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DOCUMENTO DE CONSULTA PÚBLICA DA CMVM N.º 1/2014 Projeto de Regulamento da CMVM – Papel Comercial

(Revoga o Regulamento da CMVM N.º1/2004)

ÍNDICE

I. ENQUADRAMENTO …………………………………………………………………………………………Págs. 2 a 4

1. Âmbito do projeto ………………………………………………………………………………………Págs. 2 a 4

2. Metodologia …………………………………………………………………………………………………Pág. 4

II. QUESTÕES EM CONSULTA ………………………………………………………………………………… Pág. 4

III. PROCESSO DE CONSULTA ………………………………………………………………………………… Pág. 4

IV. ALTERAÇÕES PROPOSTAS ……………………………………………………………………………… Págs. 4 a 22

1. Identificação das propostas de alteração ……………………………………………………………… Págs. 4 a 13

1.1. Estrutura geral ……………………………………………………………………………………………………………… Pág. 5

1.2. Tabela comparativa ……………………………………………………………………………………………… Págs. 5 a 13

2. Proposta de Regulamento nº x/2014 – Papel Comercial ……………………………………… Págs. 14 a 22

V. ANEXO – Análise descritiva sobre o Rácio de Autonomia Financeira …………… Págs. 23 a 32

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I. ENQUADRAMENTO

1. Âmbito do projeto

As alterações introduzidas pelo Decreto-Lei n.º 52/2006, de 15 de março, e pelo Decreto-Lei n.º

29/2014, de 25 de fevereiro, no regime legal do papel comercial, anteriormente contido no

Decreto-Lei n.º 69/2004, de 25 de março (“RJPC”), impõem a revisão do regime regulamentar

aplicável a esse valor mobiliário representativo de dívida, previsto no Regulamento da CMVM

n.º 1/2004.

O Anteprojeto de Regulamento que se coloca a consulta destina-se a concretizar o regime

jurídico especial contido na atual versão do DL nº 69/2004, de 25 de março e os demais aspetos

do regime do papel comercial, com vista a estimular o recurso a este instrumento por um

conjunto maior de emitentes e permitir, assim, a sua utilização como uma alternativa real e

efetiva de financiamento das empresas e estímulo dos mercados de emissão, admissão e

negociação.

A regulamentação proposta surge não só por força de previsão legal expressa nesse sentido,

decorrente das remissões incluídas naquele regime para regulamento da CMVM (cfr. artigo 21º

do DL nº 69/2004, de 25 de março), como porque se mostra adequada a clarificação, por esta

via, de alguns aspetos daquele regime, a fim de facilitar aos utilizadores a sua correta aplicação

e garantir, assim, um quadro regulatório adequado ao objetivo de dinamização do papel

comercial como instrumento de financiamento das empresas, bem como natureza de curto

prazo deste valor mobiliário.

Em cumprimento das obrigações de regulamentação estabelecidas no Decreto-Lei, destacam-

se, no presente Regulamento os seguintes aspetos do novo regime do papel comercial:

i. Concretização do rácio de autonomia financeira adequado enquanto fator de

legitimação para a emissão de papel comercial, para os efeitos estabelecidos nos

artigos 4º, nº 1, alínea e) 21º, alínea a) do RJPC.

Quanto a este, procedeu-se a uma análise (vide em Anexo) destinada a estabelecer um rácio de

autonomia financeira que se mostre simultaneamente realista, em face da realidade das

empresas e da economia portuguesa, mas que não estimule a manutenção de uma condição de

endividamento excessivo, como é aquela que marca atualmente as empresas portuguesas, que

apresentam, segundo consta do estudo em anexo (vide Ponto 11), o mais baixo rácio de

autonomia financeira da Europa (cerca de 29%)

Em face da análise desenvolvida, considera-se que o rácio de autonomia financeira adequado

enquanto condição de legitimação para a emissão de papel comercial se deverá situar entre 35%

e 40%. Ao mesmo tempo que funciona como um indicador – considera-se que qualquer empresa

que apresente um rácio de autonomia financeira inferior a este valor não apresenta as garantias

de cumprimento das suas obrigações financeiras, designadamente, perante os investidores que

venham a subscrever ou adquirir o papel comercial por elas emitido -, pretende-se, por esta via,

estimular o reforço da autonomia financeira das empresas.

Este valor constitui, por outro lado, apenas um dos fatores de legitimação para a emissão de

papel comercial estabelecidos no artigo 4º, nº 1 do RJPC, pelo que não deve ser visto como um

fator limitador ou inibidor da possibilidade de recurso das empresas a esta forma de

financiamento, já que, ainda que não apresente o rácio de autonomia indicado, poderá sempre

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emitir papel comercial se satisfizer qualquer um dos restantes fatores de legitimação ali

indicados.

O que não se considera aceitável é que uma empresa que não preencha nenhum dos restantes

fatores de legitimação – que constituem mecanismos de garantia para os investidores – não

apresente adicionalmente um rácio de autonomia financeira que garanta minimamente a

capacidade da empresa de fazer face às responsabilidades com o serviço de dívida que assume

com a emissão de papel comercial.

Em face do exposto, solicita-se a opinião expressa e fundamentada dos destinatários desta

consulta sobre o valor adequado do rácio de autonomia financeira que deverá ser entre 35% a

40%.

ii. O conteúdo obrigatório do relatório semestral, caso o papel comercial não tenha sido

admitido à negociação em mercado regulamentado, bem como diversas

especificidades desse relatório (responsabilidade pela publicação, lugar e tempo de

publicação, etc…);

O relatório semestral contém informação relevante para aferir o valor, o desempenho e a

capacidade de reembolso do papel comercial, com o conteúdo indicado no modelo de relatório

semestral anexo ao Regulamento, do qual faz parte integrante.

Este relatório terá uma periodicidade semestral em moldes bastante flexíveis, permitindo-se ao emitente que publique o primeiro relatório a 31 de julho, 31 de dezembro ou 6 meses após a emissão do papel comercial.

O referido relatório deverá ser divulgado através do sítio da Internet da entidade emitente, sem prejuízo da possibilidade da sua divulgação através do sistema de difusão de informação da CMVM e aí deverá permanecer durante, pelo menos, um ano, para que a informação esteja acessível ao público durante um período mínimo, considerado razoável.

iii. Elementos de concretização do dever de divulgação de informação relevante ao

mercado, quando esta seja suscetível de comprometer a capacidade de reembolso da

emissão e consequentemente, de afetar o preço de mercado do papel comercial.

O anterior regime do papel comercial mostrava-se, com respeito aos deveres de prestação de

informação privilegiada, equívoco. Efetivamente, enquanto o art. 250º-A, nº 3 do Código dos

Valores Mobiliários afastava de modo perentório os instrumentos do mercado monetário com

prazo inferior a um ano do dever de prestação de informação privilegiada, o Regulamento nº

1/2004, de modo contraditório e não inteiramente claro do ponto de vista jurídico, assumia essa

imposição. Tal incoerência determinou o entendimento segundo o qual prevalecia ao disposição

do Código dos Valores Mobiliários, mantendo-se por conseguinte os emitentes de papel

comercial isentos de tal dever.

Ao mesmo tempo que se pretendeu, com o novo RJPC, flexibilizar o regime na medida possível,

quis-se contudo igualmente assegurar não só a remoção de algumas incoerências e contradições

do anterior regime, mas ainda, numa linha de credibilização do instrumento e de alargamento

da base de investidores, incluir alguns deveres informativos, em simultâneo contribuindo para

a educação das empresas para uma cultura de mercado, com vista a futuras entradas em

mercado sob outras formas. Foi contudo tida em conta a especificidade do instrumento em

causa e dos emitentes aos quais se pretende alargar esta forma de financiamento, pelo que se

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considera que a informação privilegiada relevante, para este efeito, é aquela que afete a

capacidade de reembolso do emitente.

2. Metodologia

Inclui-se (ponto 1.1.) a estrutura da proposta do novo Regulamento para uma visão geral do

projetado diploma, seguindo-se uma tabela (ponto 1.2.) comparativa, onde se confronta a atual

redação do Regulamento CMVM nº 1/2004 (na coluna à direita), com a correspondente (quando

exista) norma proposta para o novo Regulamento (na coluna à esquerda).

Num segundo momento (ponto 2) é apresentada a proposta de novo Regulamento.

Na tabela comparativa é feita uma breve exposição de motivos onde se procura justificar as

alterações e questionar a suficiência ou necessidade de alterações adicionais.

