El regreso del dólar débil

Informe Mensual Cambiario – Abril de 2018

Subgerencia de Investigaciones Económicas

Gerencia de Tesorería - Vicepresidencia Financiera

Bogotá D.C.

+57-1 5945555 Ext. 9984 - 6771 - 9003

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Contexto externo

La debilidad generalizada del dólar en los mercados internacionales se sigue intensificando, resultado de múltiples factores que están

cambiando las relaciones macroeconómicas dominantes de las últimas 3 décadas. El más importante de ellos, como lo hemos

manifestado en informes recientes, tiene que ver con la política fiscal expansiva de la administración Trump, la cual podría elevar el

déficit fiscal de EEUU a nivel del orden del 5% en los próximos 2 años.

El menor diferencial intertemporal de tasas de interés en EEUU, y las mejores perspectivas económicas de los mercados

emergentes, son factores de corto plazo que también han influido de manera importante sobre el reciente comportamiento del dólar.

Las tensiones comerciales entre EEUU y China se han intensificado y, en parte, también estarían explicando dicho comportamiento.

Las principales monedas de LATAM registraron, en promedio, apreciaciones durante el último mes. La única divisa en la región que

mostró un retroceso frente al dólar fue el real brasileño, algo que ha estado asociado a la inestabilidad política que se ha observado

recientemente.

Los precios del petróleo Brent aumentaron 1.2% en marzo y registraron un promedio mes de 66 dólares por barril, en línea con las

valorizaciones que anotaron los precios de otras materias primas. El balance de oferta y demanda en el mercado mundial de crudo

mantiene un ligero desequilibrio de demanda.

3

Históricamente, la política fiscal ha sido el determinante fundamental del dólar en EEUU…

▪ Como lo explicamos en nuestro último informe cambiario, la distorsión entre

política monetaria y política fiscal en EEUU está teniendo efectos

divergentes sobre el dólar y el mercado de tasas de interés en EEUU (ver

“Divergencias de política” en Informe Mensual Cambiario – Marzo 7 de

2018). En efecto, mientras las tasas de interés en EEUU han venido

aumentando (tanto las de corto como las de largo plazo), la cotización del

dólar se ha debilitado significativamente.

▪ Según Mundell y Fleming (1962 y 1963)*, en una economía abierta con un

régimen de tipo de cambio flotante y libre movilidad de capitales, una política

fiscal expansiva aumenta el producto, la demanda de dinero y las tasas de

interés internas. Esto conlleva a un incremento en el diferencial de tasas

internas-externas que, a su vez, acelera el flujo de capitales extranjeros y

revalúa la moneda.

▪ Sin embargo, la situación actual hace más complejo el análisis frente a lo

que las predicciones teóricas sugieren, pues el quebrantamiento de la

política de estabilización del ciclo podría erosionar las relaciones

macroeconómicas de los últimos años. La pregunta relevante bajo este

contexto es: ¿seguirá la trayectoria del dólar en los próximos años el ciclo

monetario de la Fed o el ciclo fiscal de la administración Trump? Por fortuna,

la evidencia empírica permite formular una respuesta razonable a favor del

frente fiscal.

▪ En efecto, durante los últimos 30 años, la tasa de cambio real del dólar

se movió a la par que el ciclo fiscal en EEUU. En aquellos episodios

donde el déficit fiscal fue más abultado, el tipo de cambio siempre se

depreció, hecho que también operó a la inversa sobre el dólar cuando el

déficit fiscal se redujo (o fue positivo). La política monetaria de tasas de

interés de la Fed, en contraste, mantuvo una bajísima relación con el

comportamiento del tipo de cambio durante el mismo periodo.

▪ Una explicación relativamente sencilla a este hecho estilizado, es que la

política fiscal tiende a generar un efecto mucho más inmediato sobre la

economía que la política monetaria. Más aún, aumentos importantes en el

déficit conduce a mayores riesgos fiscales, especialmente los relacionados

con el endeudamiento futuro. Esto suele generar una presión devaluacionista

sobre la moneda.

Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas – BAC.

*Fleming, J. (1962). Domestic financial policies under fixed and floating exchanges rates.

Mundell, R. (1962). The appropriate use of monetary and fiscal policy for internal and external stability.

