Graco Inc. (GGG)€¦ · Pablo Suárez Rivaya - 30 de octubre de 2015 GRACO INC. - PABLO SUÁREZ...

Graco Inc. (GGG) Análisis de la compañía!!Pablo Suárez Rivaya - 30 de octubre de 2015

�1GRACO INC. - PABLO SUÁREZ RIVAYA

Introducción!El objetivo de este trabajo es presentar y analizar la empresa Graco Inc. desde un

punto de vista de estimación de su valor, con el objetivo de llegar a una conclusión en relación al precio de su acción (GGG) que nos permita tomar una decisión de compra o no de la misma. Las tres posibles conclusiones son: a. la compañía no es buena; b. la compañía es buena pero está cara; y c. la compañía es buena y su acción está barata. !!La metodología usada es la popularizada por Bejamin Graham como Value

Investing, es decir, inversión en valor, que compara el valor intrínseco de la compañía con el precio de esta en el mercado. Al mismo tiempo, el marco teórico utilizado para evaluar tanto la compañía como, principalmente, su entorno macroeconómico, es la teoría de la Escuela Austríaca de economía, iniciada por Carl Menger.!!


1. LA COMPAÑÍA A GRANDES RASGOS!Graco Inc es una compañía multinacional con sede en Minneapolis, Minnesota, Estados Unidos. Graco fabrica equipos premium para bombear, mover, medir, mezclar y dispensar una amplia variedad de fluidos e recubrimientos.!!Los equipos producidos por Graco se usan en los sectores de construcción, automotivo, industrial, minerador, petróleo y gas natural, procesos, obras públicas y otras industrias.!!El negocio de Graco se clasifica en tres grandes segmentos, todos orientados a nivel mundial: Industrial, Contractor y Process. !!Cada segmento vende sus productos en tres grandes regiones: America (Norte, Centro y Sudamerica), EMEA (Europa, Oriente Medio y África) y Asia-Pacífico. Las ventas en America representan aproximadamente el 57% del total de ventas de la compañía, las ventas en EMEA representan aproximadamente el 24%, mientras que las ventas en Asia-Pacifico representan aproximadamente el 19%.!!Una de las grandes claves para el éxito de Graco es que sus actividades de marketing, diseño de producto y asistencia a sus distribuidores están distribuidas por todo el mundo en cada una de las 3 regiones, y tienen personal de ventas contratados también en cada una de las regiones por todo el mundo, de forma que pueden adaptar el servicio que ofrecen a las particularidades de cada región.!!La especialidad de Graco es proveer soluciones en forma de equipos para materiales difíciles de manejar con alta viscosidad, propiedades abrasivas o corrosivas y materiales de múltiples componentes que requieren un grado de control muy elevado y preciso.!!Su objetivo es atender mercados nicho, ofreciendo alto valor para el cliente mediante productos diferenciados que permitan a sus clientes reducir el uso de mano de obra, materiales y energía y aumentar la calidad de su trabajo. Para ello han desarrollado una gran capacidad de fabricación e ingeniería.!!Graco tiene una estrategia de 4 puntos a largo plazo que aplican en todo el mundo:!1. Realizan grandes inversiones en el desarrollo de productos innovadores y de alta

calidad.!2. Tienen como objetivo crecer en nuevos mercados geográficos para lo cual se centran en

sumar recursos comerciales y distribución externa en mercados emergentes y en crecimiento.!

3. Aprovechan la tecnología de sus productos para utilizarlas en nuevas aplicaciones e industrias.!

4. Realizan adquisiciones estratégicas que les ayuden a entrar en nuevos mercados.!

!


2. MODELO DE NEGOCIO!Para definir el modelo de negocio de Graco vamos a utilizar como referencia el Business Model Canvas de Alexander Osterwalder. En el Canvas podemos ver cada una de las áreas importantes para el negocio.!

!1. Segmentos de clientes!Graco trabaja en 3 grandes segmentos: Contractor, Industrial y Process.!!Podemos ver una descripción de estos segmentos en el siguiente gráfico:!


A. CONTRACTOR!!Contractor es el segmento de productos de Graco orientados a los profesionales contratistas, especialmente de la construcción e industrias de mantenimiento, y sus productos se basan principalmente en la pintura.!!El segmento de Contractor generó aproximadamente el 31% de las ventas totales de Graco en 2014 , y en el Q3 de 2015 están representando un 32%.!!Graco ofrece en este segmento sprayers que aplican pintura a paredes y otras estructuras. Estos sprayer van desde los manuales para profesionales, aplicadores de texturas a paredes y techos, hasta sprayers que aplican recubrimientos de alta viscosidad en tejados y equipos para pintar lineas en el suelo en calles, campos deportivos, etc.!!El gran driver de este segmento es la capacidad de Graco de hacer que los profesionales que están acostumbrados a aplicar la pintura manualmente con pincel o rollo pasen a utilizar la pintura con spray. Esta conversión ya está muy madura en los países desarrollados pero no tanto en países con mano de obra más barata. La razón es que el principal motivo para cambiar a la pintura con spray es el ahorro de coste que proporciona debido a la rapidez de aplicar pintura con spray comparado con la aplicación manual. La gran dificultad hoy está en aquellos contratistas cuyo coste por hora es de US$2,00 o inferior.!!Los tres canales principales de comercialización para Contractors son los grandes distribuidores de pintura y recubrimientos, distribuidores de equipos fuera de Norteamérica y, para algunos productos, a través del canal home center.!!Graco, además, tiene un programa de visita a contratistas en el cual, sin ningún tipo de esfuerzo de venta, les ofrecen y les enseñan a utilizar sus equipos durante un día de trabajo, sin coste alguno, para que puedan experimentar las ventajas frente a otras opciones.!!DRIVERS!!En linea con lo anterior, los drivers del segmento de Contractos serán 2:!- El creciente mercado de construcción en Estados Unidos!- La capacidad de Graco para inducir al cambio de pintura manual con pincel y rollo a la

