El financiamiento inflacionario del déficit fiscal

Elizabeth Bucacos

001 - 2003

1688-7565

1

EL FINANCIAMIENTO INFLACIONARIO DEL DÉFICIT FISCAL

Elizabeth Bucacos1 ebucacos@bcu.gub.uy

Documento de trabajo 01/2003

Área de Investigaciones Económicas

Las opiniones vertidas en el presente documento son responsabilidad exclusiva de su(s) autor(es) y no comprometen la opinión del Banco Central del Uruguay

20 de mayo de 2003

RESUMEN En este trabajo se intenta cuantificar la importancia relativa del financiamiento del déficit fiscal a través de la emisión monetaria. La hipótesis de trabajo es que los cambios tecnológicos que se han venido produciendo en la demanda por saldos reales en las últimas décadas, han afectado negativamente la posibilidad de contar con un instrumento muy práctico, aunque muy ineficiente y distorsionante, a la hora de cerrar las cuentas fiscales. Resultados de simulaciones efectuadas permiten señalar que, mientras en la década de los ochenta era posible solventar hasta 5 puntos del producto, en los noventa 2.5 y en la actualidad el señoreaje solamente aportaría alrededor de 0.7 puntos del producto al financiamiento de la brecha fiscal. Palabras clave: Señoreaje, demanda de dinero, inflación, política monetaria, Uruguay. JEL: C53, E41, E47, E52, N16

1 La autora quiere agradecer los comentarios y sugerencias de Gerardo Licandro y de los participantes al seminario de discusión en el Área de Investigaciones Económicas. Todos los errores remanentes son de su entera responsabilidad.

2

INTRODUCCIÓN El financiamiento monetario del déficit fiscal ha sido un mecanismo extensa y

excesivamente utilizado por los gobiernos pues, si bien no se trata de un instrumento legalmente válido, el impuesto inflacionario no necesita sanción parlamentaria, es de fácil recaudación y los contribuyentes difícilmente pueden escapar de él. Sin embargo, abstrayéndonos de la prohibición legal y de las nefastas consecuencias para la economía en general, resulta válido preguntarse cuál es la capacidad efectiva del gobierno de financiar el déficit con señoreaje. La evidencia empírica señala que diversos cambios tecnológicos ocurridos en la demanda por saldos reales le han quitado encanto a la "maquinita infernal" y la han convertido en un recuerdo de lo que fue. El tiempo no pasa en vano.

La organización de este trabajo es como sigue. Primeramente, se repasan

algunos argumentos teóricos acerca de las consecuencias negativas de la inflación. A continuación, se presenta la demanda por saldos reales utilizada en este estudio como herramienta básica para estimar la oferta de Base Monetaria. Luego, se explican los supuestos utilizados en las simulaciones realizadas. Finalmente, se concluye.

3

IMPUESTO INFLACIONARIO O A QUÉ PRECIO FAUSTO LOGRÓ LA VIDA ETERNA En la actualidad, tanto en la academia como en la opinión pública entendida, existe un sólido consenso respecto a la inconveniencia de la utilización de la inflación como instrumento de política monetaria. Sin embargo, en algunos ámbitos aún se mantiene presente la idea contraria.

En el caso de Uruguay, un argumento a favor del uso de la inflación en forma activa, descansa en la posibilidad de "licuar" el gasto del gobierno mediante un mayor ritmo de crecimiento de los precios. En efecto, dada la estructura del gasto público (casi 75% son jubilaciones, pensiones y salarios de la Administración Central), resulta tentador ajustar las cuentas fiscales en términos reales mediante aumentos en la tasa de inflación que no sean acompañados por aumentos nominales en aquellos rubros. Por otra parte, cuando hay limitaciones al acceso a los mercados voluntarios de deuda, el "impuesto inflacionario" se convierte en una vía de financiamiento adicional para cerrar la brecha fiscal, con la ventaja de no necesitar discusión ni sanción parlamentaria y de satisfacer, al menos momentáneamente, los reclamos de grupos de presión que claman por mayores aumentos en sus ingresos nominales2.

