Herdez: Retos a la vista · 2016-11-01 · de deuda en escala nacional –CaVal– en ‘mxAA-’...

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Herdez: Retos a la vista S&P: mxAA-; Fitch: AA-(mex)

El 3T16 clarifica algunos de los retos que Herdez tiene hacia delante como la

dinámica en costos y gastos que presiona la rentabilidad en el comparativo

anual, así como la generación de flujo operativo.

Al cierre de septiembre las ventas se incrementaron 7% vs. 3T15, mientras

que en el acumulado 2016 el avance asciende a 11.7%, respecto al mismo

periodo del año anterior. El Negocio Principal (México) aporta la mayor

parte del crecimiento (5.7% al 3T16 y 10% en el agregado)

El apalancamiento neto se fortalece ligeramente respecto al 3T15 en 10pb, no

obstante en términos secuenciales se deterioró 30pb principalmente por la

menor generación de EBITDA anual (-8.6% U12M 3T16 vs 2T16)

Opinión Crediticia de Herdez: Estable. Los resultados al 3T16 siguen reflejando los

retos a los que se enfrenta Herdez actualmente y que prevemos se mantengan a lo

largo de 2016. El fortalecimiento del dólar impactando el precio de las materias

primas, la consolidación de sus nuevos negocios y las estrategias para mejorar su

rentabilidad, una elevada competencia en la industria y las estructuras de gastos,

continuarán como los principales retos en los próximos meses. Durante 2015 la

empresa integró Helados Nestlé, durante 2016 la consolidará dentro del negocio y

continuará con sus estrategias de Nutrisa. Consideramos que su fuerte posición de

negocio, sólido perfil financiero, holgada concentración de vencimientos y generación

de flujo constante, le otorgan una sólida capacidad de pago con lo que ratificamos

nuestra Opinión Crediticia en Estable. Es importante mencionar que de mantenerse los

retos que enfrenta la compañía, no descartamos presiones en los niveles crediticios en

el mediano plazo por parte de las calificadoras (2017).

Resumen Financiero ($mdp, %, pb, veces)

Calificadoras y Recomendación Capacidad de pago ($mdp)

Indicador 3T16 3T15 Var.

Ventas 4,543 4,248 7.0%

Utilidad Operación 633 679 -6.8%

Operativ o (%Ventas) 14% 16% -205pb

EBITDA 753 787 -4.4%

EBITDA (%Ventas) 17% 19% -196pb

Deuda Total / EBITDA 12M2.24x 2.08x 0.16x

Deuda Neta / EBITDA 12M1.73x 1.44x 0.30x

Calificación S&P Fitch Moody’s

Largo Plazo Local mx AA- AA-(mex ) NE

Corto Plazo Local NE NE NE

Largo Plazo Global NE NE NE

Perspectiv a Estable Estable NE

Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2

HERDEZ 10 √ ▼ ▼


HERDEZ 13-2 √ ▼ ▼


Fuente: Banorte – Ixe con información de Herdez al 3T16 Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal

Negativa; =: Neutral/Mantener; √: Positiva; ▼: Disminuir. Fuente: Banorte-Ixe con reportes de Herdez.

200

700 300 1,350

3,559

2,727

896

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2016 2017 2018 2019 2020 +

Vencimientos EBITDA U12M

FLE

Estrategia de Deuda Corporativa México

24 de octubre 2016 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Tania Abdul Massih Director Deuda Corporativa tania.abdul @banorte.com

Documento destinado al público en general

mailto:[email protected]

2

La división Negocio Principal, antes México, principal factor de crecimiento. Al

3T16 las ventas consolidadas de Herdez ascendieron a $4,543mdp, lo que representa

un incremento de 7% respecto al 3T15. El mayor nivel en ventas se explica por el

desempeño de lo que ahora la compañía denomina Negocio Principal, antes México,

aportando 4.4% del total de dicho crecimiento. En términos generales, mayores

precios de venta a lo largo del año favorecieron este resultado. En el acumulado, las

ventas aumentaron 11.7% a $13,301mdp apoyados por el desempeño del Negocio

Principal y el crecimiento de los volúmenes den la división de Congelados.

