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ESTIMACIONES DE DEMANDA DELOS PRINCIPALES AGREGADOSMONETARIOS EN EL ECUADOR:ENERO 1992 – JUNIO 1998

Marco BaqueroDanilo LafuenteAngélica Valle*

NOTAS TECNICASDE LA DIRECCIONDEINVESTIGACIONESECONOMICAS

* Economistas de la Dirección General de Estudios.

El Banco Central del Ecuador presenta la serie

Notas Técnicas, en la que se reportan los

resultados preliminares de los trabajos de

investigación elaborados por los funcionarios que

forman parte de la Dirección General de Estudios.

Además, las Notas Técnicas constituyen un espacio

abierto a la colaboración de los economistas del

Banco Central del Ecuador y un instrumento de

difusión de las iniciativas académicas (simposios,

talleres, seminarios, etc.), organizados por la

Dirección General de Estudios.

Estos documentos, de circulación limitada,

pretenden generar comentarios críticos y

sugerencias por parte de los economistas del Banco

Central del Ecuador e incentivar el dialogo

académico.

Es imperiosa la necesidad de conjugar la actividad

de aquellas secciones que generan estadísticas y

efectúan el seguimiento de la realidad nacional en

un horizonte de corto plazo, con la de otras áreas

que están urgidas por la toma de decisiones

inmediatas de política económica. Asimismo, es

imprescindible establecer puentes entre la reflexión

coyuntural y el análisis de los elementos

estructurales que condicionan la evolución

macroeconómica del país. En esa perspectiva, las

Notas Técnicas intentan auspiciar una práctica

institucional de cooperación estrecha y frecuente, y

forjar una memoria interna de referencia para el

perfeccionamiento y la crítica constructiva de las

tareas que desarrolla la Institución.

4

INDICE

1. Introducción.............................................................................................................................7

2. Comportamiento de los agregados nacionales.........................................................................7

3. Forma funcional y variables utilizadas ...................................................................................10

4. Metodología...........................................................................................................................11

5. Resultados.............................................................................................................................13

6. Conclusiones .........................................................................................................................17

7. Bibliografía ............................................................................................................................19

5

RESUMEN

La existencia de una relación estable y predecible entre los agregados monetarios y las variables de interésmacroeconómico (producto y tasa de interés) puede abrir la posibilidad para que la autoridad monetariaconsidere en el diseño de la política monetaria, el uso de anclas monetarias como objetivos intermedios.

En este sentido, el presente trabajo busca establecer si existe una demanda de dinero estable, predecible ycon un alto grado de controlabilidad por parte del Banco Central del Ecuador que pudiera constituir unameta intermedia útil para fines de la programación monetaria. Los resultados encontrados en este estudiomuestran que existe una relación estable tanto de las especies monetarias en circulación como de M1 conel producto y la variable de costo de oportunidad.

.

ABSTRACT

The existence of an stable and predictable relationship between the monetary aggregates and themacroeconomic variables (product and interest rate) can give the possibility for the monetary authority toconsider the use of monetary anchors as intermediate objectives in the design of the monetary policy.

In this sense, this paper looks for to establish whether it exists an stable and predictable money demandwith a high degree of contrability by the Central Bank of Ecuador that would be able to constitute a usefulintermediate target for the monetary programming. The results found in this study show that it exists anstable relationship of the currency outside banks and M1 with the product and the cost opportunity variable.

6

ESTIMACIONES DE DEMANDA DE LOSPRINCIPALES AGREGADOSMONETARIOS EN EL ECUADOR:ENERO 1992 – JUNIO 1998

1. Introducción

Marco BaqueroDanilo LafuenteAngélica Valle*

* Economistas de la Dirección General de Estudios.

Para el diseño e instrumentación de una políticamonetaria orientada a la estabilidad de precios, esimportante conocer las principales característicasde la demanda de dinero. En efecto, una demandade dinero estable, predecible y que tenga unarelación estrecha con las variablesmacroeconómicas (producto y tasa de interés)puede constituir una meta intermedia útil para esosfines.

El objetivo de este trabajo consiste en identificarfunciones de demanda de dinero estables y concapacidad de predicción para los distintosagregados monetarios, ya sea que la economía seencuentre atravesando procesos de monetización odesmonetización. Así, se estiman dos tipos dedemanda de dinero: de corto y de largo plazo.Luego, a partir de las estimaciones para cada tipode modelo, se calculan las elasticidades de corto ylargo plazo para las variables de escala y su costode oportunidad. Finalmente, se evalúa la capacidadpredictiva de las regresiones que resultaron serestables.

El trabajo se divide en seis partes. En la primera sedescribe el comportamiento de la velocidad decirculación de los distintos agregados monetarios.En la segunda y tercera partes se presenta laespecificación, variables utilizadas y metodología.En la cuarta parte se evalúan los resultadosempíricos para las demandas de dinero de corto ylargo plazo, así como las pruebas econométricasque las validan. La última parte del trabajoconcluye.

