ESTRATEGIA DE INVERSIÓN ENERO DE 2020 · producción de crudo en EE.UU. forzó a otro recorte en...

ENERO DE 2020

Entorno de mercados

Renta Fija

Renta Variable

Indicador del mes

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ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

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Entorno de mercados

• La incertidumbre es cada vez menor

• ¿Triunfo del capitalismo europeo?

Renta fija

• Un nuevo impulso para el euro

• Frágil equilibrio en el mercado de petróleo

Renta variable

• No hay humo sin hoguera

• Apostar por el ciclo, apostar por la eurozona

Indicador del mes

• Renta (escasamente) variable

Resumen de estrategia de inversión

La incertidumbre es cada vez menor.

La incertidumbre es cada vez menor, o al menos es así si utilizamos la medida generalmente aceptada para medir el riesgo, la volatilidad, o des- viación típica, para el crecimiento económico.

Tanto si medimos la dispersión del crecimiento para todos los países en un año como si medimos la dispersión de la serie a lo largo del tiempo nos encontramos en niveles mínimos de volatilidad.

La reducción de la volatilidad se extiende a prácticamente todas las series económicas: inflación, creación de empleo... etc. Podríamos pensar que la reducción de la volatilidad es consecuencia de la reducción del crecimiento, pero no es así. La re- ducción se mantiene incluso si escalamos la volatilidad por la media de las observaciones.

¿Y por qué contamos esto? Pues porque la reducción de volatilidad significa que es un poco más fácil saber lo que ocurrirá en el futuro inmediato. Un ejemplo climático nos ayudará a entenderlo. En regiones con un clima muy volátil, la costa de Cantabria, por ejemplo, si el día amanece despejado a mediodía puede diluviar, lloviznar, o seguir despejado. Saldremos de casa preparados para cualquier eventualidad. En regiones de baja volatilidad climática, como la costa de Levante, si amanece despejado lo más probable es que el día, o la semana continúe así.

Con las variables económicas ocurre lo mismo. El crecimiento, la infla- ción... etc., en los próximos meses estará, casi siempre, dentro del rango marcado por los últimos valores más o menos la volatilidad.

Si se reduce la volatilidad se reduce la incertidumbre, y si se reduce la incertidumbre es más fácil asumir

riesgos (no hay que salir de casa con paraguas) en inversiones reales, tanto para familias como para empresas, lo que favorece el crecimiento.

La volatilidad no nos previene de los cambios bruscos, ese es otro campo de estudio. Igual que en Levante hay gota fría, las recesiones aparecen cuando la volatilidad es baja.

Pero las tensiones previas a una rece- sión, euforia financiera, endeudamiento, sobre inversión especulativa, siguen brillando por su ausencia. Si 2019 estuvo despejado, eso es lo más probable para 2020.



Entorno de mercados

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

El ciclo es cada vez menos volátil. Dispersión del crecimiento en la OCDE

0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

2,0 %

0 %

1 %

2 %

3 %

4 %

Volatilidad entre países

Volatilidad en 5 años, escala derecha

Dic

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.-19


¿Triunfo del capitalismo europeo?

En los cinco últimos años el crecimiento de las rentas del capital se ha igualado en la eurozona y EE.UU. Pero, la verdad sea dicha, es un acon- tecimiento bastante infrecuente.

En los últimos 30 años el crecimiento de la renta es inferior en la eurozona, pero además, de los 3 receptores posibles de la renta, Trabajo, Capital y Estado, los dos primeros reciben una parte inferior de ese crecimiento en la eurozona respecto a EE.UU.

En los últimos 20 años el capital ha recibido el 40 % del crecimiento en la eurozona, frente al 42 % en EE.UU., el Trabajo el 48 %, frente al 51 % y el Estado 12 %, frente al 7 %.

En los últimos cinco años algo ha cambiado, sin embargo. Por un lado, el crecimiento de la renta se ha aproxi- mado, un 3,6 % en EE.UU. frente a un 3,2 % en la eurozona, pero la diferencia no se explica por eso.

