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PROYECTO DE CIRCULAR XX/2009, DE XX DE XX, DE LA COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES, SOBRE OPERACIONES CON INSTRUMENTOS DERIVADOS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

La publicación de la Orden EHA/888/2008, de 27 de marzo, sobre operaciones de las Institu-ciones de Inversión Colectiva (en adelante, IIC) de carácter financiero en instrumentos deri-vados y por la que se aclaran determinados conceptos del Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre (en adelante, la Orden EHA 888/2008), amplía el ámbito de actuación de las IIC en lo referente a la inversión en este tipo de productos, especialmente en lo que res-pecta a los activos subyacentes que son considerados aptos y a la operativa en productos no negociados en mercados organizados así como en otros instrumentos financieros, incor-porándose a nuestro ordenamiento jurídico la Directiva 2007/16/CE de la Comisión, de 19 de marzo de 2007. que establece, entre otros determinadas definiciones y requisitos aplicables a los activos aptos para la inversión.

Adicionalmente, se han incorporado los trabajos de asesoramiento del Comité de Reguladores Europeos de los Mercados de Valores (CESR) bajo un mandato de Nivel 2 relacionados con el pasaporte de la gestoras de UCITS ( CERS/09-963).

Considerando ahora el contenido de la Circular, ésta consta de 27 normas repartidas en cua-tro capítulos, más dos normas adicionales, una derogatoria y otra final.

El capítulo I recoge las definiciones de determinados conceptos, las normas generales para la determinación de los límites a la operativa con instrumentos derivados establecidos en el artículo 39 del Real Decreto que desarrolla la Ley 35/2003 de IIC, así como requisitos específi-cos que deberán cumplir algunos instrumentos financieros, bien para ser considerados aptos, o bien para definir si incorporan ó no un derivado implícito.

El capítulo II consta de dos Secciones, en donde se detalla el contenido de las metodologías aplicables para la medición del límite por riesgo de mercado. En la sección primera, se detalla la metodología del compromiso, ( denominada anteriormente metodología “estándar” en la Circular 3/1998 de la CNMV) que todas las IIC deberán continuar aplicando para el cumpli-miento del artículo 39.3 del Real Decreto que desarrolla la Ley 35/2003, y que establece que la exposición por la operativa en instrumentos derivados no podrá superar el patrimonio de la institución.

La metodología seguida es marcadamente similar a la establecida por la Circular 3/1998 de la CNMV, introduciéndose determinadas modificaciones en línea con los trabajos de nivel 3 desarrollados en el seno del Comité de Reguladores Europeos de los Mercados de Valores (CESR) que tiene como objetivo la concreción de las iniciativas de armonización de las meto-dologías de cómputo del riesgo de mercado iniciadas con la Recomendación de la Comisión Europea sobre la utilización de instrumentos derivados por las UCITS (2004/383/EC).

En la Sección segunda se desarrolla la metodología de Valor en Riesgo (ó “VAR”) que podrá aplicarse adicionalmente a la metodología del compromiso, con el objetivo de acceder a un régimen de límites de inversión específico en la operativa de derivados.

Se establecen las condiciones cualitativas y cuantitativas precisas para la aplicación de la me-todología VAR, así como los límites de pérdida máxima probable aplicable para cada factor de riesgo.

Proyecto de Circular sobre operaciones con instrumentos derivados de las Instituciones de Inversión Colectiva 1

Con la incorporación de esta metodología, se está reconociendo que el método del compromi-so está basado en una reglas de cómputo y compensaciones conservadoras, por lo que se permite, con cautela, que aquellas entidades que demuestren de forma fehaciente su compe-tencia y suficiencia de medios, puedan acogerse a un régimen de inversión y un marco para el cómputo de la metodología del compromiso más flexible.

Finalizada la descripción de los métodos para la determinación del compromiso, los capítulos III y IV establecen otra serie de normas relacionadas con el cómputo de los límites de contra-parte, de diversificación, el marco aplicable para las IIC con objetivo concreto de rentabilidad y una enumeración de los criterios para la valoración de los instrumentos derivados y sus subyacentes.

Respecto a los límites de contraparte se concretan los requisitos de solvencia exigidos en la Orden EHA 888/2008, así como un detalle de los saldos que deben tenerse en cuenta para su computo. Asimismo, se desarrolla el funcionamiento de las garantías recibidas por dicha ope-rativa, destacando la ampliación en la gama de activos aptos (frente al efectivo, depósitos y deuda pública permitidos por la Circular 3/1998), así como la posibilidad de la reinversión de dichos activos para la generación de una rentabilidad adicional para la IIC.

En cuanto a los límites de diversificación se aporta un mayor detalle de cómo se deben com-putar las posiciones bajo la metodología del compromiso y se establecen algunas reglas es-pecíficas de cómputo para determinados instrumentos financieros.

Adicionalmente, se desarrolla el régimen aplicable para las IIC con objetivo concreto de ren-tabilidad, estableciéndose, en primer lugar, una definición detallada de las características que deben cumplir estas instituciones así como el régimen que les sería aplicable en cuanto a la no valoración de posiciones y a la superación de los límites establecidos en la normativa vi-gente, tanto para los que cuentan ó no con una garantía otorgada por un tercero a la IIC.

El Capítulo IV, finaliza con una norma en la que se aportan una serie de pautas y criterios específicos a tener en cuenta en la valoración de instrumentos derivados, bien en cuanto a posibles modelos generalmente aceptados, así como de los procedimientos y controles que deben tener establecidas las entidades para llevar a cabo una adecuada valoración de dichas inversiones.

Por último, las dos primeras disposiciones adicionales modifican determinados modelos de información reservada que las IIC deben remitir a la CNMV, y se incorpora uno nuevo para el caso de aquellas que quieran desarrollar la metodología VAR para el cómputo de los límites por riesgo de mercado. Dichos modelos son incluidos como anexo a la presente Circular. La tercera disposición adicional modifica el cómputo del límite de endeudamiento según se es-tableció en la Circular 6/2008 de la CNMV, sobre la determinación del valor liquidativo y aspectos operativos de las instituciones de inversión colectiva.


CAPITULO I: DEFINICIONES GENERALES, INVERSIONES APTAS y LIMI-TES GENERALES POR RIESGO DE MERCADO

Norma 1ª. Definiciones generales

A los efectos de la presente Circular se entenderá por: 1. Instrumento derivado: Cualquiera de las operaciones citadas en el artículo 2 de la Orden Ministerial EHA/888/2008 (en adelante OM EHA/888/2008) de 27 de marzo, sobre operacio-nes de las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero con instrumentos finan-cieros derivados y por la que se aclaran determinados conceptos del Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva, aprobado por Real Decre-to 1309/2005, de 4 de noviembre.

2. Subyacente: Activo que es objeto de adquisición o enajenación real ó teórica en la liquida-ción del instrumento derivado y siempre que consista en:

a) Activos o instrumentos de los mencionados en los párrafos a), b), c) y d) del artículo 36.1 del Reglamento de la Ley 35/2003

b) Dividendos sobre acciones mencionadas en el párrafo a) del artículo 36.1 del Regla-mento de la Ley 35/2003.

c) Riesgo de crédito, d) Volatilidad y varianza e) Índices financieros f) Tipos de interés g) Tipos de cambio ó divisas h) Materias primas para las que exista un mercado secundario de negociación i) Acciones o participaciones en IIC de inversión libre, así como en instituciones extran-

jeras similares a éstas previstas en el artículo 36.1.j) del Reglamento de la Ley 35/2003.

j) Inflación de países o zonas geográficas siempre y cuando sus reglas de cálculo, trans-parencia y difusión sean equivalentes a las establecidas para el índice de precios de consumo armonizado de la Unión Europea.

k) Cualquier otro activo subyacente cuya utilización haya sido autorizada por la Comi-sión Nacional del Mercado de Valores, o

l) Cualquier combinación de los mencionados en las letras anteriores.

En ningún caso la liquidación de un instrumento derivado podrá suponer la incorporación al patrimonio de la IIC de un activo no financiero. En estos casos las cláusulas contractuales del contrato deberán establecer expresamente que la liquidación se efectuará en efectivo y en ningún caso bajo entrega física.

3. Instrumento Financiero: el conjunto de contratos o valores que coincidan en todas y cada una de sus características en cuanto a su emisor ó contrapartida, flujos de pagos, vencimien-to, divisa de denominación, subyacente y precio de ejercicio. Un instrumento financiero po-drá ser tanto un instrumento derivado como un activo financiero cubierto. 4. Activo financiero cubierto: cualquier valor ó instrumento apto para la inversión de las IIC de los citados en el artículo 36 del Real Decreto 1309/2005 y artículo 15 de la OM EHA/888/2008 que sea cubierto por un instrumento financiero derivado, según las reglas de cobertura admisibles en la presente Circular.


5. Posición larga en un instrumento financiero: Toda aquella operación que pueda dar lugar a la adquisición real o teórica del instrumento financiero. En concreto serán posiciones largas: Las compras al contado y a plazo, los futuros comprados, las opciones, incluyendo «wa-rrants», «CAPs» y «FLOORs», adquiridas de compra (compras de «CALL») y las emitidas de venta (ventas de «PUT»).

6. Posición corta en un instrumento financiero: Toda aquella operación que de lugar a la ena-jenación real ó teórica del instrumento financiero. En concreto serán posiciones cortas: Las ventas a plazo, los futuros financieros vendidos, las opciones, incluyendo «warrants», «CAPs» y «FLOORs», adquiridas de venta (compras de «PUT») y las emitidas de compra (ventas de «CALL»), y las ventas en descubierto.

7. Posición Neta Primaria en un instrumento financiero: Diferencia entre la suma de las posi-ciones largas y la suma de las posiciones cortas en un mismo instrumento financiero. Cuando esta diferencia sea positiva, la posición neta será larga, mientras que cuando sea negativa, será corta.

8. Posición Neta Secundaria en un instrumento financiero: Diferencia entre Posiciones Netas primarias largas y cortas, es decir, la resultante de compensar distintos Instrumentos Finan-cieros, siempre que dicha compensación sea admisible según los requisitos de cobertura esta-blecidos en la presente Circular.

9. Operación estructurada: La que resulte de la combinación de dos ó más instrumentos deri-vados según lo establecido en el artículo 36.3 del Real Decreto 1309/2005.

Comentario CNMV

Se amplia la lista de subyacentes aptos establecida en la OM EHA 888/2008, incorporándose los dividendos ( subyacente que ya estaba recogido en la OM de junio de 1997) y la varianza , por ser el cuadrado de la volatilidad (subyacente habilitado con el RIIC).

Igual que hacía la Circular 3/1998 de la CNMV, se establecen una serie de definiciones de conceptos y términos que van a ser utilizados a la largo de la presente Circular.

Norma 2ª.Instrumentos que incorporan un derivado implícito y requisitos de liquidez para ventas al descubierto

1. Un instrumento financiero cuya rentabilidad se encuentra referenciada ó vinculada a otros incorpora un derivado implícito si se cumplen los requisitos establecidos en el artículo 8.4 de la OM EHA/888/2008. Respecto al requisito establecido en la letra b) de dicho artículo, se entenderá que las carac-terísticas y riesgos económicos inherentes al derivado no están estrechamente relacionados al contrato principal cuando dichos componentes produzcan una alteración sustancial de los flujos de pago que resultarían de la operación en ausencia de dicho instrumento derivado. En concreto se entiende que se produce dicha alternación, cuando en una operación el subyacen-te del instrumento derivado sea un tipo de interés o un índice de tipos de interés que expon-ga a la contraparte compradora a no recobrar su inversión inicial o cuando el devengo de intereses pueda llegar a generar flujos negativos para dicha parte del contrato.


2. Adicionalmente, se entiende que no incorporan un derivado implícito los siguientes tipos de valores ó instrumentos financieros:

- Aquellos que incorporen exclusivamente cláusulas de amortización anticipada vinculadas a tipos de interés

- Aquellos que se encuentren vinculados a la inflación y hayan sido emitidos por cualquiera de los emisores regulados en la letra b) del artículo 38.2 del Reglamento de la Ley 35/2003.

- Los que incorporen exclusivamente cláusulas por las cuales la rentabilidad se vea incremen-tada ante un empeoramiento de la calidad crediticia del emisor del activo. Así como aquellos en los que se produzcan situaciones equivalentes ante la no amortización anticipa del ins-trumento financiero.