Entonces, todo parecería indicar la conveniencia de incorporar a la tasa de

inflación en el conjunto de instrumentos de política fiscal, pues, una mayor inflación no solamente disminuiría los gastos sino que además aumentaría los ingresos del Erario público. Sin embargo, esa conclusión es falsa. Las distorsiones ocasionadas por la inflación superan ampliamente los supuestos beneficios asociados a ella. El impuesto inflacionario es sumamente regresivo, debido a que los agentes económicos más pobres son los que más lo pagan. Éstos utilizan en forma intensiva dinero transaccional porque tienen acceso limitado y a veces nulo a mecanismos de pago más sofisticados. Dichos sustitutos del dinero tradicional han ido apareciendo progresivamente, a juzgar por la evolución de la elasticidad-ingreso de la demanda por saldos reales3, pero permanecen fuera del ámbito de acción de los agentes con menos recursos.

La evidencia empírica sugiere que la volatilidad de la inflación está asociada no solamente con la caída de la inversión en capital físico y de la productividad total de los factores (Fisher, 1993), sino también con la variabilidad de los precios relativos (Masoller, 1999). Por ello, en contextos inflacionarios, el cálculo económico se torna muy difícil, pues el mecanismo de los precios no brinda información confiable. Como resultado, la asignación de recursos es ineficiente, se retardan inversiones (ya que generalmente requieren de un período largo de maduración) y, en consecuencia, se enlentece el crecimiento económico. Además, la pugna redistributiva puede alcanzar ribetes significativos una vez que la espiral precios-salarios entra en escena, exacerbando las tensiones sociales y llegando incluso a hacer tambalear las instituciones democráticas. Argentina en 1976 es un ejemplo reciente.

En el caso uruguayo, además, se agregan importantes restricciones

institucionales. En efecto, de acuerdo al art. 3 de su Carta Orgánica (ley 16.696), el

2 Esta actitud está minimizada en épocas de estancamiento productivo e importante desempleo. 3 Estimaciones realizadas sobre datos trimestrales para Uruguay arrojan una elasticidad-ingreso en el entorno a 0.8 para la demanda de dinero en términos reales, en el período 1979.4-2002.3 (Bucacos-Licandro, 2002), la cual, en realidad, "promedia" valores descendentes de la misma:1.3 para la década de los ochenta, 0.6 para la de los noventa y 0.03 a partir del año 2000. Sin embargo, el tamaño de la última muestra (2000:1-2002:4, es decir, 12 observaciones) pone en duda los valores hallados.

4

Banco Central del Uruguay (BCU) debe "velar por la estabilidad de la moneda nacional" y solamente puede tener valores de emisión pública equivalentes al 10% de los egresos del Presupuesto Nacional, efectivamente realizados en el ejercicio anual anterior (arts. 47 y 49). Por tanto, actualmente, la posibilidad de apelar a la utilización del impuesto inflacionario está seriamente limitada por la ley. El impuesto inflacionario es comparable con un impuesto tradicional por sus efectos sobre las variables económicas (fundamentalmente, las decisiones de consumo y ahorro) y sufre la misma evolución que aquél pues la recaudación crece concomitantemente con la tasa (de inflación) hasta que ésta alcanza un nivel determinado para luego caer en forma sostenida4 (ver gráfica 1). La propia inflación corroe la base imponible (cambio en la base monetaria) del impuesto y exige tasas (tasas de inflación) cada vez más altas para asegurar una recaudación dada. Esa característica perversa podría llevar a una vorágine de aumentos en el ritmo de crecimiento de los precios que acerque la situación a una hiperinflación, de insistirse en financiar una determinada fracción del gasto público mediante emisión monetaria.

Gráfica 1. Estimación de la recaudación del impuesto inflacionario en Uruguay Por último, pero no menos importante, está el cambio tecnológico experimentado en la demanda de dinero en estos últimos años que, al provocar un corrimiento permanente de la curva de Laffer hacia el eje de las abscisas, reduce el abanico de posibilidades que antes ofrecía la combinación base monetaria-tasa de inflación. En efecto, el gobierno puede recaudar ingresos pseudo tributarios a través del impuesto inflacionario en la medida en que el dinero de alto poder (que es sobre el cual él tiene poder de señoreaje) sea demandado por el público (a través del inverso del multiplicador monetario). Si dicha demanda cae, caerá la recaudación del impuesto inflacionario y se requerirán tasas de inflación cada vez más altas si se insiste en enjugar el déficit fiscal mediante este mecanismo. Pero puede suceder que el aumento

4 Los datos recabados en el período 1983-2002, señalan la presencia de nolinealidades en dicha relación, es decir, que una misma tasa de inflación estaría asociada con diferentes recaudaciones (con 50% de inflación, 1.1 ó 1.5 puntos del producto, por ejemplo). Además, nada asegura que, al aumentar la tasa de inflación (a 60%, por ejemplo) se pase a la situación que corresponde a un mayor impuesto inflacionario (de 1.5 a 2 en vez de a 1.25 puntos del producto).

