http://www.nber.org/chapters/c8691.pdfEl inicio de la crisis financiera del este asiticoEs cierto que los pequeos acontecimientos, a veces tienen grandes consecuencias, que hay cosas tales como las reacciones en cadena y las fuerzas acumuladas. Sucede que una crisis de liquidez en un unificado y fraccionado sistema bancario de reserva es precisamente el tipo de evento que puede desencadenar- y con frecuencia ha desencadenado - una reaccin en cadena. Y el colapso econmico a menudo tiene carcter de un proceso acumulativo. Que vaya ms all de un cierto punto, y se tender por un tiempo para ganar fuerza de su propio desarrollo ya que sus efectos se extienden y vuelven a intensificar el proceso de colapso. Debido a que ninguna gran fuerza sera necesaria para contener la roca que inicia un deslizamiento de tierra, no se sigue que el deslizamiento de tierras no ser de grandes proporciones. -Milton Friedman y Anna Schwartz, Historia monetaria de los Estados Unidos, 1867-1960IntroduccinLa crisis financiera de Asia oriental es notable en varios aspectos. La crisis afect a las economas de ms rpido crecimiento en el mundo y provoc los mayores rescates financieros de la historia. Es la ms aguda crisis financiera que golpe el mundo en desarrollo desde la crisis de la deuda de 1982. Es la crisis financiera menos esperada en aos. Pocos observadores dieron mucha oportunidad, a principios de 1997, que el crecimiento de Asia Oriental se derrumbara pronto. La bsqueda se centra en culpables dentro de Asia - sistemas bancarios corruptos y mal administrados, la falta de transparencia en el gobierno corporativo, las deficiencias de capitalismo administrado por el Estado. Por lo menos la misma atencin, si no ms, debe centrarse en el sistema financiero internacional. La crisis es un testimonio de las deficiencias de los mercados internacionales de capital y su vulnerabilidad frente a cambios repentinos de la confianza del mercado. La crisis tambin ha planteado serias dudas sobre el enfoque del Fondo Monetario Internacional (FMI) para la gestin de las perturbaciones financieras originadas en los mercados financieros privados. Tal vez lo ms importante, la crisis demuestra cmo errores de poltica y reacciones apresuradas de los gobiernos, la comunidad internacional, y los participantes del mercado pueden convertir un ajuste moderado en un pnico financiero y una profunda crisis.Una similitud irnica entre la crisis mexicana (1995) y coreana (1997) es que ambos pases se unieron a la OCDE, en la vspera de sus catstrofes financieras. Hay un atisbo de explicacin de ese hecho extrao. Ambos pases se derrumbaron despus de un prolongado perodo de euforia mercado. En el caso de Mxico, un equipo tecnocrtico de alta calidad haba llevado al pas a la estabilizacin, la privatizacin, la liberalizacin, e incluso al libre comercio con Estados Unidos. De hecho, el supuesto giro del boom al que Mxico se acercaba fue la admisin en el Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte que tuvo lugar en noviembre de 1993, pocos meses antes del colapso. En Corea, una historia de xito de larga generacin de la poltica industrial y el crecimiento impulsado por las exportaciones haba culminado con el ingreso de Corea al exclusivo club de las economas avanzadas. Incluso Corea haba logrado la democratizacin sin poner en riesgo su trayectoria de crecimiento envidiable. En ambos pases, el colapso no fue principalmente debido a un oscurecimiento del horizonte econmico prolongado, sino debido a la afluencia de euforia de capital que no podra mantenerse.En este sentido, la crisis asitica puede ser entendida como una "crisis de xito", causado por el auge de los prstamos internacionales, seguido por una retirada repentina de los fondos. En el ncleo de la crisis de Asia, fueron las grandes entradas de capital extranjero en los sistemas financieros las que se hicieron vulnerables a entrar en pnico. Sin embargo, esto es ms que la explosin de una burbuja no deseada (vase Krugman 1998). Gran parte de la actividad econmica, respaldada por las entradas de capital, fue muy productiva, y la prdida de la actividad econmica como consecuencia de la reversin repentina y enorme en los flujos de capital ha sido enorme. Haba pocas expectativas de una ruptura repentina en los flujos de capital. A principios de 1997, los mercados esperaban una desaceleracin, incluso una crisis de devaluacin, en Tailandia, pero no en el resto de Asia. Indicadores en el tercer trimestre de 1997 no indicaban un colapso financiero de la clase que ocurri posteriormente. Una combinacin de pnico por parte de la comunidad inversora internacional, errores de polticas en el inicio de la crisis de los gobiernos asiticos, y los programas internacionales de rescate mal diseados han llevado a una cada mucho ms profunda de la produccin de lo que era necesario o inevitable .Este documento, escrito originalmente a principios de 1998, ofrece un diagnstico precoz de la crisis financiera en Asia. Se basa en las teoras existentes y se centra en los datos empricos en el perodo previo a la crisis. El objetivo principal es resaltar el papel del pnico financiero como un elemento esencial de la crisis asitica. Sin duda, los problemas subyacentes significativos obstruyen las economas asiticas, a un nivel macroeconmico y microeconmico (especialmente en el sector financiero). Pero estos desequilibrios no fueron lo suficientemente graves como para justificar una crisis financiera de la magnitud que tuvo lugar en el segundo semestre de 1997. A nuestro parecer, ciertas opciones de poltica y los acontecimientos en el camino exacerbaron el pnico e innecesariamente profundizaron la crisis. Exploramos esta posibilidad mediante el anlisis de los desequilibrios y debilidades iniciales, la preparacin para la crisis, y los acontecimientos que condujeron al pnico financiero en la ltima parte del ao. El documento abarca el perodo hasta finales de 1997, y su objetivo no es proporcionar recomendaciones de poltica para el futuro, ya sea en relacin con la crisis asitica o la reorganizacin del sistema financiero internacional para reducir la probabilidad de este tipo de crisis en el futuro. El argumento procede en seis secciones. En la seccin 4.2 se proporciona una visin general de las crisis financieras y sus diagnsticos. La seccin 4.3 ofrece una descripcin de los acontecimientos macroeconmicos y financieros recientes en los pases en crisis. En la seccin 4.4 se muestra que la crisis no fue prevista por los participantes clave del mercado, por lo menos hasta finales de 1996, y, en general, no es hasta mediados de 1997, a raz de la devaluacin del baht tailands. La seccin 4.5 describe los sucesos desencadenantes de la crisis. La seccin 4.6 discute y critica, el papel temprano del FMI en la gestin poltica en la crisis asitica (hasta diciembre de 1997). La seccin 4.7, la seccin final, ofrece algunas observaciones sobre las direcciones futuras de investigacin.4.2 Diagnstico de las crisis financieras No todas las crisis financieras son iguales, aunque las apariencias superficiales pueden engaar. Slo un anlisis histrico, cerca, guiado por la teora, puede desligar las caractersticas clave de cualquier crisis financiera en particular, incluida la crisis asitica. Identificamos cinco tipos principales de crisis financieras, que de hecho pueden ser entrelazados en cualquier episodio histrico concreto.1. Crisis poltica macroeconmica inducida. Siguiendo el modelo cannico de Krugman (1979), una crisis de la balanza de pagos (depreciacin de la moneda, la prdida de las reservas de divisas, el colapso de un tipo de cambio fijo) surge cuando la expansin del crdito interno del Banco Central es incompatible con el tipo de cambio fijo. A menudo, como en el modelo de Krugman, la expansin del crdito resulta de la monetizacin de los dficits presupuestarios. Las reservas de divisas caen poco a poco hasta que el banco central es vulnerable a una repentina carrera, que agota las reservas restantes y empuja a la economa a una tasa variable.2. El pnico financiero. Siguiendo el modelo de Diamond-Dybvig (1983) de una corrida bancaria, un pnico financiero es un caso de mltiples equilibrios en los mercados financieros. El pnico es un resultado de equilibrio adverso en el que los acreedores a corto plazo repentinamente retiran sus prstamos de un prestatario solvente. En trminos generales, el pnico puede ocurrir cuando tres condiciones se cumplen: deudas a corto plazo superan a los activos a corto plazo, un solo acreedor de mercado privado no es lo suficientemente grande como para abastecer a todos los crditos necesarios para pagar las deudas a corto plazo existentes, y no hay ningn prestamista de ltima instancia. En este caso, se convierte en racional para cada acreedor retirar sus crditos si los otros acreedores tambin estn huyendo de los prestatarios, a pesar de que cada acreedor tambin estara dispuesto a prestar si los otros acreedores iban a hacer lo mismo. El pnico puede resultar en grandes prdidas econmicas (suspensin prematura de proyectos de inversin, liquidacin del prestatario, etc.)3. Colapso de la burbuja. Siguiendo a Blanchard y Watson (1982) y otros, una burbuja financiera estocstica se produce cuando los especuladores compran un activo financiero a un precio por encima de su valor fundamental en la expectativa de un aumento de capital posterior. En cada perodo, la burbuja (medida como la desviacin del precio de los activos de su precio fundamental) puede seguir creciendo o puede colapsar con una probabilidad