2. Comportamiento de los agregadosmonetarios

Analizar el comportamiento de los agregadosmonetarios en relación con el producto, es decir, suvelocidad de circulación1, como un paso previo alas estimaciones de demanda por dinero se revelaparticularmente importante. En efecto

1 La velocidad de circulación se calcula como la relación del PIB

sobre el agregado monetario.

comúnmente se argumenta que la alta variabilidad de la velocidad de circulación o la inestabilidad de lademanda por dinero, justificarían la conducción de la política monetaria a través de otras metas intermediasdistintas a la de los agregados monetarios. Sin embargo, si existe la posibilidad de encontrar una función dedemanda de dinero estable y bien comportada, significaría que la velocidad de circulación del dinerotendría una relación estable en el largo plazo con la variable de importancia de la política monetaria y, porlo tanto, los agregados monetarios podrían usarse como objetivos intermedios de política.

Al analizar los agregados monetarios “estrechos”2, como son la emisión, las especies monetarias encirculación, los depósitos monetarios y el M1, el gráfico 1 muestra un aumento sostenido de la velocidad decirculación hasta 1992. A partir de ese año tiende a mantenerse, lo cual se relaciona con el programa deestabilización económica implementado en el tercer trimestre de 1992, que produjo una importante caídaen la tasa de inflación.

Gráfico 1

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

EMISION REAL

2

3

4

5

6

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

EMC REALES

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

DEPOSITOS MON.REALES

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

M1 REAL

Velocidad de circulación de los agregados monetarios más líquidos

Fuente: Información Estadística Mensual del Banco Central del Ecuador

Por su parte, la velocidad de circulación de los agregados monetarios “amplios”3, como el M2 y elcuasidinero, muestra un comportamiento opuesto al de los agregados “estrechos”, observándose un agudodescenso, especialmente a partir de 1992, debido al incremento del cuasidinero, tanto en moneda nacionalcomo en moneda extranjera.

2 Se considera como agregados monetarios estrechos aquellos activos que poseen un alto grado de liquidez.3 Los agregados monetarios amplios son aquellos activos que poseen un menor grado de liquidez.

8

Gráfico 2

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

CUASIDINERO MN REAL

0

5

10

15

20

25

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

CUASIDINERO ME REAL

0

1

2

3

4

5

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

CUASIDINERO TOTAL REAL

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

M2 REAL

Velocidad de circulación de los agregados monetarios en sentido amplio

Fuente: Información Estadística Mensual del Banco Central del Ecuador

Con la finalidad de establecer si ha existido un cambio en el comportamiento de la velocidad de losagregados monetarios se examinó su volatilidad4 para todo el período 1986 – 1998, sin embargo laimplementación del programa de estabilización en 1992 así como la serie de reformas en materiafinanciera, cambiaria y monetaria que se dieron en el país, motivó la división en subperíodos. De estamanera, los agregados monetarios “estrechos” presentan mayor variación durante el período 1986 – 1992en comparación con el período 1992 – 1998 (ver cuadro 1). El coeficiente de variación de las especiesmonetarias en circulación, por ejemplo, disminuye de 0,15 a 0,06 durante estos períodos.

Por su parte, los agregados monetarios “amplios”, como el cuasidinero y el M2, mantienen uncomportamiento más volátil para el segundo período. El cuasidinero en moneda extranjera es el agregadomonetario “amplio” que presenta la más alta volatilidad (pasa de 0.097 a 0.759), situación que se refleja enel comportamiento de la volatilidad del M2 (su coeficiente de variación aumenta de 0,14 a 0,23).

Considerando el período completo (1986 – 1998) se aprecia que los agregados monetarios “estrechos”presentan menor volatilidad respecto de los agregados monetarios más “amplios”.

4 La volatilidad se la obtiene a través del coeficiente de variación de la serie analizada para un período determinado. Se la calcula como la

desviación estándar con respecto a la media.

9

Cuadro 1

Velocidad de Circulación de los AgregadosMonetarios Coeficiente de

VariaciónAgregadosMonetarios 86.01 - 92.03 92.03 - 98.02 86.01 - 98.02

EMC 0.149 0.056 0.143Emisión 0.143 0.078 0.130Depósitos Monetarios 0.264 0.074 0.228M1 0.220 0.061 0.196Cuasidinero M/N 0.129 0.213 0.239Cuasidinero M/E 0.097 0.759 1.000Cuasidinero Total 0.120 0.319 0.302M2 0.140 0.231 0.201

Nota: Cifras trimestrales.

Fuente: Información Estadística Mensual del Banco Central del Ecuador.

3. Forma funcional y variables utilizadas

La estimación de la demanda de dinero para cada agregado monetario requiere como primer paso,especificar la relación que guardan los saldos reales demandados por el público con sus principalesdeterminantes. Esta relación puede expresarse como una función de un conjunto de variablesmacroeconómicas:

(1) ),,()()(

tttdt ZiYfm

−+= ,

donde

dtm = demanda de dinero real,

tY = variable de escala como el nivel de ingreso, la riqueza o el ingreso permanente,

ti = costo de oportunidad de mantener saldos monetarios reales, como la tasa de interés nominal de corto

plazo, la tasa de inflación o un vector de tasas de interés dependiendo del agregado monetario analizado,

tZ = conjunto de otras variables determinantes de la demanda de dinero.