Tampoco el Estado explica el cambio, las cifras son similares a las históricas. El factor que ha cambiado más radicalmente es el Trabajo: en EE.UU. capturó el 64 % del crecimiento.

La creación de empleo y la aceleración del crecimiento de los salarios se perciben ya con claridad.

Desde el mínimo de septiembre de 2014 la proporción de la Renta Nacional que recibe el trabajo ha mejorado un punto y medio, pero falta el doble de eso para llegar a los niveles de principio de siglo.

En la eurozona la proporción tanto del Trabajo como del Estado están por encima de sus niveles medios históricos, el que está muy por debajo es el Capital. Quizás vengan años muy buenos para los capitalistas europeos.


Entorno de mercados


Crecimiento de los ingresos del capital

-9 %

-6 %

-3 %

0 %

3 %

6 %

9 %

12 %

Eurozona EE.UU.

Dic

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Dic

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.-01

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.-19


Un nuevo impulso para el euro.

Un nuevo impulso para el euro (u otra oportunidad perdida para quedarnos callados). En los últimos cuatro años el tipo de cambio del euro contra el dólar se ha movido en una banda amplia sin tendencia definida.

La correlación tradicional entre el diferencial de tipos de interés a corto plazo y el tipo de cambio ha sido de poca ayuda durante estos años de políticas monetarias excepcionales.

Sin embargo, otro indicador que había perdido la capacidad de explicar la evolución de la divisa parece estar recobrándola.

Hasta el año 2011 el indicador adelantado de crecimiento elaborado por la OCDE, o más bien la diferencia entre los indicadores de EE.UU. y la eurozona, tenía una muy buena correlación con la evolución de la divisa, y en algún caso incluso adelantaba el movimiento.

La relación desapareció entre 2012 y 2014, de hecho, hasta se invirtió brevemente.

Sin embargo, desde 2014 ha recu- perado, y con creces, la capacidad para explicar el movimiento de la divisa e incluso para adelantarlo.

Si el proceso de aceleración cíclica que estamos viviendo es similar al de

2016, y creemos que puede ser incluso más acusado, no deberíamos tardar en ver el tipo de cambio cerca de 1,2. ¿Volveremos a equivocarnos?


Renta fija


€ / $ es también una oportunidad cíclica

-30 %

-20 %

-10 %

0 %

10 %

20 %

30 %

€ / $ variación en 12 mesesIndicador adelantado de crecimiento Europa - EE.UU.

En.-

00

En.-

01

En.-

02

En.-

03

En.-

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En.-

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En.-

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En.-

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En.-

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En.-

20

Frágil equilibrio en el mercado de petróleo.

El precio del petróleo se sostiene por el sacrificio de cuota de mercado de la OPEP, ayudada marginalmente por Rusia.

El incremento de la producción fuera del cártel, y especialmente en EE.UU., produjo la caída del precio del crudo desde 100 dólares por barril en 2014 a 44 en 2016.

En septiembre de ese año se produjo el primer recorte de producción de la OPEP, al que se sumó Rusia, de un millón de barriles diarios (mb/d).

El recorte estabilizó el precio durante algunos meses, pero la presión por la producción de crudo en EE.UU. forzó a otro recorte en diciembre de 2017, de 0,8 mb/d. La paz duró apenas dos años y en diciembre de 2019 se ha

incrementado el compromiso hasta 2,1 mb/d.

En los últimos 3 años la cuota de la OPEP ha caído en casi 4 puntos y su producción es la misma que en 2011 y, si mantiene la disciplina, en 12 meses el nivel bajará hasta el que tenía en 2010.

La demanda, mientras tanto, crece a un ritmo de 1,4 mb/d, es decir, 6,4 mb/d desde 2011.

