Crecer es la clave para mejor el nivel de vida y disminuir la pobreza

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

CRECER ES LA CLAVE PARA MEJOR EL NIVEL DE VIDA Y DISMINUIR LA POBREZA

El crecimiento es probablemente el factor con la mayor influencia sobre

los niveles de vida de las personas. Ergo, comprender los factores que

motorizan el crecimiento es primordial para bajar la pobreza y mejorar

los niveles de vida.

Argentina fue el país de la región que menos creció, menos bajó la tasa

de desempleo, más aumentó la pobreza y más se deterioró la calidad

de vida durante los últimos años. Esto sucedió como consecuencia de

las políticas aplicadas que atentaron contra la inversión, el respeto por

la propiedad privada, la calidad institucional, la libertad, la apertura

económica, y la competitividad global.

PBI POTENCIAL Y DE LARGO PLAZO

A la economía argentina le fue mejor cuando consiguió estabilidad

macroeconómica. Según las cuentas nacionales el PBI per cápita en

dólares cayó a usd14.500 en 2013 (-2% a/a) y se reduciría a usd12.500

en 2014 como resultado de la actual devaluación (50% en el año) y

recesión. Es decir, actualmente el PBI por habitante en dólares resulta

ser casi un 12% menor al de 1998 (usd14.149). Argentina es el único

país de la región en el cual el PBI per cápita en dólares no sólo no

aumenta, sino que cae cuando se compara 2014 con 1998.

La implementación del cepo (en lugar de aplicar una “sintonía fina”

capaz de corregir los desequilibrios) indujo un nuevo episodio de

incertidumbre e inestabilidad macroeconómica que devino en la actual

recesión, la caída del PBI per cápita, el consecuente deterioro del nivel

de vida y el aumento de la pobreza. El PBI por habitante en dólares

constantes cayó de usd14.700 (2012) a usd14.400 (2013) y usd12.500

(2014), lo cual representa una pérdida aproximada de usd100.000 MM

para toda la economía en los últimos dos años, equivalente a casi 4

veces las reservas del BCRA y casi la mitad de la deuda pública

informada (usd203.000 MM).

BRASIL: DILMA EMPEZARÁ SU SEGUNDO MANDATO CON BAJO CRECIMIENTO ASEGURADO

Brasil atraviesa un periodo de estancamiento, con un crecimiento

económico (1%) significativamente más bajo que su potencial (2.8%) y

una inflación que no baja, a pesar del aumento de la tasa de interés, y

se mantiene por encima del objetivo de las metas de inflación (entre

2.5%-6.5%). El aporte del frente externo al crecimiento de Brasil no es

positivo, debido al descenso de precio de commodities (caída en los

términos de intercambio), menor ingreso de capitales y una acotada

depreciación de la moneda de Brasil.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 143

Fecha: 7 de noviembre de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 142 7 de noviembre de 2014


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parcial agradecemos citar la fuente.

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CRECER ES LA CLAVE PARA MEJOR EL NIVEL DE VIDA Y DISMINUIR LA POBREZA

Parafraseando y haciendo una variación de la famosa frase de Robert E. Lucas, Jr1 “¿Hay algo

que pueda hacer el gobierno de Argentina para que su economía crezca como la de Chile o

Indonesia? Si la respuesta es sí, ¿qué exactamente? Si la respuesta es no, ¿qué ocurre en Chile o

Indonesia que hace que así sea? Son asombrosas las consecuencias que para el bienestar de la

humanidad entrañan preguntas como estas: una vez que se empieza a pensar en ellas, los

políticos argentinos no deberían pensar en cualquier otra cosa”.

La mejor manera de entender porque los países tienen niveles de vida tan distintos es

comprender las razones por las cuales tienen tasas de crecimiento de largo plazo tan distintas.

Pequeñas tasas de crecimiento acumuladas a lo largo de algunas décadas, tienen

consecuencias mucho más favorables sobre los niveles de vida de los pueblos, que tasas

elevadas pero fluctuantes.

Gráfico 1: crecimiento, PBI per cápita y distribución del Ingreso

Fuente: E&R en base a Javier Milei.

