FLUJO DE CAJA LIBRE

Y EVALUACIN

FINANCIERA DE

PROYECTOS

Maximizacin del Valor de la Firma

Decisiones de Inversin. Invertir en proyectos cuyo retorno sea como mnimo el costo de capital

Decisiones de Financiacin Escoger una mezcla de financiacin que maximice el valor de los proyectos elegidos y se ajuste con los activos a financiar

Decisiones de Dividendos Si no hay suficientes inversiones que rindan el costo de capital, se le regresan los fondos al accionista.

Tasa de Descuento Debe ser mayor a mayor riesgo y reflejar la mezcla deuda patrimonio elegida

Retornos Basados en flujos de caja. Ponderados en el tiempo. Rendimiento incremental. Todos los costos y beneficios

Estructura Financiera. Incluye la deuda y el patrimonio y puede afectar tanto los flujos de caja como la tasa de descuento.

Tipo de Financiamiento. Los mas ajustado posible al tipo de activo a financiar

Cuanto Efectivo. Exceso de caja despus de satisfacer las necesidades del negocio

En que forma. Dividendos o recompra de acciones segn las preferencias de los accionistas

El Objetivo Bsico Financiero

Es comnmente aceptado que todas las compaas, especialmente las compaas por acciones, deben ser gerenciadas para crear la mayor prosperidad posible.

Para muchos gerentes de compaas por acciones, maximizar la prosperidad, o el valor de los recursos humanos y financieros de la firma, necesariamente significa lo mismo que maximizar el valor de la compaa para sus dueos, o maximizar el valor para los accionistas. Este objetivo finalmente se materializa en la maximizacin el valor de las acciones comunes de la compaa.

Qu es invertir?

Invertir es emplear recursos con el nimo de obtener beneficios en el

futuro. De esta manera inversin se corresponde con ahorro.

Una Inversin es una asignacin irreversible de recursos con la

expectativa de obtener beneficios en el futuro que es incierto.

Irreversible en el sentido de que una mala asignacin de recursos usualmente

tiene un alto costo; como mnimo el costo de oportunidad de no asignarlos a

otro uso.

El futuro es incierto y por lo tanto implica riesgo de no obtener los beneficios

esperados.

Qu es un proyecto de Inversin?

Como su nombre lo indica, un proyecto es, una intencin o pensamiento todava

no aceptado, de emplear recursos en algo que en opinin de alguna de las

dependencias de la empresa es necesario o conveniente para el logro de sus

objetivos, y del que se espera obtener beneficios a lo largo de su vida, es decir la

duracin del desarrollo del proyecto.

Para tomar la decisin de aceptar o rechazar un proyecto, es preciso, primero,

cuantificar los recursos necesarios para llevarlo a cabo y, despus comprobar que

este empleo de recursos resulta satisfactorio, de acuerdo con algn criterio

previamente establecido.

El Valor del dinero en el tiempo

P

F F = P * ( 1 + i ) P = F / ( 1 + i )

La tasa de inters, i, remunera el sacrifico de un consumo presente en aras de un mayor consumo futuro.

La metodologa de valoracin por flujo de caja descontado est construida sobre la simple relacin entre le valor presente y el valor futuro del dinero.

Bases para Evaluacin

Evaluacin por flujos de caja descontados.

Intuitivamente el valor de un activo es una funcin de tres variables:

Cuanto flujo de caja puede generar.

Cuando se generarn esos flujos de caja.

La incertidumbre asociada a los flujos de caja.

La evaluacin por flujos de caja descontados rene estas tres variables para calcular el

valor de un activo como el valor presente neto de los flujos de caja esperados.

Evaluacin por flujos de caja descontados

Donde:

n: Es la vida del activo.

FCt: Es el flujo de caja esperado en el perodo t.

r: Es la tasa de descuento que refleja el riesgo de los flujos de caja esperados.

( )n

0=tt

t

r+1

FC=Valor

( )n

0=tt

t

r+1

)FC(E=Valor

El valor futuro corresponde a los flujos de caja futuros del negocio, E(FCt) , pero los flujos de caja son inciertos, luego debemos descontar los flujos de caja esperados E(FCt).

Flujo de Caja y Riesgo

Como el flujo de caja ocurre en mltiples perodos de tiempo futuros, t, debemos localizarlos en el mismo instante de tiempo, descontndolos y acumulndolos

Tiempo

Como los flujos de caja son inciertos, los inversionistas demandad mayores retornos y la tasa de descuento, r, contiene una prima de riesgo.

