Estrategia Mensual y Perspectivas - Credicorp Capital...Perspectivas Globales 2017: Los temas clave...

G e r e n c i a d e E s t r a t e g i a d e I n v e r s i o n e s

Estrategia Mensual y Perspectivas

Diciembre de 2016

Los indicadores económicos de EE.UU. fueron alentadores en términos generales.

La tasa de desempleo a noviembre se ubicó en 4.6%, la mínima en 9 años, mientras

que la inflación se ubicó en 1.6% para el mismo mes, al tiempo que el PIB crecía en

promedio un 1.5 a/a al 3T16. En el mercado europeo, se destacó un crecimiento

económico moderado, pese a la incertidumbre política, con un PIB que avanzó en

promedio un 1.7% a/a al 3T16, con un nivel de inflación al mismo periodo de 0.3% y

una tasa de desempleo del 9.8%. Sin embargo, continuó la fragilidad de su sector

financiero, sobresaliendo la cartera vencida en países como Italia que (como

porcentaje del total de préstamos) se ubicó en 17.9%, plantea necesidades de

recapitalización de sus principales entidades.

En Latam, economías como Perú y Colombia, presentaron indicadores económicos

estables. El promedio de crecimiento económico de Perú al 3T16 fue del 4.2% a/a,

con un nivel de inflación de 3.3% a noviembre, mientras que en Colombia, el

promedio de crecimiento económico fue de 1.9% a/a al 3T16, con un nivel de

inflación de 5.9% a noviembre. En Chile por su parte, el promedio de crecimiento

económico fue del 1.8% a/a al 3T16, con un nivel de inflación de 2.9% a noviembre.

Esto contrasta con el comportamiento en Brasil (crecimiento promedio de -0,57% a/a

a 3T16 e inflación de 6.9% a noviembre) y Venezuela (crecimiento promedio

esperado de -10.0% e inflación de 367.3% a/a).

Editorial: Lecciones 2016, posicionarse para lo inesperado

Durante el 2016, los mercados financieros presentaron comportamientos positivos a

nivel global, tanto en renta fija como en renta variable. Al 14 de diciembre, la renta fija

global acumulaba una rentabilidad del 3.03%, liderada principalmente por US HY

(16.87%), MMEE (9.59%) y US IG (4.60%). De otra parte, la renta variable global

acumulaba una ganancia del 8.60%, liderada por MMEE (12.24%) y EE.UU. (11.54%),

mientras que EAFE tan solo creció un 1.65% en USD. Asimismo, el mercado de

commodities también presentó un comportamiento al alza, principalmente por un mayor

avance del petróleo (Brent +44.15% y WTI +36.23%), mientras que el oro se valorizó un

6.49% y el cobre un 20.66%.

Los anteriores resultados en los mercados financieros y de commodities se dan en un

año de bajas tasas de interés a nivel mundial. Paradójicamente, estos retornos se han

dado en un contexto donde florecieron los argumentos nacionalistas y antiglobalización,

gracias a la elección por voto popular de propuestas o candidatos que abogan por un

mayor proteccionismo tanto en términos comerciales como en las órbitas económicas,

políticas y sociales para mejorar las condiciones de cada uno de sus países.

Este rechazo a la globalización se evidenció en tres eventos políticos. En primer lugar,

en junio, los ciudadanos británicos votaron a favor del retiro del Reino Unido de la Unión

Europea, un proceso de integración que data desde 1972. En segundo lugar, en

noviembre, los ciudadanos norteamericanos erigieron al candidato Republicano Donald

Trump como presidente de la primera potencia mundial. Algunas de sus propuestas han

sido la imposición de aranceles a las importaciones de China de un 45% y a las de

México de un 35%, mientras que se retiraría de forma inmediata de las negociaciones

del Trans Pacific Partnership (TTP) que prometía la integración comercial de 12 países

de la Cuenca del Pacifico. Finalmente, en diciembre, el referendo modificatorio que

proponía el primer ministro Matteo Renzi en Italia fue rechazado por sus conciudadanos,

abriendo paso al poder a candidatos como los del Movimiento Cinco Estrellas, partido

populista, antiglobalización y anti-euro.

Los mercados

La política

La macro

Posicionamiento de cara al 2017

Hemos pasado a una posición neutral entre la RFG y la RVG. Al interior de la RVG,

mantenemos la apuesta de EE.UU. sobre MMEE y pasamos a neutral a EAFE,

debido a que hemos favorecido Europa. Dentro de la RFG, sobreponderamos US IG

y US HY sobre Tesoros y EM. En la región del MILA en Chile y Colombia

mantenemos la sobreponderación de la RF sobre la RV, mientras se mantiene la

neutralidad en CLP y COP. En Perú pasamos el posicionamiento a neutral entre RV

y RF.

