CUATRO AÑOS DE ESTRANGULAMIENTO CREDITICIO Y DOS DE … · se ven obligados a inyectar una masa...

BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 3018 DEL 1 AL 15 DE OCTUBRE DE 2011

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1. Introducción

Cuando se habla de la crisis actual, y según seaquien lo haga, suelen mencionarse diferentesmomentos para referirse a su inicio. Así, hay quienlo sitúa en el momento mismo de iniciarse la rece-sión en Europa (2009); otros, cuando lo hizo en losEEUU (diciembre de 2007), mientras que lo másfrecuente sea mencionar la caída de LehmanBrothers en septiembre de 2008 como el momentodefinitorio.

Sin embargo, y dado que se trata de una crisisesencialmente financiera, lo mejor sería situar sucomienzo en agosto de 2007, cuando por primeravez aparecen los síntomas violentos de lo que

luego sería un estrangulamiento del crédito (creditcrunch) intermitente, que aún hoy dura.

Precisando más, ese momento inicial no es otroque el día 10 de agosto de 2007, cuando el BancoCentral Europeo (BCE), La Reserva Federal de losEEUU, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra,se ven obligados a inyectar una masa enorme deliquidez para combatir la sequía total que se habíainstalado en el mercado interbancario y cuando, a lavez, el BCE y la Reserva Federal realizan una ope-ración de permuta (swap) de dólares contra eurospara proporcionar dólares a la banca europea queestaba encontrando dificultades cada vez mayorespara financiarse en la moneda norteamericana. Unaoperación que se ha repetido casi con iguales carac-terísticas cuatro años después, en los momentos máscríticos del pasado mes de septiembre. �

CUATRO AÑOS DE ESTRANGULAMIENTO CREDITICIO Y DOS DE EUROCRISIS

Juan Ignacio Crespo Carrillo*

En el artículo se hace un repaso de alguno de los hechos más relevantes aconteci-dos desde el inicio de la crisis financiera hasta el último brote de la crisis de la eurozona(26 de septiembre de 2011). Entre ellos, la intervención masiva de los bancos cen-trales de todo el mundo para contener el primer estallido de inestabilidad financiera;la compra de activos hipotecarios por parte de la Reserva Federal y de las GovernmentSponsored Enterprises (GSE) norteamericanas, o la intervención del Banco CentralEuropeo para contener le extensión de la crisis de la deuda pública griega a otrospaíses. También incluye una discusión sobre las diferentes facetas de la crisis queahora están en discusión, como la monetización o no de los déficits públicos; el papelinstrumental de los bancos centrales; las ventajas de la emisión de eurobonos, o el papelde la European Financial Stability Facility.

Palabras clave: Reserva Federal, monetización, eurobonos, credit crunch, activos totales, yuanrenmimbi.Clasificación JEL: F13, F33, G15.

* Consejero técnico del Ministerio de Industria, Turismo y Comer-cio. Estadístico del Estado.

2. Cuatro años largos de crisis

Previamente a esa operación, diferentes indica-dores ya estaban dando síntomas de un elevado estrésen los mercados crediticios. Por ejemplo, el índicei Traxx Crossover, que sigue el spread de créditopara los bonos calificados BBB y ligeramente pordebajo de BBB, había pasado en muy pocas sema-nas desde niveles inferiores a 200 hasta otros muypor encima, 440 e incluso más. Ese encarecimien-to de los seguros contra impago de la deuda de ca-lificación crediticia muy baja, estaba señalando cla-ramente hacia lo que venía, aunque ni las bolsas niotros mercados (como el de materias primas, por

ejemplo) querían darse por enterados y siguieron su-biendo como si nada sucediera hasta octubre/diciem-bre de 2007 (según qué índice de bolsa se contem-ple; Gráficos 1 y 2) o hasta mayo/julio de 2008(según la materia prima que se tome como referen-cia; Gráfico 3).

Pues bien, fue en julio de 2008, cuando todocomenzó a deteriorarse más a ojos vistas, cuandoel BCE no tuvo mejor ocurrencia que subir los tiposde interés, como quien quiere señalizar bien elevento con un banderazo: «Queda inaugurada estarecesión».