- Inversiones en fondos de titulización española no subordinada y extranjera equivalentes, en cuanto a requisitos normativos aplicables, publicidad y transparencia., que cuenten con una calificación crediticia en el momento de su emisión máxima ó extremadamente fuerte para atender el pago de sus obligaciones. Adicionalmente, tampoco se considerará que incorpora un derivado implícito cualquier otro fondo de titulización española ó extranjera equivalente para la que exista un mercado de ne-gociación que ofrezca liquidez y cotización representativa diaria. 3. Las inversiones en acciones y participaciones de IIC reguladas en las letras c), d) y 2º y 3º guión de la j) del artículo 36.1 del Real Decreto 1309/2005 que lleven a cabo estrategias de gestión con apalancamientos relevantes, se considera que incorporan un derivado implícito a los efectos del computo de la exposición total al riesgo de mercado regulada en el punto 3 del artículo 39 del Real Decreto 1309/2005. 4. Deberá analizarse si la inversión en activos de renta fija y depósitos regulados en los guio-nes 1º y 6º de la letra j) del artículo 36.1 del Real Decreto 1309/2005, cuya rentabilidad se encuentre vinculada a la de otros activos, incorpora un derivado implícito a efectos de lo es-tablecido en el artículo 39 del Real Decreto 1309/2005. 5. Respecto al requisito de liquidez adicional aplicable a las ventas al descubierto establecido en el artículo 41.3 del Real Decreto 1309/2005, se deberá tener en cuenta que: a) Solo será exigible cuando la finalidad de esta operativa sea la de inversión para gestionar de modo más eficaz la cartera, y no se encuentre englobada bajo un objetivo concreto de ren-tabilidad que haya sido garantizado a la propia institución por un tercero. b) Podrá estar materializada en cualquier activo líquido de los regulados en la norma 22ª de esta circular sobre garantías. Dichos requisitos serán aplicables a cualquier posición corta en instrumentos derivados en la que la IIC se exponga al riesgo de tener que comprar cualquiera de los activos establecidos en el artículo 36.1 a) del Real Decreto 1309/2005, a un precio superior al que fue inicialmente contratado ó pactado en la operación de venta, y con independencia de si la liquidación se efectúa con entrega física del activo ó en efectivo Adicionalmente, no se podrán realizar ventas al descubierto de los activos financieros a los que se refiere el artículo 36.1. b), c), d), h) y j) del Real Decreto 1309/2005.


Comentario CNMV

Se desarrollan los requisitos establecidos en el artículo 8 de la OM de Derivados para deter-minar si un instrumento financiero incorpora un derivado implícito Para ello, se han estable-cido los mismos requisitos que los contenidos en la Circular 3/1998.

Adicionalmente, se indican determinados instrumentos que se excepcionan a la hora de con-siderar la existencia de un derivado implícito, bien porque ya se encontraban expresamente excluidos en la Circular 3/1998 ( por ejemplo emisiones con amortización anticipada) ó bien porque nunca se ha exigido su desglose (por ejemplo el caso de los bonos de deuda pública vinculados a la inflación).

Como novedad y con el objetivo de aplicar un tratamiento similar a todos los instrumentos financieros cuya rentabilidad se encuentre vinculada a otros, con independencia de su forma jurídica, se establece que se deberán analizar y, en su caso, computar a efectos de los límites establecidos en el artículo 39.3 del RIIC la inversión por ejemplo, en determinadas tituliza-ciones, en IIC y en determinados activos regulados en el artículo 36.1 j) del RIIC.

En aplicación de la habilitación establecida en el artículo 41.3 del RIIC se define el requisito de liquidez adicional exigible a las ventas al descubierto. Asimismo, con el objetivo de dar cumplimiento a la Recomendación de Derivados de la Comisión Europea de abril de 2004 (2004/383/EC) se establece que dicho requisito de liquidez se aplique también a las posiciones cortas con instrumentos derivados.

Por último, el artículo 41.3 establece que no es posible la realización de ventas al descubierto de los activos financieros a los que se refiere el artículo 36.1 c), d) y h). Se han incorporado también los de las letras b) y j) de dicho artículo.

Norma 3ª. Límites a la operativa con instrumentos derivados por riesgo de mercado.

1. Según lo establecido en el artículo 8.5 de la OM EHA/888/2008 en ningún caso las primas pagadas por la compra de opciones, bien sean contratadas aisladamente o incorporadas en valores o instrumentos que incorporan un derivado implícito, podrán superar el 10% del patrimonio de la IIC.

Para el cumplimiento de dicho límite:

a) la IIC deberá valorar las opciones a su precio de adquisición, y deberá ser revisado en el momento de compra de nuevas opciones. No obstante, las IIC deberán tomar como valor de referencia el precio de mercado o valor razonable de las opciones en el momento de su adqui-sición, cuando éste sea significativamente superior al precio efectivamente desembolsado.

b) La suma de las primas pagadas se computará en términos brutos. No obstante, será posible compensar los importes pagados por la compra de opciones con las primas cobradas por la venta de opciones, incluidos «warrants», «CAPs» y «FLOORs», cuando las opciones compra-das y las vendidas que se desea compensar no se hallen incorporadas en distintas estructuras y coincidan en todas y cada una de sus características, a excepción de su fecha de contrata-ción, contraparte o precio de ejercicio”.

c) Este límite será objeto de revisión únicamente cuando se produzca una nueva compra de opciones.


2. Según lo establecido en el punto 1 del artículo 8 de la OM EHA/888/2008 y en el artículo 39.3 del Real Decreto 1309/2005 la exposición total al riesgo de mercado asociada a instru-mentos financieros derivados no podrá superar el patrimonio neto de la IIC.

Para el cumplimiento de dicho límite la entidad gestora deberá aplicar la metodología del compromiso que, en términos generales, establece reglas para el cómputo de la exposición equivalente a contado de cada tipo de instrumento financiero derivado, así como determina-das reglas de compensación de dichas exposiciones.

A los efectos del cumplimiento de este límite se deberá tener en cuenta la operativa intradia que realice la IIC.

3. Adicionalmente a la aplicación de la metodología del compromiso, la entidad gestora podrá solicitar la aplicación de la metodología de Valor en Riesgo (en adelante metodología “VAR”) establecida en la Sección II del Capítulo II de la presente Circular basada en la limitación de la exposición en instrumentos derivados a través de la máxima pérdida probable que la IIC pudiera llegar a incurrir en un horizonte temporal y bajo un determinado nivel de confianza.

Las entidades que apliquen la metodología “VAR” podrán beneficiarse del régimen estableci-do en la Sección II del Capitulo II de la presente circular.

4. En la metodología de riesgo de mercado aplicada por la IIC se deberán establecer las si-guientes categorías ó grupos de instrumentos financieros en función de los siguientes facto-res de riesgo:

- Tipos de interés ó subyacente con dicha naturaleza - Riesgo de crédito ó subyacente con dicha naturaleza - Renta variable ó subyacente con dicha naturaleza - Divisa, tipo de cambio o subyacente con dicha naturaleza - Materias primas - Instituciones de inversión colectiva

Comentario CNMV

Respecto al límite del 10% a las primas pagadas, se ha dado traslado de los mismos requisitos establecidos en la Circular 3/98 de la CNMV para el cómputo concreto de dicho límite.

El límite establecido en el artículo 39.3 del RIIC ( ó artículo 51(3) de la Directiva de UCITS) por el que la exposición en instrumentos derivados no puede superar el patrimonio de la IIC, supone una limitación a dicha operativa a través de la fijación de un apalancamiento máxi-mo. Para el cumplimiento de dicho límite de apalancamiento, la metodología del compromiso sería la más adecuada, de ahí que se exija su aplicación para todas las IIC.

En línea con las últimas novedades normativas de nivel 2 de CESR, se admite la posibilidad de que la IIC, pueda acogerse a un régimen de inversión más flexible frente a los que apli-quen exclusivamente la metodología del compromiso. Para ello, deberán cumplir adicional-mente unos límites de valor en riesgo ( ó VAR), fijados en términos absolutos.

Por último, al igual que establecía la Circular 3/1998 de la CNMV, para el computo del com-promiso las operaciones en instrumentos derivados se distribuirán en función de los siguien-tes factores de riesgo: tipos de interés, riesgo de crédito, renta variable, divisas ó tipos de cambio, materias primas e IIC.


Norma 4ª. Criterios específicos para el computo de la exposición por riesgo de mercado en la operativa con instrumentos derivados

1. Las operaciones que se consideren a plazo según lo establecido en la Circular 3/2008 (sobre normas contables, cuentas anuales y estados de información reservada de las instituciones de inversión colectiva), pero que correspondan a la operativa habitual de contado del mercado en el que se realicen, así como aquellas operaciones en las que el diferimiento de la adquisi-ción sea forzoso, por tratarse de emisiones en mercado primario, no se tendrán en cuenta a los efectos del límite establecido en el artículo 39.3 del Real Decreto 1309/2005.

2. Las IIC podrán ampliar el límite establecido en el artículo 39.3 del Real Decreto 1309/2005, siempre que lo tengan previsto en folleto, en la cuantía de la exposición que se obtenga en los siguientes tipos de operaciones hasta el límite del 200% del patrimonio, en los siguientes casos:

a) Permutas de retorno absoluto ó total (“Total Rate of Return Swaps” ó TRORS) en los que se produzca una sustitución ó intercambio de las posiciones mantenidas en la cartera de conta-do de la IIC por otras definidas en dicho contrato de permuta, al considerarse que la estrate-gia considerada en su conjunto sería equivalente a adquirir en contado las posiciones defini-das en el contrato de permuta.

b) Cuando la entidad lleve a cabo estrategias de gestión con instrumentos derivados en las que no se genera una exposición adicional para la IIC a la permitida por el artículo 39.3 del RIIC, por cuanto sería equivalente a que dicha exposición fuera obtenida a través de inver-siones de contado. En todo caso, las inversiones mantenidas en contado deberán ser adquisi-ciones temporales a un día sobre de deuda pública emitida por un Estado que cumpla los requisitos establecidos en el artículo 38.2 letra b) del Real Decreto 1309/2005.

Adicionalmente, en los informes públicos periódicos se deberá aportar información de los riesgos que pudieran surgir por la realización de dicha operativa.

3. En aplicación de lo establecido en el artículo 8.7 de la OM EHA/888/2008, la IIC ó su socie-dad gestora deberá notificar a la CNMV, en un plazo máximo de cinco días laborables, cuan-do la exposición total al riesgo de mercado asociada a instrumentos derivados supere el 120 del patrimonio de la IIC.

Comentario CNMV

Al igual que establecía la Circular 3/1998 de la CNMV, se excepciona de cumplir el artículo 39.3 del RIIC a las operaciones a plazo que correspondan a la operativa habitual de contado.

En el punto 2 se ha dado traslado del nivel 2 de CESR y del documento 09-489 por el cual no se incluirán en el cálculo del compromiso las operaciones en instrumentos derivados que no generen un incremento de exposición para la UCITS.

En lugar de establecer una excepcionalidad al cómputo del compromiso (como se establece en CESR) se propone que la IIC pueda ampliar el límite del artículo 39.3 hasta el 200%, especi-ficándose los casos concretos de operaciones ó estrategias que se verían beneficiadas de dicha ampliación del límite. Adicionalmente, las IIC que quieran verse beneficiadas de dicha am-pliación deberán reflejarlo en el folleto informativo y aportar en los informes periódicos in-formación de los riesgos que pudieran en los que estarían incurriendo por la realización de dichas operaciones, entre otros, los de contrapartida.


Por último, en el punto 3 se da traslado del requisito de información que ya establecía la de-rogada OM de junio de 1997 en el caso de superación de los límites por riesgo de mercado, aunque exigiéndose con un umbral superior

CAPITULO II. METODOLOGIAS PARA EL COMPUTO DEL RIESGO DE MERCADO

SECCION I: METODOLOGIA DEL COMPROMISO

Norma 5ª. Valor de la Posición Neta Primaria de un instrumento financiero

1. En aplicación del punto 2 del artículo 8 de la OM EHA/888/2008, las posiciones netas pri-marias de los instrumentos derivados recogidos en las letras a), b) y el punto 1º de la letra d) del artículo 2.1 de la OM EHA/888/2008 se valorarán aplicándose las siguientes reglas “gene-rales” de computo:

a) Los instrumentos cuyo subyacente sea un tipo de interés ó inflación se valorarán según el importe nominal que sirve para el cálculo de la liquidación de intereses.

b) Los instrumentos derivados, entre otros, futuros, operaciones a plazo, permutas ó “swaps” de retorno total ó absoluto, sobre cualquier otro subyacente distinto a los mencionados en la letra a) anterior, se valorarán según el valor de mercado del subyacente a la fecha de referen-cia.

c) Las opciones, se valorarán multiplicando, el nominal ó valor de mercado del subyacente, según corresponda, por su delta.

