Evaluación Preliminar de los Mercados de Valores de ...

Evaluación Preliminar de los Mercados deValores de Centroamérica y Panamá

Allan Rodríguez Aguilar y Arnoldo Camacho

Setiembre, 1997CEN 100

Documento en Proceso. Escrito por Allan Rodríguez Aguilar, consultor y ArnoldoCamacho, Ph.D., profesor de INCAE. Este trabajo busca estimular la reflexión sobremarcos conceptuales novedosos, posibles opciones de abordaje de problemas ysugerencias para la eventual puesta en marcha de políticas públicas, proyectos deinversión regionales, nacionales o sectoriales y de estrategias empresariales. Nopretende prescribir modelos o políticas, ni se hacen responsables el o los autores ni elCentro Latinoamericano de Competitividad y Desarrollo Sostenible del INCAE de unaincorrecta interpretación de su contenido, ni de buenas o malas prácticasadministrativas, gerenciales o de gestión pública. El objetivo ulterior es acrecentar elnivel de discusión y análisis sobre la competitividad y el desarrollo sostenibles en laregión centroamericana. El contenido es responsabilidad, bajo los términos de loanterior, de CLACDS y no necesariamente de los socios contribuyentes del proyecto.Setiembre, 1997.

TABLA DE CONTENIDO

INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................................ 1

1. ASPECTOS RELEVANTES................................................................................................................... 2

1.1 EL VOLUMEN DE OPERACIONES .............................................................................................................. 21.1.1 Coeficientes de Rotación .......................................................................................................... 21.1.2 Registro de Operaciones........................................................................................................... 31.1.3 Metodología de Valoración........................................................................................................ 31.1.4 Cantidad de Participantes ......................................................................................................... 3

1.2 ORGANIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE VALORES ...................................................................................... 41.2.1 Cantidad de Bolsas de Valores en un País............................................................................... 41.2.2 Propiedad de las Bolsas de Valores ......................................................................................... 41.2.3 Financiamiento para Investigación y Desarrollo........................................................................ 51.2.4 Capacidad Instalada.................................................................................................................. 5

1.3 ESQUEMAS DE COMISIONES ................................................................................................................... 51.3.1 Esquemas Libres “versus” Fijos ................................................................................................ 51.3.2 Comisiones Flat “versus” Anualizadas ...................................................................................... 61.3.3 Algunas Otras Distorsiones....................................................................................................... 6

1.4 NIVEL DE INSTITUCIONALIDAD ................................................................................................................. 61.4.1 Autorregulación “versus” Regulación del Estado ...................................................................... 71.4.2 Institucionalidad y Poder de Negociación ................................................................................. 7

1.5 METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN ............................................................................................................ 71.5.1 Interés Simple “versus” Interés Compuesto .............................................................................. 71.5.2 Factores de Puja ....................................................................................................................... 8

2. ANÁLISIS INDIVIDUAL DE LOS MERCADOS DE VALORES ............................................................. 9

2.1 COSTA RICA ..................................................................................................................................... 92.1.1 Estructura Legal del Mercado de Valores ................................................................................. 92.1.2 Organización del Mercado....................................................................................................... 112.1.3 Estructura de Mercado ............................................................................................................ 112.1.4 Metodologías de Valoración.................................................................................................... 122.1.5 Costos de Intermediación........................................................................................................ 13

2.2 GUATEMALA ................................................................................................................................... 142.2.1 Estructura Legal del Mercado de Valores ............................................................................... 142.2.2 Organización del Mercado....................................................................................................... 152.2.3 Estructura de Mercado ............................................................................................................ 152.2.4 Metodologías de Valoración.................................................................................................... 162.2.5 Costos de Intermediación........................................................................................................ 17

2.3 EL SALVADOR ................................................................................................................................ 172.3.1 Estructura Legal del Mercado de Valores ............................................................................... 172.3.2 Organización del Mercado....................................................................................................... 182.3.3 Estructura de Mercado ............................................................................................................ 192.3.4 Metodologías de Valoración.................................................................................................... 192.3.5 Costos de Intermediación........................................................................................................ 20

2.4 HONDURAS..................................................................................................................................... 202.4.1 Estructura Legal del Mercado de Valores ............................................................................... 202.4.2 Organización del Mercado....................................................................................................... 212.4.3 Estructura de Mercado ............................................................................................................ 222.4.4 Metodologías de Valoración.................................................................................................... 222.4.5 Costos de Intermediación........................................................................................................ 23

2.5 PANAMÁ .......................................................................................................................................... 232.5.1 Estructura Legal del Mercado de Valores ............................................................................... 232.5.2 Organización del Mercado....................................................................................................... 242.5.3 Estructura de Mercado ............................................................................................................ 252.5.4 Metodologías de Valoración.................................................................................................... 252.5.5 Costos de Intermediación........................................................................................................ 25

2.6 NICARAGUA.................................................................................................................................... 262.6.1 Estructura Legal del Mercado de Valores ............................................................................... 262.6.2 Organización del Mercado....................................................................................................... 272.6.3 Estructura de Mercado ............................................................................................................ 272.6.4 Metodologías de Valoración.................................................................................................... 282.6.5 Costos de Intermediación........................................................................................................ 28

3. IDENTIFICACIÓN DE ÁREAS DE TRABAJO ..................................................................................... 30

3.1 ESTRUCTURAS LEGALES Y JURÍDICAS.................................................................................................... 303.2 ORGANIZACIÓN DEL MERCADO.............................................................................................................. 303.3 METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN .......................................................................................................... 313.4 DESARROLLO DE UNA CULTURA BURSÁTIL ............................................................................................. 323.5 CÁMARAS DE COMPENSACIÓN .............................................................................................................. 323.6 INFRAESTRUCTURA DE LA SUPERVISIÓN................................................................................................. 323.7 CLASIFICACIÓN DE RIESGOS ................................................................................................................. 333.8 DISEÑO DE UNA ESTRATEGIA DE IMPLEMENTACIÓN DE LAS REFORMAS...................................................... 33

APÉNDICE.................................................................................................................................................... 35

CONSIDERACIONES FINALES................................................................................................................... 37

BIBLIOGRAFÍA............................................................................................................................................. 38

ANEXOS ....................................................................................................................................................... 41

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INTRODUCCIÓN

La existencia de mercados de capitales más desarrollados en Centroamérica y Panamápermitiría a estas economías alcanzar los niveles de productividad necesarios paraaspirar a una adecuada integración en el comercio internacional. Sin embargo, elsurgimiento de estos mercados deberá estar inspirado en las fuerzas de oferta ydemanda, condición que nos lleva a la interrogante de cuáles son los factores internos ala región que han impedido la expresión de estas fuerzas conductoras.

El proyecto de Desarrollo de Mercados de Capitales −que inicia con este primer intento deevaluación de los mercados de valores del área− tiene como objetivo ayudar a una mejorcomprensión de los actuales esquemas de negociación de títulos valores en el istmo paraque a partir de esa información se genere un proceso ordenado de integración bursátilque brinde al sector real de la economía las soluciones financieras necesarias paraavanzar en la búsqueda de niveles más altos de competitividad internacional. Bajo estaperspectiva, resulta imperativo analizar los procesos de evolución de los mercados decapitales más importantes de América Latina con el propósito de identificar cuáles fueronlas reformas que permitieron el desarrollo de los productos financieros que tienenactualmente a su disposición y acondicionar las lecciones aprendidas al casocentroamericano.

El logro del desarrollo de los mercados de capitales en Centroamérica y Panamá es unesfuerzo que exige una estrategia plena de pragmatismo y rigurosidad técnica. Esta difícilcombinación sólo puede traducirse en un éxito si incorpora dentro de su gestación eimplementación a todos los participantes involucrados, entre ellos las bolsas de valores,las autoridades reguladoras, las casas y corredores de bolsa, los emisores de papelcomercial, los custodios, firmas auditoras, clasificadores de riesgo, etc.

Por último, al igual que todo proceso de modernización y ajuste es necesario reconocer aaquellos agentes económicos, cuyo status quo se verá afectado por las nuevastendencias del cambio. Este elemento tiene particular relevancia cuando se trata delmercado financiero, pues el nuevo estado de las cosas puede revelar fallas estructuralesen otros sectores que dificulten el logro de los objetivos planteados. La implementacióndel cambio debe ser gradual y simultánea, pero sobre todo ordenada.

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1. ASPECTOS RELEVANTES

La heterogeneidad de los mercados de valores en la región centroamericana semanifiesta en una gran cantidad de dimensiones que dificultan e imposibilitan enocasiones un análisis comparativo entre los diferentes mercados.

En esta parte de la evaluación preliminar de los mercados de valores del área esimportante recalcar algunos elementos que en su ausencia podrían abrir las puertas aconclusiones equivocadas con respecto a los análisis comparativos entre bolsas devalores en un mismo país y entre países distintos. En particular, antes de exponeralgunos de estos factores, es importante entender que la connotación de preliminaridadconsiste en reconocer que la información con la que ha sido elaborada esta evaluación nopretende brindar una idea completa de la estructura de cada uno de los mercados, sino,por el contrario, establecer una primera impresión de las características principales decada mercado bursátil incorporado en el estudio con el propósito de facilitar la búsquedade problemas comunes en la región como primer paso para ordenar el proceso dereforma. Asimismo, al menos, en esta etapa, el estudio no busca hacer recomendacionesni expresar juicios de valor en cuanto a lo que debería ser un mercado de valores, sinodespertar inquietudes entre los mismos actores para que sean ellos mismos, quienes a laluz de consideraciones técnicas encuentren opciones para armonizar sus operacionesbursátiles.

Una vez “manifestado” lo anterior, se presentan algunos aspectos relevantes del análisispreliminar.

1.1 El Volumen de Operaciones

El tamaño de los mercados de valores de cada país puede ser malinterpretado si seextrae de la información relativa al monto de transacciones de una sesión bursátilpromedio. Existen factores que se presentan a continuación que eliminan en primerainstancia la posibilidad de reconocer la magnitud real de los recursos canalizados por lasbolsas y que exigen algunos ajustes previos para poder ser utilizados en análisiscomparativos.

1.1.1 Coeficientes de Rotación

A pesar de que las operaciones de mediano y largo plazo son bastantes escasas en elárea, el volumen de operaciones registrado diariamente por las bolsas de valores estáaltamente influenciado por el plazo promedio de vencimiento de los instrumentosnegociados. En casos extremos, donde la mayoría de las negociaciones se realizan pormedio de operaciones con plazos promedio al vencimiento de siete días o menos, la bolsade valores respectiva registrará un volumen de transacciones más grande que otrasbolsas con instrumentos con plazos de vencimiento promedio más largos. En otraspalabras, en el primer caso el coeficiente de rotación de los recursos financieroscanalizados por medio de la bolsa de valores es mas elevado que en el segundo caso,aun cuando en realidad ambas bolsas canalizan la misma cantidad.

Por ejemplo, si los recursos de los inversionistas que acuden a la bolsa de valores en unmomento dado, acumulan un total de US$100 mm y el plazo promedio de colocación es

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de un año, entonces la bolsa de valores correspondiente registrará operaciones diariaspromedio de US$100 mm entre el número de sesiones por año y el coeficiente derotación será igual a 1. Sin embargo, si el plazo promedio de colocación es un mes,entonces la bolsa de valores registrará operaciones promedio diarias de $100 mm entre elnúmero de sesiones al mes y el coeficiente de rotación será de 12.

A causa de lo anterior, los valores registrados por sesión o los informados comoacumulados anuales deben ser ajustados por sus correspondientes coeficientes derotación para tener una mejor idea de los recursos realmente intermediados.

1.1.2 Registro de Operaciones

El procedimiento de registro de operaciones difiere bastante entre las bolsas de valores.Por ejemplo, en muchas de las bolsas de valores, las transacciones están concentradasen operaciones de reporto. Esta clase de instrumento envuelve dos tipos detransacciones en una sola, pues consiste en pactar los términos de un financiamientopresente y, a la vez, los términos de una operación de recompra futura. Algunas bolsasregistran estas operaciones por separado, mientras que otras tan sólo las registran unasola vez, distorsionando en mayor o menor grado el volumen comunicado.

Adicionalmente, el control de las operaciones canalizadas por medio de las casas debolsa es más estricto en unos países que en otros, obligando a que todas las operacionessean ejecutadas mediante los sistemas establecidos por la bolsa. Sin embargo, en lospaíses donde este tipo de control es débil existe la creencia de que las casas de bolsaintermedian algunas operaciones fuera de los registros del mercado formal, lo queprovoca una subestimación de los recursos financieros realmente colocados.

1.1.3 Metodología de Valoración

La valoración en el mercado secundario de los títulos valores es uno de los temas másimportantes y que merecen ser analizados con mayor profundidad. Más adelante semencionará con mayor detalle las implicaciones sobre el mercado de valores de lasmetodologías de valoración; sin embargo, su impacto sobre el volumen de operacionesno deja de ser relevante.

Para las bolsas de valores que valoran los títulos por medio de la metodología de interéssimple, el volumen de sus transacciones siempre estará por encima de las bolsas devalores que utilizan la metodología de interés compuesto, aun cuando se trate del mismoinstrumento. Esta diferencia es particularmente importante para mercados de valores contítulos de mayor horizonte de vencimiento, donde los diferenciales entre ambasmetodologías alcanzan niveles muy altos. Más adelante se profundizará sobre esteaspecto.

