Efectivo de Libre Disposición: Propuesta de ... · PDF file60 Flujo Efectivo de Libre...

Panorama Socioeconómico

ISSN: 0716-1921

[email protected]

Universidad de Talca

Chile

Medina G., Alex; Gallegos M., Cecilia

Flujo Efectivo de Libre Disposición: Propuesta de un Nuevo Modelo

Panorama Socioeconómico, vol. 26, núm. 36, enero-junio, 2008, pp. 60-74

Universidad de Talca

Talca, Chile

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Flujo Efectivo de Libre Disposición: Propuesta de unNuevo Modelo

Free Cash Flow: Proposal of a New Model

Alex Medina G. 1, Cecilia Gallegos M. 2

1Doctor. Universidad del Bío-Bío, Facultad de Ciencias Empresariales. E-mail: [email protected] 2Magíster.Universidad del Bío-Bío, Facultad de Ciencias Empresariales. E-mail: [email protected]

RESUMEN. La propuesta metodológica desarrollada por Copeland, Koller y Murrin (1990, 2004)para la valorización de empresas, si bien cumple a cabalidad con las condiciones que todométodo debe poseer para la determinación del valor económico creado por la compañía, muestralos flujos generados y distribuidos sin hacer una distinción de aquellos provenientes de laoperación, es decir, de los negocios de la empresa y de aquellos que no son imputables a laoperación de la misma. Por tanto, el objetivo de esta investigación es proponer, a partir de lapropuesta de Copeland, Koller y Murrin (1990, 2004), un nuevo modelo que permita distinguirentre los distintos flujos que se generan en la empresa y concentrando la distribución del flujo enlas fuentes de financiación de la compañía. Para lo anterior, la propuesta metodológica se realizamediante su aplicación a una empresa, confrontando los resultados obtenidos con la metodologíatradicional.

Palabras clave : Flujo efectivo libre disposición, valor económico, flujo de la operación.

ABSTRACT . Even though the methodological proposal developed by Copeland, Koller and Murrin(1990, 2004) for the valorization of companies completely fulfills the conditions that every methodmust have to determine the economical value created by a company, it shows the generated anddistributed cash flows without distinguishing between those coming from the operation, i.e., fromthe company’s business and those that are not imputable to the operation itself. Therefore, theaim of the present study is to propose, starting from the proposal by Copeland, Koller and Murrin(1990, 2004) a new model that allows to distinguish between the different cash flows generatedwithin the company, concentrating the cash flow distribution on the financial sources of thecompany. For this, the methodological proposal is carried out via its implementation on an actualcompany, and comparing the obtained results with the traditional methodology.

Keywords : Free cash flow, economical value, operation cash flow.

(Recibido: 5 de diciembre de 2006. Aceptado: 21 de marzo de 2008)

PANORAMA SOCIOECONÓMICO AÑO 26, Nº 36, p. 60 - 74 (Enero - Junio 2008)

INVESTIGACIÓN / RESEARCH

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INTRODUCCIÓN

La valoración de un activo en particular o de toda unaorganización, puede ser realizada financieramente deacuerdo con la corriente de efectivo que generará alo largo de su vida, por lo que es importante, almomento de valorar una empresa, indagar sobre lacapacidad que ésta tendrá para generar flujos deefectivo que puedan utilizarse libremente. En estecontexto, nos encontramos, entre otros, con el métodode Flujo de efectivo de libre disposición y, por otrolado, con el método del valor económico añadido.Centrando nuestro interés en el primero de éstos, esrelevante indicar que este método parte de ladeterminación del flujo de efectivo de libre disposición,FEL, (conocido como FCF, por sus siglas en inglésFree Cash Flow), que es un término acuñado porCopeland, Koller y Murrin (1990, 2004) en supropuesta metodológica para la valorización deempresas.

Si bien la propuesta planteada por Copeland, Kollery Murrin (1990, 2004) cumple con las trescondicionantes del valor, como son la rentabilidadeconómica esperada, el tiempo en que ésta se puedamantener y el riesgo inherente a esta rentabilidad(Martin y Petty, 2001), en la forma de obtener el flujoefectivo de libre disposición no hace distinción entrelos diferentes flujos que una empresa puede generar,lo cual lleva a que en el análisis de la composición deeste flujo no se tenga claridad de las fuentes degeneración del mismo.