Para el caso de opciones negociadas en mercados organizados, las IIC utilizarán siempre que sea posible la delta calculada por dicho mercado, siempre que se pueda considerar represen-tativa. En los demás casos, las entidades utilizarán sus propios modelos de valoración en el marco de los criterios establecidos en la norma 27 de la presente Circular.

La delta de un instrumento derivado que se encuentra referenciado a más de un subyacente deberá ser determinada a partir de sus deltas “parciales”, que miden la variación en el precio del instrumento derivado como consecuencia de la variación en el valor de mercado de uno de los subyacentes a los que se encuentra referenciado el instrumento.

2. En el caso de los instrumentos derivados recogidos en la letra c) y segundo y tercer guión de la letra d) del artículo 2.1 de la OM EHA/888/2008, la posición neta primaria, se valorará a través de la estimación de la exposición potencial futura máxima que podría llegar a alcanzar el subyacente de dicho instrumento derivado a lo largo de su vigencia. Para la determinación de dicha exposición la gestora deberá aplicar uno de los siguientes criterios:

a) Modelos de simulación de escenarios generalmente aceptados, que reúnan las mismas condiciones cualitativas y cuantitativas que los exigibles en la sección III aplicable a la meto-dología “VAR”, y en los que se pueda estimar diariamente con un nivel de confianza del 99% la exposición potencial futura máxima del subyacente,.

b) Determinar en el momento de la adquisición del activo el importe máximo de exposición que pudiera alcanzar el subyacente a lo largo de su vigencia. Dicho importe máximo será el


resultante de la aplicación de pruebas de tensión (ó stress-testing) tanto sobre el subyacente como sobre los parámetros que afectan a la valoración del instrumento (volatilidad, correla-ción).

En el caso de que el valor de la posición neta obtenida a través de las letras a) y b) anteriores fuera inferior al que se obtuviese de aplicar, a estos instrumentos derivados, las normas esta-blecidas en el punto 1 anterior, se considerará como valor de la posición neta primaria el im-porte resultante de esta última.

Comentario CNMV

En el punto 1 se da traslado de los mismos criterios que establecía la Circular 3/1998 de la CNMV para la determinación del valor de la posición neta primaria de un instrumento deri-vado. Dichas normas generales van en línea con los desarrollos de nivel 3 de CESR.

En el punto 2, y con el objeto de dar cumplimiento al artículo 8.2 de la Orden EHA 888/2008 y a los desarrollos de nivel 3 de CESR, se establece la metodología de cálculo de la posición neta primaria para aquellos instrumentos derivados en los que la delta pudiera no ser una medida adecuada para el cálculo del riesgo de mercado de dicha posición, proponiéndose dos metodologías alternativas basadas en el computo de la exposición futura máxima probable del subyacente a lo largo de la vida del instrumento derivado.

Norma 6ª. Reglas para la determinación de la Posición Neta Primaria

1. Para el cálculo de la Posición Neta Primaria se deberán realizar los siguientes desgloses en instrumentos financieros independientes:

a) En las permutas financieras (“Swaps”) se desglosarán sus componentes ó ramas.

b) En los “CAPS” y “FLOORS” se desglosarán cada una de sus opciones componentes

c) Las operaciones que impliquen la simultánea adquisición y enajenación, real o teórica, de dos divisas distintas del euro deberán desglosar las posiciones en cada una de dichas divisas por su valor de mercado.

d) En los instrumentos derivados referenciados a más de un subyacente, se generará una po-sición neta primaria para cada uno de los mismos.

e) La CNMV podrá exigir el desglose de otro tipo de operaciones, por considerarlo preciso para la correcta medición de los límites a la utilización de derivados establecidos en la presen-te Circular.

2. Las operaciones estructuradas resultantes de la combinación de dos ó mas instrumentos financieros derivados, así como los activos ó instrumentos que incorporen un derivado implí-cito, deberán desglosarse en sus componentes siempre que dicha descomposición sea necesa-ria para valorar y medir su riesgo de mercado adecuadamente.

Excepcionalmente, la entidad gestora podrá no desglosar, y en consecuencia no valorar sepa-radamente una operación estructurada ó instrumento derivado implícito bien en el momento de su adquisición, bien posteriormente, siempre y cuando se justifique que dicho desglose no


es factible atendiendo a las características y naturaleza de la operación ó instrumento finan-ciero. En tal caso, bien la operación estructurada ó el activo que incorpore un derivado implí-cito se tratará íntegramente como un instrumento derivado a efectos del cumplimiento de los límites y restricciones establecidos por la Orden y la presente Circular.

3. En el caso de instrumentos derivados en los que todos ó alguno de sus componentes ten-gan como subyacentes tipos de interés ó inflación se deberán a atender a las siguientes espe-cificaciones:

a) Para los futuros comprados y compras a plazo, tanto sobre tipos de interés como de renta fija, y los «FRAs» vendidos, la IIC deberá computar una posición larga con fecha de venci-miento igual a la de su subyacente y una posición corta con fecha de vencimiento igual a la fecha de vencimiento estipulada en el contrato.

Para los futuros vendidos y ventas a plazo, tanto sobre tipos de interés como de renta fija y los «FRAs» comprados, la IIC deberá computar una posición larga con fecha de vencimiento igual a la fecha de vencimiento estipulada en el contrato y una posición corta con fecha de vencimiento igual a la de su subyacente.

b) Para las permutas financieras ó “SWAPS”, en las que todos ó alguno de sus componentes ó ramas, tenga como subyacente un tipo de interés ó la inflación se deberá tener en cuenta que:

- Los pagos o cobros variables se fijarán como una posición corta o larga respectivamente con vencimiento en la siguiente fecha de fijación del cupón.

- Los pagos o cobros fijos se establecerán como posición corta o larga, respectivamente, con vencimiento igual al del contrato.

4. La compra de protección sobre riesgo de crédito (ó “Credit Default Swap”) generará una posición corta en el activo de referencia y en el caso de venta de protección una posición lar-ga.

5. Los instrumentos financieros derivados cuyo subyacente consista en un índice financiero de los regulados en el artículo 5 de la OM EHA 888/2008 se podrán desglosar en posiciones en cada uno de los componentes que constituyen dichos índices. Cuando se realice tal des-composición, desaparecerá la posición en el índice para dar paso a posiciones en cada uno de sus componentes, en función de su ponderación en el índice.

6. En el caso de inversiones en otras IIC, tanto en contado como a través de un instrumento derivado, se podrán desglosar en función de las exposiciones a las que se encuentra referen-ciada, siempre y cuando la gestora disponga de información diaria y precisa de las exposicio-nes de la IIC a cada uno de los subyacentes establecidos en el punto 2 de la norma 1ª de la presente Circular.

En el caso de realizarse tal descomposición, desaparecerá la posición en la IIC para dar paso a posiciones en cada uno de los subyacentes a los que se encuentra expuesta.

Comentario CNMV

Por lo general se ha mantenido el mismo marco de reglas de desglose que ya fijaba la Circular 3/1998 de la CNMV, con las siguientes novedades:


- Respecto a los productos estructurados, se ha introducido la exigencia de desglose siempre y cuando sea necesario para una adecuada valoración y medición de sus riesgos, frente al mar-co establecido en la Circular 3/1998 de la CNMV que exigía siempre el desglose en sus com-ponentes más sencillos.

- Se clarifica el tratamiento específico de nuevos derivados no contemplados en la Circular 3/1998, destacando el caso de los “Credit default swaps”

- Se amplía para cualquier índice financiero así como para la inversión en otras IIC la posibi-lidad de desglose y posterior compensación de las posiciones resultantes con otras de signo contrario.

Norma 7ª Posición Neta Secundaria por Instrumento Financiero. Requisitos de cobertura

1. La Posición Neta Secundaria será la diferencia entre Posiciones Netas primarias largas y cortas, es decir, la resultante de compensar distintos Instrumentos Financieros, siempre que dicha compensación sea admisible según los requisitos de cobertura indicados en los puntos 3 y 4 siguientes .

Cuando esta diferencia sea positiva, la posición neta secundaria será larga, mientras que cuando sea negativa, será corta.

2. Para la determinación de la posición neta secundaria las posiciones de ventas de opciones no podrán compensarse con ventas de otras opciones.

3. Para el cumplimiento de las condiciones establecidas en la OM EHA 888/2008 y en la pre-sente Circular, se considerará que uno o varios instrumentos financieros son de cobertura cuando, existiendo previamente posiciones contrarias en instrumentos financieros que ex-pongan a la IIC a un riesgo, la incorporación de aquellos elimine o reduzca ese riesgo.

4. Uno o varios instrumentos derivados reducen el riesgo cuando se cumplan simultáneamen-te los dos siguientes requisitos:

a) El compromiso de la posición neta secundaria resultante de compensar los instrumentos financieros a cubrir con los instrumentos derivados de cobertura, debe ser inferior al importe que resultaría si la IIC aplicara ese mismo método únicamente sobre los instrumentos finan-cieros a cubrir.

b) El compromiso de los instrumentos derivados de cobertura no debe ser de importe supe-rior, en valor absoluto, al de los instrumentos financieros que la IIC desea cubrir con ellos.

Comentario CNMV Se da traslado de los mismos requisitos generales de cobertura establecidos en la Circular 3/1998 de la CNMV, en línea con los desarrollos de nivel 2 y 3 de CESR. Adicionalmente, como novedad ha sido modificado el requisito de compensación de opciones que establecía la Circular 3/1998, de manera que ahora sólo se prohíbe la compensación de opciones vendidas entre sí, cuando anteriormente el requisito consistía en admitir únicamen-


te la compensación de ventas opciones con compra de las mismas. Con la nueva redacción, se pretende limitar tan solo las estrategias de opciones que pudieran generar situaciones de pér-didas ilímitadas como por ejemplo los “straddles” ó “conos” vendidos, dado que el método del compromiso se verían totalmente compensadas.

Norma 8ª. Determinación del compromiso por factor de riesgo

1. El compromiso total de la IIC se calculará como la suma de los importes de compromiso obtenidos de forma aislada, para sus posiciones netas secundarias, en cada categoría de factor de riesgo establecida en el punto 4 de la norma 3 de la presente Circular, no siendo admisible la compensación de los importes obtenidos para las distintas categorías establecidas.

2. En el caso de instrumentos financieros sobre tipos de interés, inflación y riesgo de crédito el cálculo del compromiso deberá realizarse separadamente para las posiciones en instrumen-tos financieros cifrados en distintas divisas.

El cálculo del compromiso para cada divisa exigirá la obtención paralela de dos importes: en primer término la estimación del riesgo de tipos de interés, a través del procedimiento que se detalla en la norma 9, y en segundo lugar la estimación del riesgo de crédito según se recoge en la norma 10. El compromiso será el resultado de multiplicar por 10 las estimaciones obte-nidas por riesgo de tipos de interés y riesgo de crédito para cada divisa.

Comentario CNMV Se da traslado de los mismos requisitos que establecía la Circular 3/1998 de la CNMV

Norma 9ª. Determinación del compromiso sobre riesgo de tipos de interés.

1. Las IIC calcularán la duración modificada de cada posición neta primaria, se trate de un activo cubierto ó del subyacente de un instrumento derivado sobre tipos de interés, inflación ó sobre renta fija. Para ello, aplicarán la expresión:

Duración modificada(DM) = Duración (D)/(1+r),

Donde la Duración (D) se calculará, empleando la siguiente fórmula:

( )

( )∑

∑

=

=

+

+∗

= n

it

i

n

itii

i

i

rFC

rFCt

D

1

1

1

1

siendo, FC: Flujo de efectivo en el período i r: Tasa interna de rendimiento n: Número de períodos considerados t: plazo en años hasta la fecha de cada flujo. Para los activos financieros cubiertos o subya-centes de instrumentos derivados con tipo de interés variable, se podrá considerar que la


fecha de vencimiento es la siguiente fecha de fijación del tipo de interés y el principal se debe en dicho momento. - La determinación de la tasa interna de rendimiento (r) será calculada para cada valor de renta fija, depósito o cuenta, en función de su valor razonable.

En el caso de operaciones a plazo, futuros ó permutas financieras sobre inflación, se deberá convertir el rendimiento real de dicha posición en su equivalente en términos nominales.