Riesgo

Evaluacin de un proyecto

( ) ICCPP+1FCL

0

n

1=tt

t=)i(VPN -

Io

Io

VPN>0

VPN

Flujo de Caja Libre (flujo de caja del proyecto puro)

+ Ingresos

- Costo de las ventas en efectivo.

- Depreciacin.

- Gastos de administracin y ventas.

= Utilidad operacional.

- Impuestos ajustados a la operacin.

= Utilidad neta Operativa despus de Impuestos.

+ Depreciacin.

= Flujo de caja bruto.

- Inversin en activos fijos bruta.

- Variacin en capital de trabajo.

= Flujo de caja libre.

El flujo de caja esperado libre de todas las exigencias presentes y futuras del proyecto.

Requerimientos

de

Inversin

Netos

VARIACIN DE CAPITAL DE TRABAJO

Cuentas por cobrar finales

Inventario final

Cuentas por pagar proveedores finales

Impuestos por pagar finales

Inversiones por pagar finales

Cuentas por cobrar iniciales

Inventario inicial

Cuentas por pagar proveedores iniciales

Impuestos por pagar iniciales

Inversiones por pagar iniciales

+

+

-

-

-

Variacin de capital de trabajo = + ( C x C fin - C x C ini ) + ( Inv fin - Inv ini ) - ( C x P fin - C x P ini ) - ( I x P fin - I x P ini ) - ( Inv x P fin - Inv x P ini )

La variacin de capital de trabajo es la porcin del flujo de fondos que se queda invertida (retenida) en el negocio en cada perodo.

Recaudo en ventas.

Pago a proveedores.

Pago de impuestos.

Pagos de Inversin.

Ventas

- (C x C fin - C x C ini )

Costo de Ventas

- ( C x P provee fin - C X P provee ini )

Impuesto Operativo

- ( Imp x P fin - Imp x P ini )

Inversin del Perodo

- ( Inversin x P fin - Inversin x P ini )

- ( Inventario fin - Inventario ini )

Flujo de caja Causacin - Variacin de cuenta

Flujo de Caja para los Accionistas (flujo de caja del proyecto financiado)

+ Ingresos

- Costo de las ventas. (incluida la depreciacin)

- Gastos de administracin y ventas.

= Utilidad operacional.

- Impuestos ajustados a la operacin.

= Utilidad neta Operativa despus de Impuestos

- Requerimientos de inversin.

= Flujo de caja libre.

+ Desembolsos de nuevos crditos.

- Amortizacin de crditos.

- Intereses despus de impuestos.

= Flujo de caja para los accionistas.

Flujo de caja mximo para repartir a los accionistas

Costo de Capital Promedio Ponderado

Es el costo de capital promedio ponderado de todas las fuentes de financiamiento

empleadas en la financiacin del activo.

CCPP = Kp * P / (D + P ) + Kd * ( 1 - t ) * D / ( D + P )

Donde:

D Valor de mercado de la deuda.

P Valor de mercado del patrimonio.

Kp Costo de capital de patrimonio.

Kd Costo de la deuda.

t Tasa marginal de impuestos.

Valor Terminal o Valor de Salvamento

El valor terminal o valor de salvamento esta directamente relacionado con la recuperacin de capital empleado en el proyecto de Inversin al final del perodo de anlisis.

VT = VM - (VM VF) * T Donde:

VT Valor terminal VM Valor de mercado VF Valor fiscal en libros T Tasa de impuestos

En algunos casos en particular puede tratarse de un costo de retiro, como por ejemplo el caso de un bien no comercial que deba ser desmontado.

Criterios para la Aceptacin de Proyectos

Valor Presente Neto.

Tasa Interna de Retorno.

Tasa Interna de Retorno Modificada.

Perodo de Recuperacin de la Inversin.

Costo Anual Equivalente.

Costo Unitario Equivalente.

3.000 3.000 20.000

5.000 10.000 3.000

-5.000 3.000 3.000 -10.000 20.000 -3.000 TIR 36,54%

VPN (20%) $ -322,48

El grfico indica momentos y cuanta de las inversiones y los ingresos del proyecto, pero no indica su bondad econmica.

Adicionalmente sera ms complejo si se debe elegir entre la primer alternativa o la siguiente:

4.000 15.000 5.000

5.000 10.000 1.000

-5.000 4.000 -10.000 15.000 5.000 -1.000 TIR 33,74%

VPN (20%) $ 2.078,83

PROYECTO

Un proyecto de inversin se puede describir como un conjunto de ingresos y egresos de dinero que aparecen en diferentes

momentos. Este proyecto puede ser reflejado mediante un grfico, lo cual no indica que sea conveniente o no su realizacin. Por

ejemplo

1. Rentabilidad del proyecto, mediante la tasa interna de retorno, teniendo en cuenta los siguientes aspectos:

a. Se deben tener en cuenta todos los ingresos y egresos que aparecen en el proyecto de inversin

b. Se debe tener en cuenta el valor relativo del dinero con el tiempo

c. Se debe tener en cuenta la tasa de inters de oportunidad, cuando comparamos cantidades en momentos diferentes.