positiva. El colapso, cuando se produce, es inesperado, pero no del todo inesperado desde que los participantes del mercado son conscientes de la burbuja y de la distribucin de probabilidad con respecto a su colapso. Una cantidad considerable de modelado ha examinado las condiciones en las que una burbuja especulativa puede ser un equilibrio racional.4. Crisis de riesgo moral. Siguiendo a Akerlof y Romer (1994), surge una crisis de riesgo moral, porque los bancos son capaces de pedir prestado fondos sobre la base de las garantas pblicas implcitas o explcitas de los pasivos bancarios. Si los bancos estn descapitalizados o insuficientes, pueden utilizar estos fondos en empresas demasiado arriesgadas o incluso penales. Akerlof y Romer argumentan que la "economa de saqueo", en la que los bancos utilizan su respaldo estatal para hurtar depsitos, es ms comn de lo que generalmente se percibe y desempe un papel importante en la crisis de ahorros y prstamos de EE.UU.. Krugman (1998) argumenta de manera similar que la crisis asitica es un reflejo del exceso de juego y de hecho del robo de los bancos que obtuvieron acceso a los depsitos nacionales y extranjeros, en virtud de las garantas del Estado sobre estos depsitos.5. Entrenamiento Desordenado. Siguiendo a Sachs (1995), un entrenamiento desordenado ocurre cuando un prestatario ilquido o insolvente provoca una carrera para hacerse acreedor y una liquidacin forzosa, a pesar de que el prestatario vale ms como una empresa en marcha. Un entrenamiento desordenado se produce sobre todo cuando los mercados funcionan sin el beneficio de la coordinacin de los acreedores a travs de la ley de bancarrota. El problema es a veces conocido como un "exceso de deuda." En esencia, los problemas de coordinacin entre los acreedores impiden la prestacin eficiente del capital de trabajo para el prestatario en dificultades financieras y retrasan o previenen la descarga final de la morosidad (por ejemplo, a travs de la deuda de conversiones de acciones o la reduccin de la deuda).Las diferencias tericas entre estos cinco tipos de crisis son importantes en varios niveles: diagnstico, los mecanismos subyacentes, prediccin, prevencin y remediacin. Por ejemplo, en la medida en que el pnico es importante, las autoridades se enfrentan a una condicin en la cual las actividades econmicas viables son destruidas por una retirada repentina y esencialmente innecesaria de crditos. La respuesta de poltica apropiada, entonces, es proteger a la economa a travs de las actividades de prestamista de ltimo recurso. Alternativamente, si la crisis se traduce desde el final de una burbuja o el final de los prstamos en apoyo de riesgo moral-, puede ser ms eficaz evitar las operaciones del prestamista de ltimo recurso, que simplemente mantienen vivas las inversiones ineficientes. Por desgracia, en las condiciones de la vida real, estos diferentes tipos de crisis financiera pueden llegar a ser entrelazados y por lo tanto son difciles de diagnosticar. El final de una burbuja, por ejemplo, puede desencadenar un pnico o un pnico puede desencadenar la insolvencia y un entrenamiento desordenado. La atencin a este tipo de posibilidades es muy importante para el diseo de polticas.La tabla 4.1 describe cuatro consideraciones importantes en el diagnstico diferencial y el tratamiento de las crisis financieras. Las principales caractersticas distintivas son: (1) si la crisis se prev al menos en trminos probabilsticos (por ejemplo, en casos de incoherencia poltica, el colapso de la burbuja, o entrenamiento desordenado) o si la crisis no es esencialmente anticipada (pnico financiero); (2) si la crisis destruye el valor econmico real (por ejemplo, un pnico financiero o alteracin del orden pblico) o en su lugar pone fin a un perodo de mala asignacin de recursos (por ejemplo, el colapso de una burbuja); (3) si la crisis consiste, en su mayora, de deudores respaldados por recursos oficiales (por ejemplo, como en las crisis bancarias inducidas por el riesgo moral) o deudores que carecen de garantas estatales (por ejemplo, los pnicos que socavan las empresas prestatarias no bancarias); y (4) la existencia de un caso de una intervencin oficial (por ejemplo, como prestamista de ltima instancia).El pnico financiero raramente es la interpretacin favorecida de una crisis financiera. La esencia de una situacin de pnico es que un "mal" equilibrio ocurre cuando no tiene que suceder. Los analistas y participantes del mercado son mucho ms propensos a buscar explicaciones de ms peso que simplemente un accidente grave. De vez en cuando, sin embargo, ocurre una prueba relativamente limpia de la interpretacin del pnico. Tal vez el mejor caso reciente es la crisis de Mxico en 1995. Despus de la devaluacin mexicana de diciembre de 1994, el gobierno mexicano no pudo refinanciar sus deudas en dlares a corto plazo (Tesobonos). El gobierno fue tirado al borde de la quiebra. Una operacin de emergencia de prestamista de ltimo recurso, dirigido por el gobierno de EE.UU., y el FMI le proporcionaron al gobierno mexicano hasta $ 50 mil millones para pagar las deudas a corto plazo. El gobierno mexicano evit la quiebra, reembols los prstamos de emergencia, y reanud el crecimiento econmico en 1996. Ex post, es difcil entender el fracaso del mercado que se prest ms de $ 28 mil millones en Tesobonos que deban presentarse en 1995 como otra cosa, pero no el pnico en una devaluacin de la moneda.En las secciones siguientes, vamos a sealar varias razones para suponer que la crisis financiera de Asia tambin tiene elementos sustanciales de pnico y la renegociacin desordenada. En primer lugar, la crisis fue en gran medida imprevista. Aunque un pequeo nmero de participantes del mercado estaban preocupados ex ante, la gran mayora de los jugadores no consideraba a las economas del sudeste asitico como burbujas a punto de estallar. En segundo lugar, la crisis implic considerables prstamos a los deudores que no estaban protegidos por las garantas del Estado, y esos prstamos estn pasando mal en gran nmero. Sin duda, muchos prestatarios tenan garantas explcitas o implcitas (o cree que lo hicieron), pero un nmero importante de bancos estrictamente privados y empresas sin dicho seguro se enfrenta ahora a la quiebra. En tercer lugar, la crisis ha llevado a una paralizacin del crdito bancario a las empresas viables, especialmente a travs de la falta de capital de trabajo para los exportadores. En cuarto lugar, el mercado ha reaccionado muy positivamente a las iniciativas que traen los acreedores y deudores en conjunto para los entrenamientos ordenados, como en Corea. En quinto lugar, los factores desencadenantes de la crisis implicaron la repentina retirada de fondos de los inversionistas a la regin, en lugar de limitarse a una deflacin de los valores de los activos (aunque la cada de los precios y de valores contribuy a la crisis, especialmente en Tailandia).4.3 Procesos macroeconmicos y financieros en la crisis asiticaLa crisis financiera asitica ha involucrado varios fenmenos interrelacionados. El nico elemento ms dramtico, tal vez el elemento significativo de la crisis, ha sido la definicin de la rpida reversin de flujos de capital privado en Asia. La tabla 4.2, que se reproduce a partir de un informe de enero de 1998 por el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF), le da un desglose estimado de la reversin de los flujos de los cinco pases de Asia oriental ms afectados por la crisis (Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia, en adelante denominado el Asia-5). De acuerdo con estas estimaciones, los flujos privados netos disminuyeron de $ 93 mil millones a - $ 12.1 mil millones, un columpio de US $ 105 millones de dlares en un PIB pre-shock combinado de aproximadamente $ 935000 millones, o un columpio de un 11 por ciento del PIB. De la declinacin $ 105000 millones en los flujos, $ 77 mil millones provinieron de prstamos de bancos comerciales. La inversin directa se mantuvo constante en alrededor de $ 7 mil millones. El resto del descenso ha venido de una cada $ 24 mil millones en la cartera de renta variable y una disminucin de $ 5 mil millones en prstamos no bancarios.La repentina cada de los prstamos bancarios sigui un perodo sostenido de grandes aumentos en los prstamos bancarios transfronterizos, como se muestra en las tablas 4.3 y 4.4. Una vez teniendo los pases de Asia-5 como nuestro punto de referencia, el total de prstamos de bancos extranjeros a estos pases aument de 210 mil millones dlares a finales de 1995 a 261 mil millones de dlares a finales de 1996, un aumento del 24 % en un solo ao. Entre finales de 1996 y mediados de 1997, el crdito bancario se expandi ms de $ 274 mil millones, un aumento del 10% a tasa anual. El crecimiento de los prstamos bancarios se desaceler claramente durante el primer semestre de 1997 y disminuy ligeramente en el caso de Tailandia. Sin embargo, el continuo aumento de los prstamos bancarios hasta mediados de 1997 es una pieza importante de evidencia: fuera de Tailandia, los bancos extranjeros no estaban funcionando hasta el ltimo momento, aunque el ritmo de los prstamos bancarios fue amainando poco. Dado que las salidas netas de prstamos bancarios alcanzaron los $ 21 mil millones para 1997 en su conjunto de acuerdo con el IIF, y puesto que las entradas durante la primera mitad del ao fueron de 13 mil millones dlares, segn el Banco de Pagos Internacionales (BIS), podemos suponer que los egresos durante el segunda mitad del ao fueron cerca de 34 millones