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El ciclo fiscal ha explicado significativamente el movimiento del dólar

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Balance fiscal / PIB

La armonía de política económica entró a terreno desconocido

La política de estabilización del

ciclo se está fragmentando

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Si el déficit fiscal en EEUU aumenta en los próximos años, el dólar tendrá que debilitarse…

▪ Según lo aprobado por el Congreso de EEUU a finales de 2017, la reforma fiscal de Trump podría generar un incremento del déficit fiscal en aproximadamente 1.5 billones de dólares

para la próxima década (150 mil millones de dólares al año). Utilizando las últimas proyecciones de PIB e inflación de la Fed, así como la trayectoria de déficit fiscal que calcula la

Oficina de Publicaciones del Gobierno de EEUU (GPO, por sus siglas en inglés), este incremento anual del déficit en los próximos años implica que el desbalance fiscal podría

ser superior al billón de dólares a partir de 2019, lo que como proporción del PIB representa un 5.3%.

▪ En su informe reciente de perspectivas económicas, la Oficina de Presupuesto del Congreso de EEUU (CBO, por sus siglas en inglés) también estimó que el déficit fiscal de ese país

podría ser superior al proyectado preliminarmente y alcanzaría el billón de dólares en 2020 (2 años antes frente a lo que preveían inicialmente), relativamente en línea con nuestros

cálculos. Según el reporte, dicha senda incorpora un mayor déficit en cerca de 1.6 billones de dólares para la próxima década, con reducciones de los ingresos del orden de 1 billón

de dólares y de aumentos en el gasto de 0.5 billones (que podrían ser incluso mayores).

▪ Con esta senda proyectada del déficit fiscal, nuestras estimaciones sugieren que los niveles de la tasa de cambio real en EEUU retornarían a sus valores de 2014 en los

próximos 2 años. Teóricamente, es difícil esperar que el dólar se debilite más allá de estos niveles, pues es importante resaltar que el crecimiento del producto y las tasas de interés

serán significativamente más altas que las de hace 4 años.

Fuente: Bloomberg, FMI, GPO y CBO.

*Las proyecciones de déficit fiscal son cálculos de Investigaciones Económicas - BAC.

y = 2.5496x + 127.04R² = 0.4455

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Relación fiscal-cambiaria en EEUU durante los últimos 30 años

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Trayectoria estimada del dólar si el déficit alcanza el 5% del PIB*

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El diferencial intertemporal de tasas también afecta al dólar: el rol de las expectativas…

▪ Si bien la tasa de intervención de la Fed (tasa de corto plazo) seguirá aumentando en los próximos años, los estimativos de los propios miembros del FOMC vaticinan que para el año

2020 los tipos de interés de política alcanzarían niveles del orden de 3.25% - 3.5%, por encima de los niveles neutrales (tasas de largo plazo) de 2.75% - 3% (ver “No todo es lo que

parece” en Informe Mensual de Deuda Pública – Marzo 26 de 2018). Esto implica que, desde una óptica teórica, el diferencial intertemporal de tasas de interés en EEUU podría

continuar achicándose, o incluso tornarse negativo, durante los próximos 2 años.

▪ Tener un diferencial intertemporal de tasas positivo (y alto) favorece la cotización del dólar. Independientemente de la prima de riesgo y el spread de tasas internas-externas (que por

ahora sigue favoreciendo los activos de mercados emergentes), una pendiente positiva de la curva implica que las expectativas de tasas futuras son más altas que las actuales, lo

que en consecuencia genera una presión revaluacionista sobre el dólar. Pero si dicho diferencial es pequeño o negativo, el efecto sobre el dólar tiende a ser contrario, pues las

expectativas de tasas futuras más altas se debilitan.

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – BAC.

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Tasa de cambio nominal (BBDXY)

Diferencial 10 años - 1 año (der.)

La pendiente de la curva de rendimientos de los Tesoros se redujo significativamente en los últimos 3 años

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A pesar de las tensiones comerciales, el apetito por riesgo global continúa siendo elevado…

▪ Los datos de actividad económica comenzaron a mejorar significativamente en todo el mundo a mediados de 2017, situación que estimulo la demanda de los inversionistas por

activos de riesgo (ver “Apetito por riesgo, oportunidad emergente” en Informe Mensual de Deuda Pública – Noviembre 23 de 2017). En efecto, el mayor apetito por riesgo global,

durante la segunda mitad del año pasado, generó valorizaciones de casi un 20% en los precios de las acciones, los commodities y en los activos de mercados emergentes.