2. Perodo de restitucin (payback period) que mide el nmero de aos en que se reembolsa la inversin

3. Indices tcnicos que miden la bondad econmica del proyecto: Valor presente neto, costo anual equivalente y relacin

costo-beneficio.

Un proyecto es la determinacin de una ruta crtica para solucionar problemas en una organizacin

El proceso de verificacin del planteamiento y formulacin del proyecto se denomina evaluacin del proyecto

Una vez evaluado, se podr determinar si la alternativa se aprueba o se rechaza.

Cuando un proyecto se formula y evala desde los flujos de caja y la recuperacin de la inversin, es un proyecto financiero

Cuando un proyecto se formula y evala en trminos de impacto social, progreso colectivo o desarrollo, es socioeconmico

VALOR DE OPORTUNIDAD

Es un concepto relativo a las oportunidades de extraer riqueza que enfrenta el poseedor del recurso productivo.

Entre mejores las oportunidades, mejor es el valor de oportunidad del recurso.

La comparacin de los dos flujos no es suficiente para tomar una decisin, por lo cual se utilizan ndices que las hacen

comparables y de alguna manera permiten una toma de decisiones ms acertada.

FLUJO DE CAJA LIBRE

El flujo de caja se desarrolla con base en el presupuesto general desarrollado en el estudio

financiero, y es la base para las herramientas que permiten tomar la decisin de invertir o

no, como el Valor Presente Neto (VPN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR).

En trminos generales puede definirse como un esquema que presenta cada uno de los

ingresos y egresos lquidos, es decir, que se pagan efectivamente. No toma en cuenta los

gastos contables como depreciacin y amortizacin. El flujo de caja proyectado parte de la

base de un horizonte de tiempo claramente definido, tomando en cuenta no slo la

operacin del proyecto, sino tambin los flujos de la etapa de preinversin, as:

Con estos elementos se configura el Flujo de Caja proyectado para toda la vida til del

proyecto, el cual es el resultado de todos los estudios anteriores y el insumo principal para

la evaluacin econmica del proyecto.

Horizonte de tiempo del proyecto

Preinversin Inversin Post Inversin

VALOR PRESENTE NETO

El Valor Presente Neto (VPN) es el mtodo ms conocido a la hora de evaluar proyectos de

inversin a largo plazo. ste permite determinar si una inversin cumple con el objetivo

bsico financiero: MAXIMIZAR la inversin; y si sta logra cumplir con la tasa de descuento

(TD), que es la tasa de rentabilidad mnima que espera el inversionista.

El VPN depende de:

La inversin inicial previa.

Las inversiones realizadas durante la operacin.

Los flujos netos de efectivo.

La tasa de descuento.

El nmero de perodos que dure el proyecto

Horizonte de tiempo del proyecto

Preinversin Inversin Post Inversin

Todos los flujos de efectivo se traen al momento cero

El Valor Presente Neto El VPN de un proyecto de inversin no es otra cosa que su valor medido en

dinero de hoy, o expresado de otra manera, es el equivalente en pesos actuales de todos los ingresos y egresos de un proyecto.

Ejemplo: Se desea invertir en la compra de un taxi que vale $30.000.000 millones para trabajarlo durante 4 aos con rendimientos anuales de $7.000.000. Al final del cuarto ao se vende por $15.000.000 sin ganancia ocasional. El costo de oportunidad de los recurso es el 15%.

Proyecto Taxi

0 1 2 3 4

Inversin (30.000.000)

Ingresos netos 7.000.000 7.000.000 7.000.000 7.000.000

Valor de Venta 15.000.000

Flujo de caja (30.000.000) 7.000.000 7.000.000 7.000.000 22.000.000

Tasa Descuento 15,00%

VPN (1.438.853)

TIR 13,03%

Valor Presente Neto El Valor Presente Neto VPN:

Puede ser positivo, nulo o negativo.

Depende de la tasa de descuento y de la magnitud de los flujos.

La alternativa de decisin se recomienda cuando el VPN es mayor que cero,

pues en este caso la tasa de rentabilidad es superior a la tasa de descuento

exigida y debe desecharse en caso contrario por no alcanzar la rentabilidad

mnima exigida.

Cuando el VPN es cero la rentabilidad es exactamente igual a la tasa de

descuento de inversionista.