Desempeño por segmento. En Negocio Principal (antes México $3,489mdp, 76.8%

de las ventas totales) las ventas aumentaron 5.7% principalmente impulsado por

incrementos de precios ejecutados a lo largo del año. Las categorías que presentaron

un mejor desempeño fueron mermeladas, mole, salsas caseras, puré de tomate, tés y

vegetales. Por su parte, en Congelados ($722mdp, 15.9% de las ventas totales) las

ventas crecieron 13.7% lo cual según la compañía, obedeció a una mayor eficiencia

por congelador y a las nuevas rutas en Helados Nestlé, a lo que se sumó el incremento

continuo en el ticket promedio de Nutrisa. En cuanto a las Exportaciones ($332mdp,

7.3% de las ventas totales) las ventas aumentaron 6.1% atribuible al efecto de un dólar

estadounidense más fuerte.

Estrategia de precios contrarresta presión secuencial en márgenes. Durante el

tercer trimestre del año los costos se mantienen presionados por el impacto en las

materias primas denominadas en dólares, afectando al Negocio Principal y al negocio

de Congelados. Adicionalmente, dos factores adicionales suman a dicha presión: (1) la

escasez de ciertas materias primas; y (2) el incremento en los costos en la operación de

atún como resultado de menores niveles de pesca. Bajo este escenario, el margen bruto

ascendió a 40.5% contrayéndose 1.1pp vs. 3T15, pero fortaleciéndose de forma

secuencial en 85pb respecto al 2T16 derivado de la estrategia de precios implementada

a lo largo de 2016. Por su parte, los gastos de administración y venta como proporción

de las ventas aumentaron 78pb resultado de mayores gastos administrativos en el

Negocio Principal. El margen operativo consolidado (13.9%) se contrajo 2.1pp vs.

3T15 pero se fortaleció en 1.8pp respecto al 2T16 siguiendo la tendencia del margen

bruto. En ambos casos, la división que presentó el mayor deterioro anual fue la de

Congelados de 5.7pp para el margen bruto y 4.6pp en el operativo. No obstante, el

comparativo anual es desfavorable en todos los casos.

Resultados Operativos ($mdp, %)

Estructura financiera (x veces)

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-

1,000

2,000

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4,000

5,000

3T15 4T15 1T16 2T16 3T16

Ventas Margen Operativo Margen EBITDA

1.0x

1.5x

2.0x

2.5x

3.0x

2x

4x

6x

8x

10x

3T15 4T15 1T16 2T16 3T16

Cobertura de Interés Apalancamiento (Deuda Neta / EBITDA)

3

Presión en costos y gastos impacta al EBITDA. Al 3T16 el EBITDA totalizó

$753mdp, una contracción de 4.4% respecto al mismo trimestre del año anterior,

explicado por el desempeño operativo detallado previamente. En este contexto el

margen se ubicó en 16.6%, 1.9pp por debajo del reportado al 3T15 y 1.6pp superior a

aquel del 2T16.

Menor generación de EBIDA frena fortalecimiento en apalancamiento. En cuanto

a los niveles de apalancamiento observamos presión en el comparativo anual. Al 3T16

la deuda totalizó $6,109mdp, 1.4% por debajo del cierre del 3T15. No obstante, la

generación de EBITDA U12M ascendió a $2,727mdp siendo 8.6% inferior a la

reportada los 12M previos. Bajo este escenario, el apalancamiento medido como

Deuda Total a EBITDA 12M se ubicó en 2.24x al 3T15 mientras que la Deuda Neta a

EBITDA 12M en 1.73x, 16pb y 30pb por arriba de lo reportado al 3T15. En el

comparativo secuencial, el apalancamiento neto logró fortalecerse 10pb explicado por

la disminución de 2.3% en los créditos bancarios. Por su parte, la cobertura de

intereses se ubicó en 6.5x, 1.5x por abajo del 3T15 y 16pb más débil que el 2T16.

Covenants en línea. La compañía cumple con los covenants establecidos de: i) un

apalancamiento medido como Pasivo con Costo / EBITDA 12M máximo de 2.75x vs.

2.2x al 3T16, y ii) Capital Contable mínimo de $2,800mdp vs. $14,499mdp al 3T16.

Perfil de Vencimientos. Al 3T16, el perfil de vencimientos (deuda total $6,109mdp)

se muestra holgado con el 3.3% ($200mdp) de las obligaciones programadas a

liquidarse en los próximos 12 meses correspondientes en su totalidad a la segunda

amortización parcial (cinco amortizaciones anuales por $200mdp) de la emisión

HERDEZ 14 por $1,000mdp programada para noviembre 2016. Adicionalmente,

destaca que más del 85.3% de su deuda tiene vencimiento dentro de 3 años (y más

adelante), permitiéndole a la empresa contar con la flexibilidad financiera para

continuar operando. La única deuda denominada en dólares corresponde a créditos

bancarios cuyo saldo al cierre del 3T16 fue de $1,359mdp representando el 18.3% de

la deuda total sin considerar deuda con asociadas.

