1

El Desempeño del Régimen Cambiario Boliviano en el Periodo Post Estabilización1

Sergio Cerezo Julio Humérez Javier Cossio

Junio de 2010

Resumen

El presente documento examina el régimen cambiario en Bolivia desde la perspectiva de objetivos de competitividad, inflación y remonetización. Se encuentra evidencia que: i) entre 1992 y 2009 la baja y estable volatilidad cambiaria posibilitó que el tipo de cambio asuma el papel de ancla nominal de las expectativas y a su vez promueva la estabilidad del tipo de cambio real la cual fue guiada por sus fundamentos, ii) el coeficiente de pass-through se estimó en 0,24 entre 1989 y 2009 que implica que actualmente el Banco Central de Bolivia cuenta con mayores grados de libertad para cumplir su mandato de inflación baja y estable; este cálculo es coherente con las estimaciones realizadas por distintos autores a lo largo de las últimas dos décadas, y iii) la orientación reciente de la política cambiaria ha sido importante en el proceso de remonetización de la economía.

The Performance of the Bolivian Exchange- Rate Regime in the Post Stabilization Period

Abstract This paper examines the exchange-rate regime in Bolivia from the perspective of aims of competitiveness, inflation, and remonetization. We found evidence that: i) between 1992 and 2009 the stable and low volatility of the exchange rate has enabled it to assume the role of nominal anchor for the expectations, as well as to support the stability of the real exchange rate, which has been guided by its fundamentals, ii) the estimated pass-through coefficient for the period between 1989 and 2009 was 0,24, which means that currently the Central Bank of Bolivia has greater degrees of freedom to fulfill its mandate of low and stable inflation; this calculation is consistent with the estimations made by various authors throughout the last two decades, and iii) the recent orientation of the exchange-rate policy has been an important factor in the process of remonetization of the economy. Clasificación JEL: F1, F3, E31 Palabras claves: Régimen cambiario, volatilidad del tipo de cambio, inflación

1 Los comentarios vertidos en este documento no representan necesariamente la visión institucional del BCB, sus autoridades, ni de las gerencias respectivas.

2

1. Introducción Desde el plan de estabilización implementado a partir de agosto de 1985, el régimen cambiario

ha sufrido leves modificaciones, correspondiendo éste a un régimen de tipo de cambio

deslizante, o de devaluación progresiva con intervención del Banco Central de Bolivia,

conocido como el sistema de crawling-peg. Un aspecto meritorio de esta regla es que ha

permitido al tipo de cambio cumplir a cabalidad con su papel de ancla nominal, posibilitando

que la política monetaria alcance su objetivo de inflación baja y estable, tal cual establece la Ley

del Banco Central de Bolivia de octubre de 1995.

Este sistema ha permitido mantener la competitividad cambiaria de los bienes transables,

aspecto que ha promovido las exportaciones de los mismos. En cualquier caso, los alejamientos

del equilibrio de largo plazo (desalineamientos), han tenido un carácter transitorio originado por

shocks externos. Adicionalmente, el tipo de cambio real al presentar características

homocedásticas, ha cumplido de manera razonable con su papel de precio relativo, otorgando

al sistema económico señales correctas para la asignación eficiente de recursos.

Adicionalmente, luego de la tendencia a una depreciación gradual que se tuvo desde 1985 y

hasta los primeros meses de 2005, se comenzó con un proceso de apreciación desde 2005 que

ganó mayor fuerza en 2007 y el primer semestre de 2008. El cambio en la política cambiaria

tuvo el propósito de controlar la inflación y ser congruente, con la situación de los mercados de

divisas internacionales donde el dólar se depreció respecto a otras monedas. Sin embargo, este

cambio de orientación de la política cambiaria fue un factor importante para reducir la

dolarización.

Entonces, por lo expuesto la pregunta relevante y que se pretende contestar en este trabajo es:

¿Cuál habrá sido el desempeño de la política cambiaria en términos de competitividad, control

de la inflación y aporte en la remonetización?

En lo que resta del documento, éste se organiza de la siguiente manera. En la sección 2, se

examinan algunos hechos estilizados del régimen cambiario actual, con énfasis en la volatilidad

del tipo de cambio (nominal y real), cálculo del tipo de cambio real de equilibrio, estimación del

coeficiente pass-through y el aporte de la política cambiaria la proceso de remonetización. En la

Sección 3 se efectúa una revisión sucinta de los sistemas cambiarios alternativos al sistema de

crawling-peg, haciendo hincapié en sus ventajas y desventajas, y las consideraciones sobre el

caso boliviano. En la Sección 4 se reportan las principales conclusiones del estudio y se realizan

algunas consideraciones finales.

3

2. Algunas consideraciones sobre el régimen cambiario actual

Bolivia en su historia económica de las últimas tres décadas ha transitado por cambios extremos.

Así, durante la primera mitad de los años ochenta el país vivió un proceso de alta inflación que

se originó en factores internos y externos. En efecto, la crisis de la actividad minera y la crisis

de la deuda externa llevaron conjuntamente a la crisis de las finanzas públicas, que desató un

proceso de alta inflación, proceso que entre mediados de 1984 y 1985 desembocó en un

fenómeno hiperinflacionario, bajo la definición de Cagan, P. (1956)2, habiéndose registrado en

septiembre de 1985 una inflación mensual de 23,447% y una inflación acumulada de 13,873%

en octubre del mismo año.

Para detener este proceso, en agosto de 1985 el gobierno de turno implementó un plan de

estabilización que condujo a una rápida reducción de la inflación en los años posteriores, hasta

alcanzar a partir de 1993 una inflación de un dígito. Dicho plan no fue solamente un plan de

estabilización, sino uno de ajuste estructural al establecer nuevas reglas de juego para la

actividad económica, buscando su promoción y el relanzamiento del crecimiento económico.

Al final, el plan de estabilización pudo reducir y estabilizar la inflación y sanear las cuentas

fiscales, pero no pudo aminorar el problema de la pobreza y la extrema pobreza, ahondando la

misma por el mayor desempleo, especialmente en el sector minero donde fueron despedidos

alrededor de 21 mil trabajadores.

Una de las medidas más importantes del mencionado plan fue la unificación del mercado

cambiario, que resultó en un mayor flujo de divisas del mercado informal al formal. El régimen

de tipo de cambio fijo que había estado vigente entre 1957 y 1982, solamente con una

devaluación en octubre de 1972, obligado por reservas internacionales extremadamente bajas

debido a los menores flujos de capitales resultante de la crisis de la deuda externa, fue sustituido.

Primero, por un régimen dual (tipo de cambio oficial sobrevaluado y paralelo totalmente

divergente) que estuvo vigente hasta agosto de 1985. Segundo, en el marco del plan de

estabilización, por un sistema de subasta de divisas (bolsín), que posteriormente fue

evolucionando hacia un sistema diferente a una subasta, administrado por el bolsín, que

apropiadamente puede ser descrito como de crawling-peg (Domínguez y Rodrik, 1992).

