

Año 2008 2009 2010E 2011E 2012EDatos OperacionalesSalar (WFE) 16.069 7.567 5.800 10.500 13.700Coho (WFE) 4.853 5.327 780 2.500 2.500Trucha (WFE) - - 4.600 10.800 10.800

Estado de Resultados (Millones de USD)Ingresos 81 59 70 152 151Var (%) 15,1% -26,3% 18,5% 115,6% -0,5%Res. Operacional -33 -46 11 34 31Mg. Operacional -40,5% -77,1% 15,3% 22,5% 20,3%EBITDA -23 -37 19 42 38Margen EBITDA -28,1% -62,6% 26,8% 27,4% 25,1%Var (%) n.a. n.a. n.a. 120,5% -8,8%Utilidad Neta -21 -44 8 27 24Var (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Mg. Neto -26,1% -74,1% 11,0% 17,7% 15,7%

Balance (Miles de USD) Activos Circulantes 131.844 93.758 112.123 141.163 155.786Activos Fijos 82.634 74.497 68.292 65.222 62.279Total Activos 228.535 182.165 194.326 220.295 231.975Pasivos Circulantes 186.518 52.830 47.484 53.090 53.381Pasivos Totales 8.038 152.751 148.517 144.284 140.050Patrimonio 33.979 -10.418 -2.647 21.950 37.572Total Pasivos y Patrimonio 228.535 182.165 194.326 220.295 231.975

Flujo de Caja Libre (Miles USD)EBITDA -22.665 -37.169 18.844 41.551 37.904Inversiones (36.257) (400) (520) (3.070) (2.943)Impuestos 6.628 - - - (2.942)Cambios en Capital de Trabajo (25.740) 30.783 (17.168) (46.065) (1.828)Flujo de Caja Libre -78.034 -6.786 1.156 -7.584 30.191

Ratios de EndeudamientoDeuda Total (USD miles) 128.953 159.105 151.085 146.851 142.618Pasivos / Patrimonio (x) 5,73 -19,73 -74,03 8,99 5,15EBITDA / Intereses (x) -2,9 -5,1 12,6 22,2 16,2Deuda Fin. Neta/ EBITDA (x) -5,5 -4,2 8,0 3,4 3,3

IndicadoresPrecio de Cierre (CLP / Acción) 123 143 357 357 357UPA (CLP) -59,5 -132,4 18,8 81,1 71,5P/U (x) -2,1 -1,1 19,0 4,4 5,0EV/EBITDA (x) -8,6 -6,2 17,7 8,0 8,7P/BL (x) 1,9 -7,0 -68,9 8,5 4,9Div. Yield (%) 3,0% 0,0% 0,0% 1,4% 5,0%P/V (x) 0,8 1,2 2,6 1,2 1,2FCF Yield (%) -93,3% 0,6% -0,9% -8,7% 16,7%ROA (%) -9,2% -24,2% 4,0% 12,2% 10,2%ROE (%) -61,8% 422,6% -293,5% 122,7% 63,1%ROCE (%) -18,4% -30,8% 6,7% 19,0% 16,2%

Rango 52 semanas (CLP/acción) 395 - 125 Fecha 09-14-10ADTV (USD mm) 0,27 Ticker Bloomberg (Local) INVERMAR CIFree Float (%) 0,41 Ticker Bloomberg (ADR) n.a.

Descripción de la Compañía Estructura Propiedad (Agosto-2010) Administración (Jun-2010)



Desglose Cosechas (2010e)

MontanariFamily59%

Float41%

Coho

7%

Trucha

41%

Salar

52%

02040

6080

100120

140160

Ene/

08

Mar

/08

May

/08

Jul/0

8

Oct

/08

Dic/

08

Feb/

09

May

/09

Jul/0

9

Sep/

09

Dic/

09

Feb/

10

Abr/1

0

Jun/

10

IPSAINVERMAR CI Equity

Leroy Seafood

Salmar

Marine

Harvest

Cermaq

Marine Farms

Grieg Seafood

Multifoods

0

10

20

3 8 13

P/U

EV/E

BITD

A

Actualización de Proyecciones

Hemos actualizado nuestras proyecciones para la compañía, incorporando la mejora en parámetrosproductivos, los altos precios de venta del salmón y los altos márgenes que obtendrá la empresa en elcorto y mediano plazo..Los principales cambios respecto de nuestro último informe son:

