CREA, Modelo de negocio para la financiación directa de acciones. Concurso arquitectos del mercado de capitales Jhon Alexander Jiménez Triviño La financiación de acciones mediante operaciones REPO, tiene grandes deficiencias cuando se trata de pequeños montos y/ó a corto plazo. CREA es un modelo de negocio que encuentra un gran potencial en este mercado no atendido. El estudio se centra en la demostración de la viabilidad jurídica y financiera en el caso que una firma comisionista de bolsa, desee prestar de manera directa, parte de los recursos que el inversionista requiere para la compra de acciones. Finalmente con el propósito de controlar el riesgo de pérdida de cartera, se propone un algoritmo matemático que lo controla de manera efectiva. 05/01/2011

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CREA, modelo de negocio para la financiación directa de acciones.

El reto del mercado de valores para poner en marcha el título 5 del decreto 2555 del 2010

El cambio institucional en el sector financiero, y en general de la economía colombiana, se vio

inspirado en la revolución que en el entorno mundial ha venido suscitándose con la tecnología

aplicada a los mercados de capitales. Este istmo se observa cuando las acciones vienen de

negociarse de un místico corro de viva voz, a pasar a ser promovidas en un supermercado, de

ahí que la historia del mercado de valores colombiano hubiese sido dividida en dos, antes y

después de la emisión pública de Ecopetrol.

Esto llamó la atención por parte de los inversionistas, personas naturales, quienes en sí

conforman el llamado MERCADO PÚBLICO DE VALORES, y que vieron la posibilidad de

invertir en nuestro mercado, rompiendo el paradigma de que “eso es un mercado para

grandes capitales, es decir grandes ligas”. De esta manera se vislumbraron más

oportunidades para estos inversionistas. No obstante a medida que el mercado se ha venido

acomodando a esta nueva tendencia, los nuevos participantes están demandando otras

alternativas de inversión que les permita ser más competitivos y participativos. Lo anterior dejó

absolutamente claro que el mercado no volverá a ser igual, luego de que no menos de 500 mil

personas pudieron duplicar su dinero en bolsa, en menos de doce meses, con una inversión

de al menos $1.400.000, que adicionalmente en un gran porcentaje, fue financiado a un año.

Esto evidentemente cambió la óptica de los negocios en Colombia, pues ahora es común

escuchar, “hubiera sido mejor invertir en Ecopetrol”. Es decir, las acciones se volvieron el costo

de oportunidad, acentuado por las exitosas y subsecuentes emisiones primarias.

Esto ha hecho que el apetito por acciones permanezca en acenso pero con montos de

inversión bajos, que hicieron de este fenómeno, que para cualquier industria hubiera sido

fantástico, una carga supremamente costosa y difícil de eludir para las comisionistas de bolsa,

pues los costos indirectos en la realización de operación y la custodia de los portafolios son

bastante onerosos y no son compensados cobrando altas comisiones cuando operan, puesto

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que dichos portafolios son sumamente estáticos y no compensan los costos fijos inherentes al

mantenimiento sin movimiento en largos periodos de tiempo.

Infortunadamente la manera como las firmas han intentado sobrellevar esta difícil coyuntura ha

sido ineficiente, ya que a pesar del profundo esfuerzo de hacer migrar dichos clientes a

plataformas on line y a carteras colectivas, el cúmulo de estas inversiones sigue restando al

estado de resultados.

El centro del problema radica en que la estructura de costos y el marco jurídico de la industria

bursátil colombiana, ha sido diseñada más para la atención del sector institucional y de altos

patrimonios, que para masivas inversiones inferiores a 50 millones de pesos.

Así las cosas, queda planteado el reto para el mercado de valores de cautivar a estos nuevos

inversionistas que demandan otras oportunidades en el mercado, dado que ahora se cuentan

diez veces más clientes que hace cinco años.

Una solución a esta compleja realidad pudiera estar en una estrategia que estimule el aumento

de estos nuevos inversionistas en sus volúmenes de inversión y rotación de las posiciones

constituidas. Esta alternativa tiene, per se, unas barreras naturales en el sentido de que es

complicado aumentar el volumen de inversión en un país de bajos ingresos y por otra parte,

buscar aumentar la rotación de portafolios con comisiones superiores al 1% no es viable desde

el punto de vista costo beneficio de los clientes.

Bajo el escenario planteado, existe un rol de un importantísimo protagonista de otros

mercados, que haría inclinar la balanza a favor de las sociedades comisionistas de bolsa, y es

el papel de los inversionistas activos1 en el mercado de valores.

Este incipiente personaje en el mercado colombiano, muy aprovechado en las grandes plazas,

tiene grandes dificultades para desarrollarse actualmente en nuestro país y puede llegar a

convertir este fenómeno en algo muy rentable. Y es que el papel de un inversionista activo1 de

1 Inversionista activo es aquel que tiene tiempo en horario de rueda para observar y aprovechar a corto

plazo la volatilidad del mercado, con el objetivo de generar altas rentabilidades, asumiendo un alto nivel de riesgo.

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formar precios bajo expectativas, con dinero prestado, donde ningún modelo de valoración

tendría lugar, en un país en donde el mercado accionario está en una interesante evolución, es

sumamente importante.

No obstante las alternativas de apalancamiento, herramienta fundamental para un inversionista

activo, son sumamente limitadas y parecen estar diseñadas con la función de inhibir el

crecimiento de este nicho de mercado, en vez de desarrollarlo.

Una forma de apalancarse, y prácticamente la única, como consecuencia del gravamen a los

movimientos financieros, es la operación REPO. Esta famosa modalidad de apalancamiento

es una operación de venta con pacto de recompra, en la cual se estipula una tasa de

descuento comercial como compensación por efectuar la operación. No obstante es la

operación menos eficiente e ineficaz para el apalancamiento de pequeños inversionistas

activos que requieren financiamiento de corto plazo, por las siguientes razones:

Gráfica 1. Operación REPO

I. La operación REPO, realmente son dos operaciones realizadas de manera simultánea, lo

que implica que el inversionista activo desata automáticamente cuatro operaciones como

veremos en la gráfica 1.Este ciclo debe interpretarse en términos de costos como operaciones

independientes. Para contextualizar se costeará a precios del 2010 una operación en acciones

por 20 millones de pesos:

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Cuadro 1. Costos discriminados de una operación en acciones y en REPO.

Para el anterior cálculo se consideró un plan de costos promedio de la BVC para las firmas

comisionistas, una custodia por 365 días de las acciones por parte del DECEVAL y un costo

del back office asociado a cada operación por el orden del 0.05% del monto de operación,

(cálculo obtenido mediante los balances de la industria). Finalmente se tiene en cuenta que

para operaciones de este monto se cobra una comisión del 1% sobre el volumen operado y

que las firmas le pagan a los comerciales el 20% neto de este rubro.