II. QUESTÕES EM CONSULTA

Chama-se a atenção para a questão específica dirigida aos respondentes, relacionada com a

adequação do rácio de autonomia financeira, prevista no artigo 1º, nº 1 do projeto de

Regulamento.

Sublinhe-se que o rácio de autonomia financeira constitui um dos critérios (alternativos) para a

emissão do papel comercial, nos termos do artigo 4º, nº 1, alínea e) do RJPC.

Porquanto está em causa uma questão de alguma sensibilidade, considera-se prudente

submeter à apreciação do mercado a percentagem considerada mais adequada, no intervalo

considerado entre [35% a 40%].

III. PROCESSO DE CONSULTA

Os participantes no mercado e o público em geral são convidados a pronunciarem-se sobre o

presente projeto de Regulamento, no âmbito da consulta que decorrerá até ao dia 21 de julho

de 2014.

As respostas a esta consulta pública devem ser remetidas para a CMVM, de preferência para o

endereço de correio eletrónico cmvm@cmvm.pt, podendo igualmente ser expedidas, por

correspondência postal, para a seguinte morada: CMVM: Rua Laura Alves, 4, 1050-138 Lisboa;

Fax: (+351) 213 537 077.

Atendendo a razões de transparência, os contributos recebidos serão publicados ao abrigo desta

consulta. Assim, caso se oponha à referida publicação deve referir expressamente tal oposição

no contributo a enviar.

Qualquer dúvida ou esclarecimento adicional sobre a presente consulta pública poderão ser

elucidados pela Dra. Patrícia Godinho, do Departamento Internacional e de Política Regulatória

da CMVM.

IV. ALTERAÇÕES PROPOSTAS

1. Identificação das propostas de alteração do Regulamento da CMVM nº x/2014 – Papel

Comercial

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1.1. Estrutura Geral

O Anteprojeto de Regulamento está sistematizado da seguinte forma:

• Preâmbulo;

• Capítulo I – “Disposições Gerais” (Artigo 1º - Rácio de autonomia financeira; Artigo 2º -

Forma de liquidação dos juros relativos à emissão de papel comercial; Artigo 3º - Condições

de rateio);

• Capítulo II – “Nota informativa” (Artigo 4º - Instrução do Pedido de aprovação de nota

informativa; Artigo 5º - Caducidade da aprovação de nota informativa; Artigo 6º - Divulgação

de nota informativa);

• Capítulo III - “Deveres de Informação” (Artigo 7º - Informação Complementar; Artigo 8º -

Relatório Semestral; Artigo 9º - Divulgação de Informação Relevante; Artigo 10º - Outros

deveres de informação; Artigo 11º - Meios gerais de divulgação);

• Capítulo IV – “Disposições finais e transitórias” (Artigo 12º - Norma revogatória; Artigo 13º

- Norma transitória; Artigo 14º - Entrada em vigor).

1.2. Tabela Comparativa

REGULAMENTO DA CMVM N.º X/2014 (Proposta)

REGULAMENTO DA CMVM N.º 1/2004

Artigo 1º (Rácio de autonomia financeira)

Sem correspondência

1. Para os efeitos do disposto no artigo 4º, nº 1, alínea e) do Decreto-Lei nº 29/2014, de 25 de fevereiro, considera-se existir um rácio de autonomia financeira adequado quando a estrutura de capitais do emitente permita assegurar, depois da emissão de papel comercial, um rácio igual ou superior a [35% a 40%]. 2. O rácio de autonomia financeira referido no número anterior é calculado a partir das demonstrações financeiras individuais, através da seguinte fórmula: Autonomia financeira = CP/AL x 100 em que: CP – montante total dos capitais próprios da entidade emitente, reconhecidos de acordo com o normativo contabilístico aplicável; AL – montante total líquido dos ativos da entidade emitente, reconhecidos de acordo com o normativo contabilístico aplicável.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar (cfr. artigo 21º, alínea a) do RJPC), do que se deve entender por “rácio de autonomia financeira”, enquanto um dos critérios (alternativos) de qualificação para a emissão do papel comercial, nos termos do artigo 4º, nº 1, alínea e) do RJPC. Define-se o conceito e a fórmula a utilizar para cálculo do rácio de

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autonomia financeira, tendo-se optado por submeter a consulta pública, o intervalo de valor entre [35% a 40%] de forma a obter a sensibilidade do mercado sobre qual a % de valor em concreto, mais adequada para o efeito. Procedeu-se a uma análise destinada a estabelecer um rácio de autonomia financeira que se mostre simultaneamente realista, em face da realidade das empresas e da economia portuguesa, mas que não estimule a manutenção de uma condição de endividamento excessivo, como é aquela que marca atualmente as empresas portuguesas, que apresentam o mais baixo rácio de autonomia financeira da Europa (cerca de 29%; v. Ponto 11 do Estudo do GE – Anexo I). Em face da análise desenvolvida, considera-se que o rácio de autonomia financeira adequado enquanto condição de legitimação para a emissão de papel comercial se deverá situar num intervalo de valor entre 35% e 40%. Ao mesmo tempo que funciona como um indicador – considera-se que qualquer empresa que apresente um rácio de autonomia financeira inferior a este valor não apresenta as garantias de cumprimento das suas obrigações financeiras, designadamente, perante os investidores que venham a subscrever ou adquirir o papel comercial por elas emitido -, pretende-se, por esta via, estimular o reforço da autonomia financeira das empresas. Este valor constitui, por outro lado, apenas um dos fatores de qualificação dos emitentes para a emissão de papel comercial estabelecidos no art. 4º, n º 1 do RJPC, pelo que não constitui um fator limitador ou inibidor da possibilidade de recurso das empresas a esta forma de financiamento, já que, ainda que não apresente o rácio de autonomia indicado, o potencial emitente poderá sempre emitir papel comercial se satisfizer qualquer um dos restantes fatores de legitimação indicados naquela norma do RJPC. O que não se considera aceitável é que uma empresa que não preencha nenhum dos restantes fatores de legitimação – que constituem mecanismos de garantia para os investidores – não apresente adicionalmente um rácio de autonomia financeira que garanta minimamente a capacidade da empresa de fazer face às responsabilidades com o serviço de dívida que assume com a emissão de papel comercial. Em face do exposto, solicita-se a opinião expressa e fundamentada dos destinatários desta consulta sobre o valor mais adequado do rácio de autonomia financeira dentro do intervalo indicado de 35% a 40%.

ARTIGO 2º Forma de liquidação dos juros relativos à

emissão de papel comercial

ARTIGO 1º Forma de liquidação dos juros relativos à

emissão de papel comercial

Os juros do papel comercial podem ser liquidados: a) Na data do reembolso; b) Em intervalos regulares de prazo não inferior a um mês, com eventual exceção do primeiro prazo, devendo a data da última contagem de juros coincidir com a data do vencimento dos valores mobiliários ou do seu reembolso.

Os juros do papel comercial podem ser liquidados: a) Na data do vencimento; b) A intervalos regulares de prazo não inferior a um mês, com eventual exceção do primeiro prazo, devendo a data da última contagem de juros coincidir com o vencimento dos valores mobiliários ou o seu resgate.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar (cfr. artigo 21º, alínea c) do RJPC) da “forma de liquidação dos juros relativos à emissão de papel comercial”. Aproveita-se para ajustar a redação da norma.

ARTIGO 3º Condições de rateio

ARTIGO 4º Condições de rateio

Quando, numa oferta pública de distribuição de papel comercial, a quantidade dos valores mobiliários objeto de ordens de subscrição

Se a quantidade dos valores mobiliários objeto de ordens pelos destinatários, em

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pelos destinatários for superior à quantidade dos valores mobiliários oferecidos procede-se a rateio na proporção dos valores mobiliários pretendidos pelos destinatários nas condições definidas na oferta, salvo se critério diverso resultar de disposição legal ou for autorizado ou estabelecido pela CMVM.

condições iguais de taxa de juro ou preço, for superior à quantidade dos valores mobiliários oferecidos procede-se a rateio na proporção dos valores mobiliários pretendidos pelos destinatários nas referidas condições, salvo se critério diverso resultar de disposição legal ou for autorizado pela CMVM.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar (cfr. artigo 21º, alínea d) do RJPC) sobre as “condições de rateio” em caso de oferta pública de distribuição de papel comercial. Sem alterações materiais em relação à norma correspondente no Regulamento em vigor.