- Buena situación productiva de la industria y la compañía: la crisis de la industria parece estarquedando atrás, el nuevo marco regulatorio está comenzando a regir y los parámetros productivosde las empresas de la industria, y de Multifoods en particular, han mejorado sustancialmente, ubicándoseactualmente en niveles óptimos.- Altos precios de venta en el corto y mediano plazo: Precios del primer semestre han experimentadoalzas muy significativas alcanzando un peak en el mes de Junio de 2010. Hacia el corto y medianoplazo no vemos ajustes significativos a la baja en los precios debido a que la oferta chilena se mantendráestrecha y esperamos un menor crecimiento de la oferta noruega.- Mayor nivel de EBIT / Ton WFE en el corto y largo plazo: explicado por una gran disminución enla tasa de mortalidad (como anticipamos en nuestro reporte anterior del mes de diciembre) y el alzasignificativa en los precios. Para 2010 esperamos margen EBIT/Ton WFE sobre USD 1.700 para laespecie Salar y cercano a USD 100 para la Trucha. En el mediano y largo plazo, esperamos que elmargen del Salar se mantenga sobre USD 1000 y la trucha alcance niveles superiores a USD 500,con lo que el margen consolidado se situaría por sobre los USD 900.- Mayor volumen productivo de corto plazo que el estimado inicialmente: debido a menores mortalidades,alto peso promedio de cosechas y mayor siembra por parte de la compañía. Esperamos producciónde 28.000, 32.000 y 40.000 Tons. WFE en 2010E, 2011E y 2012E respectivamente en comparacióncon las 26.000 y 31.000 Tons. WFE para los mismos años estimadas previamente. Las proyecciones2011 se mantienen sin variación respecto del total, salvo que para todos los años hemos incrementadola proporción de Salar en el mix total; con márgenes muy superiores a la Trucha.

Sin embargo las valorizaciones de la compañía también son superiores:- Múltiplos actuales están muy por sobre los históricos: A los precios actuales la compañía estátransando a 16x y 12x P/U y EV/EBITDA respectivamente sobre 2011E, lo que se encuentra muy porsobre los niveles pre crisis e incluso los niveles luego de la apertura de la compañía; cuando lasperspectivas de crecimiento eran llegar a un nivel de producción de 100 mil toneladas al 2010.Actualmente estamos proyectando una producción de largo plazo en torno a las 50 mil toneladas, ano ser de que se genere una nueva entrada de capitales que permita financiar capital de trabajo paraaprovechar la capacidad productiva de la compañía de hasta 75 mil toneladas anuales.- Comparables noruegos están transando a múltiplos más de 60% inferiores a los de Multifoods:Sus comparables están transado a 5,9x y 6,6x en términos de EV/EBITDA y P/U respectivamentesobre 2011E.

La compañía tiene la capacidad de incrementar de manera significativa su producción hasta 75.000 Tons.brutas en caso de acceder a nuevo financiamiento de capital de trabajo, ya sea por medio de deuda porpor medio de aumentos de capital. Lo anterior es posible debido a la capacidad instalada con que cuentala compañía para producir hasta dicha cantidad, en base a las inversiones realizadas antes de la crisisde la industria, en el proyecto Salmex 100 mil.Debido a la participación de Larrain Vial en las transacciones anunciadas por la compañía el 8 deSeptiembre de 2010, estamos suspendiendo nuestra recomendación para Multifoods. Nuestrasproyecciones no consideran el aumento de capital. En adelante, no deben considerarse nuestrasrecomendaciones anteriores.


AC

CIO

NE

S

Patricia PellegriniAnalista [email protected](562) 3398594



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MultifoodsRecomendación: RestringidaRiesgo Recomendación: N.A.


Presidente: José Ramón GutierrezGerente General: Andrés LyonGerente Finanzas: Andrés LyonIR: Cristóbal CovarrubiasIR email: [email protected]: 1,527www.salmex.com

Multiexport es una de las principales empresas de salmón de cultivoen Chile. Sus tres filiales principales son Salmones Multiexport S.A.,que contribuye casi con el 100% de los ingresos de la compañía;Mytilus Multiexport S.A., dedicada al negocio de choritos; y CultivosAcuícolas Internacionales S.A. La compañía exporta Salar y Truchaa Europa, USA y Japón.

# Acciones (millones) 1.187,7Ratio ADR N.A.Cap. Bursátil (USD mm) 528,1

Compañía MULTIFOODS

Sector Bebidas y AlimentosRecomendación RestringidaPrecio Cierre (CLP/acción) 219

Año 2008 2009 2010E 2011E 2012EDatos OperacionalesCosecha (Tons. WFE) 58.442 23.120 28.000 32.000 40.000Precio Promedio Venta Salar (USD/Ton PT) 6,3 6,4 8,7 8,7 7,6Precio Promedio Venta Trucha (USD/Ton PT) 6,0 7,7 6,7 7,4 7,3

Estado de Resultados (Miles de USD)Ingresos 205.249 155.241 170.174 202.671 228.122Var (%) 5,5% -24,4% 9,6% 19,1% 12,6%Res. Operacional -75.121 -40.795 24.605 45.980 52.396Mg. Operacional -36,6% -26,3% 14,5% 22,7% 23,0%EBITDA -61.994 -33.080 33.421 56.728 64.984Margen EBITDA -30,2% -21,3% 19,6% 28,0% 28,5%Var (%) n.a. n.a. n.a. 69,7% 14,6%Utilidad Neta -106.768 -55.454 11.310 31.572 37.361Var (%) n.a. n.a. n.a. 179,1% 18,3%Mg. Neto -52,0% -35,7% 6,6% 15,6% 16,4%

