El sistema financiero venezolano ante choques macroeconómicos. ¿Qué factores comprometen su desempeño?

Ana Maria A, Chirinos L¥

Carolina Pagliacci &

Esta versión: Noviembre 2012 Resumen. El objetivo de este trabajo es comprender el efecto de los choques monetario y petrolero sobre la dinámica macroeconómica y los indicadores convencionales y de mercado del sistema financiero en Venezuela. Si bien los dos choques comparten características macroeconómicas comunes en términos del comportamiento de los depósitos y las tasas de interés, éstos tienen efectos diferenciados en cuanto la distribución de recursos que opera a nivel de las diversas partidas activas de los bancos y la percepción que tienen los agentes sobre el sistema financiero. En este sentido, los factores de riesgo que comprometen el desempeño del sistema en cada caso son diferentes, pero en última instancia, están asociados a la reversión de los choques analizados. Palabras claves: Modelo factorial dinámico, componentes principales, choques macroeconómicos, sistema financiero Clasificacion JEL: C32, C19, E60, G0

¥ Analista económico de la Oficina de Investigaciones Económicas del Banco Central de Venezuela y Profesor de la Universidad Católica Andrés Bello, achirino@bcv.org.ve &

Investigador senior de la Oficina de Investigaciones Económicas del Banco Central de Venezuela,

cpagliacci @bcv.org.ve. Correspondencia: Av. Urdaneta con Esq. de Carmelitas, piso 2, edf. Sede, tlf.: +58212-801-5919, fax: +58212-801-5498.

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I. Introducción La noción de que los boom de crédito son antecesores de crisis financieras, si bien no es una idea nueva en la literatura, ha retomado relevancia en la discusión que se ha suscitado a partir de las consecuencias globales prolongadas de la crisis sub-prime. Esta crisis también ha incitado a evaluar, tipificar y medir los factores de riesgo financiero y sistémico latentes en los diversos tipos de economías, como en De Nicoló y Lucchetta (2011), las consecuencias de los choques macroeconómicos domésticos y globales sobre la actividad económica en general y el sistema financiero (Eickmeier y Hoffman 2010, Eickmeier y Ng 2011, Musso, Neri y Stracca 2011 y Fornari y Stracca 2011, entre otros), y las medidas de política que pudiesen implementarse para prevenir o mitigar el riesgo asociado a las crisis financieras en lo que se ha denominado la literatura macro-prudencial. En suma, lo que todos estos trabajos han hecho es intentar ahondar la relación que existe entre el desempeño macroeconómico y el financiero desde una perspectiva fundamentalmente empírica. Debido a los cambios sufridos en los últimos años, el sistema financiero venezolano, aunque supeditado a la lógica macroeconómica particular de las economías abundantes en recursos naturales (con adicionales restricciones a las transacciones comerciales y de capital), no escapa a la necesidad de ser evaluado a la luz de las nociones que actualmente manejan los economistas. En términos simples, estos cambios se refieren a un crecimiento substancial de los depósitos y a un boom de crédito bancario, los cuales han sido imputados al incremento persistente de los precios del petróleo y la aplicación del control de cambio. En este sentido, lo que se sugiere es que, parecieran ser justamente los choques macroeconómicos (domésticos y/o externos) los que han explicado el comportamiento de los principales activos y pasivos del sistema financiero. Sin embargo, para comprender a cabalidad esta conexión es necesario dilucidar si la forma cómo se distribuye la renta petrolera en la economía, bien sea a través de la política fiscal y cambiaria, o a través de una política de importaciones administrada por el sector público, tiene impactos diferenciados en el ámbito financiero. En un trabajo previo sobre el canal de crédito bancario, Barráez, Chirinos y Pagliacci (2011) establecen que la mayor parte de la variabilidad del crédito se origina en los choques que afectan al mercado de bienes. Bárcenas, Chirinos y Pagliacci (2011) determinan que ni la política monetaria a través de los movimientos en la tasa de política, ni la política fiscal a través de la gestión gasto público, han sido eficaces para afectar la actividad económica, pero si han condicionado el comportamiento de los agregados monetarios, en especial a partir del efecto liquidez asociado a la ejecución del gasto público. En contraste, los choques petroleros, entendidos éstos en el contexto de una política pública de importaciones, han tenido un tremendo impacto sobre la actividad económica, los agregados monetarios y el crédito. Falta por dilucidar si, concretamente, las expansiones monetarias derivadas de las gestiones fiscal y cambiaria han tenido un papel importante sobre el crecimiento del crédito y los depósitos, y en general sobre las decisiones de portafolio tomadas por el sistema financiero. Si bien a nivel intuitivo, el choque monetario y el choque petrolero están relacionados con el crecimiento de la renta petrolera, en estricto sentido, cada uno tiene existencia propia y se manifiesta en diferentes momentos de tiempo, cobrando sentido su identificación. El principal objetivo de este trabajo es comprender el efecto que estos dos choques, uno monetario y otro petrolero, generan sobre los indicadores convencionales y de mercado del sistema financiero en Venezuela. Es de particular importancia determinar el efecto

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diferenciado que puedan tener dichos choques sobre el crédito, la re-distribución de recursos que ocurre en los balances del sistema financiero, y su repercusión sobre los indicadores de solvencia de mercado. A partir de estos elementos se pretende extraer los factores de riesgo que comprometen el desempeño, y la estabilidad de los bancos a futuro. Típicamente, para analizar el desempeño del sistema financiero se utilizan metodologías de stress-testing e indicadores de fragilidad o alerta temprana1. En este trabajo, para realizar un más análisis acertado de las condiciones de solvencia del sistema financiero y comprender cómo los bancos, al modificar sus niveles de apalancamiento, cambian su exposición al riesgo crediticio, también se aplica el modelo de Merton utilizando información financiera de mercado. Esto se lleva a cabo, porque la información de los balances, si bien es de suma importancia para realizar cualquier diagnóstico del sistema financiero, no incorpora la percepción que los diferentes agentes económicos (los mercados) tienen sobre dichas instituciones. Econométricamente, en este trabajo se combinan dos técnicas de análisis. La primera de ellas, se refiere a la estimación de un modelo factorial (Forni et al. 2009 y Forni y Gambetti 2010), basado en la compilación de 147 variables macroeconómicas y financieras, las cuales evalúan el desempeño de la banca desde una perspectiva contable (indicadores de apalancamiento, morosidad y rentabilidad, entre otros), pero también considera información sobre la valoración que efectúa el mercado en torno a la posición de los activos y pasivos del sistema bancario (indicadores de probabilidad de default, capitalización e insolvencia). Por otra parte, con el fin de identificar los choques monetarios y petrolero, se utiliza la metodología de restricciones de signo desarrollada por Canova y De Nicoló (2002), en tanto que la implementación a nivel computacional sigue el algoritmo propuesto por Rubio, Waggoner y Zha (2010). Las ventajas de la aplicación de esta técnica se encuentran en su flexibilidad para la definición de choques fundamentales (usando restricciones en múltiples variables) y en la robustez de sus resultados. Esta combinación de técnicas fue anteriormente empleada en Bárcenas, Chirinos y Pagliacci (2011), sin embargo, lo novedoso de este trabajo es la incorporación del grupo de variables correspondientes al sector financiero. En términos macroeconómicos, se encuentra que un choque monetario expansivo genera un incremento de la demanda agregada con escasos efectos reales y un aumento permanente del nivel de precios. A nivel del sistema financiero, los mayores depósitos disponibles son inicialmente redistribuidos hacia los títulos públicos y posteriormente hacia los activos líquidos, y en menor medida, hacia los créditos. Dentro de la cartera crediticia, los bancos destinan relativamente mayores recursos hacia los hogares, a través de mayores préstamos hipotecarios y al consumo. Si bien los indicadores de rentabilidad del sistema se ven temporalmente afectados por las reducciones que operan en las tasas activas y el margen financiero, la valoración de mercado del patrimonio, pareciera no afectarse significativamente. Esto conduce a conjeturar que, la percepción que los agentes tienen sobre el sistema financiero no se modifica ante la ocurrencia de este tipo de choques.

1 En tanto el primer tipo de análisis evalúa la resistencia del sistema financiero ante choques extremos, los segundos tipos de indicadores sí permiten monitorear, y anticipar, el estado de la cartera morosa de los bancos, pero sólo utilizando información proveniente de los balances de los bancos.