Capacidad de pago, estable. Al 3T16, la compañía mantiene un holgado perfil de

vencimientos, mientras que la generación de EBITDA U12M totalizó $2,727mdp y su

posición de efectivo $1,378mdp, por lo que en nuestra opinión Herdez no tiene

problemas para cubrir sus obligaciones en el mediano plazo ($1,200mdp).

Capacidad de pago ($mdp)

Evolución de la deuda financiera ($mdp)

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

200 700

300

1,350

3,559

2,727

896

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2016 2017 2018 2019 2020 +

Vencimientos EBITDA U12M FLE

543 350 350 900

5,604 5,417 5,708 5,799 5,209

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

3T15 4T15 1T16 2T16 3T16

Corto Plazo Largo Plazo

4

Calificaciones

Fitch (4/Jul/2016) ratificó las calificaciones de largo plazo en escala nacional de

Grupo Herdez en ‘mxAA-’ con perspectiva Estable. De acuerdo con el comunicado,

las calificaciones reflejan su buen posicionamiento en México en el mercado de

alimentos procesados y su importancia creciente en la categoría de helados a través de

Nutrisa y Helados Nestlé. Fitch estima que la rentabilidad de Herdez se mantendrá

relativamente estable a pesar de mayores costos asociados a la depreciación del tipo de

cambio y a la volatilidad en precios de algunos insumos. La agencia proyecta que el

margen EBITDA de la compañía estará en un rango de 16% a 17% en 2016 y 2017,

respectivamente, asumiendo que las presiones en costos serán mitigadas a través de

iniciativas de precio, control de costos y gastos y estrategias de coberturas. La

expectativa de Fitch proyecta que el indicador de deuda total a EBITDA de Herdez se

ubicará alrededor de 2.5x en 2016 (2.2x al 3T16) y cercano a 2.0x en 2017.

Standard & Poor’s (12/Abr/2016) confirmó las calificaciones de riesgo crediticio y

de deuda en escala nacional –CaVal– en ‘mxAA-’ de Grupo Herdez manteniendo la

perspectiva Estable. De acuerdo con el comunicado, Herdez mostró un fuerte

desempeño operativo en 2015, con crecimiento en sus ventas de 14.2% al cierre del

año, apoyado por un mayor dinamismo en el consumo y a su sólido posicionamiento

en México. Esto mitigó parcialmente el elevado flujo de caja que Herdez requirió para

continuar con la integración de sus recientes adquisiciones (Nutrisa y Helados Nestlé),

lo que conllevó a un incremento en sus costos y gastos, así como a un mayor gasto de

inversión (capex) cercano a $1,100mdp, al tiempo que continuó pagando dividendos,

lo que limitó también su generación de flujo de efectivo discrecional.

Detonadores de cambios en calificación:

Fitch: Acciones negativas de calificación se podrían presentar si el indicador

de deuda total a EBITDA se ubicara por arriba de 3.0x (2.2x al 3T16) de

manera sostenida como resultado de un deterioro de los resultados operativos,

FFL negativo o adquisiciones financiadas con deuda.

Fitch: Acciones positivas de calificación se podrían presentar por

reducciones en el nivel de deuda, mejora en los resultados operativos y

posición sólida de liquidez que resulten en un indicador de deuda total a

EBITDA por abajo de 2.0x de manera sostenida.

S&P: podría bajar las calificaciones en los próximos 12 meses si la estrategia

adquisitiva de Herdez se torna más agresiva a la que espera, con lo que se

deterioraría su generación de flujo de caja y liquidez y, además, pudiera tener

un impacto negativo en su evaluación de su política financiera. Podría también

bajar las calificaciones si la mejora en el desempeño operativo de las recientes

adquisiciones se da en un periodo más prolongado al que espera o si las ventas

no crecen como prevé, como consecuencia de un entorno económico más

adverso. Esto se vería reflejado en una deuda a EBITDA por arriba de 3x y un

flujo discrecional a deuda de menos de 2% de manera consistente.