2 En 1956, Phillips Cagan escribió “La dinámica monetaria de la hiperinflación”, considerado generalmente como el primer estudio serio de la hiperinflación y sus consecuencias. En él, definió hiperinflación como una inflación mensual de al menos el 50%.

4

2.1 Volatilidad y competitividad cambiaria

El sistema de crawling-peg a lo largo de todo el periodo de su vigencia se caracterizó por un

ritmo de depreciación lento y estable, tal como puede apreciarse en el Gráfico 1. En efecto,

después de una alta volatilidad3 observada entre finales de los 80 y comienzos de los 90, que se

debió al alto riesgo cambiario percibido por los agentes económicos posterior a la traumática

experiencia hiperinflacionaria de mediados de los ochenta, a partir de 1992 hasta el presente

muestra una volatilidad apreciablemente baja y estable. Es precisamente esta característica la

que permitió jugar al tipo de cambio como un ancla nominal efectivo de la inflación doméstica;

de lo contrario, de haberse mantenido el sistema de subasta o adoptado un régimen más flexible,

probablemente la depreciación hubiese tenido un comportamiento más errático, con

consecuencias negativas sobre la inflación doméstica, el sistema financiero y la actividad real.

Gráfico 1: Volatilidad del tipo de cambio nominal

(1987:Ene - 2009:Ago)

.00000

.00002

.00004

.00006

.00008

.00010

.00012

.00014

.00016

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

Fuente: Elaboración propia con datos del BCB

Por otra parte, la estabilidad del tipo de cambio nominal en combinación con la estabilidad de la

inflación doméstica ha resultado también en una estabilidad del tipo de cambio real, permitiendo

a éste cumplir de manera efectiva su rol de precio relativo, facilitando la asignación eficiente de

recursos en la economía e incentivando la inversión (Gráfico 24). Los episodios de volatilidad

registrados en los periodos: 1999, 2000-01, 2008-09, se deben principalmente a la

implementación de las políticas monetaria y cambiaria en los principales países socios

comerciales para enfrentar desequilibrios originados en las crisis de la economía mundial como

3 Estimado mediante un proceso GARCH(1,1), con datos que abarcan el periodo comprendido entre enero de 1987 y agosto de 2009. 4 Estimado a partir de un proceso GARCH(1,1), con datos del periodo 1990Ene-2009Ago.

5

la asiática de 1997, rusa de 1998, y la reciente crisis iniciada en el mercado hipotecario de

Estados Unidos de Norteamérica (septiembre de 2008) con un efecto domino importante que

aún repercute sobre las distintas economías domésticas que se refleja en indicadores de

confianza del consumidor, índices de producción, tasa de desempleo, etc.

Gráfico 2: Volatilidad del tipo de cambio real (1990Ene-2009Ago)

.0000

.0002

.0004

.0006

.0008

.0010

.0012

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Fuente: Elaboración propia con datos del BCB

La competitividad de los bienes transables y de aquellos sustitutos de importaciones medidas

mediante el índice del tipo de cambio real efectivo (ITCER), se vio afectada solo de manera

temporal (Gráfico 3). Asimismo, tomando en cuenta que las cotizaciones internacionales de

commodities siguen siendo favorables después de un retroceso significativo entre finales de

2008 y primer trimestre de 2009, la cuenta corriente de la balanza de pagos continuó registrando

superávits, con el consiguiente incremento de las reservas internacionales netas del Banco

Central y del sistema financiero.

No obstante, en el largo plazo no se encontró evidencia suficiente sobre equilibrio entre tipo de

cambio de mercado (nominal) y el tipo de cambio real de equilibrio bajo la definición de la

Paridad de Poder de Compra (PPP). En efecto, los resultados de los contrastes de no-

estacionariedad aún considerando la presencia de cambios estructurales en distintas fechas

indican que el ITCER es no estacionario (Cuadro 1), esto es, su media y varianza dependen del

tiempo por lo que las políticas no anticipadas tienen efectos que se mantienen en el tiempo. En

particular, después del periodo de estabilidad que precedió a la alta variabilidad del ITCER

entre 1994 y 1995, en los sub-periodos 2005-2007 y 2008-2009 se evidencia nuevos eventos de

6

dispersión significativa en torno a su media (Gráfico 3). Entonces, este es un factor importante

que explica por qué en el periodo examinado no existe evidencia suficiente sobre el

cumplimiento de la hipótesis de Paridad de Poder de Compra.

Cuadro 1: Tendencias en la serie Índice de Tipo de Cambio Real

Perron 1997 Zivot -Andrews

Nº quiebres 1 1 1 2

Fecha Quiebre 2002:08 2003:02 2008:06 2002:08; 2007:12

Estadístico -3.87 -3.64 -2.70 -3.67

1% -6.21 -5.57 -4.55 -6.45

5% -5.55 -5.08 -3.84 -5.67

10% -5.25 nd -3.50 -5.31

Lee-Strazicich

Valor crítico

Fuente: Elaboración propia con datos del BCB nd: no disponible

Gráfico 3: Prueba ADF sobre el Índice del Tipo de Cambio Real

(Estadístico ττττ recursivo)

1995 2000 2005 2010

-2.50

-2.25

-2.00

-1.75

-1.50

-1.25

-1.00

-0.75

-0.50

Fuente: Elaboración propia con datos del BCB

Nota: valores críticos: -3.46(1%), -2.87(5%)

En ese contexto, es importante estimar los valores de equilibrio del tipo de cambio real, para

guiar al mercado dentro de la trayectoria del mismo. Los estudios más recientes para Bolivia

(Lora y Orellana, 2000; Aguilar, 2003; Mendieta, 2007; Cerruti y Mansilla, 2008; Bello, Heresi

y Pineda, 2010) establecen que los principales fundamentos son los términos de intercambio, los

flujos de capital —ya sea medida por la cuenta capital o por el déficit comercial como una

variable relacionada o proxy—, y el balance fiscal, entre otros. El Cuadro 2 resume los

resultados de varios estudios empíricos de reciente data de caso boliviano.

7

Cuadro 2: Determinantes del tipo de cambio real en Bolivia

Autores Lora y Orellana Aguilar Mendieta Cerruti y Mansilla

Bello, Heresi y Pineda

Año 2000 2003 2007 2008 2010

Balance fiscal (+) (+) (+) (+) (+)Apertura comercial no (+) no no (+) Flujos de capital (-) (-) (-) (-) noTérminos de intercambio (-) (-) no (-) (-) Política comercial (-) (-) no no noProductividad no (-) no no no

Fundamentos

Estudios

Fuente: elaboración propia

En el presente documento se estimó el tipo de cambio real según sus fundamentos con datos

trimestrales para el periodo 1990-2009, encontrándose la existencia de una relación

estadísticamente significativa del tipo de cambio real (TCR) con el déficit fiscal como

proporción del PIB (DEF/PIB), los términos de intercambio (TI), y balanza comercial como

proporción del PIB, [(M-X)/PIB].5

(0,05) (0,20) (0,11)( ) 0,27 ( ) 0,49 0,70t t t

t t tt t

DEF M XLog TCR log TI log log

PIB PIBα ε

−= − × + × − × +

37,1;15,0..;60,02 === DWedR

Nota: Errores estándar entre paréntesis

Los resultados reflejan relaciones de largo plazo del tipo de cambio real con sus fundamentos,

considerando que el estadístico DW es ampliamente superior a los valores críticos de Baneerje

et. al. y se pueden resumir en los siguientes puntos: (1) una mejora en el balance fiscal ocasiona

una depreciación del tipo de cambio real; en particular, ante un aumento en 1% en el déficit

fiscal como proporción del PIB el tipo de cambio real se deprecia en 0.49%6; (2) la ganancia en

los términos de intercambio y el influjo de capital ocasionan una apreciación real, debido a que

presionan a la baja del precio de la divisa y porque significan un mayor gasto agregado que

presiona al alza los precios de bienes no transables. El efecto es mayor en el caso del influjo de

capitales que presenta una elasticidad de largo plazo de 0.70, mientras que los términos de

intercambio registran una elasticidad de 0.27.