de dlares (tenga en cuenta que los datos del BPI para el segundo semestre de 1997 an no han sido puestos en libertad). Con un PIB preshock combinado de alrededor de $ 935 mil millones, los ingresos netos de prstamos bancarios ascendieron a alrededor de 5,9 % del PIB en 1996, 2.8% del PIB en el primer semestre de 1997, y -3,6 % del PIB en el segundo semestre de 1997. As el columpio de los prstamos bancarios entre 1996 y el segundo semestre de 1997 es un notable 9,5 % del PIB. Es muy difcil atribuir una inversin de esta magnitud, en un corto perodo de tiempo, a los cambios en los fundamentos econmicos subyacentes.Los prstamos bancarios se fueron a los prestatarios de bancos domsticos y no domsticos durante este perodo, como se muestra en el cuadro 4.3. En Corea, el crdito estaba fuertemente a los bancos; en Indonesia, el crdito estaba fuertemente a las empresas prestatarias no bancarias. En todos los pases, excepto en Corea, los prstamos bancarios a las entidades no bancarias super los prstamos a los bancos. Podramos suponer que los bancos internacionales asumieron que prestar a los bancos era al menos en parte protegido por prestamistas de instalaciones de ltimo recurso, tanto a nivel nacional (por ejemplo, del banco central) e internacional (por ejemplo, desde el FMI). Lo mismo podra ser cierto para una parte de las empresas del sector privado con particularmente fuertes conexiones polticas. No hay ninguna razn para suponer, sin embargo, que los bancos extranjeros esperaban esas garantas de crditos a la mayora de las empresas privadas no bancarias. Notablemente, los prstamos a entidades no bancarias, as como a los bancos siguieron aumentando fuertemente hasta mediados de 1997.La retirada de capital extranjero ha tenido varios efectos macroeconmicos y microeconmicos entrelazados. De manera ms inmediata y dramticamente, los tipos de cambio se depreciaron, despus de una defensa de un tipo de cambio fijo (como en Tailandia y Filipinas) o una paridad mvil (un punto en una escala de tipos de cambio en el que se permite que el valor de una moneda para ir hacia arriba o hacia abajo con frecuencia en pequeas cantidades dentro de los lmites generales) (como en Indonesia, Malasia y Corea). Las tasas de inters se elevaron debido a la retirada de los crditos externos, que conduce directamente a un endurecimiento de las condiciones crediticias internas, incluso antes de que los bancos centrales reaccionaran a la crisis. Debido a la retirada de los crditos, de inmediato condujo a una fuerte reduccin de la absorcin (la cual haba sido financiada por entradas de capital extranjero), no slo el tipo de cambio nominal, sino tambin el tipo de cambio real (definido como la relacin de precios de los bienes transables y no transables) se depreciaron.La combinacin de la depreciacin del tipo de cambio real y las altas tasas de inters condujo a un rpido aumento en la cartera vencida (no pago de prstamos) en los sectores bancarios de las economas asiticas, especialmente proyectos de bienes races se fueron a la quiebra. En muchos casos, los desarrolladores de bienes races se haban prestado en prstamos denominados en dlares sin cobertura de los bancos nacionales para financiar proyectos inmobiliarios. Estos proyectos fracasaron bajo el peso de la depreciacin monetaria. Por otra parte, en la medida en que los bancos tenan posiciones cortas abiertas en dlares (es decir, fueron prestatarios netos en dlares), la depreciacin del tipo de cambio llev a una prdida repentina del capital de los bancos. La combinacin de marcado aumento de los prstamos en mora y las prdidas directas del balance debido a la depreciacin de la moneda ha acabado con una parte sustancial del valor de mercado de capital de los bancos en Indonesia, Tailandia y Corea.La retirada repentina de la financiacin extranjera era en s mismo un enorme choque contractivo. El colapso resultante del capital bancario domstico se aadi bruscamente a la contraccin al restringir severamente el crdito bancario. Los bancos redujeron sus propios prstamos, tanto por los propios bancos que estaban ilquidos (como consecuencia de la retirada de los crditos externos y, en algunos casos, los depsitos) y porque estaban descapitalizados. Los bancos descapitalizados restringieron sus prstamos con el fin de avanzar hacia ratios de adecuacin de capital requeridos por los supervisores bancarios y reforzados por el FMI. La prisa por mejorar la adecuacin de capital del banco tom proporciones urgentes en Indonesia, Corea y Tailandia, despus de que el FMI amenaz con exigir el cierre de los bancos descapitalizados. Esta amenaza era creble en vista de las medidas para suspender o cerrar las empresas financieras y bancos en toda la regin al inicio de cada uno de los programas de ajuste del FMI.Como se describe a continuacin, los programas del FMI hasta fines de 1997, aparentemente se aadieron tanto al pnico y a la fuerza de contraccin de la crisis financiera. Los programas del FMI generalmente llamados por seis acciones clave: cierres inmediatos de bancos, restauracin rpida de los estndares mnimos de adecuacin de capital (sobre todo en los primeros programas de Indonesia y Tailandia), el crdito interno estrecho, las altas tasas de inters sobre los servicios de los bancos centrales de descuento, la contraccin fiscal y no cambios financieros estructurales del sector. De todas estas medidas, los cierres de bancos, la aplicacin de la adecuacin de capital, y la escasez de crdito fueron probablemente las ms consecuentes que probablemente se aaden a la virulencia de los pnicos bancarios que ya estaban en marcha en estas economas. El crdito bancario nacional se detuvo abruptamente en los tres pases con programas del FMI (Indonesia, Corea y Tailandia). Hubo ancdotas generalizadas sobre las empresas que no pudieron obtener el capital de trabajo, incluso en apoyo de los pedidos de exportacin confirmados desde el extranjero.El 22 de diciembre de 1997, Moody rebaj la deuda soberana de estos tres pases, ponindolos debajo del grado de inversin. El estatus de "bono basura" de estos pases se aplic inmediatamente a los sectores bancarios y no bancarios corporativos, en virtud de la doctrina del "techo soberano", segn la cual todas las empresas nacionales deben tener una calificacin de crdito que no supera la soberana. La rebaja tuvo dos importantes implicaciones inmediatas. En primer lugar, la mayor parte de los bancos comerciales en estos pases ya no poda emitir cartas de crdito reconocidas internacionalmente para los exportadores e importadores nacionales, ya que los bancos fueron calificados por debajo del grado de inversin. En segundo lugar, de inmediato, la degradacin provoc una nueva ronda de liquidaciones de deuda, ya que muchos gestores de cartera estn obligados por ley a mantener las inversiones slo en valores con grado de inversin. Por otra parte, la rebaja provoc diversas opciones de venta vinculados a las calificaciones crediticias, permitiendo a los prestatarios llamar en prstamos inmediatamente en rebaja.Como resultado del pnico acreedor, las corridas bancarias, y las rebajas soberanas, Corea, Indonesia y Tailandia fueron arrojados a la cesacin de pagos parciales. En el caso de Corea, dichos valores fueron manejados inicialmente por un estancamiento de emergencia de pagos de la deuda, seguido de un vuelco concertado de la deuda a corto plazo en instrumentos de ms largo plazo respaldados por garantas del gobierno coreano. Este vuelco se aplica a cerca de un tercio de la deuda externa de Corea con vencimiento en 1998. En el caso de Indonesia, los valores por defecto eran unilaterales y no se han seguido hasta este punto por todos los acuerdos negociados. En Tailandia, el grado de incumplimiento de plano no est claro, aunque algunos pagos de los prestatarios no bancarios son claramente en mora efectiva.4.4 Por qu la crisis asitica no fue predicha4.4.1 Flujos de capital en el sudeste de Asia Hemos hecho hincapi en que en el ncleo de la crisis financiera de Asia fueron las entradas masivas de capital atradas a la regin durante la dcada de 1990. Las entradas de capital se incrementaron de un promedio de 1,4 % del PIB en 1986-1990 al 6,7 % durante 1990-1996. En Tailandia, las entradas de capital se promediaron en un notable alto 10,3 % del PIB durante 1990-1996. La mayor parte de las entradas de Tailandia lleg en forma de prstamos en alta mar por los bancos y las empresas privadas, que en conjunto promediaron un 7,6 % del PIB en la dcada de 1990. Las entradas de capital de cartera (1,6 %del PIB) y la inversin extranjera directa (IED- 1,1 % del PIB) fueron sustancialmente ms pequeas. Aunque Tailandia fue el caso ms extremo, en toda la regin, la mayor parte de las entradas de capital fueron de endeudamiento en alta mar por los bancos y el sector privado. Malasia es la nica excepcin, donde extraordinariamente grandes entradas de IED (6,6 % del PIB) eran ms grandes que del banco y el endeudamiento del sector privado (3,6 % del PIB). En cada pas, la cartera neta de las entradas de capital se promediaba en menos del 2 % del PIB. En Malasia, donde los inversores extranjeros a corto plazo haban sido criticados con dureza, las entradas netas de cartera eran o muy pequeas o en realidad negativas en cada ao de la dcada de 1990. Es importante destacar que, el endeudamiento pblico neto fue de menos de medio punto porcentual del PIB en cada pas, excepto en Filipinas, donde el promedio fue de 1,3 % del PIB. Los bancos (en Tailandia y Corea) y empresas privadas (en Indonesia) fueron