0

20

40

60

80

100

Tasa de inflación anual

-0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 Recaudación (en% del PIB)

IMPUESTO INFLACIONARIO1983-2002, años seleccionados

2001 2000, 2002

1983

1984

1986

1991

1994

1995

19961997

1998

1992

5

en la inflación ya no logre esos efectos y ni siquiera inflaciones de dos dígitos rindan los "beneficios" de antaño.

Gráfica 2. Cantidad real de dinero (M1)

En la gráfica 2 puede apreciarse que los saldos reales5 experimentaron una caída sostenida hasta mediados de la década de los ochenta, se recuperaron relativamente en los noventa para caer estrepitosamente desde finales de dicha década hasta el presente. Claramente, la tendencia presenta quiebres en 1985 (negativo), en 1990 (positivo) y en 1998 (negativo). Parecería que el esfuerzo por el control de la inflación llevado a cabo a partir de 19906 tuvo como resultado una recuperación de la cantidad real de dinero y, dado un aumento menor en el multiplicador monetario, también se recuperó la base imponible del impuesto inflacionario, esto es, la base monetaria. Sin embargo, no fue suficiente y en los noventa los ingresos por impuesto inflacionario cayeron a la mitad en términos de producto, comparados con la década anterior7.¿Qué sucedió? La caída en la inflación8 es un factor de segundo orden en la respuesta, ya que la base imponible se desplomó a menos de la mitad. Pasados los noventa, esta última circunstancia se siguió verificando y la base imponible en los últimos años se ha reducido cada vez más, siendo muy pequeña, casi nula, en la actualidad. Desentrañar las razones que han llevado a una caída sostenida en la demanda por base monetaria parece ser el punto crucial en este problema. Como señalamos anteriormente, la demanda de base monetaria (BM) es una demanda derivada de la demanda de dinero (M) via multiplicador monetario (m), por tanto, movimientos cruzados en ambos componentes pueden explicar su evolución:

m

PM

PBM =

5 Medidos como M1, esto es, circulante en poder del público más depósitos a la vista en los bancos comerciales y deflactados por el índice de precios al consumo (IPC). 6 Por más detalles sobre el plan de estabilización, ver Fernández (1997). 7 Los ingresos por impuesto inflacionario ascendieron a 2.1 y 0.8 puntos del producto en 1984 y 1994, respectivamente. En esos años, la tasa de inflación anual (en %) fue de 55.3 y 44.7, respectivamente, en tanto que la base imponible del impuesto fue de 3.8 y 1.9 puntos porcentuales del PIB, respectivamente. 8 Alrededor de 24 puntos.

11.1

11.2

11.3

11.4

11.5

11.6

11.7

11.8

11.9

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

Saldos reales Tendencia

Fuente: BCU

URUGUAY: 1979.4-2002.4Datos en logaritmos

6

Gráfica 3. Multiplicador monetario

En la gráfica 3 se observa que el multiplicador, además de su tremenda

volatilidad, ha sufrido importantes quiebres, ya sean de nivel y/o de tendencia, que denotan fases más o menos definidas: relativo estancamiento en los setenta, sustancial caída en los ochenta9, marcada recuperación en los noventa y cierto retroceso a partir del año 2000. La base monetaria (en términos reales), por su parte, muestra una tendencia marcadamente descendente, sólo atenuada por empujes transitorios al alza a mediados de los ochenta y de los noventa (ver gráfica 4).

Gráfica 4. Base monetaria en términos reales

Gráfica 4. Base monetaria

9 En el período 1983-89, el multiplicador monetario fue menor a uno, debido fundamentalmente al hecho de que los depósitos de encaje del BROU estaban inmovilizados en el BCU y se los computaba dentro de la base monetaria.