S&P: podría subir las calificaciones de Herdez en los próximos 12 a 18 meses

si el crecimiento en ventas de sus recientes adquisiciones supera sus

estimaciones, al mismo tiempo que la compañía concluye sus sinergias antes

de lo que prevemos. Esto se reflejaría en un crecimiento de EBITDA y

generación de flujo de efectivo más sólido del que proyecta, lo que podría

5

mejorar su evaluación del perfil de riesgo financiero de la compañía. Esto se

traduciría en una deuda a EBITDA por debajo de 2x y un flujo discrecional a

deuda por arriba de 10% de manera consistente

Presión en niveles crediticios. Con base en los resultados operativos mostrados por

Herdez a lo largo de 2016, con una presión constante en rentabilidad, aunado a la

tendencia de desapalancamiento menor a lo esperado y una caída en la generación de

flujo operativo durante los últimos dos trimestres, no descartamos que en el mediano

plazo las agencias calificadoras efectúen alguna revisión presionando los niveles

crediticios de la empresa. Estimamos que esto se concretaría en caso de que la

compañía no logre revertir los efectos mencionados durante los primeros meses 2017.

Consideramos que los resultados al 3T16 continúan reflejando algunos de los retos

que enfrenta la empresa en los próximos 12 – 18 meses incluyendo el impacto de la

depreciación del peso sobre las materias primas, la integración de Helados Nestlé, la

efectividad de las estrategias implementadas en Nutrisa y el fortalecimiento de los

resultados operativos en general.

Recomendación

Considerando que la opinión crediticia por resultados al 3T16 es “Estable” (Ver

definición de perspectivas, página 8), emitimos la siguiente recomendación

fundamentada en un análisis de valor relativo con respecto a emisiones de similar

calificación (‘AA-‘ por parte de S&P y Fitch), estructura (quirografarias) y tasa de

referencia:

Tasa Variable (TIIE 28): Para la emisión HERDEZ 13-2 modificamos nuestra

recomendación a DISMINUIR desde MANTENER pues su sobretasa se ubica

ligeramente por debajo de la curva de emisiones comparables (Azul: ‘AA-’,

quirografarias, Tasa TIIE 28). Adicionalmente, tanto la serie 13-2 como la 14, cotizan

incluso por debajo de la muestra de emisiones con un nivel de calificación superior

(‘AA’, línea verde). Bajo este escenario, para la emisión HERDEZ 14 afirmamos

nuestra recomendación en DISMINUIR.

Tasa Fija: Ratificamos nuestra recomendación de las emisiones HERDEZ 10 / 13 en

DISMINUIR con base en que su rendimiento se ubica al mismo nivel que la curva de

aquellas emisiones con un mayor nivel de calificación (‘AA’, línea verde) cuando en

estricto sentido debería proporcionarle al inversionista un mayor premio por riesgo.

HERDEZ – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)

1 M 1 Q

91H ER D EZ 10 335 20/09/2017 600 FIJA : 7.93% 7.93 100 102.01 5.67 0.66 0 6 D ISM IN UIR

91H ER D EZ 13 2,570 03/11/2023 2,000 FIJA : 8.02% 8.02 100 102.73 7.52 1.63 0 0 D ISM IN UIR

91H ER D EZ 13-2 750 09/11/2018 1,000 TIIE28 + 0.54% 5.65 100 99.94 5.68 0.6 0 1 D ISM IN UIR

91H ER D EZ 14 1,110 04/11/2019 800 TIIE28 + 0.35% 5.46 80 79.85 5.59 0.5 0 0 D ISM IN UIR

mxAA- / / AA-(mex) /


C po n

(%)Emisió n D xV

F echa

Venc.C irc.

T asa de

Interés



R eco mend.S&P /M oody’ s/ F itch

VN AP recio

Limpio

Yield

(%)

Spr

(%)

Var. (pp) C alif icado ras

Fuente: Banorte - Ixe con información de Valmer al 21 de octubre 2016.

6

Valor relativo: TIIE 28 (Años por vencer, Sobretasa %)

Valor relativo: Tasa Fija (Duración, Yield %)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de octubre 2016. Viñetas Azules: AA-; Línea Gris: A+; Línea Verde: AA; Viñetas Rojas: Emisiones de Herdez; Línea Azul: AA-.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de octubre 2016. Viñetas Azules: AA-; Línea Gris: A+; Línea Verde: AA; Viñetas Rojas: Emisiones de Herdez; Línea Azul: AA-.

