(P)FN-329R - Noviembre, 2003

Derechos Reservados © 2002 por Sociedad Panamericana de Estudios Empresariales, A.C.(Instituto Panamericano de Alta Dirección de Empresa, IPADE).Impreso en EDAC, S.A. de C.V., Cairo Nº 29, 02080 México, D.F.El contenido de este documento no puede ser reproducido, todo o en parte, por cualesquiermedios –incluidos los electrónicos– sin permiso escrito por parte del titular de los derechos.Para solicitar copias de este documento comunicarse a:Cd. de México: (55)5354-18-00 Fax: (55)5354-18-52.Guadalajara: (33)3627-15-50 Fax: (33)3627-15-61.Monterrey: (81)82-200-220 Fax: (81)82-200-215.

Nota técnica elaboradapor el profesor LorenzoFernández Alonso conla colaboracción de losprofesores OscarCarbonell López yJavier DuarteSchlageter, e IvánEnríquez Monroy, delÁrea de DirecciónFinanciera del InstitutoPanamericano de AltaDirección de Empresa,para servir de base dediscusión y no comoilustración de la gestiónadecuada o inadecuadade una situacióndeterminada.

CREACIÓN DE VALOR PARALOS ACCIONISTAS

1. INTRODUCCIÓN.

El tema “Creación de Valor” ha causado gran revuelo en lasfinanzas modernas. Tal vez no por lo revolucionario del tema,existen algunos antecedentes de principios del siglo pasado, sinoporque abarca, tanto a las finanzas de siempre como a lo modernode éstas. En una integración armoniosa que permite de una maneramás o menos simple, medir y monitorear el desempeño futuro dela gran mayoría de las organizaciones actuales. Empezaremos porhablar de las finanzas tradicionales, obteniendo elementos útilesque, desglosados y conjugados con el costo del capital y los flujosdescontados, nos permite aterrizar en el concepto de creación devalor y el consecuente incremento en el valor de mercado de lasempresas.

2. SISTEMA TRADICIONAL (CONTABLE).

Hablando sobre el papel de las finanzas en un negocio, LawrenceJ. Gitman en su tradicional libro Fundamentos de AdministraciónFinanciera, señala: “...inicialmente la función financiera puede

19 págs.

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1 Medida más como la obtención de utilidades que como una comparación del riesgo asumido.2 Por sus siglas en inglés ROE: Return on Equity.

.

3 Por sus siglas en inglés ROI: Return on Investment.

ocuparse solamente de las funciones de crédito, es decir, evaluar, seleccionar y estar al corriente de losclientes que se les haya concedido crédito. A medida que crece la organización, se presta atención a laevaluación de la posición financiera de la empresa y a la adquisición de financiamiento a corto plazo.Cuando la empresa se aproxima a la gran escala, la función financiera crece hasta incluir decisionesrelacionadas con la adquisición de activos fijos, obtención de fondos para financiar activos fijos y ladistribución de las utilidades corporativas entre los dueños.

La función financiera es necesaria para proporcionar las técnicas y experiencias necesarias que haganposible a la empresa obtener el máximo de utilidades, dada la escala de sus operaciones.”

Y sobre los objetivos de la función financiera señala: “...el administrador financiero debe desempeñarsus funciones desde el punto de vista que tenga en cuenta la meta primordial de maximizar la riquezadel dueño.”

Nos parece que las definiciones anteriores reflejan perfectamente lo que la función financierarepresentaba durante los años sesenta y, en algunos casos, todavía representa en nuestros días. Sebuscaba una clara diferenciación entre la función contable y la financiera y se entendía por esta últimamás un papel interpretativo de los estados financieros y cuidado en la obtención de recursos. Ya en losobjetivos de la función financiera se mencionaba la maximización de la riqueza del dueño1 .

Algunos medidores de gestión que tuvieron éxito y que representa la relación del estado de resultadoscon el balance fueron: el ROE2 del Rendimiento sobre el Capital Contable y el ROI3 la rentabilidad sobrela inversión. El primero se calcula dividiendo la Utilidad Neta entre el Capital Contable: señala larentabilidad que los accionistas obtuvieron en un periodo de tiempo establecido. El segundo indicadorque se suele usar con frecuencia en las empresas para toma de decisiones es el ROI, se calcula dividiendola utilidad antes de intereses e impuestos entre los recursos permanentes (Capital Contable más la deudaa largo plazo).

Ambos indicadores son útiles: no sólo recogen la utilidad obtenida, sino además la relacionan con lainversión, lo cual lo hace comparable en diferentes periodos y contra tasas de rentabilidad alternativas.Sin embargo, debe tenerse precauciones por lo limitado de su interpretación, que se comentará acontinuación.

3. LA RENTABILIDAD DE LOS RESULTADOS.

Cuando analizamos un estado de resultados y vemos que obtuvimos una cierta utilidad neta, nopodemos estar completamente seguros de qué tan atractiva es. Podemos señalar que, si es positiva, almenos se alcanzará a cubrir el total de costos y gastos, es decir, se llegará a cubrir los costos de ventas,los gastos de operación, los gastos financieros y los impuestos. Sin embargo: ¿qué tan buena es lautilidad neta?, ¿de dónde proviene?, ¿...de la operación?, ¿...de los productos financieros?, ¿qué tantoimpacto tuvieron los impuestos en el resultado final?, ¿cuántos son los recursos involucrados en elnegocio?, etc.

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4 Entenderemos por rentabilidad, a la cantidad de recursos que se obtienen en un determinado periodo de tiempo dada una inversión inicialactualizada.

5Para poder evaluar completamente esta operación, se debe considerar la rentabilidad del proyecto Panamsat como un ente independiente.

6 Fuente: Economática (Boletín Bursátil, 19 de mayo de 1997.)

Aun transformando la utilidad neta en una medida de rentabilidad,4 como sería la Utilidad Neta a CapitalContable (UN/CC), de fácil cálculo y comprensión, tiene importantes limitaciones. Al basarse en lautilidad neta, está puede tener distorsiones por las partidas contables que engloba, me refiero a la grancantidad de partidas contables que en México deben realizarse sin que éstas representen entrada o salidade efectivo, como son: el Repomo, el sistema de costos elegido, el frecuente uso de información fiscalen lugar de la financiera, etc. Por otro lado, y a pesar de involucrar recursos invertidos, se desconocela fuente o el origen de las utilidades. Al obtener la utilidad neta después de impuestos se engloba alresultado de operación, al financiero, al fiscal y a otros, mezclándoles y dándoles la misma importancia,toda vez que proporcionaron un resultado al final del Estado de Resultados. Nos parece que el resultadode operación, es la fuente principal de utilidades, toda vez que proviene de la razón de ser de lacompañía. Además, otra limitante, se refiere a la rentabilidad mínima esperada por los accionistas cuyoparámetro principal para su determinación, es el riesgo del negocio. Una rentabilidad del 12 ó del 15por ciento en un año, no necesariamente es una buena o mala rentabilidad; su calificación estará enfunción del riesgo del negocio y de la rentabilidad mínima que los dueños de la empresa, considerandodicho riesgo, esperaban por su inversión.