Por tanto, el objetivo de este artículo es proponer uncambio en la composición de las partidas que integranel flujo efectivo de libre disposición de tal forma dedistinguir entre los distintos flujos que se generan enla empresa y concentrando la distribución del flujo enlas fuentes de financiación de la compañía, con locual se logra un análisis mucho más claro de losconductores de valor que están implícitos dentro delflujo obtenido.

METODOLOGÍA PROPUESTA

Este artículo descansa en la metodología expuestapor Copeland, Koller y Murrin (1990, 2004), peroadaptada a la realidad nacional, proceso que endetalle ha sido descrito y expuesto en varios artículospor los autores, por lo que en esta ponencia se poneénfasis en la forma de obtención del flujo efectivo delibre disposición a partir de la información emanadade los estados contables de la empresa.


Alex Medina G., Cecilia Gallegos M.

Para la preparación del FEL se parte de la base quela empresa tiene una vida indefinida y continua, porlo que en este contexto aparecen dos escenarios:coyuntural y estructural. El escenario coyunturalcorresponde al período de tiempo, ya sea pasado ofuturo, sobre el cual la empresa es capaz de recabarinformación útil que le permita generar los flujos decada período, por lo cual se preparará un FEL porcada uno de los años de éste escenario coyuntural.

Lógicamente, este FEL no se aparta del principio dedualidad, lo que implica que el calculo de lageneración de este FEL tenga su contrapartida en laformulación de su distribución y que responde a lasiguiente identidad:

(1)

FELG: Flujo efectivo de libre disposición generado y,

FELD : Flujo efectivo de libre disposición distribuido.

Forma de Determinación Actual del FEL

El flujo de efectivo de libre disposición generado paraun período, algebraicamente puede ser representadode la siguiente forma:

FELG: Flujo de efectivo de libre disponibilidad, FEB:

Flujo efectivo bruto, RNO

: Variación inversión neta yVIN : Resultado no operacional.

Si consideramos que el FEB está compuesto por elBONMIA más la depreciación, se tiene que laecuación anterior queda como sigue:

(3)

FEB: Flujo efectivo bruto, BONMIA: Beneficiooperativo neto menos impuesto ajustado y D:depreciación y amortización.

En donde este BONMIA es igual a la utilidadoperacional menos el impuesto a la renta ajustado, asaber:

(4)

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BAIT : Beneficio antes de intereses e impuestos, T: Gasto por impuesto renta efectivo sobre BAIT : y TDV:

Variación sobre impuesto diferido.

En el caso de la determinación del impuesto renta, éste parte del gasto por impuesto renta más el impuestosobre gasto financiero y menos el impuesto sobre ingresos financieros, tal como se detalla en la ecuaciónsiguiente:

(5)

T: Gasto por impuesto renta efectivo sobre BAIT :, GT: Gasto por impuesto renta, GF: Gastos financieros, t:Tasa de impuesto a la renta e IF: Ingresos financieros.

En lo que respecta a la variación por impuesto diferido, éste se determina a partir de la diferencia entre el saldoneto por impuesto diferido del período actual menos el saldo neto por impuesto diferido del período anterior, asaber:

(6)

TDV: Variación sobre impuesto diferido, ID

F: Saldo neto impuesto diferido período final e ID

I: Saldo neto impuesto

diferido período inicial.

Es importante indicar que en el caso del impuesto diferido, éste puede presentar saldo deudor o acreedor y serde corto o largo plazo, por lo que para efectos de la determinación del FEL, se procede a su eliminación; por lotanto, si la variación neta es deudora se debe restar al BAIT, en caso contrario, si la variación es acreedora,ésta se debe sumar al BAIT.

Por lo que al integrar las ecuaciones (5) y (6) en la ecuación (4), se obtiene la siguiente expresión algebraica:

(7)

BAIT : Beneficio antes de intereses e impuestos, GT: Gasto por impuesto renta, GF: Gastos financieros, IF:

Ingresos financieros, IDF: el Saldo neto impuesto diferido período final, ID

I: el Saldo neto impuesto diferido

período inicial y t: Tasa de impuesto a la renta.

Por tanto, al integrar la ecuación (7) en la expresión (3), se tiene la siguiente composición del flujo efectivobruto:

FEB: Flujo efectivo bruto, BAIT : Beneficio antes de intereses e impuestos, GT: Gasto por impuesto renta, GF:

Gastos financieros, IF: Ingresos financieros, IDF: Saldo neto impuesto diferido período final, ID

I: Saldo neto

impuesto diferido período inicial, D: Depreciación y amortización y t: Tasa de impuesto a la renta.