Con base en lo anterior, el costo de cada operación de compra ó de venta de acciones es de

$64.081, es decir $128.162 por round trip, (la compra y venta de la acción).

Asumiendo que de los 20 millones de pesos invertidos, 13 millones fueron obtenidos mediante

REPO y dejando las condiciones anteriormente expuestas, modificando únicamente la

estructura de costos que aplicada a este tipo de operación y el monto operado, el costo de esta

operación es de $41.522. Lo que significa, que el costo de las cuatro operaciones que fueron

desatadas por la intención de comprar acciones mediante apalancamiento, a través de REPO,

fue de $ 169.684.

Cuadro 2. Costos discriminados de una operación en acciones y REPO.

El máximo ingreso que se espera con esta estructura de costos será aproximadamente de

$475.578, que corresponde al 1% en la compra y la venta y un costo operativo de $75.578

por el REPO, que más IVA queda en $87.670, sin tener en cuenta el monto de los intereses,

es decir considerando solo lo que cobra una firma comisionista.

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Incluido el impuesto a las ventas, la comisión finalmente cobrada al cliente será de $566.164,

es decir es de 2.83% del monto adquirido en acciones, definiendo detalladamente el tamaño

de la barrera para que un cliente pueda actuar en el mercado público de valores mediante

apalancamiento.

En conclusión, no es negocio para el cliente dado que las acciones compradas deberían subir

como mínimo en 2.83% para cubrir los costos bursátiles, proporción sumamente alta en un

mercado que en promedio tiene una variación diaria de 0,11%. (Dato tomado del IGBC desde

la primer rueda del IGBC en el 2001, hasta el 7 de abril del 2011).

Con lo anterior queda demostrado que la operación es rentable para las comisionistas de

bolsa, pero su estructura de costos difícilmente le permite a la comisionista disminuir la

comisión con el propósito que permita recurrencia a los clientes. Dado lo anterior, la falta de

recurrencia conlleva a que portafolios pequeños sean muy estáticos y los costos de custodia y

relacionados con el deber de información y asesoría no sean compensadas con una comisión

comúnmente aceptada por los clientes.

Desde el punto de vista del cliente, la operación REPO a corto plazo es aun más

desestimulante. Veamos el costo financiero a continuación:

Cuadro 3. Costos discriminados de una operación REPO en acciones.

El costo de la operación para un REPO de 13 millones a 1 día, pagando al prestamista el

0.00% efectivo anual, queda a una tasa del 1590,02% e.a., para pagar una comisión de

$87,670, que corresponde al pago de los costos por $41.522 y un margen de ganancia del

30% para la comisionista de bolsa y $12.092,5 de IVA. Como se muestra a continuación, el

cobro de los costos a corto plazo le significa al cliente una tasa muy alejada de las cobradas en

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el sector financiero. Para presentar el efecto de los costos bursátiles de un REPO en términos

de tasa, se muestra en el cuadro 4 la tasa al inversionista considerando únicamente los costos

sin el valor del dinero.

Cuadro 4. Tasa al inversionista activo solo costos.

II. Finalmente el cliente debe saber que es posible que el día del cumplimiento de la compra de

las acciones no consiga quien genere la operación REPO dado que los bajos montos,

regularmente no encuentran contraparte así sea a largo plazo, lo que redunda en que deba

conseguir recursos externos a cualquier costo para pagar la compra de las acciones.

Adicionalmente de acuerdo con el Artículo 3.4.3.2.7. de la circular única de la BVC, el monto

mínimo de las operaciones de reporto o REPO que se podrá celebrar en el sistema será el

equivalente a veinte (20) salarios mínimos mensuales legales vigentes a la fecha de

celebración de la operación, lo que significa que no se podrán hacer repo por menos de

$10.712.000.oo.

Por último el cliente debe contar con que si desea anticipar el cumplimiento de la operación,

dado que el mercado le está dando nivel de salida ó está perdiendo mucho dinero, existe una

muy alta probabilidad de que al adelantar la operación REPO la contraparte no acepte re

liquidarla, lo que significa que debe pagar los intereses hasta el vencimiento, agudizando las

altísimas tasas de colocación del REPO.

En definitiva el REPO es una operación que no cumple, en manera alguna, con las

necesidades de apalancamiento de los pequeños inversionista activos.

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Del ejercicio realizado se deduce que la financiación mediante apalancamiento con REPO

funciona solo para personas con una capacidad de inversión mayor a 50 millones con un

horizonte de inversión de largo y mediano plazo.

Indagando ampliamente en el mercado, se obtuvo que el perfil del cliente que en la actualidad

se está acercando a invertir en las firmas comisionistas de bolsa, tiene las siguientes

características:

Edad entre 25 a 39 años.

Acepta niveles moderadamente altos de riesgo.

Tiene horizontes de inversión a largo plazo, con montos promedio de 10 millones de

pesos.

Es una persona con tiempo para dedicarle a sus inversiones por internet.

A diferencia del perfil comúnmente atendido en bolsa, este se asemeja más a las condiciones

de un inversionista activo descrito en este estudio, pero sin alternativas de apalancamiento.

Por tanto la solución que se evidencia de lo expuesto, es un crédito ajustable a las

necesidades del potencial inversionista colombiano, que le permita rotar sus posiciones con

mayor rapidez, volviendo el negocio de los pequeños montos más interesante para las firmas

comisionistas de bolsa y con ganancias altamente probables para el inversionista activo.

A continuación el estudio se divide en dos secciones, las cuales demuestran, primero, por qué

con el préstamo del dinero por parte de las comisionistas de bolsa se vuelven rentables los

pequeños montos y segundo, cuál sería el método de asignación de crédito y solicitud de

garantías expedito para mantener dicha rentabilidad en caso de incumplimientos.

1. EL NEGOCIO

La siguiente es la descripción del ciclo operativo del negocio de apalancamiento para

pequeños inversionistas activos plateado en esta investigación.

El cliente desea comprar más de lo que tiene consignado en la comisionista de bolsa.

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Cuando este introduce la intención de compra al sistema, el sistema verifica que para la

especie en cuestión se tenga asignado un cupo global por parte de la comisionista de bolsa. El

sistema también verifica que de ese cupo global quede saldo, por lo general, habiendo

corroborado dicho saldo se informa al cliente que no tiene el saldo suficiente para la compra

requerida y que para el faltante la firma le ofrece un saldo débito a su cuenta, es decir un

“sobregiro” . (se hace mediante la figura de sobregiro puesto que la figura del crédito generaría

gravamen al movimiento financiero en el momento de su retorno).