De esta forma, identificamos cuatro fuentes principales de rentabilidad:

a) la rentabilidad que proviene de la operación;b) la que proviene de la financiación;c) la que proviene del adecuado manejo fiscal; yd) la que proviene de otras fuentes (que incluye a las partidas extraordinarias).

Por ejemplo, en los estados financieros del año 1997, Grupo Televisa tuvo un año normal respecto a suutilidad de operación, sin embargo, la rentabilidad sobre el capital contable inicial, fue extraordinaria,de más del 50%, ¿cómo logró tener tan buena rentabilidad, si la utilidad de operación fue normal?, ¿dedónde proviene esa rentabilidad? Televisa obtuvo esa rentabilidad, gracias a otros ingresos que sereportaron por 5,781 millones de pesos, que corresponde a más de tres veces la utilidad de operaciónde 1,888 millones de pesos. Estos ingresos corresponden a los 650 millones de dólares en efectivo que,como resultado de la fusión de las compañías Panamsat y Galaxy Satellite Services,5 recibió Televisaen mayo de 1997.6 Podemos decir que los accionistas podían estar más que satisfechos, sin embargo,la posibilidad de repetir en años futuros esa partida, nos parece, realmente remota, puesto que no procedede la operación normal del negocio.

De las cuatro fuentes de rentabilidad, como ya se dijo, la más importante es la que proviene de laoperación del negocio. Es aquella en la que los directivos de la empresa tienen una mayor injerencia ycontrol. Al final del periodo las cuatro fuentes son importantes y debemos prestar atención a todas ellas,pero la que se puede repetir en subsecuentes periodos será con mucha mayor facilidad la que provienede la razón de ser de la empresa, es decir la que proviene de la operación. Las otras tres fuentes derentabilidad que –también son importantes–, provienen de situaciones coyunturales de la empresa yprincipalmente del entorno económico en que se desenvuelve; rara vez dependen de los directivos, másbien se aprovechan cuando éstas se presentan, además son difícilmente repetibles y controlables por losejecutivos.

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Inicio del año Final del año Activo circulante 561 600 Activo fijo neto 900 1,000 Activo total 1,461 1,600 Pasivo sin costo explícito 500 500 Pasivo con costo 400 400 Capital contable 561 700 Pasivo Total + Capital Contable 1,461 1,600 Ventas 2,380 100.0% Costo de ventas 1,428 60.0% Utilidad bruta 952 40.0% Gastos de operación 645 27.1%

Utilidad de operación 307 12.9%

Otros gastos 30 1.3%

Util. antes de gastos financieros 277 11.6% Gastos financieros 48 2.0% Util. antes de impuestos 229 9.6% Impuestos y PTU 90 3.8%

Utilidad neta 139 5.8% Supuestos: Toda la caja en el negocio es caja operativa, es decir no hay caja financiera. La tasa de interés promedio de los pasivos con costo (Kd) es de 12%. La tasa de impuestos ISR y PTU se consideró de 44%. El estado de resultados no considera el resultado por posición monetaria; se consideran sólo tasas reales. Los pasivos con costo no tuvieron cambio a lo largo del año. El capital contable sólo creció por la reinversión del 100% de las utilidades.

Existen ejemplos que contradicen lo que hemos señalado: como el caso de Cementos Mexicanos, S.A.de C.V., CEMEX, pues año con año la empresa consigue tener un manejo financiero y fiscal equiparable,y en muchos años superior, al obtenido por su operación. No obstante, consideramos que casos comoéste, son raros y poco comunes.

Para poder explicar mejor las diferentes fuentes de rentabilidad consideremos el ejemplo presentado enel cuadro 1, donde se presentan los estados financieros simplificados y algunos supuestos.

CUADRO 1BALANCE

(millones de pesos)

ESTADO DE RESULTADOS(millones de pesos)

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7 Se hablará de rentabilidad fiscal cuando nos referimos indistintamente al cálculo del impuesto sobre la renta (ISR) y la participacióna los trabajadores de las utilidades (PTU).

8 El RION: Rendimiento de la inversión operativa neta y el GEO: Generación Económica Operativa, son conceptos desarrollados porel Act. Guillermo Quiroz Abed y por el Dr. Raúl Velarde Dabrowski.

9 Tasa pasiva: es la tasa de interés que se obtiene por ahorros o inversiones. Tasa Activa: es la tasa de interés que se paga al acreedorde un crédito.

La utilidad neta es de 139 millones de pesos proveniente de las cuatro fuentes de beneficios. Esta utilidadcorresponde a un margen de 5.8% respecto a ventas; sin embargo, a este nivel, todavía no se puede decirsi fue más conveniente tener los recursos en la empresa o en otra inversión. Al calcular la rentabilidadobtenida por los accionistas de la empresa vemos que se consiguió un 24.8%, producto de la utilidadneta dividida entre el capital contable inicial de 561 millones de pesos de inversión en el negocio. Sinembargo, todavía no se sabe de cuál de las fuentes de rentabilidad proviene y si ésta es razonable parael nivel de riesgo del negocio.

Para poder contestar a la primera parte de la pregunta debemos calcular las rentabilidades obtenidas porla operación, la financiera, el manejo fiscal7 y otros. Y para ello introduciremos el concepto del RION.

