CREAL: 2016 retos a la vista -...

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CREAL: 2016 retos a la vista S&P: mxA+; HR Ratings: HRA+

Al 4T15 los resultados muestran otro año de fuertes crecimientos sin

dejar a un lado los retos que esto implica: refinanciamiento, mayor

costo de fondeo e integración de nuevos negocios

La composición de la cartera se ha visto modificada producto de los

nuevos negocios, en donde Nómina, Autos y PYME representan el 92%

Los niveles de morosidad se mantienen en rangos sanos reflejando la

calidad de la cartera (nivel máximo 3% vs. 2.4% al 4T15)

Opinión crediticia de CREAL: Bien. En los últimos años el común

denominador en los reportes de CREAL ha sido el crecimiento. Tanto la cartera

como los ingresos y la utilidad han presentado una evolución favorable

manteniendo además una elevada calidad en los activos. No obstante, dicho

crecimiento, lo ha llevado a que el 2016 se perfile como un año de retos para la

compañía, entre ellos: el refinanciamiento del 36.4% de su deuda con costo que

vence en los próximos doce meses, el cambio en política monetaria nacional que

tendrá un impacto, aunque moderado, en su costo financiero y la integración de

los nuevos negocios que ha adquirido – AFS, Resuelve e Instacredit – en donde

vemos importantes retos de integración y sinergias. Ratificamos nuestra Opinión

Crediticia en Bien con base en la diversidad de fuentes de fondeo, nivel actual

de cobranza y sólido perfil financiero que le permite mantener sus principales

indicadores en niveles de fortaleza.

Crédito Real cierra el 2015 como otro año de crecimiento. En línea con lo

observado en trimestres anteriores, Crédito Real cierra el año con crecimientos

de doble dígito en cartera (27% vs. 2014), ingresos (28%) y utilidad neta

(16.1%) impulsado por el crecimiento orgánico e inorgánico (ver sección

Eventos Relevantes). En el caso particular de la cartera esta ascendió a

$17,194mdp al cierre del año (+27%) explicado por la consolidación de

AFS(4T15) en el negocio de Autos (+4x) y el crecimiento de doble dígito en los

negocios de nómina (+21.1%) y PYMEs (+12.7%).

Resumen Financiero ($mdp, %, pb, veces)

Calificadoras y Recomendación Capacidad de pago ($mdp)

Indicador 4T15 4T14 Var

Cartera Vigente 17,194 13,544 27%

Ingresos por Int. 1,245 995 25%

Índice Cartera Venc. 2.4% 1.9% 47

Cobertura Cartera 117% 161% -45%

Apalancamiento 2.60x 2.50x 0.10x

Ind. de Cap (activ os) 25.8% 26.9% -108

ROA* 5.2% 6.1% -90

ROE* 20.2% 22.8% -253

Calificación S&P Fitch HR

Largo Plazo Local mxA+ NE HRA+

Corto Plazo Local mxA-1 NE HR2

Largo Plazo Global BB NE NE

Perspectiva Estable NE Estable

Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2

CREAL13-2 √ √ ▲

CREAL14 √ √ ▲

CREAL 15 √ √ ▲

Fuente: Banorte – Ixe con información de Crédito Real al 4T15. *Datos anuales al cierre 4T15

Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Neutral; √: Positiva; Δ: Recomenda. Aumentar.

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. Deuda Bursátil, Deuda Bancaria, Senior Notes, Flujo Operativo.

3,752

1,644 1,109 531

-

6,803

2,605

- 1,000

2,243

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2016 2017 2018 2019 enadelante

Bancarios Bursátil DLS

Bursátil MXN Flujo Operativo

Estrategia de Deuda Corporativa México

25 de febrero 2016 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Tania Abdul Massih Director Deuda Corporativa tania.abdul @banorte.com

Documento destinado al público en general

mailto:[email protected]

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Sólido margen financiero. En línea con el crecimiento de la cartera, los

ingresos muestran un sólido avance de 25.1%% durante el 4T15 vs 4T14,

ascendiendo a $1,245mdp. Por otro lado, los gastos por intereses aumentaron en

menor medida en 15.2% alcanzando $252.1mdp, a pesar de que la deuda con

costo aumentó 30.2% en el mismo periodo. Esto refleja las mejores condiciones

de crédito que ha obtenido la empresa con una disminución en el costo de

fondeo de 90pb reduciéndose a 6.1% al 4T15 (6.3% para 2015, reducción de

110pb vs 2014). Bajo este escenario, el margen financiero ajustado aumentó

28.7% vs. 4T14, ascendiendo a $883mdp ($2,966 al 2015, +28.7% vs 2014).