Simultáneamente las materias primas tocaban sunivel máximo (el índice CRB de Reuters marcó �


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GRÁFICO 1ÍNDICE DOW JONES INDUSTRIALS

Fuente: Thomsom Reuters.

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un máximo absoluto en julio de 2008); se termina-ban las obras para los Juegos Olímpicos en China;el spread de crédito alcanzaba un nivel elevadísi-mo de 700 que señalaba las dificultades crediticiasinminentes y una inestabilidad financiera crecien-te que iba a alcanzar su paroxismo dos meses des-pués.

3. Pero el pasado vuelve...

Y es que, en general, la experiencia de los ban-cos centrales les había preparado bastante mal paralo que ha sido esta crisis.

Durante años su obsesión había sido la infla-ción, influenciados por las enseñanzas extraídas delas sucesivas crisis de la década de 1970 a 1980,que habían ido acompañadas de una inflación, engeneral, muy elevada y en algunos momentos,incluso, fuera de control (hay que recordar que losEEUU pasaron entre 1970 y 1982 cuatro recesio-nes; la economía española, solo entró en recesiónen 1981, a pesar de lo intenso de la crisis).

El temperamento ortodoxo de los bancos centra-les no les había hecho plantearse dudas sobre unparadigma que estaba a punto de dejar de ser válido:la amenaza que venía no era de inflación sino dedeflación; de tener que forzar mediante el desapalan-camiento una medicina que aliviara de los excesos

del endeudamiento excesivo; de tener que adoptarmedidas que nunca hubieran imaginado…

Por suerte, al frente de la Reserva Federal esta-ba en ese momento Ben Bernanke que durantetoda su vida se había preparado para un momentoasí (¡un momento Minsky…!; http://en.wikipedia.org/wiki/Minsky_moment) y que no tuvo la más mí-nima duda sobre cómo había que actuar. La decididaactitud de Bernanke de inyectar al sistema toda la li-quidez que necesitara en los momentos álgidos de lacrisis, junto con los estímulos fiscales, hicieron que sepudiera parar el primer golpe de lo que, de otra ma-nera, se hubiera convertido en otra Gran Depresión.

Esa Gran Depresión no se presentó, por suerte,aunque el temor a que lo hiciera llevó a muchasmentes preclaras del mundo académico a incurriren un buen número de exageraciones, entre las queestá, como mejor ejemplo, el artículo publicado porBarry Eichengreen y Kevin H. O’Rourke con el tí-tulo «Historia de dos Depresiones» (http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3421).

Una comparación algo sesgada en la elecciónde las fechas de partida para la comparación dealgunos índices, junto con el olvido de lo que hacambiado la composición del comercio mundialdurante los últimos 80 años les llevó a una conclu-sión exagerada.

Por fortuna también, al frente del BCE se encon-traba Jean Claude Trichet, si bien (lo mismo él que �


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GRÁFICO 3ÍNDICE DE PRECIOS DE MATERIAS PRIMAS


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los demás miembros del Consejo del BCE) puedeser criticado por las inoportunas subidas de tiposde interés tanto de julio de 2008 como de la prima-vera de 2011, hay otro terreno donde se puededecir que su actuación ha sido sobresaliente: hanestado prestando a los bancos todo el dinero quenecesitaban; han aceptado para descontar un papelque habrían rechazado en otras circunstancias; handado marcha atrás en la decisión de volver en abrilde 2010 al sistema de subastas de dinero tradicio-nales para continuar con la «barra libre»; han dadotambién marcha atrás en la decisión de no aceptarpapel que estuviera por debajo de una determina-da calificación crediticia (salvando así por untiempo a la banca griega) y han sostenido toda laarquitectura de la Unión Monetaria gracias a lacompra en el mercado secundario de deuda públi-ca griega, irlandesa y portuguesa y, posteriormen-te, italiana y española.