1.1.4 Cantidad de Participantes

La adquisición de concesiones para operar en una bolsa de valores determinada no esprecisamente un proceso gobernado por las fuerzas del mercado, sino que son productode consideraciones particulares de los mismos accionistas de las sociedades anónimas.Sin embargo, el volumen de operaciones en el mercado secundario está influenciado por

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el número de operadores del sistema y se espera que cuanto mayor es la cantidad deconcesionarios, existirá una mayor capacidad de liquidez para los diferentesinstrumentos. Esta mayor liquidez permitiría una mayor cantidad de transacciones, puesla probabilidad de encontrar una contraparte en las negociaciones es más elevada.

A causa de que la aparición de cada una de las bolsas de valores en Centroaméricaobedece a períodos muy diferentes, algunas ya han alcanzado una gran cantidad departicipantes mientras que otras todavía se encuentran en su etapa de expansión.

Aún más, en los casos de Guatemala, Costa Rica y Honduras existen dos bolsas devalores. Este tipo de situaciones ha dado lugar al surgimiento de casas de bolsa duales,es decir, que gozan de concesiones para transar en ambas bolsas de valoressimultáneamente. Esta situación les ha abierto la posibilidad de arbitrar entre bolsas porrazones ajenas a las fuerzas de oferta y demanda, y se registran así operacionesoriginadas por imperfecciones del mercado, las cuales no existen en países con una solabolsa de valores.

Estas distorsiones y otras que escapan a este documento, sirven para poner demanifiesto la complejidad del análisis comparativo entre las operaciones de las bolsas devalores de la región y abren la interrogante de si es el volumen de transaccionesrealmente el parámetro idóneo para comparar magnitudes de mercado.

1.2 Organización de los Mercados de Valores

Como ya se insinuó implícitamente, la estructura organizativa de los mercados de valoresdel área es un ingrediente que debe tomarse en cuenta antes de incursionar en aspectoscomparativos. Algunos elementos que ejemplifican la relevancia de este factor son:

1.2.1 Cantidad de Bolsas de Valores en un País

En la mitad de los países del área existen dos bolsas de valores, en algunos casos queatienden segmentos de mercado con características distintas y en otros que compitenmás fuertemente entre sí por los mismos participantes. Sin embargo, los niveles deestandarización en registros, metodologías de valoración, publicación de información,horarios de operación, etc., difieren entre sí dificultando la comprensión y la magnitud delos fenómenos económicos del país en cuestión, en contraposición con los países quetienen una sola bolsa.

1.2.2 Propiedad de las Bolsas de Valores

Dentro de la estructura organizativa de cada uno de los mercados de valores de la región,las bolsas se crean como una sociedad anónima idéntica a cualquier empresa privada.Sin embargo, los países cuyas bolsas de valores tienen como principales accionistas a lascasas concesionarias (ej.: Costa Rica), tienen la posibilidad de aplicar menores costos porconcepto de comisiones de operación, porque la bolsa no tiene que generar ganancias asus propietarios. Para aquellos países donde los accionistas de las bolsas son diferentesa los puestos de bolsa, éstos últimos van a exigir una rentabilidad adecuada a suinversión patrimonial, la cual provendrá de cargar a los operadores con comisiones máselevadas.

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Aquellas casas establecidas en países con costos de intermediación menores podránampliar sus operaciones y alcanzar economías de escala que los colocarán en una mejorposición competitiva conforme el proceso de integración se desarrolle. Por lo tanto,conviene reconocer estas características y sus posibles impactos sobre el volumen, sobrelos incentivos por registrar operaciones, sobre los costos de intermediación, sobre lasposibilidades de expansión, sobre inversiones en personal y equipo, etc.

1.2.3 Financiamiento para Investigación y Desarrollo

Las posibilidades de financiamiento de proyectos de investigación están ligados a laestructura del mercado de valores. La existencia de instituciones como Cámaras deCasas de Bolsa o Asociaciones de Agentes Corredores permiten la canalización deesfuerzos para desarrollar algunos servicios o productos de interés para todo el mercado.Sin embargo, no todos los países cuentan con opciones para financiar y concentrar labúsqueda de nuevos mercados a nivel interno o externo. Este elemento tambiénencuentra diversos niveles de madurez, dependiendo del país en cuestión y, en algunoscasos, han servido como instrumento para incrementar el grado de cultura bursátil,distribuyendo en forma equitativa los costos del proceso.

1.2.4 Capacidad Instalada

A pesar de que todos los mercados de valores del área poseen una capacidad que seencuentra por encima de sus niveles actuales de operación, es importante reconocer laheterogeneidad de los sistemas utilizados en los diferentes países y bolsas de valores.Mientras que algunos han lograr automatizar la totalidad de los procesos, existen otros,cuyo nivel de operación manual todavía está bastante generalizado, aunque consistentecon el volumen de transacciones que experimentan hoy en día. Nuevamente, debetratarse de incorporar los efectos de esta diversidad sobre algunas variables antes de sersometidas al análisis de comparación.

1.3 Esquemas de Comisiones

La estructura de comisiones es un tema que abarca varias dimensiones con suscorrespondientes consecuencias. Al referirse a este aspecto, debe considerarse la ampliagama de modalidades no sólo relacionadas con los cargos aplicados por las bolsas devalores a sus casas concesionarias, sino también a los aplicados a los emisores detítulos, a los aplicados por parte de los custodios a los puestos, los establecidos por partede los puestos a los inversionistas y emisores, los cobrados por las empresascalificadoras de riesgo, etc.

A continuación se presentan algunas de las complejidades que añaden los esquemas decomisiones sobre el análisis comparativo de los mercados de valores.

1.3.1 Esquemas Libres “versus” Fijos

La determinación del precio de los servicios bursátiles es un aspecto en el cual algunasbolsas de valores han intervenido fuertemente, y se encuentra probablemente ligado al

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nivel de evolución del mercado de valores en general. Estos esquemas se mueven dentrode dos casos extremos. El primero de ellos está relacionado con una liberalización queles brinda a las casas de bolsa la potestad de cobrar comisiones a sus inversionistas yemisores representados según consideren conveniente. Es bajo este sistema que elmercado ajusta con mayor o menor eficiencia los precios óptimos para cada tipo deservicio.1 En el otro extremo y cada vez menos común aún en los mercados del área estáel sistema por medio del cual la misma bolsa de valores reglamenta cuánto y cómo debenlas casas de bolsa cobrar por los servicios prestados. Evidentemente, las implicacionessobre la estructura del mercado serán muy diferentes, dependiendo del esquema utilizadoy de sus infinitas combinaciones.

1.3.2 Comisiones Flat2 “versus” Anualizadas

El impacto de una estrategia de comisiones flat o anualizadas puede parecer sutil paraalgunos, pero la evidencia empírica ha demostrado que es un hecho más relevante de loesperado. En particular, bajo un sistema de comisiones flat se castigan las operacionesde corto plazo y se fomentan transacciones con instrumentos con maduraciones másprolongadas. Sin embargo, el establecimiento de esta modalidad podría hacerdesaparecer al mercado en su totalidad, puesto que no se puede atribuir el cortoplacismoactual a la existencia de sistemas de comisiones anualizadas. Sin embargo, algunosopinan que bajo un esquema como este último, los agentes corredores de bolsa tienden aconcentrar y recomendar más allá de lo deseado las operaciones a corto plazo con elobjetivo de garantizarse un flujo continuo de comisiones a lo largo del año.Independientemente de qué importancia pueda llegar a alcanzar este fenómeno, lofundamental es reconocer su existencia y que para algunos mercados es mássobresaliente que para otros.

1.3.3 Algunas Otras Distorsiones

Además del efecto sobre los coeficientes de rotación mencionados en el apartadoanterior, es de esperar que cuanto menor sea la participación del mercado en ladeterminación de los costos de intermediación bursátil, mayor será la cantidad dedistorsiones que se presenten en un mercado en particular y, consecuentemente, másdifícil será alcanzar niveles más elevados de desarrollo.

1.4 Nivel de Institucionalidad

Dentro del proceso de evolución natural de los mercados de valores del área existe unatendencia casi generalizada que va marcando el papel de cada uno de los participantes.Como ya se mencionó, la gestación de las bolsas ha obedecido a periodos muydiferentes, lo que representa estados de evolución a nivel de institucionalidad tambiénmuy disímiles. En esta sección resulta importante destacar dos aspectos que añadencaracterísticas singulares a cada mercado, dependiendo de su estado de evolución.

1 Debe recordarse que la eficiencia con la que el mercado logre ajustar los precios dependerá también deotros factores como el número de casas de bolsa, cantidad y diversidad de emisores, etc.2 En terminología bursátil se le denomina comisión flat al porcentaje de comisión aplicado al valor transadode una operación, independientemente del plazo al vencimiento de ésta.

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1.4.1 Autorregulación “versus” Regulación del Estado

En casi todos los países del área (donde el caso más diferente es Panamá) los mercadosde valores han surgido por medio de las bolsas de valores al amparo de escuetas normaslegales, generalmente artículos en los Códigos de Comercio o equivalentes y en ausenciade entidades reguladoras por parte del Estado. Es bajo este panorama que las bolsasdiseñan sus propios esquemas de regulación interna y someten a sus participantes a susdisposiciones. Conforme el mercado de valores va adquiriendo volumen e importanciarelativa dentro del sistema financiero, el Estado considera que existe un interés públicopor regular este tipo de transacciones y empiezan a aprobarse leyes específicas quecrean en sí mismas instituciones encargadas de velar por el adecuado funcionamiento delos mercados de valores. Es a partir de ese momento cuando empieza a darse latransición del poder regulador conforme la autoridad estatal desarrolla la infraestructuranecesaria para absorber las responsabilidades otorgadas.

Como es de esperarse, Centroamérica y Panamá es una región donde cada país seencuentra en un punto distinto en este proceso de evolución, por lo que el proceso deconvergencia de los mercados requiere del reconocimiento de esta realidad.

1.4.2 Institucionalidad y Poder de Negociación

A pesar de que puedan existir frentes de acción comunes sobre los que se puede avanzaren el proceso de armonización de los mercados de capitales y específicamente devalores, la implementación de las reformas no necesariamente debe realizarse por mediode las mismas instituciones, sino que resulta necesario reconocer quién debe ser en cadapaís y en cada tema el ente conductor del cambio. En algunos países, el poder denegociación puede estar más concentrado en el ente regulador, en otros en las mismasbolsas de valores y, en otros, en las propias casas de bolsa. Lo importante es encontrar laforma de que las entidades correspondientes en cada país tiendan a armonizarse con susequivalentes en otros países bajo la tutela de las fuerzas del mercado.

1.5 Metodologías de Valoración

Para conocer la realidad de los mercados de valores del área es necesario conocer lasreglas que rigen la ejecución de sus transacciones. Mayoritariamente, existen dosaspectos de particular relevancia en este tema: ¿cómo se valoran los títulos transadosespecialmente en el mercado secundario? y ¿cuál es el factor de puja3 común quepermite comparar entre las diferentes alternativas de inversión? En la región, existen almenos dos metodologías de valoración y una mayor diversidad de factores de puja. Acontinuación se presenta una breve explicación de las principales características de cadauno de ellos y sus consecuentes repercusiones para el mercado.

1.5.1 Interés Simple “versus” Interés Compuesto

La mayoría de las bolsas de valores en el área utilizan para valorar sus transacciones lametodología de interés simple. La característica principal de esta modalidad es el

3 Se denomina factor de puja al parámetro por medio del cual los agentes corredores de bolsa expresan suspreferencias y voluntades de pago de acuerdo con las fuerzas de oferta y demanda.

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establecimiento de una relación lineal entre los flujos futuros de dinero y el tiempo derealización de esos flujos. Su amplia aceptación encuentra su fundamento en la sencillezde interpretación y cálculo y bajo el argumento de que como nos encontramos enmercados de muy corto plazo, los diferenciales entre metodologías de interés simple ycompuesto son marginales.

Por otra parte, la metodología de interés compuesto incorpora el concepto de valoracióndel dinero en el tiempo y castiga en forma más fuerte a aquellos flujos, cuyo periodo derealización está más alejado de la fecha de la operación. Además, brinda la ventaja deser una metodología consistente tanto para negociaciones de corto, mediano y largoplazo pero carece del inconveniente de que tanto la determinación del factor de pujacomo el cálculo del valor transado de las operaciones no es tan sencillo como en el casodel interés simple y exige algún tipo de esfuerzo técnico adicional.

Sin embargo, la metodología de interés simple presenta problemas cada vez más serioscuanto más alejado sea el horizonte de inversión, elemento que atenta contra eldesarrollo de los mercados de capitales de largo plazo.

1.5.2 Factores de Puja

La determinación del factor de puja es fundamental para la transparencia de lasoperaciones realizadas por medio de las bolsas de valores. Cuando dos bolsas de valoresutilizan dos metodologías de valoración diferentes entre sí, se abre la posibilidad de unarbitraje injustificado. Sin embargo, cuando dos bolsas de valores poseen la mismametodología de valoración, pero diferente factor de puja, es imposible a simple vistadeterminar cuál es la mejor opción de inversión en el mercado.

Adicional al efecto que tienen las metodologías sobre el volumen de transaccionescomunicadas por las bolsas de valores (véase sección 1.1.3.), la diversidad en el uso delos factores de puja distorsionan la asignación de los recursos y la información a losinversionistas.

El propósito de incorporar esta sección de aspectos relevantes es poner de manifiestoque el proceso de integración bursátil en la región no es sencillo, y que requiere de la

armonización de una gran cantidad de elementos técnicos, operativos, administrativos,etc. En el siguiente capítulo se presentan las evaluaciones preliminares de los mercadosde valores de cada país como base para que en el tercer capítulo se reconozcan algunasde las áreas problema que se han identificado a lo largo del estudio.