En definitiva, el crecimiento es probablemente el factor con la mayor influencia sobre los

niveles de vida de las personas. Ergo, comprender los factores que motorizan el crecimiento

es primordial para bajar la pobreza y mejorar los niveles de vida. De hecho, en los últimos 30

años, el crecimiento económico fue el “gran causante” de la reducción de las tasas de pobreza

mundial y esta disminución de la pobreza ha sido más marcada en aquellos países y regiones

donde hubo mayor crecimiento. Es más, en los últimos treinta años el proceso de crecimiento

y el aumento del PBI per cápita también permitieron una disminución de la desigualdad de la

renta.

1 La frase original es: ¿Hay algo que pueda hacer el gobierno de la India para que su economía crezca

como las de Indonesia o Egipto? Si la respuesta es sí, ¿qué exactamente? Si la respuesta es no, ¿qué

ocurre en India que hace que así sea? Son asombrosas las consecuencias que para el bienestar de la

humanidad entrañan preguntas como estas: una vez que se empieza a pensar en ellas, resulta difícil

pensar en cualquier otra cosa; publicada en el Prólogo del libro “Crecimiento Económico, de Robert J.

Barro | Xavier Sala-i-Martin.





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En este marco, es importante identificar cuáles son las variables que determinan las mayores

tasas de crecimiento de largo plazo, para conseguir mejores niveles de ingreso por habitante,

mejoras en la calidad de vida y en la distribución del ingreso. Tanto la teoría como la evidencia

empírica demuestran que el crecimiento económico y el PBI per cápita son funciones positivas

del nivel de educación, de la inversión, del respeto por la propiedad privada, de la calidad

institucional, de la libertad económica, de la apertura económica y de la Competitividad

Global.

� Los países con libertad económica tienen un PBI per cápita2 de usd45.404 MM, los

mayormente libres tienen uno de usd37.799, mientras que los que tienen libertad

controlada (usd5.541) y libertad reprimida (usd6.231) tienen PBI per cápita muchos más

bajos.

� Lo mismo sucede con la apertura económica: Los países que siempre fueron abiertos

tienen un PBI per cápita superior (usd18.000) a los que fueron abiertos más de la mitad de

los años pero no siempre (usd7.500), a los que fueron abiertos menos de la mitad de los

años (usd4.200) y que los países que nunca fueron abiertos (usd2.300).

� Por el contrario, el crecimiento y el PBI per cápita se encuentran negativamente

relacionados con la relación gasto público/PBI, con el avance del sector público en la

economía y con la inflación.

Gráfico 2: Argentina es el país con el menor crecimiento de la región.

Fuente: E&R

Argentina fue el país de la región que menos creció, menos bajó la tasa de desempleo, más

aumentó la pobreza y más se deterioró la calidad de vida durante los últimos años. Esto

sucedió como consecuencia de las políticas aplicadas que atentaron contra la inversión, el

respeto por la propiedad privada, la calidad institucional, la libertad, la apertura económica, y

la competitividad global. A su vez, se incrementó significativamente el peso del Estado en la

2 Todo se expresa en dólares del año 2000.





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economía y se aceleró la inflación. De hecho, en el ranking de Competitividad Global Argentina

cayó del puesto 85 (2011/2012) al 94 (2012/2013) y 104 (2013/2014) para 144 relevados.

PBI POTENCIAL Y DE LARGO PLAZO

Desde mediados del siglo XIX hasta los años ‘70s Argentina tenía indiscutiblemente el mejor

nivel de vida de la región con un ingreso por habitante muy superior a la media de América

Latina. Sin embargo, a mediados de los 70’s comenzó un deterioro relativo de nuestro PBI per

cápita que terminó convergiendo al promedio latinoamericano hacia principios de los 90’s.

Justamente, entre 1975 y 1990 la Argentina tuvo la peor época de inestabilidad

macroeconómica de su historia con déficits fiscales crónicos que generaron hiper-inflaciones y

terminaron impactando negativamente sobre el crecimiento de largo plazo y la calidad de vida.