Cambios en política monetaria tendrían impacto en la utilidad neta. El

miércoles 17 de febrero Banxico anuncio un incremento en 50pbs en la tasa de

referencia en una reunión extraordinaria de la Junta de Gobierno, llevando la

tasa a 3.75%. Esta acción tendrá un efecto sobre el costo de fondeo de Crédito

Real a partir del 1T16. No obstante, la compañía considera que las utilidades no

serán afectadas de forma material, pues el 47% de su deuda está referenciada a

tasa fija del 7%. En la llamada con analistas, Carlos Ochoa, CFO de la compañía

afirmó que si la tasa de referencia aumentara en 100pb respecto a la reportada en

2015, la utilidad neta se vería impactada en 2.4%.

Consideramos que el dinamismo del crédito privado continuará durante

1T16. De nuestro equipo de Análisis Económico: Consideramos que el fuerte

dinamismo del crédito privado continuará durante el primer trimestre del año.

Durante el año pasado observamos un repunte importante en el crédito otorgado

al sector privado. Ello obedece en parte a la recuperación más visible de la

economía mexicana, lo que se ha traducido en una mayor demanda crediticia

por parte del sector privado y una mayor oferta por parte de la banca privada, lo

cual se ha reflejado en la reciente recuperación del crédito al consumo. Por otro

lado, la trayectoria ascendente que ha mostrado el crédito de nómina y de bienes

duraderos responde en buena medida al mayor dinamismo que ha presentado el

empleo formal en los últimos meses. En este contexto, consideramos que la

trayectoria ascendente que ha presentado el crédito al sector privado se

mantendrá durante el primer trimestre del 2016.

Resultados Operativos ($mdp, %)

Eficiencia Operativa y Rentabilidad (%)

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

6,000

12,000

18,000

4T14 1T15 2T15 3T15 4T15Cartera Vigente Cobertura Cartera

0%

10%

20%

30%

40%

4T14 1T15 2T15 3T15 4T15

Eficiencia Operativa ROA

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Razones financieras en línea con el crecimiento. A pesar del importante

crecimiento que ha tenido la cartera de Crédito Real en los últimos trimestres, la

calidad de la misma ha permanecido dentro del rango esperado para 2015 (2-

3%). Al cierre del 4T15 el indicador de cartera vencida se ubicó en 2.4%, por

encima del 1.9% en 4T14 y del 2.0% al 3T15. En cuanto a la razón de

eficiencia (Gasto de operación 12M / Ingresos totales) esta mostró un deterioro

ascendiendo a 35.8% (41% según la empresa) vs. 26.8% al mismo trimestre del

año anterior. Ambos comportamientos se explican principalmente por los

esfuerzos de la compañía para incrementar la red de distribución, especialmente

en créditos para autos usados, así como el efecto de la consolidación de los

gastos de Kondinero y Resuelve. De acuerdo con la compañía, el índice de

capitalización (capital contable / activo total) se situó en 38.1% vs. 38.8% al

4T14. Como referencia, el indicador de capitalización y de cartera vencida de la

Banca Múltiple en México es de 15.0% y 2.3%, respectivamente, con

información a diciembre 2015.

Sanos niveles de apalancamiento. Al cierre de diciembre 2015, la deuda con

costo de la compañía ascendió a $17,444mdp, reportando un crecimiento de

30.2% respecto al mismo periodo del año anterior, explicado en mayor parte por

el incremento en la deuda bancaria (+53.4% vs 4T14) y el efecto de la

depreciación del peso frente al dólar aplicado a la deuda bursátil internacional

(+9.0%, Senior Notes due 2019 7.5%). Bajo este escenario, aunado a la

disminución en el costo de fondeo, el indicador de apalancamiento (Deuda con

costo / Capital Contable) se mantuvo en línea respecto al cierre de diciembre

2014 en 2.6x y septiembre 2015 (2.4x).