Balance (Miles de USD) Activos Circulantes 216.236 144.793 152.636 185.095 226.737Activos Fijos 96.327 90.575 87.930 84.706 80.929Total Activos 349.425 291.928 297.126 326.362 364.226Pasivos Circulantes 143.708 64.644 64.691 76.826 100.538Pasivos Totales 108.925 185.017 182.251 177.251 165.251Patrimonio 96.754 42.228 50.145 72.245 98.398Total Pasivos y Patrimonio 349.425 291.928 297.126 326.362 364.226

Flujo de Caja Libre (Miles USD)EBITDA -61.994 -33.080 33.421 56.728 64.984Inversiones 33.163 4.000 6.171 7.523 8.812Impuestos - - - - -Cambios en Capital de Trabajo (52.999) (35.948) (15.127) 9.851 7.375Flujo de Caja Libre -42.158 -1.132 42.376 39.353 48.797

Ratios de EndeudamientoDeuda Total (USD miles) 187.929 187.394 186.214 184.214 179.214Pasivos / Patrimonio (x) 2,61 5,91 4,92 3,52 2,70EBITDA / Intereses (x) -9,2 -4,7 5,9 10,1 11,7Deuda Fin. Neta/ EBITDA (x) -2,4 -5,2 4,1 2,0 1,2

IndicadoresPrecio de Cierre (CLP / Acción) 43 87 219 219 219UPA (CLP) -0,09 -0,05 0,01 0,03 0,03P/U (x) -1,0 -3,7 46,1 15,9 13,4EV/EBITDA (x) -4,8 -11,9 21,2 12,1 10,5P/BL (x) 1,1 4,9 10,4 6,9 5,1Div. Yield (%) 4,4% 0,0% 0,7% 1,9% 2,2%P/V (x) 0,5 1,3 3,1 2,5 2,2FCF Yield (%) -38,0% -0,6% 8,3% 8,0% 10,0%ROA (%) -30,6% -19,0% 3,8% 9,7% 10,3%ROE (%) -110,3% -131,3% 22,6% 43,7% 38,0%ROCE (%) -35,9% -24,3% 16,2% 29,1% 32,4%

Rango 52 semanas (CLP/acción) 254 - 79 Fecha 09-14-10ADTV (USD mm) 0,52 Ticker Bloomberg (Local) MULTIFOOFree Float (%) 0,25 Ticker Bloomberg (ADR) N.A.

Descripción compañía Estructura propiedad (Jun-2010) Administración (Jun-2010)



Desglose Ingresos (2010e)