-.6

-.4

-.2

.0

.2

.4

.6

1975 1980 1985 1990 1995 2000

Multiplicador Tendencia

URUGUAY: MULTIPLICADOR MONETARIO1973:1-2002:4

Fuente: BCU

Datos en logaritmos

10.8

11.0

11.2

11.4

11.6

11.8

12.0

1975 1980 1985 1990 1995 2000

Base Monetaria real Tendencia

URUGUAY: BASE MONETARIA EN TÉRMINOS REALES1973:1-2002:4

Fuente: BCU

Datos en logaritmos

7

Uno de los hechos estilizados que hemos encontrado en la muestra analizada,

es que, cuando aumenta la demanda por saldos reales, el multiplicador monetario aumenta menos y que cuando cae la demanda por saldos reales, el multiplicador cae más, dando siempre por resultado una disminución en la base monetaria (en términos reales). Por tanto, para entender las razones que están detrás de la caída "secular" de la base imponible del impuesto inflacionario, deberíamos analizar los factores que hacen caer a la demanda por saldos reales y los factores que determinan el comportamiento del multiplicador monetario. Con respecto a la demanda de dinero, más allá de las no linealidades presentes en la relación base imponible-alícuota, todo parecería indicar que se produjo un cambio en la tecnología de transacciones a favor de instrumentos más sofisticados. Asimismo, un importante grado de dolarización ha venido invadiendo la economía uruguaya y los agentes no solamente han buscado refugio en la moneda extranjera como depósito de valor sino también que la han comenzado a usar en sus transacciones, todo lo cual reduce la demanda de moneda local y, por ende, la demanda de base monetaria.

Queda para un trabajo futuro el estudio de tales causas, así como un análisis

más profundo del multiplicador monetario. En este primer informe, nos concentraremos en realizar ejercicios de simulación para poner a prueba nuestra sospecha respecto al financiamiento inflacionario. La hipótesis de trabajo es que el cambio tecnológico (permanente) ocurrido en la demanda de M1 real ha determinado una caída definitiva de la cantidad de dinero que el público desea tener, reduciendo, por tanto, el abanico de posibilidades que ofrecía el financiamiento monetario del déficit fiscal y tornando al señoreaje inoperante en términos fiscales. Con fines de simplificación computacional, se obviarán los efectos de las diferentes tasas de inflación en los componentes del multiplicador. Estas deficiencias deberán subsanarse en investigaciones futuras. En todo caso, puede conjeturarse que, a mayor inflación menor sería el ratio circulante/depósitos a la vista, mayor sería el multiplicador monetario y menor sería la base monetaria correspondiente. Es decir, como tasas crecientes de inflación actuarían disminuyendo la base imponible del impuesto inflacionario via multiplicador, las simulaciones realizadas en este trabajo, al desconocer ese efecto, estarían sesgadas hacia arriba y reportarían valores de señoreaje superiores a los que deberían esperarse para cada una de las tasas de inflación.

8

DEMANDA POR SALDOS REALES

Partiendo de una demanda de dinero ajustada por Bucacos y Licandro (2002), se calculará, a través del multiplicador monetario, la base monetaria correspondiente y la recaudación de impuesto inflacionario (como porcentaje del producto) asociada a diferentes tasas de inflación. Dicho ejercicio de simulación se hará intentando replicar las condiciones imperantes en tres momentos determinados: 1984, 1994 y 200310.

En el citado trabajo, se encontró la existencia de una relación estable de largo

plazo entre los saldos reales y sus fundamentos, es decir, el producto real y la tasa de interés nominal. Dicha relación, además, está caracterizada por la presencia de una marcada tendencia descendente11 que, posiblemente, representa la existencia de un cambio tecnológico hacia instrumentos de transacción más sofisticados que los medios de pago tradicional y hacia instrumentos de reserva de valor no denominados en moneda nacional12 (ver cuadro 1).