Perspectivas Globales 2017: Los temas clave para una estrategia de inversión

A la fecha de publicación del presente informe, son claves tres elementos estructurales

de la agenda económica del presidente electo: una reforma tributaria, cambios en la

política comercial de EE.UU y una inversión de USD 1 billón en infraestructura. Con

respecto a la reforma tributaria, se esperan disminuciones sustanciales en el número y

nivel de tarifas marginales. En cuanto al impuesto de renta a personas naturales se

pasaría de 7 tarifas a 3, disminuyendo la tarifa marginal máxima de 39.6% a 33%. En lo

que compete a impuestos corporativos, las propuestas conocidas disminuirían la tarifa

máxima marginal de 39.1% a 20% o a 15%. En cualquiera de los dos casos la

disminución sería significativa, y en su conjunto, la reforma tributaria haría que el ingreso

disponible de los consumidores se incrementara al igual que la inversión en bienes de

capital por parte del sector real.

De otra parte, en cuanto a la política comercial se refiere, el presidente electo anunció su

disconformidad con diferentes acuerdos comerciales firmados por EE.UU., al punto que

amenazó con imponer una tarifa del 35% a las importaciones de México y una de 45% a

las importaciones provenientes de China. Del mismo modo, anunció la salida de las

negociones de EE.UU. dentro del Trans Pacific Partnership (TPP) que reúne a 12

países de la Cuenca del Pacifico. Con respecto a la imposición de tarifas a México y

China se destaca que en sus últimas intervenciones ha propuesto modificaciones o

renegociaciones de los acuerdos, que en todo caso, resultarían ser una mejor alternativa

que la salida total del país de los acuerdos, o una guerra tarifaria que disminuiría

dramáticamente el comercio internacional. El FMI estima que un incremento en el valor

de las importaciones de un 10% a nivel mundial, acarrearía consigo una caída del PIB

global en un -1.7% en un termino de 5 años, mientras que la caída en la inversión seria

del -4.4% (Gráfico 1).

Agenda económica y política de Donald Trump

Por último, en cuanto al gasto de USD 1 billón en infraestructura, conforme a lo que

se conoce, se destaca que serían los gobiernos locales los llamados a hacer gran

parte de dicha inversión ( USD 0.83 billones aproximadamente), mientras que el

sector privado invertiría USD 0.17 billones bajo esquemas de asociaciones publico

privadas.

En cuanto a la agenda política se refiere, se esperarían posibles represalias por la

política comercial adoptada por EE.UU. Al tiempo que será de vital importancia

conocer su postura con respecto a los conflictos del Medio Oriente y Europa del este.

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Impacto en Crecimiento Impacto en Inversión

Gráfico 1: Efectos mundiales de un aumento del 10% en el precio de las

importaciones

Fuente: FMI.

Perspectivas Globales 2017: Los temas clave para una estrategia de inversión

Durante el 2017 se espera que la Fed dé por terminada su política monetaria expansiva,

y de conformidad con los dots, el Comité espera 3 incrementos en la TPM que quedó

ubicada en un rango entre 0.5% y 0.75%, en su última reunión. Lo anterior es posible

dado que las variables macro que la autoridad monetaria observa, ya se están

acercando a sendas y objetivos estables: en 2016, el mercado laboral mostró una

sostenida recuperación con 180K empleos creados en promedio mensual vs. 183K

esperados, una tasa de desempleo que se ubicó en 4.6% para nov-16, es decir, 0.34pp

por debajo de su tasa NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) que se

ubica en 4.94% y variaciones salariales por encima de 2.5% a/a que sirven, en parte,

como medida inflacionaria. Además, la inflación PCE, aquella que el FOMC observa

como principal medida de variación en los precios, se acerca cada vez más al nivel

objetivo de 2.0% a/a (nov-16: 1.7% a/a), mientras que la variación en el índice de precios

al consumidor (CPI) fue de 1.6% a/a para el mes pasado. Sin embargo, hay que tener en

cuenta, que las propias proyecciones de la Fed con respecto a su tasa de referencia, no

han sido las más acertadas (Gráfico 2).

En el mismo sentido se han movido las expectativas de inflación a un año, derivadas de

la curva de swaps de inflación al mismo periodo, que se ubicaron al cierre de este

informe en 2.2% con un promedio anual de 1.6%. En 2017, la Fed deberá considerar los

efectos que las políticas del presidente electo tengan sobre las variables macro de

interés, principalmente la inflación, que podría ser presionada al alza con la imposición

de restricciones arancelarias a los bienes transables o por medidas fiscales

expansionistas.