Multiexport S.A.71%

Float25%

Otras soc. controladoras

4%

Trucha

38,7%

Otros

7,4%

Salar

53,9%

0

20

40

60

80

100

120

140

Ene/

08

Mar

/08

May

/08

Ago/

08

Oct

/08

Ene/

09

Mar

/09

May

/09

Ago/

09

Oct

/09

Ene/

10

Mar

/10

May

/10

Ago/

10

IPSAMULTIFOo Equity

Leroy Seafood

Salmar

Marine

Harvest

Cermaq

Marine Farms

Grieg Seafood

Multifoods

0

10

20

3 8 13

P/U

EV/E

BITD

A

Estamos modificando nuestra recomendación de Paz Corp desde Neutral a Atractiva fundamentalmentepues estimamos que luego de los positivos resultados reportados para el 2T10 la compañía presenta uncambio de tendencia más evidente en el negocio inmobiliario. Lo anterior junto con el buen escenarioesperado desde el 2012, a pesar del último rally en la acción, vemos que aún no se encuentra incorporadoen el precio actual.Paz Corp. presentaría un favorable panorama desde inicios del 2012 fundamentalmente debido a: i)escrituración nuevos proyectos con mejores márgenes a los mostrados en el período 2008-2009 comoconsecuencia, en nuestra opinión, de una mejor estimación de los costos involucrados; ii) Mayorparticipación de Paz Corp en los proyectos se incrementaría a niveles de 60%-65%; iii) Presenciainternacional más agresiva en Perú y escrituración de los primeros proyectos en Brasil y iv) Buenascondiciones económicas en todos los países donde opera la compañía.De todas maneras, el 2011 esperamos débiles resultados considerando la baja escrituración de proyectosesperada y el aumento de participación de Paz en los proyectos lo que impactará los Gastos de Administracióny Ventas pues el ingreso asociado se reconoce sólo cuando se escritura el proyecto.Paz Corp reportó muy buenos resultados para el 2T10. La empresa logró recuperar totalmente la pérdidadel 1T10 originada por el terremoto. Los Ingresos del trimestre crecieron un 43,9% y el margen operacionalse incrementó desde un -3,6% el 2T09 a un 11,7% el 2T10. Parte de estos resultados se explicaría poruna mejora en el negocio inmobiliario aunque parte importante de estos positivos números estaríarelacionado por la venta de dos terrenos y algunos locales en ellos. Aún no contamos con mayor informaciónpara poder desglosar los principales impactos por unidades de negocio. De esta manera, aumentamosnuestras proyecciones operacionales para este año y el próximo y nos mostramos algo más optimistascon el margen operacional consolidado en el largo plazo.Desde el 2012 esperamos que la empresa pueda revertir los débiles resultados que ha mostrado losúltimos años de manera relevante. La entrada de Prudential Real Estate a al propiedad del grupo es sinduda una de las principales fortalezas actuales de Paz Corp para potenciar su crecimiento futuro. Lacompañía anunció recientemente su ingreso a Brasil y está fortaleciendo su presencia en Perú dondeposee una alianza con el grupo Centenario. Aprovechando el kow how de Prudential en el mercado regionalvemos muy probable el ingreso a un tercer país y que la compañía desarrolle el negocio de construcciónventa de casas en Chile.En resumen vemos que la fuerte caída en las promesas de compraventa que ha experimentado la compañíalos últimos trimestres así como la escasez de proyectos que inicien escrituración durante el 2011 (productoen buena parte de la postergación de varios lanzamientos el 2008 y 2009) impactarán los resultados dela compañía el próximo año donde veríamos una importante caída en ingresos y márgenes.Sin embargo los proyectos que inician escrituración este año, así como los cerca de 13 nuevos lanzamientosesperados para este año, junto con los del 2011, junto con una presencia internacional más agresivaimpulsarían los resultados de Paz desde el 2012 en adelante. En este contexto, y considerando los positivosresultados del 2T10 modificamos nuestra recomendación para la acción a Atractiva, en un horizonte de12 a 18 meses.El riesgo de la recomendación es alto principalmente por dos motivos: i) existen aún algunos proyectosque no se han escriturado que poseen márgenes muy débiles (en muchos casos negativos). Estos proyectospodrían afectar la rentabilidad del negocio inmobiliario más de lo esperado. ii) Las elevadas tasas dedesitimiento que aún mantiene la compañía podría afectar las velocidades de venta más de lo esperado.


AC

CIO

NE

SPaz CorpRecomendación: AtractivaRiesgo Recomendación: Alto




www.larrainvial.com


Presidente del Directorio: Benjamin PazCEO: Ariel MagendzoCFO: Nicolás CostanziIR: Marcela MuñozIR email: [email protected]: 1.961Página Web : www.pazcorp.cl

Paz Corp es un desarrollador inmobiliario. Tiene operacionaes enla región metropolitana y en las Regiones II, V, VI, VIII y X. El targetsocioeconómico de la compañía comprende a la clase media enChile y latinoamérica. Paz anunció reciéntemente su ingreso a Brasily tiene presencia en Perú mediante un JV con el grupo Centenario.

# Acciones (millones) 282ADR Ratio n/aMarket Cap (USD mm) 181

Compañía Paz Corp.

Sector ConstrucciónPrecio de Cierre (CLP/acción) 340Recomendación Atractiva

Año 2008* 2009 2010e 2011e 2012eDatos OperacionalesInmobiliario 29.354 35.799 61.628 36.460 57.788Servicios 6.519 6.606 9.244 5.469 5.779Arriendo Maquinaria 2.008 2.116 4.314 2.188 3.467

Estado de Resultados (CLP mm) *Ingresos 39.054 44.928 75.583 44.519 67.436Var (%) 26,5% 15,0% 68,2% -41,1% 51,5%Resultado Operacional -283 2.846 2.766 551 4.098Margen Operacional -0,7% 6,3% 3,7% 1,2% 6,1%EBITDA 2.377 6.464 7.225 3.044 7.942Var (%) -49% 172% 12% -58% 161%Margen EBITDA 6,1% 14,4% 9,6% 6,8% 11,8%Utilidad Neta 1.024 1.001 1.675 13 2.803Var (%) -80,8% -2,2% 67,2% -99,2% -21917,5%Margen Neto 2,6% 2,2% 2,2% 0,0% 4,2%*Para el 2008 cifras del Estado de Resultados en GAAP Chileno ** EBITDA para el 2009 en GAAP Chileno


Flujo de Caja Libre (CLP mn)EBITDA 2.377 6.464 7.225 3.044 7.942Inversiones (250) (1.017) (616) (729) (578)Impuestos (33) 437 (343) (3) (636)Cambios en Capital de Trabajo (59.377) (17.667) 32.372 6.372 (11.604)Flujo de Caja Libre -57.033 -10.766 38.639 8.684 -4.877


