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Tesis de Inversión Kelsey Tsai 02 agosto 2016

Consorcio Aristos es un importante grupo industrial y deconstrucción de México. La división de construcción de lacompañía, dirigida a través de la filial Alfa Proveedores yContratistas, experimentó un fuerte crecimiento despuésde la Gran Recesión gracias a sus proyectos deinfraestructura de gran envergadura para los gobiernoslocales del país. Si bien la facturación de esta divisiónpuede ser inconsistente, la hábil estrategia de recorte decostos de la compañía les brinda una ventaja competitivaúnica respecto a su competencia y contribuye a unarentabilidad homogénea. Aristos no mantiene inventarioni materia prima como muchos de sus competidores. Encambio, la compañía adquiere materia prima según susnecesidades, ya que cada compra está dirigida a unproyecto específico, lo cual reduce los costos cuando lasventas caen. Es probable que México continúenecesitando inversiones en infraestructura a medida quese siga desarrollando, aumentando así la demanda parael sector de la construcción.

El área industrial de la compañía fabrica estructuras deacero y hormigón, principalmente destinadas a latransmisión eléctrica. El consumo eléctrico en México seha incrementado a medida que el país avanza en sudesarrollo y, en nuestra opinión, esta tendenciacontinuará e impulsará una mayor demanda aún de lastorres que proporciona la división industrial, así como desubestaciones, postes de transmisión de energía, etc. Enlos últimos años, la compañía también ha construido unafilial para su operación de rellenos sanitarios, queactualmente representa apenas el 15% de sus ventas.Aristos prevé utilizar el gas metano producido en susrellenos sanitarios para generar electricidad, lo cualpodría ayudarle a reducir sus propios costos o bien generaringresos adicionales. Si bien ese resultado del negocioaún no ha sido comprobado, la demanda de la gestión deresiduos es menos cíclica y podría reducir la volatilidadde los ingresos y los beneficios de la compañía.

Nota del Analista Kelsey Tsai, 06 noviembre 2016

Consorcio Aristos registró una sólida expansión en sus

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Ventas en Construcción de Aristos en el 3T Compensaron ResultadosIndustriales

Opinión Alcista

OEn el negocio de la construcción en general, sólocompra inventario para proyectos actuales, lo quepermite reducir los costos rápidamente cuando esnecesario.

OAristos cuenta con una sólida trayectoria quepodría ayudar a la compañía a ganar futuraslicitaciones frente a sus competidores.

OLas operaciones de relleno sanitario de Aristosdeben proporcionar cobertura a la baja en momentosde lento crecimiento económico en México, ya quela demanda para la gestión de los residuos estádefinida en la regulación y es en gran medidadefensiva.

Opinión Bajista

OLos ingresos de la empresa están muy expuestosa una caída en el gasto de infraestructura delgobierno.

OUn aumento de competidores podría reducir losmárgenes de algunos de los proyectos deinfraestructura importantes.

OLa baja liquidez en las acciones de Aristos haceque parezcan más de capital privado que un valorampliamente operado.

Pilares Morningstar Analista Cuantitativo

Foso Económico — LimitadoValuación — Valor justoIncertidumbre — Muy AltoSalud Financiera — Fuerte

ActualProm 5 años Sector PaísPrecio/Val Intr Cuant 1.04 — 0.91 0.98Precio/Utilidades 538.9 — 12.7 23.4P/U Futuro — — 16.6 16.8Precio/Flujo Efectivo 28.1 — 13.0 12.0Precio/Flujo de efectivo — — 14.3 21.4Rentabilidad por — — 3.77 1.71Dividendo pasada %

ingresos brutos en el tercer trimestre, impulsada por losproyectos completados en la división de construcción.Creemos que Consorcio Aristos posee ventajascompetitivas moderadas sobre sus competidores, dadoque la compañía ha conseguido controlar eficazmente loscostos en su negocio de construcción. Además, elcreciente negocio de rellenos sanitarios tiene grandesbarreras regulatorias para la entrada, lo que deberíalimitar la competencia en el medio plazo. No obstante,seguimos resaltando la elevada calificación deincertidumbre que se da a la compañía. Los ingresos brutosde Consorcio Aristos fluctúan con la cronología de loscontratos a largo plazo (especialmente en sus negociosde construcción e industriales) lo que podría hacer que losflujos de ingresos se produzcan de forma irregular en elfuturo próximo. Nuestro modelo cuantitativo sugiere quelas acciones parecen razonablemente valoradas a losprecios actuales del mercado.

Los ingresos totales del tercer trimestre aumentaron un62%, en gran medida gracias al fuerte crecimiento delsegmento de construcción. Cabe destacar que la fuerteexpansión del segmento podría atribuirse a la culminaciónen este trimestre de un gran proyecto de teleférico en elestado de México. La división de rellenos sanitarios deConsorcio Aristos, que a nuestro juicio aporta unaestabilidad muy necesaria a los ingresos brutos de lacompañía, registró un crecimiento lento pero constantedurante este periodo. Dentro del segmento industrial, lasventas acumuladas fueron mucho menos estables. Lasventas acumuladas de TEPSA de los nueve mesestranscurridos se mantuvieron prácticamente sin variaciónrespecto del mismo periodo del año anterior, mientras quelas ventas de Preforza cayeron drásticamente en un 42%.Creemos que esta dinámica pone en evidencia lanaturaleza volátil de la industria.

Foso Económico Kelsey Tsai 15 octubre 2012

Nuestro modelo cuantitativo sugiere que ConsorcioAristos tiene ventajas competitivas moderadas, queatribuimos a su negocio de construcción. Aunque amenudo volátil, la empresa es capaz de generarrentabilidad significativa cuando tiene suficientes

Fuente: Análisis de Acciones Morningstar

Fuente: Morningstar

Subvaluada Valor justo Sobrevaluado

Valuación Cuantitativa

u MEX

ARISTOS A

Morningstar Reporte de Análisis de Acciones | 06 nov 2016 11:15, UTC | Página 1 de 12

Consorcio Aristos SAB de CV ARISTOS A (XMEX)Clasificación Morningstar Último Precio Val Intr Cuant Est Precio/Val

Intr CuantRentabilidad porDividendo pasada %

Rentabilidad porDividendo futura %

Capitalización (m mil) Industria Tutela

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WWW 2.91 MXN 2.81 MXN 1.04 — 0.00 — Bienes Raíces —

© 2016 Morningstar. Todos los Derechos Reservados. A menos de que se establezca en un acuerdo por separado, solamente puede utilizar este reporte en el país en el que se encuentra el distribuidor original. Los Datos se presentan de lamisma forma en que fueron reportados. No se garantiza que la información contenida en el presente reporte sea exacta, correcta, completa u oportuna. Este reporte es únicamente para propósitos informativos y no constituye una invitaciónpara comprar o vender cualquier valor u otro instrumento financiero. Queda prohibida la redistribución de este reporte sin autorización por escrito. Para ordenar copias adicionales, llame al teléfono (5255) 91 71 16 47. Para solicitarlicencias del análisis llamar al 01 312-696-6869. Lea la última página para notificaciones importantes.

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proyectos. Además, la compañía ha completado con éxitovarios proyectos municipales en los últimos años lo quele dan un ligero poder de marca que puede apalancar enlicitaciones futuras. Adicionalmente, Aristos ha sidoexitosa en la reducción de los costos cuando el negociode la construcción tiene menos proyectos y ha logradomantener márgenes operativos de dos dígitos, incluso enmomentos de menor demanda. El negocio de rellenossanitarios promete ser más estable y está protegido porbarreras de entrada ya que la mayoría de las ciudades nopermiten la construcción de nuevos vertederos sin laaprobación correspondiente, y es difícil de abrir uno nuevoya quede debe cumplir con la regulación existente. Sinembargo, es demasiado pronto para saber si en el largoplazo va a ofrecer una rentabilidad por encima del costode capital. No creemos que el negocio industrial tenga laescala o bajos costos para generar altos retornos demanera consistente. Adicionalmente, mientras que elnegocio de la construcción ha sido rentable, se enfrentaa un mercado altamente competitivo. La mayoría de loscontratos de construcción de la compañía sonestablecidos por el gobierno y atraen a múltiplesoferentes, lo que puede presionar los márgenes deAristos.

Valuación Kelsey Tsai 02 marzo 2016

Los resultados financieros de Consorcio Aristos han sidovolátiles debido a su dependencia en proyectosimportantes, pero la firma ha logrado una rentabilidadconstante. Las acciones parecen sobrevaluadas en losactuales niveles. Dada la dependencia histórica deConsorcio Aristos en grandes proyectos de infraestructura,el crecimiento de los ingresos ha sido extremadamentevolátil. Después de caer 49% en 2008, la empresa entróen un período de rápido crecimiento al incrementarse losingresos en 190% en 2010 y 221% en 2011.Posteriormente, los ingresos se redujeron 40.1% en 2013,la empresa vio a varios nuevos grandes proyectos en 2014que impulsaron los ingresos de hasta un 187% a MXN1,200 millones. La nueva división de rellenos sanitariospuede ayudar a nivelar el crecimiento de ingresos en elfuturo ya que es probable que la demanda sea menos

Competidores Divisa (Mil) Capitalización Vtas. Ult. 12m Margen operativo 12 meses/PU

Dalian Wanda Commercial Properties Co Ltd DWNDFUSD 30,967 20,069 31.79 6.77

The Wharf (Holdings) Ltd WARFF USD 23,339 5,538 35.95 11.47

SM Prime Holdings Inc SPHXF USD 16,723 1,593 44.17 36.23

Hang Lung Properties Ltd HLPPF USD 10,793 1,372 63.07 16.18

cíclica. Sin embargo, Aristos seguirá siendo dependientede los grandes proyectos de infraestructura, cuyadisponibilidad es poco consistente dadas las limitacionesque tienen los presupuestos municipales. Respecto a lautilidad de operación, la empresa ha presentado lasmismas fluctuaciones que en los ingresos, pero ha logradomantener una relativamente fuerte rentabilidad mediantela reducción de los gastos cuando los ingresos caen.Después de generar una sólida rentabilidad del 2008 al(alrededor del 20%), la rentabilidad de la firma ha bajado.En 2014 la empresa generó márgenes de operación de15%, por debajo de 2013, pero a nivel global, el beneficióse incremento gracias al aumento de la facturación.Históricamente, la compañía ha generado la mayoría desus ganancias con el negocio de la construcción que hasido inconsistente. Recientemente el negocio de rellenossanitarios ha registrado márgenes operativos del 20% ypuede ofrecer cierta protección en el margen para laempresa, pero es probable que continúe siendo volátil enfunción de la construcción. La capacidad de la empresapara generar buenas ganancias incluso cuando losingresos caen nos da confianza en su capacidad de generarun exceso de rentabilidad consistente.

Riesgo Kelsey Tsai 15 octubre 2012

Un riesgo fundamental de Aristos es que se presente unadesaceleración en la economía de México. El negocio dela construcción deriva gran parte de sus ingresos decontratos con el gobierno local, que podría cancelar oretrasar si la economía tiene un mal desempeño. Más aún,muchos de los proyectos de sus divisiones industriales yhospitalidad dependen de una economía mexicana fuertepara generar demanda. Un fuerte recorte importante delgobierno mexicano en el gasto de infraestructura afectaríafuertemente los ingresos. Si bien la compañía haexplotado su negocio de rellenos sanitarios durantealgunos años, este negocio parece depender menos de lacoyuntura económica general que el resto de susoperaciones. Otro riesgo para Aristos es el incremento enel número de competidores. Si la cantidad de proyectosdel gobierno crece, es probable que atraiga mayorcompetencia en las licitaciones. La presión para entregarofertas competitivas podría afectar los márgenes.Adicionalmente, Aristos tiene una mayor exposición aaccidentes u otros eventos peligrosos potenciales. Sunegocio de construcción puede sufrir grandes y duraderosperjuicios fiscales y de reputación si uno de sus puentesu otras obras fallaran.Como inversión, Aristos presenta

Morningstar Reporte de Análisis de Acciones |Página 2 de 12





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riesgo debido a su extremadamente bajo nivel de liquidez.Más del 88% de las acciones propiedad de la familiaAbed, es posible que los inversores encuentrensumamente difícil entrar o salir de la inversión. Además,los inversionistas podrían experimentar fluctuaciones oestancamiento en los precios basados en movimientos dela familia. El precio de las acciones sólo ha fluctuado sólounas pocas veces desde su listado.