La compra de deuda pública italiana y españo-la en cantidades significativas la ha llevado a caboel BCE a partir del penúltimo brote de la crisis dela eurozona, el que se inició a finales de julio de2011. Coincidiendo con ese momento los merca-dos empezaron a mirar la deuda pública de Italiacomo de mayor riesgo que la española, aunque desde

la primavera se venía apuntando un empeoramientorelativo del crédito de Italia respecto a España. Parael mes de septiembre, esa peor valoración ya hacíaque la deuda pública italiana a diez años tuviese unarentabilidad superior en 0,40 por 100 a la de España.La evaluación de los riesgos a través de los CDS (ocontratos de aseguramiento de riesgos) era aún másdesfavorable a Italia (Gráfico 4).

De modo que, forzado por las circunstancias, elBCE ha terminado ejerciendo una función que, enprincipio, no parecía ser la suya y ahora está a laespera de que el prefondo de estabilidad europea(European Financial Stability Facility o EFSF) o,a partir de 2013, si es que llega a nacer, el ESM(European Stability Mechanism o Mecanismo deEstabilidad Europeo) acordado por Angela Merkely Sarkozy en su paseo por la playa de Deauville enoctubre de 2010, tome el relevo de esa función.

Muchos son los que se oponen a esa labor delBCE argumentando que tal función no está refleja-da en sus estatutos y, amparándose en un contabi-lismo estricto, se hacen cruces al pensar en quépasaría si se produjese un default o impago de Grecia,ahora que el BCE pasa por ser el principal tenedorde bonos griegos en su cartera. Se olvidan de que:aunque la función principal de BCE es lograr la �


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GRÁFICO 4CDS DE LA DEUDA PÚBLICA


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estabilidad de los precios, entre sus otras «tareas»está incluída también la estabilidad del sistemafinanciero, y de cuáles son algunas de las caracte-rísticas específicas de los bancos centrales quehacen que no se les pueda analizar como si de unbanco privado se tratase.

4. Bancos centrales, bancos instrumentales

Recientemente el consejo del BCE decidió rea-lizar una ampliación de capital desde casi 5.800

hasta 10.761 millones de euros (de los que ya sehan desembolsado cerca de 5.200).

La ampliación coincidió con uno de los momen-tos de más elevada preocupación en la prensa y entreanalistas de los bancos de negocios por las pérdidasque una eventual quita de la deuda griega pudieracausar al BCE que ha estado comprándola desdehace casi año y medio (a la vuelta de la famosa cum-bre europea del 9 de mayo de 2010).

Es verdad que, en un banco comercial o de ne-gocios, las pérdidas provocadas por un activo que estéincluído en su balance pueden o bien aminorar �


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los beneficios o, cuando son llevadas directamen-te contra las reservas del banco, provocar una re-ducción de los recursos propios y, por tanto, de lacapacidad de soportar nuevas pérdidas así como deincrementar su cartera de créditos, por no hablarde seguir manteniendo un ratio de solvencia a laaltura de lo exigido por la actual normativa.

Sin embargo, las pérdidas en un banco central (lomismo que los beneficios) son puramente instru-mentales y mientras ese banco mantenga su capaci-dad de crear dinero out of thin air como dicen losanglosajones (o sea, de crear dinero de la nada) nodeberían causar más alegría (en los beneficios) nitristeza (en las pérdidas) que la tristeza o la alegríaque provoquen los hechos que originen unas u otras.

Quizá se pueda entender mejor el asunto con unejemplo algo menos cargado de prejuicios ideoló-gico-teóricos: las reservas de divisas de los bancoscentrales.

No sería razonable pensar que el banco centralchino (Banco de la China Popular o BCP), si algúndía dejara flotar libremente al yuan renmimbi (oyuan del pueblo) es más o menos solvente porqueesté teniendo minusvalías en la cartera de títulosdel Tesoro norteamericano de los que tan abundan-temente está nutrida.