CREAL buscará refinanciamientos en el corto plazo. La composición de la

deuda mantiene el 20.7% como deuda bursátil en pesos, 39% como deuda

bursátil en dólares y el 40.3% restante como deuda bancaria. Como ya lo hemos

mencionado dicha composición es un factor determinante para S&P, quien

establece como porcentajes máximos de deuda bursátil el 70% y al 4T15

ascendió a 59.7%. Esto ha sido resultado de los esfuerzos de la compañía por

diversificar sus líneas bancarias de fondeo. Por otro lado, el perfil de

vencimientos de Crédito Real se mantiene razonable con el 63.6% de sus

obligaciones de vencimiento programado a partir de 2017 (Ver Gráfica de

Capacidad de Pago). Adicionalmente, la compañía se ha posicionado en el

mercado de deuda corporativa como un emisor recurrente, por lo que bajo

condiciones normales de mercado, el refinanciamiento se considera una opción

viable. Dentro de la llamada que sostuvo Crédito Real con analistas e

inversionistas comentó que estará buscando extender su perfil de deuda con base

en los vencimientos que tiene próximos, destacando el bono CREAL 13-2 por

$500mdp que vence en marzo 2016, así como varios créditos bancarios por

$3,752mdp aprox.

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Capacidad de Pago, Bien. Al cierre del 4T15, Crédito Real mantiene

vencimientos en 2016 por $6,357mdp (36.4%). Para cubrir dichos vencimientos,

la empresa cuenta con el flujo operativo* generado ($2,243mdp en los U12M),

el efectivo disponible en caja ($121mdp) y las inversiones en valores

($543mdp), las líneas bancarias disponibles ($1,042mdp al cierre 4T15) y el

flujo proveniente de la cobranza de su cartera ($13,141mdp al 4T15). Por lo

tanto, consideramos que la empresa será capaz de cubrir sus vencimientos de

corto plazo en tiempo y forma. Destaca que al ser un emisor recurrente en el

mercado bursátil, el refinanciamiento es una opción viable bajo condiciones de

mercado propicias. (Ver gráfica Capacidad de Pago)

Capacidad de pago ($mdp)

Evolución Costo de Fondeo ($mdp)

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo Operativo = Resultado antes de impuestos + Estimaciones Preventivas + Depreciación y amortización + Otras partidas virtuales

Fuente: Banorte - Ixe con información de la compañía.

Evolución de la Cartera

Fuente: Banorte Ixe con información de la compañía

Nueva adquisición para el negocio de autos

CREAL adquiere negocio de autos en Estados Unidos. En octubre 2015,

CREAL adquirió el 65% del capital social suscrito por AFS Acceptance LLC´s

("AFS"), esta adquisición agregará valor a la red de distribución de créditos para

autos usados que Crédito Real ya posee. De acuerdo con el comunicado, AFS es

una institución financiera con más de 10 años de presencia en el mercado

enfocada a ofrecer créditos para la adquisición de autos usados en los Estados

Unidos de América con presencia en 40 estados y conocimiento del mercado

hispano. AFS cuenta con un proceso ya probado para gestión de cobranza,

análisis de riesgo y originación de créditos. El objetivo principal de esta

adquisición es diversificar la cartera de crédito y permitir a Crédito Real acceder

a una plataforma para atender al mercado hispano en los Estados Unidos. El

equipo directivo de AFS permanecerá al frente de la operación del negocio

manteniendo una posición minoritaria del 35% en el capital social de AFS.