5 Estos dos últimos medidos como porcentaje del PIB. Las variables fueron desestacionalizadas con X12 y están expresadas en logaritmos y en paréntesis se presenta la desviación estándar de los parámetros. 6 Sin embargo, sería ilustrativo analizar la fuente de la mejora en las cuentas fiscales y verificar si está relacionada con una menor presión sobre el gasto agregado.

8

El análisis del desalineamiento se realizó utilizando los resultados de esta regresión7 y

alternativamente —con fines comparativos— examinando la tendencia de largo plazo del TCR

estimada mediante el filtro de Hodrick y Prescott (HP). Los resultados permiten identificar

cuatro periodos de discrepancia entre tipo de cambio real observado con las dos medidas de

largo plazo: subvaluación real en los periodos 1994—1996 y 2004—2007 y sobrevaluación en

2002 y 2008—2009 (Gráfico 4). Estos desequilibrios han estado asociados principalmente con

crisis económicas en algunos países comerciales y recientemente con la crisis financiera

internacional originada en la crisis del sector inmobiliario de EE.UU. que estalló en septiembre

de 2008. De acuerdo a la estimación del tipo de cambio real de equilibrio, en los últimos años

éste es menor a su tendencia histórica por lo que la apreciación real que se ha observado

recientemente está de acuerdo con sus fundamentos.

Gráfico 4: Medidas de tipo de cambio real de equilibrio en periodicidad trimestral

80

85

90

95

100

105

110

115

91

.I

92

.II

93

.III

94

.IV

96

.I

97

.II

98

.III

99

.IV

01

.I

02

.II

03

.III

04

.IV

06

.I

07

.II

08

.III

09

.IV

Tipo de cambio real observado

Tipo de cambio real según sus fundamentos

Tendencia por HP

Fuente: Cálculo de los autores con información del Banco Central de Bolivia

2.2 Un recálculo del coeficiente de Pass-through Con la finalidad de contar con mayores elementos de análisis, en esta sección se realizan

cálculos sencillos del coeficiente pass-through, basado en la metodología utilizada por

Dominguez, K. y Rodrick, D. (1992). Para ello se utiliza la siguiente especificación

econométrica:

(1) ( ) ln ( ) lnt t tA L p B L e µ∆ = ∆ +

7 Esta fue evaluada con la tendencia obtenida por HP de las variables consideradas.

9

donde µt es el término de error bien comportado y A1(L) denota el polinomio autorregresivo y

A2(L) el polinomio de rezagos distribuidos, definidos como: A(L) = 1- a11L-…-a1pLp y B(L) = 1

- b11L - …- b1rLr, donde L denota el operador de rezagos. La variable dependiente corresponde a

la tasa de depreciación nominal (et), calculada como la diferencia logarítmica del tipo de cambio,

y las variables independientes corresponden a los rezagos de la depreciación nominal y el valor

corriente y rezagos de la tasa de inflación (pt), también definida como la diferencia logarítmica

del Índice de Precios al Consumidor, IPC.

La ecuación (1) se estimó mediante Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO), utilizando un

rezago para cada variable independiente, determinado mediante los criterios de información de

Akaike, Schwarz y Hannan-Quin.

1 1

2 2

ln 0.0027 0.3972 ln 0.4981 ln 0.26 ln

(0.0006) (0.0597) (0.1676) (0.1701)

R 0.199, R 0.189, F=19.89 (0.0000), DW=2.05

t t t tp p e e− −∆ = + ⋅∆ + ⋅ ∆ − ⋅∆

= =

A partir de estos resultados, el coeficiente pass-through se estima en 0.24, estadísticamente

significativo al 1% de nivel de significancia. Este resultado es coherente con las estimaciones

previas. Desde 1985, cuando según la estimación realizada por Morales y Sachs (1985) el

coeficiente se estimaba en 1, se ha registrado un comportamiento decreciente, alcanzando el

2001 la cifra de 0.30 (Cupé, E., 2002), [Gráfico 5].

Gráfico 5: Evolución del Coeficiente Pass-Through: 1985 - 2001

(En porcentajes)8

1.00

0.84

0.74

0.59

0.80

0.60 0.65

0.53 0.48

0.30 0.24

-

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

198

5 (M

&S

)

198

6 (G

G)

1986

/08-

1989

/03

(MJA

)

1986

/03-

1990

/03

(D&

R)

[o]

(D&

R)

[p]

1988

/09-

1990

/03

(D&

R)

1989

/02-

1991

/12

(C&

V)

199

2/0

5–1

994/

06

(CJ)

1989

/01

-1

999

/06

(O

&R

)

199

8/1

2 –

200

1/1

2

(CE

)

2000

/07-

2001

/12

(CE

) [s

h]

Fuente: Elaboración propia con información del BCB

8 M&S: Morales, J.A. y Sachs, J. (1990); GA: Guarachi, G. (1987); MJA: Morales, J.A. (1989); D&R: Domínguez, K. y Rodrik, D. (1990); C&V: Comboni, J. y de la Viña, J.; CJ (1992): Comboni, J. (1994); O&R: Orellana, W. y Requena, J. (1999); CE: Cupé, E. (2002).