ValoraciónPrecio de Cierrte (CLP / Acción) 104 265 340 340 340UPA (CLP) 5,4 5,3 8,8 0,1 14,8P/U (x) 19,3 50,2 38,5 5.064,1 23,0EV/EBITDA (x) 29,2 25,8 20,8 46,8 18,5P/BL (x) 0,5 1,0 1,3 1,3 1,3Div. Yield (%) 6,7% 0,6% 0,2% 0,5% 0,0%P/V (x) 0,9 2,1 1,6 2,7 1,8FCF Yield (%) -286,7% -15,8% 40,4% 9,1% -5,1%ROA (%) 0,7% 0,5% 0,8% 0,0% 1,2%ROE (%) 2,0% 1,4% 2,3% 0,0% 3,7%ROCE (%) -0,5% 0,8% 2,6% 3,6% 4,1%

Rango 52 semanas (CLP/acción) 360-200 Fecha 09-14-10Transac. Diarias (USD mm) 0,6 Ticker Bloomberg (Local) PAZ CIFree Float (%) 40,2 Ticker Bloomberg (ADR) n/a

Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad (Dic-2009) Administración (Dic-2009)

Comparables (por Market Cap)


Ventas por División ( 2011E)

PrudentialReal Estate

19,6%

Free Float40,2%

Familia Paz40,2%

Inmobiliario82%

Otros

18%

10

30

50

70

90

110

130

150 IPSA

Paz

Paz

Geo

Socovesa

MRV

Brascan

Rossi

Homex

Cyrela

Sare

GafisaAra

Urbi

0

2

4

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

EV/EBITDA (2011)

P/BL

(201

0)

Ene-

08

May

-08

Mar

-09

Ago-

09

Mar

-10

Oct

-08

Mar

-08

Ago-

08

Dic-

08

May

-09

Oct

-09

Dic-

09

May

-10

Ago-

10

Resultados han iniciado un proceso de descenso

Estamos actualizando supuestos para Pehuenche manteniendo nuestra recomendación de “No Atractiva”:

Durante 2009, tal como esperábamos, los resultados de Pehuenche mostraron una fuerte caída de 30%en el EBITDA de la compañía. La razón de esta caída radica en una baja de 32% en las ventas de laempresa, producto de la caída en los precios promedio de venta de la empresa. Estos menores precios,a su vez, son producto que una parte importante de las ventas de Pehuenche son al mercado spot, queenfrento precios mucho menores en 2009 comparado con 2008.

En 2010, la empresa rompería la tendencia a la baja de sus resultados con un EBITDA que crecería 16,5%,a pesar que esperamos una fuerte baja en la generación de la empresa (-16%) como consecuencia dela sequía. La razón por la cual los resultados de Pehuenche subirían en un año marcado por la sequía yla baja en la generación, es que Pehuenche tiene gran parte de su energía vendida en el mercado spoto en contratos con precios relacionados al precio spot. En efecto, para 2010, esperamos que el 40% dela energía producida por Pehuenche sea vendida en el mercado spot, mientras que el 53% será vendidaa su matriz Endesa en un contrato que por este año, está relacionado con el precio spot y que por lo tantoha subido junto con los precios spot del SIC.

En 2011, el EBITDA de la empresa caería 27% debido a una disminución en el precio promedio de venta,ya que el contrato de venta de energía que Pehuenche mantiene con Endesa tiene un precio relacionadocon el precio spot hasta 2010; desde 2011 en adelante este precio se transforma en un precio fijo indexadoa CPI de EEUU, que sería mucho menor al precio cobrado a Endesa en 2010.

En el largo plazo los resultados de la empresa se estabilizarían en un EBITDA cercano a los 135.000 CLPmn., Sin embargo el gran problema de Pehuenche es que al formar parte de Endesa, no tiene la posibilidadde desarrollar proyectos propios, cosa que anula su potencial crecimiento de largo plazo.

En resumen, los resultados de Pehuenche han comenzado un sendero de descenso desde los máximosalcanzados en 2008, por efecto de la caída de los precios mayoristas en el SIC. Por estas razonesnuestra recomendación es No Atractiva. Pehuenche transa actualmente a 11,3x EV/EBITDA 2011E ya 14,7x P/U 2011E.


AC

CIO

NE

SPehuencheRecomendación: No AtractivaRiesgo Recomendación: Medio




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Presidente: Claudio IglesisGerente General: Lucio CastroGerente Finanzas: Claudio ToledoIR: -IR email: -www.endesa.cl

Pehuenche es una compañía de generación que opera en el SIC.Tiene tres centrales hidroeléctricas: Pehuenche, Curillinque andLoma Alta, and has a total installed capacity of 623 MW.