Administración Kelsey Tsai 02 marzo 2016

Consorcio Aristos es controlada por la familia Abed, quetiene más del 88% de las acciones. La familia sigueestando fuertemente involucrada con la empresa, y en laactualidad tres de los ocho miembros del Consejo deAdministración son parte de ella. Reconocemos la ampliaexperiencia de la familia en la compañía y la industria.Asimismo, el Director General, Sergio de la FuenteMendoza, quién ha trabajado en la compañía durante másde 30 años. Dado que la familia Abed tiene unaparticipación importante en Aristos, esperamos que susintereses estén alineados con los inversionistasminoritarios. Sin embargo, al final del día, los Abed tienenla capacidad de influenciar en todas las decisionesestratégicas de la empresa sin tener en cuenta lasopiniones de los accionistas minoritarios.






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Analista Notas Archivo

Ventas en Construcción de Aristos en el 3TCompensaron Resultados IndustrialesKelsey Tsai, Eq. Analyst, 06 November 2016

Consorcio Aristos registró una sólida expansión en susingresos brutos en el tercer trimestre, impulsada por losproyectos completados en la división de construcción.Creemos que Consorcio Aristos posee ventajascompetitivas moderadas sobre sus competidores, dadoque la compañía ha conseguido controlar eficazmente loscostos en su negocio de construcción. Además, elcreciente negocio de rellenos sanitarios tiene grandesbarreras regulatorias para la entrada, lo que deberíalimitar la competencia en el medio plazo. No obstante,seguimos resaltando la elevada calificación deincertidumbre que se da a la compañía. Los ingresosbrutos de Consorcio Aristos fluctúan con la cronología delos contratos a largo plazo (especialmente en sus negociosde construcción e industriales) lo que podría hacer quelos flujos de ingresos se produzcan de forma irregular enel futuro próximo. Nuestro modelo cuantitativo sugiereque las acciones parecen razonablemente valoradas a losprecios actuales del mercado.

Los ingresos totales del tercer trimestre aumentaron un62%, en gran medida gracias al fuerte crecimiento delsegmento de construcción. Cabe destacar que la fuerteexpansión del segmento podría atribuirse a la culminaciónen este trimestre de un gran proyecto de teleférico en elestado de México. La división de rellenos sanitarios deConsorcio Aristos, que a nuestro juicio aporta unaestabilidad muy necesaria a los ingresos brutos de lacompañía, registró un crecimiento lento pero constantedurante este periodo. Dentro del segmento industrial, lasventas acumuladas fueron mucho menos estables. Lasventas acumuladas de TEPSA de los nueve mesestranscurridos se mantuvieron prácticamente sin variaciónrespecto del mismo periodo del año anterior, mientras quelas ventas de Preforza cayeron drásticamente en un 42%.Creemos que esta dinámica pone en evidencia lanaturaleza volátil de la industria.






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Consorcio Aristos SAB de CV Class A ARISTOS A QQQQ 06 Nov 2016 02:00 UTC

Último cierre Estimado de Valor IntrínsecoQ Valor de Capitalización Sector Industria País de Domicilio04 Nov 2016 06 Nov 2016 02:00 UTC 04 Nov 2016

2,91 2,81 — K u Real Estate Real Estate Services MEX México

No hay un solo analista al que pueda atribuirse un Rating de Estrellas Cuantitativo yuna Estimación Cuantitativa del Precio Objetivo; sin embargo, Don Lee Davidson,Director de Análisis Cuantitativo de Morningstar, Inc., es responsable de supervisarla metodología que respalda el precio objetivo cuantitativo. Como empleado deMorningstar, Inc., Davidson se guía por el Código Ético y la Política de negociaciónpersonal de valores en el ejercicio de sus responsabilidades. Para obtenerinformación sobre los Conflictos de interés, haga clic enhttp://global.morningstar.com/equitydisclosures

Perfil de la ComapñíaConsorcio Aristos SAB de CV is a provider of civic constructionservices in major Mexican cities.

Resultados Cuantitativos Posición

Todo Rel alSector

Rel al País

Ventaja competitiva Limitado 92 91 74Valuación Valor justo 17 5 28Confianza de valuaciòn Muy Alto 59 50 27Salud financiera Fuerte 85 91 70

Fuente: Morningstar Equity Research

u MEX

ARISTOS A

Subvaluada Valuada justamente Sobrevaluada

ValuaciónActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Precio/Valor intrínseco 1,04 — 0,91 0,98Precio/Utilidad 538,9 — 12,7 23,4P/Ut Futuras — — 16,6 16,8Precio/Flujo de Efectivo 28,1 — 13,0 12,0Precio/Flujo Ef Disp — — 14,3 21,4Rentabilidad porDividendo pasada

— — 3,77 1,71

Precio/Valor contable 1,2 — 1,0 2,1Precio/Ventas 9,1 — 4,2 1,5

RentabilidadActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

% Rend Cap 2,6 2,7 8,8 11,4% Rend Activo 1,8 1,9 3,7 4,4Ingreso/Empleado (Mil) 2,8 4,2 1,9 2,2

Salud financieraActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Dist Incump 0,8 — 0,6 0,7Cal Solv 444,0 — 555,3 494,8Activos/Capital 1,5 1,7 2,1 2,2Deuda LP/Capital 0,3 0,2 0,6 0,4

Precio vs Valor Intrínseco

2

4

6

8

10

2012 2013 2014 2015 2016 2017 Estimado de Valor IntrínsecoRetorno TotalVentas/AcciónRango de pronósticoPrecio pronosticadoDividendoSplit

Momentum: —Desviación estándar: 107,41Liquidez: Low

2,91 52-Wk 2,91

2,91 5-Yr 2,91

0,0 1,2 0,0 0,0 0,0 % Retorno Total-16,7 -15,1 3,6 3,4 -4,6 +/– Mercado (Morningstar World

Index)— — — — — Rentabilidad por Dividendo pasada— — — — — Rentabilidad por Dividendo futura— — — — 526,3 Precio/Utilidad— — — — 9,1 Price/Revenue

Rating MorningstarQ

QQQQQQQQQQQQQQQ

2011 2012 2013 2014 2015 TTM Estados Fin (Año Fiscal en Mil)802 628 413 1 125 1 505 1 761 Ingresos

220,7 -21,6 -34,3 172,7 33,7 17,1 % Cambio

147 89 35 182 240 261 Ingreso Operativo52,8 -39,3 -61,2 427,4 31,8 8,8 % Cambio

81 66 27 75 103 109 Ingreso neto

84 613 2 360 892 -107 -612 Flujo de Efectivo Operativo— -571 -2 930 -1 044 -200 -20 Gasto de Capital84 43 -570 -152 -307 -632 Flujo de Efectivo Disponible

10,5 6,8 -138,2 -13,5 -20,4 -35,9 % Ventas

0,12 0,10 0,01 0,04 0,22 0,23 Utilidad por Acción-14,5 -18,3 -85,6 173,4 495,2 2,3 % Cambio

— — — — — -0,54 Flujo de Efectivo Disponible/Acción

— — 0,04 0,00 0,00 0,00 Dividendos/Acción— — — — — 2,38 Valor contable/Acción

687 1 974 1 974 1 974 1 974 1 974 Acciones en Circulación (Mil)

Rentabilidad4,1 3,3 1,1 2,2 2,6 2,6 % Rend Cap3,7 2,4 0,5 1,1 1,7 1,8 % Rend Activo

10,1 10,5 6,6 6,6 6,9 6,2 % Margen neto0,37 0,22 0,08 0,17 0,25 0,29 Rotación de activos

1,2 1,7 2,5 1,6 1,5 1,4 Apalancamiento financiero

27,7 20,4 24,7 21,6 28,3 28,3 % Margen bruto18,3 14,2 8,4 16,2 16,0 14,8 % Margen operativo

0 110 876 986 1 077 1 190 Deuda a largo plazo

1 890 2 048 2 854 3 961 4 086 4 173 Capital total0,7 0,6 0,3 0,5 0,7 0,7 Rotación de activos fijos

Crecimiento por Acción1-Años 3-Años 5-Años 10-Años

% Ingresos 33,7 29,7 43,2 —% Ingreso operativo 31,8 37,8 20,2 —% Utilidad 38,7 3,5 10,4 —% Dividendos — — — —% Valor contable 3,1 -11,5 -7,3 —% Rend Tot Acc 0,0 0,4 0,2 —

Ingresos y BPA trimestralIngresos (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2016 322.4 389.9 369.3 — —2015 297.8 301.3 228.1 678.5 1,504.72014 97.5 217.4 581.0 183.9 1,125.32013 176.7 209.6 116.6 -59.3 412.6Ganancias por Acción ()2016 0.01 0.06 0.07 — —2015 0.02 0.57 0.04 0.06 0.222014 0.00 0.01 0.02 0.00 0.042013 0.03 0.03 0.01 -0.12 0.01

% Crecimiento de Ingresos año tras año

398,4

-410,2

205,5

38,6

-60,7

269,0

8,3 29,4 61,9

2014 2015 2016

Reporte Cuantitativo de Acciones | Publicación: 06 Nov 2016, 17:15, GMT-06:00 | Moneda del Reporte: MXN | Moneda Operación: MXN | Exchange:XMEX

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Metodología de análisis para valorar empresas

Resumen de análisis de acciones cualitativas

En el núcleo de nuestro sistema de valoración hay una proyección detallada de los flujos fu-turos de caja de la empresa, basada en la inves-tigación de nuestros analistas. Los analistas gen-eran hipótesis en sectores y empresas personalizados, para generar la cuenta de resul-tados, el balance y las hipótesis de inversión en capital e incorporarlo a nuestras plantillas inter-nas globalmente estandarizadas de modelos de descuento de flujos de caja. Utilizamos un análi-sis de escenarios, análisis profundo de ventajas competitivas y una gran variedad de herramien-tas analíticas para ampliar este proceso. Además, creemos que las valoraciones analizando el descuento de flujos de caja ofrecen una mejor perspectiva para las empresas cíclicas, las com-pañías de alto crecimiento, los negocios con una duración finita (p. ej., minas) o las empresas que se espera que generen ingresos negativos a lo largo de los próximos años. No obstante, no des-cartamos los múltiplos, los utilizamos como veri-ficadores de nuestras estimaciones de valor ra-zonable basadas en el descuento de flujos de caja. También reconocemos que los modelos de descuento de flujos de caja poseen algún sesgo (incluida la posible proliferación de datos estima-dos y la posibilidad de que el método ignore mov-imientos a corto plazo de los precios del merca-do), pero creemos que estos factores negativos son mitigados por nuestro análisis en profundi-dad y enfoque a largo plazo.

Morningstar, Inc. y sus filiales («Morningstar») creen que el valor intrínseco de una empresa re-sulta de los flujos de caja que esta pueda generar. Según la terminología Morningstar, el Rating de acciones de Morningstar identifica acciones que cotizan con descuento o prima sobre su valor in-trínseco, o Morningstar Fair Value. Las acciones con cinco estrellas cotizan con el mayor descuen-to ajustado al riesgo con respecto a su Morning-

star Fair Value, mientras que las acciones con una es-trella cotizan con prima sobre su Morningstar Fair Value.

El rating de Morningstar se basa en cuatro pilares clave: (1) análisis del Economic Moat de la compañía, (2) estimación del Fair Value de la acción, (3) nuestra incertidumbre sobre el Fair Value estimado y (4) el pre-cio de mercado actual. En definitiva, este proceso cul-mina con nuestro rating de estrellas.

1. Economic Moat

El concepto de Economic Moat desempeña un papel fundamental no solo en nuestra evaluación cualitativa del potencial de inversión a largo plazo de una empresa, sino también en el cálculo efectivo de nuestras estima-ciones de valor razonable. Una Economic Moat es una característica estructural que permite a una empresa obtener beneficios superiores durante un largo periodo de tiempo. Definimos los beneficios económicos como las rentabilidades del capital invertido (o ROIC) por en-cima de nuestras previsiones del coste de capital de una empresa, o el coste medio ponderado del capital (o WACC). Sin un Economic Moat, los beneficios son más susceptibles a la competencia. Hemos identificado cin-co fuentes de ventajas competitivas: activos intangi-bles, costes de transición, efecto red, ventaja de costes y escala eficiente.

