El mercado hipotecario y el financiamiento de la vivienda

8/13/2019 El mercado hipotecario y el financiamiento de la vivienda

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EL MERCADO HIPOTECARIO Y EL FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA

Gustavo A.

Salas Rada1

Universidad Catlica

de Colombia

Recibido:9 de febrero de 2010Concepto de evaluacin:31 de marzo de 2010

Aceptado: 20 de mayo de 2010

El mercado hipotecarioy el financiamiento de la vivienda

1 Magster en CienciasEconmicas con nfasis

en Poltica Econmica.Docente universitario depregrado y posgrado.

Investigador de laUniversidad Catlica de

Colombia. Auxiliaresde investigacin: velinValencia Romero, Nidya

Rojas Rodrguez, UrielGerena Avellaneda.

RESUMEN

El financiamiento a la vivienda en Colombia ha alcanzado en los ltimos

aos un significativo desarrollo. Para ello ha sido fundamental la configuracin

de tres elementos complementarios: 1) la eliminacin del efecto de la inflacin

sobre el valor de las deudas de largo plazo, primero por la va de desarrollar

una unidad de cuenta indexada a la inflacin, que sea creble y transparente

(la UVR) y, posteriormente, con el abatimiento de la inflacin como fenmeno

macroeconmico; 2) la reforma al rgimen de financiacin con la expedicin

de la Ley 546/99, que fue clave para el nacimiento y progreso de un mercado

de ttulos hipotecarios, y 3) la poltica social de vivienda, segn la cual el Es-

tado se ha ido moviendo progresivamente, aunque tal vez con lentitud, haciael subsidio de la demanda de vivienda de los grupos con ms dificultades de

acceso a los mercados privados de financiamiento. Los cambios en el entorno

macroeconmico, en la legislacin de la construccin y la categrica definicin

de un derecho a la vivienda digna comprometen al Estado colombiano a disear

estrategias para responder al mandato constitucional, pues los esfuerzos no han

sido de impactos significativos, y la poltica de financiamiento ha presentado

fluctuaciones que han afectado su efectividad.

Palabras clave: financiamiento, vivienda, mercado hipotecario, polticas.

Mortgage market and the financing of the housing

ABSTRACT

Funding for housing in Colombia has made in recent years a significant

development. It has been instrumental in fashioning three complementary

elements: 1) elimination of the effect of inflation on the value of the debts

of long-term, the first by way of developing a unit of account indexed to in-

flation, which is credible and transparent (the UVR), and subsequently with

the abatement of inflation as a macroeconomic phenomenon, 2) reform the

system of financing involving the issuance of the Law 546/99, which was key

to the birth and achievement of a market mortgage securities, and 3) the so-

cial housing policy, under which the State has been moving gradually, though

perhaps slowly, toward the allowance of demand for housing groups with more

difficult access to private markets funding. The changes in the macroeconomic

environment, the legislation of the construction and categorical definition of

a right to decent housing to undertake Colombian state to devise strategies to

respond to the constitutional mandate because the efforts have not been of

significant impacts and policy Funding has presented fluctuations which have

affected its effectiveness.

Key words: Funding, housing, mortgage market, policy.


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Gustavo A. Salas Rada

Finanzas y Poltica Econmica,ISSN: 2248-6046, Vol. 2, No. 1, enero-junio, 2010

1972, una estrategia del gobierno del expre-

sidente Misael Pastrana para promover el desarro-

llo econmico del pas, a travs del crecimiento

de la construccin1, permiti crear un novedoso

sistema de financiamiento de vivienda utilizando

una unidad de cuenta llamada unidad de poder

adquisitivo constante (UPAC), que se ajustaba con

la inflacin (correccin monetaria) para mantener el

poder adquisitivo de los ahorradores en el sistema

a travs de la modalidad de cuentas de ahorro en

UPAC, cuyos recursos se utilizaban para financiar

vivienda2. Para hacer operativo dicho sistema se

crearon las corporaciones de ahorro y vivienda

(CAV). Si en la poltica de financiamiento parecan

estar considerados los intereses de los involucra-

dos, entonces, por qu no fue efectiva la polticade vivienda?

La poltica de vivienda en Colombia an est

lejos de alcanzar el objetivo de aumentar el nme-

ro de propietarios, reducir el dficit habitacional

y garantizar soluciones de vivienda3 con planes

de amortizacin apropiados para cada rango de

ingresos. La problemtica de la adquisicin de vi-

vienda4se puede resumir de la siguiente manera:

existen 11,2 millones de hogares, de los cuales el

73% (8,1) dispone de ingresos inferiores a 4 smlv,

son mayoritariamente informales (6,6 millones) yslo el 53% dispone capacidad de ahorro definida

1 La financiacin estuvo en cabeza de cuatro entidades estata-les: el Instituto de Crdito Territorial (ICT), la Caja de CrditoAgrario, el Banco Central Hipotecario y el Fondo Nacionaldel Ahorro.

2 Artculo 51, CPC. Todos los colombianos tienen derecho avivienda digna. El Estado fijar las condiciones necesariaspara hacer efectivo este derecho y promover planes devivienda de inters social, sistemas adecuados de financia-cin a largo plazo y formas asociativas de ejecucin de estosprogramas de vivienda.

3 Se entiende por solucin de vivienda el conjunto de opera-ciones que permite a un hogar disponer de habitacin en

condiciones sanitarias satisfactorias de espacio, serviciospblicos y calidad de estructura, o iniciar el proceso paraobtenerlas en el futuro. El subsidio familiar de vivienda deinters social se podr aplicar a planes de vivienda nueva,construccin en sitio propio y mejoramiento.

4 La adquisicin de vivienda es el proceso mediante el cual elbeneficiario (de un subsidio familiar) adquiere su solucinde vivienda en el mercado dentro de los planes elegiblesconforme a los requisitos y procedimientos establecidos,mediante la celebracin de un contrato traslaticio del do-minio y su posterior inscripcin en la oficina de registro deinstrumentos pblicos competente.

esta como la diferencia positiva entre sus ingre-

sos y sus gastos mensuales, porcentaje que se

reduce an ms (a 30%) en el caso de los hogares

arrendatarios que representan la tercera parte de

la poblacin colombiana. De ah que el subsidio

directo otorgado por el Gobierno a la adquisicin de

vivienda constituya la nica opcin disponible para

los hogares con ingresos inferiores a 4 smlv y, por

tanto, que la construccin de ese plan de vivienda5

est en funcin del monto y nmero de subsidios

asignados y desembolsados, que an es insuficiente

para atender la demanda potencial. Las acciones en

materia de provisin de tierra urbanizable accesible

a los ms pobres se limitan a la compra aislada de

tierra a altos costos, mientras los contribuyentes

municipales deben financiar los costos de la urbani-zacin, valorizando los suelos vecinos y congelando

recursos en la compra de suelo; as las cosas, cabe

preguntarse: es viable la actividad constructora sin

el apoyo al crdito? Qu tan viable es la reduccin

del ndice de precios6en el sector constructor?