- Para los activos financieros cubiertos o subyacentes de instrumentos derivados con un tipo de interés fijo, las IIC tomarán su precio de mercado o valor justo y los flujos que resten hasta su vencimiento.

- Para los activos financieros cubiertos o subyacentes de instrumentos derivados con tipo de interés variable, y a los solos efectos del cálculo de la duración modificada que figura a conti-nuación, las IIC calcularán la tasa de rendimiento interno tomando su precio de mercado o valor justo y determinando los flujos futuros, suponiendo que la fecha de vencimiento es la siguiente fecha de fijación del tipo de interés y el principal se debe en dicho momento.

2. Seguidamente, se clasificarán las posiciones netas primarias de cada uno de los instrumen-tos en la zona del siguiente cuadro que corresponda en función de su duración modificada.

Zona Duración modificada

(en años)

Interés estimado

(variación en %) Uno D ≤ 1,0 1,00 Dos 1,0 < D ≤ 3,6 0,85 Tres D > 3,6 0,70

3. Las IIC deberán hallar, para cada zona, la suma de sus posiciones netas primarias largas multiplicadas por su duración modificada y la suma de sus posiciones netas primarias cortas multiplicadas por su duración modificada. A continuación, deberán multiplicar estas sumas por la ponderación que corresponda en función de la zona donde se ubiquen.

4. Las IIC deberán determinar la posición neta primaria ponderada compensada dentro de cada zona, que vendrá constituida por el importe menor entre las dos sumas ponderadas de cada zona, la de las posiciones largas y la de las posiciones cortas, obtenidas al efectuar el cálculo descrito en el número anterior. La diferencia entre estas sumas ponderadas consti-tuirá la posición neta secundaria ponderada de cada zona.

5. Seguidamente, las IIC calcularán la posición neta secundaria ponderada compensada entre las zonas uno y dos, que vendrá constituida por el importe menor entre la posición neta se-cundaria larga (corta), ponderada de la zona uno y la posición neta secundaria corta (larga) ponderada de la zona dos. El mismo cálculo deberá realizarse con respecto a la parte restante de la posición neta secundaria ponderada, es decir, aún no compensada, de la zona dos y la posición neta secundaria ponderada de la zona tres, hallándose la posición neta secundaria ponderada compensada entre las zonas dos y tres.

6. A continuación, las IIC calcularán la posición neta secundaria ponderada compensada en-tre las zonas uno y tres, que será el importe menor entre la posición neta secundaria larga


(corta) ponderada todavía no compensada de la zona uno y la posición neta secundaria corta (larga) ponderada aún no compensada de la zona tres.

7. Una vez realizadas las anteriores compensaciones, las IIC deberán obtener el importe de las posiciones netas secundarias ponderadas no compensadas o residuales.

8. La posición neta secundaria ponderada final será el resultado de sumar, en valor absoluto, los siguientes importes:

El 2 por 100 de la posición neta primaria ponderada compensada dentro de cada zo-na.

El 40 por 100 de la posición neta secundaria ponderada compensada entre las zonas uno y dos.

El 40 por 100 de la posición neta secundaria ponderada compensada entre las zonas dos y tres.

El 150 por 100 de la posición neta secundaria ponderada compensada entre las zonas uno y tres.

El 100 por 100 de las posiciones netas secundaria residual.

Comentario CNMV Se da traslado de los mismos criterios de cómputo establecidos en la Circular 3/1998 de la CNMV, introduciendo como novedad el computo en este factor de los instrumentos deriva-dos sobre la inflación al entender dicho subyacente como un tipos de interés en términos reales en lugar de nominales.

Norma 10ª. Determinación del compromiso sobre riesgo de crédito.

1. Los futuros, «FRAs», y «SWAPs» sobre tipos de interés ó cualquier otro instrumento deri-vado cuyos subyacentes sean tipos de interés no computarán compromiso sobre riesgo de crédito.

2. Las IIC calcularán y consignarán sus posiciones netas primarias en cada instrumento fi-nanciero cuyo subyacente sea un activo de renta fija, riesgo de crédito de una entidad de refe-rencia ó cualquier otro de naturaleza análoga, debiendo agrupar por emisor ó entidad de refe-rencia las posiciones netas primarias largas y cortas..

3. A continuación, deberán determinar su posición neta secundaria para cada emisor o enti-dad de referencia, que vendrá constituida por la diferencia entre la suma de las posiciones netas primarias largas y la de las posiciones netas primarias cortas correspondientes.

4. A los efectos de la determinación de estas posiciones netas secundarias, se deberán aplicar las siguientes reglas específicas:

a) En el caso de futuros, operaciones a plazo ó permutas sobre rendimientos absoluto, será posible una compensación total de posiciones siempre que el valor de los instrumentos fi-nancieros vayan en direcciones opuestas y en la misma cuantía, y la obligación de referencia y el instrumento financiero cubierto pertenezcan a la misma categoría de subordinación. El


plazo de vencimiento del instrumento derivado podrá ser diferente del plazo del instrumento financiero cubierto.

b) Se reconocerá una compensación del 80% cuando el valor del instrumento financiero cu-bierto y de la obligación de referencia del derivado de crédito vaya siempre en direcciones opuestas, pertenezcan a la misma categoría de subordinación y el plazo de vencimiento de la obligación de referencia coincida con el del derivado de crédito. Adicionalmente, las carac-terísticas básicas del contrato de derivado de crédito no deberán hacer que las variaciones de precio de éste se desvíen significativamente de las fluctuaciones del precio de la posición de contado.

Se aplicará la compensación citada del 80% sobre aquella posición neta primaria más eleva-da, mientras que la posición neta primaria contraria será nula.

c) Se podrá aplicar una compensación parcial entre los instrumentos indicados en las letras a) y b) anteriores, siempre y cuando la obligación de referencia del instrumento derivado y la del instrumento financiero cubierto sean emitidas por la misma entidad, aunque pertenezcan a distintas categorías de subordinación ó exista desfase de plazos de vencimiento entre ambos instrumentos.

En estos casos, se computará una posición neta secundaria equivalente al importe total de la posición neta primaria más elevada.

5. Las posiciones netas secundarias resultantes serán multiplicadas por los siguientes coefi-cientes:

- Estados miembros de la Unión Europea, las Comunidades Autónomas, una Entidad Local, los organismos internacionales de los que España sea miembro o cualquier otro Estado que presente una calificación de solvencia, otorgada por una agencia especializada en calificación de riesgos de reconocido prestigio, no inferior a la del Reino de España, según el plazo hasta el vencimiento de sus subyacentes:

Vencimiento residual hasta seis meses: 0,25 por 100.

Vencimiento residual entre seis y veinticuatro meses: 1 por 100.

Vencimiento residual superior a veinticuatro meses: 1,60 por 100.

- Resto de emisores: 8 por 100.

No obstante, la CNMV podrá exigir la aplicación del coeficiente del 8 por 100 a las posiciones del guión primero que presenten un riesgo especial, debido a la insuficiente solvencia del emisor o su escasa liquidez.

6. Las IIC no podrán efectuar ninguna compensación adicional entre posiciones netas secun-darias, por lo que la suma del valor absoluto de las posiciones netas secundarias ponderadas obtenidas según el cálculo del número anterior constituirá su compromiso total.


Comentario CNMV Se da traslado del marco establecido de la Circular 3/1998 con la novedad de poder efectuar determinadas compensaciones entre posiciones netas primarias para lo que se ha tomado como referencia los criterios fijados por Basilea II para el cómputo de los recursos propios exigibles en relación a la cartera de negociación..

Norma 11ª. Determinación del compromiso sobre renta variable o subyacentes con di-cha naturaleza y materias primas.

1. En primer lugar, las IIC calcularán y consignarán sus posiciones netas primarias en cada índice, acción u otro instrumento financiero de renta variable ó de materias primas, distin-guiendo entre posiciones primarias largas y cortas, procediendo a continuación a hallar la suma de sus posiciones netas primarias largas y sus posiciones netas primarias cortas para cada índice, acción u otro subyacente de renta variable.

2. Posteriormente, deberán determinar su posición neta secundaria para cada índice, acción u otro subyacente de renta variable ó materias primas, que vendrá constituida por la diferencia entre la suma de las posiciones netas primarias largas y la de las posiciones netas primarias cortas correspondientes.

3. Las IIC no podrán efectuar ninguna compensación entre posiciones netas secundarias co-rrespondientes a distintos índices, acciones u otros instrumentos financieros de renta varia-ble, por lo que la suma del valor absoluto de las posiciones netas secundarias ponderadas obtenidas según el cálculo del número anterior constituirá su posición neta secundaria pon-derada final.

4. Excepcionalmente será posible llevar a cabo la compensación entre:

- Posiciones netas secundarias largas y cortas entre índices bursátiles sobre renta variable.

- Posiciones netas secundarias largas en una acción con posiciones netas secundarias cortas en índices bursátiles sobre renta variable siempre y cuando dicha acción objeto de la cobertu-ra sea un componente con una ponderación relevante en el índice.

En ambos casos, deberán cumplirse los requisitos de correlación establecidos en la norma 14.4 de la presente Circular.

Comentario CNMV Se da traslado del marco establecido de la Circular 3/1998 con las dos siguientes novedades: - Se suprimen los coeficientes multiplicadores en función del tipo de subyacente con objetivo de aproximarnos al marco europeo. - Con el objeto de incorporar los trabajos de nivel 3 de CESR se admite la posibilidad de com-pensar índices bursátiles entre si, así como posiciones largas en acciones con cortas en índices (en los que dicha acción sea un componente relevante) siempre que se cumplan los requisitos de correlación establecidos en la norma 14.4 de la presente Circular.


Norma 12ª. Determinación del compromiso sobre tipos de cambio ó divisas.

1. La IIC deberá computar este compromiso en el caso de instrumentos derivados cuyo sub-yacente sea un tipo de cambio así como en el caso de activos cubiertos denominados en divi-sas.

2. Para ello, las IIC calcularán y consignarán sus posiciones netas primarias en cada divisa, debiendo proceder a continuación a hallar, para cada divida, la suma de las posiciones netas primarias largas y la suma de las posiciones netas primarias cortas.

3. Posteriormente, deberán determinar su posición neta secundaria para cada divisa, que ven-drá constituida por la diferencia entre las dos sumas, la de las posiciones largas y la de las posiciones cortas correspondientes.

4. Las IIC no podrán efectuar ninguna compensación entre posiciones netas secundarias co-rrespondientes a distintas divisas, por lo que la suma del valor absoluto de las posiciones netas secundarias obtenidas según el cálculo del número anterior constituirá su posición neta secundaria final.

Comentario CNMV Se da traslado del marco establecido de la Circular 3/1998 con la novedad de suprimir todos los coeficientes multiplicadores que se habían determinado en función de la divisa, con el objetivo de adaptarnos al marco europeo.

Norma 13ª. Determinación del compromiso en otras IIC

1. En el caso que la entidad gestora no haya procedido a realizar la descomposición de la IIC según lo establecido en la norma 6.6 de la presente Circular, deberá considerar estas posicio-nes como un subyacente ó factor de riesgo independiente al resto.

2. En el caso de que las IIC objeto de inversión, tanto de contado como subyacente de un ins-trumento derivado, lleven a cabo estrategias de gestión con apalancamientos se deberán apli-car los siguientes criterios para la determinación de la posición neta primaria:

- En el caso de que la entidad gestora disponga de información concreta bien del apalanca-miento diario ó del apalancamiento máximo que podría llegar a alcanzar la IIC, se multipli-cará el valor de la posición por el porcentaje de apalancamiento correspondiente.

- En caso de no disponer de información concreto del apalancamiento de la IIC se aplicarán las ponderaciones establecidas en el siguiente cuadro

Tipo de IIC Inversiones de contado

Subyacente de instrumento

derivado Artículo 36.1 letras c) y d) 100% 200%

Artículo 36.1 j) 400% 500%


3. La determinación del compromiso deberá ajustarse a las siguientes reglas:

- las IIC calcularán y consignarán sus posiciones netas primarias en cada IIC distinguiendo entre largas y cortas, debiendo posteriormente proceder a hallar la suma de sus posiciones netas primarias largas y sus posiciones netas primarias cortas para cada IIC.

- Posteriormente determinará su posición neta secundaria para cada IIC, que vendrá consti-tuida por la diferencia entre la suma de las posiciones netas primarias largas y la de las posi-ciones netas primarias cortas correspondientes.

4. No se podrá efectuar ninguna compensación entre posiciones netas secundarias corres-pondientes a distintas IIC, por lo que la suma del valor absoluto de las posiciones netas se-cundarias obtenidas según el cálculo del número anterior constituirá su posición neta secun-daria final.