Las empresas con un narrow moat son las que creemos que tienen más probabilidades de no alcanzar rentabili-dades superiores normalizadas durante al menos los próximos diez años. Las empresas con un wide-moat son en las que confiamos en gran medida que las rent-abilidades superiores continuarán durante diez años, con mayor probabilidad de que se mantengan durante al menos 20 años. Cuanto más tiempo genere benefi-cios económicos una empresa, mayor será su valor in-trínseco. Creemos que las rentabilidades normalizadas de las empresas de baja calidad, empresas con no-moat se acercarán hacia el coste de capital de la em-presa con mayor rapidez que las empresas con ventajas. Para evaluar la sostenibilidad de las rentabilidades su-

Margin of Safety

Market Pricing

Morningstar Fair Value

Fuente: Morningstar, Inc.

Morningstar RatingTM For Stocks QQQQQ

StewardshipUncertainty

Economic MoatFinancial Health

Moat Trend

Metodología del análisis Morningstar para valorar compañías

periores, los analistas realizan evaluaciones continuas de la tendencia del Economic Moat. La tendencia del Economic Moat de una empresa es positiva cuando creemos que las fuentes de sus ventajas competitivas crecerán ampliamente; estable cuando no prevemos cambios en las ventajas competitivas a lo largo de los próximos años; o negativa, cuando vemos indicios de deterioro.

2. Estimated Fair Value

Combinar las previsiones financieras de nuestros analis-tas con el Economic Moat de la empresa nos ayuda a evaluar durante cuánto tiempo las rentabilidades del capital invertido superarán probablemente el coste de capital de la empresa. Se supone que las rentabili-dades de las empresas con un rating de Economic Moat amplio se mantendrán durante un periodo de tiempo más largo que las rentabilidades de las empresas con un Economic Moat reducido, y ambas mantendrán más tiempo que las empresas sin Economic Moat, lo que in-crementa nuestra previsión de su valor intrínseco.

Nuestro modelo se divide en tres etapas distintas: Etapa I: Explicit Forecast En esta etapa, que puede durar entre cinco y diez años, los analistas realizan previsiones completas de estados financieros, lo que incluye elementos como ingresos, márgenes de beneficios, tipos fiscales, variaciones en las cuentas de capital circulante y gasto en inmoviliza-do. De acuerdo con estas previsiones, calculamos los beneficios antes de intereses y después de impuestos (EBI) y la inversión nueva neta (NNI) para obtener nues-tra previsión de flujo de efectivo libre anual.

Etapa II: Fade La segunda etapa de nuestro modelo es el periodo de tiem-po que tardará la rentabilidad del nuevo capital invertido –la rentabilidad del capital del siguiente dólar invertido («RONIC»)– en reducirse (o incrementarse) en relación al coste de capital. Durante el periodo de la Etapa II, utiliza-mos una fórmula para aproximar los flujos de efectivo en lugar de modelar expresamente el estado de ingresos, el balance y el estado de flujo de efectivo como hacemos en la Etapa I. La duración de la segunda fase depende de la solidez de la ventaja competitiva de la empresa. Prevemos que este periodo dure entre un año (para las empresas sin ventaja económica) y de diez a 15 años o más (para las em-presas con una ventaja amplia). Durante este periodo, los flujos de efectivo se prevén a partir de cuatro hipótesis: una tasa de crecimiento medio del EBI durante un periodo, una tasa de inversión normalizada, la rentabilidad media del



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nuevo capital invertido (RONIC) y el número de años hasta perpetuidad cuando se extingan las rentabili-dades superiores. La tasa de inversión y la rentabili-dad del nuevo capital invertido disminuyen hasta que se calcula un valor de perpetuidad. En el caso de las empresas que no llegan a su coste de capital, suponemos que los ROIC marginales ascienden al coste de capital de la empresa (normalmente aso-ciado a una menor reinversión) y podríamos reducir la segunda etapa.

Etapa III: Perpetuity Cuando el ROIC marginal de una empresa al-canza su coste de capital, calculamos un valor continúo utilizando una fórmula de perpetuidad estándar. A perpetuidad, suponemos que cual-quier crecimiento o reducción de la inversión en el negocio ni genera ni destruye valor, así como que cualquier nueva inversión ofrece una rentab-ilidad al nivel del coste medio ponderado del capital (WACC).

Dado que un dólar ganado hoy vale más que un dólar ganado mañana, descontamos nuestras previsiones de flujos de efectivo en las etapas I, II y III para llegar al valor actual total de flujos de efectivo futuros previstos. Dado que realizamos modelos del flujo de efectivo libre para la empre-sa—que representan el efectivo disponible para ofrecer rentabilidad a todos los proveedores de capital—, descontamos los flujos de efectivo fu-turos utilizando el WACC, que es una media pon-derada de los costes de renta variable, deuda y acciones preferentes (y cualquier otra fuente de financiación), utilizando estimaciones de ponder-aciones futuras proporcionales de valor de mer-cado a largo plazo.

3. Incertidumbre sobre la estimación de

valor razonable

Morningstar´s Uncertainty Rating capta una horquilla de valores intrínsecos potenciales prob-ables de una empresa y lo utiliza para asignar un margen de seguridad necesario antes de invertir, lo que a su vez dirige expresamente nuestro sistema de ratings de estrellas de acciones. Morningstar´s Uncertainty Rating representa la capacidad de los analistas para limitar el valor estimado de las acciones de una empresa en tor-no a la Estimación de Valor razonable, basándose en las características de la empresa subyacente de la acción, incluido el apalancamiento operati-

Price/Fair Value

2.75

2.25

1.75

1.25

0.75

0.25

* Ocasionalmente la incertidumbre de un valor es demasiada alta para que la estimemos, en este caso la clasificaremos en extreme.Fuente: Morningstar, Inc.

• 5 Star

• 4 Star

• 3 Star

• 2 Star

• 1 Star

Low

—

—

—

—

125%

105%95%

80%

—

—

Medium

—

—

—

135%

110%

90%

70%—

—

High

—

—

—

—

—

155%

115%

85%

60%

Very High*

175%

—

—

—

—

125%

80%

50%

Margen de seguridad Morningstar y bandas del Rating de Estrellas

vo y financiero, la sensibilidad de las ventas con respec-to al total de la economía, la concentración de produc-tos, la capacidad de fijación de precios y otros factores específicos de las empresas.

Los analistas estudian al menos dos escenarios además de su escenario básico: un escenario alcista y un escenario bajista. Las hipótesis se eligen de forma que el analista considera que existe un 25 % de proba-bilidades de que la empresa se comporte mejor que el escenario alcista y un 25 % de probabilidades de que la empresa se comporte peor que el escenario bajista. La distancia entre los escenarios alcista y bajista es un in-dicador importante de la incertidumbre que subyace a la estimación del valor razonable.

Nuestro margen de seguridad recomendado se amplía a medida que aumenta la incertidumbre del valor esti-mado de la acción. Cuantos menos seguros estemos acerca del valor estimado de la acción, mayor será el descuento que necesitaremos en relación con nuestra estimación del valor de la empresa, antes de que reco-mendemos la compra de las acciones. Además, el Rat-ing de incertidumbre ofrece orientaciones en la con-strucción de carteras a partir de la tolerancia al riesgo.

Nuestros ratings de incertidumbre para nuestro análi-sis cualitativo son low, medium, high, very high y ex-treme.

3Low: el margen de seguridad para el rating de 5 estrel-las es un descuento del 20 % y para el rating de 1 es-trella es una prima del 25 %.

3Medium: el margen de seguridad para el rating de 5 es-trellas es un descuento del 30 % y para el rating de 1 es-trella es una prima del 35 %. 3High: el margen de seguridad para el rating de 5 estrel-las es un descuento del 40 % y para el rating de 1 es-trella es una prima del 55 %. 3Very High: el margen de seguridad para el rating de 5 estrellas es un descuento del 50 % y para el rating de 1 estrella es una prima del 75 %. 3Extreme: la incertidumbre la acción supera los parámet-ros que hemos establecido para asignar el margen de seguridad adecuado.

4. Market Price

Los precios de mercado utilizados en este análisis e in-dicados en el informe provienen del mercado en el que cotiza la acción, que consideramos una fuente razonable.

Para obtener información más detallada acerca de nuestra metodología, consulte http://global.morning-star.com/equitydisclosures

Rating de estrellas de Morningstar para acciones

Una vez establecemos la estimación de valor razonable de una acción, la comparamos con el precio de mercado actual de la acción diariamente, y el rating de estrella se recalcula automáticamente al cierre de mercado cada día de apertura del mercado en que cotiza la acción. Nuestros analistas mantienen tabulaciones cerradas sobre las empresas que siguen y, a partir de un análisis exhaustivo continuo, elevan o rebajan sus estimaciones de valor razonable, según corresponda.



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Téngase en cuenta que no hay una distribución predeterminada de estrellas. Es decir, el porcen-taje de estrellas que obtienen 5 estrellas puede oscilar diariamente, de forma que los ratings de estrellas, en su conjunto, pueden servir para cal-cular la valoración del mercado general. Cuando hay muchas acciones de 5 estrellas, en nuestra opinión, el mercado de valores en su conjunto está más infravalorado que cuando muy pocas empresas consiguen nuestro rating máximo.

Esperamos que si nuestras hipótesis de escenar-io básico son ciertas, el precio del mercado con-vergirá con nuestra estimación de valor razon-able con el tiempo, por lo general en el plazo de tres años (aunque es imposible predecir el perio-do de tiempo exacto en el que los precios de mer-cado se ajusten).

Nuestros ratings de estrellas sirven de indicación para un amplio público y los individuos deben tener en cuenta entre otros factores, sus propios objetivos específicos de inversión, tolerancia al riesgo, situación fiscal, horizonte temporal, necesi-dades de ingresos y cartera de inversión completa.

A continuación se definen los Ratings de estrel-las de Morningstar:

Five Stars QQQQQ Creemos que la apreciación más allá de una rent-abilidad ajustada al riesgo razonable es muy probable en un plazo de varios años. El análisis de escenarios desarrollado por nuestros analis-tas indica que el precio de mercado actual repre-senta unas perspectivas excesivamente pesimis-tas, lo que limita el riesgo de caída y maximiza el potencial de subida.

Four Stars QQQQCreemos que la apreciación más allá de una rent-abilidad ajustada al riesgo razonable es probable.

Three Stars QQQIndica nuestra consideración de que los inver-sores probablemente obtendrán una rentabili-dad ajustada al riesgo razonable (aproximada-mente el coste de la renta variable).

Two Stars QQCreemos que los inversores probablemente obtendrán una rentabilidad ajustada al riesgo menor que la razonable.

One Star QIndica una alta probabilidad de rentabilidades ajusta-das al riesgo no deseadas a partir del precio de merca-do actual, a lo largo de un plazo de tiempo de varios años, basándonos en nuestro análisis. El análisis de es-cenarios por parte de nuestros analistas indica que el mercado descuenta unas perspectivas excesivamente optimistas, lo que limita el potencial de subida y deja al inversor expuesto a la pérdida de capital.

Otras definiciones:

Last Price: el precio de la acción al cierre del mercado del último día de negociación antes de la fecha del informe.

Stewardship Rating: representa nuestra evaluación de la responsabilidad de la gestión del capital social, con un énfasis especial en las decisiones de asignación de capital. Los analistas consideran la estrategia de inver-sión y valoración, el apalancamiento financiero, las políticas de dividendos y recompras de activos, la eje-cución, la compensación, las transacciones de partes relacionadas y las prácticas contables de las empresas. Las prácticas de gobierno corporativo solo se consider-an si tienen un efecto demostrado en el valor accionar-ial. Los analistas asignan uno de estos ratings: «Ejem-plar», «Estándar» y «Deficiente» Los analistas juzgan la responsabilidad desde el punto de vista del accionista. Los ratings se deciden de forma absoluta. La mayoría de las empresas recibirán un rating Estándar, el rating por defecto a falta de pruebas de que los directivos han realizado decisiones de asignación de capital excepcio-nalmente sólidas o deficientes.

Quantitative Valuation: utilizando los términos anteri-ores, sirve para indicar la relación entre el Último precio del valor y la estimación de valor razonable cuantitativo de dicho valor según Morningstar.

3Undervalued: Last Close es inferior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Farily Valued: Last Close se corresponde con la esti-mación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Overvalued: Last Close es superior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar.