las principales fuerzas detrs de las entradas de capital, no el gobierno.El aumento de las entradas de capital tiene sus races en los cambios tanto en las polticas econmicas internas y los mercados mundiales. A nivel internacional, la liberalizacin del mercado de capitales en los pases industrializados facilit un mayor flujo de fondos a los mercados emergentes de todo el mundo, incluyendo las Filipinas. Nuevos fondos de bonos y acciones de inversin, nuevos sindicatos bancarios, aumento de los prstamos de eurobonos y otras innovaciones permitieron que el capital fluya a travs de fronteras de forma rpida y sencilla. Adems, las bajas tasas de inters en Estados Unidos y Japn se mostraron a favoreci el aumento de la inversin externa de estos pases del sudeste de Asia y otros mercados emergentes. A nivel nacional, cinco grandes factores contribuyeron a los flujos de capital:Continuando, y en algunos casos aumentando, el alto crecimiento econmico dio confianza a los inversionistas extranjeros. La amplia desregulacin financiera hizo mucho ms fcil para los bancos y las corporaciones locales aprovechar el capital extranjero para financiar las inversiones nacionales. La desregulacin del sector financiero no fue acompaada de una supervisin adecuada, especialmente en Tailandia. La Supervisin Lax cre un ambiente propicio para las altas tasas de endeudamiento externo, ya que permiti a los bancos a asumir riesgos sustanciales en moneda extranjera y de madurez. Los tipos de cambio nominales estaban vinculados efectivamente al dlar de EE.UU., ya sea con una variacin limitada (Tailandia, Malasia, Corea y Filipinas) o un cambio muy predecible (Indonesia). Los tipos de cambio ms predecibles redujeron la prediccin de los riesgos para los inversores, fomentando una mayor entrada de capitales. Los gobiernos dieron incentivos especiales que alentaron el endeudamiento externo, incluso despus de que surgi la preocupacin acerca de la fluidez del "dinero caliente" a principios de 1990.Los bancos que operaban en el Fondo Bancario Internacional de Bangkok (BIBF), el cual opera exclusivamente en el endeudamiento y la prestacin de monedas extranjeras, recibieron exenciones de impuestos especiales. En Filipinas, los bancos estn sujetos a un tasa impositivo del 10 % de los ingresos en tierra de los prstamos en moneda extranjera, mientras que otros ingresos estn sujetos a la tasa de impuesto a la renta corporativa regular de 35 %. Los bancos de Filipinas tambin se enfrentan sin requerimientos de reservas para los depsitos en moneda extranjera, mientras que para los depsitos en pesos el requerimiento es del 13 %, por debajo del 15 % en 1996 (1997b FMI).Los flujos de capital provenientes del exterior pueden ser un motor importante para el crecimiento si se canalizan a las actividades de inversin productiva. Sin embargo, los flujos de capital extranjero pueden hacer que la gestin macroeconmica sea mucho ms compleja cuando son grandes, voltiles, insostenibles, o mal utilizados. Las presiones macroeconmicas tienden a manifestarse a travs de dos canales:Las entradas de capital conducen a una apreciacin real del tipo de cambio, y a la expansin de los sectores no transables, a expensas de los sectores transables. A pesar de que esta apreciacin real tiende a ser temporal (ya que se invierte cuando el financiamiento externo neto es atendido en los prximos aos), las nuevas inversiones tienden a ser atradas hacia los no transables, en parte como resultado de las expectativas miopes respecto a la evolucin del tipo de cambio real.Los altos niveles de ingreso de capitales crearon nuevas presiones sobre los sistemas financieros subdesarrollados. En tanto los bancos comerciales (que son la intermediacin en rpido crecimiento de los niveles de financiamiento externo) como los bancos centrales (que estn tratando de regular y supervisar las actividades de rpido crecimiento), el cambio institucional generalmente no puede seguir el ritmo de los altos niveles de flujo de capital internacional. Hay amplias condiciones para la toma excesiva de riesgos, falta de criterio bancario, e incluso fraude.Ambos de estos tipos de presiones, con el tiempo, contribuyen a aumentar el riesgo financiero. A raz de una liberalizacin y una rpida entrada de capitales, una cierta desaceleracin del endeudamiento externo es de esperar. Las oportunidades de inversin ms rentables son incautadas temprano; la sobreinversin en bienes no transables (por ejemplo, bienes inmuebles) se hace evidente; y una desaceleracin en el crecimiento de las exportaciones da qu pensar tanto para los inversionistas extranjeros y nacionales. No hay razn, sin embargo, para esperar un cambio sbito y agudo de los flujos de capital. La entrada anterior de fondos extranjeros en Asia era una condicin previa para la posterior crisis, pero las entradas de capital no explicaron, por s mismas, la crisis que sigui.4.4.2 Signos de que la crisis era impredecible Uno de los aspectos ms singulares de la crisis asitica es la medida en la que fue imprevista por los participantes del mercado y los analistas del mercado. Aunque algunos observadores s anticiparon la posibilidad de una crisis, este tipo de advertencias eran raras. En realidad, esto nos dice mucho. As como el silencio del perro alert a Sherlock Holmes para el verdadero culpable de "The Silver Blaze", el hecho de que los mercados financieros no dieron seal de alarma nos ayuda a comprender la verdadera naturaleza de la crisis. Todas las seales apuntan a un cambio muy reciente y dramtico en las expectativas. Por ejemplo, las entradas de capital se mantuvieron fuertes hasta 1996, y en la mayora de los casos, hasta mediados de 1997. La nica excepcin a esto se encuentra en los mercados de acciones en Tailandia y Corea, donde los inversores extranjeros se inquietaron en 1996. En Malasia, tanto los bancos y los inversores de renta variable (valores/activos) mostraron optimismo hasta 1997. Los mercados de valores comenzaron un descenso ms pronunciado en marzo de 1997, mientras que las entradas de los bancos siguieron siendo muy fuertes por lo menos hasta mediados de ao. En Indonesia, tanto en el mercado de valores y los prstamos bancarios se mantuvieron fuertes hasta mediados de 1997.Otro indicador de sensibilidad del mercado es las primas de riesgo de los prstamos a las economas de mercado emergentes. En la medida en que los mercados anticiparon los riesgos crecientes de flujos de capital, los trminos y las condiciones de crdito se habran endurecido con antelacin al inicio de la crisis. De hecho, la evidencia sugiere lo contrario. Un estudio realizado por William Cline y Kevin Barnes (1997) en el Instituto de Finanzas Internacionales encontr que los diferenciales de los bonos (es decir, la prima de tasa de inters sobre valores del Tesoro de EE.UU.) cayeron en los mercados emergentes, incluyendo el sudeste de Asia, entre mediados de 1995 (en el momento en que la crisis de Mxico lleg a su fin) y mediados de 1997 a niveles muy por debajo de lo que podra ser justificado por los fundamentos econmicos de estos pases. Del mismo modo, los diferenciales (la propagacin) de crdito sindicados tambin fueron bajos y seguan en cada antes de la crisis. En Indonesia, Malasia, Filipinas y Corea, los diferenciales de los prstamos sindicados fueron menores a principios de 1997 que lo haban sido en 1996. Slo en Tailandia, los diferenciales comenzaron a subir algo a principios de 1997, pero a partir de una base muy baja. La propagacin de los bonos soberanos de Tailandia se situ en un muy bajo 39 puntos bsicos en el segundo trimestre de 1996 y estaba a slo 43 puntos bsicos a finales de 1996. La difusin comenz a aumentar a principios de 1997, pero todava estaba a slo 79 puntos bsicos en agosto, un mes despus de que la crisis haba comenzado.Las agencias de calificacin crediticia como Standard & Poors y Moodys proporcionan una evaluacin continua del riesgo de crdito en los mercados emergentes. Podemos, pues, examinar, directamente, si el aumento de riesgo en estos mercados fue reconocido. Si los mercados esperaban una crisis financiera y los rescates del sector pblico, las calificaciones de los bonos soberanos deberan haber cado en el perodo previo a la crisis. En cambio, en el examen de los datos, como los de la tabla 4.5, nos encontramos con que las agencias de calificacin no sealaron un mayor riesgo hasta despus de la aparicin de la crisis misma. Las calificaciones de la deuda soberana a largo plazo se mantuvieron sin cambios a lo largo de 1996 y el primer semestre de 1997 para cada uno de los pases asiticos, excepto Filipinas, donde la deuda estaba en realidad mejor a principios de 1997. En cada pas, el panorama que se describi como "positivo" o "estable "hasta junio de 1997. Slo varias semanas despus de la crisis haban comenzado estas agencias de calificacin a degradar la deuda de la regin. En ese momento, en lugar de ayudar a los acreedores a evaluar el riesgo futuro, las rebajas simplemente empujaron las tasas de inters ms altas y se aadieron al pnico.Aparte de las agencias de calificacin crediticia, una serie de empresas independientes proporcionan anlisis de riesgos en curso. Una evaluacin de amplia difusin es la Evaluacin del Riesgo Pas de Euromoney, que se muestra en la tabla 4.6. Podemos rastrear los cambios en el riesgo vinculados a las economas asiticas clave segn el ranking de Euromoney. En la mayora de los casos, el ranking de pases de Asia cambi poco o incluso mejor (en los casos de Filipinas y Corea del Sur) entre