En el gráfico siguiente se observa que desde 1980 el PBI real de Argentina (línea negra) se

mueve por debajo del promedio de los países de la región y muy por debajo de Chile y

Colombia, que son los países de mayor crecimiento. Punta a punta (1980 / 2014) la tasa de

crecimiento promedio de Chile (+4.5%) es la más dinámica de todas. Tomando 1998 / 2014, la

tasa de crecimiento de Perú (+5.3%) es la más dinámica, seguida por Chile (+4.0%) y Colombia

(+3.6%). Por el contrario Argentina es el país de menor crecimiento tanto tomando el período

1980/2014 (+2.2%) como el período 1998/2014 (+2.6%).

Coincidiendo con un período de estabilidad macro, la tasa de crecimiento de Argentina se

recupera a partir de 1991. Sin embargo, dicho proceso de crecimiento se revierte hacia fines

de la década del 90’. De hecho, la crisis de 1999/2001 tiene un impacto tan fuerte que hace

perder casi el 50% del crecimiento alcanzado en los años previos.

Gráfico 3: crecimiento en América Latina.

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250

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Evolución del PBI real(Índice base 1980:100)

Argentina Brazil Chile Colombia Peru Uruguay

Fuente: E&R en base a FMI.





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Sin embargo, a partir de 2003 se inicia un nuevo período de estabilidad macroeconómica que

vuelve a generar recuperación económica primero y una expansión del producto después que

se corta con la crisis internacional de 2008. Argentina fue el país de la región en el cual más

negativamente impactó la crisis de Lehman 2008. Más tarde, en 2010, la tasa de crecimiento

del PBI de Argentina volvió a registrar variaciones positivas. Sin embargo, a partir del 2011 y

como resultado de las inconsistencias de política económica domésticas, se potencia la

inestabilidad macroeconómica y el nivel de actividad comienza a resentirse nuevamente. En

otros términos, el avance del déficit fiscal, el escenario inflacionario, las expectativas de

devaluación, la fuga de capitales, las restricciones a la compra de divisas y el desdoblamiento

del mercado cambiario hacen que el PBI pierda la tendencia creciente anterior, se estanque y

empiece a caer.

Hasta aquí, se destacan dos conclusiones: En primer lugar, a la economía argentina le fue

mejor cuando consiguió estabilidad macroeconómica. En segundo lugar, la región y en

especial nuestro país tiene mucho que aprender de Chile si su objetivo es maximizar el

crecimiento económico de largo plazo.

Durante los últimos 25 años Chile ha sido el país con el mayor crecimiento de largo plazo de la

región, porque es el país con mayor competitividad global, mayor respeto por la propiedad

privada, más alta calidad institucional, más libertad y apertura económica y menor peso del

Estado en la economía.

PBI per cápita en la última década: en 2014 estaríamos bastante peor que en el promedio de

la Convertibilidad

Consideraremos el PBI por habitante en dólares constantes -a precios del 2013- como medida

del flujo de riqueza y/o bienestar de la sociedad en promedio. El PBI por habitante en divisas (a

precios constantes) depende del crecimiento del producto interno y de la fortaleza (debilidad)

relativa de la moneda3.

Según las cuentas nacionales el PBI per cápita en dólares4 cayó a usd14.500 en 2013 (-2% a/a)

y se reduciría a usd12.500 en 2014 como resultado de la actual devaluación (50% en el año) y

recesión. Es decir, actualmente el PBI por habitante en dólares5 resulta ser casi un 12%

menor al de 1998 (usd14.149).

Si consideramos el PBI por habitante en dólares medido al tipo de cambio “blue”, nuestro

producto desciende a aproximadamente usd 8.000, cifra equivalente al ingreso por habitante

de algunos países africanos y de América Central.

3Lógicamente, una devaluación de la moneda hace que la producción interna de un país, sus activos y su

riqueza se abaraten para el resto del mundo. Se suele decir que una moneda débil (o una devaluación)

empobrece a la población (cuyos ingresos y activos están nominados en pesos). 4 Usares dólares valuados a precios de 2013. Es decir, todas las series del PBI en dólares corrientes se

deflacta por el IPC de EEUU. 5 Dólares de 2013.