Existen restricciones en la poltica de vivien-

da de inters social (VIS) debido a la escasez y

disparidad de produccin de tierras urbanizables,

lo cual se estimula con la reduccin de estndares

urbansticos, con el argumento de que un mayor

aprovechamiento del suelo estimula la produccinde vivienda nueva7. De lo anterior se deduce que

5 Este plan es el conjunto de cinco o ms soluciones devivienda de inters social subsidiable, dentro de las mo-dalidades de vivienda nueva, construccin en sitio propioo mejoramiento, desarrollado por oferentes que cumplancon las normas legales vigentes para la construccin y ena-

jenacin de la misma. En los casos de construccin en sitiopropio y mejoramiento de vivienda, las soluciones puedenser nucleadas o dispersas, objeto de una o varias licencias deconstruccin. Cuando la disponibilidad de recursos del pre-supuesto nacional para la asignacin en cada departamentoo los recursos del Fovis de la caja de compensacin familiarsean menores al equivalente a cinco subsidios familiares devivienda, no se tendr en cuenta el lmite en el nmero de

viviendas aqu establecido.6 Banco de la Repblica. Comportamiento del ndice de precios

de la vivienda usada IPVU. 2005. ndice ajustado. Bogot:Subgerencia de Estudios Econmicos, 2006.

7 Las soluciones de adquisicin de vivienda nueva a las quepodr aplicarse el subsidio familiar de vivienda de interssocial debern contemplar como mnimo, adems del loteurbanizado, una edificacin conformada por un espaciomltiple, cocina, lavadero o acceso a este, bao con sanita-rio, lavamanos y ducha; adicionalmente, debern posibilitarel desarrollo posterior de la vivienda para incorporar dosespacios independientes para alcobas.


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la urbanizacin informal continuar creciendo as

como la localizacin de poblacin en zonas de

riesgo mitigable o no a altsimos costos, pues el

regulador tendr problemas de asignacin ptima

y de focalizacin para atender a las familias ms

vulnerables. Es natural preguntarse: el sistema de

financiamiento de vivienda, tal como est estruc-

turado, es viable a largo plazo?

Este artculo tiene como objetivo analizar el

mercado hipotecario y la poltica de financiamiento

de vivienda en Colombia en el periodo 1990-2008,

iniciando con una visin retrospectiva del mercado

hipotecario para luego seguir con el anlisis de la

cartera hipotecaria y las tasas de inters. Asimis-

mo, se describen los factores que inciden en el

sector constructor y la demanda de vivienda en uncontexto caracterizado por una creciente aversin

al riesgo de crdito para el 2009. Por ltimo, se

pretende analizar la poltica de financiamiento y

las reformas de polticas econmicas orientadas

a dinamizar el mercado inmobiliario e hipotecario

que se implementan en Colombia.

El ordenamiento institucional y jurdico8,

aunque siempre perfectible, contiene en Colombia

un balance entre los derechos de deudores y acree-

dores, incluyendo los procedimientos para ejecutar

las garantas reales que acompaan a los crditos9hipotecarios. Esto, unido a polticas comerciales

de parte de los emisores de los crditos, y a un

estricto sistema de gestin del riesgo financiero,

ha permitido que en la ltima dcada los mercados

de financiamiento hipotecario se desarrollen. Si el

Estado es an un agente relevante en la provisin

de financiamiento para la vivienda, es porque

quedan rezagos de una poltica de intervencin

directa en apoyo de los grupos vulnerables de la

poblacin colombiana. Sin embargo, en la medida

que el ingreso per cpita del pas ha ido subiendo,y que las prcticas comerciales de respeto a los

derechos de propiedad se han ido consolidando,

8 Montealegre, Eduardo. Constitucin y vivienda. Estudios so-bre la liquidacin y reliquidacin de los crditos de viviendaen los sistemas UPAC y UVR. Bogot: Universidad Externadode Colombia, 2006.

9 Cullar, Mara Mercedes. El crdito hipotecario en Colombia.Revista Coyuntura Econmica,ed. especial 35 aos. Bogot:Fedesarrollo, 2005.

el Estado ha ido retirndose de la provisin directa

de financiamiento y abriendo nuevos espacios al

sistema financiero privado para abarcar operacio-

nes de menor monto.

Con todo, queda an camino por recorrer

hacia la reduccin de las tasas de inters10; el aba-

ratamiento de los costos de transaccin11, especial-

mente en la etapa de emisin de los crditos12, la

estimacin de los riesgos financieros no cubiertos

en la actualidad, y la mejora de las posibilidades de

acceso al financiamiento a diferentes sectores de la

sociedad13ha ido retirndose de la provisin directa

de financiamiento y abriendo nuevos espacios e in-

centivos14al sistema financiero privado para abarcar

operaciones de menor monto.

INVESTIGACIONES ANTERIORES

El financiamiento a la vivienda15en Colombia ha

alcanzado en los ltimos aos un significativo desa-

rrollo, segn encuestas de percepcin ciudadana16.

Para ello ha sido fundamental17 la configuracin

de tres elementos complementarios: 1) la elimi-

nacin del efecto de la inflacin sobre el valor de

las deudas de largo plazo, primero por la va de

desarrollar una unidad de cuenta indexada a lainflacin, que sea creble y transparente (la UVR),

10 Galindo, Arturo y Hofstetter, Marc, Determinantes de la tasade inters de los crditos hipotecarios en Colombia.Bogot:CEDE, Universidad de los Andes, agosto de 2006.

11 Jaramillo, Samuel. Precios inmobiliarios en el mercado devivienda en Bogot 1970-2004.Bogot: Universidad de losAndes, 2005.

12 Ramrez, Manuel y Otero, Jess. Determinantes de los des-embolsos de crdito hipotecario. Documento elaboradopara la ICAV, Bogot, 2004.

13 Departamento Nacional de Planeacin. Estimaciones depobreza e indigencia en Colombia, 2005,III trimestre, abril2006.

14 Echeverri, Juan Carlos y Jaramillo, Christian. Esquemasimpositivos en el sector financiero, con nfasis en el sec-tor hipotecario. Bogot: CEDE, Universidad de los Andes,2005.

15 Lpez P., Martha. La vivienda como colateral; poltica mone-taria, precios de la vivienda y consumo en Colombia. Borra-dores de Economa, 299. Bogot: Banco de la Repblica.