pintura con spray.!!B. INDUSTRIAL!!El segmento de productos Industriales hace equipos de acabado que aplican pintura y otros recubrimientos a productos como vehículos a motor, electrodomésticos, muebles y


otros productos industriales y de consumo, hechos de madera, metales y plásticos. La mayor parte del negocio de este segmento está fuera de Norteamérica.!!Este segmento representó en 2014 un 59% de las ventas totales, y en el Q3 de 2015 está representando un 47% del total.!!Entre estos equipos se encuentran sistemas avanzados de control de fluidos, sistemas de homogeneización de recubrimientos compuestos de varios componentes, accesorios para filtrar, transportar, agitar y regular fluidos y partes sueltas como puntas de spray, sellos y pantallas de filtro. También ofrecen una gran variedad de aplicadores que usan diversos métodos para atomizar y rociar la pintura u otros recubrimientos dependiendo de la viscosidad del fluido, el tipo de acabado deseado y la necesidad de maximizar la eficiencia de la transferencia, minimizar el exceso de pintura y minimizar la liberación de compuestos orgánicos volátiles en el aire.!!DRIVERS!!El gran driver de este sector será la evolución de la industria de fabricación y construcción, especialmente en países en desarrollo, China, sudeste asiático, India y África. En palabras del CEO Patrick McHale, dependen de si mismos para realizar la conversión de clientes en estos mercados. Aunque la coyuntura económica actual en Asia indica una parada de la industria Graco tiene aún espacio para crecer, especialmente en China. Han realizado un cambio de liderazgo y estrategia en la región y esperan que en los próximos 12 meses se empiecen a ver cambios significativos.!!C. PROCESS!!El segmento de procesos de Graco abarca equipos de lubricación para vehículos, dispensadores de aceite, grasa y fluidos automotivos, lubricación de equipos industriales, bombas para fluidos altamente corrosivos y válvulas de alta y súper alta presión.!!Este segmento representó en 2014 el 10% de las ventas de Graco y es una de las grades apuestas de crecimiento de la empresa. De hecho en lo que llevamos de 2015, hasta el Q3, ya representa el 21% de las ventas totales.!!Una parte importante del crecimiento de este segmento lo están llevando a cabo mediante adquisiciones estratégicas. De hecho una de sus recientes adquisiciones tiene como objetivo entrar en el mercado de petróleo y gas. !!DRIVERS:!!La división de Petróleo y Gas representa menos del 5% de las ventas totales de la empresa y su crecimiento a corto plazo será pequeño, en parte debido al momento bajo del ciclo en el que se encuentran. Sin embargo la compañía espera que crezca considerablemente en


las próximas dos décadas. Las dos adquisiciones realizadas recientemente (Alco y HiP) van a beneficiarse de la capacidad innovadora de Graco y su potente departamento de I+D. Ahora es un momento de invertir para recoger frutos más adelante.!!En cuanto a las divisiones de lubricación y bombas su evolución va a depender de la industria. Los productos encuadrados dentro de estas divisiones son muy específicos para mercados nicho en los que hay poca o ninguna competencia.!!2. Propuestas de valor.!!Graco tiene una gran diversidad de productos para cada uno de sus tres segmentos de mercado. El hecho de tener un departamento de ingeniería muy potente y una política de inversión en I+D que les lleva a gastar hasta 3 veces más que la competencia en desarrollo de nuevas tecnologías y productos, le permite, de forma muy inteligente, aprovechar en otros mercados tecnologías desarrolladas para un mercado específico.!!En general, la propuesta de valor para todos los segmentos es la de productos de alta calidad, para trabajos muy específicos que permitan ahorrar tiempo de mano de obra, reducir costes de operación y aumentar el acabado del producto final.!!En el caso del segmento industrial la propuesta de valor se amplia a la capacidad de monitorear y controlar la calidad de los recubrimientos que están siendo aplicados.!!3. Relaciones con el cliente!!A pesar de vender sus productos mayoritariamente a través de distribuidores externos, Graco ha desarrollado una política muy eficaz de estar siempre cerca de sus clientes finales, tanto en lo que se refiere a soporte como, principalmente, en el desarrollo de nuevos productos y tecnologías, en los cuales participan activamente grandes empresas que posteriormente se beneficiarán de este trabajo conjunto. Esta política es extremadamente inteligente, ya que al envolver al cliente final en el desarrollo del producto Graco se asegura que este será realmente útil y que tendrá una gran salida al mercado, además de reducir el número de ciclos desarrollo-test de los que toda nueva creación consta.!!En el segmento de Contractors, como hemos explicado, tiene además un programa mediante el cual pasa un día con posibles clientes que tienen la posibilidad de probar los productos de Graco sin ningún tipo de coste para estos. En la página de YouTube de Graco los contratistas pueden además encontrar vídeos específicos sobre cómo utilizar las herramientas que la empresa comercializa para obtener mejores resultados. Es en este segmento donde la marca Graco es más fuerte y la empresa ha conseguido crear una


relación de dependencia a través de la marca con sus clientes, principalmente en Norteamérica.!!4. Canales!!Graco comercializa sus productos principalmente a través de grandes redes de distribuidores especializados en pintura y recubrimientos, distribuidores de equipos industriales y también directamente a través de internet, con una presencia importante en Amazon.!!5. Fuentes de ingresos!!El segmento de Contractor generó aproximadamente el 31% de las ventas totales de Graco en 2014 , y en el Q3 de 2015 están representando un 32%. El segmento Industrial representó en 2014 un 59% de las ventas totales, y en el Q3 de 2015 está representando un 47% del total. El segmento de Process representó en 2014 el 10% de las ventas de Graco y en lo que llevamos de 2015, hasta el Q3, ya representa el 21% de las ventas totales.!!La gran apuesta de crecimiento a largo plazo de Graco es el segmento de Process, específicamente en los mercados de Petróleo y Gas.!!La evolución de las ventas y resultado operativo de los tres segmentos en los últimos 10 años se pueden ver en los siguientes gráficos:!!