Advertencia sobre riesgos

Tenga en cuenta que los inversores en valores están su-jetos al riesgo de mercado y otros riesgos, y que no ex-iste certeza ni garantía de que los objetivos de inversión se alcanzarán. La rentabilidad histórica de un valor pu-ede mantenerse o no en el futuro, y no es ninguna indi-cación de la rentabilidad futura. La rentabilidad de la in-versión en un valor y el valor del capital del inversor fluctuarán de forma que, cuando se reembolsen, las ac-ciones del inversor podrían tener un valor superior o in-ferior a su coste original. La rentabilidad de la inversión actual de un valor podrá ser superior o inferior a la rent-abilidad de la inversión que figura en el informe. El Rat-ing de incertidumbre de Morningstar sirve como dato útil en relación con el análisis de sensibilidad de las hipótesis utilizadas para nuestro cálculo del precio del valor razonable.

Resumen sobre los Informes de acciones cuantitativas

El informe cuantitativo sobre acciones incluye datos, es-tadísticas y ratings de acciones cuantitativos sobre va-lores de renta variable. Los ratings cuantitativos de ac-ciones de Morningstar, Inc.’s son de cara al futuro y son generados por un modelo estadístico basado en los rat-ings de acciones de analistas de Morningstar, Inc.’s y estadísticas cuantitativas. Dada la naturaleza del in-forme cuantitativo y los ratings cuantitativos, no hay un solo analista al que pueda atribuirse un informe determi-nado; sin embargo, Don Lee Davidson, Director de Análi-sis cuantitativo de Morningstar, Inc.’s, es responsable de supervisar la metodología que respalda los ratings cuantitativos de acciones. Como empleado de Morning-star, Inc., Davidson se guía por el Código ético y la Políti-ca de negociación personal de valores en el ejercicio de sus responsabilidades.

Ratings cuantitativos de acciones

Los ratings de acciones cuantitativas de Morningstar son: (i) Quantitative Equity Ratings, (ii) Quantitative Star Rating, (iii) Quantitative Uncertainty, (iv) Quantitative Economic Moat y (v) Quantitative Financial Health (con-juntamente, los «Quantitative Ratings»).

Los Ratings cuantitativos se calculan diariamente a par-tir de los ratings de analistas de las compañías compa-rables según el cálculo de algoritmos estadísticos. Morningstar, Inc. calcula los Ratings cuantitativos para las compañías tanto si ya proporciona ratings de analis-tas y análisis cualitativo como si no. En algunos casos, los Ratings cuantitativos podrán ser diferentes a los rat-ings de los analistas, debido a que los ratings que otor-



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gan los analistas a una compañía pueden diferir considerablemente de otras compañías en su grupo de homólogas.

Quantitative Equity Ratings: Trata de representar la estimación que Morningstar otorga al dólar por acción que vale el patrimonio de la empresa a día de hoy. Morningstar calcula la Estimación cuantitativa del valor razonable utilizando un modelo estadístico derivado de la Estimación del valor razonable que los analistas de acciones de Morningstar asignan a las compañías. Consulte http://global.morningstar.com/equitydisclosures para obtener información acerca de las Estima-ciones de Valor razonable que los analistas de renta variable de Morningstar asignan a las empresas.

Quantitative Economic Moat: Trata de describir la solidez de la posición competitiva de una em-presa. Se calcula utilizando un algoritmo diseña-do para predecir el rating de Ventaja competitiva que un analista de Morningstar asignaría al valor. El rating puede ser Narrow, Wide, o None.

3Narrow: se asigna cuando las probabilidades de que una acción reciba un rating de «Wide Moat» por un analista se sitúan entre el 70 % y el 99 %. 3Wide: se asigna cuando las probabilidades de que una acción reciba un rating de «Wide Moat» por un analista superan el 99 %. 3None: se asigna cuando las probabilidades de que una acción reciba un rating de «Wide Moat» son inferiores al 70 %.

Quantitative Star Rating: Pretende ser el rating resumen basado en la combinación de nuestra Estimación cuantitativa del Valor razonable, pre-cio de mercado actual y Quantitative Uncertainty Rating. El rating puede ser Una estrella, Dos estrellas, Tres estrellas, Cuatro estrellas y Cinco estrellas.

3One Star: la acción está sobrevalorada, con un margen razonable de seguridad Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) < -1 x Quantitative Uncertainty 3Two Stars: la acción está ligeramente sobrevalorada.Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) entre (-1 x Quantitative Uncertainty, -0,5 x Quantitative Uncertainty)

3Three Stars: la acción presenta un valor prácticamente razonable.Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) entre (-0,5 x Quantitative Uncertainty, 0,5 x Quantitative Uncertainty) 3Four Stars: la acción está ligeramente infravalorada.Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) entre (0,5 x Quantitative Uncertainty, 1 x Quantitative Uncertainty) 3Five Stars: la acción está infravalorada, con un margen razonable de seguridad. Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) > 1 x Quanti-tative Uncertainty

Quantitative Uncertainty: Trata de representar el nivel de incertidumbre de Morningstar con respecto a la pre-cisión de la Estimación cuantitativo del valor razonable. Por lo general, cuanto menor sea la Incertidumbre cu-antitativa, más reducida será la posible horquilla de re-sultados para una compañía en concreto. El rating pu-ede ser Low, Medium, High, Very High y Extreme.

3Low: la horquilla entre cuartiles de posibles valores ra-zonables es inferior al 10 % 3Medium: la horquilla entre cuartiles de posibles valores razonables se sitúa entre 10 % y el 15 %. 3High: la horquilla entre cuartiles de posibles valores ra-zonables es superior al 15 %. 3Very High: la horquilla entre cuartiles de posibles va-lores razonables se sitúa entre el 35 % y el 80 %. 3Extreme: la horquilla entre cuartiles de posibles valores razonables es superior al 80 %.

Quantitative Financial Health: Trata de reflejar las prob-abilidades de que una empresa se enfrente a dificul-tades financieras en un futuro próximo. El cálculo utili-za un modelo predictivo diseñado para prever cuándo podría incurrir en impago de sus obligaciones finan-cieras una compañía. El rating puede ser Débil, Mod-erada y Fuerte.

3Weak: se asigna cuando la Solidez financiera cuantitati-va < 0,2 3Moderate: se asigna cuando la Solidez financiera cuan-titativa se sitúa entre 0,2 y 0,7 3Strong: se asigna cuando la Solidez financiera cuantitativa > 0,7

Otras definiciones:

Last Price: el precio de la acción al cierre del mercado del último día de negociación antes de la fecha del informe.

Quantitative Valuation: utilizando los términos anteri-ores, sirve para indicar la relación entre el Último precio del valor y la estimación de valor razonable cuantitativo de dicho valor según Morningstar.

3Undervalued: Last Price es inferior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Fairly Valued: Last Price se corresponde con la esti-mación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Overvalued: Last Price es superior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar.

Este Informe no se ha facilitado al emisor del valor an-tes de su publicación.

Advertencia sobre riesgos

Tenga en cuenta que los inversores en acciones están sujetos al riesgo de mercado y otros riesgos, y que no existe certeza ni garantía de que los objetivos de inver-sión se alcanzarán. La rentabilidad histórica de un valor puede mantenerse o no en el futuro y no es ninguna in-dicación de la rentabilidad futura. La rentabilidad de la inversión en un valor y el valor del capital del inversor fluctuarán de forma que, cuando se reembolsen, las ac-ciones del inversor podrían tener un valor superior o in-ferior a su coste original. La rentabilidad de la inversión actual de un valor podrá ser superior o inferior a la rent-abilidad de la inversión que figura en el informe.

Los ratings de renta variable cuantitativos no son con-stataciones de hechos. Morningstar no garantiza la ex-haustividad ni la exactitud de los supuestos o modelos empleados para calcular los ratings de renta variable cuantitativos. Además, existe el riesgo de que no se al-cance el objetivo del precio debido, entre otras cosas, a cambios imprevistos en la demanda de los productos de la compañía, cambios en la dirección, tecnología, evolu-ción económica, evolución de los tipos de interés, costes operativos y/o materiales, presión competitiva, legislación supervisora, tipos de cambio y tipos impositi-vos. En el caso de las inversiones en mercados extranje-ros, existen riesgos adicionales, basados generalmente en las variaciones de los tipos de cambio o los cambios de las condiciones políticas y sociales. Un cambio en los factores fundamentales que subyacen a los ratings de renta variable cuantitativos puede implicar que la valor-ación ya no sea precisa.

Para obtener información adicional sobre la metodología cuantitativa de Morningstar, visite www.corporate.morningstar.com.



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Información cualitativa general

El análisis incluido en este informe ha sido elaboradopor la persona o personas en su capacidad de analistaspara Morningstar. Las opiniones expresadas en elinforme se ofrecen de buena fe a la fecha del informey pueden variar. Ni el analista ni Morningstar secomprometen por anticipado a declarar el intervalo detiempo en el cual el informe será actualizado. El análisispor escrito y el Rating de estrellas de Morningstar paralas acciones constituyen declaraciones de opiniones,no son constataciones de hechos.

Morningstar cree que sus analistas han hecho todos losesfuerzos razonables por analizar cuidadosamente lainformación incluida en el análisis. La información enla que se basa el análisis se ha obtenido de fuentes queconsideramos fiables, como, por ejemplo, los estadosfinancieros de la sociedad presentados a un organismoregulador, el sitio web de la empresa, Bloomberg ycualesquiera otras fuentes de prensa relevantes. Solola información obtenida de dichas fuentes se facilita alemisor objeto del análisis, algo necesario para verificardebidamente los hechos. Si la publicación deinformación provocase cambios considerables, se haráconstar tal hecho en el informe. Aunque Morningstarha obtenido datos, estadísticas e información defuentes que considera fiables, no lleva a cabo unaauditoría ni persigue una verificación independiente deninguno de los datos, estadísticas e información querecibe.

Información cuantitativa general

El Informe Cuantitativo de Acciones (“Informe”) segenera a partir de los datos, estadísticas e informaciónde la base de datos de Morningstar, Inc. a fecha delInforme y está sujeta a cambios sin previo aviso. Elinforme tiene el objetivo exclusivo de informar, vadirigido a profesionales financieros y/o inversoressofisticados (“Usuarios”) y no deberá ser el únicodocumento de información utilizado por dichos Usuarioso sus clientes a la hora de tomar una decisión deinversión. Aunque Morningstar ha obtenido datos,estadísticas e información de fuentes que considerafiables, no lleva a cabo una auditoría ni persigue unaverificación independiente de ninguno de los datos,estadísticas e información que recibe.

Los Ratings cuantitativos de renta variable incluidos enel Informe se ofrecen de buena fe a la fecha del Informey pueden variar. Aunque Morningstar ha obtenido datos,estadísticas e información de fuentes que considerafiables, no lleva a cabo una auditoría ni persigue unaverificación independiente de ninguno de los datos,estadísticas e información que recibe.

Los Ratings cuantitativos de renta variable noconstituyen una llamada al mercado y no sustituyen ladiligencia debida sobre el valor llevada a cabo por elpropio Usuario o los propios clientes del Usuario. Elrating cuantitativo de acciones no constituye unaevaluación adecuada; dichas evaluaciones puedentener en cuenta factores como el objetivo de inversiónde una persona, la situación personal y financiera, y latolerancia al riesgo, todos ellos factores que el modeloestadístico de rating cuantitativo de acciones no tieneen cuenta.

Los precios que figuran en el Informe son los precios decierre del último día de negociación del mercadobursátil antes de la fecha de publicación indicada, a noser que se indique expresamente otra fecha.

Información general (aplicable tanto al Análisiscuantitativo como cualitativo)

Salvo acuerdos en contratos separados, losdestinatarios que accedan a este informe solamentepodrán utilizarlo en el país en el que esté radicado eldistribuidor de Morningstar. A no ser que se indique locontrario, el distribuidor original del Informe es

Morningstar Inc., una institución financiera domiciliadaen EE. UU.

El presente informe tiene el objetivo exclusivo deinformar y no se refiere a los objetivos de inversiónespecíficos, situación financiera o necesidadesparticulares de ningún destinatario específico. Estapublicación pretende ofrecer información para asistir alos inversores institucionales a tomar sus propiasdecisiones de inversión, no para ofrecer asesoramientoa ningún inversor específico. Por consiguiente, lasinversiones comentadas y recomendaciones realizadasen el mismo podrían no ser adecuadas para todos losinversores: los destinatarios deberán juzgar de formaindependiente la idoneidad de dichas inversiones yrecomendaciones, a la luz de sus propios objetivos,experiencia, estatus fiscal y situación financiera.

No se garantiza que la información, los datos, losanálisis y las opiniones incluidas aquí sean exactos,correctos, completos o puntuales. Salvo acuerdos encontratos separados, Morningstar no efectúa ningunadeclaración de que los contenidos del Informe cumplancon todas las normas de presentación y/o divulgaciónaplicables en la jurisdicción del receptor.