3.1 La rentabilidad de operación: El Rendimiento de la Inversión Operativa Neta (RION).8

Con este indicador podemos establecer cual es la rentabilidad que proviene de la operación, es decir,de la razón de ser de la empresa. Como hemos comentado, es en este resultado en donde los directivostienen mayor injerencia y control sobre el mismo. Se calcula dividiendo el resultado de operación outilidad de operación entre la Inversión Operativa Neta (ION). A este nivel, lo que interesa es laoperación de la empresa. Así como tomamos del estado de resultados la utilidad de operación, asítambién debemos identificar la inversión involucrada en la operación, para obtener con ello, una medidade rentabilidad congruente. Y ahora la pregunta es ¿cuáles son los activos involucrados en la operación?A simple vista la respuesta podría ser todos los activos; sin embargo, existen activos no involucradosen la operación, como podría ser el exceso en caja el cual lo definimos como aquella cantidad de dineroque, estando en la tesorería de la empresa no se requiere para la operación de la misma. Puede estar allípor varias razones, pero no debemos olvidar que el efectivo en caja tiene un costo, y el pensar que seestá obteniendo una cierta rentabilidad por estas inversiones, suele ser un espejismo: obtenemos una tasapasiva y nos cuesta una tasa activa.9 Si en verdad ese dinero no se requiere para la operación, deberíaentregarse a los acreedores con costo, es decir, se debería utilizar para pagar deuda y/o repartirdividendos. Si logramos identificar el exceso en caja, para calcular el RION, deberíamos sustraerlo deltotal de activos y entonces sí obtendríamos la Inversión Operativa (ver lado izquierdo del primer balancede la Figura 1). Es decir, la inversión con la cual se consigue generar la utilidad de operación.

Dicha Inversión Operativa, puede estar financiada de diferentes formas y para ello debemos voltear aver el lado derecho del balance. En el primer balance de la Figura 1, observamos que la InversiónOperativa está financiada por tres diferentes fuentes de recursos (pasivos sin costo explícito, pasivoscon costo y capital contable). Sin embargo, ¿entre quiénes se reparte la utilidad de operación?... acontinuación veremos que se reparte en primer lugar al fisco, y posteriormente a los pasivos con costoexplícito y al capital contable.

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Primero, la utilidad de operación deberá contribuir con la tasa de impuestos y PTU que corresponda.Debemos aplicarle a la utilidad de operación la tasa de impuestos.

( )tOUnetaOU −×= 1.. ..

donde: U.O.: utilidad de operaciónt: es la tasa de impuestos

Así, el remanente después de haber pagado impuestos se repartirá entre los que la hicieron posible, esdecir, los pasivos con costo y el capital contable. Sin embargo, los pasivos sin costo explícito (porejemplo los proveedores) no obtienen nada de la utilidad de operación. Esperan que se les pague atiempo y se les siga comprando, pero no esperan explícitamente una tasa de interés de por medio. Encambio los pasivos con costo esperan una compensación que suele llamarse tasa de interés o costo dela deuda. Qué decir del capital contable que desde luego espera una retribución por haber dejadoinvertido el dinero en la empresa. La cuantificación del costo de la deuda y del capital contable seabordará más adelante en esta nota, sin embargo, cabe decir que los pasivos con costo y el capitalcontable son quienes se reparten la utilidad de operación neta, el primero en forma de intereses y elsegundo en forma de utilidades netas. De esta forma a los activos totales después de sustraer el excesoen caja les debemos también quitar los pasivos sin costo explícito (ver segundo balance de la Figura 1);ya que éstos no esperan de la utilidad de operación ninguna rentabilidad. Esta última depuraciónresponde a criterios financieros más que a criterios operativos, pero es fundamental para la mediciónde la rentabilidad de la operación. De esta forma queda:

FIGURA 1

Caja Financiera PASIVO SIN

COSTO EXPLÍCITO

Caja Financiera Equivalente PCC

PASIVO PASIVO

CON COSTO CON COSTO

INVERSION

OPERATIVA INVERSIÓN

CAPITAL OPERATIVA CAPITAL

NETA

CONTABLE CONTABLE

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CajaExcATIO .−=

PSCEIOION −=

( )ION

tUORIONnetooperativantabilidad

−×==−

1Re

donde: IO: Inversión OperativaAT: Activo TotalION: Inversión Operativa NetaExc. Caja: Exceso de caja o caja financieraPSCE: Pasivo sin costo explícito

¿Cómo interpretar el concepto del RION neto?, ¿qué significa?, ¿para qué sirve? El RION neto nosindica cuál es la rentabilidad neta (después de impuestos) que se obtuvo en la operación (razón de serdel negocio), respecto al total de recursos con costo en la empresa. En ocasiones existen confusionesrespecto a la división entre recursos con costo y sin costo: tal vez sirva agregar que los pasivos sin costotambién suelen llamarse pasivos operativos o espontáneos, se generan por la operación del negocio y,mientras se siga operando, se renuevan constantemente. En cambio los pasivos con costo debennegociarse, tienen un vencimiento determinado y sobre todo un costo explícito, tal y como su nombrelo indica.

Volviendo a nuestro ejemplo del Cuadro 1, calculemos la IO, el ION, el RION y el RIONneto.

461,10461,1. =−=−= CajaExcATIO

961500461,1 =−=−= PSCEIOION

%9.31961307

===IONUO

RION

( ) ( )%9.17

96144.013071

Re =−×

=−×

==−ION

tUOnetoRIONoperativantabilidad

De la rentabilidad neta de 24.8%, que un accionista obtuvo por su inversión en la empresa, la operaciónproporcionó el 17.9%, y el restante 6.9% provino de diferentes fuentes: la financiera, la fiscal u otras.

3.2 La rentabilidad financiera.10

En primera instancia cuando analizamos un estado de resultados y vemos el renglón de gastosfinancieros o intereses pagados –que siempre resta, puesto que los intereses se erogan–, no es fácilentender por qué este factor puede aportar a la rentabilidad final de los accionistas.

10 No consideraremos productos financieros. Si existieran, deberían de considerarse que están fondeados con deuda y su rentabilidadse calcularía restando a la tasa pasiva la tasa activa y el resultado multiplicarlo por el exceso en caja, consideraríamos el escudo fiscaly lo dividiríamos entre el CC. Muy similar al análisis que se hace para otros y partidas extraordinarias.

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Sin embargo, la clave está en el diferencial entre el RION y el costo de la deuda. Como hemos definidoen el punto anterior, el RION es la rentabilidad que la operación genera a los recursos con costo. Elapalancamiento será provechoso y proporcionará rentabilidad positiva cuando, el rendimiento de ladeuda sea superior a su costo y dará una rentabilidad negativa cuando la rentabilidad sea inferior al costode la deuda. Dicho de otra forma, si la rentabilidad que se obtiene por los recursos es superior a lo quecuestan, se estará proporcionando rentabilidad financiera.