Una vez aceptada la figura del sobregiro por parte del cliente, el sistema verifica qué garantías

se deben pedir para concederlo y de esta forma estipula el monto a prestar. Por ejemplo si

para la acción en cuestión, la garantía es del 20% asignado para ese día por MACG, entonces

el cliente debe tener como mínimo 200 mil pesos por cada millón prestado por la firma

comisionista.

El 100% de las acciones compradas quedan bloqueadas a favor de la comisionista de bolsa,

que en términos de dinero significan el 120% de los recursos otorgados, dado que si compró 1

millón de pesos, 200 mil fueron comprados con recursos propios y 800 mil apalancados con la

figura del sobregiro. El cliente tiene la alternativa de colocar más garantías, si así lo estipula,

con el propósito de disminuir las probabilidades de un llamado al margen.

Al día siguiente ó cuando lo vea necesario el cliente vende las acciones, el sistema cierra la

operación, cobra intereses proporcionales al tiempo mediante una nota débito a la cuenta y se

cubre el “sobregiro” con el producto de la venta, quedando el dinero invertido en principio y un

margen de utilidad generado en la operación.

Si en el transcurso de la operación las garantías disminuyeron más del 25% dada una caída

del precio de la acción que compró, se le anuncia que al bajar otro 25% se le hará un llamado

al margen. Este anuncio se le hará vía email y mensaje de texto al celular registrados para este

efecto. Es decir, si dejó 200 mil pesos en garantía, se manda el mensaje cuando el valor de las

acciones hubiesen disminuido esta en 50 mil pesos, y cuando llegue a 100 mil pesos el

sistema cierra la posición automáticamente.

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Con el producto de la venta se paga el saldo en sobregiro, se genera la nota débito por los

intereses y el restante se deja en la cuenta del cliente. Si la venta de las garantías no cubrió el

monto prestado y/ó intereses, la firma acude a otras garantías del cliente en la firma ó

finalmente la firma asume la diferencia e inicia cobro por otros métodos del restante cubierto

con recursos de la firma.

1.1 Viabilidad del negocio

La pregunta que surge es, ¿pueden las firmas comisionistas de bolsa, generar saldos débitos

en las cuentas de los clientes, dentro de su objeto social autorizado?, y si es posible, ¿bajo qué

parámetros es atractivo el negocio?

La respuesta a la primer pregunta es “si”, y su proceder está enmarcado en el título 5

“NORMAS SOBRE FINANCIACIÓN DE VALORES” del decreto 2555 del 2010, que se deriva

de la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia Financiera de Colombia.

En el desarrollo del articulado del decreto no solamente se autorizan y determinan los términos

para la financiación de clientes por parte de las firmas comisionistas, sino que también se

autoriza que la fuente de estos recursos puedan ser créditos obtenidos con entidades

vigiladas.

Aclarado el punto de vista jurídico, se debe analizar la viabilidad financiera del negocio

propuesto. Para ello se realizó un análisis bajo el método de “Project Finance”, en donde se

parte de la premisa de que el proyecto tiene una operatividad financiera y logística

absolutamente independiente a la firma comisionista, de manera que de resultar viable, lo será

aún más cuando se desarrolle al interior de ésta, aprovechando las economías a escala.

Dado que es un negocio de financiación, una de las variables más importantes para la

evaluación, es el margen de intermediación. Bajo la hipótesis de que la sociedad comisionista

buscará fuente crediticia para los recursos requeridos, la tasa de captación dependerá de las

tasas cobradas por parte de las entidades financieras. Por ello, para hacer el análisis se

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adoptará el comportamiento de la tasa de colocación de tesorería publicado por el Banco de la

República, la cual se adapta a los plazos en los cuales se requiere el dinero.

Por otra parte, la tasa de cobro para el inversionista activo debe ser la máxima permitida por la

Superintendencia Financiera de Colombia basándose en la tasa de usura por dos razones:

1. El costo de investigación, implantación y producción del negocio se debe incluir en esta

tasa.

2. A pesar de ser la tasa más alta, es muy baja en relación a las alternativas del cliente.

Para el caso del estudio se aplicó el promedio aritmético de la tasa de usura de este año que

ha sido de 26.67%.

Aplicando el interés de usura a diferentes precios de acciones e incluyendo los costos de cada

operación de compra y venta, es decir el costo del round trip, observamos que el incremento

en el precio de cada acción, incluyendo los costos totales, permite al inversionista activo entrar

y salir rápidamente del mercado con una alta probabilidad de ganar, por lo que estará

interesado en tomar el cupo de sobregiro, con el objetivo de aumentar las ganancias de cada

peso invertido, como se muestra en el siguiente cuadro:

Teniendo un incremento mínimo del 0,71% y máximo del 1,16%, se demuestra que es

altamente probable que el margen de intermediación del negocio oscile entre 18 y 20 puntos

porcentuales, manteniendo atractivo el producto y vislumbrando altas rentabilidades del

negocio. Es importante resaltar que el modelo de negocio no considera ganancias en la

operación en bolsa, y el costo que implica hacerlo lo traslado totalmente al cliente sin margen,

dado que este es un medio para que el cliente pida prestado.

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1.2 Modelación y proyección del negocio

Con el propósito de identificar la viabilidad financiera del negocio planteado, se generó un

modelo que parte de la creación de unos estados de resultados, que alimenta el estado de flujo

de efectivo, y finalmente ambos forman el balance general con una proyección a 5 años,

realizados mes a mes durante 60 periodos2. Como se mencionó anteriormente el único

ingreso considerado en la modelación son los intereses y no se incluyen otros, tales como

comisiones en las operaciones de compra ó venta de las acciones.

El negocio se fundamenta en la creación de un enrutador de órdenes, en donde adicional a

las funciones normales de este, tiene un módulo que aplica un algoritmo para la validación y

concesión de sobregiros en la cuenta del cliente, cuyos output se mencionarán con detalle en

el siguiente aparte. El costo de la programación está incluido en el modelaje.

El modelo requiere un capital inicial de 900 millones de pesos, el cual será el único aporte al

patrimonio en los 5 años subsiguientes, de los cuales 300 millones se usarán para su

planeación y puesta en marcha y el restante será el primer capital para prestar.

Entonces el modelo inicia con una colocación de 600 millones de pesos, se establece que

cada cliente realizará cuatro round trip´s en el mes, con sobregiros promedio de siete millones

y medio de pesos. Es decir los clientes requieren tener una inversión inicial que oscila entre

$1.250.000 a 3.750.000. Estos 600 millones de pesos son los únicos recursos con fuente en

el patrimonio, pues el resto se tomará prestado de entidades financieras vigiladas.