▪ Es bien sabido que el dólar es un activo de refugio en episodios de volatilidad y aversión al riesgo, pero esa no ha sido precisamente la situación en los últimos 9 meses. En parte,

este factor también ha influido en la reciente debilidad del dólar, pues a pesar de las crecientes tensiones comerciales entre EEUU y China, y otros riesgos geopolíticos en

otras regiones del mundo, la aversión al riesgo continúa siendo históricamente baja. La fortaleza de otras economías avanzadas también mantiene débil la demanda de dólares

(ver “Debilidad relativa del dólar” en Informe Mensual Cambiario – Febrero 13 de 2018).

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – BAC.

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Materias primas (GSCI)

BBDXY (der.)

La debilidad del dólar se ha traducido en valorizaciones de activos de riesgo a nivel global

Inicia el segundo semestre de 2017.

Los datos de actividad superan

ampliamente las expectativas y el

apetito por riesgo aumenta.

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La Fed subió los tipos en marzo. Más movimientos este año están descontados por el mercado…

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Histograma del FOMC (ciclo completo de subida de tasas en 2018)

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Mercado descuenta un segundo

incremento de 25 pbs en las tasas

hasta el rango 1.75% - 2%

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Distribución de probabilidades reunión sep-18

La mayor probabilidad individual se

concentra en estabilidad de tasas en el

rango 1.75% - 2%. Sin embargo, la

probabilidad conjunta de un incremento

en los tipos no es despreciable (40%).

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Distribución de probabilidades reunión dic-18

El tercer incremento de 25 pbs en las

tasas de interés llegaría en

diciembre, hasta el rango 2% - 2.25%.

La probabilidad de ocurrencia de este

evento es del 61%.

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Monedas en LATAM mostraron movimientos divergentes durante el último mes…

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

▪ Las monedas en Latinoamérica registraron una leve depreciación promedio de 0.2% frente al dólar en marzo, en medio de una relativa estabilidad del valor de la moneda

estadounidense en los mercados internacionales. La mayor devaluación en la región se observó en el peso chileno, seguido del real brasileño que sigue afectado por la tensiones

políticas en ese país. Las divisas de México y Perú, en contraste, registraron apreciaciones frente al dólar. Los valores actuales de los tipos de cambio en la región, con

excepción de Brasil, continúan por debajo de sus promedios de 2017.

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Comportamiento de las principales tasas de cambio en LATAM durante el último año

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Las perspectivas del mercado mundial de crudo se mantienen relativamente balanceadas…

▪ Según los datos más recientes de la Agencia de Información de Energía de EEUU (EIA, por sus siglas en inglés), la producción global de petróleo aumentó en marzo 280 mil barriles

diarios hasta 99 millones de barriles día (mbd). La producción de la OPEP se redujo nuevamente en 170 mil barriles hasta 39.1 mbd, su volumen más bajo desde mayo de 2017,

mientras que la producción de EEUU aumentó en 260 mil barriles hasta 10.4 mbd.

▪ El consumo global de crudo se moderó en 1.2 mbd hasta 99.7 mbd en el último mes, en parte explicado por la reducción de 250 mil barriles diarios que se observó en la demanda de

Europa tras el fuerte invierno de comienzos de año. La demanda de crudo de China también mostró una reducción en marzo del orden de 370 mil barriles diarios.

▪ Bajo este contexto, el balance de oferta y demanda en el mercado global de crudo continúa mostrando un ligero desequilibrio de demanda, el cual se había intensificado en meses

previos por factores estacionales que en el muy corto plazo se irán disipando. Bajo este contexto, el promedio de los precios del petróleo en su referencia Brent durante el mes de

marzo fue de 66 dólares por barril (dpb), ligeramente superior a los 65.7 dpb de febrero. Estos niveles continúan dentro del rango de equilibrio estimado entre 60 y 70 dpb.

▪ La EIA espera que la producción de EEUU continúe aumentando en el corto plazo y que alcance promedios de 10.7 mbd en 2018 y de 11.4 mbd en 2019. Aunque las proyecciones

de consumo global también suponen aumentos en los próximos años, gracias a un mayor crecimiento económico mundial, se prevé un ligero desequilibrio de oferta hacia finales de

2018 y parte de 2019 en el balance mundial del mercado, lo cual mantendrá algunas presiones bajistas sobre los precios.