Compañía PEHUENCHE

Sector EnergíaPrecio de Cierre (CLP/acción) 3.000Recomendación No Atractiva

Año 2008e 2009e 2010e 2011e 2012eDatos OperativosCapacidad Hidro (MW) 623 623 623 623 623Producción de Energía (GWh) 3.614 3.617 3.024 3.531 3.531Ventas de Energía (GWh) 3.614 3.596 3.007 3.511 3.511

Estado de Resultados (CLP mm)Ingresos Totales 299.614 199.025 231.941 172.036 156.164Var (%) 40,3% -33,6% 16,5% -25,8% -9,2%Resultado Operacional 265.266 179.629 211.186 151.281 135.410Margen Operacional 88,5% 90,3% 91,1% 87,9% 86,7%EBITDA 280.615 191.809 223.370 162.832 146.385Var (%) 41,7% 31,6% 16,5% -27,1% -10,1%Margen EBITDA 93,7% 96,4% 96,3% 94,7% 93,7%Utilidad 215.800 154.873 174.608 125.042 111.853Var (%) 42,8% -28,2% 12,7% -28,4% -10,5%Margen Neto 72,0% 77,8% 75,3% 72,7% 71,6%

Balance (CLP mm) Activos Circulantes 98.565 66.919 37.651 28.029 25.488Activos Fijos 332.079 250.479 238.593 226.718 215.434Total Activos 430.876 317.598 276.445 254.948 241.123Pasivos Circulantes 71.944 93.121 93.336 93.336 93.336Pasivos de Largo Plazo 54.001 41.742 41.742 41.742 41.742Patrimonio 304.931 182.735 141.367 119.870 106.045Total Pasivos y Patrimonio 430.876 317.598 276.445 254.948 241.123

Flujo de Caja Libre (CLP mm) EBITDA 280.615 191.809 223.370 162.832 146.385Capex (281) (281) (294) (281) (267)Impuestos (49.999) (31.666) (35.702) (25.567) (22.870)Variación capital de trabajo 12.846 7.573 (2.008) 4.047 1.072Flujo de Caja Libre 243.180 167.435 185.366 141.031 124.321

Ratios de DeudaDeuda Total (CLP miles) 35.005 0 0 0 0Deuda / Patrimonio (x) 0,41 0,74 0,96 1,13 1,27EBITDA / Intereses (x) 119,0 307,2 698,2 509,0 457,6Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0

ValoraciónPrecio de Cierre (CLP / Acción) 2.680 3.100 3.000 3.000 3.000UPA (CLP) 352,2 252,8 285,0 204,1 182,6P/U (x) 7,6 12,3 10,5 14,7 16,4EV/EBITDA (x) 6,0 9,9 8,2 11,3 12,6P/VL (x) 5,4 10,4 13,0 15,3 17,3Div. Yield (%) 10,9 9,1 8,7 8,7 6,6P/Ventas (x) 5,5 9,2 7,9 10,7 11,8FCF Yield (%) 4,0% -0,3% 1,3% -1,0% 0,2%ROA (%) 50,1% 48,8% 63,2% 49,0% 46,4%ROE (%) 70,8% 84,8% 123,5% 104,3% 105,5%ROCE (%) 120,8% 134,2% 169,7% 132,5% 129,6%

Rango 52 semanas (CLP) 3200 - 2780 Fecha 09-03-10Transac. Diarias (USDmn) 0,21 Ticker Bloomberg (Local) PEHUEN CIFree Float (%) 3,5 Ticker Bloomberg (ADR) na




Desglose de Ventas en GWh (2005-2010e)