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Ahora, si centramos el interés en la ecuación (2), la inversión neta está compuesta por la variación en capitalde trabajo neto operacional más la variación en activo fijo bruto, la variación en otros activos y la variación enla depreciación y/o amortización acumulada, por lo que la ecuación anterior queda como:

(9)

VIN : Variación inversión neta, VCTNO: Variación capital de trabajo neto operacional, VDA : Variación en

amortización y depreciación acumulada, VOA: Variación otros activos bruto y VAF: Variación activo fijo bruto.

Estas variaciones en las partidas de inversión se descomponen de la siguiente forma:

(10)

VIN : Variación inversión neta, D: Depreciación y amortización, VCTNO: Variación capital de trabajo neto

operacional, AFF: Activo fijo bruto final, AF

I: Activo fijo bruto inicial, OA

F: Otros activos bruto final, OA

I: Otros

activos bruto inicial, DAF: Depreciación acumulada final y DA

I: Depreciación acumulada inicial.

En el caso del capital de trabajo neto operativo, está integrado por el activo circulante operacional y el pasivocirculante, por lo que se desagrega como:

(11)

ACOF: Activo circulante operacional final, ACO

I: Activo circulante operacional inicial, PCO

F: Pasivo circulante

operacional final y PCOI: Pasivo circulante operacional inicial.

Es importante indicar que en el caso del activo circulante operacional, éste parte del total del activo circulantemenos las inversiones financieras temporales (depósitos a plazo y valores negociables) y en el caso delpasivo circulante operacional, éste incluye el total del pasivo circulante menos las obligaciones financieras dela empresa (obligaciones con bancos e instituciones financieras y obligaciones con el público), por lo que apartir de la ecuación (11) se obtiene:

(12)

ACF: Activo circulante operacional final, AC

I: Activo circulante operacional inicial, PC

F: Pasivo circulante

operacional final, PCI: Pasivo circulante operacional final, IFT

F: Inversiones financieras temporales final, IFT

I:

Inversiones financieras temporales inicial, OAF: Obligaciones financieras final y OF

F: Obligaciones financieras

inicial

Y al integrar las ecuaciones (10) y (12) en la expresión (9), se obtiene la composición de la nueva inversión delperíodo, a saber:



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(13)

Por tanto, al incorporar en la ecuación (2) las expresiones algebraicas expuestas en (8) y (13), se obtiene elflujo efectivo de libre disposición generado de forma tradicional por la empresa.

Por otro lado, una vez descrita la forma de obtener el flujo generado, corresponde exponer la forma de obtenerla otra parte de la igualdad indicada en la ecuación (1), es decir, el flujo de efectivo de libre disposición distribuido,el que algebraicamente puede ser representado como:

(15)

VIF: Variación por pagos (cobros) por inversión-financiación y CRF: Pagos (cobros) por resultados financieros.

Descomponiendo la ecuación anterior, se tiene lo siguiente:

(16)

VIFT: Variación por aumentos (disminución) por inversión financiera temporal, VDF: Variación por disminución(aumento) en deuda financiera, t: Tasa de impuesto a la renta, VFP: Variación por disminución (aumento) enfondos propios, DR: Dividendos repartidos, GF: Gastos financieros e IF los Ingresos financieros.

Al detallar cada uno de las partidas que integran la inversión-financiación en la ecuación (16) se obtiene:

(17)

IFTF: Inversión financiera temporal final, FP

I: Fondos propios inicial, IFT

I: Inversión financiera temporal inicial,

GF: Gastos financieros, DFF: Deuda financiera final, t: Tasa de impuesto a la renta, DF

I: Deuda financiera inicial,

DR: Dividendos repartidos, FPF: Fondos propios final e IF: Ingresos financieros.

En resumen, al integrar en la identidad (1) las ecuaciones (8) y (17), se obtiene la igualdad entre el flujoefectivo libre generado y el flujo efectivo libre distribuido a los financiadores:


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Propuesta para Determinación del FEL

Hasta aquí se ha demostrado la forma de obtener elflujo efectivo de libre disposición. Sin embargo, laecuación anterior es de carácter general, sin distinguirel origen de los flujos, lo cual no permite visualizarcon claridad el aporte que los negocios de la empresahacen a la obtención del flujo, hecho que produceuna confusión en el análisis de la informaciónemanada de este flujo y perjudica la implementaciónde estrategias para potenciar los conductores de valorde la compañía. Complementariamente a lo anterior,en los flujos distribuidos se incorporan partidas deinversión con partidas de financiación, lo cual noconcuerda con la premisa de este flujo, ya que en élsolamente debería presentarse aquellos flujos definanciación y los resultantes del costo de financiación.