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2. ANÁLISIS INDIVIDUAL DE LOS MERCADOS DE VALORES

La estructura del análisis individual de los mercados de valores de Centroamérica yPanamá está conformada de la siguiente manera:

⇒ Estructura Legal

! En esta sección se pretende describir los principales instrumentos legales ycuerpos normativos que regulan el funcionamiento de cada uno de los mercados.Además, se brinda una primera impresión de las características de los entesreguladores y los procesos de reforma que se encuentran en discusión en laactualidad.

⇒ Organización del Mercado

! Se describen aspectos relacionados con la cantidad estimada de participantesque abarcan las bolsas de valores, casas de bolsa, agentes de bolsa, empresasemisoras y en algunos casos una descripción de procedimientos de registro,capacitación de agentes, etc.

⇒ Estructura de Mercado

! Se presenta un resumen cuantitativo de las principales características de lastransacciones realizadas en términos de volumen, plazos de colocación, tipos deinstrumentos, mercados activos, sectores económicos, denominación endiferentes monedas, transacciones con títulos emitidos en el exterior, etc.

⇒ Metodologías de Valoración

! Se describe el procedimiento utilizado por las bolsas de valores para valorar sustítulos y los factores de puja utilizados, así como algunas impresiones sobre losmecanismos de garantía en operaciones de reporto.

⇒ Costos de Intermediación

! El propósito es brindar una idea de los sistemas de asignación de costos porprestación de servicios de intermediación bursátil, operación en las bolsas devalores, custodia de títulos y colocaciones de nuevo papel comercial en elmercado primario.

2.1 Costa Rica

2.1.1 Estructura Legal del Mercado de Valores

A pesar de que el mercado bursátil de Costa Rica tiene más de 20 años de existencia, elpilar de su estructura legal se encuentra en la Ley Reguladora del Mercado de Valores

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7201, del 29 de octubre, 1990. En este instrumento se crea la Comisión Nacional deValores como órgano rector del mercado y se establecen las disposiciones relacionadascon la promoción y regulación del mercado en general (capítulos I y II), de las bolsas devalores (capítulo III), de las Centrales para el Depósito de Valores (capítulo IV), de losPuestos de Bolsa (capítulo V), de los Agentes de Bolsa (capítulo VI), de las Sociedadesde Inversión (capítulo VII), de las Sociedades Anónimas de Capital Abierto (capítulo VIII),de los Incentivos Fiscales para las Sociedades Anónimas de Capital Abierto y sus Socios(capítulo IX), de las Obligaciones (capítulo X), de los Contratos de Bolsa (capítulo XI) y dela Liquidación de Operaciones (capítulo XII).

Sin embargo, en la actualidad se ha emitido en la Asamblea Legislativa un DictamenAfirmativo de Mayoría por parte de la Comisión Especial para que dictamine y recomiendela legislación necesaria para modernizar el sistema financiero y bancario nacional, en elcual se propone una Reforma Global a la Ley Reguladora del Mercado de Valores con elpropósito de incentivar el desarrollo del mercado accionario y de capitales de largo plazo.

Adicionalmente, el ente regulador costarricense ha emitido un Reglamento deProcedimientos de la Comisión Nacional de Valores que entró en vigencia el 17 de mayo,1994 en el cual se norman Disposiciones Generales en su primer capítulo, pero ademáslas Sanciones e Intervenciones (capítulo II), las Apelaciones (capítulo III), las Denuncias(capítulo IV) y demás disposiciones finales (capítulo V).

En Costa Rica, la Comisión Nacional de Valores (CNV) es un órgano dedesconcentración máxima del Banco Central de Costa Rica, que goza de plenaindependencia a nivel administrativo, pero no en el área financiera. A diferencia de otrospaíses, la CNV obtiene todos sus recursos financieros por parte del Banco Central y losentes regulados no participan en el financiamiento de sus actividades. A pesar de ello halogrado ir desarrollando una infraestructura que le ha permitido absorber paulatinamentelas funciones designadas en la ley y ha suscrito convenios de cooperación internacionalcon la Securities Exchange Commission de los Estados Unidos y las entidadesequivalentes en España, Chile, Argentina, México, Colombia, Bolivia, Ecuador, Panamá,El Salvador y Paraguay.

Costa Rica cuenta con dos Bolsas de Valores. La primera en establecerse fue la BolsaNacional de Valores (BNV), la cual opera hace 21 años. A principios de la presentedécada apareció la Bolsa Electrónica de Valores de Costa Rica (BEVCR). Ambas bolsasposeen sus propios reglamentos internos donde se presentan tanto disposicionesgenerales como específicas relacionadas con los objetivos y potestades de las bolsas, lasfunciones de los órganos administrativos, los recursos de revocatoria y apelación, lospuestos de bolsa, los agentes de bolsa, los registros de operaciones bursátiles, losmercados de títulos inscritos y no inscritos, y de sus emisores, las operaciones bursátiles,las liquidaciones, el régimen de publicidad y autorización de oferta pública, las centralesde valores, los regímenes de fiscalización y sanciones entre otros.

A pesar de que estos reglamentos han estado continuamente sujetos a reformasimportantes, la figura de la autorregulación de las bolsas de valores ha sido desarrolladaa lo largo de muchos años, por lo que el legislador la ha incorporado como un elementofundamental de la estructura normativa del mercado de valores costarricense.

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2.1.2 Organización del Mercado

Como ya se indicó, Costa Rica cuenta con dos bolsas de valores (BNV y BEVCR)reguladas por medio de la CNV.

Con lo que respecta a la BNV, en la actualidad 29 puestos de bolsa operan por medio desus sistemas, los cuales se encuentran automatizados en un 100%. Estos puestos debolsa tienen inscritos ante la BNV aproximadamente 235 corredores de bolsa quienesrealizan operaciones bursátiles durante sesiones diarias de cuatro horas. Estas mismascasas de bolsa constituyen por medio de la Cámara de Concesionarios de Puestos deBolsa de la Bolsa Nacional de Valores (CAMBOLSA) los accionistas mayoritarios de laBNV que, a la vez, es propietaria de la Central de Valores de Costa Rica (CEVAL),institución depositaria que ha establecido relaciones con clearing houses internacionalescomo CEDEL (Luxemburgo) y EUROCLEAR (Bélgica) y que para 1996 custodiaba másde US$1,800.00 mm.

En cuanto al procedimiento de acreditación de agentes corredores de bolsa, la BNV exigela culminación de un curso de formación de agentes de bolsa impartido por institucionespor ella autorizadas. Luego de finalizar este requisito de aproximadamente 11 meses seaplican dos pruebas adicionales antes de ser ratificados por la Junta Directiva de la BNV.

En relación con la BEVCR, existen 14 puestos de bolsa concesionarios y cerca de 65corredores inscritos, que operan también en sesiones diarias de cuatro horas, 100%automatizadas. Se desconoce si existe algún tipo de agrupación que congregue a estascasas de bolsa y, a diferencia de la BNV, la BEVCR imparte sus propios cursos decapacitación a sus agentes de bolsa.

Finalmente, el proceso de inscripción de empresas emisoras se realiza por medio de laCNV, pero cada bolsa se reserva el derecho de negociación por intermedio de sussistemas. Recientemente, el número de inscripciones y colocaciones vigentes ascendía a120 empresas.

2.1.3 Estructura de Mercado

En el agregado, el mercado de valores en Costa Rica experimenta sesiones bursátilescon volúmenes promedios de transacción cercanos a los US$72 mm diarios. A manera deinformación y tomando en cuenta la problemática de comparación entre los volúmenespor bolsa, la BNV transa cerca de US$64 mm por sesión mientras que la BEVCR negociaaproximadamente US$8 mm. Cabe destacar que para los países donde existen dosbolsas de valores, Costa Rica es, tal vez, el lugar donde la estructura de lastransacciones es más homogénea.

En promedio, un 63% de las operaciones registradas se realizan por medio de lossistemas de negociación de mercado primario, específicamente impulsado porcolocaciones del sector público quien concentra cerca del 95% de todas lastransacciones, tanto en el mercado primario como en el secundario. En particular, CostaRica ha desarrollado esquemas de colocación4 de títulos del Ministerio de Hacienda y el

4 Entre ellos, los sistemas de subasta estandarizada y las inversiones a corto plazo del Banco Central.

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Banco Central que agilizan la captación masiva de estas instituciones, lo que provocasimultáneamente un desplazamiento de las colocaciones del sector privado.

A causa de lo anterior, casi el 100% de las negociaciones se realizan por medio deinstrumentos de deuda, con una participación cada vez más importante de títulos conrenta variable, los cuales pueden concentrar cerca del 30% de las obligaciones emitidas.El desarrollo del mercado accionario, pese a ser el más grande del área, es realmentepequeño y motivado principalmente por incentivos de índole fiscal.

En materia relacionada con la capacidad de invertir en instrumentos denominados enmonedas diferentes al colón costarricense, este mercado de valores realiza trestransacciones en dólares de cada 10 transacciones efectuadas y ha logrado registraroperaciones con títulos emitidos en el exterior por más de US$200 mm durante el añopasado, cifra que se espera duplicar para el presente año.

Finalmente, en Costa Rica, cerca del 65% de las operaciones se realizan convencimientos inferiores a 90 días y un 90% inferiores a un año. Las transacciones porencima de los 360 días han venido creciendo durante los últimos años por medio de losdenominados Títulos de Propiedad Tasa Básica emitidos por el Ministerio de Hacienda,especialmente los que tienen vencimiento a 15 años.

Además de los títulos Tasa Básica antes mencionados, los instrumentos más utilizadosson los Títulos de Propiedad también emitidos por el Ministerio de Hacienda, losCertificados de Depósito emitidos por los bancos propiedad del Estado, los Certificadosde Inversión ofrecidos por el sector privado y las operaciones de recompra5 denominadastanto en dólares como en colones y con garantías de títulos valores locales einternacionales.

2.1.4 Metodologías de Valoración

Durante aproximadamente 17 ó 18 años, la BNV utilizó la metodología de interés simplepara calcular el valor presente de los flujos futuros establecidos por los títulos valores. Eshasta hace pocos años y coincidiendo con la aparición de la BEVCR que se empezó porutilizar de manera generalizada la metodología de interés compuesto, particularmentejustificada con la introducción en el medio de títulos valores con vencimientos en periodosmuy superiores a un año plazo.

No obstante, que ambas bolsas utilizan la misma metodología de valoración, cada bolsautiliza un factor de puja diferente. En el caso de la BNV se aplica la tasa de interésnominal como mecanismo más generalizado, y se entiende por interés nominal aquél queno contempla la periodicidad de pagos interanuales especificados en los títulos valores.Por su parte, la BEVCR utiliza un concepto más cercano a lo que se denomina la tasaefectiva equivalente, es decir, aquel rendimiento que incorpora la información relacionadacon la periodicidad de pago de intereses en los títulos valores y la convierte en unaperiodicidad estándar de un solo pago al año.

Para los títulos valores mayores a un año, las bolsas han decidido adoptar como factor depuja el precio del instrumento, y se entiende como precio la relación que existe entre el

5 Estas operaciones son denominadas Operaciones de Reporto en los demás países de la región.

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valor presente de los flujos y el valor facial del título valor. Sin embargo, en este caso noexiste una estandarización entre el tratamiento de los intereses acumulados de los títulosen la fecha de operación, lo que dificulta la comparación de las cotizaciones.

Por último, es interesante verificar el tratamiento de las operaciones de reporto en CostaRica en relación con algunos de los demás países del área, particularmente por laimportancia de estas operaciones en otros mercados. En Costa Rica, las recompras sonutilizadas como opciones de financiamiento de corto plazo que pueden ser accesadas porcualquier agente económico (físico o jurídico) que posea un título valor con un plazo alvencimiento más grande que el plazo durante el cual necesita el financiamiento transitorioy que esté dispuesto a colocarlo como garantía de la operación.

Sin embargo, el monto de dinero que pueda recoger será una fracción del valor delmercado en el momento de la transacción del título puesto en garantía. Si por algunacircunstancia del mercado, el valor de la garantía desciende, el inversionista que compróla recompra puede exigir ante la bolsa de valores que se añada una garantía adicional porparte del dueño original del título en garantía con el objetivo de volver a establecer lascondiciones originales con las que fue pactada la operación. Como se podrá verificar, enotros mercados de valores los sistemas de garantía no funcionan como el descritoanteriormente, lo que genera algunos problemas discutidos en el tercer capítulo delpresente documento.

2.1.5 Costos de Intermediación

Como último ingrediente de esta visión preliminar del mercado de valores de Costa Ricase presenta a continuación algunos de los principales componentes de los márgenes deintermediación bursátil.

En primera instancia, ambas bolsas aplican sistemas de cargos por servicios diferentesentre sí. Para el caso de la BNV, los costos cargados a los puestos de bolsa por conceptode utilización de los sistemas están estructurados de manera análoga tanto para elmercado primario como para el secundario. En ese sentido, la BNV aplica una comisióndel 0.075% anualizada sobre el valor transado de las operaciones realizadas por elpuesto de bolsa. A diferencia de lo anterior, la BEVCR aplica por este tipo de serviciostarifas diferentes dependiendo si las operaciones son de mercado primario o secundario.En particular, para poder accesar el mercado primario los puestos de bolsa deberáncancelar mensualmente a la BEVCR la suma de US$2 950,00 al mes, mientras que paratransacciones en el mercado secundario aplican una tarifa de 50 colones por cada colonmm de valor transado.

En materia de costos de custodia de títulos valores, la Central de Valores de Costa RicaCEVAL ha establecido una escala de comisiones que oscilan desde un 0,0014% hasta un0,005%, dependiendo del plazo, el monto y de si el título valor es emitido por un ente localo internacional.