ARTIGO 4º Instrução do pedido de aprovação de nota

informativa

Sem correspondência

O pedido de aprovação da nota informativa é instruído com os seguintes elementos: a) Cópia de relatórios de gestão e de contas, pareceres dos órgãos de fiscalização e da certificação legal de contas ou de auditoria às contas da entidade emitente (individuais ou consolidadas, caso o emitente seja obrigado a elaborar estas últimas) efetuada por um revisor oficial de contas ou por uma sociedade de revisores oficiais de contas relativos, pelo menos, ao último exercício anterior à emissão, ou indicação do sítio de internet onde podem ser consultadas; b) Informação sobre notação de risco da emissão ou do programa de emissão ou notação de risco de curto prazo da entidade emitente, atribuída por agência de notação de risco registada na Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) ou notação de risco emitida por Agência de Notação Externa (ECAI), registada junto do Banco de Portugal, caso existam; c) Cópia da garantia, a favor dos detentores, que assegura o cumprimento das obrigações de pagamento decorrentes da emissão ou do programa, caso aplicável; d) Cópia do contrato estabelecido entre o emitente e um patrocinador da emissão que detenha em carteira pelo menos 5% da emissão até à maturidade, caso aplicável; e) Código de identificação dos valores mobiliários de natureza monetária que são objeto da oferta; f) Código de acesso à certidão permanente do registo comercial do emitente;

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g) Projeto da Nota Informativa. 2 - A junção de documentos pode ser substituída pela indicação de que os mesmos já se encontram, em termos atualizados, em poder da CMVM. 3 - A CMVM pode solicitar ao oferente, ao emitente, ao patrocinador ou a qualquer pessoa que com estes se encontre em alguma das situações previstas no n.º 1 do artigo 20.º do Código de Valores Mobiliários, as informações complementares que sejam necessárias para a apreciação da Nota Informativa.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar (cfr. artigo 21º, alínea b) do RJPC) sobre a “Instrução do pedido de aprovação de nota informativa”, nos termos do artigo 12º, nº 2 do RJPC. Nos nºs 1 a 3 define-se, em suma, a documentação que deve acompanhar o pedido de aprovação de nota informativa, que pode ser substituída pela indicação de que os mesmos já se encontram em poder da CMVM, podendo ser solicitada informação complementar necessária às entidades também aqui identificadas. Procura-se assegurar que os elementos exigidos correspondem ao mínimo de informação exigível, sem onerar excessivamente o emitente com deveres informativos que não sejam indispensáveis, na linha de flexibilização do regime prosseguida com o novo RJPC.

ARTIGO 5º Caducidade da aprovação da nota

informativa

ARTIGO 3º Caducidade do registo

A aprovação da nota informativa a que se refere o artigo anterior caduca caso a referida nota não seja divulgada no prazo de um ano a contar da data do último relatório e contas em que tal aprovação se baseie.

O registo prévio simplificado de oferta pública caduca se a nota informativa não for divulgada no prazo de um ano a contar da data do último relatório e contas em que o registo se baseie.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar (cfr. artigo 21º, alínea f) do RJPC) sobre a “caducidade da aprovação de nota informativa”. Elimina-se a referência ao registo, obsoleta em face do regime atual.

ARTIGO 6º Divulgação de nota Informativa

ARTIGO 5º Informação sobre a admissão à negociação

1 - Para efeitos do disposto no n.º 3 do artigo 16.º do Decreto-Lei n.º 69/2004, de 25 de março, a nota informativa é disponibilizada ao mercado pela entidade emitente através do seu sítio na Internet. 2 – O investidor qualificado que subscreva mais de 50% da emissão de papel comercial e requeira a sua admissão à negociação em mercado regulamentado ou em qualquer outra plataforma de negociação, nos termos do nº 4 do artigo 16º do Decreto-Lei n.º 69/2004, de 25 de março, deve assegurar a divulgação da nota informativa nos mesmos termos previstos para a entidade emitente.

A nota informativa de admissão de papel comercial à negociação em mercado regulamentado de valores mobiliários deve ser divulgada através do sistema de difusão de informação da CMVM e enviada para a entidade gestora do mercado até ao dia útil imediatamente anterior ao início da negociação dos valores mobiliários.

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3 - A divulgação através do sistema de difusão de informação da CMVM é obrigatória nas ofertas públicas de papel comercial.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar (cfr. artigo 21º, alínea h) do RJPC) sobre a “divulgação de nota informativa”. Para efeitos do artigo 16º, nº 3 do RJPC, entende-se que é suficiente a disponibilização da nota informativa ao mercado pela entidade emitente ou pelo investidor qualificado que subscreva mais de 50% da emissão de papel comercial e requeira a sua admissão à negociação, através do seu sítio na Internet. Deste modo assegura-se a publicidade necessária, ao mesmo tempo que, prescindindo da divulgação através do sistema de difusão de informação da CMVM, são aligeirados os encargos relacionados com a divulgação de informação. Apenas a divulgação de ofertas públicas de papel comercial é obrigatoriamente feita através do sistema de difusão de informação (adiante, abreviadamente, “SDI”) da CMVM, em coerência com o regime geral das ofertas públicas.

ARTIGO 7º Informação Complementar

ARTIGO 2º Informação Complementar

A informação complementar a divulgar previamente a cada emissão integrada em programa de emissão de papel comercial, mencionada no nº 3 do artigo 17º do Decreto-Lei nº 69/2004, deve conter, pelo menos, a seguinte informação obrigatória: a) Identificação da entidade emitente; b) Montante e prazo da emissão; c) Valor nominal do valor mobiliário; d) A data de subscrição e a data de reembolso; e) O modo de determinação da taxa de juro da emissão; f) A identificação da entidade registadora; g) Natureza e âmbito das garantias prestadas, caso existam; h) Indicação da notação de risco, caso exista. i) Indicação do rácio de autonomia financeira, se aplicável; j) Indicação do patrocinador, se aplicável.

A informação complementar a divulgar em cada emissão integrada em programa, mencionada no número 3 do artigo 17º do Decreto-Lei nº 69/2004 deve conter nomeadamente: a) Identificação da entidade emitente; b) Montante e prazo da emissão; c) Valor nominal do valor mobiliário; d) A data de subscrição e a data de reembolso; e) O modo de determinação da taxa de juro da emissão f) A identificação da entidade registadora; g) Natureza e âmbito das garantias prestadas, caso existam; h) Indicação da notação de risco, caso exista.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar da “Informação complementar” exigida ao abrigo do artigo 17º, nº 3 do RJPC. Define-se, em suma, os elementos obrigatórios mínimos que devem constar da informação a divulgar em cada uma das emissões efetuadas ao abrigo de um programa de emissão, definindo-se o conteúdo considerado necessário para assegurar ao mercado a informação suficiente e adequada à tomada de decisões de investimento conscientes no papel comercial emitido. A informação em causa deve ser divulgada previamente a cada emissão, através do sítio da Internet da entidade emitente, sem prejuízo da possibilidade da sua divulgação através do SDI da CMVM.

ARTIGO 8º Relatório Semestral

Sem correspondência

1 - O relatório semestral a que se refere o n.º 7 do artigo 15.º do Decreto-Lei n.º 69/2004, de 25 de março, contém informação relevante para aferir o valor, o desempenho e a capacidade de reembolso do papel

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comercial, com o conteúdo indicado no modelo de relatório semestral anexo ao presente diploma, do qual faz parte integrante. 2 - A publicação do primeiro relatório semestral deverá ocorrer a 31 de julho, 31 de dezembro ou 6 meses após a emissão do papel comercial.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar (cfr. artigo 21º, alínea g) do RJPC) do “Relatório Semestral” exigido ao abrigo do artigo 15º, nº 7 do RJPC, no caso de papel comercial não admitido à negociação em mercado regulamentado. No nº 1, define-se o conteúdo do relatório semestral por remissão para o modelo anexo ao diploma legal, assegurando maior inteligibilidade e comparabilidade. No nº 2, estabelece-se a periodicidade do relatório semestral em moldes bastante flexíveis, permitindo ao emitente que publique o primeiro relatório a 31 de julho, 31 de dezembro ou 6 meses após a emissão do papel comercial. Entendendo-se adequado o estabelecimento de intervalos de seis meses para a publicação deste relatório, admite-se contudo que os emitentes de papel comercial que o façam ao abrigo de programas previamente aprovados possam, durante o período de um ano civil, fazer um elevado número de emissões, com o que seriam obrigados, de acordo com a regra dos seis meses, a publicar relatórios consecutivos, em datas diversas, sempre que decorressem seis meses sobre cada uma das emissões. A alternativa de publicação do relatório semestral em 31 de julho e 31 de dezembro visa, assim, permitir a estes emitentes produzir e publicar os relatórios semestrais de uma forma concentrada no tempo, ainda que na prática, esta opção possa significar a publicação de relatórios semestrais quando tenham decorrido muito poucos dias após uma emissão. Trata-se, assim, de mais uma opção regulatória com vista à flexibilização do regime e facilitação da utilização do papel comercial como fonte de financiamento.