También al igual que cualquier otro gasto que sea deducible de impuestos, se debe considerar estadeducibilidad, porque a pesar de que el desembolso es por el monto total de los intereses, al momentode calcular y pagar los impuestos, se recuperará una cantidad igual a la tasa impositiva aplicada a losintereses, que la empresa efectivamente pague,11 es decir, se pagan menos impuestos y dicho ahorro–escudo fiscal– es el equivalente a la multiplicación de los intereses pagados por la tasa de impuestos.

Por razones de conveniencia que se explicarán más adelante, es mejor realizar el análisis después deimpuestos. Y por lo tanto, el costo efectivo de la deuda quedará expresado de la siguiente forma:

( )tKdKdt −×= 1

donde: Kd: es la tasa de interés que cobra el acreedor (tasa activa).Kdt: es la tasa de interés que cobra el acreedor (tasa activa), después de impuestos.t: es la tasa de impuestos.

En el ejemplo:

( ) ( ) %7.644.01%121 =−×=−×= tKdKdt

La ecuación12 que proporciona la rentabilidad obtenida por la financiación, sin considerar productosfinancieros es:

( )KdtRIONnetoCC

PCCFinancierantabilidad −=−Re

donde: PCC: son los pasivos con costoCC: es el capital contable

En el ejemplo:

( ) ( ) %0.8%7.6%9.17561400

Re =−=−=− KdtRIONnetoCC

PCCFinancierantabilidad

11 Esto aplica siempre y cuando se tenga utilidad fiscal, de no ser así la recuperación del escudo fiscal se llevará a cabo cuando se tenganutilidades y se deje de pagar impuestos por pérdidas acumuladas.

12 La demostración de esta ecuación, se proporcionará en futuras publicaciones.

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Cabe aclarar que en México, a diferencia de otros países, la deducibilidad de los intereses se daexclusivamente por la parte real de los mismos. Esto es, a la tasa nominal de interés, se le resta elcomponente inflacionario y únicamente esta diferencia es sujeta a deducción para efectos fiscales. Porlo tanto, en este documento estaremos hablando de la parte real de los intereses.

3.3 La rentabilidad fiscal.13

En frecuentes ocasiones, cuando mencionamos el concepto de rentabilidad fiscal, las personas creenentender que nos referimos a la forma de evadir impuestos. De ninguna manera es esa la intención nila medición de este factor de rentabilidad.

Nos referimos al hecho de que cualquier utilidad sujeta al pago de impuestos debería pagar la tasa deimpuestos (44% en el ejemplo); sin embargo, y con la ley en la mano, se consigue o diferir el pago deimpuestos o bajar la utilidad gravable. Factores que no dependen de lo buena que una empresa sea ensu operación o en su financiación o en el manejo de otras partidas: sino que se deben a situacionescoyunturales y de la economía. Si dejáramos de reconocer la rentabilidad fiscal como un factor apartede los otros tres, como lo propone Bennett Stewart en su libro The Quest for Value, podríamos pensarque fuimos mejores en la operación del negocio, sin que esto sea cierto, sólo por el hecho de quelogramos pagar una tasa de impuestos menor de un año a otro. Situaciones como la depreciaciónacelerada, la modalidad de las compras como costo de ventas fiscal, el pago de algunos anticipos degastos, el desfasamiento entre la recepción del comprobante y la erogación, etc., son algunas de lascondiciones que podrían disminuir o posponer el cálculo y posteriormente el pago de los impuestos.

La fórmula para el cálculo de la rentabilidad fiscal es:

( )CC

puestostUatFiscalntabilidad

ImRe

−×=−

donde: Uat: Utilidad antes de impuestost: Tasa de impuestosImpuestos: Impuestos efectivamente pagados en el estado de resultadosCC: Capital contable

En el ejemplo:

( ) ( )%9.1

5619044.0229Im

Re =−×

=−×

=−CC

puestostUatFiscalntabilidad

3.4 Rentabilidad “otros”

Esta rentabilidad agrupa tanto a partidas que aparecen como “otros”, así como a partidas extraordinarias.Su peso específico en la rentabilidad total de la empresa no suele ser muy importante, aunque enocasiones puede representar la utilidad o pérdida de todo el ejercicio. Por ejemplo, en 1996 Vitro reportóuna pérdida neta en el año por 3,823.8 millones de pesos,14 que significaba cerca del 30% del capital

13 Es común encontrar que el factor fiscal se suprima en este análisis. Para lo cual, se debe considerar en los otros tres factores que latasa fiscal es la efectivamente pagada y no la tasa vigente. Nos parece que es conveniente incluirla para separar cada rentabilidad deltema fiscal y poder analizar de manera más pura cada una de ellas.

14 Fuente: Economática (6 de marzo del 1997).

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contable inicial del año; sin embargo, al analizar las fuentes de rentabilidad se percibía que este resultadose debía a la millonaria pérdida, generada por la venta de los activos de Anchor Glass ContainerCorporation, así como al impacto de la dilución de su participación en Grupo Financiero Serfin; ambaspartidas fueron registradas como extraordinarias del periodo. Todas estas pérdidas no impactaban a laoperación de la empresa la cuál estaba sana y produciendo una rentabilidad operativa (RIONneto iguala 9%). Los accionistas podían tener la tranquilidad de que en años futuros la situación sería mucho mejor,a pesar del pésimo resultado neto.

La fórmula para su cálculo es:

( )( )CC

totrosotrosntabilidad

−×=−

1Re

En el ejemplo:

( )( ) ( )( )%0.3

56144.01301

Re −=−×−

=−×

=−CC

totrosotrosntabilidad

3.5 La rentabilidad total de la empresa.

Una vez analizados y calculados todos los elementos de la rentabilidad de la empresa desde su origenpodemos evaluar el resultado final:

ntabilidadoperaciónntabilidadCCUN

ReRe +−=

otrosntabilidadFiscalntabilidadfinanciera −+−+ ReRe

%8.24%0.3%9.1%0.8%9.17 =−++=CCUN

Podemos ver que la rentabilidad total de los accionistas está compuesta por la rentabilidad queproporcionan la operación, la financiación, el manejo fiscal y otros.

Siguiendo este análisis y comprendiendo que la operación es el alma del negocio, analizamos a las 30empresas industriales, comerciales y de servicios15 que conformaron el índice de la Bolsa Mexicana deValores al 31 de diciembre de 2001.16 Obteniendo los resultados que se presentan en el Cuadro 2.