marzo de 1993 y marzo de 1997, proporcionando poca advertencia de los riesgos crecientes para los inversores. Incluso en septiembre de 1997, despus del comienzo de la crisis, el ranking de Filipinas sigui mejorando, y el de Indonesia y Malasia se mantuvo estable. Slo los rankings (clasificaciones) de Tailandia y Corea del Sur se redujeron considerablemente. Los rankings en los otros pases no cayeron hasta diciembre, cinco meses despus del inicio de la crisis. Tenga en cuenta que las calificaciones de los pases de Singapur (del 03 de marzo 1997 a 16 en diciembre de 1997) y Japn (del 01 de marzo 1993 a 18 en diciembre de 1997) han cado fuertemente.Los bancos de inversin tambin ofrecen previsiones actuales de desempeo econmico y de rendimientos globales de mercado. Por lo tanto, podemos ver las principales previsiones para ver si existan crecientes indicios de riesgo en el perodo previo a la crisis. La tabla 4.7 muestra las previsiones de las tasas de exportacin y de tipo de cambio como la producida por Goldman Sachs, tal vez el ms capaz de todos los bancos de inversin en la regin. Estas previsiones muestran el grado en que la desaceleracin drstica en el crecimiento de las exportaciones en 1996 y 1997 fue inesperada. Incluso despus de los malos resultados de 1996, los analistas esperaban un repunte en 1997 (excepto en Tailandia), que no lleg (excepto en Filipinas). Con respecto a los tipos de cambio, nadie en el mercado anticip la medida en que las monedas se depreciaran, incluso una vez que comenz la crisis. Las previsiones del tipo de cambio de agosto de 1997 - producido un mes despus de que la crisis haba comenzado en Tailandia - muestra pocas expectativas del resbaln que se llev a cabo en los prximos meses.Otra medida de las expectativas de la regin se puede encontrar en los informes del FMI sobre las economas asiticas. El FMI hace dos tipos de evaluaciones pblicas: las previsiones del mercado en general, tal como se presenta en su peridico Panorama Econmico Mundial, y la evaluacin de los pases, en general, figuran en los informes de las deliberaciones del Directorio Ejecutivo de las consultas del Artculo IV con los pases miembros. En cuanto a las previsiones del mercado, el FMI dio muy poca indicacin de una sensacin de riesgo macroeconmico de la regin asitica. Todava en el Panorama Econmico Mundial de octubre 1997 (1997c FMI), el FMI predijo 6,0% de crecimiento para Corea en 1998 y 7,4% para los pases asiticos en desarrollo (o un 5,4% para el desarrollo de Asia excluyendo a China e India). Estos marcaron una desaceleracin prevista de alrededor de 1,5 puntos porcentuales en relacin a 1995.Con respecto a las consultas del Artculo IV, el Informe Anual 1997 del FMI (1997a FMI) contiene resmenes de las deliberaciones del Directorio Ejecutivo del FMI en Indonesia, Corea y Tailandia, que tuvieron lugar durante el segundo semestre de 1996. Debido a que el Informe anual no est completo hasta mucho ms tarde (transmitido en julio de 1997), el personal del FMI puede actualizar el resumen con un prrafo adicional en el caso de cambios dramticos en las polticas o las circunstancias econmicas. De este modo podemos interpretar los resmenes como la transmisin de la actitud bsica del FMI hasta la fecha del informe anual, es decir, hasta mediados de 1997. En general, el Directorio Ejecutivo del FMI expres su preocupacin por las economas asiticas, pero en el contexto de optimismo general. Hay varias caractersticas comunes en el anlisis de los tres pases. El FMI recomienda (1) tasas de cambio ms flexibles, (2) mejorar la supervisin del sector bancario, (3) apretar la poltica fiscal, y (4) una mayor apertura a los flujos de capital. Las preocupaciones ms explcitas se suscitaron en el caso de Indonesia; y menor, en el caso de Corea. Pero en ningn caso la junta expres grandes preocupaciones. Algunos extractos de los debates de la Junta se incluyen en el apndice.Los precios de las acciones son el nico indicio de la creciente preocupacin entre los participantes del mercado en los meses anteriores a la crisis. El mercado de valores de Tailandia cay continuamente despus de enero de 1996, un total de dieciocho meses antes de que comenzara la crisis. El principal ndice cay un 40% slo en 1996 y cay un 20% adicional en los primeros seis meses de 1997, mientras la preocupacin creca con la salud de las empresas inmobiliarias y entidades financieras. La bolsa de Sel tambin cay con fuerza durante 1996 y principios de 1997. En el caso de Tailandia, la cada del mercado burstil fue acompaado por una ligera disminucin de los prstamos de bancos extranjeros en el primer semestre de 1997. En el caso de Corea, el crdito bancario extranjero sigui aumentando en el primer semestre de 1997, aunque a un ritmo ms lento que en 1996. En Indonesia, por el contrario, tanto el mercado de valores y los prstamos bancarios continuaron confiables hasta mediados de 1997. En Malasia, el mercado burstil comenz a girar hacia abajo en marzo, mientras que los prstamos de bancos extranjeros aumentaron muy fuertemente en el primer semestre de 1997 (aumentando en un notable 29,7% en el perodo de seis meses).4.4.3 Por qu no hubo alarma? En gran medida, una razn por la que la crisis no fue anticipada por los prestamistas internacionales y la mayora de los observadores del mercado fue que muchas de las seales de los analistas, que normalmente se asocian con problemas inminentes, mostraron pocos signos de deterioro. La mayora de los aspectos fundamentales de la gestin macroeconmica se mantuvo en toda la dcada de 1990. Los presupuestos gubernamentales, que estaban en el centro de las crisis econmicas en Amrica Latina en la dcada de 198O, registraron supervit regulares en cada pas. Este ser un hecho importante a recordar cuando volvamos a las soluciones adecuadas para hacer frente a la crisis. Si bien los gobiernos pueden haber sido demasiado entusiastas en la promocin de la inversin en infraestructura a gran escala financiada por entradas de capital extranjero, y si bien no hay ninguna duda de importantes pasivos fiscales fuera del presupuesto formal, los cinco pases mantienen posiciones presupuestarias bastante responsables entre 1990 y 1996, como se muestra en tabla 4.8. El presupuesto de Tailandia se deterior notablemente a finales de 1996 y principios de 1997, en parte como respuesta a la crisis en s misma, ms que como una causa independiente. En parte como resultado de la prudencia presupuestaria, las tasas de inflacin han estado por debajo del 10% en toda la regin durante la dcada de 1990. La deuda soberana se mantuvo en niveles prudentes y se haba ido disminuyendo de manera constante en Filipinas e Indonesia, los dos pases de la regin con los niveles histricamente altos de deuda externa soberana.Del mismo modo, las tasas de ahorro interno e inversin fueron muy altas en toda la regin, lo que sugiere que incluso si los flujos de capital extranjero se desaceleraban, el robusto crecimiento podra continuar. Por otra parte, mientras que el dficit en cuenta corriente era grande, las entradas de capital eran an ms grandes, por lo que las reservas de divisas en realidad estaban creciendo en toda la regin (excepto en Malasia, donde se estabiliz despus de 1993). Las reservas de divisas a finales de 1996 eran ms de cuatro meses de importaciones de cada pas, excepto Corea del Sur, donde fueron equivalentes a 2,8 meses de importaciones. En Tailandia, las cifras oficiales indican que las reservas alcanzaron un aparentemente muy saludable $ 38,6 mil millones a finales de 1996, lo que equivale a ms de 7 meses de importaciones (aunque parece que fue en esta poca que Tailandia comenz a avanzar posiciones en el mercado de divisas, por lo que las cifras oficiales pueden exagerar el nivel real de las reservas netas).Al mismo tiempo, las condiciones del mercado mundial no auguraban una crisis, como lo haban hecho en Amrica Latina cuando las tasas de inters mundiales aumentaron, los precios de los productos bsicos eran muy voltiles, y las tasas de crecimiento de los pases industriales eran lentas. De hecho, las tasas de inters mundiales han sido inusualmente bajas en los ltimos aos, por lo que la carga de pagar obligaciones con el exterior no pareca onerosa. Aunque algunos precios importantes (por ejemplo, semiconductores) se desplomaron, los precios de productos bsicos clave se han mantenido relativamente estables, por lo que los trminos de intercambio externos cambiaron poco. Por supuesto, la economa japonesa ha sido muy lenta a lo largo de la dcada de 1990, pero la economa de EE.UU., que es el principal mercado para la mayor parte de las exportaciones de Asia, ha sido muy robusta. En suma, los fundamentos macroeconmicos de Asia parecan estables, y las campanas de alarma habituales no estaban sonando. Como resultado, la crisis no era fcilmente predecible.4.4.4 Algunos signos de creciente riesgo Hubo, sin embargo, varios signos de creciente vulnerabilidad financiera durante 1996 y principios de 1997. En algunos casos (por ejemplo, los crecientes dficits en cuenta corriente, tipos de cambio sobrevaluados, y la desaceleracin del crecimiento de las exportaciones), estos signos parecan meramente sugerir desequilibrios crecientes y la necesidad de un ajuste moderado, pero no una gran crisis inminente. En otros casos, los indicadores importantes parecen haber pasado por alto por el mercado (por ejemplo, la rpida expansin del crdito de los bancos comerciales y la creciente deuda externa de corto plazo). En lnea con los altos niveles de las