$-

$50.0

$100.0

$150.0

$200.0

$250.0

$300.0

$350.0

$400.0

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

Ventasporsegmentos

Industrial

Process

Contractor

Total

Como podemos observar y hemos mencionado anteriormente, el segmento Industrial es el que lleva el mayor peso de las ventas de la compañía. Además podemos observar la estacionalidad de las ventas del sector Contractor, que suele sufrir una caída en el último cuarto del año, motivado en parte por el cambio de clima, ya que este segmento es muy dependiente de la construcción.!!AREAS GEOGRÁFICAS!!Por regiones geográficas podemos ver las ventas de cada segmento en los siguientes gráficos:!Como podemos observar, en todos los casos América es la principal área geográfica de donde surgen los ingresos de Graco. Esto muestra que existe claramente una capacidad de crecimiento enorme en todos los segmentos de negocio en las otras dos grandes regiones geográficas, Europa y Oriente Medio, y Asia-Pacífico.!!!


$-

$20.0

$40.0

$60.0

$80.0

$100.0

$120.0

$140.0

$160.0

$180.0

1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15

IndustrialSales

Americas

EMEA

AsiaPacific

Total

$-

$20.0

$40.0

$60.0

$80.0

$100.0

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

EBITporsegmento

Industrial Process Contractor Total

!En lo que se refiere a segmentos de negocio, el que más crece es el de Process, en el que Graco tiene aún un gran potencial de crecimiento en todo el mundo y está invirtiendo fuertemente.!!6. Actividades clave!!Las dos grandes actividades clave de Graco son Fabricación e Investigación y Desarrollo. La Investigación y Desarrollo le permiten tener un pipeline de nuevos productos continuo y aparentemente inagotable. Por estar enfocada a segmentos de mercado nicho cuyas necesidades son muy específicas esta habilidad es esencial.!!


$-

$20.0

$40.0

$60.0

$80.0

$100.0

$120.0

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

ContractorSales

Americas EMEA AsiaPacific Total

$-

$10.0

$20.0

$30.0

$40.0

$50.0

$60.0

$70.0

$80.0

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q142Q14 3Q14 4Q14 1Q152Q15 3Q15

ProcessSales

Americas

EMEA

AsiaPacific

Total

La fabricación, por su lado, es el complemento del I+D que hace que los productos de Graco tengan la altísima calidad que la empresa busca entregar a sus clientes junto con las economías de escala que le permiten tener los altos márgenes que luego veremos.!!Además de la fabricación y el I+D Graco se destaca por una capacidad de realizar adquisiciones que agreguen valor a sus productos y amplíen sus lineas de mercado y las áreas geográficas en las que tienen presencia.!!7. Recursos clave!!Los recursos más importantes de Graco son su equipo humano, especialmente sus ingenieros y su management, su base de conocimiento de las industrias para las que venden y sus relaciones con clientes.!Otro recurso importante es la marca Graco, especialmente en el segmento de negocio de Contractors!!8. Socios clave!!Los socios más importantes de Graco son, sin duda, sus clientes, con los que debe mantener una relación de proximidad constante que ayude a la empresa a desarrollar los nuevos productos que los mercados nicho en los que la empresa hace negocio necesitan. La empresa además ha sabido aprovechar a sus clientes para divulgar sus productos, de forma que ha creado una red de “evangelistas" de la marca Graco alrededor del mundo, gente que realmente adora sus productos y la relación que tienen con la marca.!!9. Estructura de costes!!Los principales costes de la empresa (además del coste de los productos, 45% y los costes de ventas, marketing y distribución, 16%) están en los impuestos, que representan un 7% de las ventas y el desarrollo de nuevos productos, un 4% de las ventas.!!Por tratarse de una empresa que vende en todo el mundo, además, la fortaleza del dólar le está suponiendo hoy un coste adicional de entre un 4 y un 5% de las ventas totales.!!Sorprendentemente, a pesar de su mano de obra encontrarse principalmente en Estados Unidos, su coste está entre un 6 y un 7% del coste de sus productos, aproximadamente un 3% de las ventas totales. Por esto, debido a la calidad de esta mano de obra, nunca se han sentido amenazados por ningún competidor que tenga su mano de obra en países con costes laborales baratos.!!!


3. MANAGEMENT!El equipo gestor de Graco, empezando por su CEO Pat MacHale es, en nuestra opinión, un muy buen equipo. !!Casi todos los altos ejecutivos de Graco llevan años en la empresa, han crecido con ella empezando desde abajo, dirigiendo diferente divisiones y han respirado su cultura. Parte de esta cultura es la obsesión por dar retorno a los accionistas.!!Esta busca del retorno para el accionista a largo plazo se demuestra, no solo en sus declaraciones en todas las conference calls y documentos oficiales publicados sino, y más importante, con actos concretos, como la recompra frecuente de acciones aprovechando los momentos de precio bajo.!!En la última conferece-call en la que se discutieron los resultados del Q3, cuando se les preguntó sobre cual era su plan sobre recompra de acciones y cuanto dinero tenían reservado para esto, la respuesta de Christian Rothe, CFO de Graco fue: "no tenemos un plan específico, cada vez que el mercado se retraiga aprovecharemos para recomprar acciones”. Es la política de recompra que todo inversor espera ver.!!De hecho esta política de recompra ha tenido a lo largo de los años un efecto muy positivo en el valor para el accionista:!!!