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Por otro lado, un choque expansivo proveniente de un aumento de los precios del petróleo y las importaciones, replica los resultados obtenidos en Bárcenas, Chirinos y Pagliacci (2011), al comportarse como un choque expansivo de oferta agregada. El efecto liquidez positivo que acompaña a este choque, también conduce a un incremento de los depósitos con una reducción en las tasas de interés. En este caso, la mayor cantidad de depósitos se distribuye hacia los títulos públicos, pero el crédito al sector privado también crece de forma importante, y se destina fundamentalmente hacia las empresas y comerciantes. Pese a que en este caso los resultados de gestión también se ven afectados negativamente, probablemente como resultado del contexto de reducción generalizada de los retornos de los activos, el valor de mercado del patrimonio de los bancos crece en forma considerable. Este crecimiento patrimonial, propicia a partir de un año, la reducción del apalancamiento a precios de mercado, y por ende, de la probabilidad de default del sistema. La anterior descripción de resultados pone de relieve que, si bien los choques monetario y petrolero comparten características similares en términos del comportamiento de los depósitos, las tasas de interés y el apalancamiento (contable) del sistema, las diferencias se encuentran en el comportamiento del crédito, la inversión en títulos públicos, la liquidez y la percepción que los agentes tienen sobre los bancos. Al ser los choques analizados de corte expansivos, los factores de riesgo que se gestan en cada uno de ellos tienen que ver, en última instancia, con la reversión de dichos choques. En el caso del choque petrolero, el importante crecimiento del crédito bancario a los sectores privado y público conduce, ante una reversión de los precios petroleros y la actividad económica, a una elevación del riesgo crediticio que enfrentan los bancos. Por un lado, durante la recesión, un peor desempeño de las empresas y los comercios puede aumentar la morosidad y la posibilidad de descalces de liquidez del sistema financiero. Por otro lado, una reducción de los precios del petróleo, con el esperado empeoramiento de la gestión financiera pública, puede elevar el riesgo crediticio soberano y reducir el precio de la deuda pública, lo que también afectaría la solvencia del sistema financiero, tanto directa (a través de la merma de los pagos de deuda), como indirectamente (a través de los ajustes en el valor de los activos bancarios). En el caso del choque monetario, los factores de riesgo se encuentran en la mayor exposición crediticia a los hogares y la excesiva acumulación de liquidez bancaria. Por un lado, un mayor riesgo crediticio de los hogares podría esperarse en caso de producirse contracciones económicas prolongadas. Asimismo, el deterioro de la solvencia de los hogares podría tener su detonante en la desaceleración del crecimiento de los precios del mercado inmobiliario, el cual constituye el principal colateral de los hogares. Por otro lado, la acumulación excesiva de liquidez puede dar origen a la aparición de ineficiencias que no se reviertan a la misma velocidad que el propio choque monetario. También, choques monetarios contractivos persistentes incrementan fuertemente el riesgo de iliquidez de los bancos, en especial cuando éstos son generados por sendos incrementos en las liquidaciones de divisas. El desarrollo de este trabajo se lleva a cabo en seis secciones. La segunda sección describe el modelo teórico estilizado que presenta la inter-relación básica entre los mercados de depósitos, crédito y reservas excedentes, y hace énfasis en el impacto que sobre estos mercados tienen las variables de gestión pública. En esta sección, también se describen las características particulares del arreglo monetario-cambiario venezolano

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actual, definido por la existencia de mercados cambiarios duales. La sección tercera, cubre aspectos teóricos generales relacionados al modelo factorial dinámico, así como su proceso de estimación. La cuarta sección muestra la estrategia de identificación de los choques estructurales escogidos. La sección quinta describe los resultados empíricos, es decir, el impacto de los choques estructurales sobre el sistema financiero, mientras que la última sección realiza algunas consideraciones finales sobre los resultados. II. Modelo teórico base En esta sección se describe en forma estilizada los mecanismos de ajustes que operan a nivel de las principales partidas activas y pasivas de los bancos a nivel agregado, entiéndase, la cartera de crédito, los depósitos y las reservas excedentes, cuando se modifican las variables asociadas al choque monetario definido en este trabajo. Para ello, se esbozan los determinantes de oferta y la demanda que operan en estos mercados, enfatizando la relación con las acciones del sector público. Como punto de partida se describen dos elementos fundamentales del entorno macroeconómico: el régimen cambiario y el proceso de creación de dinero en Venezuela. Entorno macroeconómico: el control de cambios A inicios de 2003 el Ejecutivo Nacional y el BCV acordaron abandonar el régimen de flotación cambiaria adoptado en 2002 e iniciar un Régimen de Administración de Divisas, el cual establece limitaciones, en cuantía y precio, a las transacciones comerciales con el resto del mundo (importaciones), y elimina la mayor parte de las transacciones financieras en moneda extranjera. El organismo encargado de gestionar las transacciones comerciales, es una rama del poder Ejecutivo denominada Cadivi, en tanto que el Banco Central de Venezuela gestiona las liquidaciones de divisas asociadas a las operaciones de Cadivi y el resto del sector público, en particular, la industria petrolera estatal (Pdvsa). Este tipo de controles implican la aparición de regímenes de cambio duales, en lo que coexisten el mercado de cambio oficial y un mercado de cambio paralelo en el que se financian las transacciones comerciales no cubiertas por el mercado oficial y se llevan a cabo operaciones de carácter financiero, todas ellas a un tipo de cambio no-oficial, superior al tipo de cambio establecido por las autoridades. Un elemento característico de estos sistemas duales es que, al existir una separación imperfecta entre los mercados, parte de las divisas otorgadas al tipo de cambio oficial se desvían hacia el mercado no-oficial de manera de explotar la prima cambiaria existente (Guidotti 1988). Típicamente, este desvío de divisas se origina en la sobre-facturación de importaciones y/o en la adjudicación de divisas (por parte del Ejecutivo), a partir de la colocación de instrumentos de deuda pública externa, denominada en dólares, pero pagadera a un precio cercano al tipo de cambio oficial. El ámbito de influencia del sector público En Venezuela, el sector público es el responsable por la cantidad de dinero que entra en circulación en la economía. Por un lado, el fisco, al realizar gastos internos que son

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financiados con recursos provenientes del negocio petrolero, introduce dinero nuevo en la economía, en la forma de transferencias o a cambio de bienes y servicios2. Por otra parte, el Banco Central, al ser el principal oferente de divisas, reduce la cantidad de dinero en circulación en la economía cada vez que pacta con los privados (u otros entes del sector público). Esta actuación del sector público se resumen en dos variables: las incidencias monetarias de origen fiscale (F) y las liquidaciones (ventas) de divisas del Banco Central (FX). Las incidencias fiscales se miden como la reducción del saldo de las cuentas del fisco en el Banco Central y un aumento en las obligaciones del sistema financiero. Por el contrario, las liquidaciones de divisas del Banco Central o incidencias cambiarias, debido a que implican una transferencia de recursos en moneda nacional del público hacia el Banco Central a cambio de divisas, consisten en una reducción de las obligaciones del sistema financiero3. En términos simples, podemos entonces considerar que la cantidad de dinero (en sentido estricto) que entra a circular en la economía ( M ), vista por el lado de las fuentes, se puede escribir como:

RRCDFXFM bc (1) donde además de las incidencias fiscales y las liquidaciones de divisas, se deben sustraer los montos, que en el agregado, los bancos incrementan en reservas requeridas (RR) y en CDs del Banco Central. Por el lado de los usos, este dinero se puede pensar como la suma del efectivo en poder del público (E) y las reservas excedentes (RE) mantenidas por los bancos. Dadas unas preferencias del sistema financiero y del público por el efectivo, se produce el proceso de creación secundaria que se traduce en un crecimiento de la cantidad de depósitos de la economía ( D ). La relación entre las dos nociones de dinero se expresa como:

MD (2) donde Φ es el multiplicador monetario que sintetiza las preferencias del público y el sistema financiero por el efectivo y las reservas excedentes4. Sustituyendo (1) en (2):

RRCDFXFD bc (3)

A partir de esta expresión se puede entender como las decisiones del sector público, en lo que se refiere a política fiscal, cambiaria y monetaria, modifican la cantidad de dinero y de depósitos de la economía. Así por ejemplo, un incremento de las incidencias fiscales, al aumentar la cantidad de dinero en circulación, genera un incremento en los depósitos mantenidos por el sistema financiero. Por el contrario, mayores liquidaciones 2 Esto es así porque las divisas petroleras (del fisco y PDVSA) son vendidas al Banco Central y no directamente a los privados. Asimismo, el Banco Central al tener el monopolio de la creación de dinero, introduce dinero a cambio de reservas internacionales (divisas). En el caso norteamericano, el Banco Central intercambia dinero por bonos del tesoro, por lo que la creación de dinero no está limitada por la generación de divisas petroleras, como en nuestro caso. 3 Debido a la existencia de un mercado cambiario dual, es importante diferenciar entre la demanda de divisas de los hogares (y otros agentes) y las liquidaciones de divisas del Banco Central. Sólo estas últimas modifican la cantidad agregada de dinero. La demanda de divisas, por el contrario, puede sólo afectar la formación del tipo de cambio no-oficial, en la medida en que no sea satisfecha por el mercado oficial. 4 Vale señalar que esta relación, más que una descripción del proceso de creación secundaria de dinero, constituye simplemente una asociación contable entre las dos formas de dinero que se mantienen en la economía.