Lo planteado anteriormente hace perder mérito a estaexcelente metodología desarrollada por Copeland,Koller y Murrin (2004), por lo que a continuación sepresenta una propuesta que permite salvar y potenciaresta herramienta a utilizar en la valorización deempresas:

- Es fundamental distinguir los flujos que segeneran a partir de los negocios de la empresa,es decir, flujos operacionales, de los obtenidosadicionalmente por la compañía, como sonaquellos provenientes de inversiones financierastemporales y del resultado por actividades nooperacionales.

- También hay que considerar que por el lado delos flujos distribuidos a los financiadores,solamente hay que incorporar aquellas partidasque son producto de la financiación de la empresa,ya sea aumento o disminución de la misma, comode los costos de esta financiación.

Por tanto, partiendo de la ecuación (1), se tiene queincorporar a ésta todos aquellos ajustes necesariospara que la composición, tanto del flujo generadocomo distribuido, muestre la información estructuraday debidamente ordenada según el flujo a incorporara esta igualdad. En este sentido, la propuesta serápresentada siguiendo el mismo orden precedente, porlo que en primera instancia se describirá lacomposición del flujo generado, para posteriormenteentrar al detalle del flujo distribuido.

Tenemos que por el lado del flujo generado, éste sepuede descomponer en los flujos provenientes de laoperación, los flujos por inversiones financieras

temporales y los flujos fuera de la operación, los queal ser incorporados en la ecuación (1), ésta queda dela siguiente forma:

(19)

FELO: Flujo efectivo de libre disposición proveniente

de la operación, FELIFT

: Flujo efectivo de libre

disposición proveniente de inversiones financieras

temporales, FELNO

: Flujo efectivo de libre disposición

proveniente de resultados no operacionales y FELD:

Flujo efectivo de libre disposición distribuido

- Con respecto a los flujos generados,particularmente el proveniente de la operación, sudescomposición es la siguiente:

(20)

BONMIAO: Beneficio operativo menos impuesto

ajustado operativo, VINO: Variación inversión neta

operacional y DO: Depreciación y amortización

operacional. En donde este BONMIA está integrado

por el beneficio proveniente de la operación menos

el impuesto a la renta operacional, a saber:

(21)

BOAIT: Beneficio operacional antes de intereses e

impuestos, TDV: Variación sobre impuesto diferido y

TO: Gasto por impuesto renta efectivo sobre beneficio

operacional.

En cuanto al impuesto renta efectivo sobre el beneficiooperacional, éste corresponde al resultado del calculode la tasa de impuesto tributario sobre el beneficiooperacional, el cual también puede ser determinadode forma indirecta a partir del gasto de impuesto rentacontabilizado, más el impuesto sobre los gastosfinancieros, menos el impuesto sobre ingresosfinancieros e impuesto sobre resultados fuera de laoperación, a saber:



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(22)

IF: Ingresos financieros, GT: Gasto por impuesto renta, RNO

: Resultado no operacional, GF: Gastos financierosy t: Tasa de impuesto a la renta.

Ahora al incorporar en la ecuación (21) la expresión expuesta en la ecuación (22) y (6), tenemos que elbeneficio operativo queda de la siguiente forma:

(23)

BOAIT: Beneficio operacional antes de intereses e impuestos, GT: Gasto por impuesto renta, RNO

: Resultado

no operacional, GF: Gastos financieros, IDF: Saldo neto impuesto diferido período final, ID

I: Saldo neto impuesto

diferido período inicial, IF: Ingresos financieros y t: Tasa de impuesto a la renta.

En lo que respecta a la variación por inversión neta proveniente de la operación, su descomposición es lasiguiente:

(24)

VCTNO: Variación capital de trabajo neto operacional, VAF

O: Variación activo fijo operacional, D

O: Depreciación

y amortización operacional y VOAO: variación neta otros activos operacional.

Por lo que esta variación en las inversiones operacionales se determina a partir de la variación existente entreel período actual y el período inmediatamente anterior, lo cual se presenta como:

(25)

VINO: Variación inversión neta operacional, AF

F: Activo fijo bruto final, AF

I: Activo Fijo bruto inicial, OA

F: Otros

activos bruto final, OAI: Otros activos bruto inicial, DA

F: Depreciación acumulada final, DA

I: Depreciación

acumulada inicial, ACOF: Activo circulante operacional final, ACO

I: Activo circulante operacional inicial, PCO

F:

Pasivo Circulante operacional final y PCOI: Pasivo circulante operacional inicial.