16 Bogot, Cmo vamos. Encuesta anual de percepcin ciuda-dana. Bogot, 2006.

17 Junguito, Roberto, Lpez, Enrique, Misas, Martha y Sarmiento,Eduardo. La edificacin y la poltica macroeconmica. Borra-dores de Economa. Bogot: Banco de la Repblica, 1995.


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y posteriormente con el abatimiento de la inflacin18

como fenmeno macroeconmico; 2) la reforma al

rgimen de financiacin con la expedicin de la Ley

546 de 1999, que fue clave para el nacimiento y pro-

greso de un mercado de ttulos hipotecarios, y 3) la

poltica social de vivienda19, segn la cual el Estado

se ha ido moviendo progresivamente, aunque tal

vez con lentitud, hacia el subsidio20de la demanda

de vivienda de los grupos21con ms dificultades de

acceso a los mercados privados de financiamiento.

EL MERCADO HIPOTECARIO

Para entender los ciclos hipotecarios es importante

distinguir el efecto riqueza. Tal efecto postula que la

dinmica de largo plazo se determina por los flujos

de ingreso de los hogares, mientras que las fluctua-

ciones de ciclos de corto plazo son originadas por el

efectostockresultante de la valoracin de mercado

de los bienes hipotecarios22. Tanto para los hogares

como para los mercados se ha hecho evidente que

un incremento (decrecimiento) coyuntural muy

significativo en su nivel de ingreso puede generar

18 Carrasquilla, Alberto, Galindo, Arturo e Patron, Hilde. En-deudamiento e inflacin de activos en Colombia. Asoban-

caria, XIV Simposio sobre Mercado de Capitales, Medelln,1994.

19 Clavijo, Sergio, Jana, Michel y Muoz, Santiago. La viviendaen Colombia: sus determinantes socioeconmicos y finan-cieros. Revista del Banco de la Repblica,Bogot, agostode 2004.

20 Ceron, Harold y Echeverri, Diego. Anlisis a proyectos devivienda de inters social presentados para otorgamientode subsidio, ponencia para la Mesa de Vivienda VIS de laUniversidad de los Andes, Bogot.

21 Departamento Nacional de Planeacin. Importancia es-tratgica del programa de subsidio familiar de vivienda.Documento Conpes 3403, 12 de diciembre de 2005.

22 El efecto de saldos reales le permiti a Don Patinkin utilizarconjuntamente el modelo de Walras y la teora cuantitativa,con lo cual le proporcion fundamentos microeconmicos a

la teora monetaria. De esta forma, el profesor de la Univer-sidad Hebrea logr integrar la teora monetaria con la teoradel valor, ya que la demanda de saldos reales es gobernadapor las mismas consideraciones de utilidad que el resto debienes y, adems, tanto el nivel general de precios, comolos precios relativos, estn determinados dentro del mismomodelo de equilibrio general. Estas ideas han ganado granrelevancia por cuenta de las crisis hipotecarias recurrentesa nivel del mundo desarrollado (Estados Unidos 1980-1982y 2007-2009 o Gran Bretaa 1990-1994 y 2007-2009) ytambin de los mercados emergentes (Tailandia 1997-1998o Colombia 1998-2001).

estos marcados ciclos econmicos provenientes de

la valorizacin (desvalorizacin) hipotecaria. Los

cambios en valoracin provenientes de burbujas

especulativas generan variaciones en el consumo

de los hogares, ya que estos pueden decidir entre

si prepagan parte de la deuda o si incrementan

temporalmente su consumo.

La magnitud de estos efectos sobre el con-

sumo cclico depende de la relacin propietarios/

arrendatarios, la cual suele fluctuar alrededor de

70-30% en los pases desarrollados y entre 40-60%

en los subdesarrollados. Diversos estudios han en-

contrado que el efecto riqueza hipotecaria sobre el

ciclo de corto plazo ha fluctuado entre 0,2-0,4%

del PIB, lo cual no es nada despreciable. El impacto

especulativo sobre los mercados de renta variableha sido an ms pronunciado durante las crisis

recientes, y el efecto domin conjunto ha llevado

a intervenciones que, en promedio, han requerido

capitales por el equivalente a 6% del PIB23. El ejemplo

ms reciente ha sido el de la actual crisis hipotecaria

y burstil de los Estados Unidos, la cual requerir

inyecciones de capital privado del orden del 2% del

PIB y recursos pblicos por cerca de 8% del PIB. Es

evidente que la burbuja hipotecaria internacional

gener el tpico efecto de auge en el periodo 2000-

2007 y de colapso durante 2008-2009. El ciclo devalorizacin de los activos hipotecarios tiene un

papel central en la dinmica econmica. El consumo

de los hogares se ve impulsado en un ciclo de valori-

zacin de activos, mientras que se ve deprimido en

uno de desvalorizacin. Al contrastar los ciclos de

consumo de los hogares arriba del 5% anual en los

aos 2003-2007 con las contracciones recientes a

nivel de -3% anual en los Estados Unidos se observa

la importancia del efecto riqueza.

23 FMI, 2008.


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LA CARTERA Y EL ENDEUDAMIENTOHIPOTECARIO

El endeudamiento de los hogares en Colombia se

refera inicialmente a los crditos de vivienda. Sinembargo, durante el periodo 2003-2008 dicho

endeudamiento se extendi hacia los crditos de

consumo. Asobancaria ha estimado que mientras

que la relacin crdito consumo/PIB pas de 7 a

10% en la ltima dcada, la relacin crdito hipote-

cario/PIB cay de 11 a 4%, dndose una importante

sustitucin en la fuente de endeudamiento de

hipotecas hacia consumo. A nivel de los hogares,

se ha estimado que dichos prstamos de consumo

se incrementaron del 40 al 74% del total de su

endeudamiento durante los aos 2002-2007.La pregunta es cunto del servicio de esta

deuda viene comprometiendo el ingreso disponible

de dichos hogares, y en qu medida la relacin deu-

da/ingreso podra estar amenazando la estabilidad

financiera futura de adquisicin de vivienda. ANIF

ha estimado que, en Colombia, la relacin deuda

/ ingreso disponible debi estar cercana al 23% al

cierre de 2007 (grfico 1). Si bien este porcentaje

luce relativamente bajo frente al de Estados Unidos,

cabe resaltar su tendencia ascendente durante el

periodo 2004-2007, con un incremento de 8,5

puntos porcentuales. Asimismo, la carga financiera

de los hogares en Colombia, calculada como pagos

por intereses/ingreso disponible, ha venido en au-

mento al pasar de 3,6% (= 3,0 consumo + 0,6%

hipotecario) en 2006 a 5,2% (= 4,5% consumo +

0,7% hipotecario) en 2007 (grfico 2). El Banco

de la Repblica24 ha calculado una relacin ms

elevada, pasando de 5,2 a 6,7% entre 2006-2007,

debido a que su denominador es ms bajo, pues

toma nicamente la remuneracin a los asalaria-

dos, pero este es solo uno de los componentes delingreso disponible de los hogares.