Imaginemos que esa cartera de títulos de rentafija con diferentes vencimientos ascendiera en estemomento a 2/3 del total de reservas de divisas delBanco de China (algo que no debe de estar muyalejado de la realidad). Se trata de una cantidadtotal casi inabarcable: 2 billones de dólares. Puesbien, imaginemos que el yuan renmimbi flotaralibremente a partir de mañana y que se apreciarafrente al dólar un 20 por 100. Eso causaría pérdidasen la cartera de divisas del BCP por un valor equi-valente de 200.000 millones de dólares cuando sevalorara en yuanes, que es como se supone que sevalora el balance: en la moneda local. Quizá, losmétodos de valoración no tomen en cuenta saltostan abruptos y se haga la valoración por cambiomedio del año para el que se publica el balance delbanco central chino, pero a efectos ilustrativos esoes una cuestión secundaria.

¿Pensaría alguien que China o su banco centrales más pobre por semejante apunte contable? O,quizás, ¿que el BCP tendría que ampliar capitalporque las minusvalías por tipo de cambio sehabrían comido su capital?

Y, si la situación fuera la inversa, con la monedachina devaluándose frente al dólar, ¿pensaría al-guien que las plusvalías potenciales generadas deesa forma por las reservas de divisas hacen más ricaa la nación china o más solvente a su banco central?

No. Tanto plusvalías como minusvalías son pu-ramente instrumentales y condicionadas por el vai-vén de los tipos de cambio y nadie acusaría al BCPde una mala gestión porque en un año determina-do la evolución del tipo de cambio dólar/yuanresultara cosméticamente desastrosa: al fin y al caboel dólar es la principal moneda de reserva y el BCPtiene pocas opciones para invertir esa ingente masade reservas acumuladas si no es en el mercado másgrande y más líquido del mundo. Fuera de él pocasopciones quedan, como no sea la de un futuro mer-cado de “eurobonos” que sería en tamaño, profun-didad y liquidez comparable al norteamericano.

Algo parecido ocurriría con las pérdidas que pu-dieran originársele al BCE por la eventual quita enalguno de los bonos u obligaciones que hubiera com-prado en el mercado secundario de cualquiera de lospaíses de la zona euro con dificultades. Esas pérdidasen el peor de los casos exigirían una ampliación decapital del BCE a la que acudirían los distintos Es-tados. Y si alguno de esos estados no pudiese acudira esa ampliación de capital, podría soslayarse el pro-blema con una emisión de deuda que suscribiría… elpropio BCE. Es decir que sus necesidades de recur-sos propios se solucionarían sin más que crear dine-ro nuevo, con el que lo único que habría que decidires que lugar ocuparía en el pasivo de su balance (eneste caso iría, después de dar un rodeo por el presu-puesto de los estados miembros de la eurozona, aincrementar su capital social). O, lo que es lo mismo,que quien tiene la capacidad de crear dinero de lanada (out of thin air) no va a verse limitado por unasnecesidades de capital a las que puede atender conesa misma capacidad de crear dinero. �


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Naturalmente, esa inyección de liquidez adicionalno responde a ninguna creación paralela de bienes yservicios por lo que podría tener in impacto inflacio-nario, sin que esté claro cómo influiría al alza sobrela inflación subyacente, en un momento en que lasfuerzas deflacionarias siguen siendo tan potentes.

5. Monetización de la deuda

Si el BCE procediera de la manera antes indi-cada (lo que es mucho suponer dada su corta perointensa tradición) la eurozona habría entrado en unaclara etapa de monetización de la deuda que podríallevarse a cabo de diferentes maneras y que tendríaque guardar el equilibrio dentro de la eurozonapara que ningún país se viese especialmente favo-recido o perjudicado, por lo que en definitiva seríauna condonación parcial de su deuda. Si llegara acrearse inflación de verdad, todos, en cambio, sebeneficiarían de una moneda con menor poderadquisitivo con la que pagar a sus acreedores. Yahí es donde está el meollo de la cuestión: cómohacer para que los acreedores aceptaran dinero conmenor poder adquisitivo.