ARTIGO 9º Divulgação de informação relevante

ARTIGO 7º Divulgação de factos relevantes

1 – Para os efeitos do disposto nos nºs 1 e 2 do artigo 20º-A do Decreto-Lei nº 69/2004, de 25 de março, considera-se informação relevante, nomeadamente: a) Situações de incumprimento em operações de financiamento; b) Recurso do emitente ao processo de insolvência, incluindo os planos de recuperação e os processos especiais de revitalização, apresentação de pedido de declaração de insolvência, bem como as sentenças emitidas no âmbito desses processos; c) Quaisquer outras situações suscetíveis de afetarem de modo significativo a capacidade do emitente de proceder ao reembolso da emissão ou de assegurar o pagamento da remuneração. 2 – A informação referida no número anterior é imediatamente divulgada ao mercado pela entidade emitente no sistema de difusão de

1. Os emitentes de papel comercial admitido à negociação em mercado regulamentado estão sujeitos ao dever de divulgação de factos relevantes nos mesmos termos em que os emitentes de obrigações ou de outros valores mobiliários representativos de dívida. 2. A informação referida no número anterior deve ser divulgada através do sistema de difusão de informação da CMVM e enviada para a entidade gestora do mercado.

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informação da CMVM (SDI), previsto no artigo 367º do Código dos Valores Mobiliários. 3 – Os emitentes que tenham exclusivamente papel comercial admitido à negociação em mercado regulamentado devem, no momento em que solicitam a admissão, nomear, de acordo com o disposto no nº 4, do artigo 233.º do Código dos Valores Mobiliários, um representante com poderes bastantes para as relações com o mercado e com a CMVM e solicitar a esta última a atribuição de senha de acesso e de utilizador, bem como de um certificado digital para utilização do SDI. 4 – Os emitentes devem guardar segredo sobre a existência e o conteúdo da informação referida no nº 1 até à sua divulgação nos termos legalmente exigidos, após o que a divulgação da referida informação pode realizar-se através de outros meios de comunicação.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar (cfr. artigo 21º, alínea h), 2ª parte do RJPC) da “Divulgação de informação relevante”, nos termos do disposto nos nºs 1 e 2 do artigo 20º-A do RJPC. No nº 1 optou-se por uma disposição meramente exemplificativa, dando alguns exemplos de situações que configurarão “informação relevante” para efeitos do artigo 20º-A, nº 1 do RJPC. No nº 2 define-se o tempo e a forma de divulgação deste tipo de informação, que deverá ser imediatamente divulgada, via SDI da CMVM. No nº 3 especifica-se a situação dos emitentes que tenham exclusivamente papel comercial admitido à negociação em mercado regulamentado, que devem nomear, de acordo com o artigo 233º, nº 4 do Código dos Valores Mobiliários, um representante e solicitar à CMVM a atribuição de uma senha de acesso e de utilizador, bem como de um certificado digital para utilização do SDI, a fim de assegurar o cumprimento das respetivas obrigações informativas. No nº 4 refere-se que os emitentes devem guardar segredo sobre a informação em causa até à sua divulgação.

ARTIGO 10º Outros deveres de informação

ARTIGO 6º Deveres de Informação

1 – Independentemente da sua admissão à negociação em mercado regulamentado ou em qualquer outra plataforma de negociação, as entidades emitentes de papel comercial objeto de oferta pública de distribuição informam o público sobre os resultados da oferta e de rateio, quando exista. 2 – A informação referida no número anterior é disponibilizada imediatamente ao público pela entidade emitente através do respetivo sítio da Internet, pelo intermediário financeiro ou pelo patrocinador da emissão, consoante aplicável, sem prejuízo da

1. Os emitentes de papel comercial objeto de oferta pública de distribuição devem informar imediatamente o público, através do sistema de difusão de informação da CMVM e enviar para a entidade gestora do mercado, informação sobre os seguintes factos: a) Resultados da oferta e de rateio, quando exista; b) Quaisquer alterações às condições de emissão do papel comercial; c) Pagamento de juros ou outros rendimentos aos titulares do papel comercial;

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possibilidade da sua divulgação através do sistema de difusão de informação da CMVM.

d) Aumento e redução do capital social; e) Situações de incumprimento no pagamento da remuneração do papel comercial; f) Recurso ao processo especial de recuperação de empresas, apresentação à falência e pedido de declaração de falência que tenha sido apresentado, bem como a sentença homologatória de providência de recuperação ou sentença de declaração de falência. 2. O anúncio referido na alínea c) deve indicar o prazo para o exercício dos direitos e deve ser publicado no dia anterior ao início do mesmo.

Exposição de motivos: Concretização regulamentar de “outros deveres de informação” a serem divulgados ao público, na sequência do que já sucedia no anterior Regulamento nº 1/2004 (vide Artigo 6º), mas de forma mais restrita, pois limita-se essa divulgação aos resultados da oferta e do rateio, quando exista, independentemente do papel comercial estar ou não admitido à negociação em mercado regulamentado ou em qualquer outra plataforma de negociação. No nº 2 escolhe-se como meio de divulgação deste tipo de informação o sítio da Internet da entidade emitente, pelo intermediário financeiro ou pelo patrocinador da emissão, consoante aplicável, sem prejuízo da possibilidade de divulgação via SDI da CMVM, sempre na linha de flexibilização prosseguida pelo novo RJPC.

ARTIGO 11º Meios gerais de divulgação

Sem correspondência

1 – Salvo o disposto em especial neste Regulamento sobre o modo e o tempo de divulgação de informação, as informações exigidas no presente regulamento são: a) Disponibilizadas ao público no prazo de 7 dias a contar da data da respetiva deliberação pelos órgãos sociais competentes ou da data do documento que legalmente comprove o objeto de divulgação; b) Divulgadas através do sítio da Internet da entidade emitente, sem prejuízo da possibilidade da sua divulgação através do sistema de difusão de informação da CMVM; c) Colocadas e mantidas no sítio da Internet da entidade emitente durante um ano. 2 – A divulgação de informação no sistema de difusão de informação da CMVM deve ser efetuada em momento não posterior à sua divulgação por outros meios. 3 – As alterações ou retificações à informação divulgada devem ser divulgadas pelos mesmos meios e termos da informação a alterar ou retificar.

13

Exposição de motivos: Norma regulamentar de caracter supletivo relativa aos “Meios gerais de divulgação” aplicável às informações exigidas no Regulamento, quando não exista disposição especial em contrário, prevista no mesmo. No nº 1 estabelece-se o prazo geral para divulgação da informação (7 dias a contar da data da respetiva deliberação pelos órgãos sociais competentes ou da data do documento que legalmente comprove o objeto de divulgação), bem como a forma e tempo de permanência da sua divulgação (divulgadas via sítio da entidade emitente, sem prejuízo da divulgação via SDI, devendo estar acessíveis ao público durante 1 ano). No nº2 e nº3 acautela-se por um lado, que a informação divulgada via SDI não possa ser posterior à sua divulgação via outros meios e por outro, que quaisquer alterações ou retificações à informação devem ser divulgadas pelos mesmos meios e termos da informação que lhes deu origem.

ARTIGO 12º Norma revogatória

Sem correspondência

É revogado o Regulamento da CMVM n.º 1/2004, sem prejuízo do disposto no artigo seguinte.

Exposição de motivos: Face às alterações e às inovações trazidas pelo novo RJPC optou-se por revogar o Regulamento nº 1/2004 considerado ultrapassado e desajustado da nova realidade jurídica e económica que se pretende instaurar.

ARTIGO 13º Norma transitória

ARTIGO 8º Entrada em vigor

O Regulamento da CMVM n.º 1/2004 continua a aplicar-se, apenas, ao papel comercial emitido antes da data de entrada em vigor do presente regulamento e cujo reembolso integral não tenha àquela data ocorrido.

O presente regulamento entra em vigor no dia seguinte ao da sua publicação.