Si la cuota de mercado se hubiese mantenido estable, los países del cártel producirían 4 mb/d más. El sacrificio de cuota de mercado para mantener el precio es un ejercicio muy costoso. Al precio medio de los últimos 3 años, en torno a 60 dólares por barril, el conjunto de países que soportan el recorte está renunciando a 3 billones de dólares al año.

El problema, además, no para de crecer. Con el precio a 60 dólares por barril la producción fuera del cártel crece casi al doble que la demanda, con lo que la posibilidad de recuperar cuota se aleja cada vez más.

La única manera de frenar, e invertir, la subida de producción fuera de la OPEP es con caídas de precio. Cuando el barril cotizaba a 40 dólares la producción en EE.UU. caía 0,5 mb/d.

La OPEP podría optar por la estrategia de incrementar la producción para retirar a EE.UU. del mercado.

Mientras tanto, el incentivo para romper la disciplina de cada país es muy elevado, y una vez que empiece el contagio será rápido.

No es fácil apostar con confianza a que el precio del petróleo se sostendrá por encima de los 60$ por barril.


Renta fija



La OPEP está sacrificando cuota de mercados

35 %

30 %

25 %

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

Crecimiento de la oferta OPEP + Rusia

Crecimiento de la oferta No OPEP ni Rusia

Crecimiento de la oferta

Crecimiento de la demanda

SEPTIEMBRE 16 1 MN/BBL DÍADICIEMBRE 18 1,8 MN/BBL DÍADICIEMBRE 19 2,1 MN/BBL DÍA

Feb

.-96

Dic

.-96

Oct

.-97

Ag

.-98

Jun

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Ab

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0

Feb

.-01

Dic

.-01

Oct

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.-03

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.-04

Ab

r.-0

5

Feb

.-06

Dic

.-06

Oct

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Ag

.-08

Jun

.-09

Ab

r.-1

0

Feb

.-11

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.-11

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Ag

.-13

Jun

.-14

Ab

r.-1

5

Feb

.-16

Dic

.-16

Oct

.-17

Ag

.-18

Jun

.-19


No hay humo sin hoguera.

El debate sobre los monopolios que han aparecido durante los últimos años es uno de los más interesantes, y con potenciales consecuencias más importantes, de los que ocupan a los economistas hoy en día.

La existencia de los monopolios no se cuestiona; sería difícil negar que Microsoft o Google no tienen com- petidores.

El debate gira en torno a sus posibles efectos nocivos. Los partidarios de no intervenir citan la falta de evidencia de impactos negativos para los con- sumidores, los contrarios se apoyan en el daño que los monopolios suponen para que el mercado asigne de manera eficiente los recursos.

Uno de los efectos más nocivos es la generación de rentas de monopolio, que son aquellas que remuneran una actividad o un factor por encima de lo que ocurriría en una situación de libre competencia.

La teoría económica muestra, y los ejemplos no faltan, que esas rentas reducen la riqueza y la capacidad de crecimiento de las sociedades.

La evolución de los márgenes em- presariales en EE.UU. apunta a una situación de rentas de monopolio.

Las empresas de gran capitalización han mantenido sus márgenes en niveles máximos mientras que el resto ha padecido un fuerte deterioro.

Las cinco empresas de mayor capi- talización son Microsoft, Apple,

Alphabet (dueña de Google), Amazon y Facebook. De las cinco empresas tres son monopolios claros, y una, Amazon, discutible.

No hace falta ser muy imaginativo para establecer una relación entre ese dato y la divergencia en márgenes.

La discusión sin duda seguirá en- cendida, y no es imposible que acabe produciendo una nueva regulación. Cosas más sorprendentes han ocurrido, que se lo pregunten a John D. Rockefeller.


Renta variable


Algo bueno les está pasando a las grandes empresas. Beneficio / Ventas

3 %4 %5 %6 %7 %8 %9 %

10 %11 %12 %13 %14 %15 %16 %17 %18 %19 % S&P 500 Index

S&P 100 Index

S&P Midcap 400 Index

S&P Small Cap 600 Index

Mzo

-95

Sep

.-97

Mzo

.-00

Sep

.-02

Mzo

.-05

Sep

.-07

Mzo

.-10

Sep

.-12

Mzo

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Sep

.-17

Mzo

.-20


Apostar por el ciclo, apostar por la eurozona.