entradas de capital, los dficits en cuenta corriente fueron creciendo cada vez ms, en la regin, en la dcada de 1990 y fueron mucho ms altos de lo que eran a finales de 1980. Entre 1985 y 1989, el dficit en cuenta corriente promediaba slo 0.3% del PIB en los cinco pases (cuadro 4.9). De hecho, Corea del Sur y Malasia tenan supervits en cuenta corriente de 4,3 y 2,4 % del PIB, respectivamente. El dficit ms grande de Indonesia fue de 2,5% del PIB, lo que se debi principalmente a la cada de los precios mundiales del petrleo a mediados de la dcada de 1980. Por el contrario, entre 1990 y 1996, el dficit en cuenta corriente se promediaba en 4,0% del PIB, y en la mayora de los pases estaban aumentando. Iigigig Slo el dficit de Indonesia se mantuvo bsicamente sin cambios en relacin con el perodo anterior, aunque aument ligeramente hasta el 3,5% del PIB en 1995 y 1996. La posicin de la cuenta corriente de Corea cambi en 6 puntos porcentuales del PIB, que es un cambio muy grande, pero el dficit sigue siendo un promedio de menos del 2 por ciento del PIB, lo que pareca prudente. Sin embargo, en 1996 el dficit de pronto creci hasta el 4,8% del PIB. El dficit de Malasia aument en 8 puntos porcentuales del PIB; el de Tailandia, casi 5 puntos porcentuales; y el de Filipinas, por cerca de 3 puntos porcentuales (aunque en este caso, el aumento real fue probablemente mayor, ya que ciertas entradas de Filipinas son probablemente mal clasificadas como recibos de cuenta corriente). Sin embargo, el dficit en cuenta corriente no siempre es un buen indicador: Indonesia y Corea del Sur, con los dficits ms pequeos, han sido sin duda los pases ms afectados, mientras que el dficit de Malasia fue mucho mayor en 1995 (8,6% del PIB) que en 1996 (5,3%) o principios de 1997.En lnea con los dficits en cuenta corriente y los grandes flujos de capital, los tipos de cambio se apreciaron significativamente en trminos reales entre 1990 y el primer trimestre de 1997. Es difcil medir con precisin los tipos de cambio reales en estos pases, ya que no existen datos precisos, datos directos sobre los precios de los bienes transables y no transables, o en la productividad de la mano de obra o de los costos laborales. En la tabla 4.10, se muestra una aproximacin comn en la que la tasa de cambio real se calcula como el cociente (EP)*/P, donde P es el pas de origen del ndice de Precios al Consumidor (IPC) y (EP)* es el pas extranjero de mayor ndice de precios (WPI), expresado en la moneda local mediante la conversin del WPI extranjero a moneda nacional utilizando el tipo contemporneo de cambio nominal. (EP)* es calculada usando un promedio geomtrico de los precios de los principales socios comerciales de los pases desarrollados (Se calcularon medidas alternativas de la tasa de cambio real utilizando al consumidor extranjero y los ndices de precios de importacin en el numerador, as como una relacin simple de los ndices de precio al consumidor, con resultados similares)En la tabla 4.10, se observa una apreciacin real significativa entre 1990 y 1997: Q1 en los cinco pases. La apreciacin real supera el 25% en cada una de las cuatro naciones del sudeste asitico y fue especialmente rpida despus de 1994, cuando el dlar estadounidense comenz a apreciarse contra otras monedas principales del mundo. De hecho, en muchos sentidos, la apreciacin del dlar frente al yen marc un punto de inflexin para el sudeste de Asia y el comienzo de la etapa de la sobrevaloracin. La apreciacin en Corea fue un ms modesto 12% (pero ascendi a ms del 30% entre 1987 y 1997). De hecho, las verdaderas apreciaciones reales podran haber sido an ms grandes que estos ndices indicados, ya que nuestra procuracin para los precios de los no transables (el IPC nacional) no incluye la propiedad, bienes races y otros sectores no transables que estaban en auge en la dcada de 1990.A pesar de su simplicidad, estos ndices son informativos. Tales grandes apreciaciones en un perodo de relativamente corto de tiempo, a menudo se han asociado con una posterior crisis de la balanza de pagos. Sin embargo, debemos tener cuidado de no exagerar la magnitud de las apreciaciones. Mientras que sealaban la necesidad de algn tipo de correccin, las apreciaciones no eran tan grandes como los de Amrica Latina. El tipo de cambio de Mxico se apreci en trminos reales en un 40% entre 1988 y 1993, justo antes de su ms reciente crisis. Varios otros pases de todo el mundo experimentaron apreciaciones reales an mayores sin el tipo de crisis visto en Mxico o el Sudeste Asitico.Como era de esperarse con la apreciacin real, las tasas de crecimiento de las exportaciones cayeron bruscamente en 1996 y 1997. El crecimiento de las exportaciones, medido en trminos de dlares nominales, se redujo de un promedio de 24,8% en los cinco pases en 1995 a slo el 7,2% en 1996 y se redujo an ms en principios de 1997. En Tailandia, las exportaciones eran, en realidad, ms bajas (2%) en trminos nominales en dlares en el ao 1996 lo que lo haban sido en 1995. (De hecho, la desaceleracin de las exportaciones de Tailandia fue en ltima instancia un factor crtico en la reversin de las expectativas, a mediados de 1997, que puso en marcha la crisis.) En trminos generales, la desaceleracin de las exportaciones debera haber proporcionado algunos indicios de que la calidad de la inversin se estaba debilitando y que las empresas seran menos capaces de pagar sus obligaciones en moneda extranjera. Sin embargo, se pensaba que la desaceleracin sera de muy corto plazo y que sera considerada por productos especficos (por ejemplo, los semiconductores) en lugar de un signo de una crisis inminente.Probablemente, los mayores signos de creciente riesgo se encontraban en el sector financiero. Las instituciones financieras eran cada vez ms frgiles a lo largo de la dcada de 1990. Los bancos se esforzaban por mantenerse al da con los ingresos de rpido crecimiento (y la demanda simultnea de los servicios financieros ms sofisticados) y las enormes cantidades de capital que fluan desde el exterior. El crdito al sector privado se expandi muy rpidamente, con gran parte de ella financiada por el endeudamiento en alta mar por el sector bancario. Los crditos del sector financiero en el sector privado pasaron de alrededor de 100% del PIB en 1990 a ms del 140% en Malasia, Tailandia y Corea del Sur (cuadro 4.1 1). En Filipinas, el stock de crdito era mucho ms pequeo (alcanzando slo el 49% del PIB en 1996), pero el crdito creci a un promedio de ms del 40% por ao de 1993 a 1996. Slo en Indonesia el crecimiento del crdito permaneci relativamente modesto. Tanto los bancos comerciales y sus supervisores en los bancos centrales tuvieron dificultades para adaptarse a estos cambios.Al parecer, gran parte de este crdito se dirigi a inversiones especulativas en los mercados de bienes races en lugar de en el aumento de la capacidad productiva de las exportaciones de manufacturas como en perodos anteriores. Aunque los datos oficiales muestran slo una pequea proporcin del crdito bancario privado de los bienes races, estas cifras probablemente subestiman la cantidad verdadera, ya que las empresas aparentemente se desviaron su propio capital de trabajo y otros prstamos hacia los bienes races. Las debilidades de estos sistemas financieros fueron ampliamente reconocidas y discutidas, tanto dentro como fuera de los crculos oficiales. Observamos, por ejemplo, el artculo de portada de una edicin de abril de 1993 de La Revisin Econmica del Lejano Oriente publicado ms de cuatro aos antes de la crisis - que se pregunt en voz alta si el nuevo gabinete de Indonesia "arreglara los bancos." Pero pocas medidas se adoptaron para fortalecer a los bancos, y algunos cambios de poltica (por ejemplo, el establecimiento de la BIBF) en realidad se debilitaron an ms el sistema.Al menos parte de la expansin del crdito privado se financi en ltima instancia por los prstamos de los bancos comerciales en alta mar. La liberalizacin financiera parcial a finales de 1980 y principios de 1990 dio a los bancos ms libertad para actuar como intermediarios financieros y canalizar el dinero extranjero en las empresas nacionales. En Filipinas, los pasivos externos de la banca comercial se dispararon de 5,5 a 17,2% del PIB entre 1993 y 1996 y continuaron creciendo rpidamente a travs de mediados de 1997 (vase el cuadro 4.12). En Tailandia, estos pasivos aumentaron an ms drsticamente, pasando del 5,9 % del PIB en 1992 al 28,4 % del PIB en 1995. De hecho, los activos externos netos del sistema bancario de Tailandia se redujeron de 14% en 1993 a cero en 1995. En Malasia, los pasivos externos del sector bancario crecieron rpidamente al pico de 19,5% del PIB en 1993, antes de caer bruscamente en 1996. Estos pasivos no crecieron tan rpidamente en Indonesia, donde gran parte del endeudamiento en alta mar se llev a cabo directamente por las empresas privadas, sin necesidad de utilizar bancos nacionales como intermediarios (de ah una acumulacin algo ms pequea del crdito bancario comercial al sector privado en Indonesia). No obstante, los riesgos para la economa de Indonesia fueron similares: se esperaban los flujos de ingresos en rupias para pagar pasivos en dlares, dejando a estas empresas que estn expuestas a los riesgos de tipo de cambio importantes.El fuerte incremento en el endeudamiento externo de los bancos nacionales y las empresas privadas es evidente, a partir de los datos del BIS, como ya hemos visto en el cuadro 4.3. Las obligaciones totales a los bancos extranjeros de los cinco pases