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de divisas, un incremento de la tasa de absorción del Banco Central o un incremento de las reservas requeridas, producen reducciones en la cantidad de dinero en circulación, y por ende modifican la cantidad agregada de depósitos del sistema financiero. La hoja de balance de los bancos Describir la hoja de balance de los bancos tiene dos objetivos: uno, establecer la restricción presupuestaria a la que está sujeta cualquier proceso de maximización de beneficios, y dos, entender las relaciones básicas entre las partidas que conforman dicho balance para poder construir indicadores de desempeño básicos. Por el lado del pasivo, los bancos mantienen compromisos con sus clientes en la forma de depósitos (D) y compromisos con sus accionistas representados en el capital o patrimonio (K). Estos recursos son distribuidos primordialmente entre cuatro tipos de activos: la cartera de préstamos o créditos (L), las reservas excedentarias (RE), las reservas requeridas por el Banco Central, las cuales se expresan como una proporción de los depósitos del banco DRR , y las inversiones en títulos de origen público (Bpu), bien sean los certificados de depósitos del Banco Central o los bonos de deuda pública emitidos por el gobierno5 En forma estilizada, el balance de un banco representativo (i-ésimo) se puede escribir como:

iipu

iiii DKBLRERR (4)

donde el capital se considera determinado exógenamente por los accionistas del banco. Dado este balance, un incremento de los depósitos que no se acompañe con un incremento del capital, ocasiona un aumento del nivel de apalancamiento del banco (activo/patrimonio). En forma general, estos mayores niveles de apalancamiento pueden ser indicativos, o de un excesivo crecimiento de los activos, que puede conducir eventualmente a un incremento del riesgo crediticio de los deudores, o de una mayor probabilidad de cesación de pagos (default) de los compromisos que el banco posee con sus depositantes (Merton 1974). Esto ocurre porque, al incrementarse el tamaño relativo de los compromisos adquiridos con respecto al tamaño contingente de los activos, es más probable que se incurra en una situación de insolvencia. Por otro lado, el análisis de la distribución relativa de los activos (entre activos remunerados y no remunerados) va a determinar el comportamiento de los ingresos financieros de los bancos. Comportamiento individual de los bancos Si suponemos que las decisiones individuales de los bancos se realizan en un mercado competitivo6, donde todos los bancos son idénticos y precio-aceptantes, a partir de la maximización de sus beneficios, se pueden derivar la demanda de reservas excedentes

5 Si bien en la práctica los bancos mantienen ambos tipos de instrumentos, la escogencia de uno de ellos para efectos de la modelación dependerá de las condiciones particulares que exhiban estos instrumentos en cada país y de la relevancia que cada instrumento tenga en las decisiones de inversión del sistema financiero. 6 Si bien el supuesto de competencia perfecta entre bancos no es ajustado a la realidad, nos permite simplificar las derivaciones sin afectar sustancialmente la lógica del comportamiento agregado del sistema financiero. De hecho, los supuestos de competencia imperfecta tienen mayor relevancia para analizar las conductas particulares de los bancos y para entender las interacciones estratégicas entre ellos.

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TRRRE puod

i ,, , la oferta de préstamos

puls

i RRL , , y la demanda de

depósitos

,, pudd

i RRD , siendo: lR la tasa activa o de los préstamos, puR la tasa

asociada a los bonos públicos Bpu (los CDs del Banco Central o los títulos de deuda pública), oR la tasa overnight y dR la tasa pasiva o de los depósitos.

El equilibrio en los diferentes mercados A continuación, se describe cómo se forma el equilibrio en cada uno de los tres mercados mencionados en los que toma decisiones el sistema financiero. Mercado de Depósitos. Tal como se indica en la expresión (3), la cantidad total de depósitos de la economía está fuertemente condicionada por las decisiones del sector público. Es por ello que, en este mercado, el rendimiento pagado por los depósitos (Rd) es inversamente proporcional a la cantidad de depósitos que entran compulsivamente en el sistema. Dada esta tasa de interés, a nivel individual, cada banco recibe voluntariamente una porción de los depósitos del sistema según la función

,, pudd

i RRD 7. Por tanto, la tasa pasiva del sistema se deriva de igualar:

RRCDFXFRRD bc

N

pudd

i

,,

,,,5 pudd RFXFfR (5)

A partir de esta especificación, un incremento de las liquidaciones del Banco Central, causará simultáneamente un incremento en la tasa pasiva y una reducción en la cantidad agregada de depósitos. En el caso de mayores incidencias fiscales, debería observarse una reducción de la tasa de interés pagada a los depósitos y una mayor cantidad de depósitos en el sistema8. Mercado Overnight. Se refiere al mercado de dinero de corto plazo en el que se forma la tasa interbancaria (Ro) y se determina la cantidad de reservas excedentes (RE) mantenidas por el sistema financiero. La demanda de fondos es puramente transaccional, y se refiere a la agregación entre bancos de la función anteriormente

derivada

TRRfRERE puoN

di

d ,,1 . La oferta de fondos, la cual se define como

el flujo de recursos que los bancos están dispuestos a prestar al resto de los bancos, se puede entender, en el agregado, como una proporción de la cantidad de dinero que ingresa en la economía ( M ):

RRRCDFXFRE bcbcs (6)

7 En el caso de competencia perfecta, al asumir que todos los bancos son iguales, éstos simplemente se dividen en porciones iguales la cantidad agregada de depósitos. 8 Es claro que las preferencias del público (hogares y bancos) por el efectivo y/o la tenencia de divisas van afectar la cantidad agregada de depósitos. Esta especificación sigue una lógica similar a la planteada por Bernanke y Blinder (1988).

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donde representa la porción del dinero que están dispuestos a prestar los bancos en efectivo y bcR la tasa de las operaciones de absorción del Banco Central. Nótese que

esta oferta es fundamentalmente también de origen público al ser una función de las decisiones del Banco Central, el fisco y el Ejecutivo Nacional (durante el control de cambios). Siendo la tenencia de CDs del Banco Central una función positiva de su propia tasa, la oferta de fondos puede escribirse en forma sintética como

FXFRfRE pus ,,,2 9.

Considerando la oferta y la demanda de fondos en este mercado, todas las acciones del sector público van a tener un impacto, al menos transitorio, tanto en la tasa interbancaria como en las reservas excedentes. En este sentido, un incremento de las incidencias fiscales o una reducción de las liquidaciones de divisas, van a generar un desplazamiento a la derecha de la oferta de fondos que se traducirían en una reducción de la tasa y una mayor cantidad de reservas excedentes mantenidas. Mercado de Crédito. En este mercado se determinan la tasa de interés activa (Rl) y la cantidad de préstamos otorgados por el sistema financiero (L). Al ser expresadas en términos nominales, la demanda y la oferta de créditos son también función (positiva y negativa, respectivamente) del nivel de precios. La tasa de interés de los préstamos de cada banco se obtiene al igualar su demanda y su oferta de crédito. La tasa activa agregada se puede pensar como un promedio ponderado de las tasas por banco, las cuales, en el caso de competencia perfecta, son todas iguales. Esto se resume como:

sibcll

di LPRRfPyRfL

,,,, 43 (7)

Nótese que, ni las incidencias monetarias fiscales, ni las liquidaciones de divisas están presentes en estas ecuaciones. Esto significa, que el efecto de las incidencias fiscales o cambiarias se observa directamente sobre el mercado de depósitos o reservas excedentes, pero de forma indirecta sobre el crédito de los bancos, es decir, a partir de los cambios que se produzcan en la tasa de política monetaria o en la tasa de los títulos públicos, una vez modificada la tasa pasiva del sistema financiero.

9 Si bien la oferta de fondos es una función inelástica a la tasa de interés de corto plazo (Ro), ésta podría también representarse como una función con pendiente positiva, debido a que la cantidad de CDs mantenidos por los bancos depende en forma inversa de las reservas excedentes demandas. Esta sutileza no cambia el espíritu del análisis, y simplifica los ejercicios de estática comparativa que deseen realizarse.

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III. Modelo de estimación III.1. El modelo factorial dinámico Tal como se ha mencionado, el modelo econométrico de este trabajo se basa en el uso de un modelo factorial dinámico para realizar análisis estructural, es decir, para evaluar el efecto de un grupo reducido de choques estructurales sobre un conjunto importante de variables macroeconómicas, tal como lo plantean Forni et al. (2009). A continuación se describe en forma sucinta el modelo factorial dinámico estructural, para luego relatar lo referente a la identificación de los choques. En el modelo factorial tradicional, la evolución de amplio grupo de variables (X), se ve afectada por un número reducido de factores o componentes latentes (F), no observables y ortogonales entre sí, a través de la siguiente expresión:

ttt FX (8)

donde Xt es un vector de orden (N x 1), F es un vector (r x 1), t = 1, 2…, T , y N es típicamente grande, por lo que se considera como N → ∞. Asimismo, Λ es una matriz de orden (N x r), siendo r << N, denominada la matriz de cargas, la cual expresa la transferencia que sobre cada una de las variables analizadas tienen los factores. La porción de tX explicada por tF es lo que se denomina el componente común de X y

t es el vector de errores idiosincráticos asociados a la fracción de los datos no

explicada por el componente común10. Por construcción, el componente común y el idiosincrático son ortogonales entre sí, y al ser N suficientemente grande, los factores se aproximan a través de los primeros r componentes principales del conjunto de Xs. Nótese también que en esta estructura, los r componentes latentes se vinculan a los datos observados de forma contemporánea, por lo que se denominan factores estáticos11. No obstante, es posible establecer una relación dinámica entre los factores, a través de un VAR(ρ) de la forma:

tt eFLA )( (9)

siendo A(L) la matriz de polinomios característicos de grado ρ y te el vector de los r

residuos de la forma reducida del VAR, tal que teVar . Si definimos los choques

estructurales a partir de un vector de q choques orto-normales ( tu ), tal que satisfaga

una relación de la forma tt ue , la dinámica del VAR de factores también puede

describirse como:

tt uLF )( (10)

10 En el contexto del modelo factorial, los errores idiosincrásicos revelan comportamientos sectoriales, choques de origen externo o errores de medición. Debido a que en este caso nos referimos a un modelo factorial aproximado, se espera que exista algún grado de correlación entre los diferentes errores idiosincráticos. 11 En Stock y Watson (2005) se ofrecen mayores detalles sobre las diferencias entre los modelos factoriales estáticos y dinámicos, y las diferentes estrategias de identificación.