Algunas bolsas son más sensibles al ciclo económico que otras; la bolsa de EE.UU. es de las menos sensibles al crecimiento y la de la eurozona de las más. La sensibilidad en ambos casos es mayor al ciclo global que al doméstico.

Sin embargo, si solo consideramos las ventas el efecto del ciclo global es menor en la eurozona que en EE.UU. Los ingresos crecen al doble que el PIB global para el S&P 500, mientras que en la eurozona lo hacen con un multi- plicador de 1,8, es decir que el ciclo afecta mucho más a las ventas de las empresas cotizadas en EE.UU. que a las de la eurozona. En ambos casos el ciclo global explica casi el 80 % de la variación en las ventas.

Con los beneficios ocurre lo contrario, la eurozona es mucho más sensible

pero la capacidad del ciclo para explicar la evolución de los beneficios es la mitad que en el caso de las ventas.

Si utilizamos el cociente de beneficios antes de impuestos sobre ventas es donde obtenemos la mejor correlación y el efecto cíclico más marcado.

La sensibilidad al ciclo es, sobre todo, una manifestación del apalancamiento operativo (o de forma más comprensible, de la proporción de gastos fijos en la cuenta de resulta- dos), mucho mayor en la eurozona que en EE.UU.

Los factores que explican ese apalancamiento no son solo sectoriales, aunque es verdad que las industrias tradicionales tienen mayor proporción de gastos fijos que las de la economía digital, pero también hay un elemento regulatorio. Europa, y la eurozona más aún, destaca por su elevado nivel de regulación: laboral, medioambiental,

de protección al consumidor... etc. La diferencia en esperanza de vida entre Europa y EE.UU. es de 4 años a favor de Europa, hace 30 años era la misma. La diferencia se incrementa regularmente y no parece que se frene, algo tendrá que ver la regulación.

Pero la regulación es un arma de doble filo, sin duda crea un entorno más sostenible e inclusivo, pero tiene costes, no siempre aparentes.

La dependencia de las empresas de la eurozona al ciclo global es un buen ejemplo del coste oculto de la regulación. En cualquier caso, en un contexto de aceleración cíclica, el buen compor- tamiento relativo de la eurozona que se inició en la segunda parte de 2019 podría tener continuidad.


Renta variable


Apalancamiento operativo. Eurozona > EE.UU.

7 %

8 %

6 %

9 %

10 %

11 %

12 %

13 %

14 %

15 %

-12 % -10 % -8 % -6 % -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 %

MA

RGEN

BEN

EFIC

IOS

/ VEN

TAS

VARIACIÓN DE LAS VENTAS

EE.UU.

Eurozona


Renta (escasamente) variable.

En los últimos siete años la inversión en bolsa ha sido sorprendentemente estable independientemente del momento de la compra.

Un ejercicio sencillo es calcular que rentabilidad anualizada se ha obtenido con el cierre de 2019 usando horizontes desde 7 años (realizando la inversión en diciembre de 2012), hasta 2 años, comprando en diciembre de 2017.

Usando valores medios mensuales la rentabilidad desde diciembre de 2012 ha sido del 12,8 %, desde diciembre de 2017 del 10,7 %, pero es que la peor experiencia, si inver- timos en abril de 2015, ha sido una rentabilidad del 7,4 %, y la mejor, comprando en febrero de 2016, del 14,2 %.

La estrategia más prudente habría sido fraccionar las compras invirtiendo la misma cantidad todos los meses, y la rentabilidad habría sido del 11,3 %.

Es decir, que el rango entre la estrategia más prudente y los dos extremos es de 3 puntos en rentabilidad anualizada.