Comentario CNMV Se da traslado de unos criterios similares a los utilizados para el cálculo del compromiso de intrumentos derivados de renta variable y divisa. Se establecen coeficientes multiplicadores en el caso que la entidad gestora no disponga de información diaria del apalancamiento que podría llegar a alcanzar la IIC.

SECCION II: METODOLOGIA VALOR EN RIESGO (“VAR”)

Norma 14 . Régimen específico de las IIC que apliquen metodología “VAR”

Las IIC que apliquen metodología “VAR” adicionalmente a la metodología del compromiso definida en la presente Circular, podrán acogerse al siguiente régimen específico de límites a la operativa con instrumentos derivados

1. Para el cálculo del límite del 10% en primas pagadas establecido en la norma 3º de la pre-sente circular, la IIC podrá aplicar un coeficiente del 0,2 sobre el precio de adquisición de cada una de las opciones.

Adicionalmente, no resultará de aplicación la norma 7.2 de la presente Circular.

2. En el caso de que la IIC invierta en activos o instrumentos financieros que incorporen un derivado implícito quedará exceptuada de los requisitos de desglose establecidos en la norma 6.2 de la presente Circular.

3. Para la determinación del valor de la posiciones netas primarias no les será de aplicación los requisitos establecidos en la norma 5.2 de la presente Circular, pudiendo por tanto com-putar la inversión de esos instrumentos derivados a través de la normas “generales” estable-cidas en la norma 5.1.

4. Podrán llevar a cabo coberturas ó compensaciones en la metodología del compromiso de posiciones netas secundarias largas con posiciones netas secundarias cortas adicionales a las permitidas en la norma 7 de la presente Circular, siempre y cuando :


a) Exista una identificación individualizada de las posiciones largas y cortas objeto de la com-pensación, y en todo caso, deberá realizarse entre instrumentos financieros agrupados en alguno de los siguientes factores de riesgo: Renta variable, riesgo de crédito, tipo de cambio ó divisa y materias primas. En el caso de subyacentes sobre riesgo de crédito la gestora quedará exceptuada de la aplica-ción del punto 4 de la norma 10ª pudiendo llevar a cabo, adicionalmente, compensaciones entre instrumentos sobre riesgo de crédito denominados en diferentes divisas. La CNMV podrá aprobar otro tipo de compensaciones atendiendo a la naturaleza y carac-terísticas de los instrumentos financieros y a la finalidad de la operativa realizada por la IIC. b) Deberá asegurarse que se trata de una cobertura generalmente aceptada y contrastada para la reducción del riesgo de mercado de la posición cubierta. Para ello, deberá existir una rela-ción estadística válida y verificable a través de evoluciones pasadas entre los instrumentos objeto de la cobertura que permita garantizar la eficacia de la reducción del riesgo de merca-do de dicha operativa. En todo caso, la correlación histórica de los instrumentos objeto de la reducción del riesgo de mercado deberán ser como mínimo de un 75%.

∑∑

∑

==

=

−−

−−

−−−=

N

ii

N

ii

N

iii

IIN

RRN

IIRRNyx

1

22

1

1

)(1

1)(1

1

))((1

1

),(ρ

siendo:

)(1−

=i

i

i XX

LNR

∑=

=N

iiR

NR

1

1

)(1−

=i

i

i YY

LNI

∑=

=N

iiI

NI

1

1

X = Valor de un instrumento financiero Y= Valor del otro instrumento financiero LN= logaritmo neperiano N= 252 ó número de días hábiles en un año. En todo caso, se deberá atender a las cautelas establecidas en la norma 17 acerca de las condiciones cuantitativas de la metodología “VAR”.

c) La compensación de posiciones netas secundarias se deberá llevar a cabo utilizando pará-metros o ratios generalmente aceptados para las estrategias de cobertura que efectué la IIC.


Entre otros, el coeficiente de correlación calculado ó el coeficiente de regresión lineal ó Beta” definido como:

∑

∑

=

=

−−

−−

⋅=

N

ii

N

ii

IIN

RRN

yxyx

1

2

2

1

)(1

1

)(1

1),(),(

ρβ

Comentarios CNMV

Como se establece en la norma 3ª de la presente Circular las IIC que opten por aplicar la me-todología VAR adicionalmente a la del compromiso se podrán beneficiar del siguiente régi-men ó marco de actuación:

- Flexibilización del cómputo de los límites aplicables a la operativa con opciones, en concre-to, el del límite a las primas pagadas y el de compensaciones de opciones vendidas

- No exigencia de desglose de instrumentos que incorporan un derivado implícito.

- No exigencia de computar la exposición máxima futura del subyacente en determinados instrumentos derivados.

- Admitir nuevas compensaciones siempre y cuando se cumplan unos requisitos mínimos de correlación

Norma 15ª. Autorización previa

1. La metodología del Valor en Riesgo ( ó metodología “VAR”) se podría considerar como una herramienta adecuada para la gestión del riesgo de las inversiones efectuadas por la IIC, tanto en contado como en instrumentos financieros derivados.

En términos generales, a través de dicha metodología, la IIC estimará la pérdida potencial máxima de su cartera global de instrumentos financieros a lo largo de un horizonte temporal y bajo un nivel de confianza determinado.

2. La entidad gestora que quiera optar por la aplicación de dicha metodología deberá contar con la autorización de la CNMV.

3. La entidad gestora podrá aplicar dicha metodología de forma conjunta a todas o a parte de las IIC gestionadas, así como, a todos ó a parte de los compartimientos de una misma IIC.

4. Se deberá indicar en el folleto informativo de la IIC que se está aplicando la metodología “VAR” para el cumplimiento de los límites de mercado.


Norma 16ª Condiciones cualitativas

1. El modelo debe ser conceptualmente sólido y aplicarse para la estimación y seguimiento de los riesgos de mercado de todo el patrimonio de la IIC, hallándose adecuadamente integrado en su proceso cotidiano de gestión.

Entre otros, se consideran generalmente aceptados los siguientes modelos: Paramétrico, si-mulación histórica y simulación por Montecarlo.

En la selección del modelo se deberá atender a las estrategias de gestión llevada a cabo por la IIC y sobre todo atendiendo a las características, evolución y complejidad tanto del subyacen-te como del instrumento financiero de manera que sea posible capturar adecuadamente sus riesgos inherentes.

2. El modelo debe aplicarse consistentemente, es decir, una vez que un “compartimiento” ó IIC lo aplique no podrá ser abandonado a menos que así sea requerido por la CNMV en las condiciones a las que se alude en la norma 19.4 de la presente Circular.

3. La entidad deberá conservar documentación detallada y precisa del modelo de VAR aplica-do, tanto respecto a los criterios utilizados para su estimación como de los parámetros ó “in-puts” necesarios para su determinación.

4. A los efectos de lo establecido en la Circular 6/2009, de 9 de diciembre, de la Comisión Na-cional del Mercado de Valores, sobre control interno de las sociedades gestoras de institucio-nes de inversión colectiva y sociedades de inversión se deberá tener en que cuenta que:

a) La IIC o su sociedad gestora debe contar con un número suficiente de empleados con capacidad para utilizar modelos de estimación de riesgos e interpretar los resul-tados obtenidos, no únicamente en el área de negociación, sino también en la de con-trol de riesgos y, si es preciso, en el área administrativa.

b) El modelo o cualquier modificación relevante ulterior deberá aprobarse por el Con-sejo de la IIC o de su sociedad gestora. El acuerdo del Consejo deberá incluir una de-claración expresa de que el modelo se ajusta a las condiciones recogidas en la presen-te Circular y designar a las personas responsables de su gestión.

c) La IIC o su sociedad gestora debe establecer procedimientos para supervisar y ga-rantizar el cumplimiento de controles internos suficientes relativos al funcionamien-to global del sistema de cálculo de riesgos.

5. La IIC o su sociedad gestora debe probar, antes de comenzar a utilizar el modelo, que su funcionamiento, en relación a los objetivos que aquí se persiguen, ha sido adecuado durante un período suficiente, nunca inferior a seis meses.

6. Para las posiciones en opciones financieras el modelo debe reflejar adecuadamente el ca-rácter no lineal de la relación entre la evolución de los precios de la posición y su subyacente, así como la totalidad de factores de variabilidad del precio que puedan considerarse significa-tivos.

7. La IIC o su sociedad gestora debe llevar a cabo, con una periodicidad adecuada en función de la exposición de su cartera, un riguroso programa de simulaciones de casos extremos (stress testing) que permita abordar el riesgo de concentración, el riesgo de evento y de impa-


go, la no linealidad de los productos y, en general, otros riesgos que el modelo puede no tener en cuenta adecuadamente.

8. La IIC o su sociedad gestora debe supervisar la exactitud y el funcionamiento de su mode-lo, aplicando un programa de control a posteriori que, como mínimo, diariamente compare el cambio en una sesión del valor de la cartera de instrumentos financieros de la IIC, con el importe de la correspondiente pérdida potencial máxima de una sesión estimado por el mo-delo (back-testing).

9. La IIC o su sociedad gestora deberá someter el funcionamiento de su modelo a verificación por parte del depositario. Además, en cumplimiento de sus funciones de supervisión y vigi-lancia establecidos en el artículo 93 del Real Decreto 1309/2005 y en la OM EHA 596/2008, el depositario de la IIC deberá mantener un control periódico de los criterios, fórmulas y de los resultados obtenidos.

Comentario CNMV En términos generales se da traslado de las condiciones cualitativas establecidas en la Circular 3/1998 de la CNMV.

Norma 17ª .Condiciones cuantitativas

1. La estimación deberá realizarse con una frecuencia diaria, considerando un horizonte tem-poral también diario y un intervalo de confianza no inferior al 99 por 100, esto es, asumiendo pérdidas superiores a las estimadas únicamente en un 1 por 100 de las ocasiones.

2. Para la estimación deberá especificarse el conjunto de precios y tipos de mercado que se consideren relevantes para capturar adecuadamente la evolución futura de los precios de las posiciones componentes de la cartera de la IIC. Sin perjuicio de lo anterior, deben considerar-se entre otros los siguientes factores mínimos:

a) Para las posiciones sobre instrumentos de tipos de interés y de renta fija, deberá modeli-zarse la curva de tipos de interés de cada divisa en que se denominen los activos de la IIC a través de alguno de los procedimientos generalmente aceptados. La curva de tipos deberá dividirse en un mínimo de seis segmentos de vencimiento para englobar las variaciones de la volatilidad de los tipos a lo largo de dicha curva. Sin embargo, las entidades que mantengan un gran número de posiciones en diferentes vencimientos o que estén involucradas en estra-tegias de arbitraje complejas, requerirán una mayor cantidad de factores de riesgo para medir sus exposiciones a los tipos de interés.

b) Para posiciones denominadas en divisas, deberá considerarse individualmente la variabili-dad del tipo de cambio entre el euro y cada moneda extranjera en que estén expresadas las posiciones de la IIC.

c) Para posiciones sobre activos de renta variable, deberá considerarse de forma individuali-zada la variabilidad global de cada uno de los mercados de acciones en los que la entidad mantenga posiciones. A menos que la IIC posea una concentración significativa en posiciones sobre acciones individuales, en cuyo caso será preciso analizar aisladamente la variabilidad de dichas acciones, la variabilidad de las posiciones en acciones individuales o índices secto-riales podrá recogerse corrigiendo las estimaciones de la variabilidad global del mercado me-diante una estimación de su beta.


d) Para posiciones sobre materias primas, se deberán establecer criterios de máxima pruden-cia a la hora de realizar compensaciones entre materias primas con orígenes diferentes. Adi-cionalmente, se deberán también tener en cuenta determinadas características que en estos mercados pudieran tener una mayor influencia en la formación de sus precios, entre otros: factores macroeconómicos y geopolíticos, características de los precios de los futuros ( entre otras “backwardation” y “contango”), saltos (ó “jumps”) en los retornos.

e) Para posiciones sobre IIC, se deberán establecer criterios de máxima prudencia a la hora de realizar compensaciones asegurándose en todo momento que las políticas de inversión y de riesgo son similares. Adicionalmente, también se deberá tener en cuenta los problemas e impactos sobre la determinación de la volatilidad y la evolución futura, como consecuencia de la propia naturaleza de este subyacente, en los que su precio se determina en función de la cartera existente en cada momento, y que puede sufrir modificaciones relevantes por decisio-nes de gestión.