!Como vemos, a pesar de que los directivos de la empresa son retribuidos con stock-options y acciones, lo que aumentaría el número de acciones en circulación, el número total de estas no solo no aumenta sino que disminuye, justamente porque la empresa las recompra, siempre a buenos precios de mercado. !


010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Normalizado

AccionessinAutocartera

Hablando de esto, un indicador de que la acción puede no estar sobrevalorada (por lo menos en opinión del management) es que este año especialmente, con precios mínimos de 52 semanas, Graco ha recomprado más acciones que en ejercicios pasados.!

!En cuanto a la gestión de caja, en el siguiente gráfico podemos ver los principales usos Graco ha hecho de la caja de la empresa durante 2015 hasta el Q3. Esos usos han sido, por orden de volumen, para pagar deudas, recomprar acciones, adquirir negocios clave, repartir dividendos y, por último, Capex.!


0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Normalizado

Dividendpershare

!En nuestra opinión, los mejores usos que se le pueden dar a la caja de la empresa son justamente esos: pagar deudas, devolvérselo a los accionista e invertir con un retorno igual o mayor al que el negocio está dando.!!Los negocios que Graco ha adquirido recientemente (Alco, High Pressure Equipment, White Knight, Geo Blaster y Multimaq) les están sirviendo para posicionarse en nuevos mercados geográficos (caso de Multimaq en Brasil) y tecnológicos (Alco y HiP en el mercado de petróleo y gas, y White Knight y Geo Blaster con tecnologías de bombas para fluidos corrosivos).!!El único borrón en el expediente de las inversiones de Graco fue la adquisición de ITW, empresa que el regulador anti-competencia les obligó a vender. Aún así, si analizamos el resultado de la compra no les fue tan mal: la compraron por 668 millones de dólares (318 de cash y 350 financiados con un crédito rotativo) y la vendieron por 590 millones, que sumados a los 86 millones que recibieron de dividendos desde 2013 dan un resultado positivo de 8 millones de dólares, además de los conocimientos sobre la tecnología de Finishing Liquids que Graco ha adquirido en el periodo. !!Por todo esto consideramos que los usos que Graco hace de la caja se encuadran en las directrices que consideramos adecuadas para un beneficio de los accionistas a largo plazo.!!!


4. VENTAJA COMPETITIVA!Creemos que Graco tiene una ventaja competitiva, o moat, muy amplio. Para realizar esta afirmación nos basamos, primero, en los altos ROCES generados de forma consistente por la compañía, alrededor del 40%; y segundo, en que a pesar de ser una compañía que en los últimos años ha adquirido diversos negocios, sus márgenes se mantienen estables, como veremos en la sección de Indicadores Financieros de este trabajo.!!Su ventaja competitiva se refleja en un claro pricing power que le ha permitido aumentar sus precios de forma continua cuatrimestre tras cuatrimestre sin impactar en sus márgenes, y que tiene un origen triple, aunque no es en los tres casos igual de intenso:!!1. Ventaja de costes!El hecho de tener una escala enorme a nivel internacional le permite a Graco entrar en negocios que otras empresas no pueden!!2. Intangibles!Graco tiene muchas patentes que, junto con su continua inversión en I+D, les aseguran estar siempre por delante de cualquier competidor en lo que se refiere a tecnología. Además la marca Graco tiene en Estados Unidos, principalmente en el segmento de Contractors, una influencia enorme, que los consumidores identifican con calidad y confiabilidad.!!3. Economías de escala!La forma que Graco tiene de trabajar junto a sus clientes, principalmente en el segmento Industrial, para desarrollar sus productos, y el coste que estos tienen, ayudan mucho a que estos clientes no cambien fácilmente de proveedor. !!Los mercados en los que Graco actúa son, normalmente, mercados nicho, muy especializados, que requieren tecnología puntera y equipos caros que, debido a su coste de producción, son muy difíciles de producir en escalas menores. Por esto difícilmente una nueva empresa va a tener la capacidad de competir con Graco y robarle clientes.!!!!


5. INDICADORES FINANCIEROS!Cuenta de resultados!Como podemos ver en el siguiente gráfico, Graco ha aumentado sus ventas continuamente durante los últimos 10 años, con la única excepción de 2009.!

El margen bruto de Graco se ha mantenido bastante estable durante el periodo, siempre por encima del 50%, con una media del 54%.!

Sus ROCEs son también altísimos, reflejo de su ventaja competitiva, que comentaremos más adelante.!

Además, fruto de su política inteligente de recompra de acciones, los beneficios por acción han sido crecientes año tras año con la excepción de 2009:!


605,032731,702 816,468 841,339 817,270

579,212744,065

895,2831,012,456 1,104,024

1,221,130

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Ventas

Series3

54%

52%53% 53% 53%

51%

54%56%

54% 55% 55%

54%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

MargenBruto

Series1 Series2

52% 53% 51%

39%

25%

39%46%

31%

43%39%

46%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Normalizado

ROCE

ROCE

$1.55 $1.80$2.17 $2.32

$1.99

$0.81

$1.69$2.32 $2.42

$3.36 $3.65

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EPSDiluted

Balance!Empezando por su endeudamiento, podemos observar que la deuda de Graco en relación a sus fondos propios es normalmente baja, una buena señal de que no va a tener problemas de liquidez repentinos.!

El equity, también, crece continuamente!

Su índice de liquidez siempre ha sido bueno. El activo corriente ha sido tradicionalmente más del doble del pasivo corriente.!