91HERDEZ13-2

91HERDEZ14

91FINN15 91CULTIBA13

91IDEAL11-2 -

0.5

1.0

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2.0

2.5

- 2 4 6 8

91HERDEZ10

91HERDEZ13

5

6

7

8

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- 2 4 6 8

7

HERDEZ – Información financiera ($mdp, x veces, %)

2014 2015 U12M 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16

Balance General

Total Activos 23,261 24,405 25,984 24,997 24,405 25,263 25,707 25,984

Efectiv o e Inv . Temporales 2,451 1,483 1,378 1,905 1,483 1,607 1,119 1,378

Cx C y otras Cx C 2,297 2,182 2,184 2,354 2,182 2,045 2,198 2,184

Inv entarios 1,939 2,438 2,900 2,434 2,438 2,435 2,792 2,900

Activ os Fijos Netos 4,246 5,205 5,329 4,820 5,205 5,351 5,345 5,329

Activ os Intangibles 6,636 6,778 6,814 7,220 6,778 6,813 6,812 6,814

Otros Activ os 5,692 6,319 7,379 6,264 6,319 7,013 7,440 7,379

Total Pasivos 10,085 10,498 11,484 10,940 10,498 11,376 11,788 11,484

Pasiv o Circulante 2,944 2,630 3,676 2,909 2,630 3,164 3,456 3,676

Prov eedores 992 1,254 1,524 1,257 1,254 1,532 1,683 1,524

Pasiv o Largo Plazo 5,960 6,616 6,597 6,790 6,616 7,032 7,154 6,597

Otros Pasiv os 1,181 1,252 1,060 1,242 1,252 1,039 1,031 1,060

Total Capital 13,176 13,907 14,499 14,056 13,907 13,888 13,920 14,499

Estado de Resultados

Ventas 14,319 16,356 17,745 4,248 4,444 4,328 4,431 4,543

Costo Venta 8,737 9,577 10,774 2,479 2,685 2,711 2,674 2,703

Utilidad Bruta 5,582 6,779 6,972 1,769 1,758 1,617 1,757 1,840

Gastos Adm. y Ventas 3,405 4,290 3,744 1,096 1,151 153 1,232 1,208

Utilidad antes de otros Ingresos y Gastos2,177 2,504 2,281 672 608 502 539 633

Otros Ingresos y (Gastos) -65 -452 -446 6 -470 8 15 1

Utilidad Operación 2,113 2,036 1,811 679 138 502 539 633

Ingresos (Gastos) Financieros -258 -463 -444 -126 -125 -125 -94 -100

Utilidad Neta Mayoritaria 771 389 278 219 -274 163 176 212

Flujo de Efectivo

Utilidad Operación 2,113 2,036 1,811 679 138 502 539 633

Depreciación 303 401 446 108 102 101 123 120

EBITDA 2,415 2,907 2,727 787 710 603 662 753

Interés Neto 377 374 418 95 99 125 94 100

EBITDA - Interés Neto 2,038 2,533 2,309 692 611 479 568 652

Capital Trabajo 267 -122 -29 -28 165 418 -360 -252

Capex -625 -962 -1,385 -83 -602 -233 -160 -390

Flujo Efectivo 1,680 1,448 896 580 174 664 48 11

Deuda y Caja

Deuda CP 900 543 900 589 543 350 350 900

Deuda LP 5,960 6,616 6,512 6,790 6,616 6,902 7,059 6,512

Deuda Total 6,860 7,159 7,412 7,379 7,159 7,252 7,409 7,412

Deuda Total sin

Préstamos a Asociadas5,800 5,960 6,109 6,193 5,960 6,058 6,149 6,109

Caja 2,451 1,483 1,378 1,905 1,483 1,607 1,119 1,378

Deuda Neta sin Préstamos

a Asociadas3,349 4,477 4,731 4,288 4,477 4,451 5,029 4,731

Razones Financieras

EBITDA 12M / Interés Neto12M 6.4x 7.8x 6.5x 8.0x 7.8x 6.8x 6.7x 6.5x

Deuda Total / EBITDA 12M 2.4x 2.1x 2.2x 2.1x 2.1x 2.2x 2.2x 2.2x

Deuda Neta / EBITDA 12M 1.4x 1.5x 1.7x 1.4x 1.5x 1.6x 1.8x 1.7x

Márgenes

Bruto (%Ventas) 39.0% 41.4% 39.3% 41.6% 39.6% 37.4% 39.6% 40.5%

Operativ o (%Ventas) 14.8% 12.4% 10.2% 16.0% 13.7% 11.6% 12.2% 13.9%

EBITDA (%Ventas) 16.9% 17.8% 15.4% 18.5% 16.0% 13.9% 14.9% 16.6%

Neto (%Ventas) 5.4% 2.4% 1.6% 5.2% -6.2% 3.8% 4.0% 4.7% Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