10

3.1 Variables Dependientes

Se consideró como variable dependiente a los principales agregados monetarios, es decir: emisiónmonetaria (EMIS), billetes y monedas o especies monetarias en circulación (EMC), depósitos monetarios(DEPMON), oferta monetaria en sentido “estrecho” (M1), cuasidinero en moneda nacional (CUASIMN) yextranjera (CUASIME) y oferta monetaria en sentido amplio M25.

3.2 Variables de escala

Como variable de escala, indicador del volumen de transacciones y la riqueza de los agentes económicos,se considera al Producto Interno Bruto Real (PIBR) 6.

3.3 Variables de costo de oportunidad

Se utilizaron las tasas de interés de los activos cuyo grado de liquidez se aproxime al del agregadomonetario bajo análisis; es decir, las tasas de interés para depósitos de todos los plazos (ahorro, 30 a 83días, 92 a 175 días, 175 a 360 días y de más de 361 días). Otras variables de costo oportunidadconsideradas fueron las expectativas de inflación anualizadas (EXPINF), de devaluación anualizada(EXPDEV)7 y el diferencial de rendimiento entre activos externos y domésticos8 (SPREADEX).

3.4 Otras variables

Adicionalmente también se incorporaron al conjunto de variables explicativas, algunas medidas del gradode riesgo asociado con la tenencia de dinero, como son la volatilidad de las tasas de interés y la volatilidaddel tipo de cambio nominal9, y algunas variables dummy que capturan la estacionalidad, quiebresestructurales y observaciones atípicas.

4. Metodología

En este estudio se decidió trabajar con las técnicas de regresión tradicionales para estimar las demandasde dinero, con las correspondientes pruebas de estabilidad, autocorrelación y de significación de 5 La emisión monetaria está constituida por los billetes y monedas emitidos y puestos en circulación por el Banco Central. El M1

corresponde a la sumatoria de las especies monetarias en circulación o efectivo en poder del público y los depósitos monetarios a la vista(cuenta corriente) que poseen los agentes económicos en las instituciones financieras. El M2 constituye un agregado monetario másamplio y es la suma de M1 y el cuasidinero, este último comprende los depósitos de ahorro, plazo, las captaciones de reporto, fondos detarjetahabientes y otros depósitos en bancos privados y Banco Nacional de Fomento.

6 Se probaron como otras variables de escala al Producto Interno Bruto No Petrolero y al Consumo en términos reales, sin embargomejores resultados se encontraron con el producto interno bruto real total.

7 Tanto las expectativas de inflación como de devaluación fueron modeladas a partir de un modelo autoregresivos (AR), cuyos resultadosse reportan en el Anexo 1.

8 En razón de que la información relacionada con la tasa pasiva en sucres equivalente en dólares únicamente se encuentra disponible apartir del mes de diciembre de 1994, la variable SPREADEX se calculó de la siguiente forma:

)30831(

)1(*)301(

TD

DEVANUALLIBORSPREADEX

+++

=, donde, Libor30 corresponde a la tasa libor de 30 días, DEVANUAL representa la

tasa de devaluación anual, y TD3083 constituye la tasa de depósitos a plazo de 30 a 83 días en sucres.9 Estas variables corresponden a las varianzas móviles de 4 trimestres del nivel de la variable utilizada, normalizada de acuerdo con su

promedio móvil, de manera que pueden interpretarse como coeficientes de variación de las series de que se trate.

11

estimadores de los parámetros, para verificar la pertinencia de los supuestos e hipótesis en que se basa laestimación empírica de la demanda de dinero.

En términos generales, la metodología de investigación que se siguió fue comenzar con la especificaciónmás simple posible para la demanda por distintos agregados monetarios para posteriormente considerarotras especificaciones que incluyen otras variables que pudieran ser relevantes.

Cabe mencionar que la estimación que se realiza tiene una frecuencia trimestral y abarca el período 1992 –1998.

Previa la estimación de las funciones de demanda de saldos monetarios reales, se verificó el orden deintegración de las variables, mediante los tests Augmented Dickey-Fuller y Phillips Perron. Los resultadosmuestran que todos los agregados monetarios, el PIB real y todas las variables de costo de oportunidad deldinero son integradas de orden uno (ver Anexo 2).

4.1 Demanda de dinero de largo plazo

Una vez identificado el orden de integración de las variables se estimó un modelo de demanda de dinerode largo plazo del tipo:

(2) ttttt ziym εαααα ++++= 3210 ,

en el cual las variables de nivel están expresadas en logaritmos, por lo que los coeficientes representanelasticidades de largo plazo.

Cabe señalar que la estimación de la ecuación (2), es una estimación mediante el uso de variables enniveles no estacionarias I(1), por lo que el uso de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) produceestimadores consistentes. Para verificar que las variables de la ecuación (2) tienen una relación decointegración de largo plazo deben cumplirse dos condiciones: (i) que las variables dependientes comoindependientes tengan el mismo orden de integración (condición que se cumple en nuestro caso ya quetodas son I(1)); y (ii) que el residuo de la regresión sea I(0) (Davidson y Mackinon, 1993).