El modelo tiene un panel de control en donde se administran los factores más relevantes que

afectan el resultado del negocio. Las variables de control son provisión de cartera y edad

promedio de la cartera, política de dividendos, tasa de colocación y captación, valor de las

comisiones, monto de la primera colocación, capital semilla, monto promedio de colocación por

cliente y operaciones por mes de cada cliente. Los anteriores factores se mantendrán

constantes para la presentación de los resultados en esta propuesta de negocio. La única

variable que se contrastará será el crecimiento en ventas la cual tendrá tres escenarios. 2 Adjunto al trabajo se aporta un CD con todo el modelaje como soporte.

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Con el contraste de estos escenarios se evaluarán los siguientes resultados; volumen de

colocación, utilidad neta, EBITDA, flujo libre del accionista, flujo libre de dividendos, número de

clientes requeridos.

1.2.1 Escenario optimista

Gráfica 2. Escenario Optimista

En la primer parte del escenario optimista encontramos el monto de colocación promedio

mensual, en donde observamos que inicia con un promedio aproximado a 1.000 millones

colocados hasta llegar a la máxima colocación en el 2015 con más de 22 mil millones de

pesos colocados por mes. Es importante aclarar que este nivel de colocación es rotativo,

donde máximo se permitirá un sobregiro a 8 días. La madurez promedio de cartera con la que

se modeló se presentará más adelante.

Posteriormente encontramos el resultado en términos de utilidad neta y EBITDA de esta

colocación, que es excelente y es la mejor de los tres escenarios. El análisis de los resultados

se hará más adelante con gráficas de contraste.

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El crecimiento de las ventas se muestra en el gráfico central de línea azul, en donde se

evidencia un incremento en las ventas sostenido los primeros dos años, hasta cuando se

considera que la competencia tendrá una alternativa que comenzará, en principio, a inhibir el

crecimiento y posteriormente a dejar sin aumento el número de clientes.

Para todos se tomará una tasa de colocación del 26,5% y una de captación al 9,79% la cual es

el promedio de la tasa promedio de colocación de las tesorerías en las últimas 24 semanas

(Tomado en las estadísticas del Banco de la República).

El número de clientes, (582 primer año pasando a 6.179 en el último año), requeridos para

este escenario es un número significativamente alto. En términos de punto de equilibrio este se

encuentra fácilmente en el segundo año.

1.2.2 Escenario normal

Gráfica 3. Escenario Normal

A diferencia del escenario optimista, este inicia con un crecimiento pausado pero constante, no

logra altos niveles de crecimiento como el anterior y al final de la proyección se encuentra con

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que la competencia ó el desestimulo de los clientes por el producto, logra disminuir el número

de clientes vinculados, mostrando un producto con un ciclo bastante corto, por lo que se hace

necesario reinventar el modelo a los 3 años para ampliar el ciclo del negocio. Por otra parte el

volumen de colocación inicial es mucho más bajo, con 624 millones en promedio en el primer

año, encontrando su mayor promedio de colocación en el tercer año de proyección con un

máximo de 14 mil millones de pesos.

En un principio se requieren 241 clientes, luego aumentan a 2.826, llegando a 1.573 clientes

en el último año.

Este escenario permite que el proyecto obtenga punto de equilibrio en el tercer año y el

número de clientes requerido para llegar a este resultado es altamente probable por lo que se

considera un escenario normal.

1.2.3 Escenario Pesimista.

Gráfica 4. Escenario pesimista

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Por último en el escenario pesimista se considera un muy buen comportamiento al principio,

sin embargo son pocos los inversionistas activos que logran rentabilidad con el producto, ya

que el crecimiento se da únicamente en los momentos de rally alcista de la bolsa, con

colocaciones muy cíclicas poco recurrentes. Este escenario comienza con un buen número

de clientes que podría ascender a los 1.447, con un incremento alto y constante en el inicio, no

obstante, de acuerdo a la proyección, los clientes tienden a decrecer luego de los primeros

meses. Esto indica que los clientes podrían regresar de forma eventual a un producto que,

para ellos, perdió interés y proyección dado que no cumple con las expectativas, lo que dará

como resultado un menor número de clientes que los registrados al inicio del ejercicio.

Dado que es un escenario que se deriva de una gran expectativa al principio pero con un

producto que no cumplió con las exigencias o necesidades del mercado, es considerado un

escenario pesimista.

Todos los escenarios consideran un ciclo de negocio sumamente corto, dado que es

fácilmente replicable. Por eso se observa un EBITDA decreciente al final.

En todos se consideran retornos vía dividendo, aunque en el último un retorno inferior al monto

inicialmente invertido.

A continuación se describirán detalles de algunas variables de planeación y control:

Gráfica 5. Gasto en Proporción Comercial Anual.

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Para cada escenario se consideran diferentes gastos de comisiones y promoción comercial.

Para este rubro se destinarán 200 puntos básicos del margen de intermediación. En un

principio en los tres escenarios se gastará algo semejante pero en la medida en que el

producto alcance su pleno desarrollo, se hará más inversión en su promoción como lo vemos

en la gráfica de gasto en promoción comercial anual.

Otra variable importante es el plazo que el cliente tardará en regresar los recursos. Los clientes

se inclinan a tomar créditos a corto plazo con un plazo máximo de 8 días, dado que después

de este día el REPO comienza a ser una alternativa viable, aunque no siendo así para montos

inferiores a 13 millones de pesos. No obstante en aras de la simplificación en la presentación,

la cartera se distribuyó en el para la modelación como se presenta en la gráfica 6.

Gráfica 6. Conformación y edad en días de los créditos.

1.3 Conformación de costos y gastos en la modelación del negocio.

Dentro de la conformación de los costos y gastos de se incluyen todos los ítems y montos mes

a mes necesarios para este tipo de negocios como se puede observar en el cuadro 7 de

costos de ventas, gastos de administración y gastos de ventas.

En esta se puede observar que se llegó a la minucia del negocio para hacer más real el

modelo. El valor de cada ítem fue cotejado contra mercado en proporción con una empresa

del tamaño esperado, y se afectaron dichos valores por inflaciones en las proyecciones para

los 5 años y sopesado por las necesidades de cada escenario proporcionalmente a su nivel de

ventas.

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Los gastos administrativos se proyectan tomando en cuenta el promedio aportado en los

balances de la industria. Los impuestos del ejercicio están liquidados tanto para efectos

distritales como nacionales. A continuación se presenta el detalle de la modelación del estado

de pérdidas y ganancias que se replica durante 60 meses.

Cuadro 7. Estado de resultado base del modelo.