8

Descripción de la Compañía

Grupo Herdez es una empresa líder en el sector de alimentos procesados en México y

uno de los líderes en la categoría de comida mexicana en Estados Unidos. La

Compañía participa en una amplia gama de categorías, incluyendo atún, burritos,

cátsup, café, especias, guacamole, mayonesa, mermelada, miel, mini tacos, mole,

mostaza, pasta, puré de tomate, salsas caseras, té, vegetales en conserva y alimentos

orgánicos, entre otros. Estos se comercializan a través de un excepcional portafolio de

marcas, entre las que destacan Aires de Campo, Barilla, Chi-Chi’s, Del Fuerte, Don

Miguel, Doña María, Embasa, Herdez, La Victoria, McCormick, Nutrisa, Wholly

Guacamole y Yemina. Grupo Herdez cuenta con 14 plantas, 9 centros de distribución,

7 buques atuneros y una plantilla laboral superior a los 8,000 colaboradores. La

Compañía fue fundada en 1914 y está listada en la Bolsa Mexicana de Valores desde

1991.

9

Anexo 1. Metodología de Recomendación

La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres criterios

esenciales:

1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el riesgo

crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la emisión. Dicho

análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el área de Análisis de

Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO pretenden ser una calificación

crediticia sino que parten de un análisis interno cuyo fin es orientar al

inversionista sobre la capacidad de pago y flexibilidad financiera del

emisor/emisión.

Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de Banorte-

IXE significan:

• Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede considerarse

como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un crecimiento

saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.

• Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La

fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas de

funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por arriba del

sector.

• Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las expectativas, y

dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la empresa y/o

fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del sector.

• Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido deterioro

en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza financiera y

operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores se encuentran por

abajo del sector.

• Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan evidencia de

debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el mediano plazo. Los

indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por debajo del sector.

2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la estrategia de

tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un análisis del

Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa. Trimestralmente se cruza la

información de la Opinión Crediticia vs. el spread o premio1 que pagan las

emisiones comparables en tasa y calificación, sustentando las recomendaciones2

de “AUMENTAR”, “MANTENER” o “DISMINUIR”.

Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la calidad

crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la recomendación

sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que el spread de la emisión

podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio, repercutiendo en una plusvalía de la

posición.

10

La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del emisor/emisión

por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de las emisiones,

fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin embargo en esta Opinión

Crediticia, el análisis de “relative value” será el ponderador de la recomendación. Es

decir, considerando estabilidad en el riesgo crediticio de emisiones comparables,

técnicamente la recomendación sería AUMENTAR cuando la emisión muestre un

rendimiento superior a la curva de emisiones comparables, por otra parte sería

DISMINUIR si la emisión cuenta con un rendimiento por debajo de la curva.

Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del

emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad

crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y teóricamente

la recomendación sería DISMINUIR.

3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir? Al tener los títulos de deuda un riesgo

específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos sostenibles en

el tiempo debe de existir Diversificación.

Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)

Emisora Fecha Opinión Crediticia

HERDEZ 24-10-2016 Estable






Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)

Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación

91HERDEZ10 24-10-2016 Disminuir


91HERDEZ10 27-04-2016 Mantener












91HERDEZ13-2 24-10-2016 Disminuir

91HERDEZ13-2 26-07-2016 Mantener












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Certificación de los Analistas.

Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Santiago Leal Singer, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna

por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis

Gabriel Casillas Olvera Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil

[email protected] (55) 4433 - 4695

Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Adjunta Análisis Económico y Bursátil


Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694

Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972

Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821

Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220

Juan Carlos García Viejo Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2252

Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil [email protected] (55) 5268 - 1671

Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 1670 - 1800

Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 1670 - 1719

Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas / Comerciales [email protected] (55) 1670 - 1746

José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura [email protected] (55) 1670 - 2249

Valentín III Mendoza Balderas Autopartes / Bienes Raíces / Consumo Discrecional


Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 1672

Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2247

Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2248

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista [email protected] (81) 8319 - 6895

Alejandro Eric Faesi Puente Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales


Alejandro Aguilar Ceballos Director General Adjunto de Administración de Activos


Arturo Monroy Ballesteros Director General Adjunto Banca Inversión Financ. Estruc.


Gerardo Zamora Nanez Director General Adjunto Banca Transaccional y Arrendadora y Factor


Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121

Luis Pietrini Sheridan Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada


René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras


Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional [email protected] (55) 5004 - 5279

Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial [email protected] (55) 5004 - 1454




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