Exposição de motivos: Esclarece-se, evitando quaisquer equívocos, que, com exceção do papel comercial já emitido anteriormente à entrada em vigor do Regulamento, todas as emissões posteriores a esse momento ficam sujeitas ao novo Regulamento.

ANEXO I (a que se refere o artigo 8º do

Regulamento)

Sem correspondência

14

2. Proposta de Regulamento nº x/2014 – Papel Comercial

Não dispensa a consulta do diploma publicado

em Diário da República.

Anteprojeto de Regulamento da CMVM n.º xx/2014

Papel comercial

(Revogação do Regulamento da CMVM n.º 1/2004)

As alterações introduzidas pelo Decreto-Lei n.º 52/2006, de 15 de março, e

pelo Decreto-Lei n.º 29/2014, de 25 de fevereiro, no regime legal do papel

comercial, contido no Decreto-Lei n.º 69/2004, de 25 de março, justificam a

revisão do regime regulamentar aplicável a esse valor mobiliário

representativo de dívida, anteriormente previsto no Regulamento da CMVM

n.º 1/2004.

A intervenção regulatória que agora se apresenta concretiza o regime legal

contido na atual versão do Decreto-Lei n.º 69/2004, de 25 de março e os

demais aspetos do regime do papel comercial, com vista a estimular o recurso

a este instrumento por um conjunto maior de emitentes e permitir, assim, a

sua utilização como uma alternativa real e efetiva de financiamento das

empresas e estímulo à sua emissão, admissão e negociação, quando a

economia reflete, ainda, os impactos da crise financeira global de 2008.

As alterações ao enquadramento jurídico do papel comercial em 2004 e 2006

não tiveram os efeitos pretendidos no que diz respeito ao desenvolvimento

do mercado primário e secundário do papel comercial, dado que o

financiamento através deste instrumento financeiro de curto prazo se

manteve quase exclusivamente limitado às instituições bancárias, que

frequentemente o utilizaram, designadamente, através de práticas de

renovação sistemática das emissões de papel comercial, como um sucedâneo

do crédito bancário de médio prazo.

Não se encontra, pois, ainda criado um verdadeiro mercado (primário ou

secundário) de papel comercial.

O papel comercial deverá ser reconduzido, assim, à sua identidade e função

económicas naturais de instrumento de financiamento de curto prazo das

empresas através do mercado, constituindo-se não só como uma verdadeira

alternativa ao crédito bancário, como, mais do que isso, parte de uma nova

cultura de financiamento das empresas, promovendo o alargamento da base

de investidores e ampliando o leque de entidades legitimadas para a respetiva

emissão.

15

Os objetivos prosseguidos com a emissão de papel comercial no que respeita

ao financiamento das empresas e ao reforço e dinamização do mercado de

capitais, legitimam o tratamento deste valor mobiliário de natureza monetária

ao abrigo de um regime jurídico especial face ao regime geral do Código dos

Valores Mobiliários, que se encontra definido na atual versão do DL nº

69/2004, de 25 de março.

Este regime legal carece, contudo, de regulamentação adicional, não só por

força de previsão legal expressa nesse sentido, decorrente das remissões

incluídas naquele regime para regulamento da CMVM, como porque se mostra

adequada a clarificação, por esta via, de alguns aspetos daquele regime, a

fim de facilitar aos utilizadores a sua correta aplicação e garantir, assim, um

quadro regulatório adequado ao objetivo de dinamização do papel comercial

como instrumento de financiamento das empresas.

O presente regulamento destina-se, pois, a concretizar esse regime jurídico

especial contido na atual versão do DL nº 69/2004, de 25 de março.

Na elaboração do presente regulamento a Comissão do Mercado de Valores

Mobiliários continua a ter em particular atenção a natureza de curto prazo

deste valor mobiliário, definindo, com especial relevância, o que se deve

entender por rácio de autonomia financeira adequado enquanto fator de

legitimação para a emissão de papel comercial, bem como os aspetos que

dizem respeito à publicação do relatório semestral, caso o papel comercial

não tenha sido admitido à negociação em mercado regulamentado, não

esquecendo a necessidade de concretização do dever de divulgação de

informação relevante ao mercado, quando esta seja suscetível de

comprometer a capacidade de reembolso da emissão e consequentemente,

de afetar o preço de mercado do papel comercial.

Assim, ao abrigo do disposto na alínea b) do n.º 1 do artigo 353.º e no n.º 1

do artigo 369.º do Código dos Valores Mobiliários, no artigo 21.º do Decreto-

Lei n.º 69/2004, de 25 de março, e na alínea n) do artigo 9.º do Estatuto da

Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, o Conselho Diretivo aprova o

seguinte regulamento:

Capítulo I

Disposições gerais

Artigo 1.º

Rácio de autonomia financeira

16

1. Para os efeitos do disposto no artigo 4º, nº 1, alínea e) do Decreto-

Lei nº 29/2014, de 25 de fevereiro, considera-se existir um rácio de

autonomia financeira adequado quando a estrutura de capitais do emitente

permita assegurar, depois da emissão de papel comercial, um rácio igual ou

superior a [35% a 40%].

2. O rácio de autonomia financeira referido no número anterior é

calculado a partir das demonstrações financeiras individuais, através da

seguinte fórmula:

Autonomia financeira = CP/AL x 100

em que:

CP – montante total dos capitais próprios da entidade emitente,

reconhecidos de acordo com o normativo contabilístico aplicável;

AL – montante total líquido dos ativos da entidade emitente,

reconhecidos de acordo com o normativo contabilístico aplicável.

Artigo 2º

Forma de liquidação dos juros relativos à emissão de papel

comercial

Os juros do papel comercial podem ser liquidados:

a) Na data do reembolso;

b) Em intervalos regulares de prazo não inferior a um mês, com

eventual exceção do primeiro prazo, devendo a data da

última contagem de juros coincidir com a data do vencimento

dos valores mobiliários ou do seu reembolso.

Artigo 3.º

Condições de rateio

Quando, numa oferta pública de distribuição de papel comercial, a

quantidade dos valores mobiliários objeto de ordens de subscrição pelos

destinatários for superior à quantidade dos valores mobiliários oferecidos

procede-se a rateio na proporção dos valores mobiliários pretendidos pelos

destinatários nas condições definidas na oferta, salvo se critério diverso

resultar de disposição legal ou for autorizado ou estabelecido pela CMVM.

Capítulo II

Nota informativa

17

Artigo 4.º

Instrução do pedido de aprovação de nota informativa

O pedido de aprovação da nota informativa é instruído com os

seguintes elementos:

a) Cópia de relatórios de gestão e de contas, pareceres dos órgãos

de fiscalização e da certificação legal de contas ou de auditoria às contas da

entidade emitente (individuais ou consolidadas, caso o emitente seja

obrigado a elaborar estas últimas) efetuada por um revisor oficial de contas

ou por uma sociedade de revisores oficiais de contas relativos, pelo menos,

ao último exercício anterior à emissão, ou indicação do sítio de internet onde

podem ser consultadas;

b) Informação sobre notação de risco da emissão ou do programa

de emissão ou notação de risco de curto prazo da entidade emitente,

atribuída por agência de notação de risco registada na Autoridade Europeia

dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) ou notação de risco emitida

por Agência de Notação Externa (ECAI), registada junto do Banco de

Portugal, caso existam;

c) Cópia da garantia, a favor dos detentores, que assegura o

cumprimento das obrigações de pagamento decorrentes da emissão ou do

programa, caso aplicável;

d) Cópia do contrato estabelecido entre o emitente e um

patrocinador da emissão que detenha em carteira pelo menos 5% da emissão

até à maturidade, caso aplicável;

e) Código de identificação dos valores mobiliários de natureza

monetária que são objeto da oferta;

f) Código de acesso à certidão permanente do registo comercial do

emitente;

g) Projeto da Nota Informativa.

2 - A junção de documentos pode ser substituída pela indicação de que

os mesmos já se encontram, em termos atualizados, em poder da CMVM.

3 - A CMVM pode solicitar ao oferente, ao emitente, ao patrocinador

ou a qualquer pessoa que com estes se encontre em alguma das situações

previstas no n.º 1 do artigo 20.º do Código de Valores Mobiliários, as

informações complementares que sejam necessárias para a apreciação da

Nota Informativa.

Artigo 5.º

Caducidade da aprovação de nota informativa

18

A aprovação da nota informativa a que se refere o artigo anterior

caduca caso a referida nota não seja divulgada no prazo de um ano a contar

da data do último relatório e contas em que tal aprovação se baseie.