10

Con la finalidad de verificar las estimaciones realizadas por distintos autores, que se resumen en

el Gráfico 4, utilizando el modelo (1) se realizaron estimaciones recursivas para el periodo

comprendido entre marzo de 1989 y agosto de 2009. Los resultados son reveladores y conducen

a las siguientes conclusiones:

a) Al inicio de la muestra (1989) el coeficiente se estima en 0.86. Este resultado guarda

relación con la estimación de Domínguez y Rodrik (1990), quienes utilizando el tipo de

cambio paralelo estimaron el coeficiente en 0.80.

b) En el periodo 1989-2003, el coeficiente registra un comportamiento descendente, a una

tasa anual de 3.5%, alcanzando el 2003 la cifra de 0.50. En términos de frecuencia, el

coeficiente estuvo comprendido en el intervalo 0.6 – 0.7 durante más de 124 meses,

equivalente a más de 10 años, lo cual indica que la transmisión de la depreciación

cambiaria hacia la inflación ha sido un fenómeno bastante persistente. Desde julio de

2004 hasta la fecha, el coeficiente se halla en el intervalo 0.20 – 0.30, lo que equivale a

más de 5 años (Cuadro 2, Anexo A1).

c) Entre los años 2003 y 2004, el coeficiente se redujo a la mitad, registrándose en el

último año un promedio de 0.25. Este resultado es coincidente con el cambio favorable

que registró la economía internacional, que se reflejó en un aumento sostenido de la

demanda externa por materias primas y el consiguiente incremento continuo de los

precios internacionales. El resultado para la economía boliviana fue un mejoramiento

permanente de la cuenta corriente de la balanza de pagos, que pasó de una situación

recurrentemente deficitaria a una superavitaria, cuya contraparte fue un incremento

sostenido del saldo de las reservas internacionales de la economía.

d) Después de una caída transitoria en agosto de 2000 debido a una desaceleración

significativa en el ritmo de depreciación nominal, en los meses siguientes hasta el

presente, el coeficiente se estabilizó en 0.23. Esto significa que al presente por cada

incremento igual a un punto porcentual en la tasa de depreciación nominal, la tasa de

inflación aumenta en 24 puntos básicos (Gráfico 6). Este nivel alcanzado por el

coeficiente pass-through es de suma importancia para el ejercicio de la política

monetaria, considerando que le otorga mayores grados de libertad a la autoridad

monetaria para alcanzar su principal objetivo de inflación baja y estable.

e) De acuerdo al Anexo A2, en los últimos años la inflación inercial fue importante; dicha

importancia se manifestó especialmente entre finales de 2006 y comienzos de 2007 y

durante el 2009. Por su parte, las variaciones contemporáneas del tipo de cambio

nominal de los últimos años presionó hacia abajo la inflación, en tanto que la

depreciación rezagada después de mostrar un efecto positivo sobre la inflación entre

mediados de 2007 y tercer trimestre de 2009, en el último año reforzó el efecto a la baja

de la depreciación contemporánea sobre la inflación.

11

Gráfico 6: Coeficiente pass through: 1985:01 - 2010:04 (Estimaciones recursivas)

.0

.1

.2

.3

.4

.5

.6

.7

.8

.9

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

Coef. pass through-2xSD+2xSD

Fuente: Elaboración propia con información del BCB e INE A manera de un ejercicio complementario, utilizando la especificación de Domínguez y Rodrik

(1990), se estimó el coeficiente pass through considerando la inflación de transables y no

transables, considerando dos sub-periodos: 1992:05—2000:12 y 2001:1—2009:10. Para el

primer sub-periodo, se estimaron coeficientes de corto y largo plazo de 0.69 y 0.93,

respectivamente. Por su parte, para el segundo sub-periodo el coeficiente de pass through de

corto y largo plazo es negativo y significativo, lo que parecer sugerir que el nexo entre el tipo de

cambio y la inflación transable se habría disipado (Anexo A3)

2.3 Remonetización, tipo de cambio y expectativas En Bolivia se dio la sustitución del boliviano por el dólar estadounidense,9 principalmente por la

inestabilidad macroeconómica registrada entre 1982 – 1985, 10 al finalizar este período se

registró un proceso hiperinflacionario que desembocó en una falta de credibilidad en la moneda

local por su pérdida de valor adquisitivo. Esta situación ha impuesto restricciones a la política

macroeconómica, en especial a la política monetaria.

El dólar estadounidense se utilizó como depósito de valor, medio de cambio y unidad de cuenta.

Primero los agentes económicos reemplazaron el boliviano en su función de depósito de valor y

9Baquero, M (2000), en el estudio que realiza, donde incluye a Bolivia, encuentra una sustitución de activos antes que

una sustitución de monedas. 10

Mendieta, P (2004), hace referencia a una inflación extremadamente alta, una profunda depreciación en el mercado cambiario informal y un episodio de confiscación implícita de los depósitos en moneda extranjera.

12

empezaron a ahorrar en dólares, pese a que ya en la década de los setenta era legal realizar

depósitos en ME, muchos de ellos mantuvieron sus ahorros fuera del sistema financiero, de ahí

la expresión popular: “debajo del colchón”. Posteriormente el dólar estadounidense se utilizó

como medio de cambio, es así que se produjo un grado de sustitución monetaria cuando algunos

precios llegaron a fijarse en dólares, en especial los asociados a bienes raíces y durables, entre

ellos automóviles y electrodomésticos, principalmente. Finalmente, informes privados y

públicos, empezaron a utilizar como referencia el dólar estadounidense antes que el boliviano.

Una aproximación del grado de bolivianización en la economía es considerar la relación

existente entre depósitos vinculados con la MN11 con el agregado monetario M´3.12 También se

puede utilizar la relación entre depósitos en MN con relación al total de depósitos, considerando

que la dolarización financiera, conocida como sustitución de activos, es la que causa mayor

preocupación a las autoridades monetarias (Gráfico 7).

Gráfico 7: Bolivianización (En porcentaje)

a) Depósitos en MN con relación a M´3

0.37

0.0

0.1

0.1

0.2

0.2

0.3

0.3

0.4

0.4

En

e-9

0

En

e-9

1

En

e-9

2

En

e-9

3

En

e-9

4

En

e-9

5

En

e-9

6

En

e-9

7

En

e-9

8

En

e-9

9

En

e-0

0

En

e-0

1

En

e-0

2

En

e-0

3

En

e-0

4

En

e-0

5

En

e-0

6

En

e-0

7

En

e-0

8

En

e-0

9

DMN/M´3

11

En Bolivia se utilizan cuatro denominaciones: MN = Moneda Nacional (mn)

UFV = Unidad de Fomento de Vivienda (ufv) ME = Moneda Extranjera (me) MV = Moneda Nacional con Mantenimiento de Valor (mv) Los depósitos vinculados a la moneda nacional son la sumatoria de los depósitos en MN y UFV. 12

M´3 = C + Dmn + Dme + Dmv + Dufv + Amn + Ame + Amv + Aufv + Pmn + Pufv + Pme + Pmv + Omn + Ome + Omv + Oufv, donde: C = Billetes y Monedas en Poder del Público D = Depósitos a la Vista A = Caja de Ahorros P = Plazo Fijo O = Otras Obligaciones

13

b) Depósitos en MN con relación a depósitos totales

0.46

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

En

e-9

0

En

e-9

1

En

e-9

2

En

e-9

3

En

e-9

4

En

e-9

5

En

e-9

6

En

e-9

7

En

e-9

8

En

e-9

9

En

e-0

0

En

e-0

1

En

e-0

2

En

e-0

3

En

e-0

4

En

e-0

5

En

e-0

6

En

e-0

7

En

e-0

8

En

e-0

9

DMN/Depósitos

Fuente: Banco Central de Bolivia

Ambas relaciones muestran el mismo comportamiento en el transcurso del tiempo, con

diferencia en el nivel, la depósitos vinculados con el agregado monetario M´3 indica una

bolivianización de 37%, en tanto la relación entre depósitos en MN con relación al total de

depósitos considera una bolivianización de 47% al finalizar el 2009. 13 A su vez, las gráficas

muestran que un mayor uso de la moneda se realizó desde 2005, coincidente con la apreciación

del boliviano, anterior a esta fecha el dólar estadounidense cumplía en un buen grado las

funciones mencionadas y promovía la fragilidad del sistema financiero y una mayor

vulnerabilidad ante choques externos.