VPN( i ) > 0 Proyecto conveniente

VPN( i ) = 0 Proyecto indiferente

VPN( i ) < 0 Proyecto inconveniente

Significado del Valor Presente Neto

El valor presente neto, cuando es positivo, es el valor de la

prima de dinero que debe reconocerse a un inversionista para

que renuncie a la inversin en favor de un tercero.

El valor presente neto, cuando es negativo, es el valor de la

prima de dinero que debe reconocerse a un inversionista para

que asuma el compromiso de realizar la inversin.

Medidas de Rentabilidad

Rentabilidad.

Rentabilidad = ( Ingresos - Egresos ) / Inversin neta

La Tasa Interna de Retorno TIR.

La Tasa Interna de Retorno TIR es la tasa de descuento que hace que el valor

presente neto de una serie de flujos sea igual a cero.

VPN( i ) = Ft / ( 1+i )t = 0 TIR = i

La tasa interna de retorno es una caracterstica propia del proyecto y es

totalmente independiente de la situacin del inversionista, es decir de la

tasa de oportunidad que este exige.

El clculo de la Tasa Interna de Retorno supone que los fondos producidos

por el proyecto se reinvierten a la misma tasa del proyecto lo cual es

discutible.

TASA DE DESCUENTO DEL INVERSIONISTA

Cmo se ha mencionado, para hallar el VPN se requiere traer los flujos determinados en el

Flujo de Cala Libre a valor presente, descontados a la tasa del inversionista.

Esta tasa hace referencia a la rentabilidad mnima que espera el inversionista del proyecto.

A mayor tasa mayor ser la exigencia de rentabilidad del proyecto.

La tasa debe estar asociada al riesgo, a mayor riesgo mayor tasa. Para determinar la tasa

se parte de la tasa libre de riesgo que determina el mercado, en Colombia, puede tomarse

como referencia la tasa de los Bonos Colombianos o la tasa a la cual se pagara un CDT.

Entonces

TD = DTF + Prima de Riesgo

La prima de riesgo est dada por diversos elementos:

Nivel de riesgo del sector a ingresar Nivel de riesgo sobre la demanda estimada Nivel de riesgo pas (Hace referencia al pas de operacin) Nivel de rentabilidad del sector a ingresar

TASA INTERNA DE RETORNO - TIR

La TIR corresponde a la tasa de inters generada por los capitales que permanecen

invertidos en el proyecto. Es una caracterstica propia del proyecto, totalmente

independiente de la situacin del inversionista, es decir, de su tasa de inters de

oportunidad.

Para tomar la decisin de invertir o no con la TIR, la debemos de comparar con la tasa de

descuento (TD) e interpretar dicha comparacin as:

Tenga en cuenta Si esta tasa se aplica como tasa de descuento al calcular el VPN, el VPN ser igual a cero.:

TASA INTERNA DE RETORNO

La TIR corresponde a aquella tasa de inters que hace igual a cero el valor presente neto de un proyecto

Es la tasa que hace equivalentes los ingresos recibidos y los pagos efectuados durante el tiempo del proyecto

Ejemplo 2

Hallar la TIR del siguiente proyecto

80.000 120.000 140.000

250.000

VPN (i) = VPN (TIR) = 0

VPN = -250.000 + 80.000 + 120.000 + 140.000

(1 + i%)1

(1 + i%)2

(1 + i%)3

La nica variable por hallar es i, que se convierte en TIR para que VPN sea igual a cero (0)

Se despeja empleando el mtodo de tanteo o de ensayo y error.

Por lo tanto se emplean calculadoras o programas especiales, con lo cual se encuentra as:

TIR = 15,5176%

16,0000%

$ -2.162,86

Por lo tanto el flujo a una tasa del 15,51% convierte el VPN en cero

80.000 120.000 140.000

250.000

La verdadera tasa de rentabilidad de un proyecto TVR

La tasa verdadera de rentabilidad del proyecto TVR, para este inversionista es

aquella que combina las caractersticas del proyecto, reflejadas por la tasa

interna de retorno, con las caractersticas propias del inversionista, expresadas

por su tasa de oportunidad, y que para el caso es igual a 16.20% efectivo anual

sobre la inversin de $1500

La tasa de rentabilidad propia del proyecto es del 20.09% anual efectivo sobre

una inversin de $1.500. Es la TIR y no depende de quien analice el proyecto.

La tasa de inters de oportunidad es del 12.00% anual efectivo y constituye una

caracterstica del inversionista.