Cuadro 1. Relación de largo plazo

Variable dependiente: m-p Período muestral: 1979:4-2002:3 Datos promedio trimestrales

Variable Coeficiente Valor estadístico t

Constante Y I T D2 D3 D4

7,70 0,93 -0,44 -0,008 -0,06 -0,12 -0,15

13,38 7,60 -8,15 -12,73 -2,77 -5,26 -5,71

R2 aj. = 0,81 DW = 0,72 SER = 0, 074 SSR = 0,47 Akaike = -2,29

Notas: (1) Todas las variables están expresadas en logaritmos neperianos. (2) Son: m-p= cantidad real de dinero (M1/IPC); y = producto (índice de volumen físico trimestral); i = tasa de interés nominal de 0 a 180 días; T = variable de tendencia (0 en 1979:4); Di = variable dummy estacional correspondiente al trimestre i, i=2, 3, 4. Fuente: Bucacos-Licandro (2002).

En el cuadro 2, se presenta el ajuste de corto plazo para la demanda de dinero, con una especificación en corrección de errores. El ajuste es razonablemente bueno, los errores se comportan razonablemente bien, los parámetros presentan los signos esperados y las estimaciones recursivas de los mismos son relativamente estables. Por más detalles, ver Bucacos-Licandro (2002).

10 Considerados 1984Y 1994 como representativos de sus respectivas décadas; 2003, es pronosticado. 11 En estricto rigor, dicha tendencia sufrió un quiebre significativo, probablemente reflejo del plan de estabilización implementado a comienzos de la década de 1990. 12 El grado de dolarización de la economía uruguaya , medido como el cociente de depósitos en dólares sobre depósitos totales de residentes ascendió a 54.1, 79.1 y 85.0 en los ochenta, los noventa y en el año 2002, respectivamente.

9

Cuadro 2 - Relación de corto plazo

Variable dependiente: d(m-p) Período muestral: 1980:4-2002:3 Datos promedio trimestrales

Variable Coeficiente Valor estadístico t2

CO-I-1 d(y) d(i) D1

D2+D3 Corrida

-0,49 0,45 -0,19 0,08 -0,07 0,07

-5,91 6,37 -2,50 7,44 -12,96 8,57

R2 aj. = 0,74 DW = 1,63 SER = 0, 038 SSR = 0,12 Akaike IC = -3,64

Tests practicados en los residuos establecen que: (1) Están incorrelacionados. LM(2): F = 2,18 (0,11); nR2 = 4,50 (0,10); a pesar de estos

valores, el correlograma señala la inexistencia de correlación serial. (2) Son estacionarios. UR(C=0, T=0, R=1) = -6,22, con valores críticos tabulados por

Mac Kinnon de -2,59 (1%); -1,94 (5%); -1,62 (10%). (3) No están distribuidos normalmente. JB=5,49(0,06), Skewness=-0,08; Curtosis=4,19 (4) Son homoscedásticos.

ARCH(2): F = 1,64 (0,20); nR2 = 1,64(0,20); White: F = 1,02 (0,44); nR2 = 10,26 (0,42); White2: F = 0,72 (0,80); nR2 = 16,41 (0,74).

Notas: (1) Todas las variables están expresadas en logaritmos neperianos. Son: m-p = saldos monetarios reales; CO-I = vector cointegrador; m = cantidad nominal de dinero (M1); y = Volumen físico del PIB; Dj, j = 3, 4, variable dummy estacional correspondiente al trimestre j; d(X) = X - X-1; Corrida = variable dummy que vale 2 en 1982.4, 1983.1 y en 2002.3; 1 en 1983.2 y 0 en el resto de la muestra. (2) Valores estándar consistentes con heteroscedasticidad à la White. Fuente: Bucacos-Licandro (2002).

ESTIMACIÓN DEL IMPUESTO INFLACIONARIO Con la finalidad de recrear los escenarios existentes en 1984, 1994 y 2003, se utilizaron los niveles de producto y tasa de interés imperantes en 1983.4, 1993.4 y 2002.3, con los correspondientes valores de la variable que representa el cambio tecnológico (T)13. A partir de allí, para cada uno de los tres puntos de partida, se simularon diferentes evoluciones de M1 real (M1R) en función de la tasa de interés nominal asociada a diferentes tasas de inflación y de una evolución prevista para el producto real. Luego, se anualizó M1R, se encontró M1 nominal utilizando cada una de las tasas de inflación y, mediante el multiplicador monetario verificado en cada uno de los años en cuestión, se calculó el nivel de base monetaria anual14. Utilizando los