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La caída del PBI per cápita acontecida en 2012 / 2014 no es un hecho aislado, sino repetitivo

en la historia de Argentina. Entre 1990 y 1998, el PBI por habitante en dólares6 alcanzó los

usd14.200 en promedio. Sin embargo, la mega devaluación de 2001 arrasó con el flujo de

riqueza de la población que tardó en recuperarse 14 años, alcanzando un nivel similar de PBI

per cápita recién en 2012 (usd14.700). No obstante, como remarcamos más arriba,

nuevamente registra dos años consecutivos de caída y se ubica actualmente en usd12.500

(2014); por debajo de 1998. Argentina es el único país de la región en el cual el PBI per cápita

en dólares no sólo no aumenta, sino que cae cuando se compara 2014 con 1998.

Gráfico 4: evolución del ingreso por habitante en dólares.

12.502

7.924

25.288

2.600

7.600

12.600

17.600

22.600

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Producto Bruto por habitanteEn dólares de 2013

PBI per cápita en USD de 2013

PBI per cápita en USD blue de 2013

PBI per cápita en USD de 2013 contrafáctico

Fuente: E&R en base a FMI.

En los demás países de la región el producto en dólares por habitante creció en promedio un

80% entre 1998 y 2014. En otros términos, en los otros países de la región el PBI per cápita en

dólares crece a un ritmo promedio anual del 4%. Para que se entienda la oportunidad perdida

por Argentina, si el PBI per cápita de Argentina hubiese crecido entre 1998 y 2014 como lo hizo

en los otros países de la región, el PBI por habitante actualmente ascendería a usd25.300,

equivaliendo a más del doble del producto actual.

Los Costos del cepo en materia de Riqueza y Bienestar: pérdida de entre 25% y 33%

Como puede apreciarse en el gráfico 4, el PBI per cápita en dólares en Argentina venía

recuperándose sostenidamente (a excepción de 2009) desde 2003 hasta 2011, pero volvió a

tener un punto de inflexión en 2012.

Luego de las elecciones presidenciales de 2011, el gobierno implementó el cepo al dólar para

mantener su política de estimulación de la demanda agregada con políticas fiscales y

6 De 2013.





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monetarias cada vez más expansivas sin tener que devaluar o afrontar una caída de las

reservas. Paralelamente, el tipo de cambio oficial cuasi fijo funcionaba como ancla anti

inflacionaria.

Sin embargo, los resultados obtenidos con el cepo fueron opuestos a los buscados: el

crecimiento económico se fue desvaneciendo hasta terminar en recesión, el sector privado

dejó de generar empleo genuino, la inflación se duplicó erosionando el poder adquisitivo del

salario, las reservas del BCRA siguieron disminuyendo (incluso a más velocidad) a pesar de

todas las trabas y regulaciones que se fueron aplicando como consecuencia del avance del

déficit del balance de pagos. Lo que ocurrió a fines de 2011 es un estigma que se ha repetido a

lo largo de nuestra historia.

En definitiva, la implementación del cepo (en lugar de aplicar una “sintonía fina” capaz de

corregir los desequilibrios) indujo un nuevo episodio de incertidumbre e inestabilidad

macroeconómica que devino en la actual recesión, la caída del PBI per cápita, el consecuente

deterioro del nivel de vida y el aumento de la pobreza.

El PBI por habitante en dólares constantes cayó de usd14.700 (2012) a usd14.400 (2013) y

usd12.500 (2014), lo cual representa una pérdida aproximada de usd100.000 MM para toda

la economía en los últimos dos años, equivalente a casi 4 veces las reservas del BCRA y casi la

mitad de la deuda pública informada (usd203.000 MM).

Pero en realidad, los costos originados por el Cepo son aún mayores. En este contexto y a

modo de ejercicio, es posible calcular el flujo de riqueza que podríamos haber conseguido en

2014 si el gobierno hubiese aplicado una sintonía fina en lugar del Cepo en 2014.

Los resultados son contundentes, implementamos dos métodos diferentes para estimar el PBI

que se podría haber alcanzado en 2014 con una “sintonía fina” que incluyera una corrección

fiscal, una moderación de la expansión monetaria y aumento de tasas de interés que

corrigieran los desequilibrios macroeconómicos que existían en 2011.