A no ser que la ley exija o estipule lo contrario en uncontrato separado, ni Morningstar ni sus directivos,administradores y empleados serán responsables deninguna decisión de negociación, daños u otraspérdidas que resulten de la información, los datos, losanálisis o las opiniones incluidos en el informe.Morningstar recomienda a los destinatarios de este






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informe que lean todos los documentos emitidoscorrespondientes (p. ej., el folleto) relacionados con elvalor correspondiente, incluyendo, sin limitación,información relevante de sus objetivos de inversión,riesgos y gastos antes de tomar una decisión deinversión y, en caso necesario, que solicitenasesoramiento a un asesor legal, fiscal y/o contable.

El Informe y sus contenidos no van destinados, ni sepretende su distribución a o para el uso de ningunapersona o entidad que sea ciudadano o residente de, oque esté radicado en, ningún lugar, estado, país u otrajurisdicción en la que dicha distribución, publicación,disponibilidad o uso sería contrario a la legislación onormativa, o que sometería a Morningstar o sus filialesal requisito de registro o licencia en dicha jurisdicción.

Cuando el presente informe se facilite en un idiomadistinto al inglés y, en caso de que existan incoherenciasente el inglés y las versiones traducidas del informe, laversión en inglés prevalecerá y eliminará cualquierambigüedad relacionada con cualquier parte o apartadode un informe que se haya emitido en otro idioma. Niel analista, ni Morningstar ni las filiales de Morningstargarantizan la exactitud de las traducciones.

El presente informe podrá ser distribuido endeterminados lugares, países y/o jurisdicciones («Territorios») por terceros independientes o intermediariosy/o distribuidores independientes («Distribuidores»).Dichos Distribuidores no actúan como agentes orepresentantes de los analistas o Morningstar. En losTerritorios en los que un Distribuidor distribuya nuestroinforme, el Distribuidor, y no el analista o Morningstar,es el único responsable de cumplir todas las normativasleyes, normas, circulares, códigos y directrices vigentesque estipulen los organismos normativos locales y/oregionales, incluidas las leyes relacionadas con ladistribución de informes de análisis de terceros.

Conflictos de interés:

• El analista no posee intereses en relación con el valorobjeto de este informe de análisis.– Morningstar, Inc. Podrá mantener una posición largaen el valor objeto del presente informe de análisis deinversión que supere el 0,5 % del capital social total enemisión del valor. Para determinar si esto es así, hagaclic en http://msi.morningstar.com y http://mdi.morningstar.com .

• La compensación de los analistas de acciones sederiva de los resultados globales de Morningstar yconsiste en un salario, una prima y, en algunos casos,acciones restringidas.

• Morningstar no recibe comisiones por proveeranálisis ni cobra a las compañías por ser evaluadas.

• Morningstar no es un creador de mercado ni unproveedor de liquidez del valor indicado en este informe.

• Morningstar no ha sido gestor principal ni cogestoren los últimos doce meses de ninguna ofertapúblicamente conocida de instrumentos financieros delemisor.

• Las filiales de Morningstar (es decir, su grupo degestión de inversión) tiene acuerdos con entidadesfinancieras para ofrecer gestión de carteras/asesoramientode inversión, sobre las que un analista podrá emitirinformes de análisis de inversión. Sin embargo, losanalistas no tienen autoridad sobre los contratos denegocio del grupo de gestión de inversiones deMorningstar, ni se permite a los empleados del grupode gestión de inversiones participar o influir en elanálisis o la opinión de los analistas.

• Morningstar, Inc. es una empresa cotizada (Símbolode ticker: MORN) y, por consiguiente, una entidadfinanciera cuyo valor objeto del presente informe podráposeer más del 5 % de las acciones en circulacióntotales de Morningstar, Inc.’s. Acceda a la declaraciónde poder de Morningstar, Inc., apartado «Propiedad delvalor de determinados usufructuarios y la dirección» http://investorrelations.morningstar.com/sec.cfm?doctype=Proxy&year=&x=12 .

• Morningstar puede proveer al emisor del producto ocompañías relacionadas, servicios o productos por unacomisión y en condiciones de mercado, incluyendoproductos de software y licencias, servicios deconsultoría y análisis, servicios de datos, licencias paravolver a publicar nuestro rating y análisis en su materialpromocional, patrocinio de eventos y publicidad en lapágina web.

Para más información sobre las políticas de conflictosde intereses de Morningstar, consulte http://global.morningstar.com/equitydisclosures .Tenga en cuenta

además que los analistas están sujetos al Código Éticoy las Normas de Conducta Profesional del Instituto CFA.

Para obtener una lista de los valores sobre los queMorningstar trabaja y ofrece análisis por escrito,póngase en contacto con su oficina local deMorningstar. Además, para los análisis históricos devalores que hemos realizado, incluyendo su estimaciónde valor razonable, póngase en contacto con su oficinalocal.

Para los destinatarios en Australia: Este Informeha sido emitido y distribuido en Australia porMorningstar Australasia Pty Ltd (ABN: 95 090 665 544;ASFL: 240892). Morningstar Australasia Pty Ltd es elproveedor de asesoramiento general (el Servicio) yasume la responsabilidad de la elaboración de esteinforme. El Servicio se ofrece mediante el análisis deproductos de inversión. Dado que el Informe contieneasesoramiento general, ha sido elaborado sinreferencia con respecto a los objetivos, situación onecesidades financieras de un inversor. Los inversoresdeben tener en cuenta el asesoramiento en función deestas cuestiones y, en su caso, la Declaración deinformación sobre el producto, antes de tomar ladecisión de invertir. Para más información, consultenuestra Guía de Servicios Financieros (FSG) enhttp://www.morningstar.com.au/fsg.pdf .

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Para los destinatarios en India: Este Análisis deinversión ha sido publicado por Morningstar InvestmentAdviser India Private Limited. Morningstar InvestmentAdviser India Private Limited está inscrita en laSecurities and Exchange Board of India (con el número






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de registro INA000001357) y ofrece asesoramiento deinversión y análisis. Morningstar Investment AdviserIndia Private Limited no ha sido objeto de ningunaacción disciplinaria por parte de la SEBI ni ningún otroorganismo legal o regulador. Morningstar InvestmentAdviser India Private Limited es una filial propiedad al100 % de Morningstar Investment Management LLC.En India, Morningstar Investment Adviser India PrivateLimited cuenta con un socio, Morningstar India PrivateLimited, que proporciona servicios relacionados condatos, análisis de datos financieros y desarrollo desoftware.

El Analista no ha sido directivo, administrador oempleado del emisor de la gestora de fondos en losúltimos doce meses, y ni él ni sus socios han participadoen actividades de creación de mercado para la gestorade fondos.

* La información anterior sobre Conflictos de interesesse aplica también a los familiares y socios de ManagerResearch Analysts en India # La información anteriorsobre Conflictos de intereses se aplica también a lossocios de los Analistas de fondos de India. Lascondiciones generales en virtud de las cualesMorningstar Investment Adviser India Private Limitedofrece Análisis a los clientes varían de un cliente a otroy figuran detalladas en el correspondiente acuerdo delcliente.

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Investigaciones MSMexico S de RL de CV Aviso Legal

La empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV, ha sido aprobada por la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) para actuar como Analista Independiente y está sujeta a lo dispuesto por el Reglamento Interior de la BMV. Dicha aprobación en ningún momento implica que la empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV ha sido autorizada o supervisada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. Analistas y el personal que labora en Investigaciones MSMexico y Morningstar Inc, declaran cumplir con los criterios de independencia que señala el Reglamento Interior de la BMV, que entre otros incluye el no tener relación de negocios importante con las emisoras a las que se da

seguimiento y estar libre de conflictos de interés patrimonial o económico respecto de las emisoras a las cuales cubren. Investigaciones MSMexico S de RL de CV y Morningstar, Inc. prepararon este reporte de análisis como parte del programa de Analista Independiente creado por la BMV. La remuneración por la preparación de este reporte fue recibida por Investigaciones MSMexico de parte de un Fideicomiso. El análisis es elaborado de manera independiente por Morningstar. Ninguna parte del contenido u opiniones están sujetas a la revisión o autorización de parte de la BMV, el Fideicomiso o la empresa cubierta.

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Investment Thesis Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 02 August 2016

Consorcio Aristos is a major construction and industrialgroup in Mexico. The company’s construction division, runthrough the subsidiary Alfa Proveedores y Contratistas,saw strong post-recession growth thanks to its largeinfrastructure projects for the local Mexican governments.While revenue can be inconsistent, the firm’s nimble costcutting provides a singular competitive advantage over itspeers, contributing consistent profitability. Unlikecompetitors, Aristos does not hold inventory or rawmaterials. Rather, the firm buys raw materials as needed,with each purchase committed to a specific project, whichlowers costs when revenue slows. Mexico will likely needcontinued infrastructure investment as it develops,increasing demand for the construction business.

The firm’s industrial segment manufactures steel andconcrete structures, primarily for electronic transmissions.Electricity usage in Mexico has increased as the countryhas become more developed; we think this continuingtrend will drive further demand for the industrial division'stowers, substations, power transmission poles, and so on.The firm has steadily built out its landfill subsidiary—nowroughly 15% of sales—over the past few years. Aristosplans to use the methane gas produced in its landfills togenerate electricity, which could decrease its own costsor generate excess revenue. While this business isunproven, demand for waste management is less cyclicaland it could lessen the volatility of the firm’s revenue andprofit figures.

Analyst Note Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 04 November 2016

Consorcio Aristos saw solid top-line expansion in the thirdquarter, driven by completed projects in the constructiondivision. We think Consorcio Aristos possesses moderatecompetitive advantages over its peers as the companyhas managed to effectively control costs in itsconstruction business. In addition, the firm’s growinglandfill business has large regulatory barriers to entry thatshould limit competition over the medium term. However,we continue to emphasize the high uncertainty rating onthe firm. Consorcio Aristos’ top line fluctuates with the

Important Disclosure: The conduct of Morningstar's analysts is governed by Morningstar's Code of Ethics, Securities Trading and Disclosure Policy,and Investment Research Integrity Policy. For information regarding conflicts of interest, please click http://corporate1.morningstar.com/US/Equity-Disclosures/

Consorcio Aristos’ Third-Quarter Construction Sales More Than OffsetWeak Industrial Results

Bulls Say

OThe construction business generally buysinventory only for current projects, which allows it toquickly cut costs when needed.

OAristos has a solid track record, which may helpthe firm win future bids over competitors.

OAristos’ landfill operations should provide the firmwith downside protection in times of slower Mexicaneconomic growth, as demand for waste managementis mandated by regulation and is largely defensive.

Bears Say

OThe firm's revenue is highly exposed to a downturnin government infrastructure spending.

OIncreased competition could drive down marginson some of Aristos' large infrastructure projects.

OThe low liquidity in Aristos' shares make thecompany's shares look more like private equity thana broadly traded stock.

Morningstar Pillars Analyst Quantitative

Economic Moat — NarrowValuation — Fairly ValuedUncertainty — Very HighFinancial Health — Strong

Current 5-Yr Avg Sector Country

Price/Quant Fair Value 1.04 — 0.91 0.98Price/Earnings 538.9 — 12.7 23.4Forward P/E — — 16.6 16.8Price/Cash Flow 28.1 — 13.0 12.0Price/Free Cash Flow — — 14.3 21.4Trailing Dividend Yield% — — 3.77 1.71

timing of long-term contracts—especially in itsconstruction and industrial businesses— which maycreate lumpy revenue streams over the near term. Ourquantitative model suggests that shares look fairly valuedat current market prices.

Total third-quarter revenue grew 62% largely thanks tostrong growth in the construction segment. Most notably,the segment’s strong expansion could be attributed to thecompletion of a large cable-car project this quarter in thestate of Mexico. Consorcio Aristos’ landfill division, whichwe believe adds much needed stability to the company’stop line, saw slow but steady growth this period. Withinthe industrial segment, accumulated sales were much lessconsistent. Tepsa's nine-month accumulated sales werelargely flat to the same period last year, while Preforzasales dropped dramatically by 42%. We believe thisdynamic highlights the volatile nature of the industry.