Como consecuencia de la transacción, Crédito Real consolidará los resultados

3,752

1,644 1,109 531

-

6,803

2,605

- 1,000 2,243

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2016 2017 2018 2019 en adelante

Bancarios Bursátil DLS Bursátil MXN Flujo Operativo

4.80%

4.80%

4.30%

3.30%

3.32%

5.90%

4.70%

4.40%

3.70%

2.98%

2011

2012

2013

2014

2015

TIIE Promedio Spread

4T 15 % 4T 14 % C recimiento a/ a

Nómina 12,953 73.6% 10,697 77.5% 21.1%

Consumo 1,028 5.8% 1,138 8.2% -9.7%

PYM ES 1,486 8.4% 1,318 9.5% 12.7%

M icro 305 1.7% 291 2.1% 4.8%

Autos 1,838 10.4% 360 2.6% 410.2%

T o tal 17,610 100.0% 13,805 100.0% 27.6%

C artera

5

de AFS en sus estados financieros a partir de Octubre 2015. La contraprestación

total pagadera por esta operación asume un valor de $18mdd por el 65% del

capital social emitido por AFS y equivale a un múltiplo P/U de entre 5 y 6 veces

la utilidad recurrente de 2015. Al cierre de septiembre 2015, la cartera de crédito

de AFS ascendía a $74.5mdd. En consecuencia, el negocio de crédito de autos

usados incrementará su participación de 4% a más del 10% en la cartera

consolidada de Crédito Real.

Factores de riesgo en la compra de AFS. 1) Una parte del mercado que

atienden es subprime, aunque en la llamada CREAL aseguró que no es el

mercado en el que se enfocarán; 2) Cartera vencida superior a la de CREAL en

7-10%. CREAL mantiene un nivel máximo de cartera vencida de 3% y asegura

que aún con esta adquisición no rebasará dicho límite.

Crédito Real informó que se asoció con Resuelve al adquirir una

participación del 55.21% del capital social de su tenedora (diciembre 2015).

De acuerdo con el comunicado, esta transacción impulsará la diversificación de

negocios de Crédito Real. Resuelve inició operaciones en 2009 y cuenta con

varias líneas de negocio, siendo la principal "Resuelve Tu Deuda" (RTD),

entidad que ofrece servicios de reparación de créditos enfocada en personas que

presentan sobreendeudamiento, asesorando en planes de ahorro y negociando

con sus acreedores para llegar a un acuerdo y liquidar sus deudas, rehabilitando

al cliente y permitiendo que pueda ser susceptible de crédito nuevamente. RTD

ha prestado sus servicios a unos 80 mil clientes en México y administra más de

3 mil millones de pesos en deuda, sin participar en el riesgo de crédito de sus

clientes. Adicionalmente, Resuelve es pionero en otorgar servicios financieros

basados en tecnología propietaria (FinTech) y es uno de los principales

clientes/partners de Google y Facebook en la vertical de servicios financieros en

México. Como consecuencia de la transacción, Crédito Real consolidará los

resultados de Resuelve en sus estados financieros a partir de diciembre 2015. La

inversión realizada para adquirir el 55.21% del capital social de Resuelve

ascendió a $266mdp y equivale a un múltiplo P/U de aproximadamente 9.5

veces la utilidad estimada de 2016.

Crédito Real (febrero 2016) adquirió el 70% del capital social de Marevalley

Corporation, una sociedad panameña tenedora de diversas entidades en Costa

Rica, Nicaragua y Panamá que operan bajo la marca "Instacredit". Instacredit

ofrece productos de crédito dirigido a segmentos de ingresos medios y bajos,

cuyas necesidades de crédito no son atendidas adecuadamente por

instituciones bancarias tradicionales. A septiembre de 2015 Instacredit tenía

una cartera de crédito bruta de $159mdd, diversificada en cuatro líneas de

productos: créditos personales (46%), créditos de autos (36%), créditos

PYMES (17%), y créditos hipotecarios (1%). Como consecuencia de la

transacción, Crédito Real consolidará los resultados de Instacredit en sus

estados financieros a partir del 22 de febrero de 2016. La inversión realizada

ascendió a $70mdd, y equivale a un múltiplo P/U de 5.5 veces la utilidad neta

estimada en 2016. Adicionalmente se estiman destinar $21mdd para el

refinanciamiento de pasivos de Instacredit.