15 Estos conceptos no pueden aplicarse, como están descritos en este documento, a empresas del sector financiero.16 Información proporcionada por Grupo Financiero Banamex-Accival, Análisis Financiero y Bursátil.

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UN / CC Rentabilidad

operativa Rentabilidad financiera18

Rentabilidad fiscal

Rentabilidad otros

1TELMEX 45.35% 20.61% 22.84% 2.74% -0.83% 2TVAZTCA 34.43% 12.09% 10.42% 15.67% -3.76% 3KIMBER 24.40% 19.62% 3.29% 1.46% 0.03% 4TELECOM 23.72% 13.92% 80.35% 8.19% -78.74% 5CONTAL 21.53% 22.69% -2.16% -1.23% 2.24% 6ARGOS 21.09% 18.66% 3.81% -1.30% -0.08% 7CEMEX 20.48% 6.50% 12.18% 8.17% -6.37% 8ELEKTRA 19.93% 10.72% 1.74% 3.61% 3.87% 9APASCO 18.85% 13.43% 0.97% 4.02% 0.42%

10ARA 18.42% 20.86% -4.69% 2.24% 0.01% 11FEMSA 18.02% 14.89% 9.70% 3.09% -9.66% 12SORIANA 14.03% 11.93% 0.07% 2.40% -0.37% 13GMODELO 13.11% 14.42% 2.41% 0.71% -4.43% 14WALMEX 13.07% 14.63% -3.51% 2.28% -0.34% 15GEO 12.81% 9.71% 2.90% 2.06% -1.86% 16GSANBOR 12.79% 6.34% 5.90% -1.32% 1.87% 17BIMBO 9.20% 11.24% -0.89% 0.31% -1.45% 18GCARSO 8.90% 7.39% 4.91% -1.79% -1.62% 19TLEVISA 7.76% 10.43% 1.50% 3.38% -7.55% 20COMERCI 7.71% 5.41% 0.74% 2.03% -0.47% 21TAMSA 6.98% 9.73% 1.11% 0.65% -4.51% 22ALFA 3.03% 3.85% 5.55% -0.99% -5.38% 23PEÑOLES 3.02% 1.80% 1.40% -0.06% -0.12% 24GRUMA 2.91% 2.63% 0.99% 0.17% -0.87% 25DESC 0.35% 3.70% 4.19% -0.17% -7.36% 26GMEXICO -7.55% -0.24% -1.88% -3.49% -1.93% 27CEL -7.57% -0.24% -2.99% -4.75% 0.41% 28CIE -8.60% 6.63% -0.87% -6.16% -8.20% 29SAVIA -18.86% -1.69% -3.35% -12.76% -1.06% 30ICA -44.74% -3.22% -4.84% -19.64% -17.04%

17 Para este cálculo se consideró la inversión inicial, actualizada por la inflación y no se consideraron emisiones o reducciones de recursos,distintos a las utilidades.

18 Ante la dificultad de obtener la tasa de interés a la cual se fondearon estas empresas y los movimientos del pasivo con costo que tuvierondurante el año, se consideró a la rentabilidad financiera como cifra de cuadre.

Puede considerarse que estas rentabilidades se obtuvieron por encima de la inflación, ya que los recursosiniciales fueron inflacionados y puestos a pesos de poder adquisitivo a diciembre de 2001.

Como hemos descrito hasta esta parte del documento, no basta señalar que una empresa tuvo utilidades,sino que debemos referirlo a la inversión, transformándolo en un criterio de rentabilidad. Tampoco essuficiente tener una buena rentabilidad sobre el capital contable: se debe conocer de donde proviene estarentabilidad, porque siempre preferiremos que provenga de la operación, en lugar de otras fuentesmenos controlables y predecibles. Sin embargo, sigue sin contestarse si la rentabilidad proporcionadapor la empresa es suficiente respecto al riesgo involucrado y a la rentabilidad esperada por sus

Cuadro 217

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accionistas. Para poder contestar, debemos recordar lo referente al costo promedio ponderado de capitalWACC.19

4. EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL, WACC.

Antes de empezar a describir lo que es y para qué sirve el costo promedio ponderado de capital (WACC),vale la pena destacar una diferencia fundamental en la traducción del inglés de la palabra “Capital”, esmuy común que se traduzca como capital en español, y esto es un error. Cuando en inglés se habla del“Capital” se refiere al total de recursos permanentes con costo, es decir pasivo de largo plazo y capitalcontable. Sin embargo, en México, cuando hablamos de Capital solemos referirnos únicamente alpatrimonio de los accionistas también conocido como Capital Contable.

Cuando hablamos del costo promedio ponderado de capital nos referimos al “capital” en inglés, es deciral costo ponderado de la deuda y el capital contable.

Para poder comparar la rentabilidad que la empresa generó contra lo que debió haber generado, esimportante conocer cuánto le cuestan a la empresa los recursos, y en este sentido es muy común caeren el error de pensar que el costo de la deuda representa el total del costo de los recursos. No se puedeni se debe olvidar que los accionistas tienen invertido un patrimonio y que la empresa debe compensara los accionistas, al menos por el costo de oportunidad y el riesgo asumido.

Por lo tanto, el costo de los recursos, es un ponderado entre el costo de los pasivos con costo y del capitalcontable. Conocido como Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC). Y esta tasa debe ser despuésde considerar los impuestos, para conocer el costo neto de los recursos.

Cuando los accionistas se refieren a una rentabilidad esperada siempre la esperan después de impuestosy no antes. De esta forma es una práctica común considerar el WACC siempre después de impuestos,y por lo tanto los pasivos con costo también se analizan después de impuestos.

Volviendo a la Figura 1, la empresa está fondeada con recursos sin costo, con costo y capital contable.Para calcular el WACC, debemos calcular el costo promedio de cada uno de estos recursos.

4.1 El costo de los pasivos sin costo explícito.

Estos, como su nombre lo indica, no tienen un costo, al menos explícito. Como ya lo señalamos, unejemplo de ellos son los proveedores: entregan mercancía, otorgan un plazo y, normalmente, no cobranun interés adicional al precio de la factura. Evidentemente que el proveedor ya habrá considerado elcosto del financiamiento y lo habrá incluido en el precio. Pero para el cálculo del WACC no seconsideran costos de estos pasivos.