Economic Moat Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 15 October 2012

Our quantitative model suggests that Consorcio Aristospossesses moderate competitive advantages, which weprimarily attribute to its construction business. Whileoften volatile, the firm is capable of significant profitabilitywhen it has sufficient projects. Additionally, the companyhas successfully completed multiple municipal jobs overthe past several years that give it mild brand power, whichmay help it in bidding for future ventures. Aristos has alsobeen successful at reducing costs when the constructionbusiness sees fewer projects, and has managed tomaintain double-digit operating margins even duringtimes of low demand. The landfill business promises tobe more stable and is protected by barriers to entry, asmost cities do not allow new landfills to be built withoutzoning approval, and it is difficult to open a new landfillsince it must conform to existing waste-managementregulations. However, it is too soon to tell whether thenewer business will deliver returns above the firm’s costof capital for the long term. We do not believe theindustrial business has the scale or low costs toconsistently generate outsize returns. Additionally, whilethe construction business has been profitable, it faces ahighly competitive market. Most of the company’s

Source: Morningstar Equity Research

Source: Morningstar

Undervalued Fairly Valued Overvalued

Quantitative Valuation

u MEX

ARISTOS A

Morningstar Equity Analyst Report | Report as of 04 Nov 2016 09:59, UTC | Page 1 of 11

Consorcio Aristos SAB de CV ARISTOS A (XMEX)Morningstar Rating Last Price Quant Fair Value Estimate Price/Quant Fair Value Dividend Yield % Market Cap (Bil) Industry Stewardship

02 Aug 201620:00, UTC

03 Nov 2016 03 Nov 201620:00, UTC

03 Nov 2016 03 Nov 2016WW 2.91 MXN 2.80 MXN 1.04 — — Real Estate Services —

© 2016 Morningstar. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. Data as originally reported. The information containedherein is not represented or warranted to be accurate, correct, complete, or timely. This report is for information purposes only, and should not be considered a solicitation to buy or sell any security. Redistribution is prohibited withoutwritten permission. To order reprints, call +1 312-696-6100. To license the research, call +1 312-696-6869. See last page for important disclosures.

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construction contracts are government-sponsored andattract multiple bidders, so Aristos may continue to facemargin pressure.

Valuation Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 02 March 2016

Consorcio Aristos’ financial results have been volatile,given its reliance on large projects, but the firm hasachieved consistent profitability. Shares look fairlyovervalued at current levels.Given Aristos’ historicalreliance on large infrastructure jobs, top-line growth hasbeen extremely lumpy, depending on the number ofprojects in a given year. After falling by 49% in 2008, thefirm entered a period of rapid growth, rising by 190% in2010 and 221% in 2011. After revenue dropped 40.1% in2013, the firm saw several new large projects in 2014 thatdrove revenue up 187% to MXN 1.2 billion. The firm’s newlandfill division may help to level out revenue growth, asdemand is likely to become less cyclical. However, Aristoswill still depend on large infrastructure projects, whichare unlikely to be consistently available, given the strainthey put on municipal budgets. In terms of operatingincome, the firm has seen some of the same fluctuationspresent in the top line, but has managed to maintainrelatively strong profitability by cutting expenses whenrevenue falls. After generating strong profitability in the2008 through 2010 (mid-20%), the firm’s profitability hascome down. In 2014, the firm generated operating marginsof 15%, down from 2013, but overall profit was up stronglyon better revenue. Historically, the firm has generatedmost of its profit through the construction business, whichhas been inconsistent. The landfill business has seenrecent operating margins at 20% and could offer somemargin downside protection for the firm, but overallprofitability is likely to remain highly variable based onconstruction profitability. The firm’s ability to generatesolid returns (even when revenue falls) gives usconfidence in its ability to generate consistent excessreturns.

Risk Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 15 October 2012

Close Competitors Currency (Mil) Market Cap TTM Sales Operating Margin TTM/PE

Dalian Wanda Commercial Properties Co Ltd DWNDFUSD 30,967 20,069 31.79 6.77

The Wharf (Holdings) Ltd WARFF USD 23,339 5,538 35.95 11.47

SM Prime Holdings Inc SPHXF USD 16,723 1,593 44.17 36.23

Hang Lung Properties Ltd HLPPF USD 10,793 1,372 63.07 16.18

Aristos' largest risk is a downturn in Mexico's economy.The construction business derives much of its revenuefrom local government contracts, which could be canceledor delayed if the economy performs poorly. Furthermore,many of the projects from the company’s industrialbusiness rely on a strong Mexican economy to generatedemand. Serious cutbacks in Mexican governmentinfrastructure spending would severely hurt the firm'srevenue. While the company has been operating its landfilloperations for just a few years, this business seems todepend less on the overall economy than its otheroperations. Aristos also faces the risk of increasedcompetition. If the number of large government projectsincreases, this will likely attract increased biddingcompetition for those projects. Additional bids couldpressure the firm's margins. Aristos also hashigher-than-average exposure to potential accidents orother hazardous events. Its construction business couldface large and enduring fiscal and reputation-relateddamage if one of its bridges or other projects were tomalfunction.Finally, as an investment, Aristos presentsrisk because of its extremely low liquidity. More than 88%of the stock is owned by the Abed family, and investorsmay find it extremely difficult to enter or exit from theinvestment. Additionally, investors could experienceextreme or null price swings based on the family'smovements. The stock price has fluctuated only a handfulof times since inception.

Management Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 22 February 2016

Consorcio Aristos is largely controlled by the Abed family,which owns more than 88% of the stock. The familyremains heavily associated with the company, andcurrently, three of the eight directors on the board aremembers of the family. We appreciate the family'sextensive experience with the company and the industry.In addition, CEO Sergio de la Fuente Mendoza has beenwith the company for more than 30 years. Given that theAbed family has such a significant stake in Aristos, weexpect that the family's interests are aligned with minorityinvestors. However, at the end of the day, the Abed familyholds the ability to drive all of the firm's strategic decisionswithout the consideration of minority shareholders'opinions.

Morningstar Equity Analyst Report |Page 2 of 11


02 Aug 201620:00, UTC

03 Nov 2016 03 Nov 201620:00, UTC



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Analyst Notes Archive

Consorcio Aristos’ Third-Quarter ConstructionSales More Than Offset Weak Industrial ResultsKelsey Tsai, Eq. Analyst, 04 November 2016

Consorcio Aristos saw solid top-line expansion in the thirdquarter, driven by completed projects in the constructiondivision. We think Consorcio Aristos possesses moderatecompetitive advantages over its peers as the companyhas managed to effectively control costs in itsconstruction business. In addition, the firm’s growinglandfill business has large regulatory barriers to entry thatshould limit competition over the medium term. However,we continue to emphasize the high uncertainty rating onthe firm. Consorcio Aristos’ top line fluctuates with thetiming of long-term contracts—especially in itsconstruction and industrial businesses— which maycreate lumpy revenue streams over the near term. Ourquantitative model suggests that shares look fairly valuedat current market prices.

Total third-quarter revenue grew 62% largely thanks tostrong growth in the construction segment. Most notably,the segment’s strong expansion could be attributed to thecompletion of a large cable-car project this quarter in thestate of Mexico. Consorcio Aristos’ landfill division, whichwe believe adds much needed stability to the company’stop line, saw slow but steady growth this period. Withinthe industrial segment, accumulated sales were muchless consistent. Tepsa's nine-month accumulated saleswere largely flat to the same period last year, whilePreforza sales dropped dramatically by 42%. We believethis dynamic highlights the volatile nature of the industry.



02 Aug 201620:00, UTC

03 Nov 2016 03 Nov 201620:00, UTC



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Consorcio Aristos SAB de CV Class A ARISTOS A QQQQ 04 Nov 2016 02:00 UTC

Last Close Fair ValueQ Market Cap Sector Industry Country of Domicile03 Nov 2016 04 Nov 2016 02:00 UTC 03 Nov 2016

2.91 2.80 — K u Real Estate Real Estate Services MEX Mexico

There is no one analyst in which a Quantitative Fair Value Estimate and QuantitativeStar Rating are attributed to; however, Mr. Lee Davidson, Head of QuantitativeResearch for Morningstar, Inc., is responsible for overseeing the methodology thatsupports the quantitative fair value. As an employee of Morningstar, Inc., Mr.Davidson is guided by Morningstar, Inc.’s Code of Ethics and Personal SecuritiesTrading Policy in carrying out his responsibilities. For information regarding Conflictsof Interests, visit http://global.morningstar.com/equitydisclosures

Company ProfileConsorcio Aristos SAB de CV is a provider of civic constructionservices in major Mexican cities.

Quantitative Scores Scores

All Rel Sector Rel Country

Quantitative Moat Narrow 93 92 74Valuation Fairly Valued 17 5 29Quantitative Uncertainty Very High 62 51 30Financial Health Strong 85 91 70

Source: Morningstar Equity Research

u MEX

ARISTOS A

Undervalued Fairly Valued Overvalued

ValuationCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Price/Quant Fair Value 1.04 — 0.91 0.98Price/Earnings 538.9 — 12.7 23.4Forward P/E — — 16.6 16.8Price/Cash Flow 28.1 — 13.0 12.0Price/Free Cash Flow — — 14.3 21.4Trailing Dividend Yield % — — 3.77 1.71Price/Book 1.2 — 1.0 2.1Price/Sales 9.1 — 4.2 1.5

ProfitabilityCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Return on Equity % 2.6 2.7 8.8 11.4Return on Assets % 1.8 1.9 3.7 4.4Revenue/Employee (Mil) 2.8 4.2 1.9 2.2

Financial HealthCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Distance to Default 0.8 — 0.6 0.7Solvency Score 444.0 — 555.3 494.8Assets/Equity 1.5 1.7 2.1 2.2Long-Term Debt/Equity 0.3 0.2 0.6 0.4

Price vs. Quantitative Fair Value

2

4

6

8

10

2012 2013 2014 2015 2016 2017 Quantitative Fair Value EstimateTotal ReturnSales/ShareForecast RangeForcasted PriceDividendSplit

Momentum: —Standard Deviation: 107.41Liquidity: Low

2.91 52-Wk 2.91

2.91 5-Yr 2.91

0.0 1.2 0.0 0.0 0.0 Total Return %-16.7 -15.1 3.6 3.4 -5.4 +/– Market (Morningstar World

Index)— — — — — Trailing Dividend Yield %— — — — — Forward Dividend Yield %— — — — 526.3 Price/Earnings— — — — 9.1 Price/Revenue

Morningstar RatingQ

QQQQQQQQQQQQQQQ

2011 2012 2013 2014 2015 TTM Financials (Fiscal Year in Mil)802 628 413 1,125 1,505 1,761 Revenue

220.7 -21.6 -34.3 172.7 33.7 17.1 % Change

147 89 35 182 240 261 Operating Income52.8 -39.3 -61.2 427.4 31.8 8.8 % Change

81 66 27 75 103 109 Net Income

84 613 2,360 892 -107 -612 Operating Cash Flow— -571 -2,930 -1,044 -200 -20 Capital Spending84 43 -570 -152 -307 -632 Free Cash Flow

10.5 6.8 -138.2 -13.5 -20.4 -35.9 % Sales

0.12 0.10 0.01 0.04 0.22 0.23 EPS-14.5 -18.3 -85.6 173.4 495.2 2.3 % Change

— — — — — -0.54 Free Cash Flow/Share

— — 0.04 0.00 0.00 0.00 Dividends/Share— — — — — 2.38 Book Value/Share

687 1,974 1,974 1,974 1,974 1,974 Shares Outstanding (Mil)

Profitability4.1 3.3 1.1 2.2 2.6 2.6 Return on Equity %3.7 2.4 0.5 1.1 1.7 1.8 Return on Assets %

10.1 10.5 6.6 6.6 6.9 6.2 Net Margin %0.37 0.22 0.08 0.17 0.25 0.29 Asset Turnover

1.2 1.7 2.5 1.6 1.5 1.4 Financial Leverage

27.7 20.4 24.7 21.6 28.3 28.3 Gross Margin %18.3 14.2 8.4 16.2 16.0 14.8 Operating Margin %

0 110 876 986 1,077 1,190 Long-Term Debt

1,890 2,048 2,854 3,961 4,086 4,173 Total Equity0.7 0.6 0.3 0.5 0.7 0.7 Fixed Asset Turns

Growth Per Share1-Year 3-Year 5-Year 10-Year

Revenue % 33.7 29.7 43.2 —Operating Income % 31.8 37.8 20.2 —Earnings % 38.7 3.5 10.4 —Dividends % — — — —Book Value % 3.1 -11.5 -7.3 —Stock Total Return % 0.0 0.4 0.2 —

Quarterly Revenue & EPSRevenue (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2016 322.4 389.9 369.3 — —2015 297.8 301.3 228.1 678.5 1,504.72014 97.5 217.4 581.0 183.9 1,125.32013 176.7 209.6 116.6 -59.3 412.6Earnings Per Share ()2016 0.01 0.06 0.07 — —2015 0.02 0.57 0.04 0.06 0.222014 0.00 0.01 0.02 0.00 0.042013 0.03 0.03 0.01 -0.12 0.01

Revenue Growth Year On Year %

398.4

-410.2

205.5

38.6

-60.7

269.0

8.3 29.4 61.9

2014 2015 2016

Quantitative Equity Report | Release: 04 Nov 2016, 16:59 UTC | Reporting Currency: MXN | Trading Currency: MXN | Exchange:XMEX

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Research Methodology for Valuing Companies

Qualitative Equity Research Overview

At the heart of our valuation system is a detailed projection of a company’s future cash flows, re-sulting from our analysts’ research. Analysts cre-ate custom industry and company assumptions to feed income statement, balance sheet, and capital investment assumptions into our globally standardized, proprietary discounted cash flow, or DCF, modeling templates. We use scenario analysis, in-depth competitive advantage analy-sis, and a variety of other analytical tools to aug-ment this process. Moreover, we think analyzing valuation through discounted cash flows pres-ents a better lens for viewing cyclical companies, high-growth firms, businesses with finite lives (e.g., mines), or companies expected to generate negative earnings over the next few years. That said, we don’t dismiss multiples altogether but rather use them as supporting cross-checks for our DCF-based fair value estimates. We also ac-knowledge that DCF models offer their own chal-lenges (including a potential proliferation of esti-mated inputs and the possibility that the method may miss short-term market-price movements), but we believe these negatives are mitigated by deep analysis and our long-term approach.