La eventual monetización parcial de la deudade alguno de los países de la eurozona tendría tresobjetivos principales que, cronológicamente, serían:1) sobreponerse al impasse en el que vive la euro-zona desde hace casi dos años; 2) generar inflacióncomo vía de facilitar el pago de las deudas en quebuena parte de las economías están inmersas y deesa manera que el proceso de desapalancamientode bancos, empresas, particulares y Gobiernos re-sultara menos contractivo para la actividad econó-mica; y 3) contribuir a la depreciación del eurofrente al resto de las divisas.

6. La depreciación del euro

Con independencia de la opinión que se tengasobre si es adecuado o no generar inflación o sobrecual deba ser la salida a la crisis de la deuda públi-

ca de varios países de la eurozona, lo que sí quedaclaro es que para aliviar la salida de Grecia de laprofunda recesión en la que está inmersa y facili-tar el crecimiento de los demás países que lo tie-nen como moneda común, es necesario que el eurose deprecie fuertemente.

Hay que recordar que en un momento como elactual, la cotización del euro es un elemento fuer-temente contractivo. Y que desde abril de 2011 enque el BCE subió el tipo de referencia para lospréstamos interbancarios a un día hasta el 1,25 por100 (y más tarde hasta el 1,5 por 100) la situaciónes de una política monetaria que, por comparación,es doblemente restrictiva: por una parte, al finali-zar el mes de septiembre, el tipo del BCE estaba enel 1,5 por 100 frente al casi 0 por 100 del Banco deJapón y de la Reserva Federal, o el 0,5 por 100 delBanco de Inglaterra. Por otra, el que el euro coticefrente al dólar a 1,35 $/€ equivale a una políticamonetaria restrictiva: téngase en cuenta que lacotización del euro frente al dólar, que se inició en1,17$/€, ha oscilado desde el 1 de enero de 1999entre 0,82$/€ (momento de su mayor debilidad) y1,60$/€ (su momento más fuerte).

Es decir, el euro está en este momento (finalesde septiembre) mucho más cerca de su momentomás fuerte frente al dólar que del momento másdébil, habida cuenta de que el punto central delintervalo en el que ha estado cotizando es 1,20$/€.Lo que a todas luces exige, como mínimo, unapolítica de tipos de interés más bajos.

No se trata con ello de que Europa inicie unaguerra comercial con los EEUU, ni mucho menos.Simplemente de que la cotización, al menos, seencamine hacia los niveles en los que empezó acotizar la moneda común que estarían muy cerca-nos a ese centro del intervalo de cotización.

7. Comparación entre el BCE y la Reserva Federal

Para tener claro que el BCE y la Unión Europeatienen que hacer mucho más de lo que han hecho �


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hasta ahora en pro de la expansión económica y dela estabilidad del sistema financiero basta una com-paración muy básica con lo que se hecho al otrolado del Atlántico.

Desde que se desató la fase más aguda de la cri-sis, la Reserva Federal dejó claro que proporciona-ría toda la liquidez que fuera necesaria. Hasta ahíprácticamente igual que el BCE.

Sin embargo, en esa conducta tan decisiva tomódecisiones que no eran fáciles de adoptar por unbanco central. Por ejemplo, ante el colapso del mer-cado de pagarés de empresa, la Reserva Federal seconvirtió en compradora directa de esos pagarés.

En conjunto, si se suman las diferentes actua-ciones de la Reserva Federal, incluyendo la opera-ción iniciada el año pasado por estas fechas yconocida por QE2 (quantitative easing 2 o segun-da fase de la política monetaria acomodaticia) eltamaño del balance de la Reserva Federal se hamultiplicado por 3,5 entre 2007 y mediados de2011. Es decir, ha pasado de ser menos de unbillón de dólares a casi tres billones de dólares.

En el mismo período, el esfuerzo realizado porel BCE, que no ha sido pequeño, ha llevado subalance a multiplicarse por dos (Gráfico 7).

Pero es que en los EEUU, además del apoyoproporcionado al sistema financiero y al conjuntode la economía por la Reserva Federal y por el

gasto público, se les ha estado apoyando desde otrasinstancias mucho menos conocidas en Europa.