De hecho, si observamos la relación entre activo corriente y pasivo total, vemos que el activo corriente pagaría prácticamente la totalidad de la deuda.!


0.61 0.55 0.55

1.19

2.46

1.271.01

1.71 1.91

1.091.59

0.991.33

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2Q2015

Pasivos/Fondospropios

Series3 Series1 Series2

230,837 287,684 331,004244,674

167,634 209,654 264,114 322,740454,114

634,365 596,032712,355

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2Q2015

Equity

2.3 1.9 1.9 2.0 2.2 1.8 2.1

4.45.1 4.7 4.9

2.33.10

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2Q2015

Liquidez

Series3 Series1 Series2

140,877 157,946 180,599 292,050 412,216 266,780 266,360

551,569867,620 692,863

948,746

706,553

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Net-NetPasivoTotal Ac8voCorriente Series1

Análisis del Working Capital!Si observamos el gráfico del Working Capital podemos ver que la relación del capital circulante con las ventas es relativamente estable a pesar de creciente mientras que la relación con el EBITDA es más claramente creciente.!

Esto, que en principio podría indicar una situación de deterioro del capital circulante, vemos que no es tal cuando observamos la evolución de las cuentas de clientes y proveedores en función de las ventas:!

Vemos que tanto las cuentas a recibir de clientes y las cuentas a pagar a proveedores son muy estables, mientras que los inventarios han tenido una tendencia creciente hasta 2010 que se ha estabilizado desde entonces. Es esta cuenta de inventarios la que “deteriora" el indicador de Working Capital, pero esto es normal en una empresa que ha venido creciendo al ritmo de Graco, que vende internacionalmente y que necesita tener stock para atender una demanda creciente.!!!!


0%10%20%30%40%50%60%70%80%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Norm.

WorkingCapitalAnalysis

WorkingCapital/Revenues WorkingCapital/EBITDA

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

20.00%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Receivables,Trade&Inventories

AccountsRecivable/Sales TradeAccountsPayable/Sales Inventories/Sales

6. COYUNTURA ECONÓMICA!Graco es una compañía que, como hemos visto, vende sus productos en todo el mundo. De hecho tiene plantas de fabricación en Estados Unidos (cuatro) y en China, y sus centros de ventas y distribución están en Australia, Bélgica, China, Japón, Corea del Sur, Estados Unidos, Uruguay y, con la adquisición de la empresa Multimaq, también en Brasil.!!Esto significa que, para poder entender la coyuntura económica en la que Graco está inmersa, necesitamos entender la coyuntura económica del mundo, teniendo especial importancia la de Estados Unidos, por ser el mercado donde se concentra la mayor parte de sus ventas, la de China, donde se espera uno de los mayores crecimientos de la compañía en los próximos años y, en general, todos los países en desarrollo.!!Para entender la situación actual de la economía mundial debemos remontarnos a 2009, cuando la Reserva Federal, el Banco Central en Estados Unidos, con el pretexto del mal momento económico que el país estaba atravesando, decidió comenzar a aplicar de forma totalmente irresponsable los famosos Quantitative Easings. Estos consisten en la compra masiva de deuda pública por parte del Banco Central de turno, en este caso la FED, de forma que el gobierno pueda adquirir financiamiento barato.!!La primera consecuencia de esto fue que los tipos de interés en Estados Unidos bajaron mucho, lo que hizo que el capital que normalmente estaría invertido en deuda pública necesitase buscar otras fuentes de rentabilidad. Estas nuevas fuentes de rentabilidad fueron principalmente dos. Por un lado el capital se fue masivamente hacia la bolsa americana, lo que hizo que las acciones en general subieran más de lo que habrían subido sólo con el buen momento que las empresas estaban empezando a vivir, hasta el punto de que alcanzaron recientemente máximos históricos.!!Pero por otro lado una parte importante de este capital salió de Estados Unidos hacia países en desarrollo como Brasil o China, cuyos tipos de interés han sido tradicionalmente más altos. Esto hizo que los tipos de interés en estos países cayesen y las empresas y los gobiernos comenzasen a financiarse a tipos internos históricamente bajos, lo que generó un boom artificial que dio lugar a lo que siempre da lugar el crédito barato: muchas inversiones poco o nada rentables.!!Además de esto las monedas de estos países se apreciaron frente al dólar como nunca lo habían hecho, lo que, junto a los tipos de interés históricamente bajos, hizo que los gobiernos de estos países (el caso de Brasil es gritante) se endeudasen en dólares.!!El problema es que cuando en Estados Unidos, para darle fin al boom artificial, se empezaron a subir los tipos de interés, en 2013 el Banco Central de Japón y en 2014 el Banco Central Europeo ,comenzaron sus propias políticas de QE, lo que hizo que el flujo de capitales que huían de los países en desarrollo hacia Estados Unidos, se viese