La combinación de un rango estrecho, entre la mejor y peor experiencia, y rentabilidades medias elevadas, parece lo suficientemente atractiva como para suponer que es poco frecuente, pero no es así, casi el 50 % del tiempo la situación es comparable.

¿Por qué nos parece que la bolsa es mucho más arriesgada? Por tres razones, no usamos índices globales si no mucho más estrechos, no tenemos disciplina para comprar (solemos hacerlo en épocas de euforia), y, sobre todo, para mantener

la inversión. No hay muchos inversores que compren bolsa sistemáticamente todos los meses, pero bastantes que compraron en abril de 2015 y vendieron en febrero de 2016.


Indicador del mes


Rentabilidad anualizada a diciembre de 2019 según fecha de compra

-1 %

1 %

3 %

5 %

7 %

9 %

11 %

13 %

15 %

REN

TABI

LID

AD

FECHA DE COMPRA

Bolsa GlobalHigh YieldRenta Fija, Gobierno españolRenta Fija, Gobierno alemánMercado monetario

No

v.-1

2

My.

-13

No

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2

My.

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No

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4

My.

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No

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-16

No

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6

My.

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No

v.-1

7

EUR% NIVELACTUAL

VARIACIÓNMES (PP.BB.)

VARIACIÓNAÑO (PP.BB.)

Fuente: Bloomberg

* De acuerdo con los índices Markit iTraxx.** En el vto. a 10 años.

TIPO OFICIAL BCEBONO ALEMÁN 2 AÑOSBONO ALEMÁN 5 AÑOSBONO ALEMÁN 10 AÑOSBONO ALEMÁN 30 AÑOSBONO ESPAÑOL 2 AÑOSBONO ESPAÑOL 5 AÑOSBONO ESPAÑOL 10 AÑOSBONO ESPAÑOL 30 AÑOS

0,00-0,60-0,47-0,180,35

-0,39-0,080,471,32

USD

FED FUNDSBONO EE.UU. 2 AÑOSBONO EE.UU. 5 AÑOSBONO EE.UU. 10 AÑOSBONO EE.UU. 30 AÑOS

1,751,571,691,922,39

-0,75-0,92-0,82-0,77-0,62

0,00-0,040,070,140,18

HEDGE FUND

HFRI GLOBAL HF INDEX 3.307 7,111,52

0,000,030,110,170,200,000,010,050,04

0,000,01

-0,16-0,43-0,53-0,14-0,41-0,95-1,29

ÍNDICE BURSÁTIL % NIVELACTUAL

% ÚLTIMOMES % AÑO

MSCI WORLDMSCI DESARROLLADOSS&P500NASDAQ COMPOSITESTOXX 600EUROSTOXXIBEX-35NIKKEIMSCI EMERGENTES

5652.3583.2318.973

416404

9.54923.6571.115

3,392,892,863,542,061,152,111,567,17

24,0525,1928,8835,2323,1622,9711,8218,2015,42

TIPOS DE CAMBIO(VS. EURO)

MATERIAS PRIMAS

PETRÓLEO (BRENT, FUTURO)ORO (SPOT)COBRE (FUTURO)

% NIVELACTUAL

% ÚLTIMOMES

% AÑO

DÓLAR EE.UU.YENLIBRA ESTERLINAFRANCO SUIZODÓLAR CANADIENSE

1,12 121,77

0,85 1,09 1,46

66,0 1.517,3

279,7

22,6818,316,31

5,723,645,87

1,770,96

-0,70-1,48-0,46

-2,22-3,23-5,90-3,55-6,84

ÍNDICERENTA FIJA

% NIVELACTUAL

MTDCAMBIO

YTDCAMBIO

DIFERENCIALGRADO DE INVERSIÓN*

DIFERENCIALHIGH YIELD*

DIFERENCIALESPAÑA / ALEMANIA

44

206

65

-4

-18

-12

-45

-153

-52

121

116

111

106

101

96

Evolución comparada de la rentabilidad de los principales activos en 2019



Cambios en los mercados financieros

31-1

2-18

31-0

1-19

28-0

2-19

30-0

4-19

31-0

5-19

30-0

6-19

31-0

7-19

31-0

8-19

30-0

9-19

31-1

0-19

30-1

1-19

31-1

2-19

Fuente: Bloomberg

Datos a 31/12/2019

Renta Fija CorporativaGrado de Inversión

Renta Fija España

Renta Fijagrado especulativo

Renta Variable Europa

Renta Variable EE.UU.