24 El Reportede estabilidad financiera del Banco de la Rep-blica presenta el desarrollo del sistema financiero y las impli-caciones para su estabilidad; adems, estimula la discusinde los temas relacionados con el desarrollo y la estabilidaddel sistema financiero colombiano a largo plazo. Disponibleen: www.banrep.gov.co

Grfico 1.

Deuda hipotecaria y de consumo/ingreso disponible de los hogares (%)

Fuente: DANE, Superfinanciera y clculos ANIF.


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En Estados Unidos se estima que la relacin

deuda/ingreso disponible de los hogares est

alrededor del 130%. Esto ha generado un gran

descalabro financiero, en momentos en que se

desvalorizan los activos de los hogares y se venan

elevando sus obligaciones, especialmente las hi-

potecarias. La contrapartida macroeconmica deeste elevado endeudamiento de los hogares es su

baja capacidad de ahorro, del orden del 8-9% de

su ingreso anual.

Ahora bien, al considerar las amortizaciones

a capital de los crditos de consumo e hipotecarios

dentro de la carga financiera de los hogares, se

tiene que el total del servicio de estas deudas com-

promete actualmente entre el 13-23% del ingreso

disponible, segn los plazos de amortizacin (1 a

3 aos en consumo y 10 aos en hipotecario).

Estas cifras diran que el ingreso disponible

de los hogares colombianos luce algo presionado

por las cargas financieras asociadas a los crditos

de consumo e hipotecarios, pero sin exceder an

el lmite del 25-30% de sus ingresos. De hecho,

los anlisis de comportamiento de las cosechas

crediticias de la Superintendencia Financiera vienen

mostrando un deterioro creciente, y en el caso

de los crditos de consumo la cartera vencida ya

bordea el 7%. Si bien puede argumentarse que

la relacin Cartera/PIB contina siendo baja para

los estndares internacionales (28% en Colombia

frente al 63% de Chile o el 76% de Corea del Sur),

es claro que un crecimiento de los flujos crediticios

muy acelerados tiende a generar desorden en losmercados financieros.

Despus de haberse contrado durante los

aos 1998-2005 (grfico 3), la cartera hipotecaria

ha empezado a expandirse en trminos reales. Su

saldo borde nuevamente los $9 billones al cierre

de 2007, tras expandirse a ritmos del 17% anual.

Sin embargo, este acervo de cartera hipotecaria a

duras penas representa un 4% del PIB (incluyendo

la titularizada), tras haber bordeado un 11% del

PIB una dcada atrs, antes del estallido de la crisis

hipotecaria.

Obsrvese cmo la cartera hipotecaria ha

pasado a niveles por debajo del 10% en los ltimos

meses. El punto ms importante por resaltar es que

parece probable una frenada sbita de los flujos de

financiacin que provee la banca al sector construc-

tor, ante el lmite a las tasas de inters hipotecario

y el endeudamiento de los hogares.

Grfico 2.

Pago por intereses (cartera hipotecaria y de consumo)/ingreso de los hogares (%)

Fuente: Dane, Superfinanciera y clculos ANIF.


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Grfico 3.

Cartera bruta y vencida de vivienda. Crecimiento anual

Fuente: Superintendencia Financiera, 2008.

Adicionalmente, el Banco de la Repblica

(BR) elev su tasa de inters repo-central25de 6% en

abril de 2006 a 10% en 2008. Aunque inicialmente

el canal de transmisin de la poltica monetaria-

crediticia haba estado obstruido por cuenta de

las intervenciones cambiarias discrecionales, fi-

nalmente en el segundo semestre de 2008 se vio

repuntar la DTF a niveles cercanos al 10%. En este

proceso jugaron un papel crucial las restricciones

monetarias cuantitativas adoptadas en 2007 me-

diante la elevacin del encaje medio-marginal26.

Estas medidas eran necesarias para lograr un or-

denado enfriamiento crediticio de la economa

colombiana con un rebrote inflacionario27.

25 Un elemento clave en las discusiones sobre la convenienciade haber elevado la tasa repo, llevndola a niveles de 10%en 2008, es el relacionado con la demanda agregada y elsoporte que le viene dando la expansin crediticia.

26 Dado el rebrote inflacionario que se tuvo durante todo el

2008, resulta algo prematuro pensar en desmontar dichoesquema de encajes. Pero tan pronto se haga evidente quedichas presiones inflacionarias se han despejado, el Banco dela Repblica (BR) hara bien en desmontar el encaje marginaly modular el encaje medio.

27 El Banco de la Repblica tuvo que contener las presionesinflacionarias durante el ao 2008. Este rebrote inflacio-nario tiene dos claros componentes. El primero tiene quever con el rubro de alimentos, cuya presin inflacionaria seha elevado al pasar de ritmos de 8,5% anual en diciembrede 2007 a ritmos de 10,4% anual al corte de febrero de2008. El segundo componente se refiere a la inflacin sin

Ahora bien, dicha desaceleracin se ha

sentido con mayor intensidad en las carteras de

microcrdito y consumo. El ndice de cartera ven-

cida (ICV) todava se mantiene en niveles bajos

(del 3,1%) para el total del sistema, cuando en

el 2000 lleg a registrar niveles de 14%. Donde

ms progreso se ha hecho es en el saneamiento

de la cartera hipotecaria, cuyo ICV fue de un 4%

al cierre de agosto de 2007 frente a los valores

pico de 22-25% durante la crisis 1998-2002. La

ventaja respecto a los aos 1998-2002 es que la

cartera ahora se encuentra mejor provisionada28.

Sin embargo, ha sido la expansin de la cartera de

consumo (ahora a niveles del 10% del PIB y repre-

sentando un 30% del total) la que ha sustituido este

descenso de la cartera hipotecaria. En medio de la

crisis hipotecaria internacional, el sector financiero

colombiano finaliz el ao 2008 con un ritmo de

expansin muy inferior al observado a principios en

2006, resultado de aplicar una poltica monetaria

contractiva que buscaba controlar un rebrote de

alimentos, la cual se ubica en el techo de la meta rango(4,5% anual).

28 La medida afectar el proceso de llevar los servicios financie-ros a la poblacin de bajos ingresos porque los encarecerdebido a que los bancos debern utilizar recursos quedestinaran para crditos, a cuidar la cartera.