El primer método: consiste en replicar las estimaciones expuestas en el semanario 139. En

primer lugar, dado que la inconsistencia de política tenía su punto fundamental en el tipo de

cambio cuasi fijo, la primera corrección era devaluar el tipo de cambio en lugar de establecer

el cepo. Según nuestras estimaciones, en aquel momento una devaluación del 20% habría

alcanzado para neutralizar los desequilibrios, siempre y cuando fueran acompañados por una

suba de tasa (el otro ajuste vía precios que había que hacer y no se hizo) y una disminución de

la tasa de crecimiento del gasto y la emisión monetaria.

La tasa de interés, acompañando la devaluación, había que subirla en torno a 2-3 puntos

porcentuales por encima de las expectativas de devaluación para apuntalar la demanda de

dinero y evitar la corrida hacia el dólar. Luego, los cambios de política fiscal y monetaria

habrían contribuido a desacelerar suave y paulatinamente la inflación.

La inflación, según nuestras estimaciones, habría bajado de 24% (2011) a 16% (2014). Y el tipo

de cambio nominal se incrementaría de $4.26 (2011) a $6.70 (2014). Por su parte, la tasa de





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crecimiento del PBI habría ascendido a 4% (2012), un 3.7% (2013) y un 3% (2014); un

crecimiento que se reduce marginalmente en línea con lo acontecido en la región. En resumen,

bajo este esquema, el PBI por habitante en dólares constantes habría alcanzado unos

usd15.600, es decir unos usd3.100 adicionales (+25%).

El segundo método corrobora el anterior y consiste es estimar la tendencia que exhibía el PBI

por habitante en dólares de 2013 a través de un filtro “a la Hodrick-Prescott7” y extender dicha

tendencia “hacia adelante”. El resultado arroja un PBI por habitante (a precios contantes) en

torno a usd16.700, lo que implicaría una pérdida total de casi usd4.200 por habitante (33%).

Gráfico 5: PBI per cápita contrafáctico y sin cepo en 2014 y 2013.

12.502

15.581

16.672

4.500

6.500

8.500

10.500

12.500

14.500

16.500

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Evolución del producto bruto por habitante(En dólares de 2013)

PBI per cápita en USD de 2013 (OBSERVADO)

PBI per cápita en USD de 2013 sin cepo (semanario 139)

PBI per cápita en USD de 2013 sin cepo (HP: CRECIMIENTO TENDENCIAL)

Fuente: E&R en base a FMI y estimaciones propias.

BRASIL: DILMA EMPEZARÁ SU SEGUNDO MANDATO CON BAJO CRECIMIENTO ASEGURADO

Dilma Rousseff ganó el ballotage por escaso margen y gobernará Brasil hasta 2019. El bajo

margen respondió a las críticas de la ciudadanía sobre el elevado nivel de corrupción y el pobre

desempeño económico del país en los últimos años. De hecho, la tasa de crecimiento del PBI y

del PBI per cápita de Brasil languidece ya que se podría decir que nuestro principal socio

7 El filtro de Hodrick-Prescott es un método para extraer el componente secular o tendencia de una serie

temporal, propuesto en 1980 por Robert J. Hodrick y Edward C. Prescott. Descompone la serie

observada en dos componentes, uno tendencial y otro cíclico. El ajuste de sensibilidad de la tendencia a

las fluctuaciones a corto plazo es obtenido modificando un multiplicador λ. Es actualmente una de las

técnicas más ampliamente utilizada en las investigaciones sobre ciclos económicos para calcular la

tendencia de las series de tiempo, pues brinda resultados más consistentes con los datos observados

que otros métodos.





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comercial se “argentinizó”. De hecho, su índice de competitividad global cayó del puesto 48

(2012/2013) al 56 (2013/2014).

Contexto económico de Brasil y perspectivas

Brasil atraviesa un periodo de estancamiento, con un crecimiento económico (1%)

significativamente más bajo que su potencial (2.8%) y una inflación que no baja, a pesar del

aumento de la tasa de interés, y se mantiene por encima del objetivo de las metas de inflación

(entre 2.5%-6.5%). Nuestra proyección es que el PBI crezca sólo 1.3% en 2014 y, en el mejor

de los escenarios, se acelere suavemente hasta 1.5%/1.7% en 2015. Para 2015 no se puede

esperar un fuerte repunte de la actividad económica debido a que será un año signado por

ajustes en los desbordes fiscales, cambiarios e inflacionarios.