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donde tuVar , siendo diagonal, 1)(LAL , y es una matriz de rango

q tal que rq . Al incorporar el anterior SVAR a la estructura factorial dada en (11), el modelo describe la trayectoria de las N variables en X ante cambios en u :

ttt uLAX 1 (11)

Dentro de esta especificación, los choques estructurales (u) son también interpretados como choques dinámicos, primitivos o fundamentales, debido a que constituyen el origen de las fluctuaciones comunes a todas las variables macroeconómicas. Nótese que en este caso, sólo q choques y no N, determinan el comportamiento de todas las variables macroeconómicas en X. Esta es justamente la ventaja del modelo empleado: la condensación de un gran cúmulo de información en pocas variables y la identificación de unas pocas fuentes de fluctuaciones macroeconómicas comunes a todas las variables. Este modelo se relaciona con otras aplicaciones también basadas en el análisis factorial, tales como los FAVAR12. Si bien la dinámica del modelo está resumida por el SVAR de factores en (13), la identificación de los parámetros, y por ende, la de los choques estructurales, se realiza en referencia al comportamiento de las variables Xs y no a nivel de los factores. Esto es así debido a que los factores no tienen una interpretación económica precisa, y la imposición de cualquier restricción que se refiera al comportamiento de los factores carece de basamentos sólidos. En este trabajo utilizamos la imposición de restricciones de signo sobre las impulso-respuestas del componente común de las variables Xs para identificar adecuadamente los choques estructurales. Esta estrategia fue desarrollada inicialmente por Canova y De Nicoló (2002) y Uhlig (2005) en el contexto de los SVAR, y posteriormente aplicada en numerosos trabajos de investigación. En general, para identificar choques económicos estructurales interpretables, la metodología de restricciones de signo, en lugar de imponer restricciones nulas (iguales a cero) sobre los coeficientes de la matriz B, impone características deseables sobre las funciones de impulso-respuestas, bien sea, basándose en las nociones convencionalmente aceptadas o en modelos más teóricos como los DSGE13. Debido a que en el proceso de identificación de choques estructurales con la metodología de restricciones de signo pueden existir varios conjuntos de parámetros estructurales que satisfagan las restricciones impuestas y sean observacionalmente idénticos, el modelo se considera sobre-identificado14. Rubio, Waggoner y Zha (2010) plantean el problema general de la identificación de choques estructurales en modelos dinámicos en términos de la escogencia de “matrices de rotación apropiadas” que satisfagan las condiciones impuestas por la identificación. En el caso particular de la metodología de restricciones de signo, estos autores ofrecen un algoritmo eficiente que permite la escogencia de los parámetros estructurales del modelo, y a la vez, dar cuenta

12 Información sobre los FAVAR puede encontrarse en Bernanke et al. (2005), Boivin et al (2009) y Soares (2011), entre otros. 13 Para una revisión crítica sobre la aplicación de las restricciones de signo, ver Fry y Pagan (2009). 14 En términos intuitivos, en el contexto de un SVAR, dos conjuntos de parámetros estructurales son observacionalmente idénticos, si ambos satisfacen las ecuaciones de parámetros de la forma reducida. Una explicación técnica sobre el problema general de la identificación se encuentra en Rubio, Waggoner y Zha (2010).

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de la incertidumbre que impone el proceso de identificación.15. En este trabajo implementamos una versión de este algoritmo para identificar dos de los q choques estructurales del modelo factorial. Eickmeier (2006) también aplica las restricciones de signo en un modelo factorial dinámico, pero la implementación empírica de la identificación sigue a Canova y De Nicoló (2002) y Fry y Pagan (2006). Forni y Gambetti (2010) identifican el modelo factorial dinámico imponiendo restricciones en las impulso-respuestas de variables, pero tratando de reproducir un esquema de identificación recursivo. Para Venezuela, Bárcenas, Chirinos y Pagliacci (2011) también identifican choques estructurales con restricciones de signo para un modelo factorial dinámico, pero no incorporan en el análisis el comportamiento de variables financieras. III.2. Proceso de estimación La muestra empleada comprende un grupo de 143 variables o indicadores vinculados con el desempeño macroeconómico en Venezuela, los cuales abarcan mediciones en el ámbito de: actividad económica agregada y sectorial, precios, sector fiscal y externo, y sector financiero. En el caso de este último sector, es necesario distinguir entre tres grandes tipos variables. 1) Las variables que reflejan el desempeño de la banca a partir del análisis de indicadores provenientes de la hoja de balance y del estado de ganancias y pérdidas del sistema financiero agregado. En este grupo se incorporan indicadores tradicionales de desempeño como: la proporción de cartera morosa, la provisión de la cartera de crédito, el apalancamiento, el crecimiento de los activos, los coeficientes de intermediación, el grado de liquidez, los resultados de gestión, los gastos operativos y el margen financiero. También se incorporan otros indicadores que intentan observar la redistribución de los recursos en la cartera de crédito y los índices de concentración de los depósitos y los créditos. 2) Las variables que efectúan la evaluación de desempeño del sistema financiero mediante la valoración de mercado de los activos y pasivos contingentes del sistema financiero. En este grupo se encuentran variables que resultan de aplicar la metodología de Merton (1974) para calcular la probabilidad de default, la pérdida cierta al default, y el apalancamiento para el sistema financiero agregado, tal como sugieren Gray y Malone (2008). La aplicación de esta metodología para el caso venezolano, reproduce el trabajo de Moreno y Pagliacci (2010), el cual además calcula un índice global de insolvencia para 5 de los primeros bancos venezolanos. 3) Las variables que hacen alusión a los rendimientos al vencimiento de los principales instrumentos de deuda pública, tanto interna como externa16. La muestra considerada abarca el período 2004 –2010 con frecuencia mensual. El lapso de estudio fue escogido tratando de minimizar la ocurrencia de cambios estructurales en los datos, considerando que a partir del año 2003 se encuentra vigente en Venezuela un control de cambios que impone restricciones a las transacciones comerciales, a un tipo de cambio pre-establecido, y elimina la movilidad de capitales financieros.

15 Fry y Pagan (2009) realizan una propuesta alternativa sobre el tratamiento de la incertidumbre asociada al proceso de identificación con restricciones de signo. 16 Estos datos se obtienen como parte de los cálculos realizados en Chirinos y Maita (2012) en el que se calcula la estructura temporal de las curvas de rendimiento de la deuda interna y externa a partir información sobre aproximadamente 200 instrumentos de renta fija internos (Letras del Tesoro, Bonos de Tasas de Interés Fija y Vebonos), y 14 instrumentos para el caso de los bonos denominados en moneda extranjera.

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La estimación de los factores estáticos fue realizada a partir de la aplicación de la técnica de componentes principales a las 143 variables escogidas. Para ello, previamente se realizaron una serie de transformaciones a las diferentes variables (diferenciación logarítmica, desestacionalización, o transformación logarítmica) según fuese pertinente. La detección de raíces unitarias fue realizada con base a los resultados arrojados por las pruebas tradicionales de raíces unitarias. Las mediciones de actividad económica fueron expresadas en primeras diferencias logarítmicas y con ajustes estacionales mediante el algoritmo X-12 ARIMA. En la tabla 1 del anexo, se ofrece un sumario del grupo de variables empleadas y sus respectivas transformaciones. Para la determinación del número óptimo de factores estáticos y dinámicos, fueron aplicados los criterios establecidos en Bai y Ng (2002, 2007). El número óptimo de factores estáticos r, se define como el número de factores que minimiza el valor de alguno de los siguientes estadísticos, ICP1, ICP2, PCP1 o PCP2, dado un número máximo de factores (kmax). Los resultados se muestran en la tabla 2 del anexo. Al observar los resultados, si bien los criterios ICP1 e ICP2 señalaron como conveniente usar 5 o 7 factores estáticos, independientemente del valor de kmax, los criterios PCP1 y PCP2 fueron muy influenciados por el kmax y parecieron sistemáticamente sobreestimar el número de factores estáticos adecuados. En definitiva se escogió r = 7, siendo éste el número de factores que mejor recoge el balance entre inclusión de información y variabilidad de las impulso-respuestas. La estimación de los factores estáticos, se realizó mediante la extracción de los componentes principales asociados a los 7 primeros auto-valores de la matriz de correlaciones de X, denominada x . Estos siete primeros componentes estáticos

estimados recogieron cerca del 60% de la variabilidad conjunta de las 143 variables analizadas. Una vez calculados los factores estáticos, se procedió a la estimación de un VAR reducido con dichos factores como variables endógenas. La selección del número óptimo de rezagos, i.e. el orden del VAR, fue determinado usando los criterios de información de Schwarz y Hannah–Quinn, los cuales indicaron que 2 . El modelo estimado también resultó dinámicamente estable. Para la determinación del número de factores dinámicos q, una vez establecido r=7, se calcularon los indicadores kD ,1 y kD ,2 provistos por Bai y Ng (2007). Los resultados de

los diferentes criterios se presentan en el anexo (tabla 3). Los resultados indican que para 7 factores estáticos, 3 ó 4 factores dinámicos, son los que tienen mayor poder explicativo. En base a diversas pruebas de identificación, se determinó conveniente usar 3 factores dinámicos, pero sólo se identificaron 2 de ellos, siendo éstos los choques estructurales de mayor interés. Finalmente, se calcularon las funciones de impulso-respuesta acumuladas a cada uno de los choques estructurales17. La incertidumbre asociada a los parámetros estructurales del SVAR se mide a partir de la dispersión empírica que presentan las impulso-respuestas para las diversas realizaciones de las matrices de rotación. Esta dispersión se caracteriza con la mediana y con los percentiles 16avo y 84avo (banda inferior y superior, respectivamente) de estas respuestas. La incertidumbre asociada a la estimación de los 17 Estas impulso respuestas son calculadas en términos de unidades estándar.