1.4 Análisis de la viabilidad financiera

Para determinar la viabilidad financiera se tomó como herramienta central el flujo libre del

accionista (FCA), constituido como método de valoración y que se obtiene a partir de lo que le

deja el proyecto, luego de cubrir sus costos, pagar sus impuestos, ejecutar las inversiones

necesarias para la marcha del negocio y pagar a los acreedores.

Se parte de la premisa de que el excedente de efectivo luego de cubrir estos gastos es el

resultado que puede manejar un

accionista que tiene el control sobre la

caja del negocio, que es al final y al cabo

una de las razones por lo que se hace la

inversión.

Las cifras se trabajarán deflactadas, es

decir que las cifras del FCA son reales a

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precios de enero 2012, que es cuando se da inicio a todas las proyecciones, lo que facilita

determinar el valor del proyecto a futuro en valores actuales y se asume que el valor residual

del proyecto es de $0.oo.

Considerando que los resultados obtenidos se proyectan con una colocación inferior al 2% del

total de los REPOs colocados actualmente, inclusive que el monto de colocación esperado en

el primer año es 50 veces inferior al de REPOs con un plazo entre 1 y 5 días, se puede concluir

que los FCA en todos los escenarios son contundentes en demostrar la viabilidad financiera

del modelo.

En el triangulo observamos el valor presente a enero de 2012 del FCA, en todos los casos el

valor presente es superior a la inversión inicial de los 900 millones de pesos, lo que muestra

que el modelo es viable y muy rentable. En conclusión el FCA presenta que los flujos

proyectados a precios de enero de 2012 retornan $10.414 millones de pesos de una inversión

de 900 millones de pesos bajo un escenario optimista, retornos por $5.064 millones para el

escenario normal y retornos por $2.309 millones de pesos en un escenario pesimista.

Con el objetivo de hacer más ácido el modelo se planteará la posibilidad de que el inversionista

sólo pueda a percibir como

compensación a la inversión los

dividendos, sin esperar a cambio

alguna valorización del proyecto. En

cuyo caso, bajo un escenario

optimista la inversión inicial se

recuperaría en poco menos de 2

años, en el escenario normal se

recuperaría a los 7 años y en un escenario pesimista dentro de más de 20 años, como se

muestra en la gráfica de flujo de caja de los dividendos. En la práctica lo que se hace es traer a

valor presente, a enero de 2012, los dividendos reportados por el modelo para los 5 años. Y

verificar contra la inversión inicial si el proyecto es viable.

20

Con esta prueba más acida se llega a la conclusión de que el proyecto es viable condicionado

a que las colocaciones sean más semejantes al escenario optimista que al normal. Por esta

razón, y con el propósito de aumentar al máximo la probabilidad de éxito del proyecto se

recomienda iniciar únicamente hasta que se puedan garantizar condiciones entre estos dos

escenarios.

Gráfica 9. Históricos de volumen y conformación de plazos de los REPOs en la BVC.

Con el objetivo de identificar qué tan factible es que se puedan obtener colocaciones como las

proyectadas en el escenario optimista, se hizo una investigación de las condiciones actuales

de los REPOs. Como podemos ver en la gráfica de histórico de volumen y conformación de

plazos de los REPOs, observamos que el promedio de REPOs hasta los 5 días supera los 40

mil millones de pesos. En el escenario más optimista se consideró una colocación inicial de

aproximadamente 40 veces inferior a esta cifra y en el mejor de los escenarios la colocación

máxima es un poco superior a la mitad de la colocación en este plazo. Adicionalmente, este

plazo al ser el más castigado por los costos del REPO en un mercado potencial que no se

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contempla en estas estadísticas es muy posible que muchos de los clientes de este producto

no sean necesariamente migrados de REPO sino que sean nuevos clientes que ahora no

están en el mercado, dado que este producto es más enfocado a la idea de un “océano azul”

que a la canibalización del REPO.

Apelando a que el nivel actual de REPOs en el plazo de 1 hasta 5 días es muy superior en

todo caso a las colocaciones esperadas y considerando que este producto atraerá clientes que

no están en REPO por la barrera que los costos imponen, se llega a la conclusión de que el

modelo de negocio es financieramente viable.

A pesar de que este producto está sustentado en su totalidad por préstamos del sector

financiero que requieren garantías muy superiores por los montos a otorgar, CREA tiene por

naturaleza que ser respaldado por una firma comisionista de bolsa y se da por hecho que el

patrimonio de la firma será la garantía para el banco.

Por su parte, para la junta directiva de la firma, es claro que la garantía que soporta este aval

estará en los valores colaterales del inversionista activo que por ley nunca podrán ser inferiores

al 120% del crédito, que a su vez será un margen que garantizará la rentabilidad del proyecto.

A lo anterior se suma el manejo expedito que da el modelo de asignación de cupo y garantía

MACG propuesto en el próximo aparte de este estudio.

.

Gráfica 10 y 11. Contraste de escenario normal por edad de cartera.

22

Finalmente con el objetivo de identificar qué tanto afecta la viabilidad financiera un cambio en la

composición de la edad de la cartera se contrastan dentro de un escenario normal, el efecto de

una cartera promedio muy joven y otra con vencimientos concentrados en plazos mayores en

las gráficas 10 y 11.

En la prueba se encuentra que el valor del proyecto mediante el método de FCA tiene un

efecto menor que en el caso del flujo de caja libre de los dividendos, como se muestra en las

gráficas de conformación y edad en días de los créditos. Este último se ve afectado dado que

una parte muy importante de la rentabilidad está en la rotación del dinero y en la medida que el

cliente se demore más en devolver el dinero es necesario pedir un mayor volumen de

préstamos a las entidades financieras lo que conduce a mayores gastos financieros por el

mismo ingreso disminuyendo el margen neto del negocio.

En conclusión la viabilidad financiera del negocio dependerá en gran manera de que los

clientes roten sus posiciones y de requerir plazos mayores, se le debería proponer al cliente

pasarse a REPOs en donde la tasa será mejor para el cliente y más conveniente para el

negocio.

Por último se presentará el efecto que tiene aumentar el nivel de pérdida de cartera en el valor

del proyecto y de los dividendos. Es importante aclarar que la modelación se hizo con una

pérdida de cartera del 0,4% para todos los escenarios. Esto significa perder más de 3.400

millones en el escenario optimista, más de 1.700 millones en el normal y más de 900 millones

en el pesimista. La razón por la cual el modelo asigna más pérdida al mejor y menor al peor

escenario, es porque esta es una variable calculada en la proporción de la cartera colocada.

Cuadro 8. Contraste de escenario normal por edad de cartera.