El aporte del frente externo al crecimiento de Brasil no es positivo, debido al descenso de

precio de commodities8 (caída en los términos de intercambio), menor ingreso de capitales y

una acotada depreciación de la moneda de Brasil. Por un lado, la caída del precio en dólares

de commodities ligadas a la minería (hierro) y a la agricultura (soja) redujo el ingreso de

divisas, lo que tornó aún más negativo el saldo de cuenta corriente de Brasil. A su vez, un

menor ingreso de capitales por la cuenta financiera (consecuencia de la atracción de capitales

que genera un EEUU en crecimiento y expectativas de suba de tasas en el mediano plazo)

redujo el financiamiento del déficit de cuenta corriente.

No sólo el frente externo no “juega” a favor de la recuperación de la tasa de crecimiento de

Brasil en el corto plazo, sino que el mercado doméstico tampoco lo hace. Brasil prioriza el

crecimiento de largo plazo por sobre el crecimiento de corto plazo. En un escenario de

aumento de las presiones inflacionarias, Brasil escoge sacrificar crecimiento presente para

disminuir la inflación y así apuntalar crecimiento futuro. Puntualmente, las presiones

inflacionarias desbordan la meta y por ende el Banco Central de Brasil, respondiendo a su

mandato institucional aún en período electoral, sube la tasa (ver alza tasa SELIC) de referencia

para contener la inflación y ponerle un techo a la velocidad de depreciación del real, enfriando

el ritmo de expansión de la demanda agregada y del crecimiento del PBI.

No obstante y teniendo en cuenta la importante integración de las exportaciones de Brasil en

el mundo, un mundo un poco más dinámico, que pasaría de crecer 3.3% (2014) a 3.8%

(2015,) ayudará a contrarrestar los peores precios de las exportaciones de Brasil, logrando

que su economía crezca marginalmente algo más durante el próximo año (de 1.3% a

1.5%/1.7%).

8 Especialmente el hierro y en menor medida la soja.





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0

Gráfico 5: Brasil combate desborde de inflación subiendo tasas, actividad cede terreno.

7,4%

7,1%

6,1%

5,2%

4,5%

3,9%

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0,7%

0,4%

0,4%

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0,3%

0,5%

0,7%

0,8% 1,

3% 1,6%

1,5%

1,7%

1,6%

1,7% 2,

4%2,

5%2,

6%2,

7%2,

5% 2,8%

2,6%

2,5%

2,5%

2,3% 2,

7%2,

6%1,

9%1,

7%1,

4%1,

1%1,

0%

7,3%

4,9%

6,7% 6,1%5,8%

5,6%

6,7%

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10,5%

11,25%

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10,5%

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12,5%

0,0%

1,0%

2,0%

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5,0%

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1

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-14

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jul-1

4

sep-

14

Nivel de actividad de Brasil cede, la tasas (Selic) subió en contexto inflacionario y fuga de capitales

Actividad 12meses Acum. (izq.) Inflación 12meses acum. (der.) Tasa de interés SELIC %anual (der.)

Fuente: E&R en base a BCB.

No sólo la inflación está jugando “en contra” en el frente interno. El deterioro de las

expectativas y la disminución de la confianza del mercado doméstico también menoscaban

el nivel de actividad.

La conjunción de pérdida de confianza (consumidores y empresarios) y política monetaria

más restrictiva, entre otros factores, terminaron por frenar el crecimiento. La merma de la

confianza empresarial y de las familias es un claro reflejo de los problemas actuales de la

economía.

Gráfico 6: Perdida de confianza y bajo dinamismo de los créditos privados y públicos.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Tasa

de

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(%

a/a)

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Priv

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(%

a/a)

Mercado de Crédito en Brasil

IIIT´14

IIIT´13

Confianza al consumidor y empresarial

Fuente: E&R en base a BCB, Fecomercio, CNI.





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El aumento de la incertidumbre relacionado con el empeoramiento de la economía en los

últimos años, creó un ciclo desfavorable para el consumo y la inversión. Paralelamente, el

ajuste monetario ha contribuido, entre otras cosas, a una depreciación acotada del tipo

cambio, con un impacto negativo sobre las exportaciones netas y a un aumento de los tipos de

interés en los préstamos bancarios desincentivando el consumo y la inversión.