Así mismo, las hojas de balance de los bancos centrales de las economías

desarrolladas ya se han estabilizado y en algunos casos presentan tendencias

alejandramaria rincones

Inflación y política monetaria global Gráfico 2: Dots del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC)

Fuente: Bloomberg.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016

BCE FED BoE BoJ

Gráfico 3: Política monetaria de los bancos centrales en retirada en los países

desarrollados

a la baja (Gráfico 3), denotando, temporalmente, el agotamiento de este

instrumento como herramienta de política económica. Por ejemplo, a finales de

2016, el BCE aunque amplió el término para la compra de activos, disminuyó el

monto mensual de sus compras.

Fuente: Bloomberg.

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2015 2016 2017 2018 LP

dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16

Perspectivas Globales 2017: Regiones y mercados

Mercados emergentes Europa

De conformidad con el FMI, el crecimiento esperado de la Unión Europea (UE) para

2017 es de 1.69%, mientras que su inflación será del 1.33% y su tasa de desempleo se

ubicará en 8.6%. A pesar de estas expectativas relativamente estables, los riesgos que

vislumbra la región corresponden a la implementación de la salida del Reino Unido

(RU) de la UE (Brexit) y a los procesos electorales que tendrán lugar en algunos países

que pueden resultar ser proyectos nacionalistas, proteccionistas y/o anti-euro.

Con respecto al Brexit, de conformidad con el articulo 50 del Tratado de Lisboa, en los

siguientes 2 años, el RU y la UE deben negociar su separación. Hasta ahora, las

posibilidades planteadas son que el RU pueda unirse al Área Económica Europea

(AEE) o a la Unión Aduanera (UA). En la AEE, el país tendría que aceptar la libre

movilidad de personas y tendría que seguir haciendo aportes presupuestales, aspectos

que los promotores del Brexit rechazarían, mientras que en la UA solamente están

incluidos los bienes industriales, y no los servicios, donde RU tiene importantes

intereses.

De otra parte, en cuanto a los procesos electorales venideros, se tienen las elecciones

en Italia (fecha por definir), en Holanda (mar-2017), en Francia (abr-2017), y en

Alemania (entre ago-oct 2017). En los 3 primeros países, los candidatos con proyectos

nacionalistas o anti-euro figuran entre los primeros en las encuestas y el riesgo político

consiste en que estos, de ser el caso una vez elegidos, convoquen a referendos que

puedan desembocar en el retiro de sus naciones de la zona euro o de la UE.

A pesar del buen comportamiento de los mercados emergentes durante el 2016 (RV:

12.24%; RF: 9.59%), el próximo será de bastante incertidumbre por dos eventos

relevantes en la última parte de 2016: la elección de Trump y el ciclo alcista por parte

de la Fed.

Los MMEE podrían salir perjudicados principalmente por el efecto que las políticas de

Trump puedan tener sobre la tasa de cambio y las balanzas comerciales. Desde el

día después de la elección y hasta el cierre de este reporte, el dólar registró un

incremento de 2.89% frente a las monedas de sus principales aliados comerciales, un

incremento que de seguir así pondría en peligro las finanzas tanto públicas como

corporativas de países y sectores que tengan deuda emitida en dólares. Este es el

caso de Malasia (71.2%), Chile (67.2.%), Turquía (58.7%), Sudáfrica (42.3%),

Colombia (39.8%), Brasil (39.2%), México (36.8%), y Perú (34.6%), que tienen

deudas de hasta el 75% de su PIB y que, en caso de una devaluación acelerada,

podrían enfrentar problemas para acceder a nuevo financiamiento y para pagar el ya

adquirido.

De otra parte, si las propuestas proteccionistas de Trump se hacen realidad, los

aranceles a las importaciones hacia EE.UU. aumentarían en mayor medida para

México y China, mientras que para el resto de los aliados comerciales, las

posibilidades de acceder a tratados de libre comercio se ven reducidas. Lo anterior,

acompañado de una fuga de capitales hacia EE.UU., impulsada por políticas de

repatriación de capitales y disminución en los impuestos corporativos, elevarían la

cotización del dólar y podrían en peligro las finanzas de los emergentes.

Perspectivas Globales 2017: Otras regiones y commodities

Petróleo: Para 2017 se presentan dos fuerzas opuestas. Por un lado, el acuerdo

alcanzado a finales de 2016 por los países miembros de la OPEP y los países No

OPEP, ejercen una presión al alza en los fundamentos, pero, de otra parte, precios

por encima del nivel de USD$ 55 acelerarían la producción de EE.UU. ejerciendo

presiones bajistas. A 12 meses se estiman niveles de USD 55 WTI y USD 60 Brent.