13 Ver anexo. 14 El multiplicador utilizado relaciona M1 nominal promedio con base monetaria a fin de período; para 1984 y 1994 se utilizaron datos históricos suministrados por el Departamento de Programación Financiera (DPF) del BCU y para 2003, la proyección realizada conjuntamente por aquél y el Departamento de Análisis Monetario (DAF) del BCU. Actualmente, dicha proyección está siendo

10

precios al consumo como proxy del deflactor implícito del producto y cierta evolución prevista para el PIB en términos reales, se obtuvo un nivel de producto nominal para cada una de las tasas de inflación ficticias, en cada uno de los tres momentos del tiempo tomados como base (1984, 1994 y 2003). Finalmente, se calculó la base imponible potencial del impuesto inflacionario y se la vinculó a cada una de aquellas tasas de inflación15. Las tasas de inflación que se introdujeron en este ejercicio, surgieron de aplicar la paridad de tasas de interés:

ρδ ++= *ii

donde i* es la tasa de interés internacional16, δ es la tasa de devaluación esperada y ρ es la prima por riesgo. Luego, utilizando la definición de tipo de cambio real, se despejó δ y se lo sustituyó en la ecuación anterior, quedando, finalmente:

ρππ +−++= *.

*tcrii

donde π* es la tasa de inflación externa relevante y el tercer término expresa la tasa de cambio del tipo de cambio real. Se asumió que los cuatro últimos términos se mantenían constantes en los diferentes escenarios inflacionarios y que las diferentes tasas de interés nominales en moneda nacional variaban únicamente con la tasa de inflación doméstica π. En el apéndice se presentan los valores finalmente utilizados. Los resultados obtenidos en las simulaciones concuerdan con las conclusiones teóricas respecto a la existencia de una curva de Laffer para el impuesto inflacionario, esto es, una relación no lineal y en forma de "u invertida" entre base imponible (cambio en la base monetaria, en términos de producto) y alícuota (tasa de inflación). Más aún, dichos resultados señalan la existencia de un cambio sustancial y permanente, puesto de manifiesto en un corrimiento hacia el eje de las abscisas de aquella curva, que refleja un cambio tecnológico en la demanda por saldos reales. Ver gráfica 5.

La gráfica 5 plasma la sospecha: la posibilidad de financiar el gasto público con

emisión monetaria ha ido disminuyendo en forma sistemática con el correr del tiempo. En efecto, mientras en la década de los ochenta era posible solventar hasta 5 puntos del producto, en los noventa ese financiamiento potencial ya se reduce a 2.5 y en la actualidad el señoreaje solamente aportaría hasta alrededor de 0.7 puntos del producto al financiamiento de la brecha fiscal17. Más aún, se observa un achatamiento progresivo en dichas curvas y los puntos de quiebre de cada una corresponden a tasas de inflación cada vez más altas: 60% para 1984, 65% para 1994 y 120% para 200318. Esto indica dos cosas: en primer lugar, se necesitan cada vez inflaciones más altas para recaudar el máximo impuesto y, en segundo lugar, a medida que pasa el tiempo, aún aumentando la tasa de inflación no es posible aumentar la recaudación del impuesto inflacionario.

revisada. Se supuso que la inclusión de los depósitos de encaje del BROU en la base monetaria en 1983-84, no alteró la tasa de crecimiento de la base en ese período 15 Se supuso que la tasa de inflación promedio es igual a la tasa de inflación del año. 16 Se tomó LIBOR futura a seis meses. 17 Cabe recordar que se trata de un ejercicio de simulación. 18 El señoreaje potencial máximo correspondiente a los años 1984, 1994 y 2003 es: 4.97, 2.45 y 0.74, respectivamente, medido como porcentaje del producto.

11

Gráfica 5. Curva (potencial) de Laffer. Los puntos indican la relación (señoreaje,tasa de inflación) verificada en 1984 (3.8, 66.1) y en 1994 (1.9, 44.1).