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Calificaciones de Crédito Real

HR Ratings (27/May/2015) ratificó la calificación crediticia de largo plazo a

‘HR A+’ y de corto plazo en ‘HR2’. La perspectiva es Estable. De acuerdo con

la agencia, la ratificación se basa en la sólida evolución de los indicadores

financieros, principalmente en la solvencia y calidad de cartera, lo cual se ha

observado a pesar del acelerado crecimiento tanto orgánico como inorgánico

que se ha mostrado en los últimos periodos. Asimismo, se muestra una mejora

en la generación de flujo libre de efectivo derivado del cambio en el pago a los

acreditados del Sector de Educación, el cual ahora se hace directo a través de la

TESOFE.

Standard & Poor’s (25/Ago/2015) confirmó sus calificaciones de riesgo

crediticio de largo plazo en escala global y de deuda de 'BB+' así como las

calificaciones de crédito de contraparte y de deuda de largo y corto plazo en

escala nacional –CaVal– de ‘mxA+’ y de ‘mxA-1’, respectivamente. La

perspectiva es estable. De acuerdo con el comunicado, las calificaciones de

Crédito Real reflejan la evaluación de S&P de su posición del negocio como

‘adecuada’, que balancea el crecimiento de sus ingresos operativos y la

concentración de su cartera en créditos con descuento por nómina a empleados

públicos. La evaluación también incluye su ‘fuerte’ índice de RAC (índice de

capital ajustado por riesgo) proyectado de 14.5% para los próximos dos años, su

posición de riesgo ‘moderada’ (que incorpora el buen desempeño de su calidad

de activos y los riesgos transaccionales por operar con entidades del gobierno),

así como fondeo y liquidez ‘adecuados’.

Drivers para un potencial movimiento en la calificación según S&P:

Las calificaciones podrían verse presionadas ante una baja en el índice

de capital ajustado por riesgo a menos de 10%, resultado de un

crecimiento de la cartera mayor al esperado, de requerimientos de

reservas para pérdidas crediticias más altos o de la generación de

intangibles.

De igual manera, un incremento en las pérdidas crediticias, generado

por la expansión en nuevos productos con débiles prácticas de

originación, o por presiones en su flujo de efectivo debido a las

concentraciones de pasivos que puedan comprometer su liquidez,

llevaría a S&P a tomar una acción negativa de calificación.

S&P no espera un alza de calificación de Crédito Real en los próximos

12 meses (a partir de febrero 2015).

Estabilidad en la calificación. Con base en el alza de calificación por parte de

S&P y la ratificación de HR Ratings, no esperamos movimientos en los niveles

crediticios de CREAL en el corto plazo. Adicionalmente, el reporte al 4T15

confirma la sana evolución y crecimiento de la compañía en los últimos años, lo

que nos da evidencia de una sólida capacidad de pago.

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Recomendación

Con base en la opinión crediticia Bien que otorgamos a la compañía

considerando su sólida capacidad de pago (Flujo Operativo U12M de

$2,243mdp al 4T15 y el flujo proveniente de la cobranza $13,141.5mdp al 2015)

para cubrir sus vencimientos, emitimos las siguientes recomendaciones

apoyadas únicamente en el valor relativo de las emisiones (Ver Metodología de

Recomendación, página 9):

Tasa variable:

TIIE 28 quirografarios (‘mxA+’ y ‘HR A+’). Para los bonos CREAL 13-2,

14 y 15 mantenemos nuestra recomendación en AUMENTAR con base en que

la sobretasa de los tres instrumentos se ubica por arriba de la curva de

comparables (azul: instrumentos quirografarios referenciados a TIIE 28 y

calificados en ‘A+’ en escala nacional); inclusive se encuentran por arriba del

promedio de la curva de emisiones con menor nivel de calificación (gris: ‘A’,

quirografarios, TIIE 28).