Artigo 6.º

Divulgação de nota informativa

1 - Para efeitos do disposto no n.º 3 do artigo 16.º do Decreto-Lei n.º

69/2004, de 25 de março, a nota informativa é disponibilizada ao mercado

pela entidade emitente através do seu sítio na Internet.

2 – O investidor qualificado que subscreva mais de 50% da emissão

de papel comercial e requeira a sua admissão à negociação em mercado

regulamentado ou em qualquer outra plataforma de negociação, nos termos

do nº 4 do artigo 16º do Decreto-Lei n.º 69/2004, de 25 de março, deve

assegurar a divulgação da nota informativa nos mesmos termos previstos

para a entidade emitente.

3 – A divulgação através do sistema de difusão de informação da CMVM

é obrigatória nas ofertas públicas de papel comercial.

Capítulo III

Deveres de informação

Artigo 7.º

Informação Complementar

A informação complementar a divulgar previamente a cada emissão

integrada em programa de emissão de papel comercial, mencionada no nº 3

do artigo 17º do Decreto-Lei nº 69/2004, deve conter, pelo menos, a seguinte

informação obrigatória:

a) Identificação da entidade emitente;

b) Montante e prazo da emissão;

c) Valor nominal do valor mobiliário;

d) A data de subscrição e a data de reembolso;

e) O modo de determinação da taxa de juro da emissão;

f) A identificação da entidade registadora;

g) Natureza e âmbito das garantias prestadas, caso existam;

h) Indicação da notação de risco, caso exista.

19

i) Indicação do rácio de autonomia financeira, se aplicável;

j) Indicação do patrocinador, se aplicável.

Artigo 8.º

Relatório semestral

1 - O relatório semestral a que se refere o n.º 7 do artigo 15.º do

Decreto-Lei n.º 69/2004, de 25 de março, contém informação relevante para

aferir o valor, o desempenho e a capacidade de reembolso do papel comercial,

com o conteúdo indicado no modelo de relatório semestral anexo ao presente

diploma, do qual faz parte integrante.

2 - A publicação do primeiro relatório semestral deverá ocorrer a 31

de julho, 31 de dezembro ou 6 meses após a emissão do papel comercial.

Artigo 9.º

Divulgação de informação relevante

1 – Para os efeitos do disposto nos nºs 1 e 2 do artigo 20º-A do Decreto-Lei nº 69/2004, de 25 de março, considera-se informação relevante,

nomeadamente:

a) Situações de incumprimento em operações de financiamento;

b) Recurso do emitente ao processo de insolvência, incluindo os planos

de recuperação e os processos especiais de revitalização, apresentação

de pedido de declaração de insolvência, bem como as sentenças

emitidas no âmbito desses processos;

c) Quaisquer outras situações suscetíveis de afetarem de modo

significativo a capacidade do emitente de proceder ao reembolso da emissão

ou de assegurar o pagamento da remuneração.

2 – A informação referida no número anterior é imediatamente divulgada

ao mercado pela entidade emitente no sistema de difusão de informação da

CMVM (SDI), previsto no artigo 367º do Código dos Valores Mobiliários.

3 – Os emitentes que tenham exclusivamente papel comercial admitido à

negociação em mercado regulamentado devem, no momento em que

solicitam a admissão, nomear, de acordo com o disposto no nº 4, do artigo

233.º do Código dos Valores Mobiliários, um representante com poderes

bastantes para as relações com o mercado e com a CMVM e solicitar a esta

última a atribuição de senha de acesso e de utilizador, bem como de um

certificado digital para utilização do SDI.

20

4 – Os emitentes devem guardar segredo sobre a existência e o conteúdo

da informação referida no nº 1 até à sua divulgação nos termos legalmente

exigidos, após o que a divulgação da referida informação pode realizar-se

através de outros meios de comunicação.

Artigo 10.º

Outros deveres de informação

1 – Independentemente da sua admissão à negociação em mercado

regulamentado ou em qualquer outra plataforma de negociação, as entidades

emitentes de papel comercial objeto de oferta pública de distribuição

informam o público sobre os resultados da oferta e de rateio, quando exista.

2 – A informação referida no número anterior é disponibilizada

imediatamente ao público pela entidade emitente através do respetivo sítio

da Internet, pelo intermediário financeiro ou pelo patrocinador da emissão,

consoante aplicável, sem prejuízo da possibilidade da sua divulgação através

do sistema de difusão de informação da CMVM.

Artigo 11.º

Meios gerais de divulgação

1 – Salvo o disposto em especial neste Regulamento sobre o modo e o

tempo de divulgação de informação, as informações exigidas no presente

regulamento são:

a) Disponibilizadas ao público no prazo de 7 dias a contar da data da

respetiva deliberação pelos órgãos sociais competentes ou da data do

documento que legalmente comprove o objeto de divulgação;

b) Divulgadas através do sítio da Internet da entidade emitente, sem

prejuízo da possibilidade da sua divulgação através do sistema de

difusão de informação da CMVM;

c) Colocadas e mantidas no sítio da Internet da entidade emitente

durante um ano.

2 – A divulgação de informação no sistema de difusão de informação da

CMVM deve ser efetuada em momento não posterior à sua divulgação por

outros meios.

3 – As alterações ou retificações à informação divulgada devem ser

divulgadas pelos mesmos meios e termos da informação a alterar ou retificar.

21

Capítulo IV

Disposições finais e transitórias

Artigo 12.º

Norma revogatória

É revogado o Regulamento da CMVM n.º 1/2004, sem prejuízo do

disposto no artigo seguinte.

Artigo 13.º

Norma transitória

O Regulamento da CMVM n.º 1/2004 continua a aplicar-se, apenas, ao

papel comercial emitido antes da data de entrada em vigor do presente

regulamento e cujo reembolso integral não tenha àquela data ocorrido.

Artigo 14.º

Entrada em vigor

O presente regulamento entra em vigor no dia seguinte ao da sua

publicação.

Lisboa, […] de […] de 2014 - O -Presidente do Conselho Diretivo, Carlos

Tavares, o Vogal do Conselho Diretivo, […].

22

ANEXO

(a que se refere o artigo 8º do Regulamento)

Modelo de relatório semestral

Relatório Semestral (identificação da data de elaboração)

1. Identificação do emitente:

a) Denominação social;

b) Sede social;

c) NIPC;

d) Registo na conservatória;

e) Sociedade aberta de acordo com o art.13 do Código de Valores Mobiliários [S/N];

f) Telefone, email, sítio de internet;

g) Capital social (montante/nº de ações e caso seja aplicável, identificação do montante de

capital subscrito e não realizado);

h) Rácio de endividamento do emitente com indicação da fórmula de cálculo utilizada;

i) Rácio de liquidez do emitente com indicação da fórmula de cálculo utilizada;

j) Percentagem de dívida de curto prazo sobre a dívida total da empresa no endividamento

total da empresa;

k) Indicação dos acontecimentos ocorridos nos últimos 6 meses com impacto material na

atividade e/ou que sejam suscetíveis de afetar a rendibilidade/situação financeira do

emitente.

2. Identificação do patrocinador ou do intermediário financeiro (para cada uma das emissões

realizadas nos últimos 6 meses):

a) Denominação social;

b) Sede social;

c) NIPC;

d) Registo na conservatória;

e) Capital social (montante);

f) Telefone, email e sítio de internet;

g) Descrição dos serviços por estes prestados.

3. Atualização de elementos informativos contidos na Nota Informativa que tenham sofrido

alterações no período.

23

ANEXO

Análise descritiva sobre o rácio de autonomia financeira1

I. ENQUADRAMENTO

1. O Decreto-Lei n.º 29/2014 de 25 de fevereiro2 procedeu à segunda alteração ao

Decreto-Lei n.º 69/2004, de 25 de março, que regula a disciplina aplicável aos

valores mobiliários de natureza monetária designados por papel comercial.

2. As alterações introduzidas no diploma em apreço objetivaram, nomeadamente “[…]

estimular o recurso a este instrumento de financiamento por um conjunto maior de

emitentes e fomentar os mercados de emissão, admissão e negociação de papel

comercial, contribuindo para o alargamento das alternativas de financiamento das

empresas[…]”(cf. n.º 1).