Para terminar, ambas bolsas de valores han liberalizado el esquema de comisiones quelos puestos de bolsa puedan cargar a sus inversionistas, y que los emisores de títulosvalores pagan a los colocadores de sus títulos en el mercado primario. En ese sentido, elporcentaje más típico de comisión cargado al inversionista es del 0,8% anualizado sobreel valor transado, mientras que en el lado de los emisores oscilan entre un rango de 0%

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(como es el caso de los entes estatales) hasta un 1%, dependiendo del título valoremitido.

Antes de finalizar con el caso de Costa Rica, es importante recalcar que las condicionesanteriormente citadas cambian frecuentemente, según sean las circunstancias delmercado, y que el objetivo de presentarlas no está dirigido a buscar una valoración exactadel costo de intermediación, sino de evidenciar la dificultad de realizar esa tarea ypresentar la diversidad de mecanismos que son utilizados aún por bolsas establecidas enun mismo país.

2.2 Guatemala


Guatemala presenta como base fundamental de la estructura legal del mercado devalores la Ley del Mercado de Valores y Mercancías contenida en el Decreto 34-96 delCongreso de la República y que entró en vigencia el 23 de diciembre, 1996. La leycontempla, desde un inicio, las disposiciones generales relacionadas con el mercado devalores y mercancías (título I), la constitución del Registro del Mercado de Valores yMercancías (título II), las bolsas de comercio tanto en lo que respecta a sus disposicionesgenerales como en lo relacionado con la autorización de bolsas de comercio (título III), laoferta pública (título IV), los agentes de bolsa (título V), los valores representados pormedio de anotaciones en cuenta (título VI), los contratos de bolsa y las institucionesauxiliares del mercado de valores como las Sociedades de Inversión, los Contratos deFondos de Inversión, los Contratos de Fideicomisos de Inversión, los Contratos desuscripción de Valores, los Contratos a Futuro y los Depósitos Colectivos de Valores(título VII), la vigilancia y fiscalización (título VIII), las suspensiones y cancelaciones (títuloIX), las sanciones (título X) y las correspondientes disposiciones transitorias y finales(título XI).

Probablemente, a causa de lo reciente de la presente Ley, no existen procesos formalesde reforma, a diferencia de otras áreas como el Sistema de Pensiones. Sin embargo, con10 años de mercado de valores, Guatemala deberá analizar los alcances de la presenteLey y su compatibilidad con las corrientes de integración regional.

En diciembre de 1996 se crea el Registro del Mercado de Valores y Mercancías, cuyafunción primordial es controlar el registro y la juridicidad de los actos y contratosrealizados por los participantes en el mercado, mandato que es interpretado por susjerarcas como el órgano encargado no sólo de la parte registral, sino también de laemisión de sus propios reglamentos para normar su funcionamiento y organizaciónadministrativa y la función de vigilancia y fiscalización del mercado de valores en general.

Es sobre la base de la interpretación anterior que el Registro del Mercado de Valores yMercancías como órgano del Ministerio de Economía con plena autonomía técnica yfuncional emitió el Reglamento de Registro del Mercado de Valores y Mercancías queentró en vigencia el 31 de julio, 1997. En este documento se regulan las disposicionesgenerales (capítulo I), el funcionamiento del Registro (capítulo II), la organizaciónAdministrativa del Registro (capítulo III), los aranceles que aplica el Registro (capítulo IV),la forma de determinar el monto de la fianza que deben contratar los Agentes de Valores

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(capítulo V), la oferta pública extrabursátil (capítulo VI) y la actualización de la informaciónpor parte de los emisores en el mercado extrabursátil (capítulo VII).

Como se ha puesto en evidencia, existen dos características particulares en el enteregulador guatemalteco. La primera está relacionada con el hecho de que parte delfinanciamiento de sus operaciones está respaldado por aportes de los entes regulados yla segunda es que por lo reciente de su creación el Registro apenas se encuentradiseñando la infraestructura necesaria para poder llevar a cabo las funciones establecidaspor la Ley, y no cuenta todavía con convenios de cooperación a nivel internacional.

Considerando lo anterior, el mercado de valores de Guatemala hoy en día se caracterizapor un esquema con un alto nivel de autorregulación de las propias bolsas de valores.Tanto la Bolsa de Valores Nacional (BVN) como la Corporación Bursátil (CB) cuentan conreglamentos internos donde se regulan las disposiciones generales, los órganos yautoridades de las bolsas, los miembros de las bolsas de valores, la inscripción ynegociación interna de títulos valores, los informes y comunicados que deben rendir lasentidades inscritas, las suspensiones y prácticas prohibidas, las tarifas, los horarios yesquemas de operación en las sesiones bursátiles y la fiscalización de entidadesinscritas, agentes y casas de bolsa.


Al igual que en Costa Rica, Guatemala posee dos bolsas de valores en operaciónreguladas por un mismo ente.

La Bolsa de Valores Nacional (BVN) cuenta con 38 casas de bolsa autorizadas y conaproximadamente 170 agentes corredores de bolsa inscritos, que realizan operaciones ensesiones bursátiles de aproximadamente dos horas y media. Esta bolsa posee un nivelparcial de automatización, donde las transacciones del mercado secundario se realizanen un correo a viva voz, mientras que las de mercado primario se ejecutan por medio deun sistema automatizado.

Por su parte, la Corporación Bursátil (CB) que es producto de la fusión de la Bolsa deValores Global y la Bolsa de Productos Agropecuarios congrega también cerca de 40casas de bolsa y unos 80 agentes de bolsa acreditados y mantiene horarios de sesionesbursátiles de dos horas y media. Sin embargo, esta bolsa de valores se especializa entransacciones de títulos, y no ejerce ninguna función en el mercado de productosagropecuarios.

En cuanto a los emisores se estima que Guatemala es el país con mayor número deempresas inscritas en el área (cerca de 165), mayoritariamente con emisión deobligaciones.


El volumen agregado que en promedio se transa en Guatemala por medio de sus bolsasde valores se aproxima a los US$30 mm por sesión bursátil, de los cuales cerca US$25mm corresponden a la BVN.

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Como resultado de una menor participación de las entidades del sector público por mediode los mecanismos de negociación bursátil, Guatemala presenta un mercado con unagran concentración de sus operaciones en mercado secundario, desplazando lascolocaciones de primera mano acerca de un 5% de la totalidad de las transacciones. Unporcentaje similar se aplica a la negociación de títulos valores del sector estatal, de loscuales los instrumentos más importantes son los denominados Certibonos del Ministeriode Finanzas.

En lo que respecta a la diversidad de las transacciones en cuanto a títulos de deuda ycapital, Guatemala evidencia la misma escasez de un mercado accionario.Prácticamente, el 100% de las operaciones del sector privado son obligaciones emitidaspor las empresas autorizadas de las cuales el mismo porcentaje se aplica a lasdenominadas por medio de instrumentos de renta fija. En otras palabras, no existe unaoferta importante de títulos valores que ajusten sus rendimientos nominales a lascambiantes fuerzas del mercado. Adicionalmente, Guatemala no ha experimentado unanegociación importante de títulos valores emitidos por entes radicados en el exterior loque la convierte en un exportador neto de papel comercial o, en su equivalente, unimportador neto de recursos financieros por medio de los mercados de valores del área.

Por último, los coeficientes de rotación en el mercado de valores de Guatemala son de losmás elevados de la región. La totalidad de las transacciones (salvo contadasexcepciones) se concentran a menos de 90 días, particularmente representadas por lasoperaciones de reporto. Es interesante reconocer que más de una tercera parte de losreportos negociados en el mercado guatemalteco se ubican en el rango de 1 a 7 días alvencimiento.

Como complemento a los ya mencionados Certibonos y los reportos, las otras opcionesde inversión más comunes son los denominados DP´S y los títulos del sector privado.


La metodología de interés simple es utilizada por ambas bolsas de valores en Guatemala.Como es de suponerse, la determinación del factor de puja bajo esta modalidad noencierra gran complicación, puesto que, en general, sólo existen dos opciones: tasa deinterés simple o precio. Para este caso en particular y para los demás países que utilizanla metodología de interés simple con excepción de Panamá, el factor de puja es la tasade interés.

Como se mencionó en el capítulo primero, la problemática de utilizar un esquema querelacione linealmente los flujos futuros en un mercado de muy corto plazo es paramuchos despreciable. Esta concepción es apoyada por la facilidad práctica de compararoperaciones entre bolsas que utilicen la misma metodología.

Por otra parte, en los mecanismos de garantía de los reportos, el sistema establecido porlas bolsas contempla el concepto de garantía implícita, es decir, que sólo es posiblerecibir en préstamo una fracción del valor de mercado del título puesto como colateral. Sinembargo, los colaterales son valorados bajo interés simple, aun si su fecha devencimiento es mayor a un año lo que les permite a los deudores (que pueden ser tantopersonas físicas como jurídicas) incrementar su capacidad de endeudamiento poraspectos metodológicos.

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Las modalidades de cobro que las bolsas de valores guatemaltecas aplican a sus casasconcesionarias son diferentes entre sí. A modo de ejemplo, la Bolsa de Valores Nacionalcarga a sus puestos una comisión que les permite operar simultáneamente tanto en elmercado primario como en el secundario. La estructura del cobro está “dividida” en unacuota mensual de US$1 000,00 más un porcentaje de comisión sobre el valor transado delas transacciones efectuadas. Sin embargo, adicionalmente, existe un componente dereducción gradual de la cuota fija, dependiendo del monto de comisiones generado porconcepto de las transacciones realizadas, elemento que dificulta el proceso decuantificación marginal efectiva de este ingrediente sobre los costos de intermediaciónbursátil en Guatemala.

Para los servicios de custodia de títulos valores, las bolsas de valores incorporan suscostos dentro de los pagos arriba mencionados. Es decir, que explícitamente las bolsasno cobran por este servicio y que sería necesario identificar qué porción de estos costoscorresponden a financiar las operaciones del custodio.

Finalmente, los puestos de bolsa guatemaltecos enfrentan un sistema de comisiones librepara con sus inversionistas y emisores. En promedio, se afirma que la comisión típica seacerca al 0,75% anualizado, lo que evidencia un nivel muy parecido al cobrado por otrascasas de bolsa de la región por la prestación de sus servicios.

2.3 El Salvador


El Mercado de Valores de El Salvador, con poco más de cinco años de existencia, tienecomo principal cuerpo normativo la Ley del Mercado de Valores publicada en el DiarioOficial 73-Bis, Tomo 323, del 21 de abril, 1994. Es en ella donde se establecen lasnormas fundamentales en temas como Oferta Pública y la creación del Registro PúblicoBursátil (título I), las bolsas de valores, operaciones bursátiles, liquidaciones (título II), lascasas de corredores de bolsa (título III), los valores y su negociación (título IV), eldepósito y custodia de valores (Título V), los auditores y la clasificación de riesgos (títuloVI) y las normas generales, prohibiciones, responsabilidades y sanciones (título VII).

Sin embargo, no es hasta el 11 de setiembre, 1996 cuando por medio de DecretoLegislativo 806 se aprueba la Ley Orgánica de la Superintendencia de Valores, y se creael ente autónomo encargado de la regulación del Mercado de Valores de El Salvador.Este órgano rector inició operaciones a partir del 1.° de enero, 1997 y es en la Ley que loconcibe donde se estipula su finalidad y competencia, funciones y atribuciones,organización, integración y disposiciones de su Consejo Directivo, integración ydisposiciones del Comité Consultivo, esquemas de personal, patrimonio, presupuesto,régimen de salarios, procesos de fiscalización del Registro Público Bursátil, infracciones ysanciones, procedimientos y recursos, intervenciones y la integración y disposiciones delComité de Superintendentes.

La Superintendencia de Valores fue creada para vigilar por el cumplimiento de lasdisposiciones legales aplicables a sus supervisados y para facilitar el desarrollo del

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Mercado de Valores. Para tal efecto, ha emitido recientemente un Reglamento de Casasde Corredores de Bolsa y un Reglamento para la Administración Individual de Carteras.En el primero se norman las autorizaciones a las Casas de Bolsa, las suspensiones ycancelaciones, el monto de capital y garantías, el registro de agentes corredores, elestablecimiento de agencias y sucursales, las operaciones y gestiones autorizadas, loslímites y prohibiciones, el registro de órdenes, los servicios de Administración de Cartera,la publicación de las comisiones y el control de la información a la Superintendencia.

Por su parte, el Reglamento de Administración de Carteras que actualmente se buscamodificar por medio de la participación de ACABOLSA (Asociación de Casas Corredorasde Bolsa), contempla las regulaciones de contenidos mínimos del Contrato deAdministración Individual de Carteras, las obligaciones de las Casas Corredoras, elregistro de clientes y otras disposiciones, sanciones y vigencia.

La Superintendencia de Valores ha venido desarrollando su infraestructura y ha logradoconvenios de cooperación internacional con la Comisión Nacional de Valores de CostaRica y su equivalente en Chile y se encuentra en procesos de formalización con laSecurities Exchange Commission de Estados Unidos y el ente regulador de Perú.

Finalmente, desde el punto de vista de la autorregulación de las bolsas de valores, laJunta Directiva del Mercado de Valores de El Salvador, S.A. de C.V. aprobó suReglamento General Interno, el cual fue aprobado también por el Consejo Directivo de laSuperintendencia del Sistema Financiero del 6 de diciembre, 1995. En él se exponennormas generales y específicas relacionadas con los emisores y las emisiones de papelcomercial, las sanciones de negociación y la liquidación de operaciones, las casas decorredores y agentes corredores, las denuncias, infracciones y sanciones, las tarifas y laspublicaciones de la bolsa.