CUADRO 3. RESULTADOS DE LAS SIMULACIONES

Señoreaje como % del PIB

Tasa de

inflación anual 1984 1994 2003

10 4.36 2.06 0.21 15 4.51 2.14 0.29 20 4.63 2.21 0.36 25 4.73 2.27 0.42 30 4.80 2.32 0.47 35 4.86 2.36 0.51 40 4.91 2.39 0.55 45 4.94 2.41 0.59 50 4.96 2.43 0.62 55 4.97 2.44 0.64 60 4.97 2.44 0.66 65 4.96 2.44 0.68 70 4.95 2.44 0.70 75 4.93 2.43 0.71 80 4.90 2.42 0.72 85 4.87 2.41 0.73 90 4.83 2.40 0.73 100 4.79 2.38 0.74 120 4.75 2.36 0.74 130 4.65 2.32 0.73 140 4.55 2.27 0.74 150 4.44 2.21 0.73 180 4.32 2.16 0.71

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

% del PIB

10 30 50 70 90 140 200 375Tasa de inflación

AÑO 1984 AÑO 1994 AÑO 2003

SEÑOREAJE E INFLACIÓNEn %

1984

1994

12

190 4.20 2.10 0.71 200 4.08 2.04 0.63 300 3.83 1.91 0.61 350 3.58 1.79 0.64 375 2.97 1.48 0.62 400 2.42 1.20 0.42

Nota: Las tres últimas columnas indican el porcentaje del producto que se podría financiar con impuesto inflacionario en cada uno de los tres años seleccionados, para cada una de las tasas de inflación que se presentan en la primer columna.

CONSIDERACIONES FINALES

En este trabajo se intentó cuantificar la importancia relativa del financiamiento del déficit fiscal mediante emisión monetaria. Para ello, se realizó un ejercicio de simulación para tres momentos determinados: 1984, 1994 y 2003. Recordando el hecho de que la demanda por base monetaria es una demanda derivada de la demanda de dinero, via multiplicador monetario, se estimó cuál sería la demanda por saldos reales correspondiente a diferentes tasas de inflación. Luego, se utilizaron valores efectivos (proyectado para 2003) de los multiplicadores monetarios y se llegó a la demanda anual por base monetaria. Se simularon diferentes escenarios para un abanico de tasas de inflación anual que comprendía desde 10 a 400%.

Se dejó de lado un análisis exhaustivo del multiplicador monetario, el que se

sabe presenta una marcada volatilidad, reflejo de decisiones de política económica y de factores estacionales estocásticos. Además, con la finalidad de simplificar los cálculos, se obvió computar los efectos de las diferentes tasas de inflación en los componentes del multiplicador. Estas deficiencias deberán subsanarse en investigaciones futuras.

Los resultados preliminares obtenidos en las simulaciones efectuadas

concuerdan con las conclusiones teóricas respecto a la existencia de una curva de Laffer para el impuesto inflacionario, esto es, una relación no lineal y en forma de "u invertida" entre base imponible (cambio en la base monetaria, en términos de producto) y alícuota (tasa de inflación). Más aún, dichos resultados señalan la existencia de un cambio sustancial y permanente, puesto de manifiesto en un corrimiento hacia el eje de las abscisas de aquella curva, que refleja un cambio tecnológico en la demanda por saldos reales19. Las simulaciones indican que se necesitan cada vez inflaciones más altas para recaudar el máximo impuesto y, a medida que pasa el tiempo, aún aumentando la tasa de inflación, no es posible aumentar la recaudación del impuesto inflacionario20.

Esta no es una mala noticia. Por el contrario, debería ser un incentivo para

encontrar fuentes de financiamiento genuino para los gastos del Estado sin recurrir a mecanismos que, no obstante su simplicidad y fácil implementación, no logran los ingresos previstos e introducen enormes distorsiones en la economía.

19 Una política de encajes más restrictiva, que diera por resultado una disminución del multiplicador monetario, podría contrarrestar la caída tecnológica en la demanda por dinero real y, de esa forma, permitir cierto crecimiento o al menos impedir la caída de la base monetaria. 20 Las consecuencias negativas para el sector real de la economía se resumen en las altas tasas de interés vinculadas a aquellas tasas de inflación: tasas de interés de 70%, 75% y 134% para 60%, 65% y 120% de inflación anual, respectivamente.