3. El período previo de observación para la realización de estimaciones, entre otras de volati-lidades y correlaciones, será de al menos un año, salvo cuando la IIC o su sociedad gestora, en cumplimiento de sus funciones de gestión y control, considere más prudente utilizar otros períodos de observación. Siempre que se apliquen técnicas de estimación que otorguen un peso diferencial a las observaciones históricas según su relativa lejanía en el tiempo deberán utilizarse criterios conservadores y prudenciales. Adicionalmente, deberán tenerse en cuenta las características indicadas en la norma 27.2 de la presente Circular.

4. La estimación de las correlaciones entre instrumentos financieros o factores de riesgo con-siderados debe asegurar el cumplimiento de los requisitos de máxima prudencia y estabili-dad.

5. En el informe anual que elabore la unidad encargada de la función de gestión de riesgos según lo establecido en la norma 4ª de la Circular 6/2009, deberá existir un pronunciamiento expreso respecto a que los datos y parámetros utilizados en el modelo, entre otros volatilida-des y correlaciones, cumplen de forma satisfactoria los requisitos exigidos por esta norma, poseen un sólido fundamento y se aplican con rigor.

Comentario CNMV En términos generales se da traslado de las condiciones cuantitativas establecidas en la Circu-lar 3/1998 de la CNMV. Respecto a los parámetros de VAR establecidos, todos ellos excepto el horizonte temporal coinciden con los inicialmente fijados en los desarrollos de nivel 3 de CESR, es decir, frecuen-cia de cálculo diaria y nivel de confianza del 99%. Respecto al horizonte temporal, teniendo en cuenta que la cartera de un fondo puede variar diariamente se ha considerado que lo más ajustado sea la exigencia también diaria de dicho horizonte. Se establece que la unidad encargada de la función de riesgos plasme en su informe anual un pronunciamiento respecto a que el modelo VAR y sobre todo los parámetros y datos utiliza-dos son adecuados y estimados rigurosamente.


Norma 18ª. Límites de VAR absoluto

1. En primer lugar, las IIC deberán estimar a través de su modelo interno, sujeto a las condi-ciones anteriores, la pérdida potencial máxima de su cartera de instrumentos financieros, separadamente para cada uno de los factores de riesgo: Tipos de interés, renta variable, riesgo de crédito, tipo de cambio ó divisa, instituciones de inversión colectiva y materias primas.

2. La IIC deberá ajustarse a los siguientes niveles de “VAR” absoluto para cada factor de ries-go. Los límites fijados corresponderían a exposiciones en cada factor de riesgo iguales ó supe-riores al 100% del patrimonio de la IIC, por lo que deberán ser ajustados en el caso que la exposición real de cada uno de estos factores de riesgo sobre el patrimonio de la IIC fuera inferior.

En el caso de tipos de interés, los límites de “VAR” serán fijados en función de la duración media de los instrumentos vinculados a este tipo de activo, y en el caso de riesgo de crédito en función de la calificación crediticia de los emisores, distinguiendo entre: Elevada (emiso-res con calificación igual o superior a “A-” ó equivalente), media (calificación “BBB-” ó equiva-lente) y baja ( calificación inferior a “BBB”).

Factor de riesgo Limite VAR absoluto para exposición del 100% del

patrimonio Tipos de interés

Duración <= 6 meses 0,1% Duración <= 2 años 0,25% Duración <= 5 años 0,5% Duración > 5 años 0,8%

Riesgo de crédito Elevada (>= rating A) 0,2%

Media (BBB) 0,5% Baja (menor a BBB) 1%

Renta Variable 2% Materias Primas 1,5% Divisas 1%

3. En el caso de inversiones en otras IIC que no puedan ser descompuestas en los factores de riesgo antes indicados se aplicará un límite de VAR del 0,5%.

Comentario CNMV Se establecen los límites de VAR diario que deberán cumplir las IIC que quieran beneficiarse del marco establecido en la norma 14ª de la presente Circular. Los límites fijados serían los establecidos para exposiciones en cada factor de riesgo iguales o superiores al 100% del patrimonio de la IIC. De esta manera, en el caso que la exposición en renta variable fuera por ejemplo del 50% del patrimonio de la IIC, entonces el límite de VAR absoluto que aplicaría sería del 1%, en el caso de que la IIC se encuentre expuesta en renta variable por ejemplo en un 150%, el límite de VAR sería 2% .


Norma 19ª. Excesos en los límites y otras medidas correctivas

1.Se entenderá por exceso en una sesión, el cambio del valor de la cartera de instrumentos financieros que rebase el importe de la correspondiente pérdida potencial máxima estimada por el modelo.

2. La IIC deberá analizar la evolución del número de excesos como mínimo con una periodi-cidad mensual. En el caso que el número de excesos alcanzados durante los últimos 250 días hábiles, sea superior a 5 e inferior a 10 la gestora deberá llevar a cabo un proceso de revisión que permita justificar el origen de dicho exceso y evaluar en su caso la necesidad de introdu-cir mejoras en el modelo.

3. En el caso que el número de excesos sea superior a 10, la IIC deberá aplicar un factor re-ductor del 50% de los límites de VAR absoluto indicados en la anterior norma 18ª.

En casos concretos, la CNMV podrá permitir que no se incremente el factor reductor, previa demostración por parte de la IIC o gestora de que tal incremento no está justificado por ser el modelo fundamentalmente sólido.

Las IIC ó sus sociedades gestoras deberán notificar a la CNMV en un plazo máximo de cinco días laborables los excesos resultantes de su programa de control a posteriori que suponga la aplicación de un factor reductor.

4. La CNMV podrá imponer modificaciones en el funcionamiento del modelo de la IIC, y en su caso, revocar la autorización concedida para su utilización, siempre que considere que:

a) El modelo no estima con la precisión suficiente el riesgo de sus posiciones.

b) Los procedimientos utilizados y los escenarios contemplados para el análisis de condicio-nes extremas de mercado no resultan adecuados o suficientes.

c) Los controles a posteriori sobre el funcionamiento del sistema son imprecisos o defectuo-sos.

d) De los controles a posteriori se obtiene un número elevado de excesos, indicando que el modelo no es suficientemente preciso.

e) En general, siempre que, por cualquiera que fuere la causa, la estimación realizada por el modelo no recoge suficientemente la pérdida potencial máxima de la cartera de instrumentos financieros de la IIC, y que la infravaloración que en consecuencia se produce pudiera gene-rar una pérdidas adicionales a la IIC relevantes.

Comentario CNMV En términos generales se da traslado del mismo cómputo de excesos y de medidas correctivas al establecido en la Circular 3/1998 de la CNMV.


CAPITULO III: REQUISITOS y LIMITES de CONTRAPARTE y COEFICIEN-TES DE DIVERSIFICACIÓN

Norma 20ª. Requisitos específicos de solvencia exigidos a las contrapartes en operacio-nes con instrumentos derivados.

1. Según lo establecido en el artículo 36.1 g) 2º del Reglamento de la Ley 35/2003, se enten-derá una contraparte tiene solvencia suficiente cuando:

a) En el largo plazo, aquella que como mínimo signifique una fuerte capacidad de la entidad para atender a tiempo el pago de sus obligaciones.

b) En el corto plazo, aquella que como mínimo signifique una satisfactoria capacidad de la entidad para atender a tiempo el pago de sus obligaciones.

c) En el caso de que una entidad haya calificado por debajo del nivel exigido por otra agencia especializada, será necesario que exista una tercera calificación no inferior al mínimo exigido de cualquier otra agencia especializada.

2. El requisito de solvencia se entenderá igualmente cumplido cuando la operación esté soli-dariamente afianzada ó garantizada por otra entidad que a su vez cuente con la calificación crediticia mínima a que se refieren en el punto 1 anterior y cumpla el resto de requisitos del artículo 36.1 g) 2º.

De esta manera, en el caso que la contraparte forme parte de un grupo, se considerará que tiene solvencia suficiente, cuando su entidad dominante cumpla los requisitos indicados an-teriormente y cuente con aval explícito de dicha entidad dominante.

3. No será exigible el requisito de solvencia cuando la contraparte aporte colaterales válidos según lo establecido en la norma 22ª por un volumen igual ó superior al importe resultante positivo acumulados, realizado o no, pendiente de liquidar por dicha operación

4. Se podrán contratar operaciones de compraventas a plazo de renta fija ó de divisa no nego-ciadas en mercados organizados con otros intermediarios financieros siempre que se cum-plan las tres condiciones siguientes:

- La contraparte se dedique de forma habitual y profesional a la realización de este ti-po de operaciones.

- La contraparte cumpla con unos niveles de recursos propios equivalentes a los esta-blecidos en la legislación española en función de su actividad y de los volúmenes y riesgos en los que incurre.

- La entidad deberá someter sus cuentas anuales a auditoria por parte de un auditor externo e independiente. Adicionalmente, en el momento de la inversión deberá con-tar con opinión favorable en los informes de auditoria de los dos últimos ejercicios cerrados.


Comentario CNMV En términos generales se da traslado de los mismos requisitos de solvencia establecidos en la Circular 3/1998 de la CNMV, con la excepción de las dos siguientes novedades:

- En el punto 4 se admite la no exigencia del requisito de calificación crediticia para operacio-nes concretas de compra venta a plazo de renta fija y divisas para las que existen otras enti-dades especializadas, por ejemplo Empresas de Servicios de Inversión, que realizan dicha actividad de manera habitual.

- En el punto 3 se establece la no exigencia del cumplimiento de los requisitos de solvencia cuando la operación se encuentre totalmente “colateralizada”.

Norma 21ª. Cómputo del riesgo de contraparte por la utilización de instrumentos finan-cieros derivados

1. Según lo establecido en el artículo 9.2 de la OM EHA/888/2008 para el cómputo del riesgo existente con cada una de las entidades que actúan como contraparte por operaciones no negociadas en mercados o sistemas organizados, se considerarán los resultados positivos acumulados, realizados ó no, pendientes de liquidar.

En el caso de compra de opciones y de permutas financieras se entenderá por riesgo contra-parte el valor de realización de las mismas. Las posiciones vendedoras en opciones, por su parte, no entrarán en el cómputo de estos límites a menos que se cumplan los requisitos de compensación indicados en el apartado 3 siguiente.

En el caso de valores ó instrumentos financieros que incorporen un derivado implícito y en los que se pudiera estar transfiriendo a la IIC el riesgo de contraparte de una tercera entidad distinta del emisor, se deberá tener en cuenta el riesgo de contraparte indirecto con dicha tercera entidad a los efectos de los límites de diversificación establecidos en el artículo 38.3del RIIC.

2. Se deberá computar dentro del límite establecido en el artículo 38.3 del Real Decreto que desarrolla la Ley 35/2003 el riesgo de contraparte existente con los miembros de un mercado o sistema de negociación en los que la cámara de compensación que registra las operaciones, este exigiendo garantías netas a sus miembros.

A estos efectos, el importe de las garantías aportadas se deberá añadir para el computo del riesgo de contraparte con el miembro del mercado.

3. Cuando existan saldos deudores y acreedores, originados por distintas operaciones, con una misma contraparte, únicamente se tendrán en cuenta los saldos deudores a efectos de calcular los límites relativos al riesgo de contraparte.

No obstante, se podrá admitir la compensación de saldos acreedores y deudores, originados por distintas operaciones con una misma contraparte siempre que se cumplan las condicio-nes previstas en el artículo quinto del capítulo II del Real Decreto Ley 5/2005, de 11 de marzo, de reformas urgentes para el impulso de la productividad y para la mejora de la contratación pública.


4. Según lo establecido en el artículo 7.1 de la OM EHA/888/2008, las operaciones de adquisi-ción temporal de activos y las operaciones simultáneas de compras al contado y venta a plazo sobre deuda pública no se considerarán instrumentos financieros derivados. Sin embargo, en el caso de que estas operaciones sean realizadas sobre cualquier otro subyacente se deberá medir el riesgo de contraparte que pudiera surgir entre el valor pactado de la operación y el de mercado de los activos adquiridos temporalmente. Dichos activos ó colaterales entregados deberán cumplir los requisitos establecidos en la norma 22ª.