CREAL – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)

1 M 1 Q

91C R EA L13-2 36 31-mar-16 500 TIIE28 + 2.4% 6.0 100 100.03 6.1 2.0 0.0pb 0.0pb A UM EN T A R

91C R EA L14 268 18-nov-16 600 TIIE28 + 2.3% 5.9 100 100.20 6.1 2.0 0.0pb 0.0pb A UM EN T A R

91C R EA L14 268 18-nov-16 600 TIIE28 + 2.3% 5.9 100 100.20 6.1 2.0 0.0pb 0.0pb A UM EN T A R

R eco mend.S&P / F itch/ H R

mxA+ / / HRA+

VN AP recio

Limpio

Yield

(%)

Spr

(%)

Var. (pp) C alif icado ras

mxA+ / / HRA+

mxA+ / / HRA+

C po n

(%)Emisió n D xV

F echa

Venc.C irc.

T asa de

Interés

Fuente: Banorte - Ixe con información de Valmer al 24 de febrero 2016.

Valor relativo: TIIE 28, ‘mxA’

(Años por vencer, %)

Evolución Spreads: TIIE 28,

‘mxA’

(%)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 24 de febrero 2016. Viñetas Azul: A+; Línea Gris: A; Línea Verde: AA-; Viñetas Rojas: Emisiones de CREAL ‘A+’.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 24 de febrerp 2016.

Descripción de la Compañía

Crédito Real es una institución financiera líder en México enfocada al

otorgamiento de crédito con una plataforma diversificada de negocios que

comprende principalmente: Nómina, Consumo, PYMES, Microcréditos y

Autos. Crédito Real ofrece productos principalmente a los segmentos bajo y

medio de la población, los cuales históricamente han estado poco atendidos por

otras instituciones financieras.

91ALSEA13

91CREAL13-2 91CREAL14

91ALSEA15

91CREAL15

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

- 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.01.90

1.95

2.00

2.05

2.10

2.15

2.20

03-nov-15 25-nov-15 17-dic-15 08-ene-16 30-ene-16 21-feb-16

91CREAL15 91CREAL13-2 91CREAL14

8

CREAL – Información financiera ($mdp, %, x veces)