La verdadera tasa de rentabilidad de un proyecto TVR

0 1 2 3 4 5 6 7 8

Ingresos 1.000 1.100 1.210 1.331 1.464 1.611 1.772 1.949

Costos (700) (770) (847) (932) (1.025) (1.127) (1.240) (1.364)

Utilidad 300 330 363 399 439 483 531 585

Inversin (1.500) 0 0 0 0 0 0 0 0

FCL (1.500) 300 330 363 399 439 483 531 585

TIR 20,09%

Tasa descuento 12,00%

VPN 514

VP Inv (1.500)

VF Beneficios 663 651 640 628 617 606 595 585

VPN INV (1.500)

VFN 4.986

Flujo equivalente (1.500) 0 0 0 0 0 0 0 4.986

TVR 16,20%

TIRM 16,20%

Perodo de Pago o Perodo de Recuperacin de la Inversin PRI

El perodo de recuperacin de la inversin es un criterio til para la estimacin de el riesgo de un proyecto de inversin.

Cuando el perodo de recuperacin de la inversin es superior a la vida til econmica del proyecto el proyecto debe rechazarse pues esto equivale a que el valor presente neto es menor que cero.

Mientras mayor sea el PRI de un proyecto, mayor ser la incertidumbre de la recuperacin de su inversin y viceversa.

Costo Anual Equivalente

El costo anual equivalente consiste en calcular la anualidad equivalente del flujo de caja de un proyecto de inversin a la tasa de descuento de los inversionistas del proyecto.

Tambin puede calcularse anualizando las diferentes componentes del flujo de caja del proyecto de inversin para luego acumularla usando por supuesto la tasa de descuento de los inversionistas.

Costo Anual Equivalente CAE

Particularmente til para proyectos que constituyen fuentes de egresos, tales como prestacin de servicios de apoyo.

En la mayora de los casos no resulta prctico definir los ingresos de las diferentes alternativas de un proyecto, pero si se puede garantizar que se obtienen los mismos beneficios, aun cuando no se puedan cuantificar explcitamente.

En estos casos no se puede calcular la TIR y por lo tanto se debe recurrir a otro indicador mas adecuado como el CAE.

Los indicadores VPN y CAE son plenamente consistentes en las evaluaciones que producen.

Costo Anual Equivalente CAE

Tasa de descuento 20%

Tasa de crecimiento 10%

0 1 2 3 4 5

Inversin -600.000

Costos -100.000 -110.000 -121.000 -133.100 -146.410

Salvamento 300.000

Flujo neto -600.000 -100.000 -110.000 -121.000 -133.100 153.590

VPN -832.209

CAE 278.274

0 1 2 3 4 5

Serie1 Inversin 200.628 200.628 200.628 200.628 200.628

Serie 2 Recuperacin -40.314 -40.314 -40.314 -40.314 -40.314

Serie 3 Mantenimiento y operacin 117.960 117.960 117.960 117.960 117.960

Costo Anual Equivalente 278.274 278.274 278.274 278.274 278.274

Una empresa compra una mquina por $ 600,000 y la explota durante cinco aos sin problemas . Entonces la vende por $300,000. Si los costos anuales de operacin y mantenimiento empiezan en $100,000 y crecen con una tasa de 10%. Cual es el CAE?

Se realiza un prstamo por $20 millones en una entidad a un plazo de 36

meses y una tasa del 22% E.A. Con estos recursos abre una cuenta de

ahorros a una tasa del 2% E.A. y los deja durante 3 meses, teniendo en

cuenta una cuota de manejo de $8.000 y que de esta cuenta le cobrarn

la cuota mensual.

Tres meses despus cuando le han cobrado la tercera cuota, retira el 80%

de los recursos y los coloca en un CDT a una tasa del 6% E.A. y un plazo

de 9 meses. Deja en la cuenta de ahorros un saldo con el cual continuar

pagando la obligacin.

A los 4 meses, vende el CDT en el mercado (no asuma retefuente) a una

tasa del 5% E.A. Con el 90% de estos recursos compra acciones de una

empresa a $2.100 cada una (sin comisin). Un mes despus, vende las

acciones a $2.900 cada una.

En la venta de las acciones, cancela el saldo del prstamo.

Un proyecto para vender 24.000 unidades a $10.000 cada una

Las cantidades aumentan en 10% y el precio en 5%.

El costo variable es de $7.000 y aumenta en un 5%

Los costos y gastos fijos efectivos son $25.000.000 aumentan 5%

La inversin en activos fijos es de $100 millones depreciados a 10 aos

Inversin en capital de trabajo al inicio es de $10 millones

Se estima deuda del 50% al 25% E.A. a 5 aos

TMRR del 30%, Tasa impuestos 33%,

Das de cartera 30, das inventario 30, das proveedores 45