4.2 Demanda de dinero de corto plazo

Para modelar la demanda de dinero de corto plazo se consideró el modelo clásico de demanda de dinerode ajuste parcial “a la Chow”, a partir del cual se pueden calcular las elasticidades de corto y largo plazo.Este modelo incorpora aspectos dinámicos que permiten que los saldos reales se ajusten con un rezagoante desequilibrios entre las cantidades deseadas y observadas de dinero.

El modelo estimado es el siguiente:

(3)βαtt

dt iAYm = , demanda de dinero de largo plazo

(4) m m m mt t td

t− = −− −1 1θ ( ) , mecanismo de ajuste parcial

reemplazando (3) en (4) y aplicando logaritmos resulta

12

(5) 1)1( −−+++= tttt miYAm θθβθαθ

(6) m B B Y B i B mt t t t= + + + −0 1 2 3 1

donde,

B1= elasticidad ingreso de la demanda de dinero de corto plazo,B1 θ/ = elasticidad ingreso de la demanda de dinero de largo plazo,B2= elasticidad tasa de interés de la demanda de dinero de corto plazo; y,B2 θ/ = elasticidad tasa de interés de la demanda de dinero de largo plazo.

Cabe señalar que la estimación de estos modelos de ajuste parcial ha estado sujeta a varias críticas. Unhecho normalmente observado en estas estimaciones es la presencia de autocorrelación residual y unparámetro estimado de la variable rezagada cercano a la unidad altamente significativo, lo cual hacesuponer un problema de especificación del modelo debido a que la variable rezagada no estaría capturandoel mecanismo de ajuste parcial de los saldos monetarios a sus niveles deseados sino más bien otro tipo defactores que se han excluido en la especificación empírica de la demanda de dinero. También se hasugerido que un coeficiente unitario de la dependiente rezagada puede ser evidencia de no estacionariedaden las series.

5. Resultados

5.1 Relaciones de largo plazo

Como se aprecia en el cuadro 2, las ecuaciones estimadas para los agregados monetarios “estrechos”presentan resultados consistentes con la teoría económica, es decir, en primer lugar los cambios en lavariable de costo de oportunidad afectan negativamente a la demanda de saldos monetarios reales y, ensegundo lugar, la variable de escala contribuye positivamente en la explicación de los agregadosmonetarios. Los coeficientes de las variables independientes muestran buenos niveles de significanciaestadística y los niveles obtenidos para el estadístico R2 ajustado reflejan aceptables grados de ajuste paralos modelos estimados de los agregados monetarios “estrechos”.

Al analizar los residuos de las regresiones presentadas en el cuadro 2, estos rechazaron la hipótesis nulade raíz unitaria, por lo tanto son series I(0), lo que sumado al hecho de que todas las variables de lasregresiones son I (1), es evidencia de que las variables de los modelos de demanda de dinero de losagregados monetarios “estrechos” tienen una relación de largo plazo. Estos resultados son consistentes conaquellos encontrados en Nazmi (1998), quien demuestra que existen dos relaciones de cointegración entrelas variables: saldos reales, PIB y tasas de interés, que se interpretan como modelos de largo plazo de lademanda de dinero y que muestran evidencia fuerte para la relación de Fischer.

Por otra parte, para el caso de las especies monetarias en circulación (EMC) y el M1 no se rechazó lahipótesis nula de que el coeficiente del PIB es igual a 1. Según Hoffman, Rashe y Tieslau (1995) esto esuna señal de la existencia de una relación estable en la demanda de dinero.

13

En lo relacionado con la variable de costo de oportunidad, en un contexto inflacionario como el ecuatoriano,puede ser más conveniente utilizar las expectativas de inflación en lugar de la tasa de interés. Laelasticidad de largo plazo de la variable costo de oportunidad calculada para las especies en circulación, laemisión y el M1 muestran que un aumento de 10% en las expectativas de inflación reduce los saldos realesen alrededor de un 1%.

Cuadro 2

Demanda de dinero de largo plazo de los agregados monetarios "estrechos"Período 1992.1 - 1998.2

Especies Monetarias Emisión Depósitos M1en circulación 1/ Monetaria Monetarios 2/ 3/

C 3.338 -3.174 -1.568 3.369

(1.498) (-1.162) (-1.145) (1.497)

ln (PIB r) 1.004 1.623 1.5123 1.079

(5.013) (6.610) (12.238) (-5.396)

ln (EXPINF) -0.100 -0.110 -0.096

(-2.921) (-2.631) (-2.994)

ln (TD3083) -0.153

(-5.693)

ln (SPREADEX) -0.521

(-7.734)

dummy quiebre -0.105 -0.121 -0.097

(-3.981) (-3.725) (-4.592)

dummy estacional 0.048(2.782)

R cuadrado ajustado 0.733 0.805 0.949 0.855

Durbin Watson 1.729 1.421 2.159 2.056

Notas:

1/ La variable dummy de estacionalidad corresponde al cuarto trimestre. La variable dummy de quiebre equivale a 1

a partir del tercer trimestre de 1992.

2/ Se incluyen dummies para los períodos 1992.4, 1993.3, 1994.3 y 1994.4.