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TASAS DE INTERS HIPOTECARIAS

Ante la crisis del sector hipotecario, la Corte Cons-

titucional (sentencia C-955 de 2000) le orden a la

Junta Directiva del Banco de la Repblica fijar la tasa

de inters hipotecaria mxima. La Corte formul dos

parmetros: 1) dicha tasa lmite debe ser inferior a

la menor tasa real que est cobrando el mercado

en las dems operaciones crediticias (comparables),

segn certificacin de la Superfinanciera, y 2) dicha

tasa debe, en todo caso, permitirle una remunera-

cin normal al sistema financiero en ese tipo de

negocios. Con base en estos criterios se adopt el

lmite No-VIS de 13,9% real y, a partir de diciembre

de 2000 (Res. Ext. 20 del BR), el BR ratific la tasa

VIS de 11% real que se haba fijado en la Ley 549de 1999.

En 2004, las tasas de inters de los prsta-

mos para adquisicin de vivienda descendieron

gracias a la dinmica competitiva del propio sector

financiero, despegndose cada vez ms del tope

lmite ordenado por la Corte (grfico 5). En el caso

de los crditos No-VIS, dichas tasas de inters ha-

ban descendido ms de 500 puntos bsicos hasta

alcanzar un promedio de 8,8% real a julio de 2006.

De hecho, en los ltimos meses, gracias al menor

riesgo y costo, las tasas de contratacin marginal

se haban ubicado por debajo de las VIS. Una tra-

yectoria similar describen las tasas de inters para

constructores de vivienda, donde se observa que

han llegado a un promedio de 6,5% para No-VIS y

a 5,6% para VIS. Esto ha ocurrido gracias a la mejor

focalizacin del riesgo crediticio que ha logrado el

sector financiero.

El mejor comportamiento de los ndices de

cartera vencida durante la fase de recuperacin

crediticia del periodo 2003-2006 (grficos 4 y 5), y

la tendencia descendente en las tasas de inters en

trminos reales, permitieron que la Junta Directiva

del Banco de la Repblica, mediante Resolucin 8 de2006, determinara que la tasa de inters hipotecaria

mxima pasara de 13,9% real (vigente desde el

ao 2000) a 12,7% real (efectivo anual), aplicable a

crditos para vivienda individual y a operaciones de

leasinghabitacional (tipo No-VIS). Adicionalmente,

la Junta mantuvo en 11% real la tasa mxima remu-

neratoria de crditos destinados a la financiacin de

vivienda de inters social (VIS).

Grfico 5.

Adquisicin de vivienda en UVR (tasas de inters real)

Fuente: Superfinanciera y clculos ANIF.


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El aporte directo del sector de la construccin

al PIB real ha promediado cerca del 5% durante la

ltima dcada, cifra inferior a lo aportado por la

industria (14%), la agricultura (14%) o el comercio

(11%). Sin embargo, en el periodo ms reciente de

auge (2005-2007) su participacin se elev a niveles

de 6%, cifra todava inferior al 7% observado enlos aos del auge anterior (1993-1997).

A continuacin nos centraremos en el caso

de las edificaciones, distinguiendo analticamente

los componentes de oferta y los de demanda. En

el caso de Colombia, el ltimo periodode auge

hipotecario ocurri durante los aos 2003-2007,

tras la profunda crisis de los aos 1998-2002. En

particular, la construccin creci a ritmos reales

significativos durante el periodo 2006-2007. Sin

embargo, el sector de edificaciones mostr una

gran variabilidad, arrojando ritmos de crecimiento

tan dismiles como en 2004 y una sorpresiva con-

traccin en 2005. Este comportamiento amerita

pasar revista de forma ms detallada a lo que

viene ocurriendo en el sector de la construccin

(grfico 7).

El grfico 7 seala cmo el total de licencias

y las destinadas especficamente a vivienda se

aceler durante los aos 2006-2007, ubicndose

cerca de su pico histrico, pero se volvi a contraer

en 2008 en el nmero de viviendas financiadas

(grfico 8). Ntese que esa desaceleracin obede-

ce a una cada en las intenciones de construccin.

En particular, se observa una desaceleracin en la

VIS al pasar de ritmos de crecimiento de 26,5%anual (en acumulados en doce meses) en 2007 a

ritmos de -20,4% anual durante el periodo sep-

tiembre de 2008.

En materia de costos de construccin de

vivienda, medidos a travs del ndice de costos

de construccin de vivienda (ICCV) del DANE, se

observa una tendencia al alza durante el periodo

2006. En efecto, esa inflacin observada en el

ICCV se explica fundamentalmente por la elevada

incidencia del costo del ladrillo y el cemento, y en

menor proporcin por el efecto de la mano de

obra y el costo del hierro. El insumo que mayor

volatilidad present fue el cemento, como resul-

tado de la guerra de precios.

El lado de la demanda se puede aproximar

a travs de la trayectoria de los precios de venta

de las viviendas, tanto de las nuevas como de las

usadas. Los precios de viviendas, provenientes de

Grfico 6.

Precios internacionales de la vivienda

Fuente: clculos ANIF con base en The Economist.


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144



Grfico 7.

Variacin en doce meses del rea aprobada para vivienda, por tipo de vivienda para 77 municipios(septiembre 2004-2008)

Fuente: DANE Estadsticas de Edificacin Licencias de Construccin.

Grfico 8.

Variacin del nmero de viviendas financiadas.Total Nacional, 2003-2008 (II trimestre)

Fuente: DANE Financiacin de Vivienda.


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14


fuentes30oficiales, como el Departamento Nacio-

nal de Planeacin (DNP) y el Banco de la Repblica,

curiosamente no reflejan casi ninguna inflacin31

de activos hipotecarios. Por ejemplo, el ndice de

precios de la vivienda nueva que construye el DNP

(con base en informacin del DANE) tan solo mues-

tra un incremento real de 5% a agosto de 2007,

respecto de su valor medio histrico. De forma

similar, el ndice de ventas repetidas de vivienda

(nueva y usada) del BR nicamente muestra un

incremento real de 3% a enero de 2007 (ltima

30 El ndice de ventas repetidas del BR, el cual tiene la virtudde corregir por el sesgo de precios hednicos (calidadesdiferentes), no se encuentra ms actualizado. Esto impidecapturar lo ocurrido en materia de precios de vivienda(uniforme) a lo largo de 2007, uno de los aos crticos enesta materia. Recordemos que la contraccin del sector deedificaciones apareci precisamente en el tercer trimestre

de 2007.31 ANIF decidi hacerle seguimiento a la inflacin de la

vivienda a travs del denominado ndice de Registro In-mobiliario (IRI). Este lo calculan a partir de las transaccionesinmobiliarias compiladas por Fedelonjas. En 2007, el preciode dichos registros inmobiliarios en Bogot se ubicaba un36% real por encima del promedio histrico, reflejando demejor manera lo ocurrido con el precio de los inmueblesen Bogot (nuevos y usados). Ntese que estos niveles deprecios reales ya resultan similares al pico histrico registra-do por el ndice del Departamento Nacional de Planeacin(DNP) en los aos 1996-1997, antes de la crisis.

cifra disponible), respecto de su media histrica.