crecieron solo de 210 mil millones hasta $ 260 mil millones en 1996. Las obligaciones por parte del sector bancario aumentaron de 91 mil millones dlares a $ 1 15 millones de dlares, incluso despus de que los prstamos de bancos extranjeros a los bancos tailandeses se haba estabilizado debido a la creciente preocupacin de crecimiento por el sistema financiero tailands. Particularmente es significativo el fuerte aumento de la deuda a corto plazo, sobre todo en Indonesia, Tailandia y Corea. Las deudas a corto plazo contradas con los bancos por estos tres pases llegaron a $ 147 mil millones en 1996. Por supuesto, la cantidad real de los pasivos de corto plazo eran an mayores, ya que estos datos no incluyen las emisiones offshore de papeles comerciales y otros pasivos no bancarios. El uso de prstamos a corto plazo en moneda extranjera para financiar las inversiones nacionales en el sector inmobiliario y otras actividades no transables fue particularmente peligroso. Los bancos se volvieron cada vez ms vulnerables al menos por dos razones. En primer lugar, mediante el endeudamiento en moneda extranjera y los prstamos en monedas locales, los bancos estaban expuestos al riesgo de prdidas de divisas de una depreciacin. Incluso si los prstamos internos estaban denominados en dlares, los prestatarios que no ganaban divisas (por ejemplo, bienes inmuebles) enfrentaban una quiebra en caso de depreciacin. En segundo lugar, en la medida en que los bancos pidieron prestado en alta mar en los vencimientos a corto plazo y prestaban en tierra con perodos de recuperacin ms largos, que fueron expuestos al riesgo de una corrida.Un indicador particularmente revelador de estos riesgos es la proporcin de deuda a corto plazo y las reservas de divisas. En esencia, esta medida compara a corto plazo los pasivos externos de un pas con sus activos externos lquidos disponibles para atender los pasivos en el caso de una ejecucin de acreedor. La Tabla 4.13 muestra esta relacin de un gran nmero de pases a mediados de 1994 (en vsperas de la crisis mexicana) y mediados de 1997 (el comienzo de la crisis asitica). Mxico y Argentina tenan cada uno una deuda a corto plazo por encima de las reservas de divisas en 1994, lo que indica su vulnerabilidad a una crisis. A mediados de 1997 en Indonesia, Tailandia y Corea - los tres pases ms gravemente afectados por la crisis - la deuda de corto plazo tambin superaron las reservas de divisas disponibles. Tambin es interesante observar que la proporcin super 1,0 en varios otros pases que no fueron afectados por la crisis (incluidos los pases asiticos en 1994). Esto sugiere que la deuda a corto plazo en exceso de reservas no necesariamente causa una crisis, sino que hace un pas vulnerable a un pnico financiero. Una vez que una crisis se inicia, cada acreedor sabe que no hay suficientes reservas de divisas lquidas para cada acreedor a corto plazo a ser pagadas en su totalidad, por lo que cada uno se apresura a ser el primero en la lnea de exigir el reembolso total. En circunstancias normales, las deudas a corto plazo pueden ser fcilmente refinanciadas. Sin embargo, una vez que los acreedores comienzan a creer que los dems acreedores ya no estn dispuestos a refinanciar la deuda, cada uno de ellos tratar de hacer entrar sus prstamos por delante de otros inversores, a fin de no ser el que se queda sin el pago del limitado suministro de reservas de divisas. Incluso las empresas de sonido pueden ser incapaces de refinanciar sus deudas. Los pases con grandes reservas de divisas en relacin con la deuda a corto plazo (por ejemplo, Taiwn) son mucho menos vulnerables a entrar en pnico puesto que cada acreedor puede estar seguro de que hay fondos suficientes para cumplir con sus demandas.4.4.5 La previsibilidad y la explicacin de la crisis Resumiendo los resultados de esta seccin, observamos lo siguiente. En primer lugar, la crisis no fue predicha por la mayora de los participantes del mercado y los analistas. Este hecho se ve respaldado por los datos sobre los flujos de capital, las primas de riesgo, calificaciones crediticias, los informes del FMI, y otros indicadores. Los mayores advertencias vinieron en Tailandia, donde las expectativas de depreciacin de la moneda crecieron notablemente en 1996 y principios de 1997. Corea tambin despeda crecientes advertencias. Haba pocas, o ninguna de las campanas de alarma en Indonesia, Malasia o Filipinas. En segundo lugar, las seales de advertencia tradicionales (dficits en cuenta corriente, tipos de cambio sobrevaluados, crecimiento de las exportaciones) dieron algunos motivos de preocupacin, pero las seales estaban apagadas y generalmente ignoradas (ver tabla 4.14). Mientras que las monedas de Asia oriental se haban apreciado en trminos reales en la dcada de 1990, la apreciacin real fue considerablemente menor que en la mayor parte de Amrica Latina. Las cuentas corrientes de los dficits fueron muy altas en Tailandia y Malasia en 1996, pero considerablemente menor en Indonesia y Corea. La cuenta corriente del dficit de Malasia haba disminuido notablemente en 1996 en comparacin con el ao anterior.Los mayores indicadores de riesgo fueron financieros, pero eran generalmente ignorados. Las deudas a corto plazo a los bancos internacionales haban aumentado a niveles altos en relacin con las reservas de divisas en Indonesia, Corea y Tailandia. Los reclamos domsticos en el sector privado (medido como porcentaje del PIB) tambin haban aumentado de manera significativa, lo que sugiere crecientes tensiones en el sector bancario. Este fue especialmente el caso en Malasia, Filipinas y Tailandia, y mucho menos en Indonesia y Corea. Estos indicadores muestran algunas debilidades en crecimiento y apuntan a la necesidad de ajustes moderados en las economas asiticas. Estos desequilibrios, sin embargo, no eran lo suficientemente grandes como para justificar una crisis de la magnitud que se ha visto en Asia.Quizs el hecho ms notable, sin embargo, es que estos indicadores financieros muestran la vulnerabilidad a la crisis, pero no garantizan el inicio de la crisis. Parecen ser, en fin, condiciones necesarias pero no suficientes. En 1994, Indonesia, Corea y Tailandia ya tenan ratios de deuda a corto plazo y las reservas de divisas muy por encima de 1,0, pero no se vieron afectados por el choque del "tequila". En 1997, Sudfrica pone en evidencia las principales vulnerabilidades de entrar en pnico, pero, afortunadamente, sin un episodio de pnico. Estos patrones pueden de hecho ser la mejor confirmacin del carcter de mltiples equilibrios de los pnicos financieros: podemos identificar las condiciones de vulnerabilidad y la necesidad de ajustes modestos, pero no podemos predecir el inicio real de la crisis, ya que la crisis requiere un evento de activacin que lleva a los acreedores de corto plazo para esperar el vuelo de otros acreedores a corto plazo.4.5 La evolucin de la crisis 4.5.1 Eventos DesencadenantesLas grietas comenzaron a aparecer casi al mismo tiempo en Corea y Tailandia a principios de 1997. En enero, Hanbo Steel se derrumb por debajo de $ 6 mil millones en deudas. Hanbo fue la primera quiebra de un chaebol (negocio de familia) coreano en una dcada. En los meses que siguieron, Sammi Steel y Kia Motors sufrieron un destino similar. Estas quiebras, a su vez, pusieron varios bancos de negocios bajo una presin significativa, ya que gran parte del endeudamiento externo de estas empresas haban sido, en efecto, canalizados a travs de (y en algunos casos garantizados por) los bancos de negocios. En Tailandia, Samprasong Land perdi los pagos debidos de su deuda externa a principios de febrero, lo que indica la cada de los mercados inmobiliarios y el principio del fin de las compaas financieras que haban prestado en gran medida a las empresas inmobiliarias. Durante los siguientes seis meses, el Banco de Tailandia prest ms de Bt 200 mil millones ($ 8 millones) a las instituciones financieras en dificultades a travs de su Fondo de Desarrollo de las Instituciones Financieras (FIDF). En cuanto empezaron a amontonarse las preocupaciones, el Banco de Tailandia tambin comprometi casi la totalidad de sus reservas de divisas lquidas en contratos a plazo, gran parte de ella a los especuladores que adivinaron correctamente que la combinacin del lento crecimiento de las exportaciones y problemas financieros en ltima instancia, requerira una devaluacin. A finales de junio, las ventas netas de reservas equivalan aproximadamente a las reservas brutas. Esto no significa que el banco central se haba quedado sin reservas utilizables (ya que las posiciones a plazo abiertas podran estar cerradas a una parcial, no completa, la prdida), pero los niveles de reservas utilizables haban cado fuertemente. A finales de junio de 1997, el gobierno tailands retir su apoyo a una compaa de financiamiento importante, Finance One, anunciando que los acreedores (incluidos los acreedores extranjeros) incurriran en prdidas, al contrario de los anuncios anteriores y anteriores expectativas del mercado. Este choque aceler el retiro de fondos extranjeros y llev a la depreciacin de la moneda, el 2 de julio de 1997. A su vez, la devaluacin del baht tailands desencaden las salidas de capital del resto de Asia oriental.Las causas inmediatas de la retirada difirieron un tanto en toda la regin: Quiebra bancaria. Los fracasos de las compaas financieras en Tailandia y los cierres de bancos en Indonesia ayudaron a desatar el xodo. Fracaso Empresarial. En Corea, la retirada de fondos se bas