Mercado de Valores de El Salvador, S.A. de C.V. es la única bolsa de valores inscrita y enoperación en el mercado bursátil de este país. Como sociedad anónima, sus principalesaccionistas no son precisamente las Casas de Corredores de Bolsa como sí lo son enotras bolsas del área. Sin embargo, hoy en día, ha adjudicado la credencial deconcesionario a 24 casas corredoras y ha otorgado aproximadamente 48 credenciales decorredor de bolsa, quienes operan en sesiones diarias de tres horas.

Como ya se mencionó, El Salvador cuenta con una Asociación de Casas de Corredoresde Bolsa (ACABOLSA) quien, en la actualidad, se encuentra diseñando entre otras cosasun programa de capacitación para futuros agentes de bolsa, porque el mercado haempezado a experimentar una escasez por este tipo de profesionales.

Asimismo, Mercado de Valores de El Salvador, S.A. de C.V. ha logrado automatizar partede sus operaciones y ofrece servicios electrónicos como el Sistema de NegociaciónElectrónica de Divisas SINEDI, el Sistema de Negociación Electrónica de ValoresSINEVAL (particularmente para colocaciones en subasta de títulos de deuda pública delBanco Central de Reserva), el Sistema de Operaciones Interbancarias SOIN, el Sistemade Información Bursátil SIB y en un futuro muy cercano, el servicio de Bolsa ElectrónicaBEL, tanto para mercado primario como secundario.

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Para el segundo semestre del 97, se espera inicie funciones la Central de Depósito deValores CEDEVAL, subsidiaria de Mercado de Valores de El Salvador, la cual se esperaque custodie títulos de unas 45 empresas emisoras inscritas y autorizadas.


En promedio, la bolsa de valores salvadoreña realiza operaciones diarias cercanas a losUS$18 mm. Según estadísticas de la Superintendencia de Valores sólo un 24% de lasoperaciones pertenecen al mercado primario, lo que deja como principal participante almercado secundario por medio de las operaciones de reporto.

En cuanto a la distribución de las transacciones entre el sector público y privado, sólo un23% se realizan con títulos emitidos por instituciones estatales, puesto que lasoperaciones de reporto con garantía colateral de títulos públicos se consideran aúnoperaciones del sector privado. No obstante, a pesar de que este último sector es el másactivo en la bolsa, El Salvador evidencia, al igual que los demás países del área, unaconcentración en títulos de deuda de casi un 100%, lo que significa que los problemas delos demás países en torno al desarrollo del mercado accionario están ahí presentes. Sinembargo, paulatinamente se han empezado a observar instrumentos de renta variable enel mercado, pero todavía en cantidades muy pequeñas.

Por restricciones de índole normativo, El Salvador no ha realizado operaciones con títulosextranjeros, pese a que los suyos son muy populares en Costa Rica y Guatemala.Paralelo a este fenómeno, tampoco existen muchos instrumentos denominados enmonedas diferentes al colón salvadoreño, situación que convierte la tarea de coberturacambiaria en una operación muy complicada.

En relación con los plazos promedio de vencimiento de las operaciones realizadas, el100% es a menos de 90 días. Aún más, reconociendo que por encima del 75% de lasoperaciones son reportos y que casi el 100% está a periodos inferiores a los 45 días, sepronostica que El Salvador debe poseer el coeficiente de rotación más elevado de laregión.

Otros instrumentos populares en el mercado salvadoreño adicionales a los reportos sonlos Certificados de Absorción Monetaria del BCR, los Certificados de Inversión del sectorprivado y las Letras del Tesoro LETES del Gobierno de El Salvador.


El sistema de valoración utilizado en El Salvador es por medio de la metodología deinterés simple y también su factor de puja es la denominada tasa de interés simple. Estemecanismo que opera en forma idéntica al caso de Guatemala encuentra suparticularidad más especial en las operaciones de reporto.

A diferencia de los dos países presentados anteriormente, El Salvador permite en muchoscasos que los tenedores físicos o jurídicos acudan al mercado de reportos y contraiganuna deuda por un monto igual al valor nominal de la garantía colateral depositada en labolsa de valores. En otras palabras, no se utiliza ni el concepto de garantía implícita ni lametodología del valor de mercado del colateral, situación que cobra particular importanciaen un mercado donde tres de cada cuatro operaciones son reportos.

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Mercado de Valores de El Salvador, S.A. de C.V. puede considerarse como la bolsa devalores que carga las menores comisiones de operación a sus puestos de bolsa. Sinembargo, teniendo en cuenta lo anterior y el hecho de que es una sociedad anónimalucrativa, convendría analizar en el futuro la estructura interna de cada una de las bolsasde valores con el propósito de establecer la eficiencia de los servicios que prestan a losusuarios del sistema. En particular, la bolsa de valores salvadoreña únicamente cobra asus casas corredoras una comisión mensual fija de US$285,00, la cual les permite a lasconcesionarias accesar tanto los sistemas de mercado primario como secundario.Además, la bolsa de valores ofrecía sin costo adicional el servicio de custodia de títulosvalores, situación que probablemente se modificará cuando traslade estas operaciones asu subsidiaria la Central de Depósito de Valores CEDEVAL.

Por último y relacionado con las comisiones de las casas de bolsa a inversionistas yemisores, la bolsa de valores también aplica un esquema de plena libertad en ladefinición de estos cargos, y se presenta en promedio una comisión promedio anualizadadel 0,25% sobre el valor transado de las operaciones en ambos mercados.

2.4 Honduras


El mercado de valores hondureño presenta un marco regulatorio mucho más complejo deentender si se compara con los casos expuestos anteriormente. Con el simple hecho deque no exista una ley específica para el mercado de valores surge la pregunta de cuál esel instrumento de mayor jerarquía dentro de la estructura legal del mercado bursátil.

Todo parece indicar que el Acuerdo Ejecutivo 115/88, del 24 de febrero, 1988 emitido porla Presidencia de la República y la Secretaría de Hacienda y Crédito Público es elinstrumento fundamental en el esquema legal, y es donde se constituye el Reglamento deBolsa de Valores de Honduras. En este documento se expone el objeto y aplicación delas bolsas de valores (capítulo I), la constitución y autorización de éstas (capítulo II), suorganización y administración (capítulo III), lo correspondiente a los puestos de bolsa yagentes corredores (capítulo IV), a las operaciones bursátiles (capítulo V), a suliquidación (capítulo VI), a la función de supervisión y vigilancia (capítulo VIII) y loconcerniente a las tarifas y comisiones (capítulo IX) entre otras cosas.

Es por medio de este Acuerdo que se asigna la supervisión y vigilancia del mercado devalores hondureño al Banco Central de Honduras y por medio de la Superintendencia deBancos, la cual no tiene hasta la fecha convenios internacionales de cooperación.

No obstante lo anterior, tanto la Bolsa Hondureña de Valores, S.A., como la BolsaCentroamericana de Valores, S.A., fueron autorizadas por parte del Ministerio deHacienda y Crédito Público a nombre del Poder Ejecutivo. La primera de éstas inicióoperaciones en San Pedro Sula el 25 de setiembre, 1990, mientras que la segunda iniciósus funciones en ese mismo mes, pero de 1993.

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Como consecuencia de lo anterior, el nivel de autorregulación en el mercado de valoreshondureño es muy importante. Las bolsas publican sus estatutos de constitución,reglamentos generales internos y sus reglamentos específicos en el Diario Oficial una vezaprobados por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público y establecen todas las reglasdel juego en lo que se refiere a operaciones bursátiles. El grado de amplitud de losreglamentos emitidos por cada bolsa es lo suficientemente grande como para cubrir todoslos aspectos relacionados con la operatividad del sistema.

En relación con la autorización de emisores, las bolsas de valores son los entesencargados de autorizar la negociación de los títulos en su respectiva bolsa, lo que brindauna idea del alcance de la autorregulación en Honduras. Adicionalmente, como cadareglamento es propio de cada bolsa, existen emisores inscritos en una sola bolsa devalores lo que demuestra la existencia de dos mercados diferentes entre sí en un mismopaís.

Hoy en día, las autoridades de la Superintendencia de Bancos realizan esfuerzos pordiseñar una ley específica del mercado de valores que permita ordenar de una maneramás consistente la estructura de regulación de sus mercados. Para tales efectos hanprocedido a estudiar las leyes aprobadas por algunos países del área y han contratadoalgunos asesores internacionales para que colaboren en este proyecto.


Como es sabido, la Bolsa Hondureña de Valores, S.A., y la Bolsa Centroamericana deValores, S.A., son las bolsas encargadas de realizar las transacciones con títulos valoresen Honduras.

La Bolsa Hondureña de Valores, S.A., agrupa 20 Casas de Bolsa concesionarias de lascuales 16 casas de corredores están operación y ha concedido aproximadamente 40credenciales de agentes de bolsa, quienes deben cumplir con los requisitos expuestos enel propio reglamento interno. Dada la tenencia de sus acciones, la Bolsa Hondureña deValores no es mayoritariamente “poseída” por las Casas de Bolsa, sino que debe generarganancias a accionistas físicos y jurídicos como cualquier otra sociedad anónima. En laactualidad, esta bolsa ha logrado realizar avances importantes en su proceso deautomatización y sus sesiones bursátiles son de aproximadamente siete horas diarias.

Finalmente, en lo que a la Bolsa Hondureña de Valores se refiere, se estima que tieneregistrados cerca de 115 emisores de papel comercial.

Por su lado, la Bolsa Centroamericana de Valores, S.A., con apenas cuatro años de estaren el medio mantiene en operación 18 casas de bolsa y más de 30 agentes corredores.Dentro de sus esquemas de negociación, esta bolsa ofrece algunos serviciosautomatizados y sesiones bursátiles de siete horas al día. Sus accionistas principales sonun grupo variado de sociedades anónimas donde se desconoce si las mismas casas debolsa poseen una participación mayoritaria. Las empresas autorizadas por la BolsaCentroamericana de Valores para colocar sus títulos por medio de sus sistemas denegociación se estima que ascienden a las 92 unidades.

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Dado que las bolsas de valores hondureña son bastante diferentes entre sí, resulta difícilestablecer una estructura del mercado global hondureño. Por esta razón, se presentaseguidamente un resumen del comportamiento de las transacciones por cada bolsa conel propósito de poder establecer al final de esta sección algunas características encomún.

La Bolsa Hondureña de Valores registra operaciones diarias cercanas a los US$4 mm. delos cuales un 70% son por medio de instrumentos emitidos por el sector privado. Similaral caso de Costa Rica, las operaciones por medio del mercado primario concentran cercadel 90% del total y las colocaciones de títulos accionarios son nulas. Dentro de lasobligaciones negociadas en el mercado, menos de un 5% están expresadas por medio demecanismos automáticos de ajuste en las tasas de interés, dejando las opciones paratítulos de renta fija y bajo denominación en moneda local (sólo el 2% de los títulos seemiten en dólares). Las operaciones con títulos emitidos en el exterior también son muyescasas y se presume que el 97% de los instrumentos tienen vencimientos en plazosinferiores a un año y que el 30% están a menos de 90 días.

Dentro de los sectores económicos más activos en la Bolsa Hondureña de Valoresdestacan las emisiones del sector bancario, del sector público, el sector industrial y elsector servicios.

Por otra parte, la Bolsa Centroamericana de Valores transa en promedio unos US$12 mmpor sesión bursátil, de los cuales se estima que un 55% son transacciones por medio delmercado primario. Según estadísticas recientes, el sector público es el principalparticipante por medio de instrumentos como los Bonos Gubernamentales y losCertificados de Absorción Monetaria. Otras opciones importantes en el sector privado sonlos pagarés, las Aceptaciones Bancarias y en menor medida los reportos.

En relación con los vencimientos promedios de los títulos valores negociados, se estimaque el coeficiente de rotación de la Bolsa Centroamericana de Valores es mayor alcorrespondiente a la Bolsa Hondureña; sin embargo, para efectos de este estudio lorelevante es reconocer que para ambos mercados, las operaciones son de muy cortoplazo. Similarmente, existe una pequeña oferta de instrumentos denominados en dólaresy ninguna participación relevante de títulos accionarios.


La metodología de interés simple es utilizada por ambas bolsas de valores para realizar lavaloración de los activos financieros negociados. Sus preferencias de mercado seexpresan también mediante el uso de la tasa de interés simple como factor de puja,similarmente a los casos de Guatemala y El Salvador.

Sin embargo, al igual que los casos estudiados hasta ahora, Honduras presenta unapeculiaridad en el uso de las operaciones de reporto. A diferencia de las demás bolsasdonde el acceso a esta opción de financiamiento esta abierta a toda aquella personafísica o jurídica que posea una garantía por medio de un título valor, en Honduras losreportos sólo pueden ser utilizados por empresas inscritas como emisores autorizadospor la bolsa respectiva. Esta condición es la que explica la poca importancia relativa de

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las operaciones de reporto dentro de las transacciones bursátiles y es justificada por lasautoridades del mercado como un mecanismo de seguridad, mientras se establece unesquema más eficiente en el manejo de garantías para agentes económicos que no sonemisores de títulos valores.


Nuevamente se presenta un esquema de combinaciones múltiples en el pago decomisiones de operación de los puestos de bolsa a las bolsas de valores. El ejemplo másclaro es el caso de la Bolsa Hondureña de Valores, cuyo sistema consiste en cobrarUS$20 fijos más el 25% de las comisiones generadas por el puesto de bolsa en cadaoperación si es de mercado primario y un 0,05% sobre el valor transado si es de mercadosecundario. Sin embargo, la Bolsa Hondureña de Valores ha establecido un esquema decomisiones fijo de los puestos de bolsa a sus clientes, los cuales deben aplicar unporcentaje de comisión establecido, dependiendo de la clase de título transado. Porejemplo, si los instrumentos pertenecen al sector bancario la comisión es del 1%, si es delsector no bancario, la comisión asciende a 1,5% y si pertenece al sector público lacomisión es de tan sólo 0,35%.