3/ Se incluyen dummies para el período 1992.3 y 1994.4.

Número de Observaciones: 26

5.2 Aplicación del modelo de ajuste parcial: relaciones de corto plazo

En el modelo de ajuste parcial, que se caracteriza por incluir la variable dependiente rezagada, se puedencalcular las elasticidades de corto plazo, largo plazo y la velocidad de ajuste de los saldos reales deseados.Los resultados de las regresiones obtenidas aplicando este tipo de modelo se presentan en el cuadro 3.

Básicamente se utilizan las mismas variables explicativas que en el modelo de largo plazo. Se obtienenigualmente los signos correctos para las variables explicativas. Frente a un incremento de la variable deescala (PIB real), existe un aumento del agregado monetario y frente a un aumento de la variable de costode oportunidad, hay una disminución de la demanda de dinero.

14

Las elasticidades de corto plazo se obtienen directamente de los resultados del cuadro 3. La elasticidad dela demanda de dinero respecto del PIB muestra, con excepción de la regresión para los depósitosmonetarios, valores ubicados entre 0.52 y 0.45; indicando que ante un aumento de 10% del PIB real, lossaldos reales aumentan, en el corto plazo, entre 5.2% y 4.5% respectivamente. Las elasticidades de lademanda de dinero respecto a la tasa de interés (-0.09) son sólo ligeramente mayores respecto a lasexpectativas de inflación (-0.06).

Cuadro 3

Demanda de dinero de corto plazo de los agregados monetarios "estrechos"Período 1992.1 - 1998.2

Especies Monetarias Emisión Depósitos M1en circulación 1/ Monetaria 2/ Monetarios 3/ 4/

C 2.451(1.446)

Variable dependiente 0.489 0.742 0.309 0.470rezagada (2.839) (7.203) (1.997) (4.095)

ln (PIBr) 0.451 0.357 0.935 0.521(1.717) (2.614) (4.680) (-4.854)

ln (EXPINF) -0.057 -0.062(-2.050) (-2.772)

ln (TD3083) -0.096 -0.087(-2.229) (-2.915)

ln (SPREADEX) -0.254 -0.214(-2.325) (-2.857)

dummy quiebre -0.054 -0.032(-1.837) (-1.923)

dummy estacional -0.068 0.063(-5.061) (4.146)

R cuadrado ajustado 0.838 0.936 0.817 0.886Durbin Watson 1.835 1.917 2.539 2.054Durbin h 0.554 0.311 -1.391 -0.139Notas:

1/ Se incluyen dummies estacionales para el primero y segundo trimestre, dummies para los períodos 1995.1,1995.2 y 1998.2 y, una dummy de quiebre equivalente a 1 a partir del tercer trimestre de 1992.2/ La dummy estacional corresponde al primer trimestre. También se utilizan dummies para 1995.1 y 1995.2.3/ Se utiliza una dummy para el trimestre 1994.3 y una dummy de estacionalidad para diciembre.

4/ Se utiliza una variable dummy para el trimestre 1994.3 y la dummy de estacionalidad corresponde a diciembre.

Número de Observaciones: 26

Por otra parte, con excepción de la regresión para la emisión monetaria, la velocidad de ajuste ante undesequilibrio entre los saldos deseados y los observados está entre 2 y 1.6 trimestres aproximadamente.

La variable que captura el diferencial de rendimientos entre activos externos y domésticos (SPREADEX) esuna variable que determina la demanda de dinero, y puede estar reflejando un fenómeno de sustitución deactivos (dolarización). El signo esperado es el correcto (negativo), lo cual significa que si el diferencial entre

15

activos externos y domésticos aumenta, la demanda de saldos reales cae. Además, la magnitud de estavariable (-0.20) es superior a la registrada por las variables de tasas de interés y expectativas de inflación;es decir, un incremento de 10% en la variable SPREADEX causa una caída de la demanda de dinero de2% aproximadamente.

El cuadro 4 presenta un resumen de las elasticidades de corto y largo plazo obtenidas a partir de loscuadros 2 y 3.

Las elasticidades de largo plazo para las especies monetarias en circulación y el M1 reales, sonestadísticamente iguales a uno. Además, las elasticidades de la variable escala y de costo de oportunidadde largo plazo son mayores que las elasticidades de corto plazo, lo cual es consistente con el hecho de queen el largo plazo, los agentes económicos ajustan sus saldos reales con mayor facilidad que en el cortoplazo.

Cuadro 4

Corto Plazo Largo Plazo

PIB Costo de PIB Costo deOportunidad Oportunidad

Emisión Monetaria 0.357 -0.062 1.623 -0.110

EMC 0.451 -0.057 1.004 -0.100

Depósitos Monetarios 0.935 -0.096 1.512 -0.153

M1 0.521 -0.087 1.079 -0.096

Elasticidades de corto y largo plazo de las especificaciones

5.3 Estabilidad estructural

Las demandas de dinero obtenidas para los distintos agregados monetarios, tanto en el largo plazo comoen el corto, fueron sometidas a una batería de tests (autocorrelación de los residuos, normalidad deresiduos y ausencia de heteroscedasticidad), los mismos que se presentan en el Anexo 3.