A su vez, factores más estructurales, como por ejemplo la creciente pérdida de competitividad

de la economía o el alto nivel de endeudamiento de las familias, contribuyeron en esta

dinámica negativa. En este sendero, el consumo privado y en especial la inversión perdieron

gran dinamismo en estos años, en tanto que el gasto público en aumento obstaculizó una

reducción de la inflación.

En términos inflacionarios, esperamos una moderación hasta un 6,3% para fin de este año,

luego de mantenerse algunos meses por encima del objetivo (6.5%). De sostenerse esta

tendencia, esperamos que se reduzca a 5,8% para finales de 2015. Dicha desaceleración de la

inflación trae aparejado la salida de Brasil de su riesgo de estanflación para 2015. A pesar de la

moderación del nivel de actividad, no esperamos una importante desaceleración de los

precios, ya que se encuentra en marcha un proceso de convergencia de: i) los precios

administrados (análogo a los “Precios cuidados” de Argentina) con respecto a los precios libres

y ii) del tipo de cambio con respecto a su nivel de equilibrio, lo que puede implicar una

depreciación adicional entorno al 10% que impida una desaceleración mayor de la inflación.

Pero el problema de la inflación se encuentra alimentado, al igual que en Argentina (pero a

menor escala), por una inconsistencia de la política fiscal que comienza a ser cada vez más

expansiva y menos sustentable.

En este marco, la inflación se acelera por “culpa” del aumento del gasto público que obliga al

Banco Central de Brasil (BCB), respetando su mandato institucional, a subir la tasa para

contener la aceleración de la inflación y hacerla converger dentro de los límites (4.5% - 2%)

establecido por su Programa de Metas de inflación. En esta dirección operó su última decisión

de subir la tasa de interés de referencia de política monetaria (SELIC) que paso de 11% a

11.25% en la última semana de octubre. Nuestra previsión es que la tasa de referencia

continúe subiendo hasta 12.25% para 2015 en línea con la normalización de la política

monetaria en EE.UU (en oct´14 se anuncio fin de programa de recompra de activos por parte

de la FED).

Una política fiscal más neutral y menos expansiva contribuiría a aumentar la credibilidad de

las políticas públicas y a aumentar la confianza de los agentes económicos. Paralelamente

serviría para combatir la inflación, quitando presión a las tasas de interés, ampliando el

margen para que el real se deprecie y apoye a las exportaciones.

Puntualmente en lo concerniente a los números fiscales, en 2014 el desborde fiscal reduce el

superávit primario (sin contar intereses) a sólo 1,4% del PIB con maquillaje contable9, con lo

9 El gobierno depende cada vez más de ingresos no recurrentes ("contabilidad creativa") para cumplir

con las metas oficiales de superávit. Estos incluyen capitalizaciones de Petrobras, liquidaciones de





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2

cual el superávit quedaría por debajo del objetivo fiscal de 1,9% para este año. Sumando

intereses de deuda pública, Brasil cerraría con un rojo fiscal de 3.9% del PBI.

Haciendo un análisis comparativo, podemos decir que la política fiscal de Brasil se Argentinizo

en los últimos años (desde 2009), ya que también se reduce su resultado fiscal positivo vía

aumento del gasto público. Aunque al igual que Argentina, Brasil obtiene resultados pobres u

opuestos a los buscados por sus políticas de incentivo a la demanda agregada. Además, y

también coincidiendo con nuestro país, Brasil también hace uso de maquillajes contables para

aumentar “en los papeles” su superávit fiscal. Para 2015 esperamos un moderado ajuste de las

cuentas fiscales que permita incrementar el superávit fiscal primario entorno a 1.9% del PBI,

bajando su rojo fiscal a 3.5% del PBI contabilizando los intereses de deuda.

El sesgo expansivo de la política fiscal y la intención de cumplir con la meta de inflación

repercutieron en que las tasas de interés se mantengan elevadas y el tipo de cambio

relativamente apreciado, dificultando el necesario ajuste hacia un modelo de crecimiento más

apoyado en las exportaciones y en la inversión, en lugar del consumo.