Como podemos observar en el cuadro 8 un aumento de 10 puntos básicos en la proporción

de pérdida de cartera es sumamente sensible en el valor del proyecto y los dividendos.

23

Algo que se tenía claro sin el contraste, pero que se evidencia con el profundo efecto de un

cambio en esta variable. Es por ello que a continuación se presentará la manera como se

propone controlar esta variable de manera que el modelo de negocio sea viable desde el

punto de vista de manejo del riesgo de crédito.

2. RESULTADOS DE MODELO DE ADJUDICACIÓN DE CRÉDITO Y ASIGNACIÓN DE

GARANTÍAS - MACG

Quizás una de las razones que explica porque en Colombia no se han masificado los

instrumentos para financiar a los pequeños inversionistas activos de acciones en la bolsa de

valores, ha sido porque en caso de un incumplimiento como consecuencia de un sell off de

mercado, el prestamista carece de un método que garantice que las garantías colaterales a su

dinero puedan respaldar 100% del capital prestado al liquidar estos activos en el mercado

público en caso de un incumplimiento del llamado al margen.

Y es que las herramientas para medir y controlar el riesgo de crédito ampliamente aceptadas,

han sido desarrolladas en mercados muy maduros con amplia liquidez en sus operaciones

que no dan tranquilidad en su aplicación en mercados menos líquidos como el nuestro.

Para dar solución a este evento en particular, se diseñó MACG, que es un método para

controlar el riesgo de crédito, derivado de la caída en el precio de los valores recibidos en

garantía que respaldan los sobregiros permitidos a los clientes.

El modelo encontrado es un algoritmo que sigue la lógica de mercado, obtenida por años de

experiencia bursátil, que asigna bajo decisiones automatizadas y en detalle por emisor, el valor

sobre dos variables vitales para el control de una posible pérdida de cartera.

Estas variables de control son:

1. Cupo de crédito asignado por emisor.

2. Nivel de garantías exigidas como colateral al préstamo.

24

En términos de crédito asignado por emisor, la legislación exige un máximo por patrimonio

técnico de la firma que concede el REPO, concentración por emisor y concentración por

cliente. Pero estos niveles de garantías pueden llegar a ser insuficientes en un momento de

masificar un apalancamiento de corto plazo, dado que cumpliendo ampliamente con la norma,

existente acciones cuyos montos de apalancamiento pueden ser el volumen de 5066 ruedas.

Lo anterior como consecuencia también de que un gran porcentaje, se observa que hasta un

34.8% del flotante de la empresa, se encuentra en garantía respaldando operaciones REPO

como se muestra en el cuadro 9 con datos a mayo de 2011.

Cuadro 9. Contraste de escenario normal por edad de cartera.

Por tanto para este trabajo el cupo de crédito masivo y de corto plazo debe asignarse como

una consecuencia de su volumen transado en bolsa por rueda y no únicamente bajo marcos

normativos ajenos a la realidad que viven los activos en bolsa.

Por otra parte, es costumbre exigir un nivel de garantías homogéneo para el llamado al

margen por acciones igualmente bursátiles. No obstante, la misma Bolsa de Valores de

Colombia ha clasificado las acciones de alta liquidez en tres grupos para desatar la subasta de

volatilidad activada por el desbordamiento de los precios en límites máximos y mínimos de

negociación. Dejando entrever que siendo nemotécnicos de alta liquidez hay una gran

diferencia en la liquidez y volatilidad de cada uno.

Así las cosas ¿cómo exigir una misma garantía por emisor de alta liquidez?

25

Se investigó entonces el comportamiento en bolsa de cada emisor, pues de nada sirve la

garantía de un emisor solvente si finalmente en el momento de incumplimiento este no tendrá

nada que ver en disolución de un conflicto y qué decir de un cobro jurídico al cliente.

Por tanto, la posición de este trabajo es que la garantía no debe ser función de la calidad

crediticia del emisor, ni del inversionista, ni de alguna estadística del mercado en general, sino

de la bursatilidad en particular de cada activo en cuestión. Por lo que se deduce que a cada

acción se le debe exigir un nivel de garantía diferente e inclusive esta debe estar sujeta a

cambios en el comportamiento de negociación rueda a rueda.

Con el propósito entonces de obtener un método preciso para asignar las anteriores variables

se diseñó MACG. Este modelo estudia cada acción en particular comprendiendo su

comportamiento en el mercado y a partir de la comprensión inductiva, llega a establecer el

monto del préstamo y las garantías necesarias para el emisor, con dos objetivos:

Considerando que la única garantía existente son las acciones pignoradas, en el caso

de la inasistencia a un llamado al margen, la liquidación a mercado del colateral será

suficiente para honrar las obligaciones vigentes.

Los parámetros de los créditos son suficientemente eficientes y eficaces para controlar

el riesgo sin afectar la operatividad del préstamo en la finalidad de ser una herramienta

de apalancamiento para el inversionista activo.

El algoritmo del MACG ya aportó evidencias en el cumplimiento de su objetivo y hace parte de

un proceso de investigación que tiene como fin último su comercialización en la industria. Para

perseverar su misión, en este documento sólo se presentarán sus resultado para dar a

conocer su performance, sin dar detalles de su modelación3. En el CD adjunto muestra

detalles de la base de datos, resultados del algoritmo matemático y prueba de este.

3 Dado que este documento se desarrolló particularmente para el concurso de arquitectos del mercado de

capitales, el detalle del MACG se presentaría únicamente al jurado y bajo pacto de confidencialidad.

26

El modelo y la prueba se inició escogiendo cuatro acciones: Ecopetrol, Bancolombia

preferencial, Empresa de Teléfonos de Bogotá y Tablemac.

Estas acciones se escogen por las siguientes razones:

1. Son de sectores diferentes y representativas en sus industrias.

2. Son de alta liquidez pero mantienen niveles de liquidez muy diferentes en la práctica.

3. Los rangos de cada una están en los más representativos de los precios. ($20.000 a

$30.000, $2000 a $4000, $500 a $1300, $5 a $15)

4. El perfil de cada una es diferente:

a. Ecopetrol es líder del mercado de valores con utilidades en ascenso.

b. Bancolombia es una acción sólida y de tradición en el mercado.

c. Empresa de Teléfonos de Bogotá dado sus procesos internos presenta altas

volatilidades en el mercado y representa gran riesgo.

d. Tablemac es una acción que es apetecida por los inversionistas activos dado

su bajo valor y consideraciones respecto a su futuro, brindándole volatilidad

tanto en su precio como en su volumen de negociación.