Comentario CNMV En el punto 1 se desarrolla la redacción del articulo 9.2 de la OM de 888/2008 para especificar como se debe llevar a cabo el cómputo de opciones y del riesgo de contrapartida que también pudiera existir en algunos activos que incorporan un derivado implícito. En el apartado 2 se indica que se deberá medir el riesgo de contraparte en todas aquellas ope-raciones en mercados organizados para los que la cámara exige garantían netas a los miem-bros del mercado, y no por posiciones brutas mantenidas con cada uno de los clientes finales. Adicionalmente se especifica que se deberá computar no solo el riesgo de las posiciones pen-dientes de liquidar sino también el de las garantías aportadas. El riesgo derivado de dichas posiciones, al tener su origen en la operativa en mercado organizados, computara en el límite conjunto del 20%. En el punto 3 se da traslado de la posibilidad establecida en la Circular 3/1998 de poder efec-tuar netting de posiciones con una misma contraparte siempre y cuando se cumplan los re-quisitos establecidos en la Ley 5/2005 que es la que derogó la Ley 3/94. En el punto 4 se clarifica que en el caso de operativa repo ó simultaneas sobre subyacentes distintos a la deuda pública se deberá tener en cuenta el posible riesgo de contraparte que pudiera surgir por dicha operativa y los activos entregados en garantía deberán cumplir los requisitos de la norma 22ª de la presente Circular.

Norma 22ª. Reglas aplicables a las garantías

1. Las garantías ó colaterales recibidos por la IIC para reducir el riesgo de contraparte de sus operaciones podrán deducirse del importe de dicho riesgo, siempre que:

a) Se regulen en virtud de los términos establecidos en el capítulo II del Real Decreto Ley 5/2005, de 11 de marzo, sobre acuerdos de compensación contractual y garantías financieras.

b) Se deberán establecer cláusulas en los contratos que aseguren una adecuada liquidez de los activos recibidos en garantía, debiendo la entidad gestora establecer controles que permitan asegurar su valoración en condiciones de mercado y una adecuada liquidez en términos de negociación habitual y volúmenes cruzados.

c) Se encuentren suficientemente diversificadas y poco correlacionadas con el riesgo de con-traparte que está siendo colateralizado.

Respecto a la diversificación, se deberán tener en cuenta los límites establecidos en el artículo 38 del Reglamento de la Ley 35/2003, de manera que en el caso de ser ejecutada la garantía, la entidad gestora pueda, de manera ágil y diligente, ajustar la composición de la cartera tanto a la normativa vigente como a la política de inversión establecida en su folleto informativo.


d) En la determinación del margen de las garantías sobre el valor de mercado del riesgo cola-teralizado, se atenderá a las prácticas de mercado y a la naturaleza y características de los valores recibidos en garantía.

e) En ningún caso el emisor de los activos que se acepten como garantía podrá pertenecer al mismo grupo económico de la contraparte.

f) Deberán ser plenamente ejecutable en caso de incumplimiento de la contraparte y encon-trarse custodiadas por una entidad que bien no forme parte del grupo de la contraparte ó que no se pueda ver de ninguna manera afectada por la situación concursal de ésta.

g) Con independencia de que la CNMV pueda ampliar la lista de los activos en que puedan materializarse la garantías, se consideran válidos los siguientes:

- Efectivo

- Depósitos en entidades de crédito que sean a la vista ó puedan hacerse líquidos, con un ven-cimiento no superior a 12 meses, siempre que la entidad de crédito tenga su sede en un Esta-do miembro de la Unión Europea o en cualquier Estado miembro de la OCDE sujeto a super-visión prudencial.

- Acciones y participaciones de IIC cuya vocación inversora sea “monetario” según lo estable-cido en la Circular 1/2009 de la CNMV sobre categorías de IIC en función de su vocación inversora.

- Deuda pública emitida ó avalada por un Estado Miembro de la OCDE.

- Acciones admitidas a negociación en un mercado regulado, cuando sean componentes de una índice que reúna las condiciones previstas en el artículo 38.2 d) del Reglamento de la Ley 35/2003 por el que se desarrolla la Ley 35/2003.

- Deuda privada no subordinada admitida a negociación un mercado regulado que cuente con una calificación crediticia favorable.

h) En ningún caso los depósitos en efectivo serán computables dentro del coeficiente de li-quidez.

2. La IIC podrá reinvertir el efectivo obtenido como garantía, siempre que:

a) Se trate de activos líquidos, para lo cual la entidad gestora deberá establecer controles que permitan asegurar su valoración en condiciones de mercado y una adecuada liquidez en tér-minos de negociación habitual y volúmenes cruzados.

b) En ningún caso el emisor de los activos en los que se reinvierta la garantía podrá pertene-cer al mismo grupo económico de la contraparte.

c) La reinversión del efectivo deberá respetar la política de inversión contenida en el folleto así como las demás reglas y límites de inversión establecidos en el artículo 38 y punto 3 y 4 del artículo 39 del Reglamento de la Ley 35/2003.

d) Se consideran válidos para la reinversión los siguientes activos:


- Depósitos a la vista y certificados de depósito en entidades cuya sede se encuentre en un estado miembro de la OCDE y cuya ponderación no sea superior al 20%, a los efectos de la Sección 1ª del Capítulo III del Título del Real Decreto 216/2008.

- Acciones y participaciones de IIC cuya vocación inversora sea “monetario” según lo estable-cido en la Circular 1/2009 de la CNMV sobre categorías de IIC en función de su vocación inversora.

- Deuda pública emitida ó avalada por un Estado Miembro de la OCDE así como adquisicio-nes temporales sobre dichos activos.

La CNMV podrá ampliar la lista de los activos en los que se puedan reinvertir las garantías.

Comentario CNMV

En el punto 1 se desarrolla el régimen a aplicar para las garantías ó colaterales recibidos en garantía para reducir el riesgo de contraparte en la operativa con derivados. La propuesta de redacción se basa por una parte en los principios plasmados en los futuros desarrollos de CESR sobre el nivel 3 así como del último borrador de Orden Ministerial sobre préstamo de valores para las IIC.

En el punto 2 se desarrolla la reinversión del colateral en los mismos términos que en el bo-rrador de OM sobre préstamo de valores para las IIC al ser una operativa admitida en el Nivel 2 de CESR.

Norma 23ª. Cómputo de los límites de diversificación. Reglas generales

1. La exposición al riesgo de mercado del activo subyacente de instrumentos financieros deri-vados deberá tomarse en cuenta, según el artículo 39.4 del Reglamento de la Ley 35/2003 para el cumplimiento de los límites de diversificación de los apartados 2,3,6,7 y 8 del artículo 38 de dicho Real Decreto.

A tales efectos se excluirán los instrumentos financieros derivados cuyo subyacente sea un índice bursátil o de renta fija que cumpla con los requisitos establecidos en el artículo 38.2.d), tipos de interés, inflación, tipos de cambio de divisas, volatilidad, dividendos y materias pri-mas.

2. Según lo establecido en la norma 6ª de la Circular 6/2008 de la CNMV, sobre la determina-ción del valor liquidativo y aspectos operativos de las IIC, dichos límites se medirán de acuerdo a la metodología del compromiso establecido en la sección I del Capítulo II de la presente Circular.

3. Para ello, en primer lugar, se deberá identificar para cada emisor las posiciones netas se-cundarias correspondientes al compromiso de los siguientes factores de riesgo: renta variable, riesgo de crédito e IIC.

4. Se procederá a sumar el total de posiciones netas secundarias con las posiciones de contado que no hayan computado como activo financiero cubierto bajo la metodología del compromi-so para cada factor de riesgo


5. La suma de las posiciones resultantes de los factores de riesgo indicados en el punto 3 an-terior será la posición total por emisor que debe tenerse en cuenta para el cómputo de los límites de diversificación establecidos en el artículo 38 del Reglamento de la Ley 35/2003.

Comentario CNMV

En el punto 1 se especifican los subyacentes que se encontrarían exceptuados de cumplir los límites de diversificación.

En los puntos siguientes se reitera y se desarrolla lo establecido en la Circular 6/2008 sobre la determinación del Valor Liquidativo, es decir, que para el computo de los límites de diversifi-cación se aplicará la metodología del compromiso.

Norma 24ª. Reglas específicas en los límites de diversificación

1. En aplicación del artículo 15.3 de la OM EHA 888/2008, en el caso de activos ó instrumen-tos financieros cuya rentabilidad se encuentre vinculada a la de otros activos, la exposición al riesgo asociada a los mismos se deberá tener en cuenta a efectos del cumplimiento de los límites establecidos en el artículo 38 del Reglamento de la Ley 35/2003.

2. En el caso de opciones compradas que se liquiden por diferencias y que hayan sido adqui-ridas con la finalidad de inversión ó para la consecución de un objetivo concreto de rentabili-dad, se podrá tomar como referencia para el cómputo de los límites de diversificación el valor de mercado de la prima de dicha opción.

3. Cuando un instrumento financiero derivado ó un activo cuya rentabilidad se encuentre vinculada a la de otros tenga como subyacente una IIC de Inversión Libre, dicha exposición deberá tenerse en cuenta en el límite máximo del 10% establecido en el artículo 36.1 j) del Real Decreto 1309/2005, con la excepción de las IIC que lleven a cabo un objetivo concreto de rentabilidad garantizado a la institución por un tercero.

Comentario CNMV

En consonancia con lo establecido en la Recomendación de Derivados del año 2004 se ha establecido como excepción que en el caso de opciones compradas que se liquiden por dife-rencias (es decir, que nunca suponga para la IIC la entrega de dicho subyacente) sea posible medir los límites de diversificación tomando como referencia el valor de mercado de la prima en lugar de aplicar la regla general de valoración de posiciones netas establecida en la norma 5ª de la presente Circular.

En el punto 3 se clarifica que en el caso de derivados cuyo subyacente sea una IIC de IL la exposición que se obtenga no podrá superar el 10% máximo de exposición ya que de lo con-trario se estaría produciendo un tratamiento diferenciador frente a la inversión directa en IL del artículo 36.1j). Excepcionalmente, los fondos con objetivo concreto de rentabilidad garan-tizado a la IIC por un tercero sí podrán superar dicha exposición máxima del 10%.


CAPITULO IV: IIC CON OBJETIVO CONCRETO DE RENTABILIDAD, y VA-LORACION de POSICIONES

Norma 25. IIC con objetivo concreto de rentabilidad

1. Se considerará que una IIC lleva a cabo una gestión encaminada a la consecución de un objetivo concreto de rentabilidad cuando se cumplan los siguientes requisitos:

a) La política de inversión que vaya a seguir la IIC en su conjunto tenga como única finalidad alcanzar el objetivo concreto de rentabilidad, para lo cual se deberá definir de manera deta-llada y clara en su folleto informativo en qué va a consistir dicho objetivo, la manera a través de la cual va a ser posible su consecución, aportándose información expresa de los activos y subyacentes y de las exposiciones necesarias para el objetivo perseguido por la IIC.

b) Deberá tratarse de un objetivo concreto de rentabilidad con un vencimiento determinado, para lo cual, adicionalmente al objetivo de asegurar la recuperación total ó parcial de la inver-sión inicial, se deberá especificar el objetivo de obtener un determinado rendimiento fijo ó variable vinculado a la evolución de cualquiera de los subyacentes aptos establecidos en la norma 1ª de la presente Circular.

2. Podrán no valorar las posiciones en instrumentos financieros derivados durante un perio-do concreto, denominado de “no valoración”, siempre que cumplan los siguientes requisitos:

- Que la política de inversión que vaya a seguir la IIC en su conjunto tenga como única finali-dad alcanzar el objetivo concreto de rentabilidad y que dicha finalidad se vea distorsionada, en el caso de valorar diariamente las posiciones en instrumentos derivados a precios de mer-cado durante el período inicial de comercialización.

- Que en el folleto informativo se incluya una delimitación expresa del período de “no valora-ción”, no pudiendo ser superior a los tres meses.

- Que la operación no se haya pactado en un plazo superior a los diez días previos a la ins-cripción del folleto en la CNMV y el precio pactado no se aleje significativamente de su pre-cio de mercado en el momento de la inscripción del folleto informativo en la CNMV. 3. A los efectos del cumplimiento de los límites establecidos en los puntos 3 y 4 del artículo 39 del Reglamento de la Ley 35/2003, la entidad gestora deberá acreditar que con posteriori-dad al periodo de no valoración dichos límites no serán superados aplicando la metodología que establece la norma 5.2 de la presente Circular, para determinar la exposición máxima futura. 4. Cuando por causas ajenas a la gestora, la IIC incurriera en alguno de los incumplimientos establecidos en los puntos 3 y 4 del artículo 39 del Reglamento de la Ley 35/2003, y su regula-rización pudiera impedir la consecución del objetivo concreto de rentabilidad establecido en su folleto informativo, se deberá comunicar de inmediato a la CNMV dicha situación, apor-tándose información detallada de los incumplimientos en que incurre la IIC y en su caso las medidas que se pudieran adoptar para proteger los intereses de los partícipes.