Morningstar, Inc. and its affiliates (“Morning-star”, “we”, “our”) believes that a company’s in-trinsic worth results from the future cash flows it can generate. The Morningstar Rating for stocks identifies stocks trading at a discount or premium to their intrinsic worth—or fair value estimate, in Morningstar terminology. Five-star stocks sell for the biggest risk-adjusted discount to their fair values, whereas 1-star stocks trade at premiums to their intrinsic worth.

Four key components drive the Morningstar rat-ing: (1) our assessment of the firm’s economic moat, (2) our estimate of the stock’s fair value, (3) our uncertainty around that fair value estimate

and (4) the current market price. This process ultimately culminates in our single-point star rating.

1. Economic Moat

The concept of an economic moat plays a vital role not only in our qualitative assessment of a firm’s long-term investment potential, but also in the actual calculation of our fair value estimates. An economic moat is a structural feature that allows a firm to sustain excess profits over a long period of time. We define economic profits as returns on invested capital (or ROIC) over and above our estimate of a firm’s cost of capital, or weight-ed average cost of capital (or WACC). Without a moat, profits are more susceptible to competition. We have identified five sources of economic moats: intangible assets, switching costs, network effect, cost advantage, and efficient scale.

Companies with a narrow moat are those we believe are more likely than not to achieve normalized excess returns for at least the next 10 years. Wide-moat com-panies are those in which we have very high confi-dence that excess returns will remain for 10 years, with excess returns more likely than not to remain for at least 20 years. The longer a firm generates economic profits, the higher its intrinsic value. We believe low-quality, no-moat companies will see their normalized returns gravitate toward the firm’s cost of capital more quickly than companies with moats.

To assess the sustainability of excess profits, analysts perform ongoing assessments of the moat trend. A firm’s moat trend is positive in cases where we think its sources of competitive advantage are growing stron-ger; stable where we don’t anticipate changes to com-petitive advantages over the next several years; or neg-ative when we see signs of deterioration.

2. Estimated Fair Value

Combining our analysts’ financial forecasts with the firm’s economic moat helps us assess how long returns on invested capital are likely to exceed the firm’s cost of

Margin of Safety

Market Pricing

Morningstar Fair Value Morningstar RatingTM For Stocks QQQQQ

StewardshipUncertainty

Economic MoatFinancial Health

Moat Trend

Morningstar Research Methodology for Valuing Companies

capital. Returns of firms with a wide economic moat rat-ing are assumed to fade to the perpetuity period over a longer period of time than the returns of narrow-moat firms, and both will fade slower than no-moat firms, in-creasing our estimate of their intrinsic value.

Our model is divided into three distinct stages: Stage I: Explicit Forecast In this stage, which can last five to 10 years, analysts make full financial statement forecasts, including items such as revenue, profit margins, tax rates, changes in working-capital accounts, and capital spending. Based on these projections, we calculate earnings before in-terest, after taxes (EBI) and the net new investment (NNI) to derive our annual free cash flow forecast.

Stage II: Fade The second stage of our model is the period it will take the company’s return on new invested capital—the re-turn on capital of the next dollar invested (“RONIC”)—to decline (or rise) to its cost of capital. During the Stage II period, we use a formula to approximate cash flows in lieu of explicitly modeling the income statement, bal-ance sheet, and cash flow statement as we do in Stage I. The length of the second stage depends on the strength of the company’s economic moat. We forecast this period to last anywhere from one year (for compa-nies with no economic moat) to 10–15 years or more (for wide-moat companies). During this period, cash flows are forecast using four assumptions: an average growth rate for EBI over the period, a normalized investment rate, average return on new invested capital (RONIC), and the number of years until perpetuity, when excess returns cease. The investment rate and return on new invested capital decline until a perpetuity value is calcu-lated. In the case of firms that do not earn their cost of capital, we assume marginal ROICs rise to the firm’s cost of capital (usually attributable to less reinvestment), and we may truncate the second stage.

Stage III: Perpetuity Once a company’s marginal ROIC hits its cost of capital, we calculate a continuing value, using a standard per-petuity formula. At perpetuity, we assume that any growth or decline or investment in the business neither creates nor destroys value and that any new investment provides a return in line with estimated WACC.

Because a dollar earned today is worth more than a dol-lar earned tomorrow, we discount our projections of cash flows in stages I, II, and III to arrive at a total pres-



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ent value of expected future cash flows. Because we are modeling free cash flow to the firm—rep-resenting cash available to provide a return to all capital providers—we discount future cash flows using the WACC, which is a weighted aver-age of the costs of equity, debt, and preferred stock (and any other funding sources), using ex-pected future proportionate long-term, market-value weights.

3. Uncertainty around that fair value estimate

Morningstar’s Uncertainty Rating captures a range of likely potential intrinsic values for a company and uses it to assign the margin of safe-ty required before investing, which in turn explic-itly drives our stock star rating system. The Un-certainty Rating represents the analysts’ ability to bound the estimated value of the shares in a company around the Fair Value Estimate, based on the characteristics of the business underlying the stock, including operating and financial lever-age, sales sensitivity to the overall economy, product concentration, pricing power, and other company-specific factors.

Analysts consider at least two scenarios in addi-tion to their base case: a bull case and a bear case. Assumptions are chosen such that the ana-lyst believes there is a 25% probability that the company will perform better than the bull case, and a 25% probability that the company will per-form worse than the bear case. The distance be-tween the bull and bear cases is an important in-dicator of the uncertainty underlying the fair value estimate.

Our recommended margin of safety widens as our uncertainty of the estimated value of the eq-uity increases. The more uncertain we are about the estimated value of the equity, the greater the discount we require relative to our estimate of the value of the firm before we would recom-mend the purchase of the shares. In addition, the uncertainty rating provides guidance in portfolio construction based on risk tolerance.

Our uncertainty ratings for our qualitative analysis are low, medium, high, very high, and extreme.

3Low: margin of safety for 5-star rating is a 20% discount and for 1-star rating is 25% premium.

Price/Fair Value

2.75

2.25

1.75

1.25

0.75

0.25

* Occasionally a stock’s uncertainty will be too high for us to estimate, in which case we label it Extreme.

• 5 Star

• 4 Star

• 3 Star

• 2 Star

• 1 Star

Low

—

—

—

—

125%

105%95%

80%

—

—

Medium

—

—

—

135%

110%

90%

70%—

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High

—

—

—

—

—

155%

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85%

60%

Very High*

175%

—

—

—

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125%

80%

50%

Morningstar Research Methodology for Valuing Companies

3Medium: margin of safety for 5-star rating is a 30% discount and for 1-star rating is 35% premium. 3High: margin of safety for 5-star rating is a 40% discount and for 1-star rating is 55% premium. 3Very High: margin of safety for 5-star rating is a 50% discount and for 1-star rating is 75% premium. 3Extreme: Stock’s uncertainty exceeds the parameters we have set for assigning the appropriate margin of safety.

4. Market Price

The market prices used in this analysis and noted in the report come from exchange on which the stock is listed which we believe is a reliable source.

For more detail information about our methodology, please go to http://global.morningstar.com/equitydisclosures

Morningstar Star Rating for Stocks

Once we determine the fair value estimate of a stock, we compare it with the stock’s current market price on a daily basis, and the star rating is automatically re-cal-culated at the market close on every day the market on which the stock is listed is open. Our analysts keep close tabs on the companies they follow, and, based on thorough and ongoing analysis, raise or lower their fair value estimates as warranted.

Please note, there is no predefined distribution of stars. That is, the percentage of stocks that earn 5 stars can fluctuate daily, so the star ratings, in the aggregate, can serve as a gauge of the broader market’s valuation. When there are many 5-star stocks, the stock market as

a whole is more undervalued, in our opinion, than when very few companies garner our highest rating.

We expect that if our base-case assumptions are true the market price will converge on our fair value estimate over time, generally within three years (although it is impossible to predict the exact time frame in which market prices may adjust).

Our star ratings are guideposts to a broad audience and individuals must consider their own specific investment goals, risk tolerance, tax situation, time horizon, income needs, and complete investment portfolio, among other factors.

The Morningstar Star Ratings for stocks are defined below:

Five Stars QQQQQ We believe appreciation beyond a fair risk-adjusted re-turn is highly likely over a multiyear time frame. Scenar-io analysis developed by our analysts indicates that the current market price represents an excessively pessi-mistic outlook, limiting downside risk and maximizing upside potential.

Four Stars QQQQWe believe appreciation beyond a fair risk-adjusted re-turn is likely.

Three Stars QQQIndicates our belief that investors are likely to receive a fair risk-adjusted return (approximately cost of equity).



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Two Stars QQWe believe investors are likely to receive a less than fair risk-adjusted return.

One Star QIndicates a high probability of undesirable risk-adjusted returns from the current market price over a multiyear time frame, based on our analy-sis. Scenario analysis by our analysts indicates that the market is pricing in an excessively opti-mistic outlook, limiting upside potential and leav-ing the investor exposed to Capital loss.

Other Definitions:

Last Price: Price of the stock as of the close of the market of the last trading day before date of the report.

Stewardship Rating: Represents our assessment of management’s stewardship of shareholder capital, with particular emphasis on capital allo-cation decisions. Analysts consider companies’ investment strategy and valuation, financial le-verage, dividend and share buyback policies, ex-ecution, compensation, related party transac-tions, and accounting practices. Corporate governance practices are only considered if they’ve had a demonstrated impact on share-holder value. Analysts assign one of three rat-ings: “Exemplary,” “Standard,” and “Poor.” Ana-lysts judge stewardship from an equity holder’s perspective. Ratings are determined on an abso-lute basis. Most companies will receive a Standard rating, and this is the default rating in the absence of evidence that managers have made exceptionally strong or poor capital allocation decisions.

Quantitative Valuation: Using the below terms, intended to denote the relationship between the security’s Last Price and Morningstar’s quantita-tive fair value estimate for that security.

3Undervalued: Last Price is below Morningstar’s quantitative fair value estimate. 3Farily Valued: Last Price is in line with Morning-star’s quantitative fair value estimate. 3Overvalued: Last Price is above Morningstar’s quantitative fair value estimate.

Risk Warning

Please note that investments in securities are subject to market and other risks and there is no assurance or guarantee that the intended investment objectives will be achieved. Past performance of a security may or may not be sustained in future and is no indication of future performance. A security investment return and an in-vestor’s principal value will fluctuate so that, when re-deemed, an investor’s shares may be worth more or less than their original cost. A security’s current invest-ment performance may be lower or higher than the in-vestment performance noted within the report. Morn-ingstar’s Uncertainty Rating serves as a useful data point with respect to sensitivity analysis of the assump-tions used in our determining a fair value price.