Sin embargo, las cifras oficiales no pueden estar

reflejando lo que ocurre con los precios de las

viviendas en Bogot, donde el referente para es-

tratos medios flucta entre $2-3 millones/m y el

de estratos altos hacia el doble de este. En buena

medida, dichos precios se han disparado por la

mayor incidencia de la tierra en el precio final, la

cual se ha elevado de 10-15% a 20-25%.

En resumen, el ciclo hipotecario mundial ya

ha entrado en plena recesin. Aunque todava no

existen seales claras de contagio sobre el sector

hipotecario local, el sector de edificaciones, por su

propia dinmica, tambin ha entrado en una fase

contractiva. Sin embargo, el sector de la construccin

(como un todo) lograr mantener tasas de crecimien-

to del orden de 15% anual durante 2009, gracias al

impulso proveniente de inversiones pblicas en el

subsector de las obras civiles, el cual continuar con

un importante elemento contra-cclico, creciendo a

tasas reales positivas, segn estima el Gobierno.

Pero los factores de costos (especialmente

ladrillos-cemento y la incidencia de la tierra) conti-

nuarn gravitando en contra del sector constructor

durante el ao 2009. Ms an, los precios finales

Grfico 9.

ICCV. Variacin doce meses, por tipo de vivienda.Octubre (2000-2008)

Fuente: DANE.


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(implcitos) en el ndice de registro inmobiliario indi-

can que ya se alcanzaron niveles de precios histricos

que se asemejan a los observados en 1996-1997, an-

tes de la crisis. Esta combinacin de elementos (alza

en costos y elevacin en precios finales al usuario de

crdito de vivienda) indican que la desaceleracin

ya observada desde finales de 2008, seguramente

se extender hacia el ao 2009.

Cabe entonces preguntarse si este marcado

optimismo del Gobierno sobre la construccin

tambin se extender a los aos 2009-2010. En el

corto plazo, se observa un repunte de sus costos

y la demanda agregada podra llegar a reaccionar

adversamente frente a los marcados incrementos

de los precios finales (especialmente en los estratos

altos). La creciente escasez de predios urbanos haempezado a jugar un papel central en el encareci-

miento relativo de muchos de estos bienes.

Con el estallido de la burbuja hipotecaria

en 1998, la cartera hipotecaria empez a declinar.

Finalmente, en el transcurso de 2006 se inici el

ciclo de recuperacin crediticia, registrndose un

crecimiento de la cartera hipotecaria de los bancos

del orden de 2,2% real anual a diciembre. En 2007,

esta recuperacin crediticia sigui su curso al te-

nerse un saldo de cartera bruta de $10,5 billones,

lo cual implica un crecimiento de 6% real anual.Desde el punto de vista de fondeo de la vivienda,

cabe destacar que la tradicin haba sido la de tener

una relacin cuota inicial/deuda del tipo 30-70%,

a plazos medios de 10-15 aos. Sin embargo, du-

rante el auge hipotecario de los aos 1993-1997 se

establecieron las llamadas cuotas super mnimas

que le permitieron a muchos hogares entrar en la

peligrosa relacin cuota inicial/deuda del tipo 10-

90%. Este esquema dejaba endeudamientos del

90%, con onerosas cuotas crecientes en trminos

reales. La Ley 546 de 1999 restableci la cautelosareglamentacin de una cuota inicial mnima de 30%

para evitar esos modelos financieros inestables.

Durante el auge de ingresos del periodo

2003-2005 se observ que en la prctica la relacin

cuota inicial/deuda haba sido del orden de 70-30%,

coincidiendo con el declive de la relacin deuda hi-

potecaria/PIB a niveles del 3% del PIB frente al 12%

del PIB que se tuvo en 1994-1997. La reduccin en

las tasas de inters reales cobradas en estos crditos

hipotecarios tambin explica el repunte del crdito

hipotecario en aos pasados. Aquellos crditos ne-

gociados bajo el sistema UVR han reducido su costo

medio de niveles de 12% en 2002 a cerca de 8% en

2006, con una interesante convergencia entre los

crditos VIS y No-VIS (por razones de evaluacin de

riesgo y rentabilidad del negocio). No obstante, es

clave que el Banco de la Repblica logre retomar el

control de la inflacin (actualmente en niveles de

7,73% anual frente a una meta esperada de 3,5-

4,5%) para evitar que estos crditos, en trminos

nominales, se eleven nuevamente a tasas superiores

a 14% nominal anual, como ha venido ocurriendo

recientemente.

RIESGOS DE LA OPERACIN DE CRDITOHIPOTECARIO PARA 2009

Como se observa en el grfico 10, a partir de di-

ciembre de 2007 la tendencia en el ritmo del cre-

cimiento anual de la cartera hipotecaria se revirti

debido a la subida en la tasa de inters de los crdi-

tos, y por la menor dinmica de la demanda, en un

contexto internacional enrarecido por la recesinde Estados Unidos. Lo anterior se puede corroborar

al observar la dinmica del rea mensual aprobada

para vivienda nueva, ya que esta sufri una caa

importante desde comienzos de 2008.

La cartera hipotecaria con titularizaciones

pas, entonces, de presentar en noviembre de 2007

un mximo de 16,4%, a un 7,7% de crecimiento

real anual en junio de 2008. El punto ms importan-

te por resaltar es que parece probable una frenada

sbita de los flujos de financiacin que provee la

banca al sector constructor. Con los anuncios depermanencia del impuesto a las transacciones fi-

nancieras y, adems, la amenaza de un gravamen

permanente a los activos del sector, no debera

sorprendernos que la reciente expansin del sector

financiero termine frenndose por cuenta de este

ambiente adverso a las contrataciones de largo

plazo. Bajo este escenario, no cabe ser muy opti-


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Grfico 10.

Desembolsos mensuales para compra de vivienda.Junio 1996-junio 2008

Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 11.