I.1 Critérios para a emissão de papel comercial

3. O número 1 do artigo 4.º do Decreto-Lei n.º 29/2014 estabelece os requisitos a

preencher pela entidade emitente para a emissão de papel comercial, a saber:

“b) Apresentar notação de risco da emissão ou do programa de emissão a que se

refere o n.º 1 do artigo 7.º ou notação de risco de curto prazo da entidade emitente,

atribuída por agência de notação de risco registada na Autoridade Europeia dos

Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) ou notação de risco emitida por

Agência de Notação Externa (ECAI), registada junto do Banco de Portugal;

c) Obter, a favor dos detentores, garantia que assegure o cumprimento das

obrigações de pagamento decorrentes da emissão ou do programa a que se refere

o n.º 1 do artigo 7.º;

d) Ser emitente de outros valores mobiliários admitidos à negociação em mercado

regulamentado;

e) Apresentar, com exceção das instituições de crédito, das sociedades

financeiras, das empresas de seguros e das sociedades gestoras de fundos de

1 Análise efetuada pelo Gabinete de Estudos (GE) da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários em 14/05/2014

2 Publicado do Diário da República, 1.ª série, n.º 39, de 25 de fevereiro de 2014, pp. 1632 a 1641.

24

pensões, após a emissão, um rácio de autonomia financeira adequado, nos termos

a definir em regulamento da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários;

f) Existir um patrocinador da emissão que detenha em carteira pelo menos 5% da

emissão até à maturidade”.

4. Os requisitos supra listados são se aplicam à emissão de papel comercial:

“a) Cujo valor nominal unitário seja igual ou superior a € 50 000,00, ou o seu

contravalor em euros, ou cuja subscrição seja efetuada exclusivamente em lotes

mínimos de valor igual ou superior a € 50 000,00, ou o seu contravalor em euros;

b) Que seja integralmente subscrita por investidores qualificados” (Cf. número 2 do

artigo 4.º).

I.2 Regulamentação

5. “Compete à Comissão do Mercado de Valores Mobiliários elaborar os regulamentos

necessários à concretização do disposto no presente diploma e aos demais aspetos

relacionados com o papel comercial, nomeadamente sobre as seguintes matérias:

a) Rácios de autonomia financeira adequados que as entidades emitentes de

papel comercial devem apresentar” […] (negrito nosso).

I.3 Objeto

6. No seguimento do disposto no parágrafo 5, o presente documento propõe-se:

a. Efetuar uma síntese dos estudos e análises já efetuados sobre o limiar para

o rácio de autonomia financeira (doravante também identificada como AF);

b. Comparar a autonomia financeira das empresas portuguesas com as

empresas de outros países da União Europeia.

c. Realizar uma análise descritiva dos rácios de autonomia financeira das

empresas portuguesas, ventilada por sector de atividade, tendo por base a

informação mais recente da Central de Balanços disponibilizada do sítio na

Internet do Banco de Portugal.

d. Avaliar várias opções sobre o limiar para o rácio de autonomia financeira em

termos do número de potenciais emitentes.

II. ESTUDOS PRÉVIOS

7. Da análise sobre os sistemas jurídicos efectuada resultaram as conclusões infra:

25

a. Nenhum ordenamento jurídico incorporou requisitos de autonomia financeira

para a emissão de papel comercial;

b. Apenas a Itália, França e Irlanda prevêem requisitos de capitais próprios

para a emissão de papel comercial;

c. Nos países supra mencionados não existe diferenciação por sector de

actividade.

8. A análise efetuada pelo GE com base nos dados da Central de Balanços, do Banco

de Portugal relativos a 2012, permitiu extrair as seguintes conclusões:

a. “Somente 1,3% das empresas têm capitais próprios superiores a 5 MEUR,

pelo que menos de 5.000 empresas teriam acesso à emissão de papel

comercial com o atual regime;

b. Tomando o critério de autonomia financeira verifica-se, globalmente, que o

3º quartil da distribuição é de 60,8%, o que quer dizer que qualquer valor

abaixo deste tornava potenciais emitentes em 2012 pelo menos 25% das

empresas, ou seja, mais de 90.000 empresas;

c. Verifica-se ainda que em termos globais, o valor da média ponderada,

mediana e 3º quartil é superior nas empresas de menor dimensão do que

nas de maior dimensão, o que revela que este critério cumpre o objetivo de

alargar a base de potenciais emitentes às empresas de menor dimensão;

d. Fixando o valor de 35%, verifica-se que só as Grandes empresas dos setores

Secção D - Eletricidade, gás, vapor, água quente e fria e ar frio, Secção F –

Construção, Secção K - Atividades financeiras e de seguros e Secção L -

Atividades imobiliárias apresentam um valor do 3º quartil inferior (sendo,

respetivamente, o valor do 3º quartil nesses casos de 28,1%, 33,8%, 13,3%

e 19,7%), o que quer dizer que em todos os outros setores e segmentos

dimensionais pelo menos 25% das empresas eram em 2012 potenciais

emitentes;

e. Verifica-se que a mediana era superior a 25% nos setores Secção A -

Agricultura, produção animal, caça, floresta e pesca, Secção B - Indústrias

extrativas, Secção C - Indústrias transformadoras, Secção E - Captação,

tratamento e distribuição de água; saneamento, gestão de resíduos e

despoluição, Secção H - Transportes e armazenagem, Secção J - Atividades

26

de informação e de comunicação, Secção K - Atividades financeiras e de

seguros e Secção M - Atividades de consultoria, científicas, técnicas e

similares, ou seja, em todos estes setores mais de 50% das empresas

apresentam níveis de autonomia financeira superiores a 25%.

9. O Ministério das Finanças remeteu à CMVM as seguintes considerações adicionais:

a. Ao ser utilizado um rácio para um universo heterogéneo poderão estar a ser

excluídos da utilização deste instrumento sectores que tipicamente têm

alavancagem elevada;

b. Poderá ser relevante a definição de rácios de autonomia financeira distintos

para empresas cujo passivo seja predominantemente de curto prazo ou de

longo prazo.

III. Análise Descritiva do Rácio de Autonomia Financeira

10. A análise que de seguida se apresenta é efetuada com base em duas bases de

dados, a Central de Balanços, disponibilizada no sítio na Internet do Banco de

Portugal e o Bank for the Accounts of Companies Harmonized (BACH),

disponibilizado no sítio na Internet do Banque de France. As duas bases de dados

disponibilizam, nomeadamente, os valores médios, bem como o primeiro, segundo

e terceiros quartis para o rácio de autonomia financeira, por dimensão da empresa

e setor de atividade.

11. Portugal apresentou o valor médio para a Autonomia Financeira (29,63%) mais

baixo dos nove países em análise, em 2012. Os países com o maior valor global

para este rácio foram a Polónia (51,3%), a República Checa (45,9%) e Bélgica

(45,2%).

12. Em termos sectoriais, Portugal apresenta resultados fracos para este indicador em

comparação com os restantes países em quase todos os sectores, com a excepção

dos sectores J - Informação e Comunicação (45,5%) e M – Actividades de

Consultoria, Científicas, Técnicas e Similares (48,4%), em que assinala o segundo

valor mais elevado.

13. Os valores médios sectoriais mais elevados observam-se na República Checa

(84%) e na Polónia (75%) no sector A – Agricultura, Floresta e Pesca.

27

14. Não é possível identificar setores com padrões de autonomia financeira similares

transversais a todos os países. Este é um resultado importante, na medida em que

tornaria arbitrária a definição de um rácio de autonomia financeira ventilado por

sector, atendendo a uma eventual heterogeneidade de modelo de negócio e

consequente perfil de alavancagem.

Gáfico 1. Autonomia Financeira, em percentagem, por sector de actividade e por

país, em 2012

Fonte: Bank for the Accounts of Companies Harmonized, Cálculos da CMVM Legenda: A – Agricultura, Floresta e Pesca; B – Indústrias Extractivas; C – Indústrias Transformadoras; D – Produção e

Distribuição de Eletricidade, Gás, Vapor e Ar Frio; E – Captação, Tratamento e Distribuição de Água, Saneamento, Gestão de Resíduos e Despoluição; F – Construção; G – Comércio por Grosso e a Retalho; Reparação de Veículos Automóveis e Motociclos; H – Transportes e Armazenagem; I – Actividades de Alojamento e Restauração; J –

Informação e Comunicação; L – Actividades Imobiliárias; M – Actividades de Consultoria, Científicas, Técnicas e Similares; N – Actividades Administrativas e dos Serviços de Apoio; P – Educação; Q – Saúde Humana e Ação Social; R – Atividades Artísticas, de Espetáculo e Recreativas; S – Outras Atividades de Serviços; Z0 – Totalidade dos setores;

Zc – Totalidade dos setores sem SGPS. AT – Áustria; BE – Bélgica; CZ – República Checa; DE- Alemanha; ES – Espanha; FR – França; IT – Itália; PL – Polónia; PT - Portugal

15. Enquanto em 2002, 50% das empresas registava uma AF igual ou superior a 28,6%

em 2012 a mediana da AF registou uma redução para 23,7%.