Otros7%

Endesa93%

60708090

100110120130140150160

IPSA

PEHUENCHE

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

2005 2006 2007 2008 2009 2010e

Regulados No Regulados Spot

Endesa

Gener

Enersis

Pehuenche

EnersurAES

Tiete

Duke

Energy

CEMIG

4

6

8

10

12

8 10 12 14 16

P/U

EV/E

BITD

A

Ene-

08

May

-08

Mar

-09

Aug-

09

Ene-

10

Oct

-08

Jun-

10

Buenas perspectivas, Buenos Resultados, en parte incorporados

Estamos manteniendo nuestra recomendación para Socovesa en Neutral. En cuanto al negocio inmobiliarioSocovesa, mayor inmobiliaria del país, reportó resultados el 2T10 superiores a sus principales competidoresy con buenas perspectivas futuras, destacando el dinamismo de Socovesa Santiago, Almagro y la mayoríade sus filiales.Esperamos que la actividad inmobiliaria retome su dinamismo en el país desde el segundo semestre dondevemos que Socovesa está muy bien posicionada para seguir creciendo. En el primer semestre de esteaño destaca el incremento del precio promedio de ventas de la compañía en promesas (34,2%), donderesaltan fuertemente Socovesa Santiago (54,3%) y Socovesa Valdivia (26,7%) y Almagro (13,7%). EnSocovesa Temuco, si bien el precio promedio es levemente superior al 2S09, las unidades vendidasaumentaron de manera importante (64,3%), principalmente derivado de oportunidades luego del terremoto.En particular destacamos el desempeño de Almagro, filial que a pesar del terremoto logró un incrementode un 33,6% en el monto de las promesas de compraventa el 2S10 y no ha visto mermadas sus ventaspor un esperable cambio en los consumidores desde departamentos a casas a consecuencia del sismo.Los resultados del 2T10 muestran que la compañía ha logrado bajar la permanencia de existencia desde617 días en Diciembre 2009 a 526 días el 2T10, reflejando un positivo manejo del stock disponible. Detodas maneras creemos que a este indicador aún le falta por disminuir y proyectamos que se ubicará enniveles de 400-450 días a fines del 2011 y en torno a 350 días en los años siguientes.Creemos que uno de los mayores potenciales de crecimiento de la compañía está en el desarrollo de sufilial de ingeniería y construcción: Socoicsa. Vemos que el negocio presenta ventajas competitivasinteresantes frente al sector inmobiliario tales como: i) el negocio no es intensivo en capital, los costos sevan financiando mediante la recepción de pagos según el avance de las obras, ii) es mucho menosdependiente del ciclo económico. De ventas inferiores a UF 2.0 mn el 2008 esta división prácticamentetriplicaría sus ingresos al 2012 llegando a cerca de U.F 6.0 mn (representando en torno a un 30% de losingresos de la compañía).En cuanto a la situación financiera, Socovesa ha reducido su deuda este año en cerca de USD 30 mn.Los pasivos financieros de Socovesa Junio del 2010 eran cerca de USD 500 mn donde la gran mayoríade estos corresponde a líneas de líneas de crédito renovables con los bancos. El gran número de proyectosque se tiene contemplado lanzar durante el 2S10, provocaría un nuevo incremento en la deuda financiera,que cerraría el año en niveles similares a Diciembre 2009.Uno de los principales desafíos de la compañía constituye la necesidad de extender sus operaciones haciaun segundo país, replicando su modelo de negocios en el sector inmobiliario. Vemos que prácticamentetodos sus principales competidores han incrementado su presencia regional por lo que Socovesa deberíaen nuestra opinión expandir su modelo de negocios fuera de Chile a la brevedad posible.En resumen vemos que Socovesa tiene buenas alternativas de crecimiento a futuro, como el desarrollode su filial Socoicsa, el complemento de las operaciones con Almagro, el fortalecimiento de sus filialesen regiones y el desarrollo de interesantes proyectos en su filial en Santiago. De esta manera pensamosque la compañía está bien posicionada para capturar oportunidades de crecimiento derivadas de unamayor demanda producto de mejores perspectivas económicas en el corto y mediano plazo. Asimismo,el importante incremento en el precio promedio de ventas de las promesas durante este año favorecerálos márgenes de la división inmobiliaria en los siguientes períodos. De todas maneras vemos que granparte esto está incorporado en el actual precio de mercado y considerando las actuales valuacionesmantenemos nuestra recomendación de Neutral.


AC

CIO

NE

SSocovesaRecomendación: NeutralRiesgo de la Recomendación : Alto




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Presidente del Directorio: Eduardo GrassCEO: Cristián HartwigCFO: Christián DavobichIR: Andrea WormaldIR email:[email protected]: 6.181Webpage: www.socovesa.cl

Socovesa es la principal compañía inmobiliaria de Chile con fuertepresencia en la zona centro sur del país. La división inmobiliaria delgrupo (85% de los ingresos consolidados) está dividida en - SocovesaSantiago: Abarca todos los proyectos ubicados entre las regionesIV y VI, incluyendo la Región Metropolitana. - Socovesa Temuco; -Socovesa Valdivia; - Almagro; - Pilares. Adicionalmente la empresaposee una filial de ingeniería y cotnrucción ( la que representa un15% de los ingresos consolidados)

# Acciones (millones) 1.224ADR Ratio n/aMarket Cap (USD mm) 683

Compañía SOCOVESA

Sector ConstrucciónRecomendación: NeutralPrecio de Cierre (CLP/acción) 279

Año 2008 2009 2010e 2011e 2012eDatos Operacionales-(UF miles)Ingresos Socovesa-Santiago 1.867 1.761 2.765 3.442 3.889Ingresos Almagro 3.086 3.577 3.720 4.018 4.339Ingresos SOCOICSA 2.022 1.099 2.950 4.425 5.753

Estado de Resultados (CLP mm) *Ingresos 213.389 212.899 275.221 343.453 396.341Var (%) 15,1% -0,2% 29,3% 24,8% 15,4%Resultado Operacional 19.915 24.920 31.926 37.780 40.427Margen Operacional 9,3% 11,7% 11,6% 11,0% 10,2%EBITDA 22.191 27.326 34.927 41.327 44.398Var. % n.a. 23,1% 27,8% 18,3% 7,4%Margen EBITDA 10,4% 12,8% 12,7% 12,0% 11,2%Utilidad Neta 8.026 16.857 18.723 22.818 24.700Var (%) -49,5% 110,0% 11,1% 21,9% 8,2%Margen Neto 3,8% 7,9% 6,8% 6,6% 6,2%* Cifras 2008 en GAAP Chileno