Gráfico 7: Política fiscal con sesgo expansivo se devora casi 3 puntos de superávit fiscal.

1,4%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Superávit primario del sector público(% del PIB)

Superávit primario del sector

público (% del PIB)

Objetivo fiscal primario

-2.5 p.p.

Fuente: E&R en base a ministerio de finanzas.

deudas de impuestos, dividendos atípicos, retiros del Fondo Nacional Soberana y operaciones con el

BNDES (Banco de desarrollo de Brasil). Analistas de Brasil estiman en 0.8% PBI el maquillaje para 2014.





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3

¿Cómo impactará Brasil en la economía Argentina?

Un dato positivo para Argentina es que, de no mediar un shock externo importante, no

debemos esperar una brusca devaluación en Brasil para 2015. Puntualmente nuestra

proyección es que la moneda de Brasil pase de R$2.40 a R$2.65 por dólar hacia fin de 2015. En

este marco es esperable que Brasil continúe subiendo su tasa de interés referencia (100-150

puntos básicos) para hacer más atractiva la moneda local.

El problema es que, como más arriba advertimos, Brasil crecerá poco en 2015 y por ende no

podrá ser un motor para la economía Argentina el próximo año. La industria, especialmente

autos y metalmecánica, será el sector más perjudicado porque es el principal beneficiario del

buen nivel de actividad general e industrial en Brasil.

El Comercio bilateral de Argentina / Brasil depende más del diferencial de los niveles de

actividad entre países que del tipo de cambio y por ende, el actual estancamiento de Brasil

es la peor de las coyuntura para nuestras exportaciones. Pero al ser nuestra recesión mucho

más fuerte que el estancamiento en Brasil, el saldo comercial bilateral mejora para nosotros,

más aún con trabas a las importaciones. La caída de importaciones (-18%) duplicó la baja de

las exportaciones (-9%), con lo cual el saldo comercial mejoró usd2.000 MM en los últimos

12 meses. Puntualmente, en los últimos 12 meses hasta Septiembre ’14 el resultado comercial

con Brasil exhibió un superávit de usd530 millones, forjado por unas exportaciones de

usd16.530 millones (-9% a/a) y unas importaciones de usd16.000 (-18% a/a).

Gráfico 8: Importaciones de Brasil caen al doble del ritmo de caída en exportaciones.

-2.6

00

-1.5

00

53

0

18.100

16.530

19.600

16.000

-5.000

-4.000

-3.000

-2.000

-1.000

-

1.000

15.500

16.500

17.500

18.500

19.500

20.500

21.500

Comercio bilateral con Brasil (Acumulado 12 Meses en Millones de U$S)

Resultado Bilateral (der.) Expo a Brasil (izq.) Impo desde Brasil (izq.)

USD 2.000 MM mejora saldo bilateral

-9%

-18%

Fuente: E&R en base a INDEC.

En términos de divisas, Brasil sufrió más que Argentina la contracción del intercambio

comercial entre países. Las restricciones a importar desde Argentina y el encarecimiento de

productos traídos desde Brasil (vía devaluación del peso en enero, aumento de alícuotas en el





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impuesto interno a los autos) condujo a un derrumbe de nuestras compras a Brasil. Al mismo

tiempo, el derrumbe de importaciones es el espejo de la menor actividad industrial en

Argentina. Las importaciones de insumos desde Brasil para producir automóviles se contraen

porque cayó la demanda de autos desde Argentina y desde Brasil.

Por el contrario, Argentina no tiene problemas de tipo de cambio con Brasil. La

competitividad precio de dicho sector industrial aún es buena y se encuentra en los mismos

niveles del año 2013. El tipo de cambio bilateral real entre argentina y Brasil aún se encuentra

depreciado un 76% con respecto a la base del año 2001 con lo cual habría un colchón

cambiario para seguir colocando producción en Brasil si es que su economía repuntara.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%

Indicadores de Confianza Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010

Jun-14 2013 2012 2011 2010

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14

2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Ago-14 Jul-14 Jun-14

Sector Externo Detalle FuenteAgo-14 Jul-14

2012



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente

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Crecer es la clave para mejor el nivel de vida y disminuir la pobreza

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