Se toman datos tic by tic en cada rueda en Colombia de un año completo. Es decir se toman

los datos como se fueron calzando uno a uno. Es importante resaltar que en para el año de los

datos, existe un mercado bull agresivo por la recuperación económica mundial luego del

evento de Lehman Brothers e igualmente un mercado beer profundo por la intensificación del

conflicto en medio oriente y la catástrofe más grande de la segunda potencia mundial como fue

el terremoto de Japón, considerando así un gran contraste de comportamientos de mercado.

Adicionalmente es un periodo donde el nuevo sistema de negociación ya está maduro, dado

que tuvo un giro de 180 grados en febrero de 2009, pues este ya no permite suspensiones por

superar los límites, lo cual es conveniente para un producto como este.

Se corre el modelo identificando cuánto máximo hubiese asignado en préstamos y cuánto

hubiera pedido de garantía por cada emisor.

27

Las garantías se liquidan con el precio más alto de la rueda de negociación del día del

otorgamiento del préstamo, considerando el peor escenario.

Se considera que a todos los clientes se les hizo un llamado al margen el día siguiente al

préstamo y que estos lo incumplieron, como consecuencia, el sistema vendió todas las

garantías a mercado al peor precio de los siguientes 4 días considerando el peor escenario.

Finalmente se calcula si la venta de las garantías hubiese honrado el préstamo y si lo hizo

cuánto quedó de las garantías del cliente.

Tanto el modelo, como la prueba generan los resultados observados en el cuadro 10, luego

de un año de datos introducidos:

Cuadro 10. Resultados en un año de prueba MACG.

Como podemos observar la tabla de resumen de resultados del MACG, en el estudio cada

emisor en particular demuestra una alta desviación estándar en los resultados tales como: las

garantías exigidas por emisor y cupo asignado a cada emisor. Esto reafirma que las realidades

de cada activo no pueden llegar a ser homólogas, pues como consecuencia estaremos

abocados a un riesgo de pérdida de cartera muy alto.

En las variables de evaluación de resultados, vemos que el modelo retoma en el mercado más

del 110% de lo colocado, liquidando al peor precio en 4 días posterior a la asignación del

crédito.

28

No obstante sucede un caso en particular el 2 de septiembre en ETB, siendo el único caso de

más de 200 mil observaciones en donde se pierde el 19.3% del dinero colocado. Este es un

típico caso de cisne negro, por el cual se hacen provisiones, demostrando que el

comportamiento del modelo sustenta con creces que es suficiente considerar un 0,4% de

pérdida en cartera, dado que en un año de observaciones tan sólo se pierden

$127.296.470,06, de una pérdida proyectada para el primer año de $189.483.414.oo.

Con lo anterior se puede concluir, que en conjunto la idea de negocio y el MACG son un

proyecto viable financieramente comprobado bajo escenarios altamente estresados.

A manera de resumen vemos que la investigación demostró que la idea de negocio es

altamente sensible al nivel de pérdida proyectado. También que el MACG logra controlar esta

variable de manera expedita. Para comprobar que el modelo tiene dicha capacidad se realizó

una prueba de estrés, cuyas condiciones críticas se describen fueron:

1. Las garantías se liquidan al peor precio del día del préstamo que es justamente el más

alto, pignorando el menor número de acciones a favor de la firma, por parte del cliente.

2. Justamente para el día del peor suceso se otorga el cupo máximo permitido por el

modelo.

3. Todos los clientes incumplen al llamado al margen.

4. El sistema debe vender las garantías el día siguiente y todas se liquidan al peor precio

de los próximos 4 días, independientemente que este precio se hubiese obtenido en el

siguiente día o no.

Finalmente por otra parte en una prueba semejante se evalúa si el mercado hubiera comprado

el total de las acciones en garantía, identificando qué proporción del volumen total negociado

serían las garantías vendidas a mercado por incumplimiento de llamado al margen. Se

observa en esta evaluación que en promedio las garantías hubieran significado en promedio el

12% del volumen transado un día después de asignar el cupo de crédito. Únicamente en tres

días consecutivos, con más de 200 mil observaciones, nuevamente con ETB, no hubiese sido

suficiente un día sino tres días para liquidar la posición, en el caso que todos los clientes

29

hubiesen incumplido el llamado al margen. No obstante a lo anterior esto no atenta contra la

viabilidad financiera, dado que en la evaluación se consideró el peor precio en cuatro días para

hacer el backtesting y en este único caso se requirieron 3 días para liquidar la posición.

Con el propósito de dar una perspectiva del MACG, se presentarán los output del modelo en

detalle por cada acción analizada, para confirmar en detalle que el modelo es probo en el

desarrollo de su función.

2.1 Análisis por emisor

Con el objetivo de presentar los resultados del modelo se hacen cuatro presentaciones

semejantes, cuyos resultados deben interpretarse de la siguiente manera.

Como veremos en las gráficas de presentación de resultado de las pruebas realizadas al

MACG, las barras azules que se tienden lateralmente, muestra un histograma de cuantas

veces se pidió un nivel dado de garantías o un nivel dado de cupo de crédito por emisor.

En las gráficas lineales se presentan adicional al comportamiento de la serie histórica del nivel

de garantía (línea de color rojo) y del cupo de crédito (línea de color verde), la solvencia de

estas luego de liquidar a mercado por una inasistencia en el llamado al margen.

Cuando se refiere a solvencia quiere indicar en el caso de las garantías (línea de color

morado), representa cuánto quedó del total del dinero prestado luego de la liquidación contra

mercado al peor precio de los próximos cuatro días, si es menor a cero no pasó la prueba,

pues recogió menos dinero del que prestó.

30

2.1.1 Análisis ETB

Gráfica 12. Análisis de los resultados para Empresa de Teléfonos de Bogotá.

En el caso del volumen (línea de color azul marino), es la proporción de lo que significa el cupo

asignado el día del préstamo, en términos de la rueda del día de la liquidación, si es mayor al

100% no pasó la prueba y quiere decir que requirió de más de una rueda para cerrar la

posición por lo que inclusive arriba del 50% se generan serias dudas sobre este indicador

En las gráficas de evaluación vemos que el modelo exige una gama muy variada de garantías

para esta acción. Esto ocurre porque el modelo percibe altos niveles de riesgo que compensa

aumentando las garantías exigidas, como consecuencia de tendencia bajista ó aumento del

monto negociado. El modelo comúnmente solicita 22,86% de garantías adicional al 100%,

aunque en momentos llega a pedir más de 48% de garantías para cubrir totalmente el riesgo.

Dentro de los ejercicios realizados para las cuatro acciones escogidas, ETB es la única cuyas

garantías exigidas por el MACG fueron insuficientes bajo la prueba de estrés en algún

momento dado.