Fuente: EIA y Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – BAC.

*Ajuste de regresión lineal con desequilibrios del mercado mundial de crudo.

**Promedio móvil de los últimos 5 años.

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Equilibrio de largo plazo**

Los precios se mantienen en sus equilibrios de largo plazo

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Mercado cambiario local

La tasa de cambio registró una apreciación en marzo, en línea con la debilidad generalizada que ha tenido el dólar en los mercados

internacionales. La volatilidad del peso-dólar se redujo significativamente y consolidó la tendencia bajista de la divisa americana en el

mercado local.

Según los datos disponibles de balanza cambiaria, el balance de la cuenta corriente volvió a ser superavitario en marzo y en el

acumulado del año sigue superando los registrados del mismo periodo de 2017. Los flujos de capital privado de corto y largo plazo

hacia Colombia se aceleraron, especialmente los de inversión de portafolio. Los términos de intercambio se redujeron levemente en

el último mes, pero sus niveles continúan superando el promedio de 2017.

Los datos consolidados de febrero volvieron a mostrar una reducción de la Posición Propia de Contado (PPC) de los Intermediarios

del Mercado Cambiario (IMC), aunque la información disponible de marzo sugiere que dicha tendencia se habría revertido. Bajo este

contexto, la curva de devaluaciones implícitas se desplazó a la baja, en particular las devaluaciones menores a 90 días.

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La volatilidad del peso-dólar en el mercado local se redujo levemente en marzo…

▪ El dólar en el mercado interbancario registró un promedio de 2848 pesos en marzo,

lo que se traduce en apreciación de 13 pesos frente al promedio de 2861 pesos de

febrero. El volumen diario aumentó, en promedio, hasta 1,106 millones de dólares,

superior a los 912 millones registrados en febrero.

▪ La ventana mensual de volatilidad disminuyó hasta una dispersión de +/- 48 pesos,

la más baja registrada en lo corrido de 2018. Por su parte, la volatilidad diaria

también se redujo durante el último mes y consolidó la tendencia bajista del

dólar en el mercado local.

▪ Bajo este contexto, el ritmo anual de la revaluación del tipo de cambio (devaluación

negativa) se aceleró en marzo hasta 3.1%, superior al 1.3% registrado en los tres

meses previos..

Fuente: Set FX y Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Ventanas mensuales de volatilidad de la tasa de cambio

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Los términos de intercambio de la economía se mantienen por encima del promedio de 2017…

▪ El Índice de Términos de Intercambio (ITI) se redujo 1.9% en marzo (por segundo mes consecutivo), pero continúa superando el promedio registrado en todo 2017. Esta disminución

se explica por una caída de los precios de exportación superior a la que registraron los precios de bienes importados. En efecto, los precios de las exportaciones cayeron 1.3%,

mientras que los precios de las importaciones se redujeron 0.2%. Es de esperar que, con unos precios del petróleo superiores a los previstos inicialmente, los términos de

intercambio sigan mejorando en el corto y mediano plazo.

Fuente: DANE. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Evolución de los términos de intercambio en Colombia durante los últimos 15 años

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El menor déficit de la balanza de bienes sigue apoyando la corrección de la cuenta corriente...

▪ El déficit comercial de la balanza de bienes en enero fue de 518 millones de dólares, superior al déficit promedio mensual de 250 millones de los tres meses previos. El flujo de las

exportaciones cayó 764 millones de dólares entre diciembre y enero, mientras que el de las importaciones aumentó en 247 millones durante el mismo periodo de tiempo. No

obstante, el nivel actual del desbalance comercial sigue siendo ampliamente inferior a los registros deficitarios de más de mil millones de dólares observados un año

atrás.

▪ El crecimiento anual de los ingresos no petroleros fue positivo en 23.6% en enero y su promedio móvil de 6 meses (nuestra medida preferida de tendencia central) se situó en 14%,

uno de los más altos de los últimos 5 años. , presentó una importante corrección y que sustenta en cierta medida (más allá del repunte de los precios del petróleo) el déficit comercial

observado en el último mes de información. Traducido en flujos, el reciente comportamiento de las exportaciones no petroleras representa un incremento de 432 millones de dólares

en el último año.