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factores se considera despreciable debido a que N es suficientemente grande y mayor que T. IV. Identificación de choques estructurales

En este trabajo se identifican dos choques para evaluar su impacto sobre el sistema financiero: uno monetario y uno petrolero. A diferencia del trabajo anterior realizado en Bárcenas, Chirinos y Pagliacci (2011), el choque monetario no se refiere a las acciones de política monetaria, sino más bien al impacto monetario que las gestiones cambiaria y fiscal imponen sobre la cantidad de dinero de la economía. En particular, el choque monetario expansivo evalúa las consecuencias ante un incremento de la cantidad de dinero a partir de una mayor incidencia fiscal y menores liquidaciones de divisas por parte del BCV (incidencia cambiaria). Este choque, tal como se desprende del modelo teórico estilizado, se caracteriza por producir simultáneamente un aumento de los depósitos, y una reducción en la tasa de interés pasiva. El choque petrolero, tal como en Bárcenas, Chirinos y Pagliacci (2011), se define como un incremento simultáneo de los precios del petróleo y las importaciones. Este choque, que parece explicar mayoritariamente la varianza del producto, es el de más fácil identificación, pues probablemente exhibe una mayor recurrencia en los datos. En este caso, nos interesa ahondar en su impacto sobre el sistema financiero. Todos los choques implican la imposición de restricciones en las impulso-respuestas por tres períodos consecutivos. El esquema de identificación de los choques se puede resumir como:

Variables/Choque

Expansivo de la cantidad de dinero

en circulación

Petrolero expansivo

Incidencias fiscales (F) ↑ Incidencias cambiarias (FX) ↓ Tasa pasiva (TPAS) ↓ Depósitos (DT) ↑ Importaciones (IMPOR) ↑ Precios del petróleo (PP) ↑

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V. Impacto de los choques estructurales sobre el sistema financiero En esta sección se presentan las impulso-respuestas acumuladas para una selección 47 variables, agrupadas en cuatro gráficos, para cada uno de los choques estructurales identificados. En el primer gráfico, se muestran las respuestas en las variables macroeconómicas más relevantes: producto no petrolero (YNO), índice de ventas comerciales como proxys del consumo (IVC), núcleo inflacionario (INF), precio de bienes importados al mayor (IPMIMPOR), índice de precios al productor (IPP), incidencias fiscales mensuales como proporción del dinero base (IFADB), incidencias cambiarias mensuales como proporción del dinero base (ICADB), ventas de divisas como proporción de las reservas internacionales (FXSRIN), importaciones (IMPORT), reservas internacionales (RIN), tipo de cambio no-oficial (ENO) y tipo de cambio real (TRC)18. En el segundo gráfico, se presentan los resultados concernientes al mercado overnight: reservas excedentes (REX) y tasa interbancaria (TINTB), mercado de crédito: créditos nominales (CCTN) y tasa activa (TA), mercado de depósitos: depósitos nominales (DT) y tasa pasiva (TPAS), y se hacen consideraciones sobre las recomposiciones que ocurren a nivel de los activos: razón de créditos comerciales (RCM), razón de créditos al consumo (RCON), razón de créditos hipotecarios (RHIP), coeficiente de intermediación en crédito (CI), coeficiente de intermediación en inversiones (CII), peso relativo de los depósitos oficiales (ROFD) y spreads de tasas (largo plazo menos corto plazo) para el mercado de deuda interna y deuda externa (SPDI y SPDE, respectivamente). En el gráfico tres, se analiza el desempeño de los bancos según sus resultados contables en términos de la concentración de los créditos y depósitos del sistema (HH1 y HH2, respectivamente), la proporción de créditos inmovilizados (NPL1) y no vigentes (NPL2), la proporción de provisiones (PROV), el apalancamiento (LEV1), el crecimiento del activo (AG1), el crecimiento del capital (AK1), dos medidas de márgenes financieros: el nominal (S1) y el implícito (S2), la proporción de costos operativos (OC) y los resultados de gestión: márgen operativo (OMG) y resultado neto como proporción del activo (ROA1). Finalmente, en el cuarto gráfico se presentan indicadores calculados en base a valoración de mercado de los primeros 5 bancos del sistema financiero, los cuales incluyen: el apalancamiento (LEV2), el crecimiento del activo (AG2), el crecimiento del capital (KG2), el rendimiento bancario de mercado (ROA2), la probabilidad de default (PRDF), la pérdida cierta al default (LGDA) y el índice de insolvencia (SINDX), el cual combina los últimos dos indicadores con el apalancamiento. Los gráficos 1.1 a 1.4, presentan las impulso-respuestas acumuladas de las diversas variables ante el choque monetario expansivo. En términos macroeconómicos (gráfico 1.1), se observa que sólo para el inicio del choque se produce un incremento de la producción, pero con un incremento generalizado en los precios. Esto es consistente con la noción de que un choque monetario expansivo genera un incremento de la demanda agregada, que en este caso tiene efectos reales temporales muy pequeños, pero sí se traduce en un incremento permanente del nivel de precios. En cuanto al incremento de los precios, éste parece ser parcialmente explicado por una depreciación del tipo de cambio no-oficial, la cual ocurre, no sólo por el crecimiento de la cantidad de dinero en circulación, sino también por la presión que potencialmente pudiesen generar las mayores necesidades de financiamiento (divisas) de las crecientes importaciones ante

18 Para la medición del tipo de cambio real se utiliza el Índice Real de Cambio Efectivo (IRCE), el cual es un indicador de la evolución relativa de las tasas de cambio de los principales socios comerciales, ajustadas por los niveles de inflación. Este recoge información tanto del mercado oficial como no oficial

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una reducción de las liquidaciones de divisas. Este crecimiento de las importaciones pudiera ser producto del movimiento que ocurre en la actividad real al inicio del choque y/o del hecho de que las mayores incidencias fiscales que se producen en el mercado doméstico van acompañadas de un incremento de las importaciones públicas19. Sin embargo, la menor liquidación de divisas a los privados propicia una acumulación temporal de reservas internacionales. El gráfico 1.2 muestra que, en el mercado de corto plazo, se produce una reducción temporal de la tasa overnight y una mayor acumulación de reservas excedentes, como resultado de la mayor oferta de recursos proveniente del incremento de los depósitos del sistema, y consistente con la reducción de la tasa pasiva. Las disponibilidades en activos líquidos también crecen, pero de forma progresiva. En cuanto a los créditos nominales al sector privado, se observa una reducción temporal del crédito total como consecuencia de la contracción que opera en los créditos comerciales, los cuales tienen el mayor peso relativo en la cartera de los bancos. Sin embargo, el crédito al consumo se mantiene constante, en tanto que los créditos hipotecarios se incrementan temporalmente con una reducción de su tasa (aumento de la oferta de crédito hipotecaria)20. Este comportamiento diferenciado de las carteras de crédito se traduce en una recomposición a favor de los créditos al consumo e hipotecarios, en detrimento de los créditos comerciales. Por otro lado, el retroceso temporal del crédito total dentro de los activos totales pareciera compensarse, en el corto plazo, con un incremento de las inversiones en valores públicos, pero al cabo de un año, con la acumulación activos líquidos y nuevos créditos (aumento y posterior contracción de CII vs. una reducción temporal de CI). Esta mayor demanda de títulos públicos por parte del sistema financiero, aparentemente también reduce la tasa de largo plazo en los títulos de deuda interna, por lo que el spread de tasas cae temporalmente. En el caso del spread para los títulos de deuda externa, se registra su aumento en consonancia con una reducción únicamente de la tasa de corto plazo. Por el lado de las captaciones, los depósitos públicos incrementan su participación después de mayores incidencias fiscales. En el gráfico 1.3, se analizan los efectos del choque sobre los indicadores contables de los bancos. A este respecto, no se observa ninguna variación significativa en las proporciones de créditos inmovilizados o “no vigentes” (NPL1 y NPL2), dada la reducción generalizada de tasas, pero se registra un incremento relativo en las provisiones (respecto a los créditos inmovilizados). Tal como se espera, el apalancamiento de los bancos se incrementa, por un crecimiento de los activos, y en mayor medida, por una reducción del capital contable. Esto es consistente con la reducción que opera temporalmente en el margen financiero implícito (S2), el margen operativo y el resultado neto (ROA1)21. Esta merma del capital se evidencia a pesar de la disminución que ocurre en el peso relativo de los costos operativos sobre las

19 Vale aclarar que durante el control de cambio, el Ejecutivo, además de establecer cuáles importaciones privadas pueden canalizarse por medio del mercado de cambio oficial, ha llevado a cabo una activa política de importaciones destinadas a ciertos sectores, por lo que éstas han dejado de ser una variable completamente endógena para transformarse en una variable de política económica. 20 Si bien esta precisión no se observa en los gráficos, se basa en las impulso-respuestas del nivel de las carteras nominales por destino. 21 La reducción de los ingresos financieros, y en el margen implícito, posiblemente opera debido a que, para el período en estudio, los bancos enfrentan restricciones legales (pisos) para la reducción de la remuneración a las captaciones, por lo que termina prevaleciendo una reducción de la remuneración de las operaciones activas (créditos y valores) en escenarios generalizados de disminuciones de tasas de interés.