16. A amplitude interquartis do rácio de AF aumentou de 34,7 pontos percentuais (p.p.)

em 2002 para 62,7 p.p. em 2012. Efetivamente, observa-se um aumento do terceiro

quartil e uma redução do primeiro quartil. Enquanto em 2002 25% das empresas

registavam uma AF inferior a 13,1%, em 2012 esse valor passou para -6,64%. Por

outro lado, em 2002, 25% das empresas possuíram uma AF superior a 47,8%, em

2012 esse valor aumentou para 60,47%.

28

Gáfico 2. Evolução do rácio de autonomia financeira (%), de 2002 a 2012, para

todas as empresas

Fonte: Central de Balanços do Banco de Portugal, Cálculos da CMVM

17. Os setores em que se verifica maior heterogeneidade de empresas em termos de

rácio de AF, avaliado pela amplitude interquartis, são os setores I - Alojamento,

restauração e similares (128,4), P - Educação (116,1) e R - Atividades artísticas, de

espetáculos, desportivas e recreativas (109,7). Neste setores apenas 25% das

empresas observam rácio de AF iguais ou superiores a 46,5%, 51,3% e 57,8%,

respetivamente.

18. Os setores que registam o melhor desempenho médio no indicador em análise são

B - Indústrias extrativas (44,7%), J - Atividades de informação e de comunicação

(45,5%) e M - Atividades de consultoria, científicas, técnicas e similares (48,4%). Os

restantes setores com um desempenho superior ao desempenho médio são,

designadamente: A - Agricultura, produção animal, caça, floresta e pesca (37,4%),

C - Indústrias transformadoras (35,6%), G - Comércio por grosso e a retalho;

reparação de veículos automóveis e motociclos (31,8%), P - Educação (30,9%) e R

- Atividades artísticas, de espetáculos, desportivas e recreativas (31,4%).

Gáfico 3. Rácio de Autonomia Financeira (%), por setor, em 2012

33,2 34,0 32,529,6

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

1.ºQ Mediana 3.ºQ Média

29

Fonte: Total - Todas as atividades; A - Agricultura, produção animal, caça, floresta e pesca; B - Indústrias extrativas; C

- Indústrias transformadoras; D - Eletricidade, gás, vapor, água quente e fria e ar frio; E - Captação, tratamento e distribuição de água; saneamento, gestão de resíduos e despoluição; F – Construção; G - Comércio por grosso e a retalho; reparação de veículos automóveis e motociclos; H - Transportes e armazenagem; I - Alojamento, restauração e

similares; J - Atividades de informação e de comunicação; L - Atividades imobiliárias; M - Atividades de consultoria, científicas, técnicas e similares; N - Atividades administrativas e dos serviços de apoio; P – Educação; Q - Atividades de saúde humana e apoio social; R - Atividades artísticas, de espetáculos, desportivas e recreativas; S - Outras

atividades de serviços. Fonte: Central de Balanços do Banco de Portugal, Cálculos da CMVM

IV. Análise de cenários

19. A análise que de seguida se apresenta:

a. Baseia-se nos dados da Central de Balanços mais recentes (2012) para a

distribuição por percentis do rácio de AF, disponibilizados pelo Ministério das

Finanças3; deste modo, a análise do potencial de emissão deve ser

enquadrada num contexto de redução do rácio de AF e de aumento da sua

amplitude nos diversos setores observada na última década.

b. Apenas permite efetuar uma análise de cenários ex ante. Efetivamente, dado

que não existe informação pública disponível sobre o Capital Próprio e Ativo

de cada empresa individualmente, não é possível efetuar uma análise ex

post, i.e., calcular o valor do rácio de AF após a emissão de papel comercial;

consequentemente, o potencial de emissão efetivo poderá ser ligeiramente

inferior ao que decorre da análise ex ante.

20. Considerando os percentis da distribuição do rácio de AF, observa-se que 50% das

empresas registam um valor igual ou superior a 23,7%, 40% um valor igual ou

superior a 36,4% e 30% um valor igual ou superior a 51,9%.

3 Apenas existe informação por percentil agregada. Ao nível setorial apenas se encontram disponíveis os quartis da AF.

-160

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

Total A B C D E F G H I J L M N P Q R S

(%)

1.º Q Mediana 3.º Q Média

30

21. Qualquer um dos cenários apresentados no ponto anterior aumenta a abrangência

da emissão, comparativamente aos requisitos definidos em função do capital próprio

anteriormente em vigor (acima de 5MEur), que geravam um potencial de emissão

para apenas 1,3% das empresas.

Gáfico 4. Percentis do Rácio de Autonomia Financeira, para a totalidade dos

sectores, em 2012

Nota: *Valores estimados por extrapolação linear entre dois decis seguidos Fonte: Central de Balanços do Banco de Portugal, Cálculos da CMVM (dados disponibilizados pelo Ministério das

Finanças)

22. Excluindo os percentis 10 e 20, que correspondem a rácios de AF negativos,

observa-se que, em termos médios, o aumento de um ponto percentual (p.p.) no

rácio de AF gera uma diminuição da percentagem de empresas potencialmente

emitentes menos do que proporcional a esse aumento.

Gáfico 5. Diagrama de dispersão da percentagem de empresas potencialmente emitentes (Y) e do rácio de AF (X)

31

Fonte: Central de Balanços do Banco de Portugal, Cálculos da CMVM

23. Uma extrapolação linear delimitada aos percentis 50, 60 e 60 e 70 permite concluir

que rácios de AF de 30%, 35% e 40% permitem gerar um potencial de emissão de

45%, 41% e 38%, respetivamente.

24. Assim, considerando apenas o requisito de autonomia financeira, um rácio de AF

(ex ante) de 35% gera um potencial de emissão de papel comercial para

aproximadamente 41% das empresas (150.537) e um rácio de AF (ex ante) de 40%

gera um potencial de emissão para aproximadamente 38% das empresas (139.522).

25. Não existindo informação desagregada por empresa sobre o respetivo Capital

Próprio e Ativo, necessária para avaliar o impacto da emissão do respetivo rácio de

AF, admite-se o pressuposto de que a emissão de papel comercial por uma empresa

possa fazer diminuir, tudo o resto constante, o rácio de AF até 5 p.p.

26. Dado que o rácio de AF é definido nos termos do Decreto-Lei n.º 29/2014, de 25 de

fevereiro ex post (i.e., após a emissão de papel comercial), estima-se que um rácio

de AF ex post de 35% gere um potencial de emissão de 38% (cenário este que se

assume equivalente a considerar um rácio de AF ex ante de 40%).

32

Gáfico 6. Análise de cenários (ex ante)

Fonte: Central de Balanços do Banco de Portugal, Cálculos da CMVM

V. Proposta

27. Salvo melhor opinião, e tendo por base a informação pública disponível vertida nos

dados supra analisados e as limitações acima enunciadas, resultam as seguintes

propostas.

28. Considera-se a definição de limiares para o rácio de AF distintos em função do setor

de atividade de difícil operacionalização e justificação, pela impossibilidade de

identificação de um padrão transversal a cada setor nas necessidades de

alavancagem nos diversos países analisados. Adicionalmente, não foram

identificados ordenamentos jurídicos com a aplicação deste tipo de abordagem.

29. Considerando apenas o requisito de autonomia financeira, estima-se que um rácio

(ex post) de 35% seja suscetível de gerar um potencial de emissão de papel

comercial não inferior a 38% das empresas (139.522).

30. Este limiar é suscetível de gerar um equilíbrio entre os objetivos de proteção dos

investidores de retalho e o alargamento do leque de empresas potencialmente

emitentes de papel comercial, ao mesmo tempo que sinaliza das empresas de que

estruturas financeiras mais adequadas alargam as alternativas de financiamento.

31. Por fim, importa referir que, sendo o limiar para o rácio de AF apenas um dos

requisitos previsto no Decreto-Lei n.º 29/2014, de 25 de fevereiro, o potencial de

emissão resultante do novo enquadramento legal é superior.