4,22,12,82,13,2

-0,31,96,81,74,57,35,2

14,2

3,81,51,61,41,30,32,35,82,68,56,43,99,3

3,21,72,11,52,00,52,74,31,63,33,56,03,7

3,62,02,41,81,71,02,54,82,13,93,74,92,9

3,51,41,81,10,70,51,94,92,73,73,83,74,6

4,52,72,72,23,71,52,86,6

11,79,73,62,47,2

3,31,21,40,40,00,41,15,18,46,91,72,11,0

3,82,52,42,72,92,21,94,86,96,91,32,11,6

3,62,32,91,92,40,31,44,56,67,41,32,12,2

2,91,72,31,11,91,11,33,86,05,31,10,31,2

CRECIMIENTO DEL PIBMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓN REINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

Fuente: CaixaBank ResearchInforme Mensual diciembre 2019

Previsiones

INFLACIÓNMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓNREINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

ECONOMÍA INTERNACIONAL PROMEDIO2000-2007

PROMEDIO2008-2016

2017

3,31,51,81,11,50,71,24,45,86,12,01,31,9

2020

3,61,62,21,21,01,11,85,02,85,03,63,73,7

3,41,61,81,31,51,11,44,65,76,52,22,11,8

2021

3,51,82,01,71,41,22,14,62,65,13,83,54,0

2018 2019



Tabla de previsiones

Datos a 31/12/2019

====


En un entorno de crecimiento de las rentas estabilizándose, la renta variable sigue siendo el activo con mejores expectativas: la rentabilidad por dividendo es elevada y se soporta bien en los beneficios generados. Por geografías, mantenemos una preferencia por la eurozona, con una valoración más atractiva que la de EE.UU. y unas mejores expectativas de crecimiento de beneficios. Por sectores mantenemos el sesgo hacia el estilo valor frente al estilo crecimiento.

Países desarrollados

ORDEN DE PREFERENCIA

ACTUAL MES ANTERIOR

EUROZONAEUROPAJAPÓN EE.UU.

La recuperación del crecimiento en las economías desarrolladas ayuda a todas las economías emergentes, pero vemos una mayor oportunidad en la valoración de Asia ex Japón.

Países emergentes

La mayor burbuja de valoración está hoy en día en los bonos del gobierno alemán, que están desconectados de la realidad económica. La sobrevaloración de los bonos a diez años puede ser superior al 15 % en precio. Por ello, dentro de la deuda soberana euro preferimos la periférica. En cualquier caso, preferimos la deuda corporativa a la soberana.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDACORP. EUROZONA

DEUDASOB. EUROZONA

=

=

Euro

ACTUAL MES ANTERIOR

ASIA EX. JAPÓNLATINOAMÉRICA

==

Los mejores fundamentales para las economías emergentes deberían verse reflejados en sus divisas. Preferencia por la deuda denominada en moneda local.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA PAÍSESEMERGENTESDIVISA LOCAL

DEUDA PAÍSESEMERGENTESHARD CURRENCY

=

=

Emergentes

Renta Variable

La renta fija en EE.UU. ha retomado el contacto con la realidad. Aunque los tipos son todavía demasiado bajos, al menos se mueven en la misma dirección que las variables fundamentales. Preferimos la deuda corporativa, aunque las expectativas de rentabilidad tampoco son muy halagüeñas en ese activo.

USD

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA CORP. EE.UU.DEUDA SOB. EE.UU.

==

Renta Fija


Visión por activos

=

=

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