Comentario CNMV

En el punto 1 se define qué se entiendo por una IIC con un objetivo concreto de rentabilidad , instituciones que no presentan ningún tipo de restricción en cuanto a la finalidad y el tipo de derivado que pueden adquirir.

En el punto 2 se da traslado de la excepción que permitía la norma 21.2 de la Circular 3/1998 de la CNMV por las que los fondos de garantía interna podían no valorar los derivados du-rante el periodo de comercialización de la garantía. Se propone ampliar dicha excepción a cualquier IIC con objetivo concreto, garantizada ó no, para facilitar su proceso de estructura-ción inicial en donde es relevante otorgar una estabilidad al valor liquidativo.

Adicionalmente se establece que para el cumplimiento de los límites por riesgo de mercado como de diversificación será necesario que la entidad acredite que aplicando la metodología de exposición potencial futura máxima establecida en la norma 5ª dichos límites no serían superados a lo largo de la vida de la opción.

Norma 26. IIC con objetivo concreto de rentabilidad garantizado

1. Se entenderá que una IIC lleva a cabo una gestión encaminada a la consecución de un obje-tivo concreto de rentabilidad garantizado por un tercero a la propia Institución cuando:

a) Exista una tercera entidad garante que se comprometa frente a la IIC a abonarle la cantidad necesaria para que el valor liquidativo de la institución iguale el valor garantizado en la fecha de vencimiento.

b) Se garantice a vencimiento de la garantía al menos el 75% de la inversión inicial

2. De conformidad con el artículo 39.3 del Reglamento de la Ley 35/2003, las instituciones que lleven a cabo una gestión encaminada a la consecución de un objetivo concreto de renta-bilidad que haya sido garantizado a la propia institución por un tercero, podrán superar los límites generales de riesgo de mercado establecidos en dicho artículo, así como los de contra-parte según lo establecido en el punto 3 del artículo 9 de la OM EHA 888/2008.

Adicionalmente, estas instituciones tampoco estarán sujetas a los límites previstos en el pun-to 4 del artículo 39 del Real Decreto 1309/2005 ni al cumplimiento del punto 3 de la norma 25ª de la presente Circular.

3. El punto 2 anterior resultará de aplicación a la IIC en las que la contraparte y el garante pertenezcan al mismo grupo económico, cuando se hayan aportado garantías ó colaterales depositados en una tercera entidad distinta del garante o contraparte, que cumplan los requi-sitos establecidos en la norma 22ª, por un importe igual o superior al 100% del valor de mer-cado del instrumento derivado.

4. Los colaterales o garantías, regulados en la norma 22ª de la presente Circular, aportados a la IIC en las que contraparte y garante no pertenecen al mismo grupo económico, únicamente reducirán el riesgo de contraparte cuando, en el caso de tratarse de efectivo o depósitos éstos se hayan constituido en una tercera entidad distinta de la contrapartida o garante.


5. El requisito de solvencia establecido en el artículo 36.1 g) del Reglamento de la Ley 35/2003, será también exigible a las entidades que hayan garantizado un objetivo concreto de rentabilidad garantizado a la propia IIC.

6. Tanto los fondos con garantía de un tercero a su favor como en los que la garantía se preste a los partícipes, no podrán utilizar en su denominación la palabra garantizado, afianzado, asegurado o cualquier otra con el mismo significado, salvo en los casos en que el importe mínimo garantizado iguale, al menos, a la inversión inicial; ello sin perjuicio de que de existir una garantía parcial se pueda hacer referencia a ella en la publicidad que se haga de la IIC ó en la definición de su política de inversión.

7. En todo caso, en el folleto informativo de las IIC indicadas en el punto 6 anterior se deberá advertir de los riesgos que pudieran surgir en este tipo de instituciones. Entre otros se infor-mará de:

- Si la IIC mantiene posiciones en activos ó instrumentos financieros emitidos por el garante ó por cualquier entidad perteneciente a su grupo económico, se deberá informar del porcenta-je máximo de dicha exposición.

- En el caso de que la contraparte y garante coincidan ó pertenezcan al mismo grupo econó-mico se deberá advertir de este riesgo y, en su caso, de los mecanismos establecidos para su mitigación, así como.

- De la política de inversión ó de las inversiones que la IIC mantendrá tras la finalización del periodo garantizado, que en todo caso, deberán seguir criterios conservadores y prudentes con el objetivo de preservar y estabilizar el valor liquidativo de la IIC.

Comentario CNMV

En el punto 1 se ha incorporado a esta Circular los requisitos que debe reunir la garantía al igual que establecía la Circular 3/1997 de la CNMV, con la novedad de que se garantice al menos el 75% a vencimiento de la garantía.

En el punto 2 se ha englobado el marco normativo flexibilizador aplicable a los garantizados por terceros, establecido tanto en el RIIC como en la OM de Derivados.

En el punto 3 se ha establecido como excepción la posibilidad de que en fondos de garantía interna se puedan superar los límites de mercado y de contraparte aún cuando el garante y la contraparte pertenezcan al mismo grupo, siempre y cuando se inmovilice colateral en un tercero por el valor total del valor de mercado del instrumento derivado.

En el punto 4 se clarifica que para poder considerar una reducción del riesgo de contraparte en un fondo garantizado, los colaterales no pueden ser inmovilizados en dicho garante sino en una tercera entidad.

En los puntos 5 y 6 se da traslado de requisitos establecidos en la Circular 3/98 y Circular 3/1997 de la CNMV.

Por último, en el punto 7 se establecen requisitos de información que deben ser aportados en el folleto informativo respecto a riesgos inherentes que pudieran surgir en los fondos garan-tizados.


Norma 27ª. Valoración de posiciones en instrumentos financieros derivados

A los efectos de los requisitos establecidos en el artículo 10 de la OM EHA/888/2008 sobre valoración de posiciones en instrumentos derivados, se deberán atender a los siguientes crite-rios generales de valoración.

1. Para la valoración de opciones, incluidos «warrants», «CAPs» y «FLOORs», incorporadas o no a un activo ó instrumento financiero, deberán seguirse, entre otros, los siguientes princi-pios:

a) Las opciones estándar sobre activos para los que la asunción de la hipótesis de lognormali-dad de precios resulte aceptable se valorarán preferiblemente a través de las metodologías de valoración del entorno Black-Scholes (Black-Scholes, Merton, Black 76, Garman-Kolhagen...), en caso de que el ejercicio de tales opciones sea de tipo europeo, y de los modelos binomiales desarrollados a partir del modelo de Cox y Rubinstein cuando el ejercicio sea americano.

b) Las opciones exóticas sobre activos y/o flujos de pago modelizables en idéntico contexto de lognormalidad (opciones digitales o binarias, barreras, «quantos», «baskets»...), se valorarán de forma preferente, siempre que sea posible, mediante los modelos analíticos generalmente aceptados o sus aproximaciones numéricas cuando se trate de opciones de ejercicio europeo, o sus correspondientes árboles binomiales cuando el ejercicio sea americano.

c) Las opciones exóticas para las que no se disponga de fórmulas analíticas (entre otras op-ciones dependientes de camino como opciones asiáticas, «cliquet», «ladder», «lookback»...), se valorarán preferentemente mediante el método de Monte Carlo u otra técnica de simulación debidamente contrastada o a través de las aproximaciones numéricas generalmente acepta-das.

d) Para la valoración de opciones sobre tipos de interés o sobre activos dependientes de los tipos de interés, resulta aconsejable la utilización de modelos capaces de incorporar factores tales como la reversión a la media de los tipos de interés y, muy especialmente, la necesidad de modelización conjunta de toda la curva de tipos de interés y no de un único tipo o varia-ble.

Pueden considerarse como modelos generalmente aceptados entre otros, el de Vasicek, HJM (Heath,Jarrow y Morton), Hull&White, BDT (Black, Derman y Toy) y sus variantes como por el ejemplo el LGM (Lineal, Gauss, Markov),BGM (Brace, Gatarek y Musiela) …

Pese a lo expresado en el párrafo anterior, para la valoración de «CAPs», «FLOORs» y opcio-nes sobre «SWAPs» con ejercicio de tipo europeo, se considerará admisible la valoración me-diante el modelo de Black-76, siempre que tal metodología se mantenga como estándar del mercado.

e) En el caso de derivados sobre riesgo de crédito sobre una entidad de referencia, en concreto los “Credit Default Swaps”, se realizará preferentemente la estimación de las probabilidades de default a partir del precio de mercado de derivados de crédito ó de valores representativos de deuda a través de la utilización de modelos de valoración reducidos. 2. Adicionalmente, se deberán definir los procedimientos utilizados para la estimación de los parámetros necesarios para la valoración de los activos, entre otros: curvas de tipos de in-terés, dividendos, volatilidad, correlación de los subyacentes, etc…


En todo caso, en función de la características del subyacente y del instrumento derivado se deberán aplicar modelos generalmente aceptados que permitan tener en cuenta característi-cas específicas de estos parámetros, entre otros: la asimetría, la concentración de volatilidades altas y bajas (ó “clustering”), la sonrisa de volatilidades implícitas, etc.. 3. Respecto a los procedimientos de verificación a los que debe someterse la valoración del instrumento según se establece en la letra b) del artículo 10.3 de la Orden Ministerial EHA/888/2008 la entidad gestora, deberá definir un procedimiento detallado en el que se incluirá entre otros: soporte documental de las verificaciones realizadas y análisis de las dis-crepancias detectadas con las cotizaciones ofrecidas por las contrapartes, En el caso que se concluyera que el precio aportado por la contraparte no reflejara las condi-ciones de mercado, y dicha discrepancia continuara antes del calculo del valor liquidativo del fondo, la entidad podrá valorar dichas posiciones aplicando otras técnicas de valoración, to-mando las medidas necesarias para evitar conflictos de interés entre los partícipes.

Comentario CNMV En términos generales se da traslado de las normas de valoración establecidas en la Circular 3/1998 de la CNMV.

Disposición adicional 1ª

Se introduce un nuevo párrafo en la norma 21 de la Circular 3/2008, de 11 de septiembre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre normas contables, cuentas anuales y estados de información reservada de las instituciones de inversión colectiva :

Las IIC que apliquen la metodología “VAR” establecida en la Sección II del Capitulo II de la Circular XX/20xx, deberán remitir, adicionalmente a los modelos recogidos en la tabla ante-rior, el modelo MV3 con periodicidad mensual.

Adicionalmente, quedan sustituidos los modelos M04, MB2 y MD3 por los contenidos en el Anexo A de la presente Circular, al objeto de incorporar información específica de los impor-tes de suscripciones y reembolsos diarios así como del importe comprometido por los nuevos factores de riesgo regulados en la presente Circular.

Disposición adicional 2ª.

Se modifica el punto 1 de la norma 7ª de la Circular 6/2008 de la CNMV, sobre la determina-ción del valor liquidativo y aspectos operativos de las instituciones de inversión colectiva:

El límite de obligaciones frente a terceros al que hace referencia el artículo 41 del Reglamento de IIC, se calculará como el cociente entre el total de saldos por deudas frente a entidades de crédito, contraídas para resolver dificultades transitorias de tesorería siempre que no superen el plazo de un mes o por adquisición de activos con pago aplazado, así como los saldos deri-vados de otras operaciones que tengan la misma finalidad, y el patrimonio de la institución al que se le agregarán los saldos acreedores computables en el numerador de dicho coeficiente.



Norma derogatoria

Quedan derogadas las siguientes normas:

1. La Circular 3/1998, de 22 de septiembre, de la CNMV, sobre operaciones en instrumentos derivados de las instituciones de inversión colectiva.

2. La Sección Tercera de la Circular 3/1997 sobre obligaciones de información a socios y par-tícipes de IIC de carácter financiero y determinados desarrollos de la Orden Ministerial de 10 de junio de 1997 sobre operaciones de estas instituciones en instrumentos derivados.

Norma final

La presente Circular entrará en vigor, a efectos de cumplimiento de los límites y previsiones que en ella se recogen, al día siguiente de su publicación. Los modelos recogidos en el anexo de esta circular deberán remitirse por primera vez a la CNMV en la información reservada correspondiente al mes de junio de 2010.

Cuanta información se suministre a la Comisión Nacional del Mercado de Valores con refe-rencia a fechas posteriores se ajustará a los criterios en ella establecidos.

En el informe D01 se refleja el resultado de las funciones de supervisin de … · 2009-12-30 ·...

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