2013 2014 U12M 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15

Balance General

Total Activos 15,100 19,915 25,996 19,915 20,552 21,679 23,398 25,996

Caja+Inv . en v alores 773 1,305 664 1,305 865 814 705 664

Cartera Vigente 10,265 13,544 17,194 13,544 13,964 14,483 15,985 17,194

Cartera Vencida 158 261 416 261 316 308 331 416

Estimación Prev entiv a -203 -420 -486 -420 -454 -392 -450 -486

Cartera Neta 10,220 13,385 17,124 13,385 13,826 14,399 15,867 17,124

Otras Cx C 2,390 1,156 2,259 1,156 1,624 1,946 1,765 2,259

Bienes Adjudicados 0 0 0 0 0 0 0 0

Inmuebles, mob. y equipo 23 85 149 85 76 119 118 149

Impuestos Diferidos (Neto) 0 0 0 0 0 0 0 0

Otros Activ os 677 2,175 2,851 2,175 2,152 2,120 2,191 2,851

Pagos anticipados 0 0 0 0 0 0 0 0

Inst. financieros deriv ados 230 950 2,113 950 1,181 1,489 1,938 2,113

Total Pasivos 10,747 14,558 19,283 14,558 14,892 15,693 17,066 19,283

Pasiv os Bursátiles 5,871 9,133 10,945 9,133 9,567 9,650 10,165 10,945

Préstamos Bancarios 4,081 4,261 6,499 4,261 3,835 4,571 5,226 6,499

Otras Cx P 795 1,164 1,839 1,164 1,489 1,472 1,674 1,839

Otros Pasiv os / Créditos Dif. 0 0 0 0 0 0 0 0

Total Capital 4,353 5,357 6,713 5,357 5,660 5,986 6,332 6,713

Estado de Resultados

Ingresos por Int. 2,724 3,327 4,264 995 943 976 1,100 1,245

Gastos por Int. 723 882 952 219 225 240 235 252

Estimación Prev entiv a -203 -420 -486 -420 -454 -392 -450 -486

Margen Financiero Ajust. 1,597 2,180 2,966 686 641 677 766 883

Comisiones (neto) -70 -99 -142 -30 -23 -51 -41 -28

Gastos de Administración 484 630 1,138 241 237 222 283 396

Otros Productos (neto) 0 0 0 0 0 0 0 0

ISR y PTU -242 -335 -422 -92 -85 -92 -122 -123

Utilidad Neta 1,004 1,219 1,358 351 308 334 342 374

Flujo de Efectivo

Resultado Antes de Imp. 1,245 1,574 1,795 443 409 426 464 496

+ Est. Prev entiv a Riesgo Crediticio 404 265 346 91 78 59 99 111

+ Depreciación y Amortización 79 69 86 37 2 13 50 20

+/- Otras Partidas Virtuales 9 13 17 4 7 -3 5 8

Flujo de Efectivo Operativo 1,738 1,920 2,243 574 496 495 618 635

Razones Financieras

Cartera Vencida / Car. Total 1.5% 1.9% 2.4% 1.9% 2.2% 2.1% 2.0% 2.4%

Cobertura Cartera 128% 161% 117% 161% 144% 127% 136% 117%

Gastos Op. U12M / Activ os 0.03x 0.03x 0.04x 0.03x 0.04x 0.04x 0.04x 0.04x

ROA 6.6% 6.1% 5.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.7% 5.2%

ROE 23.1% 22.8% 20.2% 22.8% 21.8% 21.4% 21.1% 20.2%

Indice Capitalización (activ os) 28.8% 26.9% 25.8% 26.9% 27.5% 27.6% 27.1% 25.8%

Apalancamiento (Deuda/capital) 2.29x 2.50x 2.60x 2.50x 2.37x 2.38x 2.43x 2.60x

M.Fin. U12M/Intereses U12M 0.73x 0.73x 0.78x 0.73x 0.74x 0.75x 0.77x 0.78x

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

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Anexo 1. Metodología de Recomendación

La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres

criterios esenciales:

1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el

riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la

emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el

área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO

pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis

interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y

flexibilidad financiera del emisor/emisión.

Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de

Banorte-IXE significan:

• Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede

considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un

crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.

• Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La

fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas

de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por

arriba del sector.

• Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las

expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la

empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del

sector.

• Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido

deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la

fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos

indicadores se encuentran por abajo del sector.

• Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan

evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el

mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por

debajo del sector.

2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la

estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología

incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la

empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia

vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y

calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,

“MANTENER” o “DISMINUIR”.

Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la

calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la

recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que

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el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,

repercutiendo en una plusvalía de la posición.

La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del

emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de

las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin

embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el

ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo

crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería

AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de

emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta

con un rendimiento por debajo de la curva.

Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del

emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad

crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y

teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.

3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un

riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos

sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.

Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)

Emisora Fecha Opinión Crediticia

Crédito Real 25-02-2016 Bien





Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)

Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación

91CREAL13-2 25-02-2016 Aumentar






91CREAL14 25-02-2016 Aumentar








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Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Rey Saúl Torres Olivares, Santiago Leal Singer, María de la Paz Orozco, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis

Gabriel Casillas Olvera Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil

[email protected] (55) 4433 - 4695

Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Adjunta Análisis Económico y Bursátil


Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694

Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972

Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821

Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220

Juan Carlos García Viejo Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2252

Rey Saúl Torres Olivares Analista Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2957

Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio


Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil [email protected] (55) 5268 - 1671

Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 1670 - 1800

Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 1670 - 1719

Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales [email protected] (55) 1670 - 1746

José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura [email protected] (55) 1670 - 2249

Valentín III Mendoza Balderas Autopartes [email protected] (55) 1670 - 2250

María de la Paz Orozco García Analista [email protected] (55) 1670 - 2251

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 1672

Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2247

Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2248

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista [email protected] (81) 8319 - 6895

Alejandro Eric Faesi Puente Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales


Alejandro Aguilar Ceballos Director General Adjunto de Administración de Activos


Arturo Monroy Ballesteros Director General Adjunto Banca Inversión Financ. Estruc.


Gerardo Zamora Nanez Director General Adjunto Banca Transaccional y Arrendadora y Factor


Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121

Luis Pietrini Sheridan Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada


René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras


Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional [email protected] (55) 5268 - 9879

Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial [email protected] (55) 5004 - 1454




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