Sin embargo, un test que debe tomarse en cuenta por la importancia que representa para la estabilidad dela demanda de dinero se relaciona con la estabilidad estructural de los modelos examinados. Para ello, seutilizaron los errores recursivos en el test CUSUM y CUSUM cuadrado (Brown, Durbin y Evans, 1975;McCabe y Harrison, 1980) y el estadístico obtenido se graficó dentro de una banda de valores críticos del5%.

Los resultados de estos tests (ver Anexo 4) fueron favorables a los modelos ya que en ningún caso sepuede rechazar la hipótesis nula de estabilidad estructural al 5% y más. De esta manera, estas pruebasimpiden rechazar la hipótesis nula de ausencia de cambio estructural en los modelos para el período

16

considerado (1992 –1998) y en consecuencia permiten proceder, con bastante confianza, bajo la hipótesisde que los modelos son estables.

5.4 Capacidad predictiva de los modelos

La capacidad predictiva para M1 es la mejor de los agregados analizados debido a que presenta el menorerror de predicción, seguida por la de los depósitos monetarios. Mientras que para la emisión monetaria ylas EMC se observan pronósticos sobrestimados, debido a que durante el segundo trimestre de 1998 seacentúa el proceso de desmonetización observado desde fines de 199710.

Cuadro 5

Agregado Valor Valor Error deObservado Estimado Predicciónmill.sucres mill. sucres (%)

Emisión Monetaria 1,243,779 1,307,586 -5.13

EMC 983,642 1,034,545 -5.17

Depósitos Monetarios 1,585,166 1,632,952 -3.01

M1 2,611,000 2,568,800 1.62

Capacidad predictiva de los modelos de demanda de agregadosmonetarios "estrechos"

(saldos promedios reales)

Predicción del Segundo Trimestre de 1998

6. Conclusiones

En el presente trabajo se presenta un análisis comparativo entre distintos agregados monetarios en elEcuador en cuanto a su respuesta ante las variables que tradicionalmente explican la demanda monetaria.

La existencia de una relación estable y predecible de los agregados monetarios con las variables de interésmacroeconómico (PIB e inflación) abriría la posibilidad para que la autoridad monetaria considere en eldiseño de la política monetaria el uso de agregados monetarios como objetivos intermedios. Sin embargo,a fin de que los agregados monetarios puedan ser utilizados como objetivos intermedios de política, a laestabilidad y capacidad de predicción de la demanda de dinero hay que añadir el grado de control queposee el Banco Central sobre esos agregados monetarios.

En relación con este último punto, los resultados encontrados en este estudio indican que existe unarelación estable entre las especies monetarias en circulación y el M1 con el producto y la variable de costode oportunidad. Adicionalmente, no se pudo rechazar la hipótesis de elasticidad ingreso de la demanda dedinero igual a 1, lo cual refuerza la evidencia de una relación estable.

10 Ver Anexo 5, donde se pueden observar los períodos de monetización y desmonetización de la demanda de dinero, aproximados por las

tasas de crecimiento anual del agregado.

17

Finalmente se constató que la variable que mide el diferencial de rendimientos entre activos domésticos yextranjeros (SPREADEX) es un determinante importante del comportamiento de la demanda de saldosmonetarios que puede estar reflejando fenómenos de sustitución de activos (dolarización).

18

7. Bibliografía

BROWN, R.L., J. DURBIN and J.M.EVANS (1975), “Techniques for Testing the Constancy of RegressionRelationship Over Time”, Journal of the Royal Statistical Society, B, 37.

HOFFMAN, Dennis, Robert RASCHE and M.A. TIESLAU (1995), “The stability of Long-Run MoneyDemand in Five Industrialized Countries”, Journal of Monetary Economics, 35, pp. 317-339.

EKEN Sena, Paul CASHIN, Nuri ERBAS, José MARTELINO and Adnan MAZAREI (1995), “EstimatingMoney Demand in Lebanon”, IMF Occasional Paper 120: pp. 25 – 31.

DAVIDSON, Russell and James MacKinnon (1993), Estimation and Inference in Econometrics. OxfordUniversity Press.

LAFUENTE, Danilo (1995), “Una función de demanda de dinero para el Ecuador”, Notas Técnicas No.12,Banco Central del Ecuador.

McCABE, B.P.M. and M.J.HARRISON (1980), “Testing the Constancy of Regression Relationship OverTime Using Least Squares Residuals”, Journal of the Royal Statistical Society, C, 29.

NAZMI, Nader (1998), “Modelos Dinámicos de la Demanda de Dinero para el Ecuador”, Notas Técnicas (enprensa), Banco Central del Ecuador.

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ROMAN, Fernando y Abraham VELA (1996), “La Demanda de Dinero en México”, Documento deInvestigación No.9602, Dirección General de Investigación Económica, Banco de México.

19

ANEXO 1

1. Modelo AR para las Expectativas de Devaluación

Variable Coeficiente Error Estándar Estadístico t Prob.