enmascarado por las entradas de capitales que salían de Europa y de Japón y entraban en países como Brasil y China.!Pero como dice Howard Marks, los árboles no crecen hasta el cielo, y antes o después el boom artificial generado por los Quantitative Easings tenía que acabar, porque las inversiones ruinosas quedaban al descubierto y estos países comenzaron a sufrirla salida del capital extranjero. Brasil, en particular, la mayor economía de América Latina, tiene una gran parte de su deuda en dólares (deuda generada para poder atender la enorme demanda de China) en un escenario en el que el Real se ha depreciado alrededor de un 60% frente a la divisa estadounidense.!!China es el otro gran actor de este entorno. Debido a la afluencia masiva de dinero el boom artificial en China hizo que, por su gran tamaño, su demanda de todo tipo de materias primas de otros países creciese mucho. Los países que venden estas materias primas para China son principalmente los otros países en desarrollo como Brasil o Rusia, por ejemplo, que vieron su demanda aumentar, lo que los hizo endeudarse aún más y agravar la situación posterior. Para empeorar todo esto China este año ha llevado a cabo tres devaluaciones de su moneda, lo que ha hecho que, por un lado, a las economías emergentes les cueste más exportar a China y, por otro lado, que las dudas sobre el crecimiento de China hagan que el capital salga del país y que los precios de las materias primas y de bienes de equipo, por la caída de la demanda China, caigan también, lo que ha provocado un parón generalizado en la industria.!!Todo esto puede dar lugar a una crisis financiera por impagos de deuda a nivel mundial, y ya están ocurriendo algunas correcciones. Sin embargo, como también dice Howard Marks, la gente suele creer que cuando algo vale poco va a caer hasta cero, se deprimen y venden más. Esto es lo que creemos que está ocurriendo en China y Brasil, donde el capital está sobre-reaccionando y saliendo muy rápido de una situación que, siendo mala, no lo es tanto, y creemos que mejorará en los próximos meses.!!Es en este entorno en el que Graco está logrando mantener sus ventas, e incluso aumentarlas, si bien no al mismo ritmo que en años anteriores.!!Otro factor importante para Graco es la evolución de la construcción, principalmente en Estados Unidos. Una buena forma de saber qué esperar de la construcción es observando el consumo de cemento Portland, el cemento más común usado en construcción.!!La Portland Cement Association de Estados Unidos nos ofrece una previsión según la cual el consumo de cemento se espera que crezca un 6.5% en 2016 y que seguirá creciendo hasta, por lo menos, 2019.!!Podemos ver esta evolución esperada en el siguiente gráfico.!!!!


Esta previsión nos puede servir de guía para estimar un crecimiento en ventas en todos los segmentos de Graco: Industrial, Contractor y, en menor medida, Process.


7. RIESGOS!1. Fortalecimiento del dólar.!El principal riesgo al que se empresa la empresa es el fortalecimiento del dólar frente a otras divisas. De hecho las variaciones en las tasas de cambio de la divisas redujeron las ventas en aproximadamente 16 millones de dólares en el tercer cuarto de 2015 y 46 millones desde enero hasta el Q3. El beneficio neto se vio reducido en aproximadamente 6 millones de dólares en el Q3 y 16 millones de dólares desde el comienzo del año.!!El siguiente gráfico muestra la distribución de las ventas de Graco en las diferentes divisas en las que vende:!

!!El impacto negativo en porcentajes de ventas fue, por segmentos, 7% en el segmento Industrial, 5% en Process y 3% en Contractor. Por regiones fue del 2% en Américas, 13% en EMEA y 7% en Asia-Pacific, para un consolidado de un 6% de retroceso de ventas debido a la traducción de divisas a dólares.!!A pesar de esto, parte del impacto del cambio de divisa creemos que se amortigua por el hecho de que Graco tiene una parte importante de su operación comercial, de marketing y de distribución localizada en los mercados en los que vende, lo que le permite re-invertir en moneda local, sin necesidad de realizar el cambio a dólares.!Por otro lado, esta situación es algo a lo que siempre se va a enfrentar una empresa que vende en todo el mundo.!!!!!


2. Ciclicidad de sus mercados finales!Otro riesgo al que se enfrenta Graco es la ciclicidad de los mercados finales a los que vende, principalmente automóviles, aeronaves, construcción y, ahora, petróleo y gas.!!Este es el principal motivo de que en 2009 sus ventas cayeran casi un 30%. Sin embargo, su deuda virtualmente inexistente, su gran caja y la política de Graco de aprovechar la parte baja del ciclo para invertir en I+D con la vista colocada en el largo plazo, le ha permitido siempre recuperarse muy rápido, al contrario de otras empresas que, en el mismo periodo, se vieron obligadas a recortar gastos.!!En el momento actual se puede ver el impacto de este riesgo en la caída de las ventas en China (Asia en general)


8. EVOLUCIÓN POR SEGMENTO Y REGIÓN GEOGRÁFICA!

Graco publica en cada cuatrimestre una expectativa de como lo hará cada uno de sus segmentos en cada una de sus regiones geográficas.!!El siguiente cuadro muestra la situación actual de la empresa en 2015 y una previsión para el año completo:!

Según esto la previsión de Graco para crecimiento en ventas en 2015 está alrededor del 5% (mid single digits significa entre 4 y 6%). Para ser conservadores hemos elegido el 4% de crecimiento.!!A partir de aquí, las previsiones para los próximos años van a depender de lo que esperemos de cada región.!!El siguiente cuadro muestra las ventas en la últimos cuatro cuartos para cada región en miles de dólares y su peso porcentual dentro de las ventas totales de Graco:!!

!!

Americas $1,422.10 57%

EMEA $599.10 24%

Asia Pacific $467.40 19%

Total $2,488.60


En la región de Américas, por tratarse de un mercado más estable, y visto que el crecimiento del mercado de construcción estará en alza durante los próximos años esperamos un crecimiento de 7% en 2016 , similar al esperado por la empresa para 2015, 10% en 2017 y 2018, y, para ser conservadores, una bajada hasta el 5% en 2019.!!En Europa y Oriente Medio es más difícil prever un crecimiento pero, para ser conservadores supondremos un crecimiento en 2016 del 3% y un 5% en los años siguientes.!!Asia-Pacífico es la región donde se espera un mayor crecimiento en los próximos años, a pesar como hemos dicho de la salida de capital de forma masiva de China. La propia Graco ha declarado que dependen de si mismos para aumentar las ventas en la región, y con esto calculamos un crecimiento del 10% el primer año (2016), un 15% en 2017 y 2018 y un 5% en 2019.!!El siguiente cuadro muestra el cálculo de estos valores:!!