4.2 El costo de los pasivos con costo.

Existen una gran cantidad de variantes para este rubro, desde un crédito bancario hasta colocacionesde obligaciones y papel comercial. Lo que se necesita hacer, es identificar la tasa de interés efectiva20

19 WACC: Weighted Average Cost of Capital, por sus siglas en inglés.20 Al hablar de tasa de interés efectiva, nos referimos a tomar en cuenta: capitalizaciones, comisiones por apertura, por colocación, seguros,

saldos mínimos exigidos, etc.,. Y es importante hacerlo porque efectivamente representan un costo y porque la empresa para conseguirrecursos tiene que hacer frente a todos ellos.

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que se cobra por cada uno de estos pasivos. Una vez cuantificado lo anterior, se debe encontrar el costopromedio de los pasivos ponderado por el monto de cada uno. Posteriormente, y para terminar, seincorpora el efecto fiscal. Como los gastos financieros son deducibles de impuestos, mientras existanutilidades fiscales en la empresa, se consigue que el costo de la deuda en términos reales sea menor ala tasa efectiva total. Y por esto, repetimos las fórmulas usadas en la rentabilidad financiera:

( )tKdKdt −×= 1donde: Kd: es la tasa de interés promedio de todos los acreedores (tasa activa), ponderada por

el monto de cada pasivo oneroso.Kdt: es la tasa de interés promedio de todos los acreedores (tasa activa), ponderada porel monto de cada pasivo oneroso, después de impuestos.t: es la tasa de impuestos

4.3 El costo del capital contable.

Nos referimos a la rentabilidad esperada que el accionista tiene por haber invertido y dejado sus recursos enla empresa. Esta rentabilidad coincide con el costo que, para la empresa, tienen estos recursos. En general,lo que el accionista obtiene de rentabilidad es lo que a la empresa le cuestan esos recursos. Dada lapermanencia y primacía en la obtención de la rentabilidad, los recursos de los accionistas son los más carospara la empresa.

El “Capital Asset Pricing Model” (CAPM), es el modelo más utilizado en todo el mundo, para estimarel costo del capital contable, o dicho de otra forma, la rentabilidad que deben de obtener los accionistasde una empresa por invertir su dinero en ella.

4.3.1 El CAPM

Algunos supuestos del modelo:

a) Asume que los inversionistas están bien diversificados, y por lo tanto, únicamente es relevante elriesgo sistemático.21 El riesgo específico de cada título o riesgo no sistemático, se elimina con ladiversificación y por lo tanto no es relevante. Por ejemplo, si una empresa armadora de coches entraen huelga, su demanda será absorbida por la competencia y si se tienen acciones de ambas, los malosresultados de una, se compensan por los buenos resultados de la otra.

b) Asume que los rendimientos de las acciones tienen una distribución normal, lo que entre otras cosas,significa que dichos rendimientos son simétricos respecto a su media.

c) Asume que los movimientos específicos de un título afectan poco al total del mercado.

La fórmula del CAPM es:

Ki = TLRa + β(RM-TLRh)

21 Nos referimos a aquel riesgo que afecta a todas las acciones del mercado, en mayor o menor grado, pero a todas. Ejemplos de riesgo sistemáticoson: devaluaciones, recesiones, aumentos en las tasas de interés, etc. El riesgo no sistemático es aquel exclusivo de cada empresa. Ejemplosde riesgo no sistemático son: una huelga, muerte del Director General, vinculación de los ejecutivos clave con situaciones ilícitas, etc.

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Donde:

Ki: Es la rentabilidad exigida a la acción i.RM: Es la rentabilidad promedio histórica del mercado.TLRa: Es la tasa libre de riesgo actual. Se considera como TLR a la deuda del gobierno.TLRh: Es el promedio histórico de la tasa libre de riesgo.β: La beta (β), es un factor que mide la sensibilidad entre la rentabilidad de la acción

y la del mercado, es decir, indica cuánto rinde la acción por cada punto que rindeel mercado.

En palabras, lo que la fórmula dice es:

La rentabilidad mínima que un inversionista debe de obtener por invertir su dinero en la acción (i), eslo que está pagando la deuda del gobierno (TLRa), más un premio por el riesgo que se corre [β (RM –TLRh)]. Y ese premio, está principalmente en función de la β, que nos indica la sensibilidad de la acción(i), respecto al total del mercado. Por ejemplo, si es muy poco sensible, normalmente la β será inferiora uno y si es muy sensible la β será alrededor de dos.

El cálculo de la β se puede realizar de dos formas:

a. Se corre una regresión entre la rentabilidad del mercado y la de la acción. Y la pendiente dedicha regresión es la β.

b. O se puede estimar con la siguiente fórmula:

β= COV(i,M) / VAR(M)

Donde:

COV(i,M): La covarianza entre la rentabilidad de la acción (i) y la del mercado (M).VAR(M): Es la varianza del mercado (M).

Un problema típico al que una empresa que no está en bolsa se tiene que enfrentar, es al hecho de quela estimación de su costo de capital contable no puede llevarse a cabo aplicando directamente el CAPM.Sin embargo, lo que sí puede hacerse es buscar el costo de capital contable de la industria a la quepertenece y éste puede proporcionar un buen estimado de por donde podría estar el de la empresa encuestión.22 Las casas de bolsa suelen publicar costos de capital contable por industrias y en ocasionesde empresas en lo particular.

4.5 Cálculo del WACC

Una vez estimado, tanto el costo de la deuda como el del capital contable, se calcula el WACC:

( ) ( )KiCCPCC

CCKdt

CCPCCPCC

WACC+

++

=

22 El comentario que acabamos de realizar lo hacemos simplificando muchas cosas, sin embargo, es aceptable si los dueños de la empresano cotizada tienen su fortuna bien diversificada, en caso contrario deberían de exigir algo más de rentabilidad, ya que el CAPMasumeque todos los inversionistas están bien diversificados y por lo tanto el riesgo no sistemático es despreciable.

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Donde:WACC: Costo promedio ponderado de capitalPCC: Es el total de pasivos con costoCC: Es el total del capital contableKdt: Costo de la deuda después de impuestosKi: Costo del capital contable, (puede utilizarse el CAPM ó el D-CAPM)

A este nivel ya conocemos cuál es el costo de los recursos en la empresa, pero, ¿para qué uso el WACC?Nos anticipamos a decir que es fundamental para determinar la creación de valor en las compañías.Además de que se utiliza mucho en la evaluación de proyectos de inversión, incluyendo la valuaciónde la propia empresa.

5. LA CREACIÓN DE VALOR. LA GENERACIÓN ECONÓMICA OPERATIVA GEO.23

Entendemos por creación de valor a la obtención de una rentabilidad superior al costo de los recursos.Retomando lo expuesto al principio de esta nota sobre las diferentes rentabilidades en la operación,podemos demostrar que el RIONneto, es un medidor de la creación de valor en la empresa.