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captaciones. En cuanto a los niveles de concentración del sistema, la concentración de depósitos disminuye con la entrada de nuevos depósitos, en especial de destino público, mientras que la de los créditos se incrementa. Esto último, podría ser indicativo de que la reducción inicial de los créditos opera de forma heterogénea entre los bancos y potencialmente, afecta en menos grado a los bancos con más créditos. Finalmente, en cuanto a los indicadores de mercado del subgrupo de bancos, se observa un crecimiento temporal del valor de mercado de los activos, el cual incrementa, también temporalmente, los niveles de apalancamiento de mercado (LEV2). Sin embargo, el valor del capital de mercado se mantiene prácticamente invariable con la ocurrencia del choque. El crecimiento temporal del apalancamiento explica el aumento de la probabilidad de default, pero el monto de la pérdida cierta al default (LGDA) disminuye, lo cual es cónsono con la noción de que choques monetarios expansivos aminoran las consecuencias asociadas a la ocurrencia de eventos de insolvencia. La combinación de estos elementos en el índice de insolvencia se traduce en una reducción muy pequeña y temporal del índice en sus inicios, pero un crecimiento sostenido a partir del año. Las consecuencias del choque petrolero, mostradas en los gráficos 2.1 al 2.4, muestran, en general, movimientos en las variables macroeconómicas en línea con los resultados encontrados en Bárcenas, Chirinos y Pagliacci (2011). En particular, el incremento simultáneo de los precios del petróleo y las importaciones se comporta como un choque expansivo a la oferta agregada, con crecimiento de la actividad y reducción generalizada de los precios (gráfico 2.1). Esta expansión real, ocurre posterior al sexto mes del choque, y tiene asociado un efecto liquidez expansivo. Este efecto liquidez pareciera originarse en el crecimiento de las incidencias de origen fiscal que exceden las mayores liquidaciones de divisas. En el neto, el crecimiento de la cantidad de dinero en circulación se traduce, en el mediano plazo, en incrementos significativos de los depósitos, el crédito, las inversiones en títulos valores y la liquidez, con una reducción en las tasas de interés activa y pasiva. Las reservas excedentes también se elevan, pero temporalmente. Sin embargo, en el ámbito externo, las mayores liquidaciones de divisas, propician una desacumulación permanente de las reservas internacionales. El tipo de cambio nominal no-oficial y el real (de poder de compra) se deprecian como en el choque monetario. Al igual que en el choque monetario expansivo, al inicio de éste se produce, temporalmente, una mayor reasignación de recursos hacia las inversiones en títulos valores (gráfico 2.2), que implica un mayor financiamiento al sector público22. Sin embargo, distinto a lo ocurrido en el choque monetario, el comportamiento del crédito por destinos se expresa en una recomposición a favor de la cartera al sector comercial, en detrimento de aquéllas destinadas al consumo y al sector hipotecario, pese al crecimiento generalizado de todas las carteras en términos nominales. Esta mayor cantidad relativa de recursos hacia la cartera comercial, es consistente con la expansión de la oferta agregada que produce el choque petrolero, y el financiamiento al capital de trabajo que estos préstamos usualmente implican23. En cuanto a los spreads en los

22 Este incremento de la proporción de títulos públicos mantenidos en los activos de los bancos luce ser mucho más significativo y persistente que el observado en el caso del choque puramente monetario. 23 Parte de este financiamiento del capital de trabajo muy probablemente está relacionado con la adquisición de divisas de los privados para fines transaccionales (realización de importaciones que actúan como bienes intermedios) o fines financieros.

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títulos públicos, se registra un incremento para la deuda interna y externa, que pudiese ser explicado por la caída en las tasas de corto plazo. En el caso de la deuda externa, no se descarta la subida de las tasas de largo plazo debido a las conexiones que operan entre este mercado y las operaciones financieras del mercado no-oficial de divisas. A nivel de los indicadores de desempeño contables (gráfico 2.3), se observa un aumento significativo del apalancamiento de los bancos debido al crecimiento pronunciado de los activos y las caídas negativa del capital, las cuales se explican por las contracciones de los márgenes financieros (nominal e implícito) y de la rentabilidad operativa y neta (OMG y ROA1, respectivamente). No obstante, la reducción importante de las tasas activas pareciera inducir la caída en las tasas de morosidad de la cartera de préstamos. Al igual que en el choque anterior, las provisiones en términos relativos se incrementan. Por otro lado, la concentración de los créditos se acrecienta en forma temporal, y la de los depósitos se reduce, mostrando una tendencia a la des-concentración mucho más acentuada que en el choque anterior. Con relación a los indicadores de mercado (grafico 2.4), y contrario al análisis contable, los niveles de apalancamiento se expanden sólo temporalmente, para contraerse fuertemente a partir, aproximadamente, de unos 10 meses de la ocurrencia del choque externo. Esto es el resultado del aumento, más que proporcional, de la valoración de mercado del patrimonio en relación al de los activos. En concordancia con un aumento temporal del apalancamiento de mercado, el crecimiento de la probabilidad de default y del índice de insolvencia, es también temporal. El importante crecimiento del capital que ocurre en este choque pareciera ser indicativo de una mejora de la percepción que los agentes se plantean sobre el desempeño a futuro del sistema financiero, pese a una desmejora del resultado neto contable. VI. Consideraciones sobre el desempeño del sistema financiero Desde el punto de vista macroeconómico, el choque monetario expansivo y el choque petrolero comparten estilizadamente algunas características, en especial en lo que respecta al crecimiento de los depósitos, la reducción de las tasas de interés y el mayor nivel de apalancamiento contable. A nivel de los impactos sobre el sistema financiero, el análisis llevado a cabo, no permite concluir unívocamente qué tipo de choque compromete mayormente la solvencia o la estabilidad del sistema, pero arroja algunos elementos sobre los factores de riesgo que se gestan en cada uno de ellos. Desde un punto de vista netamente contable, el choque petrolero expansivo logra reducir significativamente la morosidad de la cartera de crédito de los bancos, pero el boom crediticio que se experimenta lleva a presumir que, en un escenario de reversión de los precios del petróleo y del ciclo doméstico, las consecuencias sobre la estabilidad del sistema financiero pudieran ser altas. Esto sería así, porque en general, durante las fuertes expansiones crediticias, el debilitamiento de los estándares crediticios y de los mecanismos de seguimiento se traduce posteriormente, al contraerse la actividad económica, en un deterioro de la solvencia, primero de los deudores, y luego de los intermediarios financieros. En este choque, siendo las empresas no financieras y los comercios los principales receptores del crédito bancario, el riesgo sistémico se originaría en un peor desempeño crediticio de estos en la fase recesiva del ciclo, aumentando de la morosidad del sistema financiero y la posibilidad de descalces de

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liquidez. Asimismo, de producirse incrementos en la tasa de interés activa que desmejoren la capacidad de pago de los deudores, y caídas en los precios de los activos financieros domésticos de los bancos que generen pérdidas patrimoniales, se pondrían en marcha los mecanismos de spillover que amplificarían la transmisión del riesgo crediticio al riesgo sistémico financiero. Esta predicción asociada a la reversión del choque petrolero es consistente con toda una literatura desarrollada recientemente, como por ejemplo Schularick y Taylor (2012) y Gourinchas y Obstfeld (2012), en la que las expansiones crediticias son, en general, predictores de crisis financieras. Otro factor de riesgo potencial de los choques petroleros expansivos se encuentra en la mayor exposición de los bancos a los títulos públicos. En particular, de producirse una mayor exposición a títulos públicos denominados en moneda extranjera, tal como se ha verificado en la historia reciente, potenciales caídas en los precios del petróleo pueden resultar en un efecto dominó del sector público hacia el sistema financiero, tal como explican Moreno y Pagliacci (2011). Esto es así porque, al aumentar las interconexiones entre el sector público y el sistema financiero, una fuerte caída del precio de la deuda soberana (o en última instancia, un default) no sólo acarrearía una contracción del flujo de recursos provenientes del sector público a los bancos (pago de intereses), sino también se traduciría en una merma del valor de los activos del sistema financiero. Asimismo, dada la dependencia del sistema financiero de los fondos públicos, también se produciría una contracción de la liquidez (un elemento amplificador de las crisis), directamente por la mengua de los depósitos que entrarían al sistema, e indirectamente, por las restricciones que enfrentarían los bancos para obtener fondos a través del mercado interbancario, donde además la deuda pública funge como colateral de los préstamos. Esta relación entre endeudamiento y crisis financieras también se recoge en la literatura internacional en trabajos como el de Reinhart y Rogoff (2010) en el cual, fuertes incrementos del endeudamiento público tienden a preceder situaciones de crisis soberanas, y también, de crisis bancarias. Un elemento positivo que surge de la evaluación de los choques petroleros se relaciona con el crecimiento de la valoración de mercado del capital de los bancos, que potencialmente refleja unas mejores expectativas de desempeño del sistema por parte de los agentes económicos. Sin embargo, en caso de materializarse un choque petrolero contractivo, esta valoración del capital también se desplomaría, reduciendo la capacidad de financiamiento de los bancos a través del mercado de valores. Debido a que las capitalizaciones de los bancos tienden a relegarse justamente a los períodos de contracción económica y crediticia, fondear un mayor capital en condiciones macroeconómicas adversas podría incrementar las debilidades de los bancos que se encuentren ante dificultades de liquidez y/o insolvencia. Para el caso del choque monetario, los riesgos que podrían afectar el desempeño del sistema financiero son menos evidentes y se relacionan con dos eventos recogidos en las simulaciones: el crecimiento de la exposición crediticia a los hogares y el crecimiento sostenido de la liquidez bancaria. En el caso del crecimiento relativo de las carteras de consumo e hipotecaria, un potencial revés se relacionaría con caídas del ingreso de los hogares durante la fase recesiva del ciclo económico. Si bien los niveles de morosidad agregados de la banca podrían en un principio mantenerse casi inalterados, la solvencia de los hogares y del sistema financiero tendería a materializarse en la medida en que se prolongue la contracción económica. Otro elemento de riesgo, dada una mayor exposición crediticia a los hogares, lo podría constituir la desaceleración del crecimiento