!Teniendo en cuenta los pesos de cada región en las ventas de Graco y los crecimientos estimados obtenemos el siguiente cuadro de crecimientos globales en ventas de la empresa.!!

Con estos valores, el crecimiento absoluto en ventas hasta 2019 sería de un 41,38%.

2016 2017 2018 2019

Americas $1,422.10 57% 7% 10% 10% 5%

EMEA $599.10 24% 3% 5% 5% 5%

Asia Pacific $467.40 19% 10% 15% 15% 5%

Total $2,488.60 7% 10% 10% 5%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

VENTAS 1,221,130 1,269,975 1,358,873 1,494,761 1,644,237 1,726,449

PROYECCIÓN DE CRECIMIENTO 4% 7% 10% 10% 5%

41.38%


9. VALORACIÓN!Antes de entrar a describir el método de valoración utilizado vamos a mostrar algunos indicadores standard de precio para Graco:!!Book Value!El primer indicador que llama la atención es el Book Value:!

!Graco ha conseguido mantener un crecimiento constante de su valor en libros durante este periodo. Parte de este crecimiento, hay que decirlo, viene del crecimiento de su Goodwill. Sin embargo, casi todas las adquisiciones que Graco viene haciendo han aumentado su mercado y han contribuido a aumentar sus ventas.!!De hecho si ponemos en relación su cotización con su Book Value vemos que, posiblemente, la empresa no esté nada cara en este momento:!!

!!


0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Norm.

BookValue

BookValue

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Norm.

Price/BV

Price/BV

Ventas y EBITDA!Los gráficos de comparativos de la cotización con ventas y EBITDA también son referencias interesantes:!

A pesar de los altos y bajos en el periodo se ve que, en ambos casos, existe una linea media de referencia alrededor de la cual el gráfico evoluciona. En el caso de Price/Sales el múltiplo de referencia es aproximadamente 3, y en el caso de Price/EBITDA el múltiplo está alrededor del 12.!!!Price/Earnings!El múltiplo medio de precio sobre beneficios está en 21 y consistentemente menor que el de la industria. El PEG alrededor de 1.2!!!!!!!


0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Norm.

Price/Sales

Price/Sales

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Norm.

Price/EBITDA

Price/EBITDA

Free Cash Flow Yield!!El análisis del Free Cash Flow Yield sobre el Enterprise Value nos da un múltiplo 21 y un yield de 5%.!!

!Con todos estos valores de referencia procedemos a realizar el cálculo de valoración de Graco.!!VALORACIÓN!Graco es para nosotros una empresa Stalwart, es decir, una empresa estable, previsible, líder en su mercado y con espacio para crecer. Probablemente no va a ser una ten-bagger, pero si la compramos a un buen precio podemos esperar que duplique en 3 o 4 años.!!Es con este objetivo en mente que hemos calculado su valoración, definiendo un “Normalizado" con vista a 4 años.!!Para ello hemos estimado las ventas esperadas dentro de 4 ejercicios, los dividendos que esperamos que Graco ofrezca en este periodo y hemos calculado cuanto tendría que valer hoy para que en ese periodo nuestra inversión se duplique.!

FreeCashFlow 220,000.00

MarketCap 3,900,000.00

TotalDebt 706,553.00

Cash&cashequiv. 44,258.00

EnterpriseValue 4,562,295.00

FCFYield(EV) 5%

FCFRaOo(EV) 21


-5.0-

5.010.015.020.025.030.035.040.045.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Price/Earnings&PEG

P/EIndustria Price/Earnings PEGra>o

!Cálculo del ROCE!!

!Para calcular el ROCE hemos tenido en cuenta una tasa de impuestos del 28%, declarada por la compañía como esperada para 2015. Viendo que la evolución de la tasa en los últimos años ha sido decreciente podemos estimar este valor como razonable para los ejercicios futuros.!!El EBIT se basa en la previsión de crecimiento del EBITDA y el Capex de mantenimiento que mostramos a continuación:!!

!El cálculo del Capex de Mantenimiento ha sido realizado como Capex Total - Capex de Crecimiento, siendo el Capex Total la suma de la variación de Property, Plant & Equipment y la Depreciación, y el Capex de Crecimiento la linea del cash flow de adiciones de Property, Plant & Equipment.!!Para la proyección de las ventas, teniendo en cuenta la coyuntura económica y el tamaño del mercado potencial de los diferentes segmentos de negocio de Graco, hemos proyectado un crecimiento (explicado en la sección 8 de este trabajo) de 4% en 2015, 7% en

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Normalizado

EBIT 198,986 241,625 253,279 207,307 96,631 174,629 239,305 229,615 302,915 330,048 445,100

TAX 34% 33% 33% 32% 29% 31% 32% 31% 27% 28% 28%

NOPAT 132,256 161,287 169,161 140,325 68,908 120,902 162,400 157,559 221,109 236,294 320,472

Net Fixed Assets ex GW 179,723 205,446 220,688 227,515 195,701 186,326 197,939 363,510 344,668 392,697 392,697

Working Capital Requirements 77,007 98,195 108,376 131,532 80,417 125,209 152,967 151,299 168,390 219,987 311,020

CE EX-GW 256,730 303,641 329,064 359,047 276,118 311,535 350,906 514,809 513,058 612,684 703,717

ROCE 52% 53% 51% 39% 25% 39% 46% 31% 43% 39% 46%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

VariaciónPropert,Plant&Equipment 11,988 18,026 16,070 9,160 (10,701) (4,868) 4,063 13,296 173 9,513

CapexCrec 19,904 33,652 36,869 29,102 11,463 16,620 23,854 18,234 23,319 30,636

DepreciaciónyAmorOzación 23,496 26,046 28,665 35,495 35,140 33,973 32,483 38,762 37,316 35,515

CapexTotal 35,484 44,072 44,735 44,655 24,439 29,105 36,546 52,058 37,489 45,028

CapexMant 15,580 10,420 7,866 15,553 12,976 12,485 12,692 33,824 14,170 14,392


2016, 10% en 2017 y 2018 (cuando esperamos que la coyuntura sea más favorable) y 5% en 2019 (menor por la dificultad de prever lo que va a ocurrir en un periodo tan grande).!!