Cobre: A finales de 2016 se dio una recuperación de precios por una mayor

demanda especulativa y por ende, los fundamentos sugieren que los precios han

subido más de lo justificado por las fuerzas de la demanda y la oferta. A 12 meses,

se estiman niveles entre USD 5600 y USD 5700 por TM.

Para 2017 en la región se espera un crecimiento económico de 1.59% (vs -0.55%

ant.), impulsados principalmente por crecimientos positivos esperados en Argentina

(2.73% vs. -1.76% ant.), Brasil (0.49% vs. -3.27% ant.), Chile (1.98% vs. 1.7% ant.),

Colombia (2.68% vs. 2.17 ant.), México (2.32% vs. 2.09% ant.) y Perú (4.11% vs.

3.74% ant.), mientras que en Ecuador y Venezuela se esperan tasas de crecimiento

negativas con -2.26% y -4.5% respectivamente. Se destacan los siguientes

acontecimientos que guiarán los mercados en algunas economías latinoamericanas:

México: El 70% de las exportaciones mexicanas tienen como destino EE.UU., por lo

que el país será muy susceptible a cualquier renegociación o modificación del Tratado

de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA, por sus siglas en inglés) y en menor

medida a cambios en la política migratoria norteamericana.

Chile: En nov-2017 se llevaran a cabo las elecciones presidenciales, de diputados,

senadores y consejeros regionales.

Perú: Durante el 2017, se espera que entren en ejecución numerosos acuerdos de

cooperación firmados en 2016 entre Perú y China, al tiempo que se espera continúen

los programas de infraestructura que han impulsado la economía.

Colombia: Durante el año 2017 se espera la implementación del acuerdo de paz

firmado entre el gobierno nacional y el grupo guerrillero de las FARC, así como la

entrada en vigencia de la reforma tributaria aprobada en 2016. Las perspectivas

económicas ante estos dos acontecimientos son favorables, en particular en términos

de inversión extranjera y productividad del campo, mientras que la recuperación de los

precios del curdo pueden dar más estabilidad a las finanzas.

Commodities

América Latina Asia

Para China, se espera que continúe su senda de crecimiento a la baja, con

proyección de crecimiento en 2017 del 6.17% (vs. 6.58% esp. en 2016), con una

inflación levemente al alza (2.3% vs 2.05% esp. 2016). De otra parte, para 2017 en

la economía japonesa se espera un crecimiento del 0.56% (vs 0.51% esp. 2016),

con una tasa de inflación de 0.49% (vs -0.16% esp. 2016).

A nivel regional los drivers durante 2017 serán las relaciones que se establezcan

con el presidente Trump en términos comerciales y políticos, mientras que China en

particular, continuará con su proceso de transformación hacia una economía de

mercado, habiendo cumplido mas de 15 años de su ingreso a la OMC en 2016 y

siguiendo su transformación productiva donde el sector servicios ha adquirido una

mayor preponderancia que el sector industrial dentro de la participación de su PIB.

Evolución

Evolución de activos y Visión a doce meses

Las rentabilidades están expresadas % en la moneda local de cada país

Nota: Datos al 14 de diciembre de 2016.

* Ver Anexo 2 | Dirección de flechas indica retorno esperado vs. Neutral.

YTD 3 Meses Noviembre 2015

Sesgo Emergentes 8.2 -2.7 -2.3 -1.0

Tesoro Mediano Plazo 0.4 -3.9 -2.7 0.8

US IG 4.6 -3.0 -2.7 -0.8

US HY 16.9 2.7 -0.5 -4.5

RF EM 10.0 -2.1 -3.1 1.2

Sesgo Desarrollados 9.2 4.1 0.8 -1.8

Sesgo Emergentes 4.1 -1.3 -0.1 -2.1

EE.UU. 11.9 6.4 3.6 0.7

EAFE 1.6 1.9 -2.0 -0.8

Mercados Emergentes 12.2 -1.2 -4.6 -14.9

Agregado 8.9 6.8 1.6 -23.4

Petroleo Brent 44.6 17.6 4.5 -35.0

Petroleo WTI 37.8 17.1 5.5 -30.5

Oro 7.7 -13.6 -8.1 -10.4

Cobre 21.5 20.2 20.1 -26.1

Ren

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Evolución

Co

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Evolución

Evolución de activos y Visión a doce meses

Las rentabilidades están expresadas % en la moneda local de cada país

Nota: Datos al 14 de diciembre de 2016.