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del precio de los inmuebles, que al mermar el valor del principal colateral de los hogares (los inmuebles) y el acceso a otras formas de crédito, podría detonar también la aparición de restricciones de liquidez en los hogares. Estas restricciones de liquidez también terminarían por afectar los retornos y la estabilidad del sistema financiero. Esta aseveración se relaciona con los hallazgos de Carvallo, Pagliacci y Chirinos (2012) respecto a los determinantes de la estabilidad financiera en relación al mercado inmobiliario. Por otro lado, el evento referido a la acumulación excesiva de liquidez, puede llevar a desarrollar ineficiencias en el manejo de los costos bancarios, que no necesariamente podrían subsanarse a la misma velocidad de la reversión del choque monetario. En este caso, el desempeño del sistema financiero se vería comprometido por la incapacidad de los bancos a intermediar adecuadamente la totalidad de los fondos que se reciben durante las expansiones monetarias. Sin embargo, en la medida en que la volatilidad de los choques monetarios sea elevada, esta conducta puede ser dinámicamente racional pues indicaría que los bancos esperan que dichas acumulaciones sean temporales y se reviertan en el corto plazo. Por tanto, los juicios a este respecto deben realizarse con cautela. Finalmente, debido a que los choques monetarios contractivos están asociados con mayores liquidaciones de divisas por parte del Banco Central de Venezuela, un aumento de éstas de forma significativa y abrupta ocasionaría, al menos temporalmente, caídas de los depósitos, alzas de las tasas de interés y caídas de las reservas internacionales, las cuales contraerían la liquidez sistémica, constituyendo situaciones de estrés para el sistema financiero. La estimación de las impulso-respuestas a ambos choques corroboran la noción de que, tanto durante las expansiones del producto como durante las expansiones puramente monetarias, el apalancamiento de los bancos a nivel contable se incrementa substancialmente. A la luz de la literatura macro-prudencial, este resultado podría indicar la necesidad de establecer políticas de capitalización en los momentos de expansión del crédito (total o sectorial), y no en los momentos de contracción. Esto justamente para intentar mitigar los riesgos que se gestan durante la fase expansiva del ciclo, pero materializados sólo en la fase contractiva.

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Tabla 1: Variables y transformaciones empleadas en la estimación del modelo factorial dinámico

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Tabla 1: Variables y transformaciones empleadas en la estimación del modelo factorial (continuación)

26

Tabla 2: Criterios ICP1, ICP2 y PCP1, PCP2 para la selección del número de factores estáticos

Para cada kmax, el valor del criterio de información sombreado corresponde al valor mínimo del estadístico, el cual indica el número de factores estáticos ( r) sugerido.

27

Tabla 3. Criterios de selección para el número de factores dinámicos

D 1,k D 2,k К1 К2 К3 К4

1 0.6154 0.7543 - - - -2 0.3855 0.4362 - - - -3 0.1852 0.2041 - - - -4 0.0688 0.0859 4 4 4 45 0.0474 0.0514 5 5 5 56 0.0199 0.0199 6 6 6 6

4 4 4 4

D 1,k D 2,k К1 К2 К3 К4

1 0.3908 0.5363 - - - -2 0.3137 0.3673 - - - -3 0.1528 0.1910 3 3 3 34 0.0883 0.1146 4 4 4 45 0.0677 0.0732 5 5 5 56 0.0277 0.0277 6 6 6 6

3 3 3 3

Basados en la matriz de covarianzas de e (m = 1, δ = 0.1)

kEstadisticos de contraste 1/ Criterios de selección

1/ Contrastados a valores críticos de 0,1699 (para la matriz de covarianzas) y 0,2209 ( para la matriz de correlaciones)

q * = min{k Є K}

Basados en la matriz de correlaciones de e ( m = 1.3, δ = 0.1)

kEstadisticos de contraste 1/ Criterios de selección

q * = min{k Є K}

Los indicadores kD ,1 y kD ,2 se calculan con base a los auto-valores de la matriz de

varianzas y co-varianzas estimada (o de la matriz de correlaciones) de los residuos del

VAR reducido de factores ( ̂ ). Siendo i los diversos autovalores de ̂ , ordenados de

mayor a menor, los indicadores son: 2122

1,1 r

i ikkD ; 212

1

2,2

r

i i

r

k jkD .

Los cuatro criterios aplicados en este trabajo se refieren a la escogencia de un ii kq min donde:

5.0,11

ˆ: TmDk k , 5.0,22

ˆ: TmDk k ,

5.05.0,13 ,minˆ: TNmDk k y 5.05.0

,24 ,minˆ: TNmDk k .

Tal como sugieren Bai y Ng (2007), se establecen 1.0,1 m cuando se parte de la matriz de varianzas y co-varianzas y 1.0,3.1 m cuando se parte de la matriz de correlaciones.

28

Gráfico 1.1: Impulso-respuestas acumuladas de variables a un choque monetario expansivo de la cantidad de dinero en circulación Notas: El tamaño del choque corresponde a una desviación estándar. La línea central (sólida) representa la mediana, y las bandas superior e inferior (punteadas) los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables fueron transformadas como se indica en la tabla 1 y posteriormente estandarizadas, por lo que sus respuestas están expresadas en unidades estándar. Las variables mostradas son: Índice general de actividad económica mensual no petrolero (YNO); Índice de ventas comerciales al menor (IVC); Núcleo inflacionario (INF); Índice de precios de los bienes importados (IPIMIPOR), Índice de precios al productor (IPP) ,

Incidencias fiscales mensual como proporción del dinero base (IFADB), Incidencias cambiarias mensuales como proporción del dinero base (ICADB), Importaciones (IMPOR), Reservas internacionales (RIN), Tipo de cambio no oficial (ENO) y Tipo de cambio real (TCR).

5 10 15 20

-0 .2

-0 .1

0

0.1

0.2

0.3

YNO

5 10 15 20-0 .3

-0 .2

-0 .1

0

0 .1

IV C

5 10 15 20

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

INF

5 10 15 200 .3

0 .4

0 .5

0 .6

0 .7

0 .8IP M IM P O R

5 10 15 200.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

IP P

5 10 15 20

-0 .05

0

0.05

0 .1

0.15

0 .2

IF A D B

5 10 15 20

-0 .4

-0 .35

-0 .3

-0 .25

-0 .2

-0 .15

-0 .1

IC A B D

5 10 15 20

-0 .05

0

0.05

0 .1

IM P O R

5 10 15 20

0

0.05

0 .1

R IN

5 10 15 200.2

0 .25

0.3

0 .35

0.4

0 .45

E NO

5 10 15 20

0.3

0.4

0.5

0.6

T C R

29

Gráfico 1.2: Impulso-respuestas acumuladas de variables a un choque monetario expansivo de la cantidad de dinero en circulación Notas: El tamaño del choque corresponde a una desviación estándar. La línea central (sólida) representa la mediana, y las bandas superior e inferior (punteadas) los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables fueron transformadas como se indica en la tabla 1 y posteriormente estandarizadas, por lo que sus respuestas están expresadas en unidades estándar. Las variables mostradas son: Reservas Excedentes (REX), Tasa de interés interbancaria promedio (TINTB), Disponibilidades/Activos Totales (LIQ), Cartera de Crédito Total (CCT), Tasa de interés activa promedio (TA), Cartera de Crédito/ Activo Total (CI), Inversiones Brutas/activo Totales (CII), Créditos Comerciales/Cartera Créditos Totales Bruta (RCM), Créditos Consumo/ Cartera Créditos Totales Bruta (RCON), Créditos Hipotecarios/Cartera Créditos Totales Bruta (RHP), Spread de Bonos de Deuda Interna (SPDI), Spread de Bonos de Deuda Externa (SPDE), Depósitos totales (DT), Tasa de interés pasiva (TPAS) y Captaciones Públicas/Captaciones Totales (RODF)

5 10 15 20

0.1

0.2

0.3

0.4

REX

5 10 15 20-0.35

-0.3

-0.25

-0.2

-0.15

-0.1

TINTB

5 10 15 20

0.1

0.2

0.3

0.4

LQ

5 10 15 20

-0.3

-0.25

-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

CCT

5 10 15 20-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

TA

5 10 15 20

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15CI

5 10 15 20-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

CII

5 10 15 20

-0.35

-0.3

-0.25

-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

RCM

5 10 15 20

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

RCON

5 10 15 20

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

RHP

5 10 15 20

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

SPDI

5 10 15 20

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

SPDE

5 10 15 20

0.3

0.4

0.5

0.6

DT

5 10 15 20

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

TPAS

5 10 15 20

-0.2

-0.1

0

0.1

ROFD

30

Gráfico 1.3: Impulso-respuestas de acumuladas variables a un choque monetario expansivo de la cantidad de dinero en circulación