Una vez consolidada la estabilidad, el régimen crawling peg ayudó a que el grado de sustitución

entre monedas (bolivianos por dólares estadounidenses) disminuyera. Se supone que ante un

régimen cambiario flotante la sustitución de monedas hubiese sido mayor, pues se incrementa el

riesgo cambiario.

Como se mencionó anteriormente, desde 2005 la apreciación del boliviano con relación al dólar

estadounidense incidió significativamente en el proceso de remonetización de la economía y en

la formación de expectativas del tipo de cambio.

También apoyó al proceso de remonetización el incremento oficial del spread cambiario, que a

partir del 15 de julio de 2005 se amplió de 2 a 4 centavos, luego en el penúltimo día del mismo

mes a 6 centavos, posteriormente el 25 de octubre a ocho centavos y finalmente en 2006, el 7 de

13 Mendoza, R., Laguna M. y Rodríguez H. (2009). En “Estimación del circulante en moneda extranjera en Bolivia”, estiman que el porcentaje del circulante en ME respecto al circulante total habría disminuido en los últimos años a niveles en torno al 40%.

14

marzo, a 10 centavos (Gráfico 8). La ampliación de la diferencia entre operaciones de venta y

compra del dólar estadounidense facilitó el uso del boliviano en las transacciones económicas,

en especial en el sistema financiero considerando que significó un mayor costo. En definitiva, la

ampliación del spread cambiario desincentivó las operaciones de compra y venta de dólares

estadounidenses que no involucren transacciones con el exterior.

Gráfico 8: Tipo de cambio oficial de compra y venta (En bolivianos)

6.97

7.07

6.9

7.1

7.3

7.5

7.7

7.9

8.1

May

-05

Jul-0

5

Oct

-05

Dic

-05

Feb

-06

Abr

-06

Jun-

06

Ago

-06

Oct

-06

Dic

-06

Feb

-07

Abr

-07

Jun-

07

Ago

-07

Oct

-07

Dic

-07

Feb

-08

Abr

-08

Jun-

08

Ago

-08

Oct

-08

Dic

-08

Feb

-09

Abr

-09

Jun-

09

Ago

-09

Oct

-09

Dic

-09

TC compra TC venta

2 centavos

10 centavos

Fuente: Banco Central de Bolivia

Sin embargo, a fines de 2008, cuando las expectativas de los agentes económicos con relación al

tipo de cambio se inclinaron hacia la depreciación, los agentes económicos empezaron a

cambiar su portafolio inclinándose por ME (Gráfico 9), situación que cambió cuando las

expectativas de pérdida de valor del boliviano se revirtieron, principalmente por medidas

oportunas adoptada por el BCB.

15

Gráfico 9: Dolarización y expectativas del tipo de cambio (En porcentaje y Bs por dólar estadounidense)

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

6

7

8

9

Ene

-02

May

-02

Sep

-02

Ene

-03

May

-03

Sep

-03

Ene

-04

May

-04

Sep

-04

Ene

-05

May

-05

Sep

-05

Ene

-06

May

-06

Sep

-06

Ene

-07

May

-07

Sep

-07

Ene

-08

May

-08

Sep

-08

Ene

-09

May

-09

Sep

-09

Tipo de cambio de venta - oficial

Expectativas del tipo de cambia a un año

Índice de dolarización (eje der)

Fuente: Banco Central de Bolivia

Destacan tres medidas, primero el BCB a través del Bolsín ofertó una mayor cantidad de ME

(Gráfico 10) respaldado por la acumulación de RIN, segundo se privilegió el uso de la MN a

través del encaje legal y finalmente se colocó límites en el precio de compra y venta de dólares

estadounidenses a la entidades financieras. 14 Gracias a estas medidas, las expectativas de

depreciación se moderaron y se alinearon con el tipo de cambio oficial de venta (Gráfico 11), a

su vez el indicador de dolarización revirtió la tendencia hacia el alza.

Gráfico 10: Monto ofertado y adjudicado de divisas

(En millones de dólares estadounidenses)

0

10

20

30

40

50

60

01/0

9/20

0813

/09/

2008

25/0

9/20

0807

/10/

2008

19/1

0/20

0831

/10/

2008

12/1

1/20

0824

/11/

2008

06/1

2/20

0818

/12/

2008

30/1

2/20

0811

/01/

2009

23/0

1/20

0904

/02/

2009

16/0

2/20

0928

/02/

2009

12/0

3/20

0924

/03/

2009

05/0

4/20

0917

/04/

2009

29/0

4/20

0911

/05/

2009

23/0

5/20

0904

/06/

2009

16/0

6/20

0928

/06/

2009

10/0

7/20

0922

/07/

2009

03/0

8/20

0915

/08/

2009

27/0

8/20

0908

/09/

2009

20/0

9/20

0902

/10/

2009

14/1

0/20

0926

/10/

2009

07/1

1/20

0919

/11/

2009

Adjudicado Ofertado

50

15

Fuente: Banco Central de Bolivia

14El BCB aprobó el Reglamento de Operaciones Cambiarias, con vigencia a partir del 6 de abril de 2009, que establece que las entidades financieras tendrán un precio de compra y de venta, de 1 centavo por debajo y por encima, respectivamente, del tipo de cambio oficial.

16

Gráfico 11: Tipo de cambio oficial y esperado (Bolivianos por dólar)

6.6

6.8

7.0

7.2

7.4

7.6

Ene

-08

Feb

-08

Mar

-08

Abr

-08

May

-08

Jun-

08Ju

l-08

Ago

-08

Sep

-08

Oct

-08

Nov

-08

Dic

-08

Ene

-09

Feb

-09

Mar

-09

Abr

-09

May

-09

Jun-

09Ju

l-09

Ago

-09

Sep

-09

Oct

-09

Nov

-09

Dic

-09

Tipo de cambio oficial de venta

Tipo de cambio esperado en diciembre de 2009

Fuente: Banco Central de Bolivia

Martin et al (2009); encuentran que la contribución de la orientación de la política cambiaria al

proceso de remonetización es de 76% (Gráfico 12), consistentes con los fundamentos teóricos,

Obstfeld y Rogoff (1996), Berg y Boresztnein (2000). Del 76% el 68% corresponde a la

apreciación, el 7% al spread cambiario y alrededor del 2% a la velocidad de apreciación

(Gráfico 13).