* En monedas, la flecha hacia arriba indica apreciación.

** Ver Anexo 2 | Dirección de flechas indica retorno esperado vs. neutral

YTD 3 Meses Noviembre 2015

Renta Fija 6.7 -0.2 -1.3 4.8

Renta Variable 14.9 4.0 -1.9 -4.4

Moneda 7.6 2.4 -3.5 -14.3

Renta Fija 11.0 2.1 0.2 2.7

Renta Variable 14.9 -3.5 -5.8 -23.7

Moneda 6.7 -0.3 -2.3 -33.6

Renta Fija 12.7 -3.0 -3.5 4.1

Renta Variable 56.7 0.9 1.6 -33.4

Moneda 0.9 0.6 -1.6 -12.8

EvoluciónC

hil

eC

olo

mb

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erú

Posicionamiento Recomendado

Activos Globales

Posicionamiento respecto de una cartera neutral

q Posicionamiento Actual*

p Posicionamiento Anterior**

* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas

Activo Subponderar Neutral Sobreponderar

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Alternativos

Mantenemos la neutralidad. En el caso del oro, los fundamentos no sugieren un upside significativo,

la valorización aún luce un poco cara, pero el sentimiento sigue siendo favorable, por lo que

recomendamos neutralidad en este activo.

Renta Variable

Recomendamos neutralidad. Los anuncios de una política fiscal más expansiva por parte de Donald

Trump han generado un avance de esta clase de activo y han mejorado las perspectivas de

crecimiento de EE.UU. y por ende del mundo para el 2017. No obstante, nos mantenemos atentos a

los riesgos políticos de Europa y los efectos del proteccionismo sobre los mercados emergentes.

Comentarios

LiquidezRentabilidades históricamente bajas y escenario de incertidumbre en el corto plazo sugieren un

posicionamiento neutral.

Renta Fija

Recomendamos neutralidad. El regreso de la inflación, la volatilidad de la tasa del Tesoro de EE.UU. y

los anuncios de mayores incrementos de tasas por parte de la Fed nos llevan a preferir neutralidad en

esta clase de activo.


Renta Fija Global

Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta fija





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Mejores fundamentos de la actividad económica de EE.UU., estabilización de la liquidez de las

empresas y expectativas de menores regularizaciones e impuestos favorecen al activo. Esto, junto con

mejores precios relativos, provee soporte para compresión de spreads, cubriendo el riesgo de

duración por posicionamiento en Tesoros de EE.UU.

Fundamentos se ven estables, tasa de default LTM sin cambios relevantes en 2S16 y por debajo de

promedio histórico (3.8%). El mayor deterioro sigue estando en sectores más expuestos a

commodities, sin estos la tasa de default es 0.55%. Flujos se han recuperado y apetito por riesgo

crediticio de EE.UU. se mantiene sólido. Se espera que tendencia decreciente en tasas de defaults se

mantenga en los próximos años, lo que junto con mejores fundamentos económicos y expectativas de

políticas más favorables para corporativos en EE.UU. favorecen al activo.

US HY

Ajustamos nuestra expectativa a 12 meses para la tasa de 10 años a alrededor de 2.55%. Los

fundamentos siguen presionando la tasa al alza, mientras que las presiones a la baja por valorización

y sentimiento son menores. Las políticas que lleve a cabo la nueva administración de EE.UU.

terminarían presionando al alza la inflación, aunque esperamos que los incrementos en la TPM serían

más graduales de lo que sugiere la Fed , considerando que las mayores decisiones de política se

verán en 2S17. Por precios relativos se mantiene más atractiva frente a otros bonos soberanos DM,

Comentarios

Emergentes

Si bien los fundamentos mostraron cierta mejora en el 2S16, la tendencia en 2017 es más incierta

dada la reducida visibilidad de las perspectivas macro y el riesgo a la baja del crecimiento. Mensaje

hawkish de la Fed e incertidumbre sobre impacto neto que tendrían las nuevas políticas del gobierno

de Trump en la región debilitan el sentimiento, pese a que el contexto de tasas bajas y búsqueda por

yield todavía le es favorable. Los precios relativos se encuentran en fair value, aunque Latam se ve

más barato respecto a otras regiones emergentes. Selectividad es clave.

Tesoros

US Investment

Grade


Renta Variable Global

Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta variable





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Comentarios

Mercados

Emergentes

Recomendamos sobreponderación. Esta región resulta afectada por la devaluación de sus monedas

(como consecuencia de una política monetaria más restrictiva en EE.UU. que aprecia el dólar) y por el

riesgo de mayor proteccionismo de Donald Trump.