En el caso del activo circulante operacional y pasivo circulante operacional, éstos se determinan de la mismaforma como se planteó en la ecuación (11), por lo que la expresión (25) queda como sigue.


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(26)

VINO: Variación inversión neta operacional, AF

F: Activo fijo bruto final, AF

I: Activo fijo bruto inicial, OA

F: Otros

Activos bruto, OAI: Otros activos bruto inicial, DA

F: Depreciación acumulada final, D

O: Depreciación y amortización

operacional, DAI: Depreciación acumulada inicial, AC

F: Activo circulante operacional final, AC

I: Activo circulante

operacional inicial, PCF: Pasivo circulante operacional final, PC

I: Pasivo circulante operacional inicial, ITF

F:

Inversiones financieras temporales final, ITFI: Inversiones financieras temporales inicial, OF

F: Obligaciones

financieras final y OFI: Obligaciones financieras inicial.

Por tanto, al integrar las ecuaciones (23) y (26) se tiene la siguiente igualdad, la cual explica la forma deobtener el flujo efectivo de libre disposición operacional generado por la empresa.

(27)

- En el caso de los flujos provenientes de inversiones financieras temporales, su desglose es:

(28)

FELIFT

: Flujo de libre disposición provenida de inversiones financieras temporales, IF: Ingresos financieros,

CNITF: Variación en inversiones financieras temporales y t: Tasa de impuesto a la renta.

En donde la variación en inversiones financieras temporales se obtiene de la diferencia en el saldo de lasinversiones financieras temporales del período actual menos las del período anterior, esto es:

(29)

CNIFT: Variación en inversiones financieras temporales, IFTI: Inversiones financieras temporales inicial y IFT

F:

Inversiones financieras temporales final.

Este flujo generado por inversiones financieras temporales se obtiene integrando la ecuación (29) en la (28),con lo cual se obtiene:

(30)

FELIFT

: Flujo efectivo de libre disposición proveniente de inversiones financieras temporales, IF: Ingresos

financieros, IFTF: Inversiones financieras temporales final, IFT

I: Inversiones financieras temporales inicial y t:

Tasa de impuesto a la renta.



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- En cuanto a los flujos provenientes de resultados fuera de la operación, su ecuación es:

(31)

FELNO

: Flujo efectivo de libre disposición proveniente de resultados no operacionales, RNO

: Resultado no

operacional y t: Tasa de impuesto a la renta.

Por tanto, el flujo efectivo de libre disposición total generado se obtiene a partir de la suma de las ecuaciones(27), (30) y (31), con lo que se determina el FEL global generado por la empresa:

(32)

Ahora, partiendo de la igualdad (19), tenemos que por el lado del flujo distribuido, éste se divide en el flujodistribuido a los financiadores originado por la financiación recibida, más el flujo por costo de esta financiación,lo cual se expresa como:

(33)

FELD: Flujo efectivo de libre disposición distribuido, VF: pagos (cobros) por financiación y CRCF: Pagos (cobros)

por resultados del costo de financiación.

Esta ecuación (33) sufre cambios con relación a la planteada en la descomposición de la igualdad (15), ya quesolamente se consideran aquellas partidas que han implicado aumento o disminución de financiamiento y losgastos asociados a este financiamiento, libres de impuesto a la renta, por lo que su desglose queda de laforma como se indica en la expresión (34).

(34)

VDF: Variación por disminución (aumento) en deuda financiera, VFP: Variación por disminución (aumento) en

fondos propios, GF: Gastos Financieros, DR: Dividendos repartidos y t: Tasa de impuesto a la renta.

En donde la variación por deuda financiera y fondos propios, se establece como diferencia entre las obligacionesfinancieras del año actual y las del año anterior, por lo que al integrar esta situación en la ecuación (34) seobtiene:


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DFF: Deuda financiera final, DF

I: Deuda financiera inicial, FP

F: Fondos propios final, FP

I: Fondos propios inicial,

GF: Gastos financieros, t: Tasa de impuesto a la renta y DR: Dividendos repartidos.