8. El papel de las GSE

Se conocen en los EEUU como GSE o Govern-ment Sponsored Enterprises, un tipo de empresas acaballo entre lo público y lo privado y que, con inde-pendencia de su grado de pertenencia al sector públi-co, gozan de una garantía implícita del Estado.

Entre esas empresas se encuentran Fannie Maey Freddie Mac como las más destacadas y conoci-das y sobre cuya función reposa la buena marchadel mercado hipotecario en los EEUU. Cuandoeste tipo de empresas realiza emisiones con las quecaptar recursos en los mercados financieros, esasemisiones llevan implícito el aval del Estado nor-teamericano, lo que les permite un acceso privile-giado a la financiación.

Además de las mencionadas, hay un grupo de ban-cos conocidos como Federal Home Loan Banks que,en número de doce, se encargan también de dinami-zar el mercado hipotecario, suministrando financia-ción a las entidades que desarrollan una labor de pres-tamista en ese sector del mercado financiero. Tam-bién con aval del Estado. �


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Pues bien, en el otoño de 2008, si no hubierasido por estas GSE, o empresas avaladas por el Go-bierno, el mercado hipotecario de los EEUU, almenos por un tiempo, habría dejado de estar ope-rativo o, dicho en los términos de fin del mundo enque se expresa todo lo referido a esta crisis, hubie-ra dejado de existir.

Naturalmente, estas empresas no apoyaron laestabilidad del sistema solo con dinero de nuevacreación como lo hizo la Reserva Federal (aunqueésta financió a las GSE con dinero recién creado,comprándoles títulos con respaldo hipotecario deuno u otro tipo en cantidades nada despreciables);lo hicieron con dinero captado en los mercados decapitales, con el aval del Gobierno y, por tanto, conun coste muy bajo y con capacidad de emitir enmomentos de mucha dificultad para hacerlo.

La verdadera dimensión del apoyo prestado a laeconomía por el sector público en los EEUU seobtiene, por tanto, viendo la evolución de los ba-lances de estos dos tipos diferentes de institucio-nes: el banco central o Reserva Federal, con dine-ro de nueva creación, y el sector para-público nor-teamericano con la compra de títulos hipotecarioscon recursos o bien captados en los mercados decapitales (en competencia con otros agentes, aun-que con aval público) o bien directamente obteni-dos de la Reserva Federal. Así, al finalizar el se-gundo trimestre de 2011, en el activo del balancede la Reserva Federal había 1,6 billones de dólaresen títulos del Tesoro norteamericano y 1 billón dedólares en títulos emitidos por las agencias públi-cas y por las GSE.

La suma de dos tipos de balances tan diferentesno tiene otro sentido que el de destacar el fortísimoapoyo que han recibido tanto la economía como elsistema bancario norteamericano desde el sectorpúblico directamente; desde las empresas que gozande aval público; o desde el banco central.

Cuando se hace la suma de todo ello, se apreciaclaramente la timidez con la que se ha actuado enEuropa. La suma pues de los balances de esos trestipos de instituciones en los EEUU supone unesfuerzo total de entre 7 y 8 billones de dólares, es

decir, que raya el triple de esfuerzo en compara-ción con el europeo.

Esta comparación deja fuera lo que son los estí-mulos fiscales, donde las cifras no son tan desi-guales.

9. ¿Hay en Europa instituciones como lasGES norteamericanas?

A primera vista no, o no al menos realizandolas funciones que desempeñan las norteamericanas.Sin embargo, a raíz del estallido de la crisis grie-ga, y cuando ésta alcanzaba su primera apoteosis,se podría decir que hay una institución europeaque se asemeja por sus características a las GSE.Se trata del EFSF o Mecanismo para la EstabilidadFinanciera Europea y del que previsiblemente serásu sucesor, el ESM.

Aunque nació inicialmente para financiar lospaquetes de rescate a países de la zona euro en di-ficultades financieras, ahora hay muchas voces quequieren asignarle un papel complementario a ese:desde el que pueda comprar deuda de Grecia o decualquier otro país en el mercado secundario (algoque está en proceso de aprobación por los parla-mentos de los diferentes estados miembros) hastaque pueda entrar en el capital de los bancos nece-sitados de recapitalización urgente. Ambas cosasexigen un proceso de aprobación, en principio, muytrabajoso.