Además de lo anterior no se aplican comisiones por el servicio de custodia de títulosvalores, cuyo costo parece estar cubierto por el esquema de comisiones establecido.

2.5 Panamá


Panamá es el único país de la región en el cual el órgano regulador apareció primero queel mismo mercado bursátil organizado por medio de una bolsa de valores. Es mediante elDecreto 247, del 16 de julio, 1970, emitido por el Ministerio de Comercio e Industrias quese crea la Comisión Nacional de Valores, se reglamenta la venta de acciones en laRepública de Panamá y se adoptan las medidas para proteger a los accionistasminoritarios.

En este Decreto se establece también una figura particularmente desconocida en lalegislación de los demás países del área: los Agentes Vendedores de Valores. Estosagentes son intermediarios físicos o jurídicos encargados de poner en contacto a loscompradores de papel comercial con sus emisores sin la necesidad de que exista unmercado organizado para tal efecto. Aún más, como se verificará más adelante, parapoder convertirse en Agente Corredor de Bolsa, la Comisión Nacional de Valores exigeque el individuo posea en primera instancia la licencia de Agente Vendedor de Valores.Adicionalmente, en este Decreto, se establecen los primeros lineamientos relacionadoscon la fiscalización de las compañías, las sanciones y la protección de accionistasminoritarios.

A partir de este momento, la Comisión Nacional de Valores se crea como una institucióndentro del Ministerio de Comercio e Industrias con personería jurídica propia y conautonomía en su régimen y manejo interno. Así las cosas, inicia la emisión y publicaciónde reglamentos referidos a las necesidades de información adicional y prospectos de las

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empresas emisoras (reglamento A), la propaganda (reglamento B) y la forma y contenidode los estados financieros (reglamento C).

A partir del 20 de setiembre, 1978 se reglamentan ciertas atribuciones de la ComisiónNacional de Valores relacionadas con la información que deben suministrar los AgentesVendedores de Bolsa mediante el Decreto 48. Sin embargo, no es hasta diez años mástarde, el 31 de mayo, 1988, cuando se emite el Decreto 44 (reformado por el Decreto 37,de 1992) en el que se autoriza la creación de las Bolsas de Valores y se reglamenta suinstalación y funcionamiento.

Es al amparo de lo anterior que el 26 de junio, 1990 abre las puertas la Bolsa de Valoresde Panamá, S.A., entidad que procede a estructurar los correspondientes reglamentospara las Emisiones de Mercado Primario y para el Registro de Emisiones en el MercadoSecundario Internacional.

Finalmente, el mercado de capitales panameño posee una legislación específicarelacionada con la constitución de Fondos de Pensiones, Fondos de Cesantía,Fideicomiso y Financieras y la Comisión Nacional de Valores ha establecido convenios decooperación técnica con países como Costa Rica, México, Chile y España.

En relación con reformas pendientes, se discute en el medio las modificaciones alDecreto creador de la Comisión Nacional de Valores con el propósito de sustituirlo poruna ley específica del mercado de valores.


La Bolsa de Valores de Panamá, S.A., concentra al menos la totalidad de las operacionesbursátiles desarrolladas por medio del mercado formal panameño. Esta sociedadanónima cuenta con aproximadamente 70 accionistas de los cuales se estima queninguno posee más del 2,5% de las acciones emitidas y en circulación. Dentro de estegrupo se encuentran bancos locales e internacionales, compañías de seguros, empresasindustriales y comerciales e inversionistas particulares.

El proceso de intermediación se lleva a cabo por medio de dos sesiones bursátiles diariasde una hora cada una. La primera se realiza en un corro a “viva voz” y la segunda sesiónse ejecuta vía fax.

En cuanto al número de casas corredoras, la bolsa panameña cuenta con 17 empresasque han adquirido esta concesión y han registrado credenciales de agentes corredores debolsa en por lo menos 60 casos. Además, la Central Latinoamericana de Valores S.A.,(LATINCLEAR), es una subsidiaria de la Bolsa de Valores de Panamá que realiza lasoperaciones de custodia y administración de valores de los 110 emisores de papelcomercial actualmente registrados.

El mercado de valores de Panamá está actualmente diseñando un esquema formal decapacitación de agentes de bolsa, probablemente por medio de una instituciónuniversitaria privada con especialidad en el área financiera y, a la vez, la bolsa de valoresse encuentra promocionando una Agencia Calificadora Regional de Valores mediante lafirma Panarate.

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La Bolsa de Valores de Panamá es la única institución de su especie en la región quepublica diariamente el volumen de operaciones en sistemas de información financierainternacional como Reuters, Telerate y Bloomberg.

Aproximadamente, el total del valor monetario de las transacciones realizadas en unasesión promedio supera los US$2 mm al día, de los cuales el 30% son BonosCorporativos, el 28% son valores del Estado, el 25% corresponden a papel comercial ytan solo el 4% pertenecen a transacciones con títulos accionarios.

Se estima que un 60% de las operaciones se realizan en el mercado primario y que másdel 70% son originadas con instrumentos del sector privado. Por las características delsistema monetario panameño, la denominación de los instrumentos está en un 100%expresada en dólares y la negociación de títulos emitidos por entidades extranjeras esmuy activa, especialmente por medio de Deuda Corporativa y algunos pocos casos deacciones.

Esta composición de emisores ha hecho del mercado panameño un medio donde seencuentran más fácilmente instrumentos con maduraciones a varios años plazo, adiferencia de casi todas las demás bolsas del área, pero también con algunos títulos demuy corto plazo.


La Bolsa de Valores de Panamá no ha emitido ninguna reglamentación relacionada conlos mecanismos de valoración de los títulos valores transados por medio de susesquemas de negociación. Esta situación, unida al hecho de que el factor de pujaadoptado por el mercado sea el precio como proporción del valor facial, introduce uncierto nivel de incertidumbre relacionado con la metodología que se encuentra por detrásde las cotizaciones en el mercado secundario. Paralelamente, proque la figura deinstrumentos seriados es más común en Panamá que en otros mercados, ladeterminación del tratamiento de los intereses acumulados es también desconocida porlos funcionarios consultados en la bolsa de valores.

En relación con el uso de las operaciones de reporto, no existe en la informaciónestadística emitida por la Bolsa de Valores de Panamá evidencia de que este tipo deoperaciones sean ejecutadas en este mercado o de que su volumen alcance laimportancia relativa de otros países.


El mecanismo de financiamiento de las operaciones de la Bolsa de Valores está basadosobre una comisión fija aplicada por esta institución a las casas de bolsa correspondientea US$500,00 mensuales, contra los cuales se acreditan las comisiones generadas en elmercado secundario, de las cuales la bolsa aplica como máximo una comisión de 1/8 delvalor transado.

Las comisiones de los puestos de bolsa a sus inversionistas son libres y determinadasentre ambas partes.

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En relación con los emisores de títulos en el mercado primario, la Bolsa de Valores dePanamá aplica una comisión de inscripción de US$250,00 y US$50,00 por cada serieadicional a la primera. Además, se cobra una comisión anual de mantenimiento deUS$100,00 hasta que la emisión se redima totalmente y US$25,00 por cada serieadicional. Por último se aplica una comisión de US$75,00 para las emisiones mayores aun año plazo y US$50,00 para cada serie adicional a la primera y para emisionesmenores a un año se aplican US$25,00 y US$15,00 por emisión adicional.

Para registro de emisiones en el mercado secundario se aplican los mismos cargoscitados anteriormente para el mercado primario.

Con lo que respecta a la custodia de valores, LATINCLEAR establece un esquema deescalas por vencimiento aplicados sobre el monto facial custodiado. Se estima que paraplazos entre uno y cinco años LATINCLEAR aplica una comisión de US$0,01 al año porcada US$100,00 nominales o faciales custodiados.

2.6 Nicaragua


La Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras en su Título IV, Capítulo 2,introduce el concepto y papel de las bolsas de valores en Nicaragua y asigna susupervisión y regulación a la Superintendencia de Bancos creada en esa misma ley.

No obstante, en el Decreto 1824 aprobado por la Presidencia de la República, desde el11 de junio, 1971 se promulga la Ley General de Títulos Valores, instrumentoconsiderado como básico para el ordenamiento jurídico del mercado bursátil actual enNicaragua.

Sin embargo, no es hasta el 21 de junio, 1993 cuando la misma Presidencia de laRepública promulga el Decreto 33-93, donde específicamente se crea el ReglamentoGeneral sobre Bolsas de Valores, normando más profundamente las bolsas de valores(capítulo II), los puestos de bolsa (capítulo III), los agentes de bolsa (capítulo IV), losregistros y la información (capítulo V) y las sanciones (capítulo VI).

Por su parte y en concordancia con la misión a ella encomendada, la Superintendencia deBancos y Otras Instituciones Financieras procede a estructurar su cuerpo dereglamentos, y se destaca particularmente las Normas Regulatorias del Registro deEmisores, Valores, Sociedades de Bolsa, Puestos de Bolsa y Agentes de Bolsa, emitidasel 5 de enero, 1994.

A partir de toda esta infraestructura, surge la Bolsa de Valores de Nicaragua, S.A.,empresa que con su Reglamento Interno inicia el proceso de autorregulación de susoperaciones. Similar a los demás instrumentos equivalentes en las otras bolsas devalores del área, este reglamento incorpora disposiciones preliminares (capítulo I) ydisposiciones específicas a los órganos de la bolsa de valores (capítulo II) los puestos debolsa (capítulo III), las inscripciones de títulos y mercancías (capítulo IV), los informes ycomunicados (capítulo V), el régimen disciplinario (capítulo VI), las tarifas de la sociedad

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de bolsa (capítulo VII), las sesiones de bolsa (capítulo VIII), las operaciones bursátiles(capítulo IX), la fiscalización (capítulo X), el incumplimiento de las operaciones (capítuloXI) y demás reglamentos e instrucciones (capítulo XII).

Paralelo a los elementos normativos expuestos con anterioridad, existen otras leyes yreglamentos íntimamente relacionados con el mercado de capitales, tales como la LeyEspecial sobre Sociedades Financieras, de Inversión y Otras, el capítulo V del Código deComercio de Nicaragua, el Decreto 50-93 de Promoción al Mercado de Valores.

En la actualidad la Superintendencia de Bancos por medio del Registro de Emisores yValores se encuentra desarrollando la infraestructura necesaria para cumplir susfunciones y hasta la fecha no se presenta la existencia de convenios de cooperación deninguna especie con órganos equivalentes a nivel internacional.


La Bolsa de Valores de Nicaragua, S.A., agrupa a 23 concesionarios de puestos de bolsade los cuales hoy en día sólo se encuentran en operación 11 de ellos y se espera que enel muy corto plazo se incorporen dos más a los sistemas de negociación. En cuanto acredenciales de agentes corredores de bolsa, se han designado con esta facultad a másde 32 personas cuyos requisitos son impuestos directamente por la bolsa.

En la misma línea que muchas de las bolsas de la región, la Bolsa de Valores deNicaragua espera establecer recientemente por medio de una subsidiaria las operacionesde un depósito de valores, denominado Central Nicaragüense de Valores CENIVAL,quien estará absorbiendo estas funciones que, en la actualidad, las cubre la misma bolsade valores.

Dentro del área de empresas registradas para la emisión y negociación de papelcomercial, aproximadamente 73 compañías han incursionado en esta modalidad definanciamiento.


El volumen diario promedio de una sesión bursátil en el mercado de valores de Nicaraguase aproxima a los US$2 mm. De estas colocaciones tan sólo cerca del 15% sonrealizadas por medio del mercado primario y casi siete de cada 10 operaciones se realizacon títulos del sector público.

Importante resulta el volumen de las operaciones denominadas en dólares,especialmente por medio del mercado primario de los Certificados Negociables deInversión del Banco Central de Nicaragua. Además, existe una considerable participaciónde las operaciones de reporto en moneda extranjera, alcanzando cerca del 45% de estetipo de transacciones, las cuales en el agregado representan cerca del 70% de laactividad bursátil en Nicaragua.

La distribución por plazo de las operaciones en Nicaragua es bastante singular. A causade una importante presencia del Banco de Nicaragua, más de un 60% de lastransacciones se realiza con títulos a 360 días y poco más del 30% son operaciones quevencen a plazos menores a tres meses. Bajo esta composición, el coeficiente de rotación

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en Nicaragua no es tan elevado como en otras bolsas del área y se estima que cerca deun 4% de las operaciones están a más de un año.

No obstante que no se han experimentado negociaciones con títulos emitidos en elexterior, la participación del sector privado en la bolsa de valores ha estado concentradaen unas pocas empresas, donde destacan la Corporación Credomatic, la NicaraguaSugar Estates Lmd y el Banco Bancentro.

Como es típico la participación accionaria es inexistente, y además de los reportos y delos Certificados Negociables de Inversión se transan Certificados de Inversión, papelcomercial, los Bonos de Pago de Indemnización del Ministerio de Finanzas y losCertificados de Beneficio Tributario.

Por último, cabe destacar la proliferación de títulos valores emitidos por los entes delEstado con indexación al tipo de cambio del córdoba con respecto al dólar, es decir, conmantenimiento de valor.


La metodología de interés simple también es la más utilizada en el caso de Nicaraguadonde existen más títulos valores a mediano y largo plazo en comparación con otrasbolsas del área. El factor de puja parece ser el precio para cierto tipo de instrumentos y latasa de interés simple para otros, probablemente dependiendo del plazo al vencimiento yla existencia de flujos intermedios.