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Balance del comercio exterior de bienes (valor FOB)

Fuente: DANE. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Ingresos no petroleros (en pesos)

Media móvil 6 meses

Dinámica de los ingresos exportadores no petroleros

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La cuenta corriente en la balanza cambiaria continuó siendo superavitaria…

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Inversión de portafolio

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Flujos semanales de inversión de portafolio

Fuente: BanRep. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

*Datos disponibles a corte del 23 de marzo de 2018.

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Flujos semanales cuenta corriente en balanza cambiaria

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Flujo mensual 72 -46 400 -446 117 539 342 197 14

Variación (USD) -177 8 -118 126 -185 12 -73 85 -483

Acum. 2017 162 -261 1,259 1,520 423 1,499 1,029 471 1,130

Acum. 2018 307 -261 1,367 1,629 568 1,730 1,266 464 1,600

Variación (USD) 145 0 109 109 145 231 237 -6 470

Variación 89.3% 0.1% 8.6% 7.1% 34.1% 15.4% 23.1% -1.3% 41.6%

Flujos mensuales de cuenta corriente e inversión privada en Balanza Cambiaria (cifras en millones de dólares)*

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Las Reservas Internacionales Netas (RIN) se mantienen en máximos históricos…

▪ Los datos consolidados de Reservas Internacionales Netas (RIN) de febrero registraron una reducción de 147 millones de dólares, producto de la diferencia entre el balance

superavitario de 253 millones de dólares de la cuenta corriente y los 398 millones de dólares que se registraron como egresos netos en la cuenta de capitales durante ese mes. El saldo

de las RIN se sitúa en 47.6 mil millones de dólares, cerca de sus máximos históricos.

▪ Como duración de las importaciones en términos mensuales, el saldo de las RIN permanece alrededor del nivel de 13 meses de duración, superior frente a lo observado en los últimos 3

meses. Esto quiere decir que, en un escenario extremo donde una salida súbita de capitales deje con escasez de dólares al mercado local, todas las operaciones de comercio

exterior se alcanzarían a cubrir con las existencias de las RIN durante los próximos 13 meses. Los niveles actuales continúan siendo máximos de los últimos 25 años.

▪ El saldo actual de las RIN también mantiene controladas las vulnerabilidades de la economía colombiana a choques externos, un factor fundamental que se ha mantenido constante en

los últimos 3 años de ajuste estructural al choque petrolero, y que en consecuencia genera presiones revaluacionistas sobre el peso-dólar.

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

ene.-83 ene.-90 ene.-97 ene.-04 ene.-11 ene.-18

Meses

Duración de las RIN en términos de las importaciones

Fuente: BanRep. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

47.6

0

10

20

30

40

50

60

feb.-78 feb.-86 feb.-94 feb.-02 feb.-10 feb.-18

US

D m

iles d

e m

illones

Evolución histórica del saldo de las RIN en Colombia

16

Las devaluaciones implícitas a plazos menores de 30 días volvieron a caer con fuerza…

▪ La curva de devaluaciones implícitas disminuyó en promedio 38 pbs en marzo, siendo los nodos de muy corto plazo de la curva (15 - 30 días) los que mayores reducciones promedio

registraron (66 pbs). Las renovadas expectativas de recortes en la tasa de interés de BanRep en el corto plazo, y la continua reducción en la caja de los IMC, explicaron en gran

medida este comportamiento del tramo corto de la curva. Frente a la senda teórica de las devaluaciones, la curva registra un spread negativo promedio de 122 pbs.

Fuente: Tradition y Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2.0%

2.2%

2.4%

2.6%

2.8%

3.0%

3.2%

3.4%

0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360

Devalu

ació

n im

plícita

Días

28-mar-18

28-feb-18

Teórica

ExportacionesMovimiento del último mes de la curva de devaluaciones implícitas vs curva de devaluaciones teórica

17

Las devaluaciones implícitas de muy corto plazo deberían recuperarse gradualmente en abril…

▪ La Posición Propia (PP) de los Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) registró un promedio de 2,306 millones de dólares durante el mes de febrero, inferior frente al promedio

de 2,343 millones de enero. Por su parte, la Posición Propia de Contado (PPC) registró un promedio de 586 millones de dólares en febrero, un monto notoriamente inferior a los

885 millones de enero. En marzo, según nuestras estimaciones, la PPC habría aumentando ligeramente hasta niveles del orden de los 700 millones de dólares, lo que debería

generar correcciones al alza en las devaluaciones implícitas de corto plazo.