!De esta forma, el crecimiento en ventas esperado en el periodo sería de 41,38%. !!Con el crecimiento del EBITDA somos más conservadores. En 2015 esperamos un mantenimiento del EBITDA, 10% en los siguientes dos ejercicios y 5% en los dos últimos, para darnos un crecimiento en el periodo de 33,40%.!!!

Trasladando estos crecimientos al cálculo del beneficio normalizado nos encontramos con los siguientes resultados:!!!

!!

2014 2015 2016 2017 2018 2019

VENTAS 1,221,130 1,269,975 1,358,873 1,494,761 1,644,237 1,726,449


41.38%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

EBITDA 344,440 344,440 378,884 416,772 437,611 459,492


33.40%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Normalizado

INGRESOS 731,702 816,468 841,339 817,270 579,212 744,065 895,283 1,012,456 1,104,0241,221,1301,726,449

Crecimiento 21% 12% 3% -3% -29% 28% 20% 13% 9% 11% 41%

EBITDA 214,566 252,045 261,145 222,860 109,607 187,114 251,997 263,439 317,085 344,440 459,492

Crecimiento 17% 4% -15% -51% 71% 35% 5% 20% 9% 33%

Capex Mantenimiento

-15,580 -10,420 -7,866 -15,553 -12,976 -12,485 -12,692 -33,824 -14,170 -14,392 -14,392

Resultado Financiero

-1,716 -1,633 -3,644 -8,786 -5,800 -4,601 -9,786 -7,351 9,053 6,148 6,148

Puesta Equivalencia

Impuestos -66,155 -79,796 -82,908 -64,143 -26,059 -52,311 -73,760 -69,750 -84,251 -95,500 -126,349

MinoritariosBeneficio Normalizado

131,115 160,196 166,727 134,378 64,772 117,717 155,759 152,514 227,717 240,696 324,898

Crecimiento 22% 4% -19% -52% 82% 32% -2% 49% 6% 35%


!Tomando como referencia el PER medio de los últimos años, y teniendo en cuenta que estamos normalizando para los próximos 4 años, usaremos un múltiplo de 20, que para una empresa tan previsible como Graco tiene sentido, a pesar de ser alto.!

!De esta forma nuestro cálculo del precio objetivo es el siguiente:!El precio objetivo es entonces 137.88 (138 redondeado), es decir, es el precio de venta dentro de 4 años. A partir de él calcularemos el precio de compra, como hemos dicho, para duplicar teniendo en cuenta los dividendos que recibiremos en el periodo.!!Entonces para realizar el cálculo del precio de compra necesitamos también calcular la proyección de dividendos por acción en el periodo. Tomamos como referencia para la proyección el crecimiento del dividend yield en los últimos 10 años (el dividendo anunciado para 2015 es de 1.2):!!!

!!!!!

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

DividendYield 0.51 0.57 0.66 0.74 0.75 0.79 0.83 0.88 0.97 1.07


2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Normali

zadoBeneficio Norm. x 20

2,622,307 3,203,929 3,334,547 2,687,552 1,295,447 2,354,340 3,115,176 3,050,288 4,554,343 4,813,916 6,497,965

Caja Neta 131,589 128,921 133,935 128,312 94,233 121,574 440,617 188,057 186,168 220,810 121,574

Otros AjustesNon Core Assets

97,413 123,207 122,509 175,861 152,107 151,838 158,978 827,636 819,848 965,182 965,182

Provisions 35,507 36,946 40,639 108,656 73,705 76,351 120,287 137,779 94,705 136,812 136,812

Total Value

2,886,816 3,493,003 3,631,630 3,100,381 1,615,492 2,704,103 3,835,058 4,203,760 5,655,064 6,136,720 7,721,533

Acciones sin Autocartera

69,919 69,017 65,878 60,743 60,453 60,852 61,348 61,622 62,745 61,801 56,000

Target Price

41 51 55 51 27 44 63 68 90 99 $138

Precio Cotización

36 40 37 24 29 39 41 51 78 80 72

Upside 13% 28% 48% 115% -6% 13% 53% 32% 15% 24% 92%

Obtenemos así un dividendo total de US$5.07 por acción:!!

!Con estos valores haciendo una cuenta simple calculamos el precio de compra estimado:!!Precio de compra = (Precio de venta + Dividendos)/2 = US$71.53.!!Teniendo en cuenta que el precio hoy está en US$71,00, nuestra sugerencia es de COMPRA.!!

2014 2015 2016 2017 2018 2019

DIVIDEN/SHARE 1.07 1.2 1.23 1.26 1.29 1.29

$5.07


10. CONCLUSIÓN!Podemos considerar a Graco una empresa Stalwart, muy predecible, casi como un bunker, de alguna forma un seguro. Es una compañía muy buena, con virtualmente deuda cero, beneficios crecientes, muy bien administrada y con un dividendo creciente de forma constante. Si bien no es la compañía que nos va a hacer millonarios creemos que es una buena opción dentro de un portfolio diversificado.!!A precios de hoy alrededor de los US$71,00 la compañía nos parece que tiene un precio de compra adecuado para duplicar nuestra inversión en un periodo de 4 años.


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