Consideremos la ecuación:

( ) IONWACCRIONnetoGEO ×−=

Donde:GEO: Generación Económica OperativaRIONneto: Rendimiento de la inversión operativa neta después de impuestos. Es la

rentabilidad después de impuestos que la operación proporcionó sobrelos recursos con costo en la empresa

ION: Inversión operativa neta. Es el total de recursos con costo en la empresa,deuda onerosa y capital contable

WACC: Costo porcentual promedio de capital (o ION)

La generación económica operativa es un indicador de la creación de riqueza en las compañías. ElRIONneto proporciona la rentabilidad que generó el ION (los recursos con costo) por la operación y elWACC proporciona el costo del ION, es decir, lo que se debió generar, y así, la diferencia entre ellos,nos señala si se consiguió más ó menos rentabilidad de lo que costaban los recursos. Esta diferenciaporcentual se multiplica por el ION para obtener el monto de los recursos que sobraron después de habercumplido con los compromisos de la compañía o el monto de los recursos que faltaron para cumplir conlos acreedores y los accionistas. Lo anterior, depende de sí es positiva o negativa la diferencia entre elRIONneto y el WACC.

Además un GEO=0 nos proporciona un verdadero punto de equilibrio. Porque si se obtiene unRIONneto igual al WACC, es decir, la rentabilidad de los recursos fue igual que el costo de ellos,entonces se está en un verdadero punto de equilibrio.

En el punto de equilibrio tradicional se estima el monto mínimo en ventas que se debe alcanzar parapoder cubrir todos los costos y gastos y quedar con una utilidad igual a cero. Pero en estas circunstancias,

23 El GEO es un concepto muy similar al EVA: Economic Value Added © Marca registrada de Stern-Stewart.

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los accionistas no obtienen nada por sus recursos y esto es muy grave, porque, de haberlo sabido,habrían querido invertir su dinero en CETES que les hubiera pagado una rentabilidad segura y sin riesgo.En lugar de esto, arriesgaron su patrimonio en la empresa y no consiguieron rentabilidad alguna.

Así, un GEO igual a cero, significa que el accionista recibió por sus recursos lo que él esperaba y, comoya lo señalamos, lo que él esperaba era una rentabilidad que tomara en consideración el riesgo al cualestaba expuesto. Si no hubiera tenido invertido su dinero en la empresa, lo habría invertido en otra, conriesgo similar que le rindiera lo que él esperaba.

Retomando el ejemplo del cuadro 1 y suponiendo un WACC igual a 10%, obtenemos:

( ) 9.75$961$%10%9.17)( =−=−= xxIONWACCRIONnetoGEO

Significa que a la empresa del ejemplo le sobraron 75.9 millones de pesos, después de haber obtenidolo que exigían sus acreedores y sus accionistas. Es decir, a los pasivos con costo y a los accionistas seles dio lo que solicitaban por sus recursos y después de esto hubo una creación de valor por 75.9 millonesde pesos, que pertenecen a sus accionistas. Una decisión posterior sería si se reparten vía dividendoso lo dejan en la compañía incrementando su inversión patrimonial.

De esta forma se generará riqueza si se obtiene de los recursos (RIONneto) más de lo que cuestan(WACC) y la gestión en la empresa será la adecuada. Sin embargo, es común escuchar que los negociosson flujo de efectivo, ¿qué tan cierta es esta aseveración?, ¿qué relación guarda el flujo con el GEO?

6. EL PODER DEL FLUJO DE EFECTIVO.

Aun cuando la proyección de flujos de efectivos se empezó a usar para evaluar proyectos de inversióny la valuación de empresas se hacía con base en múltiplos de utilidades, hoy la valuación de empresastambién se lleva a cabo mediante la determinación de flujos de efectivo proyectados. De hecho en variosestudios se ha demostrado que es precisamente la generación de efectivo la que rige los precios de lasempresas en bolsa y no las utilidades. Recientemente se ha empezado a monitorear la utilidad antes deintereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA24), en un intento por aproximar lasutilidades al flujo de efectivo.

Actualmente, muchas personas definen a las finanzas como la rama de la microeconomía que se encargade optimizar los flujos futuros de efectivo. Por lo tanto, se ve que el nuevo enfoque de las finanzas estácentrado en el valor presente de los flujos de efectivo generados, para lo cual requerimos de una tasade interés o costo del dinero (WACC) y de los flujos que la empresa genera.

Como ya lo señalábamos, la valuación de empresas se realiza mediante el descuento de los flujos libresde efectivo futuros a la tasa del costo promedio ponderado de los recursos.

De hecho, cuando una empresa va a realizar su primer oferta pública de acciones, la valuación yjustificación del precio inicial esta en función de los flujos de efectivo proyectados y, posteriormente,validados con múltiplos de empresas o industrias similares.

24 EBITDA: Earnings before interest, tax, depreciation and amortization.

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De forma que las decisiones que se tomen en cada momento en la empresa crearán o destruirán valoren función de la generación de flujo de efectivo. Este enfoque en la valuación de empresas se asemejaa una inversión en una cuenta de ahorros que proporciona una tasa de interés igual al WACC. Se hacela inversión inicial (valor de la empresa), se realizan algunos retiros anuales (flujos de efectivo que seretiran de la empresa) y después de 5 ó 10 años se tiene un valor final en la cuenta (valor de rescate).El enfoque es simple y ayuda a entender mejor la valuación vía flujos descontados.

Veamos el ejemplo del Cuadro 4, donde se realiza la valuación de una empresa.

Sin embargo, no es fácil determinar en todo momento qué flujo de efectivo va a generarse por unadeterminada decisión, ni determinar el plazo al cual deberemos evaluar la decisión o el proyecto.Tampoco es práctico evaluar puntualmente la generación de efectivo, procedente de un estado deresultados y de diferenciales de balances, para obtener y validar la calificación de una decisión.

Veamos el Cuadro 5, donde, retomando el ejemplo del Cuadro 4, pero se descuentan los GEO´sgenerados en lugar de los flujos de efectivo.