Fuente: BanRep y Tradition. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

-500

-250

0

250

500

750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

2,250

2,500

2,750

3,000

3,250

3,500

mar.-16 jun.-16 sep.-16 dic.-16 mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18

Devalu

ació

n im

plic

itaMill

ones d

e d

óla

res

PPC Devaluación implícita 30 días (eje der.)

Comportamiento de la Posición Propia de Contado (PPC) de los IMC vs devaluaciones implícitas a 30 días

18

Correlación técnica con otros activos

El grado de correlación de la tasa de cambio con sus principales determinantes de corto plazo se redujo durante el último mes. Los

mayores grados de asociación lineal se observaron con el índice de dólar BBDXY y el índice LACI de monedas emergentes, aunque

su magnitud fue media. La correlación con el petróleo volvió a ser baja.

La magnitud de la correlación con sus pares en LATAM se redujo hasta 43% en promedio, desde el 65% de febrero. El grado de

correlación más alto se observó con el peso mexicano y el peso chileno, registrando en ambos casos niveles del orden de 52%.

19

Movimiento del USDCOP con sus principales determinantes externos en el último año:

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

40

45

50

55

60

65

70

75

2,750

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18

Dóla

res p

or b

arrilP

esos p

or

dóla

r

COP Brent (der.)

Correlación con el precio del petróleo Brent

Correlación = -0.46

(media)

85

95

105

115

125

135

145

155

2,750

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18

Punto

s b

ásic

os

Pesos p

or

dóla

r

COP CDS 5Y (der)

Correlación con los CDS de 5 años (prima de riesgo)

Correlación = 0.50

(media)

1110

1130

1150

1170

1190

1210

1230

1250

1270

2,750

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18

Punto

s

Pesos p

or

dóla

r

COP BBDXY (der.)

Correlación con el índice de dólar de Bloomberg (BBDXY)

Correlación = 0.33

(baja)

61

62

63

64

65

66

67

68

692,750

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18

Punto

s

Pesos p

or

dóla

r

COP LACI (der. invertido)

Correlación con el índice de monedas de LATAM (LACI)

Correlación= -0.10

(muy baja)

20

Movimientos del USDCOP con sus pares en LATAM durante el último año:

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

17.0

17.5

18.0

18.5

19.0

19.5

20.0

20.5

21.0

21.5

22.0

2,750

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18

Pesos p

or d

óla

rPesos p

or

dóla

r

COP MXN (der.)

Correlación con la tasa de cambio peso mexicano - dólar

Correlación = -0.14

(muy baja)

3.1

3.1

3.2

3.2

3.3

3.3

3.4

3.4

3.5

3.5

3.6

2,750

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18

Reale

s p

or d

óla

rPesos p

or

dóla

r

COP BRL (der.)

Correlación con la tasa de cambio real brasilero - dólar

Correlación = 0.22

(baja)

585

595

605

615

625

635

645

655

665

675

685

2,750

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18

Pesos p

or d

óla

r

Pesos p

or

dóla

r

COP

CLP (der.)

Correlación con la tasa de cambio peso chileno - dólar

Correlación = 0.51

(media)

3.16

3.18

3.20

3.22

3.24

3.26

3.28

3.30

3.32

2,750

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18

Sole

s p

or d

óla

r

Pesos p

or

dóla

r

COP

PEN (der.)

Correlación con la tasa de cambio sol peruano - dólar

Correlación = 0.15

(muy baja)

21

Matriz de correlaciones (ventana móvil de 20 días a corte del 28 de marzo de 2018):

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

*Los coeficientes de correlación se calculan sobre las variaciones diarias de los activos.