31

Esto debido a que esta acción registró la caída más grande dentro de las acciones de alta

liquidez de toda la historia de la bolsa, (más del 20% entre la última operación del 1 de

septiembre a la primer operación del 2 de septiembre del 2010).

Dado que es un cisne negro, que a su vez demuestra el potencial de un sell off de mercado, se

tomó como base para incluir en el modelo de negocio una pérdida máxima de cartera de un

0.4%. Esto como lo vimos anteriormente, más lo que se perdió en el backtesting con ETB en

proporción con la colocación proyectada por el modelo de negocio en el escenario más

pesimista.

Eliminando los datos que dieron origen al cisne negro, el modelo muestra que bajo las

premisas más ácidas antes expuestas, las garantías hubieran bajado a un nivel del 2.3%,

teniendo una media en 22%.

En la gráfica sobrepuesta se puede analizar que el modelo es sensible al riesgo tanto a caídas

en el precio del activo, como en el nivel de cupo asignado, dado que al colocar más dinero en

préstamo él se asegura de pedir más garantías. En principio porque la probabilidad de que se

regrese el mercado aumenta en la proporción a que se llegue a máximo históricos y por otra

parte porque la gente estará más propensa a pedir créditos en momentos de rally alcista lo que

aumenta el riesgo de obtener una pérdida más grande a la esperada.

En comparación a los demás activos investigados el modelo asigna un cupo de crédito

bastante bajo a este, que debe tener su explicación en el bajo volumen por rueda y las

limitaciones que esto representa en el momento de liquidar las garantías por inasistencia de un

llamado al margen.

32

2.1.2 Análisis Tablemac

Gráfica 13. Análisis de los resultados para Tablemac.

Para Tablemac, el modelo solicita un nivel bastante centrado de garantías, en parte porque

también adjudica muy poco dinero para prestar en este activo. De hecho es el activo al que

menos cupo asigna de los cuatro. Esto en parte porque el modelo se percata que si presta

demasiado es posible que en el momento de incumplimiento el mercado no tenga la liquidez

para absorber las garantías a liquidar.

Como podemos ver en las líneas de solvencia, el modelo asigna de manera correcta el nivel

de garantías y de cupo de crédito, dado que en la prueba no se presentan datos inferiores al

0% en garantías y pocas ocasiones superando el 50% en el caso de la evaluación del

volumen.

En conclusión para Tablemac el modelo tiene un acierto del 100%, y dado que es un activo

sumamente volátil y con baja liquidez, permite observar la bondad del modelo en mercados

como el nuestro, poco profundos, controlando acertadamente el riesgo de mercado.

33

2.1.3 Análisis de los resultados para Bancolombia preferencial

Gráfica 14. Análisis de los resultados para Bancolombia preferencial.

Este es uno de los activos de mayor bursatilidad y tradición en el mercado accionario

colombiano. El modelo acierta en el 100%, respecto a la prueba de estrés del modelo.

Llama la atención que el modelo en términos de cupo asignado del máximo al mínimo hay una

diferencia de más de 4.000 millones. Esto quiere decir que existen momentos donde se triplica

el valor adjudicado entre un momento y otro. No obstante el promedio del nivel de garantías es

relativamente bajo. Se deduce entonces, que el modelo tiene una clara separación de lo que

significa el riesgo de mercado por un lado como producto de la volatilidad del precio, y el riesgo

de liquidez derivado de no poder adjudicar un cupo mayor al que el mercado pueda absorber

en el caso de un default.

Para este caso es importante aclarar que aunque este emisor tiene su respectivo ADR, no se

tienen en cuenta los volúmenes de negociación diferentes a los de la BVC.

34

2.1.4 Análisis de los resultados para Ecopetrol

Gráfica 15. Análisis de los resultados para Ecopetrol.

Para concluir el análisis emisor por emisor, cabe resaltar que en el caso de Ecopetrol el modelo

exige un nivel bastante elevado de garantías. Este comportamiento es contrario a la usanza de

mercado, que le asignaría a este activo una proporción muy diferente en este caso. El modelo

no le importa si es solvente la empresa, el MACG lo que percibe es que el activo tiene una alta

volatilidad y dado que maneja altos volúmenes de negociación, puede asignarle un elevado

cupo de endeudamiento, he inmediatamente considera que debe respaldar el dinero prestado

con más garantías.

En conclusión el modelo se ajusta a las condiciones de mercado y esta es una de las razones

por las cuales es bastante acertado, no obstante el modelo se desarrolló para mercado

ilíquidos, y una de sus mayores fortalezas es también una de sus grandes debilidades, puesto

que el modelo se vuelve altamente discriminatorio para activos muy líquidos, volviéndolo

inoperante en mercados maduros.

35

En conclusión encontramos en el MACG, una herramienta que en 4 activos evaluados con

más de 4 millones de datos, en más de 220 ruedas, presenta sólo 4 errores, los cuales dan un

parámetro objetivo para afectar el modelo, el cual al final demuestra su sostenibilidad integral.

La razón por la cual MACG permite este performance, es porque está diseñado bajo los

parámetros en que se opera en bolsa. No tienen en cuenta parámetros estadísticos, sino

reales históricos. Entiende el comportamiento del activo en particular para asignar las variables

que lo controlan y no depende en ninguna forma de parámetro externo al mismo activo.

Con esta herramienta se consolida el producto de crédito para pequeños inversionistas activos

en acciones para Colombia, puesto que se ataca una necesidad insatisfecha, se presentan

clientes potenciales y disponibles para este, se demuestra que el producto es viable jurídica y

financieramente, y los riesgos inherentes se controlan de una forma adecuada.

Dado que el front office y gran parte del back office es automatizado, los costos se disminuyen

ostensiblemente haciendo que el valor por comisión pueda bajarse para el cliente y la

comisionista pueda esperar ganancias por masificación que atañen a economías de escala

más que por margen neto. Al final tanto la firma comisionista de bolsa como los clientes,

encontrarán un nuevo equilibrio aumentando la participación y logrando finalmente un avance

significativo en la consolidación del mercado público de valores mediante CREA, crédito para

acciones.

36

3. BIBLIOGRAFÍA

Brealey, R y Myers, S (1984) Principles of Corporate Finance.

Copeland, T – Koller, T, y Murrin, J (1992) Valuation. Measuring and managing the value of

companies. McKinsey & Company, Inc.

Damodaran, A (1994) Damodaran on valuation.

Fernández, P (2000) Valoración de empresas.

Zitzman Riedler, W (2009) Valoración de empresas con Excel.

Normas consultadas:

Circular única de la BVC.

Decreto 2555 del 2010.

Fuentes de datos:

http://www.bvc.com.co

http:/www.banrep.gov.co

Plataforma Bloomberg