El sistema de garantía de reportos es similar al caso de Guatemala donde el acceso esabierto y se permite apalancar una fracción del posible valor de mercado del títulodepositado en garantía. Sin embargo, reconociendo la importancia de estas transaccionesen el mercado en general, la metodología de valoración utilizada para encontrar el valorposible de las garantías y la existencia de instrumentos de más de un año plazo alvencimiento, las condiciones empiezan a ser diferentes a los demás casos analizados.


Con una cuota mensual de US$400,00, la Bolsa de Valores de Nicaragua permite elacceso a las negociaciones por medio de sus sistemas. Sin embargo, a la cuota anterior,debe sumarse un porcentaje de comisión del 0,5% para operaciones a menos de un añoplazo, las cuales son repartidas en un 50% para el puesto de bolsa comprador de laoperación y un 50% al puesto de bolsa vendedor. No obstante, si el monto total decomisiones mensuales por concepto de estos porcentajes sobrepasa los US$1 000,00,entonces el puesto de bolsa correspondiente no deberá cancelar la cuota fija mensual.

Por otro lado, las operaciones de custodia de títulos valores que, en la actualidad, sonasignadas a la Bolsa de Valores de Nicaragua no tienen costo alguno, al menos hastaque empiece a operar la CENIVAL.

En cuanto a las comisiones de las casas de bolsa a los inversionistas, Nicaraguapresenta un esquema mixto de liberalización de comisiones acompañado por una bandade mínimos y máximos establecidos por la bolsa. En este sentido, las operacionesdesarrolladas por medio del mercado secundario pueden ser cargadas con una comisión

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mínima del 1% anualizado y una máxima del 2% también en función del plazo de laoperación. Asimismo, para las operaciones de reportos, la comisión está fija en un 0,5%del valor transado.

Finalmente, las operaciones en mercado primario están caracterizadas por una comisiónfija a los emisores consistente en un 0,5% pagadero a la bolsa de valores comoreconocimiento del acceso a sus sistemas de colocación más un 1% a los puestos debolsa compradores por el ejercicio de intermediación bursátil.

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3. IDENTIFICACIÓN DE ÁREAS DE TRABAJO

Luego de brindar una idea del estado actual de los mercados de valores deCentroamérica y Panamá, resulta sencillo encontrar áreas de trabajo sobre las cuales sepueden enfocar los esfuerzos para consolidar el proceso de integración bursátil. Sinembargo, establecer un listado exhaustivo de campos de acción resulta muy difícil y aúnmás, diseñar un orden lógico sobre el cual iniciar las discusiones y propuestas de reformaes una tarea compleja.

Por medio del presente capítulo se presentan ocho áreas de trabajo identificadas comolas partes de los mercados bursátiles donde existen una mayor diversidad de opiniones,expresadas en las estructuras actuales de los mercados de valores. No obstante, elidentificar áreas de trabajo no necesariamente implica que sean aspectos donde debaexistir un pronunciamiento homogéneo dentro de los participantes regionales ni tampocoque deban promoverse reformas para cambiar el estado actual de las cosas. En algunoscasos,, es de esperar que el mismo mercado encuentre la mejor forma de adaptar lascaracterísticas particulares de cada país a las nuevas corrientes de negociación, sin queello interfiera con una adecuada asignación de los precios por los servicios bursátilesprestados en el área.

3.1 Estructuras Legales y Jurídicas

La armonización de las operaciones bursátiles no necesariamente implica elestablecimiento de una ley común entre los participantes. Es más, esta opción puedeconvertir el proceso de integración en un conflicto legislativo de magnitudes por todosconocidas. Sin embargo, el arte de la reforma del esquema jurídico es avanzar sobre unaestructura reguladora que elimine distorsiones entre los mismos países, muchas de lascuales se encuentran en los propios reglamentos internos de las bolsas de valores. Por lotanto, el problema de la heterogeneidad de esquemas de supervisión debe ser atacadodesde los puntos en los cuales el consenso es más probable, generando fuerzas internasque acumulen una mayor capacidad de presión sobre reformas más complejas.

Además, la profundidad de las reformas es muy diferente entre los países. Para algunoses más sencillo incorporar las discusiones y consensos sobre sus nuevos proyectos deley, mientras que para otros la reforma de una ley existente puede ser una opción pocoviable. Por esta razón, es imperativo conocer la situación de cada participante yreconocer que el avance va a estar determinado por el apoyo que se le brinde a aquelcuya condición es la más difícil.

Por último, aunque no ha sido tema de este estudio preliminar, es necesario estarconscientes de las distorsiones que los esquemas tributarios de cada país introducen enun ámbito de operación regional. Tanto las autoridades del mercado de valores como losdemás participantes en cada nación deberán estimar los efectos que el sistema impositivoaplicará sobre las transacciones realizadas en bolsa.

3.2 Organización del Mercado

La organización de los mercados de valores es uno de los principales determinantes delos costos de intermediación bursátil. En un ambiente de flexibilidad en las transacciones

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regionales, aquellos países que posean estructuras costosas empezarán a notar una fugade operaciones a mercados más baratos, encontrando como principal aliado la tecnologíade las comunicaciones.

La existencia de bolsas de valores como sociedades anónimas altamente rentablesdeberán desarrollar mecanismos de negociación sumamente eficientes si deseanmantener su posición, factor que las obligará a realizar importantes inversiones en equipoy personal de primer orden, capaz de diseñar soluciones innovadoras tanto para losnuevos como para los viejos problemas de los agentes económicos.

La implementación de centrales de depósito de valores automatizadas y desarrolladasbajo la figura de la desmaterialización de los títulos valores, con sistemas decomunicación eficientes y con acceso a empresas depositarias internacionales sonfactores básicos para disminuir los costos de administración del papel comercial.

3.3 Metodologías de Valoración

Hablar un mismo idioma de negocios es fundamental para evitar malas interpretaciones.En la actualidad, la divergencia entre los sistemas de valoración de los títulos valores,específicamente por medio de los mercados secundarios, lo único que ha generado sonposibilidades de arbitraje incapaces de encontrar un equilibrio estable. Es mediante estetipo de situaciones donde siempre existe un virtual perdedor sin nada que se pueda haceral respecto.

Las metodologías de valoración en mercados llenos de reportos representan la clave parala estabilidad de las transacciones y son el pilar para el desarrollo de la confianza entrelos participantes. Los mecanismos de garantía adoptados por algunos países puedentener serias repercusiones no sólo para sus propias bolsas de valores sino para otrasbolsas en la región. Debe recordarse que si deseamos atraer capital externo que colaborecon el financiamiento de proyectos de inversión necesarios para avanzar en el proceso dedesarrollo de los países involucrados, la imagen de nuestros mercados de capitales debeestar reforzada por el establecimiento de esquemas de negociación sólidos en susfundamentos técnicos.

Compatible con lo expresado anteriormente, la armonía entre las metodologías devaloración y la determinación de los factores de puja facilitarían la comprensión de lainformación publicada por los participantes en los mercados de valores, ayudando a quelos agentes económicos sean capaces de descubrir adónde se encuentran las mejoresopciones de inversión y financiamiento. Esta condición es el motor para que los mercadosimplementen nuevos productos, sistemas de negociación y mejores servicios.

No pueden existir diferentes metodologías entre bolsas de valores y mucho menos entreinstrumentos diferentes. Argumentos como el cortoplacismo para respaldar esquemas denegociación peligrosamente sencillos, pueden generar problemas más grandes de losesperados. El horizonte de vencimiento de las operaciones no debe determinar cómodeben ser valoradas, sino que el mecanismo de valoración debe ser compatible paratodas las operaciones, independientemente del tiempo en que se encuentren vigentes.

Otro tema que ha escapado a los alcances de esta evaluación preliminar es elrelacionado con las administraciones de carteras de inversión. Países como Costa Rica

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que poseen una amplia experiencia en figuras de este tipo y que se hallan en unaproceso de transición a los fondos de inversión, deben reconocer la importancia de utilizaresquemas adecuados de valoración de activos en portafolio, y su correspondiente nivelde riesgo.

Como se puede observar, un aspecto como la armonización de metodologías no requierede trámites legislativos, sino de análisis de opciones y comprensión de sus posiblesimplicaciones. Conforme este proyecto avance hacia las etapas del benchmarking, sepodrá agregar conocimiento acerca de los esquemas utilizados en mercados de mayortamaño y especialización.

3.4 Desarrollo de una Cultura Bursátil

La educación acerca de las opciones que ofrecen los mercados de valores a losinversionistas y las opciones de financiamiento que están a disposición de los quedesarrollan proyectos de inversión es una tarea en la que se debe trabajar en el futuro. Elarte de esta labor está en encontrar un adecuado sistema que permita aprovechareconomías de escala en la difusión de la información y en la asignación de los costosrespectivos, evitando a toda costa la proliferación de los denominados free riders.

Sin embargo, la cultura bursátil debe avanzar paralelamente a lo interno de los mercados.La capacitación de los agentes de bolsa como principal comunicador y diseñador desoluciones financieras es un elemento fundamental. La automatización de lasoperaciones por parte de las bolsas y el reconocimiento por parte de los reguladores ydemás participantes del factor catalizador para el desarrollo económico por medio de unmercado de valores eficiente y moderno, son condiciones a las que se debe aspirar en elcorto plazo. La cultura bursátil de un país o región es probablemente un reflejo de lapreparación de los miembros que participan en el mercado de valores.

3.5 Cámaras de Compensación

Conforme las operaciones regionales vayan adquiriendo mayor importancia relativa, eldesarrollo de una cámara de compensación entre bolsas de valores resulta fundamental.Esta función ejecutada eficientemente permitiría reducir el actual costo de transacciónentre los países del área y podría estar basada sobre la plataforma bancaria establecidapor el sector privado o podría ser una función desempeñada por algún ente subcontratadopor las bolsas de valores.

Lo que es un hecho ineludible es que con una adecuada liquidación de las operaciones,se reducen los riesgos potenciales de atrasos en los pagos y se abren las puertas aoperaciones de arbitraje que conduzcan a una convergencia de los costos deintermediación entre las naciones participantes, ajustados únicamente por percepcionesde riesgo asociadas con cada mercado.

3.6 Infraestructura de la Supervisión

Los mercados de valores son cambiantes y complejos. Su supervisión es una tarea difícily agravada bajo circunstancias de diferentes grados de institucionalidad desarrollados porsus participantes. Por lo tanto, en el agregado el mercado debe contar con una

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infraestructura mínima de control apoyada por las entidades designadas por el sectorpúblico y por las potestades de autorregulación de las bolsas de valores.

Sin embargo, algunas veces el Estado enfrenta dificultades derivadas de la incapacidadde poder contratar o mantener en el largo plazo a profesionales destacados eidentificados con la causa. Esta situación, al igual que en otras actividades de mercadosujetas a supervisión, dejan a los reguladores del sector público en una posicióndesventajosa con respecto al sector privado.

Lo más importante es desarrollar no un esquema de control exhaustivo, sino de plenatransparencia en las operaciones. El regulador y las bolsas de valores deben saber lo queestá pasando, aun cuando no puedan controlarlo. Hoy en día, existen cientos detransacciones completamente invisibles a causa de a los actuales sistemas deinformación y los requerimientos de los reguladores.

La información que deben suministrar los participantes no debe ser mucha ni poca, sinola necesaria para reconocer la existencia de posibles problemas en el mercado. Ademásde reducir los costos de intermediación, una supervisión eficiente brinda mayor seguridada todos, pues el regulador es capaz de analizar la información suministrada.

3.7 Clasificación de Riesgos

Fundamental como instrumento de información, como parámetro para estimar costospotenciales de financiamiento, como insumo necesario para la administración de carteras,como mecanismo de diferenciación en el mercado, etc., la clasificación de empresas esun requisito para avanzar en la profundización de los mercados de valores en el área.

Establecer un mecanismo estándar de valoración de riesgos no sólo reduciría los costosde este proceso, sino que concentraría la problemática de las decisiones de inversión aun asunto de riesgos de cada país y sus bases macroeconómicas fundamentales.

Tomando en cuenta experiencias como el caso de Costa Rica donde aún siendo unrequisito establecido por la ley el proceso de clasificación ha avanzado muy lentamente,es fácil vaticinar que este tema demandará un tiempo prudencial. No obstante, si elregistro y la información solicitada a los emisores de papel comercial se logra armonizaradecuadamente, la valoración de riesgos caerá como un resultado inevitable.

3.8 Diseño de una Estrategia de Implementación de las Reformas

La evolución del mercado de valores regional debe ser impulsada por la participaciónconjunta de todos los participantes, reconociendo y respetando los intereses de cada unode ellos.

El tiempo que necesitará el proceso de consolidación de la integración de operacionesdependerá de la capacidad del mercado de reaccionar ante los cambios ejecutados y dela forma en que la información sea transmitida a los participantes. Sin embargo, parapoder alcanzar niveles de competitividad con otras regiones debemos esperar que elmercado desarrolle economías de escala conforme se vaya descendiendo sobre la curvade aprendizaje.

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El diseño de la estrategia de implementación de reformas es fundamental. El apoyo delas instituciones que agrupan a las bolsas de valores, los reguladores, los emisores depapel comercial, etc. debe estar enfocado a la tarea de permitir que sean las fuerzas delmercado las que tomen la dirección más adecuada para solventar los problemas denuestras economías.

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APÉNDICE

⇒ Las Bolsas de Productos Agropecuarios

El estudio de los mercados de capitales contempla la participación de las Bolsas deProductos Agropecuarios como uno de los principales mecanismos de financiamiento ycobertura de riesgos por parte de los productores de este tipo de productos.