Flujo de Caja Libre (CLP mn)EBITDA 22.191 27.326 34.927 41.327 44.398Inversiones (3.364) (333) (523) (633) (822)Impuestos (2.011) (3.676) (4.064) (5.985) (5.861)Cambios en Capital de Trabajo y (22.716) (21.424) 3.227 (40.356) (13.661)Recuperación TerrenosFlujo de Caja Libre (5.901) 1.893 33.567 (5.646) 24.053


ValoraciónPrecio de Cierrte (CLP / Acción) 85 180 279 279 279UPA (CLP) 6,6 13,8 15,3 18,6 20,2P/U (x) 13,0 13,1 18,2 15,0 13,8EV/EBITDA (x) 17,2 18,4 17,2 15,0 13,8P/BL (x) 0,6 1,1 1,6 1,5 1,4Div. Yield (%) 6,0% 1,8% 1,5% 1,6% 2,0%P/V (x) 0,4 0,8 1,0 0,8 0,7FCF Yield (%) -5,7% 0,9% 9,8% -1,7% 7,0%ROA (%) 1,5% 3,0% 3,3% 3,7% 3,8%ROE (%) 4,3% 8,3% 8,7% 9,8% 9,8%ROCE (%) 32,9% 31,4% 44,1% 44,6% 50,5%

Rango 52 semanas (CLP/acción) 290-155 Fecha 09-03-10Transac. Diarias (USD mm) 0,40 Ticker Bloomberg (Local) SOCOVESA CIFree Float (%) 35,0 Ticker Bloomberg (ADR) n/a

Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad (Dic-2009) Administración (Dic-2009)



Ventas por División (2011E)

FamiliaGrass52%

FamiliaNegrón

13%

AFP2%

Otros33%

Geo

Socovesa

MRV

BrascanRossi

Homex Cyrela

Sare

Gafisa Ara

Urbi

0

2

4

0 5 10 15 20

EV/EBITDA (2011)

P/BL

(201

0)

20

40

60

80

100

120

140

160 Socovesa

IPSA

Socovesa

Santiago

22%

Almagro

25%

SocovesaTemuco

13%

SocovesaValdivia

11%

SOCOICSA28%

Otros1%

Ene/

08Fe

b/08

Abr/0

8Ju

n/08

Oct

/08

Dic/

08

Ago/

08

Ene/

09M

ar/0

9M

ay/0

9Ju

l/09

Sep/

09No

v/09

Dic/

09Fe

b/10

Abr/1

0Ju

n/10

Ago/

10

Cálculo

(monto final / monto inicial) ^(1/ n° períodos) -1

Resultado operacional más depreciación

Resultado operacional más depreciación másarriendo de aviones

Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Netamás Interés Minoritario

EV dividido por Ebitda

Resultado Operacional más Depreciación menosImpuestos menos Inversiones más (menos)Variación Capital Trabajo

Todas las acciones que no pertenecen a loscontroladores

Ebitda dividido por Ventas

Precio de la acción dividido por Utilidad por acción

Precio de Mercado de la acción dividido por Valorcontable de la acción

Dividendos repartidos en un año dividido porprecio de la acción

FCL dividido por el Precio de la acción

Utilidad del ejercicio dividida por el activo contable

Utilidad del ejercicio dividida por el patrimoniocontable

Utilidad del periodo dividida por el número deacciones

Variación porcentual en lo que va del año

GLOSARIO

Sigla

CAGR

EBITDA

EBITDAR

EV

EV/EBITDA

FCL

Free-float

Margen EBITDA

P/U

P/VL

Retorno de Dividendos

Retorno FCL

ROA

ROE

UPA

YtD

Definición / Traducción

Compound Annual Growth RateTasa de Crecimiento Anual Compuesto

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation andAmortizationUtilidad antes de Intereses, Impuestos,Depreciación y amortización

Earnings before Interest, Taxes, Depreciation,Amortization and Rents

Enterprise ValueValor de la Empresa (Activos)

Relación EV a Ebitda

Flujo de Caja Libre

Porcentaje de las acciones que puede transarselibremente en el mercado

Porcentaje de las ventas que representa el Ebitda

Relación Precio a Utilidad

Relación Precio a Valor Libro

Rentabilidad de los dividendos que entrega unaacción

Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que generauna empresa

Return On AssetsRetorno de los Activos

Return On EquityRetorno del Patrimonio

Utilidad por Acción

Year to DateAño a la fecha

EditorialLarrain Vial S.A.

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Juan Carlos Delgado Analista - [email protected] Moreno Analista - [email protected]

Economía, Mercados, Renta Fija

Dalibor Eterovic Gerente de Estudios Economía y Renta Fija Analista Senior- [email protected] Figueroa Subgerente Economía y Renta Fija Analista Senior - [email protected]

Martín Pavlovcic Analista Renta Fija Internacional - [email protected]és Silva Analista Renta Fija - [email protected]

Cristóbal Oyarzún Analista de Bonos - [email protected]

Av. El Bosque Norte 0177, Piso 3. Teléfono (562) 339 85 91. Fax (562) 332 00 89. Santiago. Chile - [email protected].

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