13

ANEXO

CUADRO A1. TASA DE INTERÉS NOMINAL EN M/N

(De 1 a 180 días, equivalente anual)

Tasa de inflación anual Fecha Tasa de interés nominal

10 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

21,85 20,15 17,19 14,44 11,46

15 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

27,38 25,62 22,52 19,64 16,52

20 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

32,92 31,08 27,85 24,85 21,59

25 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

38,46 36,54 33,17 30,05 26,65

30 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

44,00 42,00 38,50 35,25 31,72

35 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

49,54 47,46 43,83 40,45 36,79

40 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

55,08 52,92 49,15 45,65 41,85

45 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

60,62 58,38 54,48 50,86 46,92

50 2002.4 2003.1 2003.2

66,15 63,85 59,81

14

2003.3 2003.4

56,06 51,98

55 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

71,69 69,31 65,13 61,26 57,05

60 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

77,23 74,77 70,46 66,46 62,12

65 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

82,77 80,23 75,79 71,66 67,18

70 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

88,31 85,69 81,12 76,87 72,25

75 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

93,85 91,15 86,44 82,07 77,32

80 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

99,38 96,62 91,77 87,27 82,38

85 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

104,92 102,08 97,10 92,47 87,45

90 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

110,46 107,54 102,42 97,67 92,51

95 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

116,00 113,00 107,75 102,88 97,58

100 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

121,54 118,46 113,08 108,08 102,65

15

110 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

132,62 129,38 123,73 118,48 112,78

120 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

143,69 140,31 134,38 128,88 122,91

130 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

154,77 151,23 145,04 139,29 133,04

140 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

165,85 162,15 155,69 149,69 143,18

150 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

176,92 173,08 166,35 160,10 153,31

160 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

188,00 184,00 177,00 170,50 163,44

170 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

199,08 194,92 187,65 180,90 173,57

180 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

210,15 205,85 198,31 191,31 183,70

190 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

221,23 216,77 208,96 201,71 193,84

200 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

232,31 227,69 219,62 212,12 203,97

250 2002,4 2003.1

287,69 282,31

16

2003.2 2003.3 2003.4

272,88 264,13 254,63

300 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

343,08 336,92 326,15 316,15 305,29

350 2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

398,46 391,56 379,44 368,16 355,96

375

2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

426,15 418,86 406,07 394,17 381,29

400

2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

453,85 446,17 432,71 420,18 406,62

Nota: Los valores hallados para la tasa de interés nominal, para cada una de las diferentes tasas de inflación anual, fueron calculados partiendo de la situación imperante en 2002.3. Sin pérdida de generalidad, los valores correspondientes al período 2003.1-2003.4 fueron utilizados en las simulaciones que parten en 1984.1 y 1994.1

CUADRO A2. SUPUESTOS UTILIZADOS EN LAS SIMULACIONES

PIB1, 3 Tendencia2

Fecha Tasa Fecha Valor Fecha Valor Fecha Valor

2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

-12.7 -11.0 -10.9 0.8 6.1

1983.4 1984.1 1984.2 1984.3 1984.4

19 20 21 22 23

1993.4 1994.1 1994.2 1994.3 1994.4

59 60 61 62 63

2002.4 2003.1 2003.2 2003.3 2003.4

95 96 97 98 99

Nota: (1) En tasas de variación respecto a igual trimestre del año anterior. (2) Refleja cambio tecnológico en la demanda por saldos reales. (3) Los valores utilizados para el PIB para el período 2003.1-2003.4, para cada una de las diferentes tasas de inflación anual, fueron usados en las simulaciones que parten en 1984.1 y 1994.1.

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REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Bucacos, Elizabeth y Gerardo Licandro, 2002. "Acerca de la estabilidad de la demanda de dinero en Uruguay: 1979.4-2002.3", Documento de Trabajo, DT 1/02, Área de Investigaciones Económicas, Banco Central del Uruguay. Departamentos de Análisis Monetario y Programación Financiera, Banco Central del Uruguay, Información estadística. Fernández, Rosanna, 1997. "El Plan de Estabilización de 1990", Banco Central del Uruguay, Revista de Economía, Volumen 4, Nº 2, Segunda Época, Noviembre de 1997. Fischer, Stanley, 1993. "The role of macroeconomic factors in growth", Journal of Monetary Economics 32: 485-512. Masoller, Andrés, 1999. "Fluctuaciones de precios relativos y caída de la inflación: la evidencia uruguaya". Banco Central del Uruguay, Revista de Economía, Volumen 6, Nº 2, Segunda Época, Noviembre de 1999.