Gráfico 12: Determinantes agregados de la remonetización (En porcentajes)

Brecha inflacionaria y Otros18%

Orientación de la Política Cambiaria

76%

Política Monetaria5%

Política Fiscal1%

Fuente: Martin, et al (2009)

17

Gráfico 13: Determinantes desagregados de la remonetización (En porcentajes)

Brecha inflacionaria y Otros18%

Apreciación68%

Velocidad de la Apreciación

2%

Spread Cambiario7%

Política Monetaria5%

Política Fiscal1%

Fuente: Martin, et al (2009)

En la actualidad se ve que si bien la remonetización de la economía ha aumentado, permitiendo

una mayor efectividad de la política monetaria, los niveles de dolarización tampoco han seguido

disminuyendo significativamente no obstante de registrarse tasas de inflación bajas, estables y

sostenibles en el tiempo, junto con un crecimiento económico adecuado en comparación con

otras economía de la región, persistencia que se conoce como “histéresis”.

La histéresis no sólo atinge a Bolivia sino a varios países latinoamericanos que han

experimentado la misma situación, es decir, elevados niveles de dolarización pese a exitosos

programas de estabilización. 15

3. Regímenes cambiarios alternativos

La política cambiaria se concibe como un conjunto de criterios, lineamientos y directrices para

regular el comportamiento de la moneda nacional con respecto a las del exterior y guiar el

mercado cambiario de divisas. Estos criterios, lineamientos y directrices, establecerán el

régimen cambiario, es decir; el mecanismo seleccionado por un país para determinar la relación

de la moneda nacional con sus pares de otros países, donde puede existir la nula, menor, mayor

y plena intervención del banco central.

15 En Castillo, P. y Winkelried (2009), "¿Por qué la dolarización es tan persistente?", considera que la heterogeneidad de los depositantes puede explicar la persistencia de la dolarización financiera.

18

Por lo general, las autoridades pueden intervenir el mercado cambiario mediante la compra y

venta de divisas, con el propósito de procurar un tipo de cambio acorde con determinados

objetivos económicos.

3.1 Características, ventajas y desventajas

En la medida en que exista un estricto control del tipo de cambio por la autoridad monetaria,

que es el compromiso de mantener el precio de la divisa en un valor constante, se tiene el

régimen cambiario estrictamente fijo. En el otro extremo se tiene el régimen cambiario flexible,

cuando el tipo de cambio se determina por las fuerzas de oferta y demanda en el mercado

cambiario. Entre estos dos extremos descritos aparecen una serie de regímenes cambiarios

intermedios (Gráfico 14).

Gráfico 14: Clasificación de los regímenes cambiarios

RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO

Flotación Independiente

Bandas Cambiarias

Régimen de foltación

Regimenes intermedios

Régimen Cambiario Fijo

Mira hacia atrás

(Backward looking)

Mira hacia atrás (Backward

looking)

Mira hacia atrás

(Backward looking)

Mira hacia delante

(Forward looking)

Fijación del tipo de cambio

Canasta de tipos de cambio

Fijaciones suaves

Flotacion predeterminada

del tipo de cambio

Régimen deslizante Unión

Monetaria

Dolarización Fornal

Fijacion Convencional fija

Caja de conversión

Ninguna oferta de dinero de

curso legal

Fuente: Bubula y Otker-Robe (2002)

El régimen cambiario óptimo no existe para un país, porque se deben analizar varios factores y

características de cada economía. Un importante progreso en el debate acerca del régimen

cambiario óptimo es el reconocimiento que la selección del mismo no es igual para países

desarrollados y países en desarrollo. Según Ilker Domaç y Kyle Peters (2001), indica que los

países en desarrollo se caracterizan por una falta de credibilidad y limitado acceso a mercados

internacionales, shocks adversos por la volatilidad en el tipo de cambio, dolarización y un

importante efecto de traspaso (pass-through) del tipo de cambio a la inflación.

Del mismo modo Frankel (1999) afirma que “…no existe un único régimen cambiario

considerado como el mejor para todos los países, e inclusive para un país dado, ningún

19

régimen es más adecuado a lo largo de toda su historia...”. Así mismo señala que: “Las

características de una economía consideradas al decidir entre flotar o no, están relacionadas

con el tamaño y la apertura del país.”

Al escoger el régimen cambiario más adecuado, los países deben ponderar entre las ventajas y

desventajas ligadas a un régimen cambiario fijo versus uno flexible o intermedio. Comparando

regímenes cambiarios fijo, flexible e intermedios, la literatura económica ha enfatizado la

existencia de un trade-off entre credibilidad y flexibilidad (Cuadro 3). Esto es, un régimen de

tipo de cambio fijo tendría ventaja sobre una de arreglo flexible en términos de credibilidad o

capacidad de administrar la paridad cambiaria para promover niveles moderados de inflación,

mientras que el esquema de flotación proveería de mayor flexibilidad para responder a varios

tipos de choque, como por ejemplo, una caída en los términos de intercambio de un país.

Cuadro 3: Ventajas e inconvenientes de los regímenes cambiarios extremos

Fijo Flexible

Menor vulnerabilidad a las crisis externas

Autonomía de la política monetaria

Mayor probabilidad de estar cerca del equilibrio en las cuentas externas y el tipo de cambio

Mayor vulnerabilidad a las crisis externas

Volatilidad del tipo de cambio con repercusiones en la actividad y la inflación, en presencia de distorsiones

Pérdida de autonomía de la política monetaria.

Elección de la moneda y el nivel del tipo de cambio

Ventajas

Inconvenientes

Control de la inflación

Dolarización

Sin embargo, ésta interpretación se basa en el supuesto implícito de que los regímenes flexibles

son proclives a la inflación, en tanto que arreglos cambiarios fijos son supuestamente más

creíbles porque compromete a las autoridades monetarias y fiscales para mantener la estabilidad

del tipo de cambio.

Larraín y Velasco (2000) argumentan que en los países emergentes no es pertinente hablar de

una disyuntiva entre credibilidad y flexibilidad debido a que es más relevante centrar la atención

en construir un diseño institucional para el banco central que garantice una credibilidad

monetaria sostenida.

20

Algunos autores defienden la compatibilidad de un esquema flexible con la estabilidad

financiera, debido a que la flexibilidad no limita al banco central en su función de Prestamista

de Última Instancia (PUI). Asimismo, suaviza las oscilaciones de la economía ante la presencia

de un choque externo, y además incentiva a los agentes a la práctica de la cobertura de riesgo

cambiario, que reduciría el efecto hoja de balance.

En contraposición, Arteta (2002) muestra resultados empíricos para economías en desarrollo y

en transición, que sugieren que los regímenes flexibles parecen incrementar los descalces

cambiarios en la intermediación financiera doméstica, ya que alientan más la dolarización de los

depósitos que de la cartera. Ésta situación pone en descubierto la posibilidad de una crisis

cambiaria ante movimientos bruscos de la paridad cambiaria.