Baja

Muy baja

Criterios de la matriz de correlaciones (escala de colores)

Muy alta

Alta

Media

Matriz de correlaciones de la tasa de cambio con sus principales determinantes de corto plazo (ventana móvil de 20 días)*

COP BRENT CDS 5Y BBDXY LACI MXN BRL CLP PEN EM FX EM VOL COLCAP

COP 1.00 -0.31 0.48 0.55 -0.52 0.52 0.35 0.52 0.34 -0.54 -0.05 -0.20

BRENT -0.31 1.00 -0.07 -0.24 0.44 -0.32 -0.46 -0.44 -0.32 0.28 -0.62 0.45

CDS 5Y 0.48 -0.07 1.00 0.27 -0.58 0.44 0.49 0.38 -0.17 -0.25 0.24 -0.34

BBDXY 0.55 -0.24 0.27 1.00 -0.66 0.67 0.60 0.48 0.54 -0.32 0.09 -0.18

LACI -0.52 0.44 -0.58 -0.66 1.00 -0.89 -0.90 -0.68 -0.23 0.13 -0.29 0.37

MXN 0.52 -0.32 0.44 0.67 -0.89 1.00 0.71 0.59 0.28 -0.17 0.25 -0.41

BRL 0.35 -0.46 0.49 0.60 -0.90 0.71 1.00 0.57 0.10 -0.11 0.37 -0.31

CLP 0.52 -0.44 0.38 0.48 -0.68 0.59 0.57 1.00 0.40 -0.47 0.17 -0.34

PEN 0.34 -0.32 -0.17 0.54 -0.23 0.28 0.10 0.40 1.00 -0.33 0.11 -0.22

EM FX -0.54 0.28 -0.25 -0.32 0.13 -0.17 -0.11 -0.47 -0.33 1.00 -0.19 0.39

EM VOL -0.05 -0.62 0.24 0.09 -0.29 0.25 0.37 0.17 0.11 -0.19 1.00 -0.33

COLCAP -0.20 0.45 -0.34 -0.18 0.37 -0.41 -0.31 -0.34 -0.22 0.39 -0.33 1.00

22

Modelos estructurales de tasa de cambio

Según los mejores modelos estructurales (criterio basado en el menor error de pronóstico y la mayor bondad de ajuste), los niveles

justos de corto plazo de la tasa de cambio han descendido hacia niveles de 2800 pesos. Los valores que se han observado sobre la

tasa de cambio en los últimos meses, han estado por debajo de dichos niveles.

Las estimaciones de tasa de cambio que toman en cuenta sólo los fundamentales internos, sugieren apreciaciones hasta 2600

pesos, pero dicha tendencia tiene una probabilidad de ocurrencia baja en el corto plazo. Los modelos que toman como determinantes

varios factores internos y externos, sugieren una depreciación nominal hasta niveles del orden de 2900 pesos.

23

El rango de ajuste estructural, según nuestros modelos, se encuentra en su máximo histórico…

Fuente: Investigaciones Económicas – BAC.

Última actualización de los parámetros de los modelos: noviembre de 2017.

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

3,100

3,300

3,500

may.-05 mar.-07 ene.-09 nov.-10 sep.-12 jul.-14 may.-16 mar.-18

Pesos p

or

dóla

r

Intervalo de ajuste USDCOP

Rango de ajuste histórico de la tasa de cambio nominal en Colombia

Observaciones 159 159 159 159 159 159 159 159 159 159 159 159

RMSE 115.3 113.1 116.0 191.1 192.4 191.2 103.1 100.2 104.2 105.1 102.7 106.3

R^2 0.892 0.897 0.893 0.665 0.669 0.677 0.917 0.922 0.918 0.915 0.920 0.917

Tendencia 2784 2781 2794 2304 2275 2328 2872 2855 2879 2887 2882 2898

Ajuste (pesos) -19 -19 -9 -784 -815 -755 57 36 62 104 102 115

Estrategia Neutral Neutral Neutral Venta Venta Venta Compra Compra Compra Compra Compra Compra*Significancia estadística al 10% - **Significancia estadística al 5% - ***Significancia estadística al 1%

Modelos estructurales de los determinantes de tasa de cambio nominal en Colombia

USDCOP Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 Modelo 9 Modelo 10 Modelo 11 Modelo 12

24

El ajuste cíclico del peso-dólar sigue sugiriendo correcciones a la baja en el corto plazo…

▪ Según nuestros cálculos, los niveles justos del peso-dólar estarían cerca a los 2700 pesos. El único factor que podría mitigar dicha corrección del tipo de cambio hacia estos

niveles en el corto plazo, sería el desbalance de oferta en el mercado de crudo que, como advertimos previamente, se prevé que ocurra durante la segunda mitad de este año.