EE.UU.

Recomendamos sobreponderación. En un contexto internacional de menor crecimiento, los

fundamentos de esta región parecen ser los más sólidos, más aún con la política expansiva de

Donald Trump. La alta valorización que exhibe es un riesgo, pero la menor volatilidad comparada con

otras regiones nos hacen preferir esta exposición.

Europa y Asia

Desarrollada

Recomendamos neutralidad. Los riesgos políticos que se aprecian en el 2017 (Italia, Holanda,

Francia y Alemania tienen eleccciones) son compensados por la mejora en fundamentos y la

extensión del programa de estímulo del BCE.


Monedas Duras






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Libra

La moneda ha venido ganando valor en la medida que la probabilidad de que el BOE siga bajando las

tasas de interés o incrementando las medidas no convencionales de liquidez, disminuyen. A 12

meses se espera un nivel de 1,32 libras esterlinas por dólar.

Comentarios

Yen

La moneda ha sufrido una importante depreciación desde que se conocieron los resultados de las

elecciones en EE.UU. Y los bonos del Tesoro han venido repuntando en tasa. A 12 meses se espera

un nivel de 108 yenes por dólar.

Euro

Los recientes anuncios de política monetaria del BCE, dan cuenta de una continuidad del estímulo

monetario, así sea a un menor ritmo. Sin embargo, esto pone presiones adicionales sobre la

moneda, al menos en el corto plazo. A 12 meses se espera un nivel de 1,1 dólares por Euro.

Canadiense

A pesar del repunte de los precios del petróleo, y que la moeda ha presentado una apreciación

marginal. Sin embargo, esta moneda está influenciada no solamente por la evolución del precio del

petróleo sino también por el "efecto Trump", que impide que se pueda apreciar. A 12 meses se

espera un nivel de 1,33 dólares canadienses por dólar.


Monedas Blandas






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Yuan

La moneda ha tendido a depreciarse. Las dudas sobre el sistema financiero permanecen, a pesar

que la economía ha evolucionado de buena forma y de acuerdo con las expectativas. A 12 meses se

espera un nivel de 6,6 yuanes por dólar.

Comentarios

Real

La moneda ha detenido su tendencia de depreciación observada en meses anteriores, teniendo en

cuenta nuevos escándalos de corrupción que comprometen al nuevo presidente y un entorno global

menos favorable para una apreciación de las monedas emergentes, y en general una valorización de

los activos. A 12 meses se espera un nivel de 3,6 reales por dólar.

Peso Mexicano

El "efecto Trump" y la alta dependencia de esta economía frente a EE.UU., ha impedido que la

moneda retome su rumbo normal y pueda apreciarse. A 12 meses esperamos un nivel de 18,7 pesos

mexicanos por dólar.


Activos Chile






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Moneda

La moneda ha sido favorecida por el incremento relevante en el precio del cobre en el mes de

noviembre y lo que va de diciembre. Sin embargo, el cambio de tono del BCCh a más expansivo, junto

con una apreciación global de dólar luego de la reunión de la Fed, gatillaron la depreciación a niveles

concordantes con nuestra proyección.

Comentarios

Liquidez

Después de la elección de Trump y el alza de las tasas locales, el mercado pasó a no esperar

ninguna modificación en la TPM en el horizonte de mediano plazo. Sin embargo, en la medida que se

constataron cifras más débiles de actividad, la curva local se continuó empinando, descontando dos

recortes en la primera parte de 2017. De hecho, en su reunión de diciembre, el BCCh cambió el

sesgo de su política monetaria a más expansivo.

Renta Fija

Durante noviembre se acrecentó el alza en las tasas, con la curva al alza en todos sus plazos en UF y

en pesos, en línea con el fenómeno global. Sin embargo, esto tuvo un impacto principalmente en los

bonos corporativos. Hacia la segunda mitad de Nov-16 se frenó la oferta en los corporativos de menos

riesgo y más líquidos, y las tasas base comenzaron a caer de nuevo. Vemos a estos niveles que tanto

las tasas como los spreads están en su nivel “justo”.

Renta Variable

El IPSA tuvo una rentabilidad negativa en nov-16, en respuesta al triunfo de Trump que arrastró a los

MMEE. En el ámbito local, los resultados de las compañías de 3T16 estuvieron en línea con las

estimaciones, con las utilidades creciendo 32% y/y. Para adelante no vemos una recuperación

relevante de las utilidades, sobre todo dado el entorno macro más débil en Chile y la región. Pero el

ánimo de los inversionistas internacionales ha favorecido el IPSA dentro de la región por ser más

defensivo, y por la potencial bonanza del cobre y las elecciones presidenciales de 2017.