Variacin del nmero de viviendas financiadas.Total Nacional, 2003-2008 (II trimestre)

Fuente: DANE Financiacin de Vivienda

mistas sobre las posibilidades de continuar con la

dinmica competitiva que traa el sector financiero

y que tanto haba beneficiado a los consumidores,

al dar mayor acceso crediticio a tasas reales cada

vez ms bajas.

De esta manera, no parece haber espacio

para crecer en el sector construccin, sin que se

vea comprometida la estabilidad financiera. Cabe

sealar que la Ley 546 impuso un tope al endeuda-

miento respecto al valor de la garanta equivalente


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148



al 80% para los prstamos de vivienda VIS, y al 70%

para aquellos No VIS. Tambin se estableci que el

valor de la primera cuota de un crdito no puede

superar el 30% de los ingresos familiares. Cabe

resaltar que, en este caso, no se incluyen los gastos

de los seguros en el clculo de esta proporcin, lo

que ciertamente aumenta el riesgo, dado que su

costo es significativo.

Por otra parte, clculos del Banco de la Re-

pblica32, con base en un modelo de pruebas de

tensin del capital, sugieren que ante un choque 1

originado en tasas de inters o precios de viviendas

se origina una cada de la relacin de solvencia por

encima del mnimo regulatorio de 9%, lo cual re-

forzara la posicin muy conservadora de la banca

colombiana.

Cuadro 1.

Nmero de bancos cuya relacin de solvenciacaera por debajo de los mnimos

a/ Tasas de inters (consumo y comercial) o precios devivienda (hipotecaria).

b/ PIB (consumo e hipotecaria) o ventas (comercial).c/ Combinacin.

Fuente: Banco de la Repblica.

Se ha puesto en vigencia un sistema de

administracin de riesgo de crdito (SARC) y,

adicionalmente, la Superintendencia Financiera

ha aumentado la penalidad de la cartera vencida

mediante las provisiones contra-cclicas que se

32 Aunque las pruebas de tensin lucen aceptables para la di-nmica del crdito, en 2009 hubo factores de incertidumbredesde el punto de vista del manejo macroeconmico y de laregulacin financiera. La coyuntura cambiaria se convirtien una prueba de fuego para el esquema cambiario y lapoltica antiinflacionaria.

traducen en mayores requerimientos de capital

basados en la calidad de los crditos.

Se ha planteado la necesidad de constituir

colchones ms holgados en materia de provisiones

contra-cclicas. Si bien el espritu de la norma es po-

sitivo, conviene determinar la forma ms adecuada

de implementarla. Adems, no hay que perder de

vista que si estas exigencias se tornan excesivas,

pueden terminar por encarecer la intermediacin

hipotecaria y disuadir a los bancos de prestar a

segmentos que representan un mayor riesgo. Esto

sera un estmulo no deseado para volver a mirar

los TES como alternativa rentable de inversin en

detrimento de los ttulos hipotecarios.

Por otra parte, las alarmas por un aumento

de la inflacin en Colombia originada en el IPCde alimentos, ocasionada por prdidas de cose-

chas debido al prolongado rgimen de lluvias,

podran inducir a la Junta Directiva del Banco de

la Repblica a mantener las tasas de inters a lo

largo del primer trimestre de 2009, o aumentar la

restriccin de liquidez por la va de volver al viejo

expediente de los encajes. Adems, subsisten te-

mores sobre decisiones regulatorias que influyen de

manera notoria sobre la buena marcha del crdito

hipotecario. En efecto, por un lado, los lmites a

las tasas de inters para crditos de vivienda y lacertificacin de tasas de inters debe servir para el

control del delito de usura pero no convertirse en

una talanquera a la bancarizacin de sectores de

la poblacin que hoy son vctimas de constructo-

res ilegales. En contraste con lo ocurrido en aos

anteriores, recientemente el crecimiento de los

desembolsos para vivienda nueva se desaceler,

ubicndose en niveles negativos a partir de agosto

de 2007 y alcanzando una cifra cercana al -10,3%

en junio de 2008 (grfico 10), mientras el rea

aprobada para la vivienda segn licencias pone depresente el tema de contar con una oferta de suelo

urbanizable (grfico 12).

Adems, se puede observar que en el merca-

do hipotecario se ha presentado una recomposicin

de los desembolsos desde tasa variable hacia tasa

fija a partir de 2003, aunque de manera ms pro-

nunciada desde principios de 2006. El grfico 13

Choque 1a/ Choque 2b/ Choque 3c/

Comercial 0 4 4

Consumo 1 3 5

Hipotecaria 0 0 0

Total 2 9 12

Solvenciaactual (5)

12.94 12.94 12.94

Solvenciaestresada

11.59 9.48 8.57


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14


muestra que la participacin de los desembolsos a

tasa variable (UVR) pas de 97% en julio de 2003 a

53% en enero de 2006, y continu disminuyendo

rpidamente hasta alcanzar un 10,1% en junio de

2008.

En resumen, las perspectivas en materia de

crdito hipotecario lucen muy aceptables para

el 2009. La ampliacin de la base de clientes de

crdito hipotecario ha sido un reto desde 2006 y,

si los lmites a las tasas de inters lo impiden, se

desacelerara aun el crecimiento del PIB durante

2009. Este hecho debe ser incorporado de manera

adecuada en el anlisis de endeudamiento de los

hogares y la estabilidad financiera de los bancos.

LA TITULARIZACIN HIPOTECARIA

La Titularizadora Colombiana ha realizado coloca-

ciones de ttulos hipotecarios (TIP)33denominados

en pesos y a tasa fija. La Titularizadora ha comple-

tado varios procesos de titularizacin logrando que

esta se eleve del 10% que se tena en 2003 a cerca

del 30% dentro del total de cartera hipotecaria.

Los ttulos hipotecarios contribuyen a dar

profundidad al mercado de capitales. Cualquier

33 Los ttulos hipotecarios (TIP) estn respaldados por carteracalificada con A. Por su parte, los ttulos estructurados decartera hipotecaria (TECH) estn respaldados por carteracalificada con C, D y E. Existen otras diferencias y semejanzas.Disponible en http://www.titularizadora.com

Cuadro 2.

Circular externa 04/2005 SFC. Provisiones individuales

Calificacin de crditoPorcentaje mnimo

de provisinCirc. Ext 04/2005

Porcentaje adicionalde provisin

Circ. Ext 040/2007

Porcentaje mnimode provisinJulio 2008

A 1 0,6 1,6B 3,2 1,8 5,0C 20D 50E 100

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia.

Grfico 12.

rea aprobada para la vivienda segn licencias

Fuente:ICAV, clculos.


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Grfico 14.

Participacin cartera titularizada en total cartera

Fuente: Titularizadora Colombiana.

Grfico 13.