3.2 Experiencia internacional A partir de los años noventa, la tendencia internacional en cuanto a la política cambiaria ha

mostrado un creciente abandono de los regímenes intermedios y una preferencia hacia la

adopción de sistemas más extremos tanto de fijación como de flotación (Gráfico 15). La

bipolaridad en cuanto a la elección del régimen cambiario se ha incrementado, aunque

lentamente, tanto en economías avanzadas como en aquellas emergentes. Sin embargo, como se

verá más adelante el cuadro corresponde a una clasificación de jure, no de facto, principalmente

para aquellos países que han sido clasificados como regímenes cambiarios flexibles.

Gráfico 15: Incremento en la bipolaridad

en la elección del régimen cambiario (Porcentaje respecto al total de economías)

Fijo Intermedio Flexible

Fuente: Duttagupta, Fernández y Karacadag (2004b) Nota: Número de países en paréntesis

21

En la actualidad, se observa una variedad de regímenes cambiarios. El Salvador, Ecuador y

Panamá, son países que tienen un esquema dolarizado.

Países como Nicaragua y Honduras poseen un tipo de cambio con característica que se inclinan

hacia el régimen cambiario fijo. La característica común de estos países es que vivieron en

décadas pasadas episodios hiperinflacionarios que provocaron la pérdida de confianza de sus

monedas respectivas.

Otros países que se acogieron al esquema de Metas de Inflación (MI) tuvieron que transitar

hacia regímenes cambiarios flexibles por ser un requisito de este esquema. Entre ellos figuran

Chile, Perú, Brasil, Colombia, Guatemala, México y Costa Rica. Sin embargo, países que

deciden adoptar un régimen cambiario flexible, en muchas ocasiones se ven obligados a

intervenir en el mercado cambiario.

Para el caso de MI, el hecho de que varios países deseen declararse como flotadores cuando no

lo son, responde a tener un seguro para épocas malas que es cuando los mercados premian a los

flotadores. Por ello la distinción entre los regímenes de facto (aplicados por los países en la

práctica) y regímenes de jure (escritos en las normas y que los países dicen aplicar). Entonces se

puede afirmar que los países no sólo temen flotar sino que temen declarar que no flotan porque

afectarían la credibilidad del esquema de MI. Con el paso del tiempo los países emergentes que

adoptaron MI se apartan de la versión más ortodoxa, principalmente porque intervienen con

frecuencia el mercado cambiario

3.3 El caso boliviano

El régimen cambiario adoptado por Bolivia desde 1985 (crawling peg) destaca por las

siguientes ventajas:

• Redujo la incertidumbre con respecto al valor del tipo de cambio futuro.

• Sirvió como un buen ancla nominal

• Permitió, bajo un proceso gradual, aproximar y/o mantener el tipo de cambio observado

al nivel de equilibrio

• Ayudó a mantener la competitividad internacional del país al evitar que el boliviano se

deprecie/aprecie en términos reales.

En resumen, este régimen cambiario, fue eficaz para lograr mantener la competitividad, el poder

adquisitivo de la moneda nacional y fue factor determinante en la remonetización de la

economía, por tanto no existen argumentos para que más allá de hacer una revisión bibliográfica

22

sobre los regímenes cambiarios alternativos existentes se puede sugerir el migrar a algunos de

ellos. Sin embargo, considerando que la economía es dinámica, se debe ahcer una continua

evaluación de este régimen de acuerdo a la coyuntura y a los objetivos de política.

4. Conclusiones y consideraciones finales El régimen cambiario de subasta adoptado en agosto de 1985 como parte del plan de

estabilización, que posteriormente se transformó en un sistema de crawling peg, a partir de 1992

hasta el presente, dio lugar a un tipo de cambio nominal con una volatilidad apreciablemente

baja y estable. Esta propiedad le facilitó cumplir a cabalidad con su papel de ancla nominal de

las expectativas y al mismo tiempo fue un factor importante para mantener y consolidar la

competitividad cambiaria para que esta siga al comportamiento de sus fundamentos que son los

términos de intercambio, el balance fiscal y las cuentas externas. Por otro lado, la apreciación

real que se ha observado recientemente iría en dirección de los fundamentos del tipo de cambio

real, y la sobrevaluación transitoria se estaría corrigiendo.

El coeficiente de pass-through se estimó en 0.24 con datos para el periodo comprendido entre

marzo de 1989 y agosto de 2009. Este cálculo es coherente con las estimaciones realizadas por

distintos autores a lo largo de las últimas dos décadas, e implica que actualmente el BCB cuenta

con mayores grados de libertad para alcanzar su mandato de inflación baja y estable.

Adicionalmente, mediante estimaciones recursivas se constató que el coeficiente pass-through,

después de mantenerse en un rango 0.6-0.7 por más de diez años, entre los años 2003 y 2004 se

redujo a 0.25, debido al contexto internacional favorable que resultó en superávits en la cuenta

corriente de la balanza de pagos y la acumulación de reservas internacionales, lo que condujo a

una desaceleración en el ritmo de depreciación cambiaria. Posteriormente, a partir de abril de

2005 el coeficiente de pass-through se mantiene constante en 0.24.

Los resultados encontrados señalan que la contribución de la orientación de la política cambiaria

al proceso de remonetización en el periodo observado es de 76%, del cual el 68% corresponde a

la apreciación, el 7% al spread cambiario y alrededor del 2% a la velocidad de apreciación.

Para concluir, el régimen cambiario intermedio crawling peg fue eficaz para lograr mantener la

competitividad, el poder adquisitivo de la moneda nacional y fue factor determinante en la

remonetización de la economía. A futuro, considerando la dinámica de la economía, se debe

realizar una continua evaluación de la política cambiaria para definir su continuidad o cambio

de acuerdo a los objetivos de política.

23

Referencias bibliográficas

Agénor, P.R., et al. (2000). « The credit crunch in East Asia: What can bank excess liquid assets tell us ?. NBER working papers series. October 2000. Aguilar M.A. (2003): "Estimación del tipo de cambio real de equilibrio para Bolivia" Revista de Análisis del BCB, Vol 6, Nro 1 Baquero, M. (2000): "Dolarización en América Latina: una cuantificación de las elasticidades de sustitución entre monedas" Monetaria, Jul-Sep 2000. Bello, Heresi y Pineda (2010) “El tipo de cambio real de equilibrio: un estudio para 17 países de América Latina” Macroeconomía del desarrollo, CEPAL, Serie 82 Cagan, P. (1956). The Monetary Dynamics of Hyperinflation, in Milton Friedman (editor), "Studies in the Quantity Theory of Money", Chicago, University of Chicago Press, 1956. Castillo, P. y Winkelried (2009). "¿Por qué la dolarización es tan persistente?". Premio de Banca Central "Rodrigo Gómez, 2006". Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos. México, D.F. 2009. Cerruti E. y Mansilla M. (2008): "Bolivia and Its Booming Gas Sector: Should We Worry About a New Case of Dutch Disease?" IMF Working Paper, No. 08/154, junio. Domínguez, K. y Rodrik, D. (1990). Manejo del tipo de cambio y crecimiento después de la estabilización: El caso boliviano. En Revista de Análisis Económico, Vol. 3. UDAPE. Abril de 1992. Jacome, L. y E. Parrado (2007). "The Quest for Price Stability in Central America and the Dominican Republic," IMF Working Papers 07/54, International Monetary Fund Leiderman, L., Maino R. y Parrado, E. (2008). Metas de Inflación en economías dolarizada. En Revista de Análisis , Vol. 10. BCB. 2008. Lora O. y Orellana W. (2000): "Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un análisis del caso boliviano en los últimos años" Revista de Análisis del BCB, Vol 3, Nro 1. Obstfeld, M. y Rogoff K (1995), Foundations of Internacional Macroeconomics. Cambridge: The MIT Press Martin D., Chacon N., Aguilar R y Zeballos D. “Medidas para Profundizar la Remonetización” Documento de Trabajo – Banco Central de Bolivia. Mendieta P. (2007):" El equilibrio de la competitividad cambiaria boliviana: un enfoque empírico". Documento presentado en la Reunión del Proyecto Conjunto sobre Variables no Observables, llevado a cabo en Buenos Aires el 15 de junio de 2007 Mendieta, P.; M. Palmero y A. Murillo. (2008), “Estimation of a Small Structural Model for Bolivia”, Central Bank of Bolivia Working Paper Nº 2. Mendoza, R., Laguna M. y Rodríguez H. (2009). “Estimación del circulante en moneda extranjera en Bolivia”. En Revista de Análisis , Vol. 12. BCB. 2009.