Notas: El tamaño del choque corresponde a una desviación estándar. La línea central (sólida) representa la mediana, y las bandas superior e inferior (punteadas) los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables fueron transformadas como se indica en la tabla 1 y posteriormente estandarizadas, por lo que sus respuestas están expresadas en unidades estándar. Las variables mostradas son: Índice de concentración HH

del crédito (HH1), Índice de concentración HH de los depósitos (HH2), Cartera Inmovilizada/Cartera de Créditos bruta (NPL1), Cartera NoVigente/Cartera de Créditos bruta (NPL2), Provisión de Cartera/ Cartera Inmovilizada Bruta (PROV), Activo/Patrimonio (LEV1), Crecimiento Anualizado del Activo Balance (AG1), Crecimiento Anualizado del Patrimonio Balance (KG1), Spread entre tasa activa y tasa pasiva (S1), Spread implícito (S2), Gastos de Transformación/Captaciones Totales (OC), Margen Operativo/Captaciones Totales (OMG) y Resultado neto/ Activo (ROA1)

5 10 15 20

-0.1

0

0.1

0.2

HH1

5 10 15 20

-0.3

-0.2

-0.1

0

HH2

5 10 15 20-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4NPL1

5 10 15 20

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

NPL2

5 10 15 20

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

PROV

5 10 15 200

0.1

0.2

0.3

0.4

LEV1

5 10 15 20

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

AG1

5 10 15 20

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

KG1

5 10 15 20

-0.1

0

0.1

0.2

S1

5 10 15 20

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

S2

5 10 15 20

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

OC

5 10 15 20

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

OMG

5 10 15 20

-0.3

-0.2

-0.1

0

ROA1

31

5 10 15 20

0

0.1

0.2

0.3

0.4

LEV2

5 10 15 20

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

AG 2

5 10 15 20

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

KG 2

5 10 15 20

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

RO A2

5 10 15 20

0

0.1

0.2

0.3

PR DF

5 10 15 20

0

0.1

0.2

ELO SS

5 10 15 20

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

LG DA

5 10 15 20

0

0.1

0.2

0.3

S INDX

Gráfico 1.4: Impulso-respuestas acumuladas de variables a un choque monetario expansivo de la cantidad de dinero en circulación Notas: El tamaño del choque corresponde a una desviación estándar. La línea central (sólida) representa la mediana, y las bandas superior e inferior (punteadas) los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables fueron transformadas como se indica en la tabla 1 y posteriormente estandarizadas, por lo que sus respuestas están expresadas en unidades estándar. Las variables mostradas son: Activo/Patrimonio de Mercado (LEV2), Crecimiento de los activos de mercado (AG2), Crecimiento Anualizado Patrimonio de Mercado (KG2), Incremento del Patrimonio de Mercado/Activo Total de Mercado (ROA2), Probabilidad de Default (PRDF), Pérdida Esperada (ELOSS), Pérdida Cierta al Default/Activo (LGDA) e Índice Global de Insolvencia (LGDA+LEV2+PRDF)

32

Gráfico 2.1: Impulso-respuestas acumuladas de variables a un choque petrolero expansivo

Notas: El tamaño del choque corresponde a una desviación estándar. La línea central (sólida) representa la mediana, y las bandas superior e inferior (punteadas) los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables fueron transformadas como se indica en la tabla 1 y posteriormente estandarizadas, por lo que sus respuestas están expresadas en unidades estándar. Las variables mostradas son: Índice general de actividad económica mensual no petrolero (YNO); Índice de ventas comerciales al menor (IVC); Núcleo inflacionario (INF); Índice de precios de los bienes importados (IPIMIPOR), Índice de precios al productor (IPP) ,

Incidencias fiscales mensual como proporción del dinero base (IFADB), Incidencias cambiarias mensual como proporción del dinero base (ICADB), Importaciones (IMPOR), Reservas internacionales (RIN), Tipo de cambio no oficial (ENO), y el Tipo de cambio real (TCR)

5 10 15 20

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

YNO

5 10 15 20

0

0.2

0.4

0.6

IVC

5 10 15 20

-1

-0.8

-0.6

-0.4

INF

5 10 15 20

-0.8

-0.7

-0.6

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

IPMIMPOR

5 10 15 20-1

-0.8

-0.6

-0.4

IPP

5 10 15 20

0

0.1

0.2

0.3

0.4

IFADB

5 10 15 20

0

0.1

0.2

0.3

ICABD

5 10 15 20

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

IMPOR

5 10 15 20

-0.24

-0.22

-0.2

-0.18

-0.16

-0.14

RIN

5 10 15 20

0

0.1

0.2

0.3

0.4

ENO

5 10 15 200

0.2

0.4

0.6

TCR

33

Gráfico 2.2: Impulso-respuestas de acumuladas variables a un choque petrolero expansivo Notas: El tamaño del choque corresponde a una desviación estándar. La línea central (sólida) representa la mediana, y las bandas superior e inferior (punteadas) los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables fueron transformadas como se indica en la tabla 1 y posteriormente estandarizadas, por lo que sus respuestas están expresadas en unidades estándar. Las variables mostradas son: Reservas Excedentes (REX), Tasa de interés interbancaria promedio (TINTB), Disponibilidades/Activos Totales (LIQ), Cartera de Crédito Total (CCT), Tasa de interés activa promedio (TA), Cartera de Crédito/ Activo Total (CI), Inversiones Brutas/activo Totales (CII), Créditos Comerciales/Cartera Créditos Totales Bruta (RCM), Créditos Consumo/ Cartera Créditos Totales Bruta (RCON), Créditos Hipotecarios/Cartera Créditos Totales Bruta (RHP), Spread de Bonos de Deuda Interna (SPDI), Spread de Bonos de Deuda Externa (SPDE), Depósitos totales (DT), Tasa de interés pasiva (TPAS) y Captaciones Públicas/Captaciones Totales (RODF)

5 10 15 20

-0.4

-0.2

0

0.2

REX

5 10 15 20

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

TINTB

5 10 15 20

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3LQ

5 10 15 20-0.2

0

0.2

0.4

0.6

CCT

5 10 15 20

-2

-1.5

-1

-0.5

TA

5 10 15 20-0.1

0

0.1

0.2

0.3

CI

5 10 15 20-0.1

0

0.1

0.2

CII

5 10 15 20

0.05

0.1

0.15

0.2

RCM

5 10 15 20

-0.3

-0.2

-0.1

0

RCON

5 10 15 20

-0.15

-0.1

-0.05

RHP

5 10 15 20

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

SPDI

5 10 15 20

0

0.2

0.4

0.6

0.8

SPDE

5 10 15 20

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

DT

5 10 15 20

-1.5

-1

-0.5

0TPAS

5 10 15 20

0.1

0.2

0.3

0.4

ROFD

34

Gráfico 2.3: Impulso-respuestas acumuladas de variables a un choque petrolero expansivo Notas: El tamaño del choque corresponde a una desviación estándar. La línea central (sólida) representa la mediana, y las bandas superior e inferior (punteadas) los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables fueron transformadas como se indica en la tabla 1 y posteriormente estandarizadas, por lo que sus respuestas están expresadas en unidades estándar. Las variables mostradas son: Índice de concentración HH

del crédito (HH1), Índice de concentración HH de los depósitos (HH2), Cartera Inmovilizada/Cartera de Créditos bruta (NPL1), Cartera NoVigente/Cartera de Créditos bruta (NPL2), Provisión de Cartera/ Cartera Inmovilizada Bruta (PROV), Activo/Patrimonio (LEV1), Crecimiento Anualizado del Activo Balance (AG1), Crecimiento Anualizado del Patrimonio Balance (KG1), Spread entre tasa activa y tasa pasiva (S1), Spread implícito (S2), Gastos de Transformación/Captaciones Totales (OC), Margen Operativo/Captaciones Totales (OMG) y Resultado neto/ Activo (ROA1)

5 10 15 200

0.2

0.4

0.6

HH1

5 10 15 20

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

HH2

5 10 15 20-1.5

-1

-0.5

NPL1

5 10 15 20-1.5

-1

-0.5

NPL2

5 10 15 20

0.5

1

1.5

PROV

5 10 15 200

0.2

0.4

0.6

0.8

LEV1

5 10 15 20

0.5

1

1.5AG1

5 10 15 20-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

KG1

5 10 15 20

-0.6

-0.4

-0.2

S1

5 10 15 20

-1.2

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

S2

5 10 15 20

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

OC

5 10 15 20

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

OMG

5 10 15 20

-0.6

-0.4

-0.2

ROA1

35

Gráfico 2.4: Impulso-respuestas acumuladas de variables a un choque petrolero expansivo

Notas: El tamaño del choque corresponde a una desviación estándar. La línea central (sólida) representa la mediana, y las bandas superior e inferior (punteadas) los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables fueron transformadas como se indica en la tabla 1 y posteriormente estandarizadas, por lo que sus respuestas están expresadas en unidades estándar. Las variables mostradas son: Activo/Patrimonio de Mercado (LEV2), Crecimiento de los activos de mercado (AG2), Crecimiento Anualizado Patrimonio de Mercado (KG2), Incremento del Patrimonio de Mercado/Activo Total de Mercado (ROA2), Probabilidad de Default (PRDF), Pérdida Esperada (ELOSS), Pérdida Cierta al Default/Activo (LGDA) e Índice Global de Insolvencia (LGDA+LEV2+PRDF)

5 10 15 20

-1.2

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

LEV2

5 10 15 20

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

AG2

5 10 15 200

0.5

1

1.5

KG2

5 10 15 200

0.5

1

1.5

2

ROA2

5 10 15 20

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

PRDF

5 10 15 20

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

ELOSS

5 10 15 20

0

0.2

0.4

0.6

0.8

LGDA

5 10 15 20

0.1

0.2

0.3

0.4

SINDX