en las preocupaciones sobre la salud del sector empresarial.La incertidumbre poltica. En Corea, Tailandia, Filipinas e Indonesia, la incertidumbre poltica apresur los retiros de crdito, ya que cada pas se enfrentaba a un posible cambio en el gobierno. (Corea y Tailandia han cambiado de gobiernos desde el inicio de la crisis. Un nuevo presidente sera elegido en Filipinas en mayo de 1998. Las elecciones estaban previstas para mediados de marzo de 1998 en Indonesia, aunque sin posibilidad de un cambio en las urnas . El debilitamiento de la salud de Suharto(presidente de Indonesia), junto con la ausencia de un sucesor claro y creciente malestar con la funcin econmica que desempea la familia en lugar del presidente en vez da vulnerabilidad electoral de presidente - son las caractersticas notables de la incertidumbre poltica de Indonesia).Contagio. Muchos acreedores aparecieron para tratar la regin en su conjunto y por supuesto que si Tailandia estaba en problemas, los dems pases de la regin probablemente tuvieron dificultades similares. Parte del efecto de contagio fue la repentina prdida de credibilidad del gobierno en toda la regin. Despus de todo, el gobierno tailands se haba comprometido hace meses que Finance One estaba en buena forma, que un montn de reservas de divisas estaban disponibles, y que el baht no se devaluara. Malasia, Filipinas e Indonesia fueron duramente golpeadas por los efectos de contagio.Las intervenciones internacionales. Aunque a veces el FMI puede ayudar a restaurar la confianza en las economas golpeadas, tambin puede enviar una seal a los acreedores de crisis inminente, lo que lleva a una salida acelerada de fondos extranjeros. Esto depende especialmente de las medidas concretas que el FMI recomienda. En el caso de los programas de Asia, el FMI recomend la suspensin inmediata o el cierre de las instituciones financieras, medidas que en realidad ayudaron a incitar el pnico.El retiro de fondos extranjeros provoc una reaccin en cadena que se convirti rpidamente en un pnico financiero. Las depreciaciones del tipo de cambio se asociaron con los propios retiros y provocaron nuevos retiros de divisas, ya que los prestatarios nacionales con las posiciones en divisas sin cobertura se apresuraron a comprar dlares. En todo el sudeste de Asia, pocas empresas haban cubierto su exposicin, ya que crean que sus gobiernos mantendran los tipos de cambio estables. Adems, la mayora de los bancos centrales requirieron que las empresas buscaran una aprobacin previa antes de emprender cualquier cobertura, haciendo ms pesado para las empresas cubrir sus riesgos (este no era el caso, sin embargo, en Indonesia). Al mismo tiempo, ya que las monedas se depreciaron, los prestamistas extranjeros se preocuparon ms acerca de que si sus clientes seran incapaces de pagar sus deudas y comenzaron pedir la devolucin de sus prstamos, reforzando la depreciacin.El retiro de fondos tambin desat una crisis de liquidez y un fuerte aumento en las tasas de inters. Como resultado, las empresas que eran rentables antes de la crisis tenan dificultades para obtener capital de trabajo o para seguir siendo rentables con tasas de inters significativamente ms altas. Los acreedores offshore comenzaron a preocuparse por la rentabilidad de sus clientes y crecieron cada vez ms reacios a refinanciar los prstamos a corto plazo. La falta de legislacin sobre quiebras y mecanismos claros de entrenamiento (workout) se aadi a la retirada del crdito, ya que los prestamistas extranjeros teman que tuvieran pocos recursos para cobrar los prstamos incobrables. El sistema bancario no tard en llegar bajo una intensa presin. Los prstamos en mora aumentaron rpidamente, y los depositantes retiraron sus fondos, ya sea debido a la preocupacin por la seguridad del sistema bancario o con el fin de satisfacer las apremiantes obligaciones en moneda extranjera. Las prdidas por riesgo cambiario y el aumento de la cartera vencida (prstamos sin pagar) erosionaron la base de capital de los bancos, sumndose a su estrs. En Corea, la cada en el mercado de valores agrav la erosin de la base de capital, ya que a los bancos se les permiti mantener una parte del capital como capital en otras empresas. Como resultado, incluso los bancos lquidos se vieron limitados en su capacidad para hacer prstamos, mientras luchaban por mantenerse a la vanguardia de los estndares mnimos de adecuacin de capital.La rpida evolucin en el pnico se vio favorecida por errores de juicio de polticas y los errores en toda la regin. Tailandia haba respondido a la cada de los precios inmobiliarios a principios de 1997 con la flotacin del baht y moderadamente la apretacin de las poltica monetaria (restrictiva) y fiscal, la crisis financiera de Asia se podra haber evitado. Tailandia y Corea, por supuesto, cometieron el error fundamental de tratar de defender sus tipos de cambio fijos hasta que hubieran agotado efectivamente una parte sustancial de sus reservas de divisas. En Indonesia, las empresas estatales recibieron instrucciones para retirar una porcin considerable de sus depsitos del sistema bancario y para adquirir billetes del banco central, aadindose a la intensa contraccin de la liquidez y el aumento de las tasas de inters. Los grandes proyectos de inversin de valor econmico dudoso fueron pospuestos, luego se da el visto bueno, y luego aplazndolos de nuevo en Indonesia y Malasia, agregando a la confusin. Malasia y Tailandia introdujeron controles suaves sobre las transacciones de divisas. Malasia anunci la formacin de un gran fondo que se utilizara para sostener los precios de las acciones y luego abandon el plan unos pocos das ms tarde. Tailandia y Corea inyectaron grandes sumas de dinero en las instituciones financieras en quiebra, abriendo un agujero grande en lo que haba sido previamente posiciones fiscales prudentes. Las declaraciones incendiarias por parte de funcionarios del gobierno y los participantes del mercado por igual (especialmente los intercambios bien conocidos entre el primer ministro de Malasia y George Soros) pusieron ms los nervios de punta y se aadi a la retirada de pnico de los fondos.Una vez que el gatillo fue apretado, varios mecanismos de retroalimentacin poderosos amplificaron la retirada hacia un pnico. Los bancos japoneses descapitalizados con una fuerte exposicin en el resto de Asia sintieron una mayor presin a la baja sobre sus balances como consecuencia de la crisis emergente y, por tanto, empezaron a pedir la devolucin de sus prstamos. Del mismo modo, los bancos coreanos con amplia exposicin en el sudeste de Asia comenzaron a pedir la devolucin de sus prstamos como consecuencia de la crisis coreana. Los descensos por las principales agencias de calificacin dieron lugar a nuevas rondas de retiros.La crisis regional se intensific y amenazaba con extenderse cuando el dlar de Hong Kong fue atacado en noviembre, como resultado de depreciaciones de la moneda en el resto de Asia y por la consiguiente prdida de competitividad comercial en el propio Hong Kong. Los bancos de Hong Kong se enfrentaron abruptamente al aumento de las tasas de inters de los pasivos, y es probable que ellos reaccionaron en parte pidiendo la devolucin de prstamos del resto de Asia (datos sobre prstamos bancarios de Hong Kong con el resto de Asia no estn disponibles al pblico). Por otra parte, el ataque a Hong Kong indicaba fuertemente la posibilidad de que la crisis cruzara las fronteras internacionales, y los temores por que los problemas se incrementaran se extendera por el resto de Asia y ms all. De hecho, el nuevo dlar de Taiwan tambin estuvo bajo presin y cay con fuerza, a pesar del gran stock de reservas de Taiwn. Estos eventos seguramente aceleraron los retiros de Asia Sur-Oriental, y especialmente Corea.4.5.2 Contagio, Pnico, y crisis en Indonesia La magnitud de la crisis en Indonesia pide un comentario especial, ha sido el pas ms afectado en la regin. Este resultado es en muchos sentidos irnico, ya que en un principio muchos observadores pensaron que sera el pas menos afectado, y en las primeras etapas, Indonesia fue elogiada por tomar una accin rpida y concertada. Indonesia parece ser el caso ms claro de contagio dentro de la regin. Por supuesto, haba muchos problemas y debilidades en la economa de Indonesia antes de la crisis, incluidos los bancos supervisados, un extenso capitalismo, la corrupcin, el poder monoplico y la creciente deuda de corto plazo, algunos de los cuales al menos uno se ha discutido previamente. A pesar de la mayora de las medidas, los desequilibrios de Indonesia se encuentran entre los menos graves en la regin y claramente eran mucho menos dramticos que los de Tailandia. Considere lo siguiente:El dficit por cuenta corriente, en el 3,5 por ciento del PIB, fue el ms bajo de los de Asia y 5 pases. Crecimiento de las exportaciones en 1996 del 10,4 por ciento, mientras que desde el nivel del porcentaje I3 1995, fue el segundo ms alto en la regin. El presupuesto era excedentaria en un promedio de ms del 1 por ciento del PIB durante cuatro aos. El crecimiento del crdito se haba mantenido en niveles ms modestos que en el resto de la regin. Los pasivos externos de los bancos comerciales, en el 5,6 por ciento del PIB, fueron sustancialmente inferiores a los de las otras economas afectadas (aunque la deuda externa de las empresas fueron de alto). No haba habido importantes quiebras corporativas, y el mercado de valores sigue aumentando fuertemente hasta principios de 1997 hasta el inicio de la crisis en Tailandia.