Se comprueba que se obtiene el mismo valor presente neto de la empresa, ya sea descontando flujos deefectivo, que descontando los GEO´s futuros. Sólo que con algunas ventajas, el RIONneto es unconcepto más fácilmente monitoreable que los flujos de efectivo proyectados, no sólo a futuro, sinotambién en la evaluación de resultados obtenidos. Además podemos permear más fácilmente en todala organización estos conceptos. A cualquier nivel, donde se pueda responsabilizar a alguien por unadeterminada inversión y se le pueda medir por la utilidad de operación obtenida, será factible demonitorear la creación de valor. Puede llegar a plantearse al nivel de responsabilidad de divisionescompletas, departamentos, sucursales o filiales.

Año 0 1 2 3 4 5 Inversión con costo (Deuda + CC)* 1,000 1,080 1,170 1,266 1,373 1,495 Utilidad de operación 750 938 1,172 1,465 1,831 Impuestos (44%) 330 413 516 645 806 Utilidad de operación después de Impuestos 420 525 656 820 1,025 Depreciación 100 118 139 164 194 Generación bruta de efectivo 520 643 795 985 1,219 Cambios en capital de trabajo neto operativo (50) (55) (61) (67) (73) Generación neta de efectivo 470 588 735 918 1,146 Inversión en activo fijo 130 153 174 205 242 Flujo libre de efectivo 340 435 561 713 904 Valor de rescate** 1,495 Flujos relevantes (1,000) 340 435 561 713 2,399 WACC: 15% VPn de los flujos de efectivo: 1,593 * Se considera que la inversión se modifica por la depreciación, cambios en capital de trabajo e inversión en activo fijo. ** Se considera igual a la inversión total en libros de fin del año 5

Cuadro 4Valuación vía flujos de efectivo

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Con el ejemplo anterior, se puede ver que los flujos de efectivo y el GEO lejos de ser antagónicos sonlo mismo, medido de diferente forma, y una de ellas –el GEO– es más fácil de monitorear.

7. CONCLUSIONES

La creación de valor en la empresa está dada por la consecución de una rentabilidad superior al costode los recursos. Al conseguirlo también se obtiene un mayor valor de la empresa.

Se ha mostrado que el valor presente neto de los flujos futuros de efectivo, es lo que el mercado mejorreconoce como generación de valor, es decir, la diferencia entre el valor en libros y el valor de mercadode la acción.

El descuento de los GEO´s a valor presente proporciona el valor de mercado añadido. Pero la facilidaden la obtención de este indicador es mayor tanto en su cálculo como en la gestión del día a día de laempresa.

Hay un punto que conviene abordar: si la rentabilidad del accionista está dada por las cuatro fuentes derentabilidad, y el GEO proviene exclusivamente de la operación, ¿no podría pasar, que la rentabilidadde la operación no llegue a satisfacer al costo de capital, pero las demás fuentes de rentabilidad sí loconsigan? Definitivamente sí. Es verdad que los accionistas pueden recibir una buena rentabilidad, perono procedente de la operación, a lo largo de esta nota hemos analizado varios casos donde otras fuentesde rentabilidad crearon o destruyeron valor por encima del generado por la operación, sin embargo,mencionamos que precisamente la operación es la razón de ser de la empresa, y en la medida que estofuncione bien, la empresa garantizará su futuro.

La implementación en la empresa de criterios de creación de valor, tiene que ver con:

1. La maximización de la utilidad de operación: aumento en ventas, disminución en costos y gastos.2. Disminución de la inversión: minimizar la inversión con costo, disminuir el capital de trabajo

(cuentas por cobrar, inventarios), disminuir el activo fijo, aumentar los pasivos sin costo explícito.Depuración del Balance, pero más allá de hacerlo en papel, sino en la realidad, analizar de quémanera se puede ser más esbelto, liberar inversión y seguir operando igual o mejor.

Cuadro 5Valuación de los GEO’s futuros

Año 0 1 2 3 4 5 Inversión con costo (Deuda + CC) 1,000 1,080 1,170 1,266 1,373 1,495 Utilidad de operación 750 938 1,172 1,465 1,831 Impuestos (44%) 330 413 516 645 806 Utilidad de operación después de impuestos 420 525 656 820 1,025 Inversión operativa neta 1,000 1,080 1,170 1,266 1,373 1,495 RIONneto 42.0% 48.6% 56.1% 64.8% 74.7%RIONneto-K 27.0% 33.6% 41.1% 49.8% 59.7%GEO 270 363 481 630 819 WACC: 15% VPn de los GEO´s futuros 1,593

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3. Enfoque a la disminución del riesgo en la empresa, lo que redundará en una disminución del costode los recursos.

Aún cuando a lo largo de esta nota hemos tocado muchos temas, tratando de simplificar el modelode creación de valor diremos que los pasos para conseguir medir la Creación de Valor en la empresason:

1. Calcular el RIONneto2. Obtener el costo promedio ponderado de capital3. Calcular el GEO

De manera intuitiva se puede ver que la obtención de GEO's positivos proporcionará un mayor valorde la empresa, esto es independientemente de si la empresa cotiza o no en Bolsa. Además, mas allá dela creación de valor, proporciona un modelo de medición y monitoreo de la gestión en la empresa. Enlugar de tener que analizar un sin número de indicadores financieros, el RION proporciona un indicadorcapaz de recoger diferentes situaciones en la empresa, sus posibles causas y formas de corregirlas.Veamos nuevamente el RION.

VentasVentas

xION

OUION

OURION

..==

IONVentas

xVentas

OURION

.=

El primer factor se refiere al margen de operación y el segundo a la rotación de los recursos con costos.Ante una disminución del RION, las causas que lo ocasionan se pueden encontrar en alguno de estosdos factores. Si las ventas no bajaron y el margen disminuyó, los problemas se encuentran en el Estadode Resultados, y el problema puede ser un aumento en los costos de ventas (materia prima, mano de obra,o gastos de fabricación) o en los gastos de administración y de ventas. Si por el contrario el margen deoperación se mantuvo o aumentó, la razón en la disminución del RION, muy probablemente, nos llevaa revisar la rotación (ventas/ION) lo que nos remite al Balance, donde se revisan los índices financierostradicionales (la rotación en cartera de clientes, la rotación de inventarios, la inversión en activos fijos,la rotación del pasivo sin costo, etc.), de esta forma, monitoreando sólo el RION podemos concluir sise está o no generando riqueza y las causas o problemas que la ocasiona.

Convénzase el RION y el GEO son indicadores sumamente poderosos para la medición, control ymonitoreo de la Creación de Valor y gestión en las empresas.

¿Qué espera para transformar su empresa y empezar a usar el modelo de medición de la Creación deValor para sus accionistas?