Quantitative Equity Reports Overview

The quantitative report on equities consists of data, sta-tistics and quantitative equity ratings on equity securi-ties. Morningstar, Inc.’s quantitative equity ratings are forward looking and are generated by a statistical mod-el that is based on Morningstar Inc.’s analyst-driven equity ratings and quantitative statistics. Given the na-ture of the quantitative report and the quantitative rat-ings, there is no one analyst in which a given report is attributed to; however, Mr. Lee Davidson, Head of Quantitative Research for Morningstar, Inc., is respon-sible for overseeing the methodology that supports the quantitative equity ratings used in this report. As an employee of Morningstar, Inc., Mr. Davidson is guided by Morningstar, Inc.’s Code of Ethics and Personal Se-curities Trading Policy in carrying out his responsibilities.

Quantitative Equity Ratings

Morningstar’s quantitative equity ratings consist of: (i) Quantitative Fair Value Estimate, (ii) Quantitative Star Rating, (iii) Quantitative Uncertainty, (iv) Quantitative Economic Moat, and (v) Quantitative Financial Health (collectively the “Quantitative Ratings).

The Quantitative Ratings are calculated daily and de-rived from the analyst-driven ratings of a company’s peers as determined by statistical algorithms. Morning-star, Inc. (“Morningstar”, “we”, “our”) calculates Quan-titative Ratings for companies whether or not it already provides analyst ratings and qualitative coverage. In some cases, the Quantitative Ratings may differ from the analyst ratings because a company’s analyst-driven ratings can significantly differ from other companies in its peer group.

Quantitative Fair Value Estimate: Intended to represent Morningstar’s estimate of the per share dollar amount that a company’s equity is worth today. Morningstar calculates the Quantitative Fair Value Estimate using a statistical model derived from the Fair Value Estimate Morningstar’s equity analysts assign to companies. Please go to http://global.morningstar.com/equitydis-closures for information about Fair Value Estimate Morningstar’s equity analysts assign to companies.

Quantitative Economic Moat: Intended to describe the strength of a firm’s competitive position. It is calculated using an algorithm designed to predict the Economic Moat rating a Morningstar analyst would assign to the stock. The rating is expressed as Narrow, Wide, or None.

3Narrow: assigned when the probability of a stock receiv-ing a “Wide Moat” rating by an analyst is greater than 70% but less than 99%. 3Wide: assigned when the probability of a stock receiving a “Wide Moat” rating by an analyst is greater than 99%. 3None: assigned when the probability of an analyst receiv-ing a “Wide Moat” rating by an analyst is less than 70%.

Quantitative Star Rating: Intended to be the summary rating based on the combination of our Quantitative Fair Value Estimate, current market price, and the Quantita-tive Uncertainty Rating. The rating is expressed as One-Star, Two-Star, Three-Star, Four-Star, and Five-Star.

3One-Star: the stock is overvalued with a reasonable mar-gin of safety. Log (Quant FVE/Price) < -1*Quantitative Uncertainty 3Two-Star: the stock is somewhat overvalued.Log (Quant FVE/Price) between (-1*Quantitative Uncertainty, -0.5*Quantitative Uncertainty) 3Three-Star: the stock is approximately fairly valued.Log (Quant FVE/Price) between (-0.5*Quantitative Uncertainty, 0.5*Quantitative Uncertainty) 3Four-Star: the stock is somewhat undervalued.Log (Quant FVE/Price) between (0.5*Quantitative Uncertainty, 1*Quantitative Uncertainty) 3Five-Star: the stock is undervalued with a reasonable margin of safety. Log (Quant FVE/Price) > 1*Quantitative Uncertainty

Quantitative Uncertainty: Intended to represent Morn-ingstar’s level of uncertainty about the accuracy of the Quantitative Fair Value Estimate. Generally, the lower the Quantitative Uncertainty, the narrower the potential range of outcomes for that particular company. The rat-



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ing is expressed as Low, Medium, High, Very High, and Extreme.

3Low: the interquartile range for possible fair val-ues is less than 10%. 3Medium: the interquartile range for possible fair values is less than 15% but greater than 10%. 3High: the interquartile range for possible fair val-ues is less than 35% but greater than 15%. 3Very High: the interquartile range for possible fair values is less than 80% but greater than 35%. 3Extreme: the interquartile range for possible fair values is greater than 80%.

Quantitative Financial Health: Intended to reflect the probability that a firm will face financial dis-tress in the near future. The calculation uses a predictive model designed to anticipate when a company may default on its financial obliga-tions. The rating is expressed as Weak, Moderate, and Strong.

3Weak: assigned when Quantitative Financial Health < 0.2 3Moderate: assigned when Quantitative Financial Health is between 0.2 and 0.7 3Strong: assigned when Quantitative Financial Health > 0.7

Other Definitions:

Last Close: Price of the stock as of the close of the mar-ket of the last trading day before date of the report.

Quantitative Valuation: Using the below terms, intend-ed to denote the relationship between the security’s Last Price and Morningstar’s quantitative fair value es-timate for that security.

3Undervalued: Last Price is below Morningstar’s quanti-tative fair value estimate. 3Farily Valued: Last Price is in line with Morningstar’s quantitative fair value estimate. 3Overvalued: Last Price is above Morningstar’s quantita-tive fair value estimate.

This Report has not been made available to the issuer of the security prior to publication.

Risk Warning

Please note that investments in securities are subject to market and other risks and there is no assurance or guarantee that the intended investment objectives will be achieved. Past performance of a security may or may not be sustained in future and is no indication of future performance. A security investment return and an in-vestor’s principal value will fluctuate so that, when re-deemed, an investor’s shares may be worth more or less than their original cost. A security’s current investment performance may be lower or higher than the invest-ment performance noted within the report.

The quantitative equity ratings are not statements of fact. Morningstar does not guarantee the completeness or accuracy of the assumptions or models used in deter-mining the quantitative equity ratings. In addition, there is the risk that the price target will not be met due to such things as unforeseen changes in demand for the company’s products, changes in management, technol-ogy, economic development, interest rate development, operating and/or material costs, competitive pressure, supervisory law, exchange rate, and tax rate. For invest-ments in foreign markets there are further risks, gener-ally based on exchange rate changes or changes in po-litical and social conditions. A change in the fundamental factors underlying the quantitative equity ratings can mean that the valuation is subsequently no longer accurate.

For more information about Morningstar’s quantitative methodology, please visit www.corporate.morningstar.com.



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General Qualitative Disclosure

The analysis within this report is prepared by the person(s) noted in their capacity as an analyst for Morningstar.The opinions expressed within the report are given ingood faith, are as of the date of the report and aresubject to change without notice. Neither the analystnor Morningstar commits themselves in advance towhether and in which intervals updates to the reportare expected to be made. The written analysis andMorningstar Star Rating for stocks are statements ofopinions; they are not statements of fact.

Morningstar believes its analysts make a reasonableeffort to carefully research information contained in theanalysis. The information on which the analysis is basedhas been obtained from sources which we believe tobe reliable such as, for example, the company’s financialstatements filed with a regulator, company website,Bloomberg and any other the relevant press sources.Only the information obtained from such sources ismade available to the issuer who is the subject of theanalysis, which is necessary to properly reconcile withthe facts. Should this sharing of information result inconsiderable changes, a statement of that fact will benoted within the report. While Morningstar hasobtained data, statistics and information from sourcesit believes to be reliable, Morningstar does not performan audit or seek independent verification of any of thedata, statistics, and information it receives.

General Quantitative Disclosure

The Quantitative Equity Report (“Report”) is derivedfrom data, statistics and information withinMorningstar, Inc.’s database as of the date of the Reportand is subject to change without notice. The Report isfor informational purposes only, intended for financialprofessionals and/or sophisticated investors (“Users”)and should not be the sole piece of information used bysuch Users or their clients in making an investmentdecision. While Morningstar has obtained data,statistics and information from sources it believes to bereliable, Morningstar does not perform an audit or seeksindependent verification of any of the data, statistics,and information it receives.

The quantitative equity ratings noted the Report areprovided in good faith, are as of the date of the Report

and are subject to change. While Morningstar hasobtained data, statistics and information from sourcesit believes to be reliable, Morningstar does not performan audit or seeks independent verification of any of thedata, statistics, and information it receives.

The quantitative equity ratings are not a market call,and do not replace the User or User’s clients fromconducting their own due-diligence on the security. Thequantitative equity rating is not a suitabilityassessment; such assessments take into account mayfactors including a person’s investment objective,personal and financial situation, and risk tolerance allof which are factors the quantitative equity ratingstatistical model does not and did not consider.

Prices noted with the Report are the closing prices onthe last stock-market trading day before the publicationdate stated, unless another point in time is explicitlystated.

General Disclosure (applicable to both Quantitativeand Qualitative Research)

Unless otherwise provided in a separate agreement,recipients accessing this report may only use it in thecountry in which the Morningstar distributor is based.Unless stated otherwise, the original distributor of thereport is Morningstar Inc., a U.S.A. domiciled financialinstitution.

This report is for informational purposes only and hasno regard to the specific investment objectives,

financial situation or particular needs of any specificrecipient. This publication is intended to provideinformation to assist institutional investors in makingtheir own investment decisions, not to provideinvestment advice to any specific investor. Therefore,investments discussed and recommendations madeherein may not be suitable for all investors: recipientsmust exercise their own independent judgment as tothe suitability of such investments and recommendationsin the light of their own investment objectives,experience, taxation status and financial position.

The information, data, analyses and opinions presentedherein are not warranted to be accurate, correct,complete or timely. Unless otherwise provided in aseparate agreement, Morningstar makes no representationthat the report contents meet all of the presentationand/or disclosure standards applicable in thejurisdiction the recipient is located.

Except as otherwise required by law or provided for ina separate agreement, the analyst, Morningstar and itsofficers, directors and employees shall not beresponsible or liable for any trading decisions, damagesor other losses resulting from, or related to, theinformation, data, analyses or opinions within thereport. Morningstar encourages recipients of this reportto read all relevant issue documents (e.g., prospectus)pertaining to the security concerned, including withoutlimitation, information relevant to its investmentobjectives, risks, and costs before making aninvestment decision and when deemed necessary, toseek the advice of a legal, tax, and/or accounting



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© 2016 Morningstar. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. Data as originally reported. The information containedherein is not represented or warranted to be accurate, correct, complete, or timely. This report is for information purposes only, and should not be considered a solicitation to buy or sell any security. Redistribution is prohibited withoutwritten permission. To order reprints, call +1 312-696-6100. To license the research, call +1 312-696-6869.

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professional.

The Report and its contents are not directed to, orintended for distribution to or use by, any person orentity who is a citizen or resident of or located in anylocality, state, country or other jurisdiction where suchdistribution, publication, availability or use would becontrary to law or regulation or which would subjectMorningstar or its affiliates to any registration orlicensing requirements in such jurisdiction.

Where this report is made available in a language otherthan English and in the case of inconsistencies betweenthe English and translated versions of the report, theEnglish version will control and supersede anyambiguities associated with any part or section of areport that has been issued in a foreign language.Neither the analyst, Morningstar, or Morningstaraffiliates guarantee the accuracy of the translations.

This report may be distributed in certain localities,countries and/or jurisdictions (“Territories”) byindependent third parties or independent intermediariesand/or distributors (“Distributors”). Such Distributorsare not acting as agents or representatives of theanalyst or Morningstar. In Territories where aDistributor distributes our report, the Distributor, andnot the analyst or Morningstar, is solely responsible forcomplying with all applicable regulations, laws, rules,circulars, codes and guidelines established by localand/or regional regulatory bodies, including laws inconnection with the distribution third-party researchreports.

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The Research Analyst has not served as an officer,director or employee of the fund company within thelast 12 months, nor has it or its associates engaged inmarket making activity for the fund company.

*The Conflicts of Interest disclosure above also appliesto relatives and associates of Manager ResearchAnalysts in India # The Conflicts of Interest disclosureabove also applies to associates of Manager ResearchAnalysts in India. The terms and conditions on whichMorningstar Investment Adviser India Private Limitedoffers Investment Research to clients, varies from clientto client, and are detailed in the respective clientagreement.

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Investigaciones MSMexico S de RL de CV Disclaimer

The firm Investigaciones MSMexico S de

RL de CV, has been approved by the

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Investigaciones MSMexico and Morningstar

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companies we cover, and have no

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companies. Investigaciones MSMexico and

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report as part of the Independent Analyst

program created by the Mexican Stock

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independently by Morningstar. No part of

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