C 22.239 4.080 5.450 0.000

AR(1) 0.775 0.109 7.115 0.000

Dum 1992.3 18.186 4.147 4.386 0.000

Dum 1992.4 16.156 4.146 3.897 0.001

Dum 1993.4 -8.731 3.623 -2.410 0.025

R cuadrado 0.857 Estadístico F 31.457

R cuadrado ajustado 0.830 Prob(F) 0.000

Durbin-Watson 1.307

Variable Dependiente: DEVALUACIONPeríodo 1992:1 - 1998:2Nro. Observaciones 26

-15

-10

-5

0

5

10

0

10

20

30

40

50

60

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Residuos Observado Estimado

Estimación de las Expectativas de Devaluación

20

2. Modelo AR para las Expectativas de Inflación

Variable Coeficiente Error Estándar Estadístico t Prob.

C 33.953 7.343 4.624 0.000Dum 1993.1 -4.533 1.949 -2.326 0.030

AR(1) 1.503 0.180 8.363 0.000AR(2) -0.603 0.177 -3.403 0.003

R cuadrado 0.924 Estadístico F 89.182

R cuadrado ajustado 0.914 Prob(F) 0.000Durbin-Watson 1.831

Variable Dependiente: INFLACIONPeríodo 1992:1 - 1998:2Nro. Observaciones 26

-10

-5

0

5

10

20

30

40

50

60

70

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Residuos Observado Estimado

Estimación de las Expectativas de Inflación

21

Anexo 2

Tabla: Augmented Dickey Fuller y Phillip Perron Tests para detectar raíz unitaria usando datostrimestrales con intercepto y varias estructuras de rezagos

Período 1992.1 - 1998.2

VARIABLE REZAGO ADF PERRON VARIABLEADF PERRON

EMIS r 1 -2.59 -2.82 ∆∆EMIS r -3.80 -5.622 -2.46 -2.72 -3.49 -5.793 -2.15 -2.52 -1.92 -6.164 -2.44 -2.81 -1.27 -5.60

EMC r 1 -2.62 -2.89 ∆∆ EMC r -3.69 -5.762 -2.53 -2.78 -3.29 -5.933 -2.29 -2.61 -2.13 -6.194 -2.60 -2.75 -1.51 -5.80

DEPMON r 1 -2.42 -3.07 ∆∆ DEPMON r -4.31 -6.882 -2.24 -3.21 -3.00 -7.323 -2.31 -3.50 -1.65 -6.774 -3.44 -3.77 -1.85 -6.56

M1r 1 -2.42 -2.74 ∆∆ M1 r -3.72 -5.742 -2.34 -2.77 -3.06 -5.863 -2.23 -2.88 -1.43 -5.824 -3.56 -3.34 -1.70 -5.71

CUASI MN r 1 0.02 0.07 ∆∆ CUASI MN r -1.83 -3.782 -0.75 -0.47 -1.29 -4.113 -1.63 -0.72 -1.53 -4.324 -1.28 -0.68 -1.27 -4.23

CUASI ME r 1 -2.63 -2.69 ∆∆ CUASI ME r -3.23 -4.282 -2.56 -2.65 -2.76 -4.283 -2.47 -2.60 -2.11 -4.684 -2.44 -2.74 -0.96 -4.29

CUASI r 1 -0.71 -0.85 ∆∆ CUASI r -1.59 -3.322 -1.29 -1.29 -1.00 -3.683 -2.36 -1.63 -1.02 -3.964 -2.70 -1.76 -1.11 -4.03

M2 r 1 -1.34 -1.46 ∆∆ M2 r -2.11 -3.232 -1.49 -1.66 -1.25 -3.263 -2.29 -2.01 -0.90 -3.554 -2.97 -2.27 -1.09 -3.91

MacKinnonCritical

1% Value -4.36 -4.36 MacKinnonCritical

-4.36 -4.36

5% Value -3.59 -3.59 -3.59 -3.5910% Value -3.23 -3.23 -3.23 -3.23

Nota: Las variables están expresadas en logaritmos

22

Tabla: Augmented Dickey Fuller y Phillip Perron Tests para detectar raíz unitaria usando datostrimestrales con intercepto y varias estructuras de rezagos

Período 1992.1 - 1998.2

VARIABLE REZAGO ADF PERRON VARIABLEF

PERRON

PIB r 1 -2.43 -3.08 ∆∆PIB r -4.69 -6.762 -1.96 -2.92 -3.13 -7.693 -2.01 -2.94 -2.49 -7.514 -2.10 -2.78 -2.36 -8.07

TD3083 1 -2.35 -2.62 ∆∆ TD3083 r -4.41 -5.762 -2.08 -2.50 -2.78 -6.313 -2.38 -2.67 -1.94 -5.934 -3.28 -2.74 -2.61 -5.80