Participacin de los desembolsos en UVR y en pesos

Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica; clculos Banco de la Repblica.

inversionista puede comprar estos ttulos; sin

embargo, por la magnitud de las emisiones, se

espera que los grandes compradores sean fondos

de pensiones y cesantas, fondos de inversin de las

fiduciarias, compaas de seguros de vida y capita-

lizacin, entidades financieras, fondos de valores y

empresas del sector real: 1) Los rendimientos finan-

cieros de los ttulos gozan de exencin plena del

impuesto de renta del 35%, quien los compra no

tiene que pagar impuestos sobre su rendimiento,


19/22

15


una clara ventaja frente a otros instrumentos. 2)

Los ttulos, igual que los crditos hipotecarios que

los respaldan, tienen una tasa de inters superior

a la inflacin, de esta forma, el tenedor del ttulo

recibe un monto cercano a la inflacin ms 8 pun-

tos porcentuales, superior a lo que obtendra enotros papeles comparables. 3) Disponen de liquidez

apoyada por la mesa de dinero de la Titulariza-

dora y por el Fondo de Reserva y Estabilizacin

de la Cartera Hipotecaria (Frech) operado por el

Ministerio de Hacienda y el Banco de la Repblica.

4) Disminuyen el porcentaje de ponderacin de

activos de riesgo. 5) Brindan rentabilidad fija sobre

la inflacin, por lo cual son una interesante opcin

de inversin a largo plazo.

Sin embargo, la exencin tributaria ha

planteado un debate. De un lado estn quienes

argumentan que esta cumple dos importantes ob-

jetivos. El primero, permitir menores tasas de inte-

rs para los deudores hipotecarios (con un impacto

hasta de 300 puntos bsicos segn clculos de la

Titularizadora Colombiana); el segundo, incentivar

a los bancos a fondearse con recursos de largo

plazo. De otra parte, se tiene la paradoja de los

estmulos tributarios que hace que los principales

demandantes potencial (las AFP) tan slo tengan

el 4% de dichos ttulos debido a que las AFP pre-

fieren llevar al lmite mximo la tenencia de TES en

vez de demandar los TIP, los cuales no compensan

en rendimiento adicional el tratamiento tributarioequivalente, ello explicara que el saldo de la cartera

titularizada VIS no sea significativo.

CONCLUSIONES

El sector financiero, despus de una serie de riesgos

de tipo jurdico, ha logrado acomodar sus cargas

financieras y ha venido acompaando dicha recu-

peracin. De hecho, para marzo de 2007 se logra-

ron crecimientos crediticios hipotecarios de 6%

real y la relacin crdito hipotecario / PIB se elev

nuevamente a niveles del 3,4% del PIB (incluyendo

titularizaciones), aunque todava muestra un gran

rezago histrico en este frente.

No obstante, algunos analistas consideran

que el incremento en las tasas de inters de corto

plazo del Banco de la Repblica s ha empezado a

Grfico 15.

Saldo cartera titularizada (TI) por tipo de cartera

Fuente: Titularizadora Colombiana.


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152



tener un efecto, y que el mercado hipotecario ha

empezado a reaccionar. Por ejemplo, la actividad

constructora registr una nueva desaceleracin

en 2008, pues las licencias de construccin de

vivienda cayeron. As, el mercado ve que el BR

necesitar mantener su tasa repoen 10% en el

primer trimestre de 2009, si es que se quiere ase-

gurar el control de la inflacin a niveles del 3,5%

anual, y lograr de paso una desinflacin gradual

de la cartera no hipotecaria. El temor de otros es

que una poltica de este tipo pueda llevar a una

cada abrupta de los precios de vivienda, y que

ello arrastre a la baja la capacidad de consumo

de los hogares colombianos. Se afirma, empero,

que el entorno econmico no parecen replicar lo

sucedido aos atrs. En primer lugar, los preciosde la vivienda no han subido en las proporciones

que lo hicieron antes de la crisis del Upac, lo que

implica que los hipotecarios estn menos sobre-

valorados de lo que estuvieron en el pasado. En

segundo lugar, si bien el aumento en los precios

de la vivienda ha generado incrementos en el

consumo de los hogares, esto ha ocurrido en

menor proporcin.

La Junta Directiva del Banco de la Repblica

debera tratar de evitar que se volviera a limitar la

oferta de recursos destinados a expandir el crditohipotecario, incluyendo el destinado a la vivienda

digna VIS. Medidas como estas van en detri-

mento de la distribucin del ingreso, puesto que

los nuevos demandantes de crdito enfrentarn

un sector hipotecario menos dispuesto a sopor-

tar los riesgos de financiamiento a largo plazo,

golpeando a las clases populares. Igualmente, el

Gobierno debera impulsar una ley que eliminara

el lmite a las tasas hipotecarias. Hemos visto que

el sector de la construccin jug un papel clave

en la recuperacin econmica del periodo 2003-

2006, registrando tasas de crecimiento promedio

de 12,9% anual. Los indicadores de licencias de

construccin nos sealan que los empresarios del

sector tienen pocas intenciones de continuar con

ritmos de crecimiento dinmico durante 2009.

Existen algunas amenazas que podran ir

frenando la positiva dinmica del crdito para

vivienda del periodo 2003-2006: 1) algunos costos

de los insumos ya han empezado a presionar alzas

en los bienes finales, donde el cemento requiere

un monitoreo especial si se desea dinamizar la VIS

por su impacto sobre comunidades pobres; 2) la

incidencia del costo de la tierra se ha hecho sentir

en la VIS desde las reglamentaciones del POT-rural-

semirural; 3) los ndices de precios finales de la

vivienda ya se encuentran por encima de su mediahistrica en casi 8% real, y la elasticidad precio

de la demanda ha empezado a reaccionar frente

a todos estos fenmenos; 4) la destorcida inter-

nacional del sector vivienda en Estados Unidos ya

est teniendo efectos negativos sobre el ingreso

disponible de algunos hogares colombianos (tanto

por el mayor dficit comercial como por el menor

envo de remesas). Por todos estos factores, es

importante continuar monitoreando las mltiples

variables que afectan el sector hipotecario colom-

biano hacia el mediano plazo. En el corto plazo,el ao 2009 luce poco promisorio para el sector

de la construccin.

En 2009, la poltica monetaria tiene un

reto significativo: cumplir con su objetivo de

estabilidad de precios en un entorno de fuerte

depreciacin del tipo de cambio, sin producir una

fuerte desaceleracin econmica del sector de la

construccin. Lograr este objetivo en una econo-

ma que sigue demandando grandes recursos de

financiamiento para consumo e inversin es un

reto de enormes proporciones para el Gobierno.


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