Activos Perú






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Moneda

Fundamentos se mantienen débiles por subida esperada de tasa Fed y menores términos de

intercambio. Además, la moneda se mantiene cara con respecto a sus pares regionales y existe

amplio espacio para que inversionistas locales y extranjeros incrementen sus posiciones en USD.

Esperamos niveles en torno al 3.50-3.55 a 12 meses.

Comentarios

Liquidez

Recomendamos neutralidad. Moderación de riesgos a la baja sobre crecimiento global y de mayor

inflación nos hacen regresas a neutralidad. No obstante, presiones al alza sobre tasas de depósitos

en soles se mantendrían por debilitamiento esperado de la moneda.

Renta Fija

Mantenemos la neutralidad. Por un lado, los fundamentos se mantienen débiles: la compresión

esperada del riesgo país ya se materializó y continuamos esperando incremento de premio por

moneda. Además, la valorización continúa siendo poco atractiva. No obstante, el actual contexto de

tasas en niveles históricamente bajos y la búsqueda de rendimientos favorecerían un sentimiento

positivo hacia el activo. Sobreponderamos globales en contra de soberanos dado el incremento

esperado de premio por moneda.

Renta Variable

Recomendamos neutralidad. Mejora de fundamentos y estabilización de commodities contribuyen al

desempeño de este activo. El notable avance de este activo (y su consecuente pérdida de atractivo por

valorización) a lo largo del año es un riesgo que se mantiene vigente.


Activos Colombia






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p

Moneda

A pesra de la evolución de depreciación reciente que ha tenido la moneda, el incremento del precio

del petróleo y la expectativa de la aprobación de la reforma tributaria, permiten tener una apreciación

esperada en el mediano plazo. A 12 meses se espera un valor de 2910 pesos colombianos por dólar.

Comentarios

Liquidez

Al tener una mayor información del asentamiento de las expectativas de inflación de largo plazo, el

Banco Central deciidió bajar la TPM en 25pbs, comenzando una posible senda expansionista por

parte del emisor.

Renta Fija

La decisión del Banco Central de disminuír la TPM 25 pbs en diciembre podrían abrir oportunidades

de inversion en Renta Fija. La muy posible aprobación de la reforma tributaria, ha disminuido los

riesgos de baja de calificación del mes pasado. Las oportunidades de inversión en la RF indexada

cada vez son menores y se podrián empezar a materializar las oportunidades en la parte larga de la

curva de la deuda pública no indexada.

Renta Variable

La incertidumbre sobre la aprobacion de la reforma tributaria y los impactos que podría tener sobre el

mercado de renta variable han anclado el comportamiento del indice que registra una ganancia de

14% YTD impulsado por el avance durante el primer semestre del año. Las perspectivas de corto

plazo no son altentadoras y las proyecciones a un año se encuentran aun por debajo de su retorno

neutral, cercano al 13%.

Anexo 1: Proyecciones de Activos

(Retornos %, salvo que se indique lo contrario)

Notas:

1. Las proyecciones a 3 meses para el caso de retornos (no niveles) son anualizadas.

2. En Renta Fija: Sesgo Desarrollados corresponde a un índice con 94% en mercados desarrollados; para Sesgo Emergentes alcanza un 58%.

3. En Renta Variable: Sesgo Desarrollados corresponde a un índice con 85% en mercados desarrollados; para Sesgo Emergentes alcanza un 65%.

4. Todas las monedas son cantidad de moneda por USD, salvo el Euro, donde es USD por Euro.

Proyección 3M1 Proyección

12M

Sesgo Emergentes 1.4 2.3

Tesoro 10 años 1.8 0.2

Nivel Tesoro 10 años 2.2 2.5

US IG 1.9 2.4

US HY 2.4 2.7

RF EM 0.8 1.9

Sesgo Desarrollados 7.7 6.7

Sesgo Emergentes 4.3 6.1

EE.UU. (S&P 500) 5.6 6.5

Nivel S&P 500 2,391 2,412

EAFE 2.7 5.2

Mercados Emergentes 5.7 7.9

Activos Internacionales

Re

nta

Va

ria

ble

3R

en

ta F

ija2


12M

Renta Fija 4.7 4.6

Renta Variable 8.8 6.4

Moneda (Nivel) 693 687

Renta Fija 7.8 7.9


Moneda (Nivel) 3,045 2,910

Renta Fija 3.2 4.1


Moneda (Nivel) 3,40 - 3,45 3,45 - 3,50

Activos MILA (moneda local)