Para el caso de Centroamérica y Panamá, el análisis de este tipo de instituciones selimita al caso costarricense, aunque se están preparando algunas incursiones en estecampo en algunos otros países de la región como es el caso de Panamá. Además, hanexistido intentos no tan exitosos como el caso guatemalteco, donde la bolsa agrícoladecidió fusionarse con una bolsa de valores para convertirse en la Corporación Bursátil,S.A., bolsa de comercio especializada en transacciones de títulos valores.

⇒ La Bolsa de Productos Agropecuarios BOLPRO

En Costa Rica opera desde inicios de la presente década la denominada Bolsa deProductos Agropecuarios, S.A. (BOLPRO), con un volumen de transacciones por sesiónbursátil que se aproxima a los US$10 000,00.

BOLPRO es una bolsa especializada en la negociación de productos agrícolas y afinesque ha otorgado 21 concesiones de Puesto de Bolsa, aunque en la actualidad solamenteun 33% de éstas se encuentran realizando operaciones activamente por medio de uno 63agentes de bolsa debidamente acreditados.

Los productos más importantes en cuanto a su volumen de transacción son el arroz, losfrijoles y el maíz, cada uno de ellos con sus correspondientes clasificaciones.

La regulación y supervisión del mercado está a cargo del Banco Central de Costa Rica.No obstante, la misma bolsa ha desarrollado una estructura de autorregulación, cuyoprincipal cuerpo normativo está representado por el Reglamento General de la Bolsa deProductos Agropecuarios. Es en este documento donde se establecen las disposicionesgenerales (capítulo I), los órganos administrativos de la bolsa y sus atribuciones (capítuloII), los Puestos y Agentes de Bolsa (capítulo III), la participación de otros sujetos en lasoperaciones bursátiles o en su liquidación (capítulo IV), los tipos de mercados en la bolsa(capítulo V), las operaciones bursátiles (capítulo VI), la liquidación (capítulo VII) y elrégimen disciplinario y las sanciones (capítulo VIII).

Otros marcos reguladores que respaldan el poder de autorregulación de la Bolsa deProductos Agropecuarios son las Disposiciones Generales sobre Garantías, lasDisposiciones Generales sobre el Funcionamiento de la Cámara Arbitral, el Reglamentode Agentes Corredores, las Disposiciones Generales para la Autorización de Peritos, lasDisposiciones Generales sobre Operaciones Garantizadas con Líneas de Crédito, lasDisposiciones Generales sobre la Presentación y Efectos de las Ofertas en Firme deCompra o de Venta, las Disposiciones Generales de Operaciones y Liquidaciones deProductos Registrados, las Disposiciones Generales del Mercado Directo, lasDisposiciones Generales de Operaciones y Liquidaciones de Mercado Primario, losLineamientos de la Junta Directiva de la Bolsa de Productos Agropecuarios en Torno alas Negociaciones que se realicen al Amparo del Artículo 406 del Código de Comercio,

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las Disposiciones Generales para las Negociaciones de Contratos de DepósitoAgropecuario y las Disposiciones Generales en Materia de Almacenes Propios, Centrosde Depósito y Almacenes Generales de Depósitos.

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CONSIDERACIONES FINALES

Existen algunas consideraciones con las que los diferentes actores de los mercadosbursátiles concuerdan en su mayoría.

La primera de ellas está relacionada con el hecho de que a pesar de que existendiferencias sustanciales en los mercados de hoy en día (muchas de las cuales van acontinuar existiendo por mucho tiempo), el proceso de operación regional ha comenzado.Probablemente, nadie duda de que las transacciones entre los países del área se hanconvertido en una excelente opción, independientemente si han sido o no registradas porlos sistemas formales de negociación.

En segundo lugar y a diferencia de otras épocas, los participantes en el mercado devalores mayoritariamente están conscientes de que el éxito de la integración bursátildependerá de la transparencia por medio de la cual el mercado exprese las necesidadesde nuestras economías. En otras palabras, la supervisión y regulación son actividadesfundamentales para prevenir y, en ocasiones, corregir imperfecciones del sistema deprecios, pero no para suplantar ni distorsionar las fuerzas de oferta y demanda.

En tercer lugar, se reconoce que los grandes avances actuales en el proceso deintegración han estado conducidos por acciones individuales. El papel fundamental deaquellas entidades que deseen colaborar en el desarrollo de la integración de mercado devalores debe concentrarse en ordenar y encontrar mecanismos que reduzcan los costosde transición, particularmente en el área destinada al desarrollo de una mejor culturabursátil.

Como una cuarta consideración importante, se ha podido percibir por parte de losdiferentes mercados la existencia de expectativas muy positivas ante una eventualintegración en el área. Particularmente, se vislumbra una participación más activa delmercado de valores en el desarrollo económico de los países y en el crecimiento delahorro interno como complemento al proceso de atracción de capitales del exterior.Además, se concibe la idea de un mercado regional con un tamaño lo suficientementeatractivo como para abrir las puertas a proyectos de inversión de mediano y largo plazo,especialmente en sectores económicos que a causa de la inexistencia de un mercado decapitales tuvieron que iniciar su proceso de desarrollo al amparo de las instituciones delEstado.

Finalmente, y tal vez la más fuerte de las sensaciones en toda la región, tiene que ver conla indiscutible realidad de que el proceso de integración es una empresa de múltiplesparticipantes. La contribución simultánea y ordenada de los que intervienen de una u otraforma en el mercado bursátil es un requisito para distribuir equitativamente los beneficiosderivados de un mercado regional con nuevos productos y nuevas soluciones financieras.

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Diario Oficial. Ley del Mercado de Valores. San Salvador, El Salvador. 21 de abri, 1994.

Diario Oficial. Ley del Sistema de Ahorro para Pensiones. San Salvador, El Salvador. 23de diciembre, 1996.

Diario Oficial. Ley Orgánica de la Superintendencia de Pensiones. San Salvador, ElSalvador. 23 de diciembre, 1996.

Diario Oficial. Ley Orgánica de la Superintendencia de Valores. San Salvador, ElSalvador. 4 de octubre, 1996.

Superintendencia del Sistema Financiero. Reglamento para la AdministraciónIndividual de Cartera. San Salvador, El Salvador. 5 de junio, 1997.

Superintendencia de Valores. Reglamento de Casas Corredoras de Bolsa. SanSalvador, El Salvador.

⇒ HONDURAS

Bolsa Centroamericana de Valores, S.A. Estadísticas Bursátiles. Tegucigalpa,Honduras. Semana del 18 al 22 de agosto, 1997.

Bolsa Centroamericana de Valores, S.A. Reglamento Interno. Tegucigalpa, Honduras.Abril, 1994.

Bolsa Hondureña de Valores, S.A. BHV En Cifras. San Pedro Sula, Honduras. Julio,1997.

Bolsa Hondureña de Valores, S.A. Cálculo del Rendimiento en Títulos Valores enOperaciones en Bolsa. San Pedro Sula, Honduras.

Bolsa Hondureña de Valores, S.A. Creación y Funcionamiento de la Bolsa Hondureñade Valores S.A. San Pedro Sula, Honduras, 1990.

Bolsa Hondureña de Valores, S.A. Diccionario Bursátil. San Pedro Sula, Honduras,1991.

Bolsa Hondureña de Valores, S.A. Lecturas Bursátiles. San Pedro Sula, Honduras.1991.

40

Bolsa Hondureña de Valores, S.A. Recopilación de Documentos Susceptibles deNegociación en la Bolsa Hondureña de Valores S.A. San Pedro Sula,Honduras.

Bolsa Hondureña de Valores, S.A. Reglamentos de la Bolsa Hondureña de Valores,S.A. San Pedro Sula, Honduras.

⇒ PANAMÁ

Ballesteros C., Doris Emérita y Chen Barría, José. Disposiciones Legales sobreMercado de Valores, Fondos de Pensiones, Fondos de Cesantía, Fideicomisoy Financieras. Panamá, 1996.

Bolsa de Valores de Panamá, S.A. BVP En Cifras. Ciudad de Panamá, Panamá. Abril,1997.

Bolsa de Valores de Panamá, S.A. El Registro de Valores en Panamá. Ciudad dePanamá, Panamá. 1996.

Bolsa de Valores de Panamá, S.A. Síntesis del Mercado de Valores en Panamá. Ciudadde Panamá, Panamá.

Comisión Nacional de Valores. Disposiciones Legales y Reglamentarias. Ciudad dePanamá, Panamá, 1996.

⇒ NICARAGUA

Superintendencia de Bancos y de Otras Instituciones. Leyes, Reglamentos yNormativas sobre el Mercado de Valores. Dirección de Seguros, Valores yOtras Instituciones. Managua, Nicaragua.

Bolsa de Valores de Nicaragua, S.A. Reglamento Interno de la Bolsa de Valores deNicaragua. Managua, Nicaragua.

Bolsa de Valores de Nicaragua, S.A. Manual de Cálculo de Rentabilidad de lasOperaciones en Bolsa. Managua, Nicaragua.

Bolsa de Valores de Nicaragua, S.A. Resumen Semanal. Managua, Nicaragua. Semanadel 18 al 22 de agosto, 1997.

Bolsa de Valores de Nicaragua, S.A. Boletín de Operaciones. Managua, Nicaragua.Junio, 1997.

41

ANEXOS

44

ANEXO 1

ESTRUCTURA REGULATORIA DE LOS MERCADOS DE VALORES DE CENTROAMÉRICA Y PANAMÁ

PAIS Ley Regulador ReglamentoRegulador

ReglamentoBolsas

ConveniosInternacionales

COSTA RICA L.R.M.V. C.N.V. Sí Sí

E.E.U.U., España, Chile,Argentina, México,Colombia, Bolivia,

Ecuador, Panamá, ElSalvador y Paraguay.

GUATEMALA L.M.V.M R.M.V.M Sí Sí No

EL SALVADOR L.M.V S.V Sí SíCosta Rica, Chile.Próx. E.E.U.U. y

Perú

HONDURAS Ac. Ejec. S.B. Sí Sí No

PANAMÁ Dec. Ejec. C.N.V. Sí Sí Costa Rica, México,Chile y España.

NICARAGUA Dec. Ejec. S.B. Sí Sí No

45

ANEXO 2

ESTRUCTURA ORGANIZATIVA DE LAS BOLSAS DE VALORES DE CENTROAMÉRICA Y PANAMÁ

PAISNúmero

Casas deBolsa*

Número deAgentes

Número deHoras por

SesiónNivel de

AutomatizaciónEmisoresInscritos

COSTA RICA 120Bolsa Nacional de Valores 29 235 4 CompletaBolsa Electrónica de Valores 14 65 4 Completa

GUATEMALA 165Bolsa de Valores Nacional 38 170 2,5 ParcialCorporación Bursátil, S.A. 40 80 2,5 Parcial

EL SALVADOR 45Mercado de Valores de El Salvador 24 48 3 Parcial

HONDURASBolsa Hondureña de Valores 16 40 7 Parcial 115Bolsa Centroamericana de Valores 18 30 7 Parcial 92

PANAMÁBolsa De Valores de Panamá 17 60 2 Parcial 110

NICARAGUABolsa de Valores de Nicaragua 11 32 2 Parcial 73

TOTAL REGIONAL

*Puestos de Bolsa en Operación

207 760 34 600

46

ANEXO 3

ESTRUCTURA DE LAS OPERACIONES EN LOS MERCADOS DE VALORES DE CENTROAMÉRICA Y PANAMÁ

PAIS Distribución porTipo de Deuda

Distribución porMoneda

Volumen de TítulosInternacionales en

miles de $ último añoDistribución por

Plazo

COSTA RICA

R. Fija R. Variab. Local Extranjera 90 ds ó - 1 año ó -

Bolsa Nacional de Valores 70% 30% 70% 30% $140 000,00 65% 90%Bolsa Electrónica de Valores 70% 30% 70% 30% nd 65% 90%

GUATEMALABolsa de Valores Nacional 99,9% 0,1% 99% 1% nd 100% 100%Corporación Bursátil, S.A. 99,9% 0,1% 99% 1% nd 100% 100%

EL SALVADORMercado de Valores de El Salvador 99,9% 0,1% 98% 2% $0,00 100% 100%

HONDURASBolsa Hondureña de Valores 95% 5% 98% 2% $0,00 30% 97%Bolsa Centroamericana de Valores nd nd nd nd $0,00 nd nd

PANAMÁBolsa De Valores de Panamá nd nd 0% 100% nd nd nd

NICARAGUABolsa de Valores de Nicaragua 30% 70% 50% 50% 0,00 30% 60%

47

ANEXO 4

ESTRUCTURA DE VALORACIÓN Y FACTORES DE PUJA EN LA BOLSAS DE VALORES DE CENTROAMÉRICA Y PANAMÁ

PAÍSMetodología de Valoración Factor de Puja

COSTA RICABolsa Nacional de Valores Int. Compuesto Tasa NominalBolsa Electrónica de Valores Int. Compuesto Tasa Efectiva

GUATEMALABolsa de Valores Nacional Int. Simple Tasa Int. SimpleCorporación Bursátil,S.A. Int. Simple Tasa Int. Simple

EL SALVADORMercado de Valores de El Salvador Int. Simple Tasa Int. Simple

HONDURASBolsa Hondureña de Valores Int. Simple Tasa Int. SimpleBolsa Centroamericana de Valores Int. Simple Tasa Int. Simple

PANAMÁBolsa de Valores de Panamá nd Precio

NICARAGUABolsa de Valores de Nicaragua Int. Simple Tasa Int. Simple

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