SPREADEX 1 -1.96 -2.05 SPREADEX -3.90 -4.972 -1.77 -1.95 -4.51 -5.053 -0.98 -1.51 -3.03 …4 -1.21 -1.60 -2.72 …

EXPINF 1 -1.38 -1.47 ∆∆ EXPINF -2.77 -5.092 -1.96 -1.82 -2.84 -5.163 -1.67 -1.62 -2.53 -5.104 -1.70 -1.61 -2.52 -5.13

OLAT TD3083 1 -3.75 -4.71 ∆∆ VOLATTD3083

-5.05 -7.84

2 -3.52 -4.75 -4.02 -11.193 -3.63 -5.80 -4.02 -22.384 -3.16 … -3.11 …

MacKinnonCritical

1% Value -4.36 -4.36 MacKinnonCritical

-4.36 -4.36

5% Value -3.59 -3.59 -3.59 -3.5910% Value -3.23 -3.23 -3.23 -3.23

Nota: Las variables están expresadas en logaritmos

23

Anexo 3

Tests aplicados a los residuos de las especificaciones de demanda delos agregados monetarios

Test Emisión Monetaria EMC Depósitos Monetarios M1Cal. Prob. Crít. Cal. Prob. Crít. Cal. Prob. Crít. Cal. Prob. Crít.

Durbin Watson 1.92 - 1.77 1.84 - 1.77 2.54 - 1.77 2.05 - 1.77H de Durbin 0.31 - 1.65 0.55 - 1.65 -1.39 - 1.65 -0.14 - 1.65

LM autocorrelación (1) (n*R2) 0.01 0.94 3.84 0.22 0.64 3.84 3.83 0.05 3.84 0.29 3.84LM autocorrelación (2) 0.01 0.99 5.99 0.35 0.71 5.99 4.95 0.08 5.99 1.13 5.99LM autocorrelación (3) 0.05 0.99 7.82 0.47 0.70 7.82 4.95 0.18 7.82 1.19 7.82

Ljung-Box Q stat (12) 7.73 0.81 21.03 18.36 0.11 21.03 14.47 0.27 21.03 7.55 21.03Jarque Bera Normality Test 0.51 0.78 5.99 1.17 0.56 5.99 1.14 0.57 5.99 1.53 5.99

Arch (1) (n*R2) 0.18 0.68 3.84 0.42 0.52 3.84 0.02 0.90 3.84 0.02 3.84Arch (2) 0.09 0.92 5.99 0.35 0.70 5.99 0.05 0.98 5.99 0.24 5.99Arch (3) 0.75 0.53 7.82 0.25 0.86 7.82 0.13 0.99 7.82 0.78 7.82

Phillips Perron Residuo (trend and intercept) Lag 1 -5.46 -4.39 -5.17 -4.39 -6.78 -4.39 -5.20 -4.39(trend and intercept) Lag 2 -5.44 -4.39 -5.21 -4.39 -6.86 -4.39 -5.27 -4.39(trend and intercept) Lag 3 -5.46 -4.39 -5.34 -4.39 -6.76 -4.39 -5.38 -4.39

Nota: Los tests Q de Ljung-Box y LM (correspondiente al estadístico de Breusch–Godfrey) tienen como hipótesis nula la ausencia decorrelación serial de primer orden y de orden mayor en los residuos. El test Jarque Bera verifica la normalidad de los errores, su hipótesisnula es que los errores son normales.

24

Anexo 4

Test de estabilidad paramétrica de los residuos para las especificacionesde los agregados monetarios

Especies monetarias en circulación

-15

-10

-5

0

5

10

15

95:3 96:1 96:3 97:1 97:3 98:1

CUSUM 5% Significance

Regresión No.3

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

95:3 96:1 96:3 97:1 97:3 98:1

CUSUM of Squares 5% Significance

Regresión No.3

Emisión monetaria

-10

-5

0

5

10

95:3 95:4 96:1 96:2 96:3 96:4 97:1 97:2 97:3 97:4 98:1

CUSUM 5% Significance

Regresión No.2

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

95:3 95:4 96:1 96:2 96:3 96:4 97:1 97:2 97:3 97:4 98:1

CUSUM of Squares 5% Significance

Regresión No.2

25

Depósitos monetarios

-15

-10

-5

0

5

10

15

95:1 95:3 96:1 96:3 97:1 97:3 98:1

CUSUM 5% Significance

Regresión No.4

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

95:1 95:3 96:1 96:3 97:1 97:3 98:1

CUSUM of Squares 5% Significance

Regresión No.4

M1

-15

-10

-5

0

5

10

15

95:1 95:3 96:1 96:3 97:1 97:3 98:1

CUSUM 5% Significance

CUSUM TESTREGRESION (4)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

95:1 95:3 96:1 96:3 97:1 97:3 98:1

CUSUM of Squares 5% Significance

CUSUMSQ TESTREGRESION (4)

26

Anexo 5

Períodos de monetización y desmonetización para el agregado monetario M1

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

Ene

-81

Ene

-82

Ene

-83

Ene

-84

Ene

-85

Ene

-86

Ene

-87

Ene

-88

Ene

-89

Ene

-90

Ene

-91

Ene

-92

Ene

-93

Ene

-94

Ene

-95

Ene

-96

Ene

-97

Ene

-98

(%)

Tasa crecimiento Anual M1 real Inflación

Nota: Se considera como período de desmonetización aquel en el que se registran tasas de crecimiento anuales reales negativas delagregado monetario, en tanto que período de remonetización es aquel en el que se presentan tasas de crecimiento reales positivas delagregado.