24

Parrado E. (2004) “Singapore’s Unique Monetary Policy: How Does It Work?” IMF Working Paper WP/04/10, International Monetary Fund. Parrado, E.; R. Maino y L. Leiderman (2006). "Inflation Targeting in Dollarized Economies," IMF Working Papers 06/157, International Monetary Fund.

25

ANEXO A1) Cuadro A1. Contraste de no-estacionariedad en las series seleccionadas: 1989:Ene-2009:Ago ADF DF-GLS KPSS 3/ t-statistic t-statistic LM-stat

Primeras diferencias

Tipo de cambio 1/ -5.1694 *** -5.1511

*** 0.1916

Depreciación cambiaria 2/ -14.9393 *** -14.9544

*** 0.0787

Inflación 2/ -12.5642 *** -1.8915 * 0.1248

Nivel

Tipo de cambio 1/ -0.7805 -0.2988 0.3845 ***

Depreciación cambiaria 2/ -3.1437 ** -1.6479 * 1.3814 ***

Inflación 2/ -10.2051 *** -5.1228

*** 0.9224

***

Fuente: Elaboración propia con datos del BCB e INE 1/ De venta 2/ Calculada como diferencia logarítmica 3/ Tiene como Ho: estacionariedad Nota: ADF: Dickey-Fuller Ampliado; KPSS: Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin; DF-GLS:

Elliott-Rothenberg-Stock DF-GLS *** = significativo al 1%; ** = significativo al 5%; * = significativo al 10%

Cuadro A2. Tabulación del coeficiente de pass-through (1989:Mar - 2009:Ago)

Frecuencia Porcentaje

Valor Frecuencia Porcentaje Acumulada Acumulado [0.1, 0.2) 1 0.41 1 0.41 [0.2, 0.3) 62 25.20 63 25.61 [0.3, 0.4) 4 1.63 67 27.24 [0.4, 0.5) 5 2.03 72 29.27 [0.5, 0.6) 11 4.47 83 33.74 [0.6, 0.7) 124 50.41 207 84.15 [0.7, 0.8) 20 8.13 227 92.28 [0.8, 0.9) 19 7.72 246 100.00

Total 246 100.00 246 100.00 Fuente: Elaboración propia.

26

A2. Estimaciones recursivas de los coeficientes de la ecuación de pass through

Recursive estimates of INF{1}Using a moving window of width 20

2007 2008 2009-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5INF{1}+1.96 Std. Err.-1.96 Std. Err.

Recursive estimates of DEPUsing a moving window of width 20

2007 2008 2009-4

-3

-2

-1

0

1DEP+1.96 Std. Err.-1.96 Std. Err.

Recursive estimates of DEP{1}Using a moving window of width 20

2007 2008 2009-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0DEP{1}+1.96 Std. Err.-1.96 Std. Err.

27

A.3 Estimación del coeficiente de traspaso para la inflación transable y no transable. Para poder identificar el coeficiente de transferencia del tipo de cambio a los precios transables

y no transables se pasó a regresionar la siguiente especificación econométrica:

ti

ttit

it De µθβλππ +++= −1 i = T y NT

Donde π es la tasa de inflación, e la tasa de depreciación del tipo de cambio, D dummies para

valores atípicos y µ es un proceso estocástico estacionario serialmente independiente con

media cero y varianza constante. Adicionalmente, para comprobar si el passthrough del tipo de

cambio a los precios ha variado en el tiempo se regresiona el modelo bajo tres muestras: a) con

todo el espectro de la muestra 1992-2009, b) con la primer mitad de la muestra 1992-2000 y c)

con la segunda mitad de muestra 2001-2009. Los resultados se resumen en el siguiente cuadro16:

Cuadro A3: Transferencia de corto y largo plazo del tipo de cambio

a los precios transables y no transables

Coeficientes de persistencia

Coeficientes transferencia de

corto plazo

Coeficientes transferencia de

largo plazoλ β β/1−λ

Transables 0.415 *** 0.151 * 0.259No Transables 0.638 *** 0.117 * 0.323

Transables 0.258 *** 0.690 *** 0.931No Transables 0.526 *** 0.412 *** 0.869

Transables 0.121 * -0.542 *** -0.617No Transables 0.382 *** -0.090 * -0.145Fuente: Elaboración propia con datos del BCB e INE*** = significativo al 1%; ** = significativo al 5%; * = significativo al 10%

1992:5-2009:10

1992:5-2000:12

2001:01-2009:10

De la estimación propuesta se puede concluir lo siguiente:

a) Considerando toda la muestra, al igual que los resultados del modelo con la inflación total, el

passthrough del tipo de cambio al precio de los bienes transables y no transables de corto plazo

se redujo a 0.15 y 0.11, respectivamente. Sin embargo, el efecto traspaso de largo plazo es mas

alto siendo este para los transables de 0.26 y para los no transables de 0.32.

b) Para el primer periodo, 1992:5-2000:12, el modelo formulado encuentra que el efecto

traspaso es mucho mas alto que cuando se considera toda la muestra. El passthrough al precio

de los transasables es de 0.69 y a los no transables es de 0.41. El coeficiente passthrough de

largo plazo para la inflación transable y no transables es de 0.93 y 0.87, respectivamente.

16 En esta tabla se omitieron los coeficientes de las dummies incorporadas para cada modelo.

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c) Para el segundo subperíodo, 2001:01-2009:10, el modelo encuentran una relación inversa

entre el tipo de cambio y la inflación de transables y no transables17 (coeficiente passthrough

igual a -0.54 y -0.09, respectivamente), lo que al igual que en otros investigaciones induce a

pensar que el nexo entre el tipo de cambio y la inflación hubiese sido roto.

17 Para el caso de los no transables significativo al 10%.