Co

lom

bia

Ch

ile

Pe

rúProyección 3M

1 Proyección

12M

Euro (Nivel) 1.07 1.10

Yen (Nivel) 112 113

Real (Nivel) 3.45 3.64

Peso Mexicano (Nivel) 20.4 18.7

Mo

ne

da

s

Monedas


12M

Petroleo Brent (Nivel) 57.0 60.0

Petroleo WTI (Nivel) 54.0 55.0

Oro (Nivel) 1,175 1,210

Cobre (Nivel) 2.60 2.58Co

mm

od

itie

s

Commodities

Anexo 2: Metodología FVSM para Estimar Rentabilidades1

Renta Variable Renta Fija

Encuestas amplias a managers y

analistas sobre precios target

Monedas

Fundamentos económicos de

los precios de los activos

financieros

Relaciones de arbitraje

financiero

Desviaciones temporales

respecto de fundamentos y

arbitraje

Expectativas de los

profesionales de inversión en

la industria

Crecimiento utilidades

Origen, Sustentabilidad y

Calidad de las utilidades

Administración y Gobierno

Corporativo

Beta, Valor-Crecimiento,

Tamaño, Momentum

Liquidez, Sectores, Países,

Otros

Hot/Cold Markets.

Expectativa y sentimiento

analistas y managers.

Flujos, Oferta y Demanda, Otros

Capacidad de pago actual y

futura de las obligaciones

Disposición a pagar

Encuestas amplias a

economistas y proyecciones

bancos centrales, fiscos e

instituciones financieras globales

Duración, Spread de Riesgo,

Tasa Base, Momentum

Liquidez, Sectores, Países,

Otros

Hot/Cold Markets.

Expectativa y sentimiento

analistas y managers.

Cambio clasificación riesgo


Crecimiento, Flujos de capital,

Competitividad sectorial (TCReq)

Paridades del mercado de

bienes y de activos financieros

(tasas)

Encuestas amplias a

economistas y proyecciones

bancos centrales, fiscos e

instituciones financieras globales

Evolución relativa con respecto a

países similares en desarrollo,

ubicación geográfica, estructura

industrial, etc.

Carry trade


Valorización

Sentimiento

Mercado

Fundamentos

Notas:

1. Los ejemplos mencionados pertenecen a un subconjunto del total de modelos empelados

Anexo 2: Metodología FVSM para Estimar Rentabilidades1

Metales Preciosos Metales Base

Proyecciones del consenso

(mediana Bloomberg)

Proyecciones específicas de los

principales bancos de inversión

(Bloomberg)

Proyecciones publicadas en

reportes recientes de los


Granos

Variables macro de baja

frecuencia (PIB)

Var. macro de alta frecuencia

(PMI, LEI, IP, DXY)

Variables micro (inventarios ,

importaciones China, niveles de

producción y consumo)

Modelos ad-hoc para el oro

Ratios entre commodities

Ratios con RV Global RV

EE.UU., y RV EM

Betas con otros commodities

Betas con RV Global RV

EE.UU., y RV EM

Momentum

Cambio en upside esperado y

proyecciones

Posiciones especulativas (no

comerciales y no reportadas

CFTC) y tenencias ETF

Sorpresas económicas, VIX y

otras variables de sentimiento


frecuencia (PIB)


(PMI, LEI, IP, DXY)

Variables micro (exceso de

demanda esperada, inventarios,

importaciones China y costo

marginal)


(mediana Bloomberg)



(Bloomberg)






EE.UU., y RV EM



EE.UU., y RV EM

Ratios entre precios LME y

SHFE (arbitraje)

Momentum


proyecciones



CFTC)




frecuencia (PIB)


(PMI, LEI, IP, DXY)

Variables micro (inventarios ,

importaciones China, niveles de

producción y consumo)


(mediana Bloomberg)



(Bloomberg)






EE.UU., y RV EM



EE.UU., y RV EM

Momentum


proyecciones



CFTC)



Petróleo


(mediana Bloomberg)



(Bloomberg)





frecuencia (PIB)


(PMI, LEI, IP, DXY)

Variables micro (exceso de

demanda esperada, inventarios

e importaciones China)



EE.UU., y RV EM



EE.UU., y RV EM

Momentum


proyecciones



CFTC)



Valorización

Sentimiento

Mercado

Fundamentos

Notas:

1. Los ejemplos mencionados pertenecen a un subconjunto del total de modelos empelados

CHILE COLOMBIA PERÚ

Paulina Yazigi

Director Portfolio Solutions

Juan Camilo Rojas

Gerente Estrategia Javier Gutiérrez A., CFA

[email protected] [email protected] [email protected]

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Alejandra Rincones Castañeda

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