Por tanto, la propuesta de determinación del flujo efectivo de libre disposición, a partir de las ecuaciones (32)y (35), queda de la forma como se indica en la derivación de la igualdad fundamental:

Que al descomponer queda:

Por tanto, al integrar las ecuaciones (32) y (35), se obtiene la siguiente igualdad:

APLICACIÓN PRÁCTICA

Como una forma de visualizar la aplicabilidad de la propuesta, a continuación se presenta la confección delestado de flujo de libre disposición para la empresa ESSBIO S.A. para el año 2003 a partir de los balancespresentados por la empresa en los años 2002 y 2003 (tabla 1 ). Es importante indicar que los estados financierosde ESSBIO fueron previamente adaptados de acuerdo a la metodología descrita por los autores en artículosanteriores, de manera que muestren información económica y financiera bajo el criterio del efectivo.



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Una vez realizadas las adaptaciones pertinentes, a continuación se presenta la determinación del FEL de estaempresa, partiendo por el método tradicional, siguiendo posteriormente con la propuesta presentada en esteartículo. Desde un punto de vista de la aplicación de la metodología tradicional, el FEL de la empresa ESSBIOpara el año 2003, tanto en el flujo generado como distribuido es el siguiente:


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CONCLUSIONES

En la actualidad es cada vez más relevante lavaloración de empresas, a la hora de establecer elvalor económico de la compañía, siguiendo para elloalgún método de valorización como subrogado devalor de la entidad. En este sentido, entre todos losmétodos susceptibles de utilizar, nos encontramos conel método del flujo efectivo de libre disposición, el cualsienta sus bases en la dualidad contable, al trabajarcon la igualdad entre el FEL generado y el FELdistribuido. La metodología planteada por Copeland,Koller y Murrin (1990, 2004) es una excelenteherramienta para estimar el valor económico de unaempresa; sin embargo, en la determinación del flujoefectivo es muy generalista, lo cual impide mostraren detalle la riqueza que el flujo efectivo puedeproporcionar. Como una forma de dar solución a loanterior, este trabajo propone ciertas adaptaciones ala citada metodología, a partir de lo cual se puedeconcluir lo siguiente:

- Desde el punto de vista tradicional, la determinacióndel FEL no ordena ni clasifica los flujos generados entodas las posibles fuentes que éstos tienen (flujo deoperación, flujo por ingresos financieros y flujos nooperacional), situación que si incorpora la propuestapresentada, por lo que al tomar el caso práctico,tenemos que el FEL generado pasa de $ 42.074 a $1.538.136, en donde la diferencia es producto de lainclusión de los flujos provenientes de los ingresosfinancieros ($1.496.063) dentro de los flujosgenerados, lo cual tiene directa incidencia en el valoreconómico de la empresa. En cuanto al $ 1.538.136,éste está compuesto por los tres grandes flujos queuna empresa puede obtener, como son el flujoproveniente de su operación, los flujos fuera de laoperación y los flujos obtenidos por inversionesfinancieras temporales.

- Complementariamente a lo anterior, es importanteindicar que el principal flujo que toda empresa debiera

obtener es el que proviene de los negocios de lacompañía (López, 2000), es decir, el producto del flujode la operación, ya que éste permitirá, en granmedida, la sustentabilidad de la empresa en el largoplazo, aspecto no menor en toda valoración deempresas, por lo que la propuesta expone conclaridad la obtención de este flujo y no inmerso dentrode un flujo global.

- Otro aspecto diferenciador es el que se refiere a ladistribución del flujo generado, ya que en elplanteamiento tradicional, se muestra la aplicación delos flujos a los financiadores incluyendo el productode las inversiones financieras temporales, situaciónque corresponde a una generación de flujos y no auna distribución.

Por tanto, la propuesta que subsana esta situaciónexcluyendo los flujos por inversiones financierastemporales de la distribución, con lo cual esta últimasolamente queda constituida por el flujo definanciamiento más el costo del mismo.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

Copeland, T.E.; Koller T.; Murrin, J. 2004. Valoración,medición y gestión del valor. EdicionesDeusto: Barcelona, España. 565p.

Copeland, T.E.; Koller T.; Murrin, J. 1990. Valuation:measuring and managing the value ofcompanies. 1st edition. John Wiley & SonsInc.: New York, USA, 428p.

Fernández, P. 2000. Creación de valor para losaccionistas. 2ª ed. Ediciones Gestión 2000:Barcelona, España, 336p.

López, F.J. 2000. Dirección de negocios y creaciónde valor: una guía práctica. 1ª ed. EditorialCISS: Valencia, España, 185p.

Martin, J.D.; Petty, J.W. 2001. La gestión basada enel valor. 1ª ed. Ediciones Gestión 2000:Barcelona, España, 304p.


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