▪ El sesgo bajista de las diferentes estimaciones continúa siendo significativo, pues varios determinantes internos y externos sugieren que la tasa de cambio debería descender con

fuerza en los próximos años. Las diferentes estimaciones sugieren un máximo de 2875 – 2900 pesos en lo que resta del año, pero su probabilidad de ocurrencia se sigue

haciendo cada vez menor.

Fuente: Investigaciones Económicas – BAC.

-450

-400

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

jul.-06 mar.-08 nov.-09 jul.-11 mar.-13 nov.-14 jul.-16 mar.-18

Pesos p

or

dóla

r

Ciclo del ajuste

Tendencia año móvil

Ajuste cíclico de la tasa de cambio a sus niveles estructurales

Niveles de Venta

(desviación > 0)

Niveles de Compra

(desviación < 0)

25

Expectativas de corto plazo

Esperamos que la tasa de cambio oscile en abril en el canal de 2750 – 2800 pesos, antes del inicio del periodo de elecciones

presidenciales de mayo y junio que podría llevar al tipo de cambio a niveles de 2900 pesos, en la medida que la prima de riesgo

presente algunos incrementos.

Los precios del petróleo seguirán presionados al alza en lo que resta del primer semestre de este año (alrededor de los 67 dpb la

referencia Brent), pero para el segundo semestre se siguen esperando algunas desvalorizaciones que mantendrían presionado al

peso-dólar por encima de los 2800 pesos.

Revisamos nuestros pronósticos de tasa de cambio y ahora esperamos un promedio año de 2850 pesos, inferior a los 2925 pesos

que estimábamos anteriormente. Esta proyección incorpora el supuesto de un dólar más débil, así como un precio promedio Brent de

65 dpb para todo el año 2018, superior al supuesto de 60 dpb que manejábamos anteriormente.

26

Pronósticos del área de Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia:

Fuente: Investigaciones Económicas – BAC.

Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.

Revisamos nuevamente a la baja

nuestra proyección de tasa de cambio

para todo 2018 (estimación previa era

de 2925 pesos)

2016 2017 2018(p) 2019(p)

2.0 1.8 2.1 = 3.0 =

1.5 1.7 1.9 = 2.6 =

2.4 4.0 2.6 = 2.4 =

-2.7 0.1 4.2 = 10.8 =

0.5 1.7 2.5 = 4.4 =

-1.2 -0.5 2.4 = 4.6 =

-7.2 0.3 4.4 = 10.9 =

1.6 5.0 1.1 = 2.4 =

2.6 1.2 1.4 = 2.7 =

4.6 -0.7 4.3 = 9.9 =

4.4 3.8 3.6 = 3.8 =

3.5 -1.0 1.3 = 1.6 =

-7.0 -3.5 0.5 = 1.9 =

5.8 4.1 3.5 = 3.3 =

7.50 4.75 4.25 = 4.25 =

6.9 6.0 5.0 = 5.1 =

7.2 6.0 4.3 = 4.3 =

7.1 6.5 6.5 = 6.8 =

9.2 9.4 9.7 = 9.5 =

3052 2951 2850 ↓ 2750 ↓

3001 2984 2800 ↓ 2700 ↓

-4.4 -3.3 -3.1 = -3.0 =

5.0 4.7 3.4 = 3.4 =

-4.0 -3.6 -3.1 = -2.7 =

44.1 44.9 46.2 = 45.9 =

Comercio (%)

Demanda agregada

Exportaciones (%)

Importaciones (%)

Sectores actividad económica

Agropecuario (%)

PIB (%)

Consumo privado (%)

Inversión fija (%)

Demanda interna (%)

Gasto público (%)

Finanzas públicas

Balance fiscal total GNC (% del PIB)

Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB)

Tasa de cambio (promedio anual)

Tasa de cambio (final del periodo)

Balance en Cuenta Corriente (% del PIB)

Inversión Extranjera Directa (% del PIB)

Sector externo

Precios, tasas de interés y desempleo

Inflación (final del periodo %)

Tasa de desempleo nacional (%)

Construcción (%)

Industria (%)

Minería (%)

Tasa BanRep (final del periodo %)

DTF EA (promedio año %)

IBR overnight EA (promedio año %)

Financiero (%)

Tasa de interés de los TES a 10 años (%)

Fabio David NietoSubgerente

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Carrera 8 No. 15 - 43, Piso 4

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