En definitiva, su papel es el de cargar su carte-ra de activos de uno u otro tipo; un matiz técnicoque puede hacer a la eficiencia en su actuaciónpero no a la esencia de su función: contribuir a hacersostenible una situación que de otro modo podríadegenerar en pánico, a la vez que facilitar la finan-ciación de los estados de la eurozona que esténatravesando por dificultades para financiarse en losmercados de deuda.

Si se computa el total que podría alcanzar elEFSF a pleno rendimiento, sin perder su califica-ción crediticia de AAA, para lo que tiene que dejaruna parte de su capacidad sin utilizar, a las can- �


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tidades inyectadas por el Banco Central Europeohabría que sumar alrededor de medio billón de eurosmás procedente de esta institución «GovernmentSponsored» como las de los EEUU, a la que estánprestando su aval los Gobiernos europeos.

En el Gráfico 7 puede apreciarse la compara-ción entre los esfuerzos respectivos realizados porla Reserva Federal y por el Eurosistema, todo ex-presado en dólares.

En los Gráficos 5 y 6 están por separado, y ex-presados en sus respectivas monedas, los tamañosrespectivos de los balances de la Reserva Federal ydel Eurosistema.

10. El futuro del EFSF

El hecho de que el EFSF o el que será su suce-sor a partir de 2013, el ESM (European StabilityMechanism) o Mecanismo de Estabilidad Europeo,sea de tan reciente (o futura) creación hace quepueda jugar, o bien un papel multitarea, o bien quese le pueda dedicar a una tarea única, pero siemprecon el objetivo de que contribuya a mejorar unaestabilidad financiera de la que tan necesitada estála eurozona desde hace dos años.

Entre los destinos con que los que se especula(en el sentido filosófico) que se le podría dar al Me-canismo de Estabilidad está el de convertirlo en unbanco para que así, sin necesidad de desembolsosenormes (o avales por cantidades enormes) pudie-ra hacer frente a necesidades muy elevadas: al tra-tarse de un banco, podría apalancarse, y tener unbalance mucho más elevado que lo que represen-tan solo sus recursos propios.

También se ha hablado del ESM como embriónde una Agencia de Deuda Europea que fuera quienrealizara las emisiones de deuda conjunta de losestados que pertenecen a la eurozona, los ya famo-sos eurobonos.

En cualquier caso, la presión sobre los Gobier-nos europeos para que el EFSF tenga mayor capa-cidad mucho mayor no ha hecho más que aumen-tar: en la última reunión del FMI tanto China como

los EEUU hicieron declaraciones en ese sentidotremendamente claras, en contraste con lo alambi-cadas que son en otras ocasiones, lo que daba ideade la urgencia de dotar a mecanismo europeo demucha más capacidad de tiro.

11. Los eurobonos

Es curioso pero a lo largo de tres décadas, eltérmino de eurobonos se ha utilizado ya con tres sig-nificados diferentes.

Primero fue para describir una manera de finan-ciarse en los mercados off-shore o mercados no regu-lados por la normativa de algún país concreto. Su ori-gen se remonta a los dólares acumulados por la UniónSoviética en depósitos en bancos europeos en pre-vención de los conflictos con las autoridades nortea-mericanas (aún duraba la Guerra Fría) y para que noestuvieran con mucha facilidad al alcance de éstas.

A los saldos de esos depósitos en dólares fuera delos EEUU se les denominó eurodólares, incremen-tándose su volumen fuertemente gracias a los supe-rávits por cuenta corriente de los países exportado-res de petróleo en los años 1973-1983. Las emisio-nes de eurobonos fueron inicialmente destinadas acaptar financiación merced a esos dólares expatria-dos, aunque terminó denominándose así a cualquieremisión en cualquier divisa realizada fuera del paísde origen de la divisa.

Diez años más tarde, con el nacimiento del euro,se empezó a llamar eurobonos a los bonos denomina-dos en euros, para terminar, otros diez años despuésaplicándose esa denominación a los que eventualmen-te serán (si el Tribunal Constitucional alemán no lo haimpedido con su última resolución) la deuda públicaa medio y largo plazo emitidos de manera conjuntapor los diferentes estados de la eurozona.

Coste y ventaja de los eurobonos

La emisión conjunta de eurobonos, si llegara arealizarse algún día, sería un paso muy importanteen el proceso gradual de integración europea. �


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Sentaría las bases de lo que podría ser un TesoroÚnico, con lo que el paralelismo con los EEUUsería completo: Banco Central y Tesoro (o Mi-nisterio de Hacienda) común.

Para algunos, la mayor dificultad de dar unpaso así es que se encarecería la financiación deAlemania. Sin embargo, eso no debería ser ningunatraba puesto que previamente a la emisión de loseurobonos se podría acordar que la Agencia Europeaencargada de emitirlos traspasara posteriormente alos diferentes Estados los recursos captados, impu-tándole a cada país un coste diferente que se calcu-laría en función de su calidad crediticia. Para ello sepodrían establecer mecanismos claros y automáticosde imputación de los costes: por ejemplo, en funcióndel rendimiento de las deudas públicas respectivasdurante los últimos diez años.

También se podría incorporar un mecanismo derevisión periódica de ese coste imputado a cada país,modulado por su cumplimiento de objetivos de défi-cit, rating (¡si para entonces existen los ratings!) oreducción de la deuda antigua en circulación.

Un gran mercado

Pero, sobre todo, una de las mayores ventajasde la emisión de eurobonos descansa en el hechode dar nacimiento a un gran mercado de deuda,superior en volumen al japonés y al italiano (queson los que en este momento ocupan el 2º y 3ºlugar) y equiparable al de la deuda pública de losEEUU. Es decir, un mercado en euros por el equi-valente a una cantidad que podría oscilar entre losocho y los nueve billones de dólares.

El gran obstáculo

Para que los eurobonos terminen convirtiéndo-se en una realidad (y para que la crisis griega se ter-mine) hay que superar muchos y diversos obstáculos

pero todos son diferentes facetas de abordar lo quees el verdadero nudo gordiano: cómo armonizarlos intereses de países ahorradores y los de paísesmás proclives al gasto. Entre los primeros no es unsecreto que estaría Alemania y entre los segundoslas que se han dado en llamar países periféricos dela eurozona.

Ni que decir tiene que esa línea divisoria entre losdos grupos es la misma que separa a países consuperávit y países con déficit en la balanza por cuen-ta corriente.

A la altura en la que está la crisis de la eurozonaqueda meridianamente claro para todo el mundo quehabrá que encontrar la solución en la que todo elmundo cederá parte de sus derechos ya que, ni losacreedores podrán recuperar su inversión si se pro-duce la quiebra total de quienes están endeudadoscon ellos, ni éstos podrán acceder a nuevos présta-mos si hacen un repudio total de los antiguos.

Probablemente aquí es donde el BCE es quienmás tiene que decir. Por un lado, porque se ha con-vertido en el único pilar sólido de entre los quesustentan la zona euro. Por otro, porque es quientiene la capacidad, monetizando parte del déficitde los países en dificultades, de intentar generaruna inflación que haga más indolora la devoluciónde las deudas. Con todos los riesgos que lleva aso-ciados el generar una inflación que nadie tiene lacerteza de que se podrá controlar después.

Sea cual sea la alternativa elegida, a finales deseptiembre parecía llegado el momento en que laUnión Europea, presionada por EEUU y China (queven en peligro la estabilidad financiera mundial y,por ende, una amenaza formidable para el creci-miento económico) tenía que adoptar decisiones alo grande que, para el corto plazo, parecían pasarpor una ampliación de fondo de estabilidad finan-ciera. Lo que, probablemente, si se ha hecho, nohabrá sido tarea fácil, como no lo será ninguna delas otras decisiones que aún quedan por tomar.


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La crisis financiera de EEUU

Impacto diferencial en los mercados bursátilesy de renta fija

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